1、公 司 研 究 2024.03.09 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 芯 碁 微 装（688630）公 司 深 度 报 告 国产直写光刻设备龙头，PCB&泛半导体双轮驱动 分析师 郑震湘 登记编号：S04 佘凌星 登记编号：S05 刘嘉元 登记编号：S01 强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 其他专用设备 最新收盘价(人民币/元)69.2 总市值(亿)(元)90.94 52 周最高/最低价(元)90.17/49.30 历 史 表 现 数据来源：Wind 方正证券研究所 相 关 研 究 国

2、产直写光刻设备领军企业国产直写光刻设备领军企业。芯碁微装成立于 2015 年 6 月，创立之初即聚焦于微纳直写光刻技术，2021 年 4 月登陆科创板，同年在合肥市高新区建成 3.5 万平米生产研发办公一体的智能化基地；2023 年 7 月，公司第 1000台设备发货，8 月完成定增推进 PCB 阻焊层设备、IC 载板及类载板设备产业化和关键系统、零部件研发，带动高端产能释放，不断提升竞争实力。公司主要产品包括 PCB 直接成像设备及自动线系统、泛半导体直写光刻设备及自动线系统、其他激光直接成像设备，产品功能涵盖微米到纳米的多领域光刻环节，目前累计服务客户超 400 家，包括鹏鼎控股、深南电路

3、、健鼎科技等行业龙头企业，并与多家上市公司签订了战略合作协议。P PCBCB 直写光刻设备中高端市场前景广阔，国产替代大有可为。直写光刻设备中高端市场前景广阔，国产替代大有可为。2023 年全球 PCB 市场直接成像设备市场规模约为 9 亿美元，中国约为 5 亿美元。PCB 厂商固定资产支出仍呈现上升趋势，预计 2025 年 HDI、柔性板、类载板等高端品类占比提升至 53%。高端 PCB 对精度要求更高，直写光刻相对于传统光刻具有对位精度高、生产成本低等优点，PCB 高端化趋势带动直写光刻机升级迭代。公司产品矩阵完善，高端产品占比提升，同时在客户已覆盖全球PCB 百强厂商，出海节奏较为顺利。

4、我们看好公司在 PCB 高端化趋势下，发挥技术与客户资源优势，市场份额快速提升。先进封装先进封装势不可挡，势不可挡，直写光刻应用场景广泛直写光刻应用场景广泛。泛半导体领域，公司产品应用于 IC、MEMS、生物芯片、分立功率器件等制造、IC 掩膜版制造、先进封装、显示光刻等环节，应用场景不断拓展。公司泛半导体产品持续升级，其中 IC载板用 MAS4 已经实现了 4 微米的精细线宽，达到了海外一流竞品同等水平，目前该设备已发至客户端验证；先进封装设备当前合作的客户有华天科技、盛合晶微等知名企业，2023 年底在客户端做量产和稳定性测试，进展顺利。在先进封装重要性日益提升、显示新技术持续渗透背景下，

5、公司相关产品有望加速放量。盈 利 预 测与 投 资 建议：盈 利 预 测与 投 资 建议：我们 预计 23-25 年分 别实现 营业总 收入8.3/12.9/16.3 亿元，同比增长 27%/55%/27%，实现归母净利润 1.8/3.1/4.1亿元，同比增长 33%/72%/33%，当前股价对应 2023/2024/2025 年 PE 分别为50/29/22X，具备估值优势，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：下游扩产不及预期、国际贸易纷争风险、市场竞争加剧。盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 652 829 128

6、5 1633(+/-)%32.51 27.09 54.97 27.10 归母净利润 137 181 311 414(+/-)%28.66 32.51 71.69 33.26 EPS(元)1.13 1.38 2.36 3.15 ROE(%)13.02 8.93 13.29 15.05 PE 73.84 50.25 29.27 21.96 PB 9.61 4.49 3.89 3.30 数据来源：Wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-43%-33%-23%-13%-3%23/3/923/6/823/9/723/12/724/

7、3/7芯碁微装沪深300芯碁微装(688630)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 直写光刻引领者，PCB&泛半导体双轮驱动.5 1.1 专注直写光刻应用，产品升级迭代.5 1.2 股权架构稳定，股权激励彰显发展信心.7 1.3 营收利润保持高增，持续研发驱动长期成长.9 2 PCB 光刻设备：中高端市场前景广阔，国产替代大有可为.11 2.1 直接成像技术优势显著.11 2.2 中高端市场打开成长空间.13 2.3 芯碁微装产品矩阵不断完善.16 3 泛半导体设备：先进封装势不可挡，直写光刻应用场景广泛.18 3.1 先进封装重要性日益

8、提升，直写光刻设备大有可为.18 3.2 新型显示技术持续渗透，直写光刻必不可少.26 3.3 光刻：掩膜版制造重要环节.30 3.4 光伏电镀铜工艺降本效果显著，直写光刻机为关键设备.33 4 盈利预测与投资建议.37 5 风险提示.38 YZhZlYuUiXbWnOaQbP8OsQrRpNqMeRrRpMiNqRrQ7NnMpPMYoOtMNZmOtN芯碁微装(688630)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:芯碁微装历史沿革.5 图表 2:公司产品概览.5 图表 3:公司 PCB 业务主要产品及应用领域.6 图表 4:公司泛半

9、导体业务主要产品及应用领域.7 图表 5:芯碁微装股权结构（截至 2023Q3）.8 图表 6:公司核心技术团队.8 图表 7:股权激励计划.9 图表 8:公司营收及同比增速（亿元）.9 图表 9:公司归母净利润及同比增速（亿元）.9 图表 10:公司毛利率及归母净利率（%）.10 图表 11:公司费用率情况（%）.10 图表 12:分产品营收（亿元）.10 图表 13:分产品毛利率（%）.10 图表 14:公司研发费用及占比（亿元）.11 图表 15:公司研发人员数量及占比（人）.11 图表 16:PCB 工艺流程.11 图表 17:直写光刻技术原理示意图.12 图表 18:PCB 直接成像

10、设备结构图（以 LDI 设备为例）.12 图表 19:直接成像技术在多方面具有优势.13 图表 20:全球 PCB 市场规模（亿美元）.14 图表 21:中国 PCB 市场规模（亿美元）.14 图表 22:2018-2022 年中国 PCB 制造行业 TOP10 企业固定资产复合增速.14 图表 23:全球 PCB 产品结构（单位：亿美元）.15 图表 24:2021 年中国 PCB 产品结构.15 图表 25:2019-2023 年 PCB 产品曝光精度（最小线宽）要求演进.15 图表 26:2017-2023 全球 PCB 市场直接成像设备销售额.16 图表 27:2017-2023 中国

11、 PCB 市场直接成像设备销售额.16 图表 28:2021 年全球 PCB 市场直接成像设备收入 CR3（单位：百万美元）.16 图表 29:公司 PCB 产品矩阵完善.17 图表 30:最小线宽在 25m 左右的线路曝光工艺的直接成像设备性能比较.17 图表 31:最小线宽在 10m 左右的线路曝光工艺的直接成像设备性能比较.18 图表 32:推进先进制程厂商.18 图表 33:先进封装驱动力.19 图表 34:2021-2027 年全球和中国封测中先进封装占比.19 图表 35:2021/2027 年不同先进封装形式占比.20 图表 36:2021-2027 年不同先进封装形式 CAGR

12、 比较.20 图表 37:各类型先进封装技术主要发展驱动.20 图表 38:倒装芯片凸块制作工序.21 图表 39:RDL 形成工序.21 图表 40:IC 封装基板结构.21 图表 41:2022 年封装材料市场.21 图表 42:直写光刻设备在 IC 载板及类载板领域的工艺应用.22 图表 43:IC 封装基板工艺流程.22 图表 44:先进封装份额持续提升.23 图表 45:存储芯片封装技术亦不断升级.23 芯碁微装(688630)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:IC 封装基板分产品市场空间及下游应用情况.23 图表 47:服务器

13、单芯片 ABF 价值量远高于 PC.24 图表 48:IBIDEN 半加成法产品面积翻倍增长.24 图表 49:全球 IC 封装基板部分厂商扩产情况.24 图表 50:直写光刻设备在掩引线框架中的应用（蚀刻工艺）.25 图表 51:引线框架市场规模.25 图表 52:OLED 面板结构.26 图表 53:OLED 面板出货量（百万部）.26 图表 54:OLED 智能手机出货量（百万部）.27 图表 55:Mini LED 工作原理.27 图表 56:Mini LED 显示产品出货情况.28 图表 57:不同显示应用对 Micro LED 显示的需求.28 图表 58:2022-2027 年

14、Micro LED 市场产值分析（百万美元）.29 图表 59:2021-2026 年 Mini-LED 背光 LCD 终端产品出货量（万台）.29 图表 60:掩膜版工作原理.30 图表 61:掩膜版应用领域.30 图表 62:直写光刻设备在掩膜版工艺中的应用.31 图表 63:掩膜版工艺流程.31 图表 64:掩膜版关键参数.32 图表 65:掩膜版在半导体生产中的应用.32 图表 66:半导体多层光刻原理图.32 图表 67:平板显示用掩膜版技术路线预测图.32 图表 68:电视面板尺寸预测.33 图表 69:全球 TFT-LCD 液晶面板及掩膜版发展（单位：mm）.33 图表 70:直

15、写光刻设备在光伏铜电镀领域的工艺应用.33 图表 71:公司 IC 载板相关产品与可比公司对比情况.34 图表 72:WLP2000 参数.34 图表 73:WLP2000 晶圆级封装直写光刻机.35 图表 74:MLF 系列直写光刻机.35 图表 75:NEX-W 系列产品参数.35 图表 76:公司引线框架 RTR 产品参数.36 图表 77:芯碁微装盈利预测.37 图表 78:可比公司估值分析.38 芯碁微装(688630)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 直写光刻引领者，PCB&泛半导体双轮驱动 1.1 专注直写光刻应用，产品升级迭代 国

16、产直写光刻设备领军企业。国产直写光刻设备领军企业。芯碁微装成立于 2015 年 6 月 30 日，创立之初即聚焦于微纳直写光刻技术，2021 年 4 月公司登陆科创板，同年在合肥市高新区建成3.5 万平米的生产研发办公一体的智能化基地；2023 年 7 月，公司第 1000 台设备发货，8 月定增推进PCB阻焊层设备、IC载板及类载板设备产业化和关键系统、零部件研发，带动高端产能释放，不断提升公司竞争实力。公司主要产品包括 PCB直接成像设备及自动线系统、泛半导体直写光刻设备及自动线系统、其他激光直接成像设备，产品功能涵盖微米到纳米的多领域光刻环节。目前公司累计服务客户超 400 家，包括鹏鼎

17、控股、深南电路、健鼎科技等行业龙头企业，并与多家上市公司签订了战略合作协议。图表1:芯碁微装历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 图表2:公司产品概览 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 领衔领衔 PCBPCB 直写曝光设备直写曝光设备。PCB 产业持续向高密度、高集成、细线路、小孔径等方向发展，对曝光设备性能要求不断提升。近年来公司一方面不断提升 PCB 线路曝光和阻焊曝光领域的技术水平，在最小线宽、产能、对位精度等设备核心性能指标方面加速升级迭代，业务范围从单层板、多层板、柔性板等 PCB 中低阶市场向类载板、IC 载板等高阶市场拓展。另一方面，公司不断提升 PCB

18、 阻焊产品性能，芯碁微装(688630)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 阻焊产品产能得到大幅提升，迅速替代传统阻焊曝光机，全面覆盖 PCB 各细分产品市场。公司凭借性价比及本土服务优势脱颖而出，市场份额率快速增长。图表3:公司 PCB 业务主要产品及应用领域 资料来源：公司公告，方正证券研究所 泛半导体直写光刻设备产品布局丰富，业务注入新动力。泛半导体直写光刻设备产品布局丰富，业务注入新动力。公司泛半导体领域产品可应用于 IC、MEMS、生物芯片、分立功率器件等制造、IC 掩膜版制造、先进封装、显示光刻等环节，应用场景不断拓展。1 1）在）在 IC

19、IC 载板领域，载板领域，MAS6 系列最小线宽达 6m，2022 年 11 月公司载板设备成功销往日本市场。公司目前已储备 3-4um 解析力的 IC Substrate，技术指标比肩国际龙头企业；2 2）在晶圆级封装领域，）在晶圆级封装领域，公司 WLP 系列产品可用于 8/12 英寸集成电路先进封装领域，包括 Flip Chip、Fan-In WLP、Fan-Out WLP 和 2.5D/3D 等先进封装形式；3 3）在制版光刻机领域，）在制版光刻机领域，随着半导体制造制程节点演进，半导体掩膜版图形尺寸及精度逐步提升，目前主流制程在 100-400nm 工艺区间,公司将尽快推出量产 90

20、nm节点制版需求的光刻设备以满足半导体掩膜版技术的更新迭代；4 4）在）在新型显示新型显示（Mini/Micro LEDMini/Micro LED）领域，领域，直写光刻机技术正逐步取代传统底片曝光技术。公司实施以点带面策略，以 NEX-W 机型为重点，切入客户供应链，推动该领域内的市场销售放量；5 5）在）在引线框架领域，引线框架领域，公司实行大客户战略，利用在 WLP 等半导体封装领域内的产品开发及客户资源积累，推动蚀刻工艺对传统冲压工艺的替代；6 6）在新能源光伏领域，在新能源光伏领域，电镀铜作为光伏去银降本重要技术，曝光设备空间广阔，公司在该领域拥有相关设备包括 SDI 系列/SPE

21、系列，在 2023 年已分别发运光伏龙头企业、海外客户端，设备的成功交付标志公司在光伏太阳能电池技术领域应用不断成熟并获得国内外光伏企业客户认可。产品类型产品类型 产品系列产品系列 产品型号产品型号 产品图示产品图示主要应用领域主要应用领域MAS 系列MAS12MAS15MAS25MAS35MAS40类载板、软板/软硬结合板、HDI和多层板等线路曝光制程。RTR 系列RTR12RTR15RTR25高性能、卷对卷直接成像系统，采用高精度的成像和定位系统结合卷对卷上下料系统，为FPC制程提供完美的解决方案。NEX 系列NEX40NEX50NEX60NEX3TNEX-W新一代的高性能防焊DI直接成像

22、系统，采用大功率曝光光源设计，并结合高精度的成像和定位系统，为阻焊制程提供高产能解决方案。FAST 系列 FAST35该系列是一款高产能、占地尺寸小的高性能直接成像LDI设备，为PCB黄光制程提供的解决方案。DILINE 系列DILINE-MASDILINE-NEXDILINE-FAST35自动连线系列是高性能、全能型智能化直接成像系统，为所有领域的PCB客户提供全制程图像转移解决方案。PCB直接成像设备芯碁微装(688630)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4:公司泛半导体业务主要产品及应用领域 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.2 股

23、权架构稳定，股权激励彰显发展信心 董事长为实际控制人，股权结构集中。董事长为实际控制人，股权结构集中。截至 2023 年三季度，董事长程卓直接持有公司 27.99%的股份，同时通过亚歌半导体间接持有公司 2.24%股份，为公司的第一大股东、实际控制人。第二大股东亚歌半导体为员工持股平台，持有公司 9.59%股份。核心技术团队经验丰富，高筑技术壁垒。公司总经理方林、总工程师何少锋深耕微纳直写光刻研发十余年，带领公司产出一系列国内领先的可应用于 PCB和泛半导体领域的直写光刻设备；首席科学家 CHEN DONG 拥有全球一流光学仪器和半导体设备厂商工作经验，可为公司提供前沿技术指导。产品类型产品类

24、型 产品系列产品系列 产品型号产品型号 产品图示产品图示主要应用领域主要应用领域LDW 系列LDW500LDW350用于IC掩膜版制版、IC芯片、MEMS芯片、生物芯片等直写光刻领域，最小解析优于350nm，能够满足线宽130nm-90nm制程节点的掩膜版制版需求。WLP 系列WLP2000用于12inch/8inch集成电路先进封装领域，包括FlipChip、Fan-InWLP、Fan-OutWLP和2.5D/3D等先进封装形式。该系统采用多光学引擎并行扫描技术，具备自动套刻、背部对准、智能纠偏、WEE/WEP功能，在RDL、Bumping和TSV等制程工艺中优势明显。MLF 系列MLF06

25、MLF08MLF12MLF15该系列产品结构紧凑，景深大、速度快，适用于功率器件、陶瓷封装等领域，对干膜和光刻胶均有良好的工艺适应性，是一款经济、灵活的量产设备。MLC 系列MLC900MLC600自主研发生产的一款精巧型光刻设备，广泛应用IC芯片、掩模版、MEMS芯片、生物芯片微纳光刻加工领域的研究与生产，最小解析优于600nm。引线框架RTR15DERTR25DE该产品主要应用于引线框架、金属蚀刻等领域。该系列设备具有卷式双面同时曝光功能，同时还能保证高解析、高对位精度和高产能。FPD 解决方案LDW700该产品应用于OLED显示面板制造过程中的光刻工艺环节，最小解析优于700nm。IC

26、载板解决方案MAS4MAS6MAS8MAS10NEX50NEX40该产品应用于IC载板的线路和防焊的全制程曝光流程，最小解析优于4m。光伏SDISPE该系列产品是业界领先的光伏直接成像解决方案，适用于光伏太阳能电池高精度图形化工艺领域，提供增效降本的解决方案。泛半导体直写光刻设备芯碁微装(688630)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:芯碁微装股权结构（截至 2023Q3）资料来源：Wind，方正证券研究所 图表6:公司核心技术团队 姓名姓名 公司职务公司职务 履历履历 方林 总经理 合肥工业大学硕士曾任合肥芯硕半导体研发部工程师/总监、天津

27、芯硕技术部副总经理、合肥芯硕半导体技术部副总经理。何少锋 总工程师 哈尔滨工业大学本科，曾任福州光际通讯工程部光学工程师、麦克奥迪研发部光学工程师、合肥芯硕半导体研发部副总工程师、天津芯硕研发部总监、合肥芯硕半导体研发部总工程师。CHEN DONG 首席科学家 美国威斯康辛大学麦迪逊分校物理学博士、美国亚利桑那大学光学科学中心博士后。曾任美国 IBM 公司技术研究中心研究员、美国科天公司首席系统设计工程师、美国Veeco 公司全自动扫描显微镜分公司首席科学家/光学精密计量分公司首席科学家、美国 Bruker 公司纳米表面集团探针与精密光学计量分公司首席科学家、美国科天公司首席系统设计工程师。资

28、料来源：公司公告，方正证券研究所 员工持股员工持股+股权激励，核心团队与公司利益深度绑定。股权激励，核心团队与公司利益深度绑定。公司管理层和核心技术人员均通过员工持股平台亚歌半导体间接持有公司股份，实现与公司利益绑定。2022 年激励考核目标为，以公司 2021 年营收为基数，2022-2024 年营收增长不低 于 45.00%，100.00%，170.00%（对 应 营 收 7.13/9.84/13.28 亿 元，yoy+45%/38%/35%），或以公司 2021 年净利润为基数，2022-2024 年净利润增长不低于 35.00%，80.00%，135.00%（1.43/1.91/2.4

29、9 亿元，yoy+35%/33%/31%）。此次股票期权激励计划首批激励对象涉及员工数量为 206 人，占当时公司全体员工比例 57.06%，授予股票期权的行权价格为每股 25.97 元，激励幅度较大。股权激励计划的制定凸显公司对未来成长信心充足，同时发挥了对员工的保障和激励作用，促进共同发展。芯碁微装(688630)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表7:股权激励计划 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.3 营收利润保持高增，持续研发驱动长期成长 营收与归母净利润持续增长。营收与归母净利润持续增长。公司 2019-2022 年营业收入年均复合

30、增速达 47.74%。2023 年 Q1-Q3 公司实现营业收入 5.24 亿元，同比增长 27.30%;归属于上市公司股东的净利润 1.18 亿元，同比增长 34.91%，主要由于公司全力保障生产经营、加大产品开发及客户资源积累、持续开拓市场，销售收入持续增长。图表8:公司营收及同比增速（亿元）图表9:公司归母净利润及同比增速（亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 盈利水平维持高位，期间费用率管控良好。盈利水平维持高位，期间费用率管控良好。公司 2019 年度、2020 年度、2021 年度、2022 年度和 2023 年 1-9 月综合毛利率分别为

31、51.22%、43.41%、42.76%、43.17%和 42.83%，主要由于产品不断推出带来的产品平均销售价格的波动。期间费用率水平控制良好，2023 年 1-9 月销售费用率有所上升，原因是公司加大海外及国内市场开拓导致代理、差旅招待等费用增加。考核指标考核指标考核年度考核年度归属权益数量占授归属权益数量占授予权益总量的比例予权益总量的比例业绩完成度业绩完成度归属比例归属比例A7.13或B1.43X=100%6.47A7.13或1.32B1.43X=Max70%+(A-6.47)/0.66*30%、70%+（B-1.32）/0.11*30%A6.47或B1.32X=0A9.84或B1.9

32、1X=100%8.36A9.84或1.65B1.91X=Max70%+(A-8.36)/1.48*30%、70%+（B-1.65）/0.35*30%A8.36或B1.65X=0A13.28或B2.49X=100%10.77A13.28或2.06B2.49X=Max70%+(A-10.77)/2.51*30%、70%+（B-2.06）/0.43*30%A10.77或B2.06X=0营业收入（A，亿元）/净利润（B，亿元）2022年20%2023年40%2024年40%0%20%40%60%80%100%120%140%020202021202223Q1-Q3总营业收入同比0

33、%50%100%150%200%00.511.52002223Q1-Q3归母净利润同比芯碁微装(688630)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表10:公司毛利率及归母净利率（%）图表11:公司费用率情况（%）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 P PCBCB 与泛半导体业务齐头并进，持续拓展海外业务。与泛半导体业务齐头并进，持续拓展海外业务。2022 年公司 PCB 业务收入5.27 亿元，占比 80.78%。近年来公司不断提升 PCB 曝光设备性能，品牌知名度和市占率逐步提升。公司不断

34、升级泛半导体直写光刻设备，成长空间得到拓展，2022 年泛半导体业务营业收入 0.96 亿元，泛半导体业务占比由 2019 年的 1.04%提升至 2022 年的 14.66%。毛利率方面，泛半导体产品毛利率较高，基本维持在60%以上水平，我们预计随着泛半导体业务营收占比提升，公司综合毛利率将持续优化。图表12:分产品营收（亿元）图表13:分产品毛利率（%）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 高研发投入加快产品迭代，构筑强大技术竞争壁垒。高研发投入加快产品迭代，构筑强大技术竞争壁垒。公司持续增加研发投入，2023年 1-9 月研发投入 6176.38 万元，

35、占营业收入比例 11.79%。公司通过内部培养和外部引进的方式形成了深厚的人才储备，截至 2022 年末公司研发人员 178 人，占比达 37.79%。公司科学家团队具备多年半导体设备开发经验，曾任职于蔡司、科天半导体等全球半导体知名厂商，具有深厚的专业背景及产业积累。0%10%20%30%40%50%60%2002223Q1-Q3综合毛利率归母净利率-5%0%5%10%15%2002223Q1-Q3管理费用率销售费用率财务费用率综合费用率020022PCB泛半导体租赁及其他其他业务0%10%20%30%4

36、0%50%60%70%80%90%200212022PCB泛半导体租赁及其他其他业务芯碁微装(688630)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表14:公司研发费用及占比（亿元）图表15:公司研发人员数量及占比（人）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 2 PCB 光刻设备：中高端市场前景广阔，国产替代大有可为 2.1 直接成像技术优势显著 曝光设备是曝光设备是 P PCBCB 制造关键设备。制造关键设备。在 PCB 制造领域，制造流程主要包括开料、表面处理、CAM 设计、线路层曝光、显影、蚀

37、刻、阻焊层曝光、切割、包装出厂等。线路层曝光和阻焊层曝光均涉及曝光设备。其中，根据成像原理不同，分为传统曝光设备和直接成像设备。图表16:PCB 工艺流程 资料来源：芯碁微装招股说明书，方正证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.20.40.60.821202223Q1-Q3研发费用研发费用率0%10%20%30%40%50%0502020212022研发人员研发人员占比芯碁微装(688630)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 直写光刻为直接成像设备核心技术。直写光刻为直接成像设备核

38、心技术。直接成像设备采用高速实时动态面扫描的直写技术，利用大功率紫外激光或 LED 光源，通过高效集光系统和匀光系统，照射在数字微镜器件（DMD）上，通过数据链路实时产生动态图形，然后动态图形通过高精度、低畸变的投影曝光镜头直接投影至覆有感光材料的基材上，实现高达几百万束光同时进行扫描曝光，通过空间面扫描和无缝拼接技术，高效实时地形成曝光图形。图表17:直写光刻技术原理示意图 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 技术分型对应工艺环节，直接成像适应不同层级曝光。技术分型对应工艺环节，直接成像适应不同层级曝光。根据使用发光元件的不同，直接成像可进一步分为激光直接成像（LDI）以及非激光的紫外

39、光直接成像（UVLED-DI）。LDI 的光由紫外激光器发出，主要应用于 PCB 制造中线路层的曝光工艺；UVLED-DI 的光是由紫外发光二极管发出，主要应用于 PCB 制造中阻焊层的曝光工艺。线路层曝光对曝光的线宽精细度、对位精度具有较高要求，而防焊层曝光对产能效率和线路板表面质量具有较高要求。两种技术难度接近，侧重点不同，能够满足不同工艺环节的生产需要。图表18:PCB 直接成像设备结构图（以 LDI 设备为例）资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 芯碁微装(688630)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 直接成像技术优势显著，中高端应用

40、加速拓展。直接成像技术优势显著，中高端应用加速拓展。与传统曝光技术相比较，直接成像设备在光刻精度、对位精度、良品率、环保性、生产周期、生产成本、柔性化生产、自动化水平等方面具有优势。随着 PCB 下游市场向着集成化、轻量化演变，产品对曝光设备的要求日渐提升。直写光刻技术水平不断提升，直接成像设备成本不断降低，在需求不断增长的多层板、HDI 板、柔性板以及 IC 载板等中高端PCB 产品制造中已经得到了广泛的应用。图表19:直接成像技术在多方面具有优势 对比角度对比角度 传统曝光技术传统曝光技术 直接成像技术直接成像技术 光刻精度 传统曝光解析受限于底片的图形解析能力，且光线经过底片透射后发生角

41、度变化、底片与基板贴合的平整度等因素均会影响线宽解析能力；目前使用传统曝光底片（银盐胶片）的传统曝光技术能够实现最高精度一般约 50m 左右 直接成像无需底片，其解析能力由微镜尺寸及成像镜头缩放倍率决定，避免了底片的限制与影响，可以实现更精细的线宽。目前直接成像技术能够实现最高精度可达 5m 的线宽 对位精度 传统的曝光工艺中，底片虽有较好的尺寸准确度，但在使用过程中吸收光致热，引起黑色区域尺寸变化，造成底片膨胀，影响对位度 直接成像技术不需要使用底片，能够根据基板的标记点直接测量实际变形量，实时修改曝光图形，避免了底片膨胀等问题，能够有效提升对位精度 良品率 传统曝光机由于使用底片，导致光刻

42、精度和对位精度较低，从而影响产品的良率 直接成像采用数据驱动直接成像装置，避免了传统曝光机采用底片使用过程中带来的缺陷，有效提升了对位精度等品质指标，从而提升了产品生产的合格率 环保性 传统曝光工艺中需要大量使用底片，而底片的制作工序中会产生化学废液和底片废弃物，从而对环境造成污染 直接成像技术无需使用底片，实现曝光工艺中的绿色化生产，具有良好的环保效应 生产周期 传统曝光工艺需要底片，拉长了工艺流程，生产周期较长 从 CAM 文件开始直接成像，免除传统曝光所需的底片制作的工艺流程及返工流程，能够缩短生产周期 生产成本 传统曝光工艺中所需的底片使用寿命约为数千次，底片的制造会有一定的物料和人工

43、成本 不需要使用底片，节约了底片的物料成本和相关人力成本 柔性化生产 传统曝光工艺流程复杂，需要先架设底片做首件确认，且过程中需要频繁更换清洁底片。此外，传统曝光设备的台面会限制 PCB 产品尺寸及产出 直接成像技术可以简化曝光工艺流程，实现生产过程中便捷高效地切换产品型号，从而满足客户柔性化生产需求。此外，直接成像设备基于高对位能力及智能软件，可实现双拼/多拼（小尺寸）以及拼接（大尺寸）自动化水平 传统的曝光工艺具有较多的人工环节，人工成本较高 直写光刻工艺简化操作程序，有效减少人工环节，减少了人为因素带来的生产质量问题。另外，直接成像联机自动化系统可以帮助客户实现无人化、智能化生产 资料来

44、源：公司招股说明书，方正证券研究所 2.2 中高端市场打开成长空间 P PCBCB 市场保持增长，长期趋势向好。市场保持增长，长期趋势向好。据 Prismark 数据，2022 年全球 PCB 产值为817.41 亿美元，同比增长约 1%；2022 年中国 PCB 产值 435.53 亿美元，占全球的53%。中长期来看全球 PCB 行业增长趋势依然不变，据 Prismark 数据，预计 2022-2027 年全球 PCB 产值 CAGR 约为 3.8%，增长保持稳健。随着无线通信、服务器、数据存储及新能源和智能驾驶以及消费电子等领域需求的持续拉动，叠加贸易争端等因素，全球 PCB 产业往中国转

45、移态势明显。芯碁微装(688630)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表20:全球 PCB 市场规模（亿美元）图表21:中国 PCB 市场规模（亿美元）资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 需求拉动投资，需求拉动投资，下游厂商固定资产增速下游厂商固定资产增速较快。较快。伴随着 PCB 市场规模稳步提升，下游厂商扩产投资动力足。据前瞻产业研究院数据，2018-2022 年中国 PCB 制造行业前十大上市企业固定资产复合增速达 17.65%，高于 PCB 市场规模复合增速。图表22:2018-2022 年中国 PCB

46、 制造行业 TOP10 企业固定资产复合增速 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 高端需求高端需求占比提升占比提升，技术替代空间广阔。，技术替代空间广阔。PCB 产品目前主要分为单面板、双面板、多层板、HDI 板、柔性板以及 IC 载板等类型，不同类型的产品对制造过程中的曝光精度（线路最小线宽）要求不同，单面板、双面板等传统低端 PCB 产品的最小线宽要求相对较低，多层板、HDI 板与柔性板等产品对最小线宽要求较高。据Prismark 数据，2021-2026 年以 HDI/IC 载板为代表的中高端 PCB 产品 CAGR 将达7.18%/9.00%，而传统中低端单双面板 CAGR 为-

47、2.65%。中国 PCB 市场目前高端产品占比较低，据亿渡数据，2021 年封装基板、HDI 板、柔性板合计占比仅约 36%，高端产品替代空间巨大。据 Prismark 预测，预计到 2025 年 HDI、柔性板、类载板等占比将提升至 52.6%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%005006007008009002008200920000022全球PCB产值yoy-10%0%10%20%30%40%50%050030035040

48、04505002008200920000022中国PCB产值yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%芯碁微装(688630)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表23:全球 PCB 产品结构（单位：亿美元）图表24:2021 年中国 PCB 产品结构 资料来源：亿渡数据，方正证券研究所 资料来源：亿渡数据，方正证券研究所 高端高端 PCBPCB 产品对曝光精度要求提升。产品对曝光精度要求提升。随着下游电子产品向便携、轻薄、高性能等方向发展，PCB

49、 产业逐渐向高密度、高集成、细线路、小孔径、大容量、轻薄化的方向发展，产品结构不断升级。中高端 PCB 产品的最小线宽要求较高，IC 载板是近年来兴起的新型高端 PCB 产品，其对最小线宽具有最高的技术要求。据台湾电路板协会（TPCA），预计 2023 年中高端 PCB 产品的曝光精度要求相较 2019 年将明显提升，其中多层板最小线宽从 40m 提升至 30m；HDI 板最小线宽从 40m 提升至 30m；柔性板最小线宽从 20m 提升至 15m；IC 载板最小线宽从8m 提升至 5m。直接成像设备适应高端化趋势。直接成像设备适应高端化趋势。使用曝光底片（银盐胶片）的传统曝光设备能够实现的最

50、小线宽一般约为 50m，无法达到上述中高端 PCB 产品大规模产业化制造中的曝光精度需求。据公司招股说明书，直接成像设备在 PCB 产业化生产中能够实现的最小线宽已达 5m，能够满足中高端 PCB 的实际生产需要。图表25:2019-2023 年 PCB 产品曝光精度（最小线宽）要求演进 资料来源：TPCA，公司招股说明书，方正证券研究所 阻焊层应用占比提升，直写光刻快速渗透。阻焊层应用占比提升，直写光刻快速渗透。在 PCB 领域，除用于 PCB 线路层的曝光工艺，直写光刻设备在 PCB 阻焊工艺中也具备良好的应用前景。近年来，随着消费电子、5G 通讯以及新能源汽车等产业的快速发展，使得半导体

51、器件向小型化、精密化发展，推动 PCB 产品不断高端化升级。PCB 焊盘阻焊桥制作空间减小，对阻焊层曝光的精度要求随之提升，阻焊层曝光精度要求提升至 40/70m 水平。在该领域，传统的菲林绿油曝光精度难以满足要求，会因各种曝光不良降低良品率。而直写光刻设备能够满足阻焊层断提升的精度要求，为市场渗透提供了机遇。规模增长技术替代双轮驱动，直接成像设备保持增长。规模增长技术替代双轮驱动，直接成像设备保持增长。据 QY Research 数据，预计 2023 年全球 PCB 市场直接成像设备销售额约为 9.16 亿美元，yoy+4.9%；其中，05003003504002021

52、2022E2023E2024E2025E2026E柔性板多层板HDI板IC载板单/双面板17.0%46.2%18.0%4.5%5.3%9.5%柔性板多层板HDI板IC载板单面板双面板序号序号PCB产品类型PCB产品类型2019年2019年2021年2021年2023年2023年1 1多层板40m30m30m2 2HDI板40m30m30m3 3柔性板20m15m15m4 4IC载板8m5m5m芯碁微装(688630)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 中国销售额约为 4.94 亿美元，yoy+6.9%。随着国内 PCB 产业规模的不断增长，叠加 PC

53、B 需求高端化催生现有 PCB 曝光设备的更新换代，直接成像设备替代现有传统曝光设备需求强劲。图表26:2017-2023 全球 PCB 市场直接成像设备销售额 图表27:2017-2023 中国 PCB 市场直接成像设备销售额 资料来源：公司定增募集说明书，方正证券研究所 资料来源：公司定增募集说明书，方正证券研究所 直接成像设备技术门槛较高，国产设备厂家稀缺。直接成像设备技术门槛较高，国产设备厂家稀缺。全球范围内，目前行业中以色列 Orbotech、日本 ORC、日本 ADTEC 等国际厂商占据主导，在技术水平、产业规模上处于领先地位。国产厂商望凭借设备性能、性价比及本土服务优势加速实现对

54、国外设备的进口替代。芯碁微装 2021 年直接成像设备位居全球 PCB 市场直接成像设备销售收入第三名，2019-2021 年市占率分别为 4.05%/5.54%/8.10%，市占率呈稳步提升趋势，仍有较大的国产替代空间。图表28:2021 年全球 PCB 市场直接成像设备收入CR3（单位：百万美元）资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 2.3 芯碁微装产品矩阵不断完善 拓展优质客户资源，积极开拓海外市场。拓展优质客户资源，积极开拓海外市场。据公司公告，公司 2022 年新增 PCB 龙头企业鹏鼎控股订单，实现 PCB 客户百强全覆盖。此外，公司凭借设备性能、性价比及本土服务优势，公司深化

55、了与生益电子、胜宏科技、定颖电子、沪电股份等客户的合作，软板、类载板、阻焊等细分市场表现优异。随着下游客户高端 PCB投产项目的推进，公司在 PCB 领域的营收有望继续保持高增长。据公司投资者关系活动报告，海外策略为近两年公司最重要的战略之一，公司正在筹划设立泰国子公司，目前进展顺利。产品矩阵产品矩阵全面覆盖全面覆盖，顺应高端化趋势。，顺应高端化趋势。针对线路层曝光，公司推出多系列产品覆盖下游不同类型中高端 PCB 生产需求。MAS 系列应用于除 IC 载板外各类 PCB 产品线路曝光中，最小线宽可达 12um；RTR 系列主要用于柔性板的卷对卷成像。针对阻焊层曝光，公司推出 NEX 系列主要

56、引用于 PCB 的阻焊层曝光。据公司定增公告，公司不断提升 PCB 阻焊产品性能，产能得到大幅度提升，能够迅速替代传统0%2%4%6%8%10%12%0246800222023销售额（亿美元）yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%30%0002120222023销售额（亿美元）yoy（右轴）排名排名 企业名称企业名称 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 1 Orbotech 346.8 49.29%349

57、.4 47.53%352.35 43.35%2 ORC 77.25 10.98%81.37 11.07%83.03 10.22%3 芯碁微装 28.49 4.05%40.74 5.54%65.81 8.10%芯碁微装(688630)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 阻焊曝光机。阻焊层高阶 NEX60 系列可应用于多波长阻焊，每小时产能达 300 面。此外，针对 PCB 黄光制程，公司推出高产能、占地尺寸小的高性能 LDI 设备 FAST系列；DILINE 系列能为所有领域的 PCB 客户提供全制程图像转移解决方案。图表29:公司 PCB 产品矩阵完

58、善 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司产品竞争力强，国产替代公司产品竞争力强，国产替代加速加速。对比国内外友商，在最小线宽接近的线路层曝光设备中，公司设备在对位精度等技术指标上接近国际领先产品水准，在产能效率方面领先大部分国内厂商，产品竞争力强。图表30:最小线宽在 25m 左右的线路曝光工艺的直接成像设备性能比较 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 产品类型产品类型 产品系列产品系列 产品型号产品型号 产品图示产品图示主要应用领域主要应用领域MAS 系列MAS12MAS15MAS25MAS35MAS40类载板、软板/软硬结合板、HDI和多层板等线路曝光制程。RTR 系列RTR12

59、RTR15RTR25高性能、卷对卷直接成像系统，采用高精度的成像和定位系统结合卷对卷上下料系统，为FPC制程提供完美的解决方案。NEX 系列NEX40NEX50NEX60NEX3TNEX-W新一代的高性能防焊DI直接成像系统，采用大功率曝光光源设计，并结合高精度的成像和定位系统，为阻焊制程提供高产能解决方案。FAST 系列 FAST35该系列是一款高产能、占地尺寸小的高性能直接成像LDI设备，为PCB黄光制程提供的解决方案。DILINE 系列DILINE-MASDILINE-NEXDILINE-FAST35自动连线系列是高性能、全能型智能化直接成像系统，为所有领域的PCB客户提供全制程图像转移

60、解决方案。PCB直接成像设备 竞争对手产品型号竞争对手产品型号 最小线宽最小线宽 对位精度对位精度 产能效率（面产能效率（面/hr/hr）以色列以色列 OrbotechOrbotech：Nuvogo 1000Nuvogo 1000 24m 10m-日本日本 SCREENSCREEN：Ledia Ledia 6S6S 30m 9m-大族激光：大族激光：LDILDI-E25E25 25.4m 12.7m 380 江苏影速：江苏影速：H9300DH9300D 25m 15m 300 天津芯硕：天津芯硕：Mars 9sMars 9s 20-25m 8m 200 中山新诺：中山新诺：ALDIALDI-P

61、BPB 25m 10m 220 芯碁微装：芯碁微装：Mas25TMas25T 25m 10m 360 芯碁微装(688630)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表31:最小线宽在 10m 左右的线路曝光工艺的直接成像设备性能比较 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 核心部件自主研发，定增落地丰富产业布局。核心部件自主研发，定增落地丰富产业布局。在关键零部件核心技术攻关方面，公司攻坚克难，联合国内外顶尖科研力量，努力实现对高精度运动平台开发项目、先进激光光源、高精度动态环控系统、超大幅面高解析度曝光引擎、半导体设备前端系统模组（EFEM）、高

62、稳定性全自动化线配套、基于深度学习算法的智能化直写光刻系统等领域进行深度研发，助力实现公司关键子系统、核心零部件自主可控。定增募投项目落实与建成后将加强公司供应链自主可控能力，进一步降低直写光刻设备生产成本，拓宽直写光刻核心技术护城河，并丰富公司产业链布局，进而提高公司市场核心竞争力。3 泛半导体设备：先进封装势不可挡，直写光刻应用场景广泛 3.1 先进封装重要性日益提升，直写光刻设备大有可为 终端应用终端应用升级推动升级推动先进封装高速发展。先进封装高速发展。摩尔定律从 1965 至今经过几十年发展已逐渐放缓，目前仅个别厂商仍在继续推进先进制程。先进制程每升级一代，芯片设计成本大幅提升，5n

63、m 节点芯片设计成本超过 5 亿美金。后摩尔时代，SoC 和SiP 是延续和超越摩尔定律的重要途径，也是众多代工厂/IDM/OSAT 厂商关注的焦点。AI、HPC、智能驾驶、MR 等终端应用带来对芯片的高算力、高带宽、低延迟、低功耗、低成本等需求，驱动先进封装高速发展。图表32:推进先进制程厂商 资料来源：Yole，方正证券研究所 竞争对手产品型号竞争对手产品型号 最小线宽最小线宽 对位精度对位精度 产能效率（面产能效率（面/hr/hr）以色列以色列 OrbotechOrbotech：ParagonParagon-Ultra 300Ultra 300 8m 5m-江苏影速：江苏影速：IC250

64、IC250 8/12m 5m 116 天津芯硕：天津芯硕：Mars 9PMars 9P 10-15m 5m 90 芯碁微装：芯碁微装：ACURA280ACURA280 8m 5m 120 芯碁微装(688630)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表33:先进封装驱动力 资料来源：兴森科技，电巢，方正证券研究所 先进封测市场占比迅速增加。先进封测市场占比迅速增加。据市场调研机构 Yole，先进封装市场规模将从 2022年的 443 亿美元增长到 2028 年的 780 亿美元，CAGR 为 10%，2022 年最大市场是移动和消费者领域，占总收入的

65、 70%以上，伴随汽车及电信与基础设施行业发展，预计到 2028 年移动和消费者领域份额将下降至 61%，汽车及电信与基础设施将成为增长最快的市场，CAGR 分别为 17%和 10%。2022 年先进封装占全球封装市场的份额约为 47.20%，预计 2025 年占比将接近于 50%。根据 Theinsightpartner数据，预计 2028 年先进封装占全球 IC 封装市场超 60%。中国市场中先进封装占比低于全球水平，2022 年为 38%，自 2014 年以来与全球市场差距正在逐步缩小。图表34:2021-2027 年全球和中国封测中先进封装占比 资料来源：集微咨询，方正证券研究所 倒装

66、为目前主流，倒装为目前主流，2 2.5.5D D/3/3D D 封装高速增长。封装高速增长。2021 年 FCBGA 和 FCCSP 占比分别为33.69%和 19.76%，合计占比超 50%。其次为 2.5D/3D 封装，2021 年占比为 20.57%，主要由台积电供应。在各封装形式中，2.5D/3D 封装的增速最快，2021-2027 年CAGR 达 14.34%，增量主要由 AI、HPC、HBM 等应用驱动，根据 YOLE 数据，预计到 2028 年，倒装、2.5D/3D、SIP 技术的市场份额合计将超过 90%。0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2

67、017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国先进封装占比全球先进封装占比芯碁微装(688630)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表35:2021/2027 年不同先进封装形式占比 图表36:2021-2027 年不同先进封装形式 CAGR 比较 资料来源：Yole,方正证券研究所 资料来源：Yole,方正证券研究所 先进封装中，光刻机主要用于倒装（先进封装中，光刻机主要用于倒装（FCFC）的凸块（）的凸块（BumpingBumping）、重分布层（）、重分布层（RDLRDL）、）、2.5D/3D2.5D/3D 封装的封

68、装的 TSVTSV 等等步骤步骤。光刻工艺在封装中主要用于金属电极接触，在Bumping pitch、RDL L/S 尺寸不断减小的情况下，对封装用光刻设备的更小线宽处理、工艺精度提出了更高要求。在凸块制作过程中，光刻主要应用于互连和凸块工艺流程。RDL 是先进封装的关键技术，用于二维平面内的电路连接和信号传输。凸块用于连接 die 和基板，RDL 则作为导线连接凸块和芯片上的输入/输出垫（I/O Pad，一种电气连接器件，用于建立芯片和基板间的电气连接）。TSV 作用是连接多个芯片，目前主要采用硅基材料制造。通过在 DRAM、CPU、SoC 等芯片之间引入硅中介层，可以实现高速运算和数据交流

69、，同时降低功耗，提高效率。0%20%40%60%80%100%20212027SiPFCCSPFCBGA2.5D/3DWLCSPFO0%5%10%15%20%2.5D/3DFCCSPFO先进封装FCBGAWLCSPSiP图表37:各类型先进封装技术主要发展驱动 资料来源：Yole，方正证券研究所 芯碁微装(688630)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:倒装芯片凸块制作工序 图表39:RDL 形成工序 资料来源：SK 海力士,方正证券研究所 资料来源：SK 海力士,方正证券研究所 直写光刻在先进封装领域应用愈发广泛。直写光刻在先进封装领域

70、应用愈发广泛。半导体领域主流光刻技术为掩膜光刻，其中最先进的是投影式光刻，在最小线宽、对位精度等指标上领先直写光刻。但数字直写无掩膜光刻（LDI）可以通过激光在印刷板上写入图案，不需要使用传统的光掩膜，提高了生产效率和印刷精度，并降低了成本。掩膜光刻中的掩膜需要更新且制作时间较长，在对准灵活性、大尺寸封装及自动编码等方面存在一定的局限。因此，近年激光直写光刻技术在晶圆级封装等先进封装领域应用愈发广泛。海外厂商引领高端光刻市场。海外厂商引领高端光刻市场。目前光刻精度在5um以下的，多采用掩膜光刻技术，5um 以上多采用迭代更快、成本更低的直写光刻技术。封装用掩膜光刻技术主要厂商以日本 ORC、美

71、国 Rudolph 等日本、欧美地区企业为主，国内上海微电子参与竞争，激光直写方面，日本 SCREEN、USHIO，国内芯碁微装等泛半导体光刻设备厂商已经成功研制了用于 IC 先进封装的激光直写光刻设备。封装材料方面，封装基板封装材料方面，封装基板集成电路封装关键载体。集成电路封装关键载体。封装基板作为芯片封装核心材料，一方面保护、固定、支撑芯片，增强芯片导热散热性能，保证芯片不受物理损坏，另一方面封装基板的上层与芯片相连，下层与 PCB 相连，从而实现电气和物理连接、功率分配、信号分配，以及沟通芯片内部与外部电路等功能。IC载板与芯片之间存在高度相关性，不同的芯片通常需要设计专用 IC 载板

72、与之配套。IC 载板在中低端封装中占材料成本的 40-50%，在高端封装中占比更高。根据 TECHCET，2022 年全球半导体封装材料市场规模为 261 亿美金，预计到 2027年将增长至300亿美金。其中封装基板已成为半导体封装材料中占比最高的材料，份额超过 50%。图表40:IC 封装基板结构 图表41:2022 年封装材料市场 资料来源：明阳电路公众号，方正证券研究所 资料来源：TECHCET，方正证券研究所 芯碁微装(688630)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 直写光刻设备在直写光刻设备在 I IC C 载板制造中不可或缺。载板制造中

73、不可或缺。根据和美精艺招股说明书，IC 载板的制造的主流工艺流程为发料烘烤、压膜、曝光、显影、镀铜、去膜、蚀刻、AOI、压合、钻孔、PTH、防焊、镀金、成型、OSP、终检。其中，IC 载板的曝光过程即用激光扫描的方法直接将图像在基板上成像，此工艺需要使用直写光刻设备。图表42:直写光刻设备在 IC 载板及类载板领域的工艺应用 资料来源：芯碁微装募集说明书，方正证券研究所 图表43:IC 封装基板工艺流程 资料来源：和美精艺招股说明书，方正证券研究所 服务器、存储和服务器、存储和 AIAI 是先进封装基板需求增长重要驱动力。是先进封装基板需求增长重要驱动力。以数字技术为核心驱动的第四次工业革命带

74、来数据量井喷式增长。数据中心作为承载各类数字技术应用的物理底座，产业赋能价值逐步凸显。根据 DellOro Group 最近报告，2022年全球数据中心资本支出同比增长 15%达到 2410 亿美金，预计 2027 年全球数据中心资本支出预计将达到 5000 亿美元。算力时代，高性能计算芯片和存储是服序号序号工序名称工序名称工序解释工序解释1发料烘烤 去除板材板面潮气水分，稳定基板涨缩尺寸，将板料的热应力消除2压膜将感光干膜压覆在基板铜面上3曝光曝光用用激光扫描激光扫描的方法的方法直接直接将图像在基板上成像将图像在基板上成像4显影通过显影液对曝光的部分干膜固化保留，未曝光的部分干膜溶解去除5镀

75、铜通过硫酸铜等药水在铜箔表面镀上一层一定厚度的铜6去膜采用退膜液去除板面覆盖的干膜，将需要回蚀部分的引线露出7蚀刻快速蚀刻（闪蚀）：在曝光显影后的薄铜上完成镀铜并去膜后，再对线路间（干膜覆盖部分）的底铜进行快速精准蚀刻最终形成所需要的电路图形，用于mSAP制程 蚀刻：在镀铜完成后再进行曝光，然后对不需要的铜（干膜未覆盖部分）进行蚀刻最终形成所需要的电路图形8AOI自动光学检测，采用光学原理对照资料对蚀刻完成的线路进行检测9压合将铜箔、PP和已制作图形的覆铜板按一定顺序叠合，并在高温高压条件下粘结为一体后形成多层板10钻孔通过钻机将钻咀在高转速和落速带动下钻穿覆铜板11PTH镀通孔，即通过化学方

76、法在钻孔后基板的孔壁形成一层薄化学铜作为后续电镀铜的基底，然后在基底上镀铜使两面铜箔通过此孔内的导电铜层连通起来12防焊将线路图形用防焊漆材料覆盖，防止线路图形表面被空气氧化及保护线路不被其他物质污染而产生短路等问题13镀金在裸露的金手指或镍面上镀上一层符合规格要求金厚的不含钴的金层14成型高速旋转的铣刀按照铣板程式将基板铣成Strip（长条状）标准外形尺寸15OSP通过除油剂进行板面除油，再对基板的铜焊盘进行微蚀后做OSP抗氧化处理，最终使铜焊盘上形成一层有机抗氧化膜16终检对基板成品进行检测，包括外观检验（颜色、光泽、粗糙度、毛边、是否有刮伤）、尺寸/孔径的量测、性能的测试（材料的物理/化

77、学特性、电气特性、机械特性），确保产品符合出货规格要求与客户使用要求芯碁微装(688630)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 务器升级迭代核心，先进封装是高性价比提升芯片整体性能的重要方式，先进封装渗透率持续提升大势所趋，进而驱动先进封装基板需求持续向上。图表44:先进封装份额持续提升 图表45:存储芯片封装技术亦不断升级 资料来源：Yole，方正证券研究所 资料来源：Yole，方正证券研究所 算力时代，高性能计算及算力时代，高性能计算及 AIAI 等为等为 A ABFBF 载板注入增长强劲动力。载板注入增长强劲动力。从 ABF 载板下游市场规模来

78、看，PC 仍是 ABF 载板用量最大的下游市场，但服务器/转换器、AI 芯片及 5G 基站芯片 ABF 用量增速更快。近年来高性能计算、AI 为 ABF 基板注入增长强劲动力。根据 Prismark，2021 年全球 ABF 载板市场规模约 70 亿美金，到2026 年有望增长至 121 亿美金，CAGR 11.6%。图表46:IC 封装基板分产品市场空间及下游应用情况 资料来源：臻鼎，华经产业研究院，Benzinga，方正证券研究所 芯碁微装(688630)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 服务器用服务器用 A ABFBF 载板量是载板量是 P

79、PC C 的的 9 9-1 10 0 倍。倍。根据味之素和 IBIDEN，服务器主控芯片所需的 ABF 载板层数是 PC 的 2.5-3.5 倍，ABF 载板的面积是 PC 的约 3.6 倍，因此服务器主控芯片 ABF 载板需求面积将是 PC 的 9-10 倍。从 IBIDEN 半加成法产品面积预测我们也可以看到服务器产品需求未来几年将成为增长的主要驱动力。图表47:服务器单芯片 ABF 价值量远高于 PC 图表48:IBIDEN 半加成法产品面积翻倍增长 资料来源：味之素，方正证券研究所 资料来源：Ibiden，方正证券研究所 行业增长空间广阔，封装基板企业行业增长空间广阔，封装基板企业积极

80、扩产，直写光刻设备厂商有望受益。积极扩产，直写光刻设备厂商有望受益。行业增长趋势高确定性情况下，2018 年起包括奥特斯、揖斐电等在内的 IC 载板厂商纷纷进行扩产。2021-2022 年全球 ABF 扩产投资规模达到 155 亿美金，其中中国大陆投资规模排名第一占比达到 46%，我们看到兴森科技、深南电路等公司积极投建封装基板项目，紧抓封装基板国产化机遇。IC 载板对线路层曝光精度、稳定性要求较高，同时需满足大规模产业化生产的产能要求，根据芯碁微装募集说明书，在 IC 载板及类载板领域，直写光刻技术为主流技术，我们认为相关设备厂商将受益于封装基板企业扩产趋势。图表49:全球 IC 封装基板部

81、分厂商扩产情况 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 芯碁微装(688630)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 引线框架是封装材料中仅次于封装基板的第二大封装材料，蚀刻工艺成为未来发引线框架是封装材料中仅次于封装基板的第二大封装材料，蚀刻工艺成为未来发展的主要方向。展的主要方向。引线框架生产的工艺流程中，传统冲压工艺目前仍具有较为广泛的应用，但随着智能手机、可穿戴设备等终端产品的小型化、高集成化发展，封装材料向高密度、高可靠性、高散热、低功耗、低成本等方向演进，对曝光的精度及灵活性要求不断提升。传统冲压工艺由于精度相对较低且无法生产超薄产品，无

82、法适应当前集成电路精细化发展带来的多脚位和轻薄化封装要求，蚀刻工艺成为引线框架未来发展的主要方向。图表50:直写光刻设备在掩引线框架中的应用（蚀刻工艺）资料来源：芯碁微装募集说明书，方正证券研究所 引线框架市场规模持续增长，直写光刻设备受益。引线框架市场规模持续增长，直写光刻设备受益。全球半导体封装行业快速发展下，引线框架市场需求也呈现出持续增长趋势。根据我国集成电路材料产业技术创新联盟（ICMtia）、SEMI 数据，2021 年全球引线框架市场规模约 38.2 亿美元，yoy+20.13%，预计到 2023 年将增长至 39.9 亿美元；2021 年我国引线框架市场规模约为 80.3 亿元

83、，yoy+20.39%，预计 2022 年将增长至 83.6 亿元。图表51:引线框架市场规模 资料来源：芯碁微装募集说明书，方正证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%007080902000212022我国引线框架市场规模（亿元）yoy芯碁微装(688630)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.2 新型显示技术持续渗透，直写光刻必不可少 OLEDOLED 是通过载流子注入和复合导致发光的现象，具有自发光的特性。是通过载流子注入和复合导致发光的现象，具有自发光的特性。它

84、采用非常薄的有机材料涂层和玻璃基板，其原理是用 ITO 透明电极和金属电极分别作为器件的阴极和阳极，在一定电压驱动下，电子和空穴分别从阴极和阳极注入到电子和空穴传输层，电子和空穴分别经过电子和空穴传输层迁移到发光层，并在发光层中相遇，形成激子并使发光分子激发，后者经过辐射而发出可见光。图表52:OLED 面板结构 资料来源：思瀚产业研究院，方正证券研究所 2023Q3 OLED2023Q3 OLED 面板出货量同比增长面板出货量同比增长 14%14%。DSCC 数据，2023 年 Q3 OLED 面板出货量较去年增长 14%（环比增长 18%），达到 2.05 亿片，展现去库存化阶段积极信号，

85、其中 OLED 智能手机出货量环比增长 12%（同比增长 25%），显示器用、平板用 OLED面板出货量呈现增长，Omdia 数据显示，2027 年预计出货量大 12.2 亿片。图表53:OLED 面板出货量（百万部）资料来源：DSCC，方正证券研究所 20272027 年全球年全球 OLEDOLED 面板市场规模将达面板市场规模将达 577577 亿美元。亿美元。据 Omdia 数据，2022 年全球OLED 面板市场规模 433 亿美元，其中智能手机占比 73%，预计 2027 年市场规模将达 577 亿美元。从下游结构来看，2023 年采用 OLED 面板的智能手机占比将超过 50%，而

86、在电视、笔电市场、平板等应用渗透均不到 3%，增长空间较大。DSCC预计，2023 年 OLED 智能手机出货量总计将达到 5.85 亿部，较 2022 年有所下滑，2024 年预计恢复新高。伴随着 OLED 面板产业往国内转移，预计未来 3-5 年国内OLED 产能进入快速释放期。芯碁微装(688630)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表54:OLED 智能手机出货量（百万部）资料来源：DSCC，方正证券研究所 画质升级，画质升级，MiniMini LEDLED 为显示技术新星。为显示技术新星。Mini LED 是一种结合了 LCD 与 OL

87、ED 优势的新一代显示技术，通过内置大量微小的 LED 灯珠，以分区域单独调光的方式，达到最佳显示效果。显示屏幕分区越多，越能够精细地控制背光区域的明灭，从而使得画面明暗层次更加分明，最终呈现出更高的亮度、更高的对比度、更自然的色彩。具有与 OLED 匹敌的点控光优势，又具有 OLED 所缺失的亮度高和寿命长的优势，从而被视作显示技术的明日之星。图表55:Mini LED 工作原理 资料来源：合明科技，方正证券研究所 立足技术和性能优势，立足技术和性能优势，MiniMini LEDLED 有望进入千亿民用市场。有望进入千亿民用市场。Mini LED 应用于直接显示和背光两大场景，在直接显示领域

88、，Mini LED 作为小间距显示屏的升级产品，对应的 LED 芯片尺寸在 0.08-0.20mm，可用于 RGB 显示屏,逐渐替代传统的小间距等超大尺寸显示方案，未来市场空间广阔。背光领域，采用 Mini LED 背光技术的 LCD 显示屏在亮度、对比度、色彩还原等方面远优于普通 LED 做背光的 LCD显示屏，在平板、笔电、电视等中大尺寸显示方面有成本优势，量产在即。根据TrendForce，2023 年，Mini LED 背光应用产品的出货量将从 2022 年的 1700 万台左右增长至 2100 万台左右。芯碁微装(688630)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声

89、明 与 免 责 条 款 图表56:Mini LED 显示产品出货情况 资料来源：TrendForce，方正证券研究所 Micro LEDMicro LED 是是 LCDLCD 和和 OLEDOLED 之后的新一代显示技术。之后的新一代显示技术。Micro LED 是 LED 薄膜化、阵列化、微缩化技术的产物，较主流及同类显示产品，Micro LED 显示具有“自发光、高效率、低功耗、高集成、高稳定性、全天候工作等优良特性”，画质与能耗优势显著，它更进一步将我们目前所见的 LED 尺寸微缩至 100um 以下，是原本 LED 的 1%，甚至未来有望达到 10um 以内，应用领域主要面向高清显示，

90、包括P0.9、P0.6、P0.3 及以下高清显示屏/电视，甚至 AR/VR 等更高清晰度的显示。未来商显、消费电子及高密度集成半导体信息应用前景开阔，是下一代主流显示技术的重要选择，也被誉为是面向未来的“终极显示技术”。图表57:不同显示应用对 Micro LED 显示的需求 领域 尺寸（英寸）点间距/PPI 观看距离 LED 芯片尺度（微米）小 中大 中 高 近眼 远眼 微小 中大 VR/眼睛 23 PPI 15004500 几厘米 25 手表 23 PPI 7001100 十几厘米 810 手机 56 PPI 400900 十几厘米 820 平板、笔记本、车载 1015 P0.06P0.2

91、 PPI 150450 四、五十厘米 2050 显示器 2030 P0.1P0.2 四、五十厘米 3080 电视 55100 P0.3P0.6 两米以上 50100 巨幕 100220 P0.3P1.3 四米以上 50100 资料来源：LED inside，方正证券研究所 技术持续突破，有望开启下一个十年周期。技术持续突破，有望开启下一个十年周期。受制于制造成本高、关键技术未突破等因素，Micro LED 暂未实现大规模量产，2023 年 Micro LED 市场产值的成长动能仍主要来自大型显示屏，整体 Micro LED 市场规模有望从 2022 年约 1,400 万美元成长至约 3,200

92、 万美元，2024 年穿戴装置将在开始量产后，成为推动 Micro LED 市场产值成长动能。展望 2026 年，随着技术与成本进一步成熟，扩增实境、车用显示有望进入发展的快车道，带动 Micro LED 芯片需求增长。在成本显著下降的基础上，2027 年智慧型手机将为 Micro LED 提供应用的机会。预估 2027 年芯碁微装(688630)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 整体 Micro LED 市场产值规模可达 12.44 亿美元，年复合成长率达 146。Micro LED 道路宽阔，应用前景值得期待。据高工 LED 不完全统计，202

93、2 年，针对 Mini/Micro LED 的投资超过 700 亿元规模，基本延续了 2020-2021 年的投融资热潮。越来越多的面板企业和 TV 厂商入局 LED，并加大对新一代 LED 技术的投资布局力度。未来两三年，LED 行业将迎来新一轮产业调整，Micro LED 将开启 LED 下一个黄金十年，MOCVD 设备需求有望获取新推动。图表58:2022-2027 年 Micro LED 市场产值分析（百万美元）资料来源：Trendforce，拓璞，方正证券研究所 目前产业化较为成熟的是 MiniLED+LCD 背光技术，相较于 OLED 面板，该技术能够在实现更轻更薄的情况下达到媲美

94、 OLED 面板的显示效果，且在显示亮度、成本方面更具优势。根据 Omdia 数据，预计到 2026 年 Mini-LED 背光 LCD 终端产品出货量将增长至 3,590 万台，其中高端电视的出货量将由 190 万台增长至 2,760万台，电视显示面板面积较大，将有效拉动对 Mini-LED 产品的市场需求。图表59:2021-2026 年 Mini-LED 背光 LCD 终端产品出货量（万台）资料来源：0mdia，恩藏产业研究院，方正证券研究所 平板显示（FPD）工艺流程包括衬底准备，光刻，沉积，退火，组装。其中，光刻是将电路图案投影到衬底上。以 OLED 制造为例，涉及两个与直写光刻有关

95、的需求，1）ITO 阳极的图形化工艺，OLED 的阳极为 ITO 透明电极，制造的第一步是将 ITO 集成到玻璃基板上，工艺流程与 IC 制造类似，其中曝光部分使用直写光0200400600800020222023E2024E2025E2026E2027E市场产值00400050002022420252026高端电视其他芯碁微装(688630)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 刻或掩膜光刻；2）有机发光层蒸镀工艺，为了将有机材料镀在空穴传输/注入层上，可使用喷墨打印或蒸镀工艺，后者为

96、产业化应用中的主流，需要高精度掩膜版将有机材料蒸镀在指定位置，这需要直写光刻制版。因此，伴随新型显示下游终端的蓬勃发展，直写光刻设备在该领域具备广阔的应用市场空间。3.3 光刻：掩膜版制造重要环节 掩膜版类似于“底片”，是下游产品实现批量生产的关键。掩膜版类似于“底片”，是下游产品实现批量生产的关键。掩膜版（Photomask），又称光罩、光掩膜、光刻掩膜版、掩模版等，是下游行业产品制造过程中的图形转移用的高精密工具，功能类似于传统照相机的“底片”。主要应用于半导体芯片、平板显示、触控、PCB 等，其中半导体掩膜版占比最高，达 60%。图表60:掩膜版工作原理 资料来源：清溢光电招股说明书，方

97、正证券研究所 图表61:掩膜版应用领域 资料来源：龙图光罩招股说明书，方正证券研究所 光刻工序是决定掩膜版质量的最重要的环节，光刻机是光刻技术的集中载体。光刻工序是决定掩膜版质量的最重要的环节，光刻机是光刻技术的集中载体。掩膜版的工艺流程分为图形设计、图形转换、图形光刻、显影、蚀刻、脱模、清洗、尺寸测量、缺陷检查、缺陷修补、清洗、贴膜、检查、成型、出货等步骤，其中光刻工序是通过光刻机进行激光光束直写完成客户图形曝光，是决定掩膜版质量的最重要的环节。产品类型产品类型产品应用领域产品应用领域下游应用市场占比下游应用市场占比下游应用代表厂商下游应用代表厂商半导体掩模版逻辑电路制造、模拟电路制造、功率

98、器件制造、MEMS传感器制造、IC封装等60%台积电、英特尔、中芯国际、华虹半导体、华润微、中芯集成、士兰微、积塔半导体、比亚迪半导体、立昂微、燕东微、高德红外、长电科技等平板显示掩模版LCD显示屏制造、OLED显示屏制造等28%京东方、天马微电子、华星光电、中电熊猫、惠科等其他电路板（PCB、FPC）制造、触控屏（TP）制造、光学器件制造等12%蓝思科技、紫翔电子等芯碁微装(688630)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表62:直写光刻设备在掩膜版工艺中的应用 资料来源：清溢光电招股说明书，方正证券研究所 图表63:掩膜版工艺流程 资料来源：

99、清溢光电招股说明书，方正证券研究所 半导体半导体掩膜版掩膜版参数要求参数要求较高较高，芯片，芯片 3D3D 化趋势与工艺制程进步化趋势与工艺制程进步带带来来光刻机光刻机升级需升级需求求。半导体掩模版在最小线宽、CD 精度、位置精度等重要参数方面，均显著高于平板显示、PCB 等领域掩模版产品。半导体器件和结构是通过生产工艺一层一层累计叠加形成的，芯片制造最关键的工序是将每层掩模版上的图案通过多次光刻工艺精准地转移到晶圆上，从 28nm 到 14nm 所需的光罩数量增加了近 1/4，进入10nm 后甚至达到了倍增，带来光刻机升级需求。图形设计图形设计图形转换图形转换图形光刻图形光刻显影显影蚀刻蚀刻

100、缺陷修补缺陷修补缺陷检查缺陷检查尺寸测量尺寸测量清洗清洗脱模脱模清洗清洗贴膜贴膜检查检查出货出货直写光刻设备直写光刻设备序号序号工序名称工序名称工序解释工序解释1图形设计 收到客户图形后，通过专业设计软件对客户的图形做二次编辑处理与检查2图形转换将客户要求的版图设计数据分层，运算，再按照相应的工艺参数将文件格式转换为光刻设备专用的数据形式3图形光刻图形光刻 通过光刻机进行激光光束通过光刻机进行激光光束直写直写完成客户图形曝光完成客户图形曝光4显影将曝光完成后的掩膜版显影，以便进行蚀刻5蚀刻在蚀刻液的作用下，没有光刻胶保护的区域会被腐蚀溶解，而有光刻胶保护的区域的铬膜则会保留6脱模光刻胶的保护功

101、能已经完成，脱膜工序通过脱膜液去除多余光刻胶7清洗将掩膜版正、反面的污染物清洗干净，为缺陷检验做准备8尺寸测量 按照品质协议对掩膜版关键尺寸（CD 精度）和图形位置（TP 精度）进行测量，判定尺寸的准确程度9缺陷检查 对照客户技术/品质指标检测掩膜版制版过程产生的缺陷并记录坐标及相关信息10缺陷修补对检验发现缺陷进行修补。修补包括对丢失的细微铬膜进行 LCVD 沉积补正以及对多余的铬膜进行激光切除等11清洗再次清洗为贴合掩膜版 Pellicle 做准备12贴膜将 Pellicle 贴合在掩膜版之上，降低下游客户制造过程中灰尘造成的不良率13检查对掩膜版作最后检测工作，以确保掩膜版符合品质指标1

102、4成型高速旋转的铣刀按照铣板程式将基板铣成Strip（长条状）标准外形尺寸15出货对掩膜版进行包装，然后发货芯碁微装(688630)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表64:掩膜版关键参数 资料来源：龙图光罩招股说明书，方正证券研究所 图表65:掩膜版在半导体生产中的应用 图表66:半导体多层光刻原理图 资料来源：龙图光罩招股说明书，方正证券研究所 资料来源：龙图光罩招股说明书，方正证券研究所 高清化与大型化驱动显示用掩膜版技术要求提升与面积扩大，推升直写光刻设备高清化与大型化驱动显示用掩膜版技术要求提升与面积扩大，推升直写光刻设备需求。需求。手

103、机、平板电脑等移动终端向着更高清、色彩度更饱和、更轻薄化发展，IHS 预测，未来显示屏的显示精度将从 450PPI（Pixel Per Inch，即每英寸像素）逐步提高到 650PPI 以上，对平板显示掩膜版的半导体层、光刻分辨率、最小过孔、CD 均匀性、套合精度、缺陷大小、洁净度均提出了更高的技术要求。与此同时，电视尺寸趋向大型化，使得国内面板基板逐步趋向大型化，推动掩膜版产品尺寸向大型化发展，在高技术要求与大型化下，对光刻机亦有升级需求。图表67:平板显示用掩膜版技术路线预测图 资料来源：清溢光电招股说明书，IHS，方正证券研究所 关键参数关键参数关键参数说明关键参数说明半导体掩模版半导体

104、掩模版平板显示掩模版平板显示掩模版PCB掩模版PCB掩模版掩模版最小线宽掩模版线宽越小，制作难度越高，对应下游产品线宽越小0.5m1.2m10mCD精度数值越小，说明精度越高0.02m0.10m0.50mCD精度均值偏差数值越小，说明精度稳定性越高0.02m0.12m1m位置精度数值越小，掩模版实际图形位置坐标与设计值的偏差越小，精度越高0.02m0.28m套刻层数下游生产时使用的掩模版的层数，层数越多对套刻精度要求越高成套芯片用掩模版包含的张数较多，通常十几张到数十张不等成套的平板显示用掩模版一般数量相对较少，即使是AMOLED一般也仅需十数张通常张数为个位数芯碁微装(688630)公司深度

105、报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表68:电视面板尺寸预测 图表69:全球 TFT-LCD 液晶面板及掩膜版发展（单位：mm）资料来源：清溢光电招股书，IHS，方正证券研究所 资料来源：清溢光电招股书，IHS，方正证券研究所 3.4 光伏电镀铜工艺降本效果显著，直写光刻机为关键设备 直写光刻机可用于光伏电镀铜方案中，在降本需求下优势明显。直写光刻机可用于光伏电镀铜方案中，在降本需求下优势明显。银浆成本高昂使得业内厂商持续开发“减银降本”的技术方案，HJT、TOP-Con 等更高效的光伏电池技术正处于快速产业化导入阶段。由于光伏产业的大批量生产及成本敏感特

106、性，该领域内对产能效率指标的要求较为突出。光伏电镀铜工艺的技术原理是在制绒与 PVD 溅射工艺后，使用直写光刻技术曝光，替代丝网印刷工艺，实现图形化和金属化，该方案采用铜替代全部金属银浆，从而在根本上解决材料成本高的问题，降本效果显著。图表70:直写光刻设备在光伏铜电镀领域的工艺应用 资料来源：芯碁微装募集说明书，方正证券研究所 客户资源优质客户资源优质。芯碁微装已进入龙头企业供应链，下游相关厂商扩产均较为明确，我们认为公司与 PCB 厂商的合作已有多年历史，有望加深在封装材料如 IC 载板方面的合作：1 1）ICIC 载板及相关产品领域，公司已与行业内多家知名企业建立合作伙伴关系。载板及相关

107、产品领域，公司已与行业内多家知名企业建立合作伙伴关系。其中包括全球PCB产值排名前十的健鼎科技以及深南电路、胜宏科技、景旺电子、和美精艺、金禄科技等，其中深南电路 2022 年规划高阶倒装芯片用 IC 载板产品制造项目总投资 20.16 亿元，年产高阶倒装芯片用 IC 载板约 40 万平方米，和美精艺 2022 年规划富山 IC 载板生产基地建设项目总投资 30 亿元，规划 IC 封装基板产能 70 万平方米/年，高密度电子电路板产能 200 万平方米/年；2 2）引线框架领域，公司产品已进入立德半导体和龙腾电子在内的多家厂商。）引线框架领域，公司产品已进入立德半导体和龙腾电子在内的多家厂商。

108、立德半导体是一家具有 300 余项专利的半导体封装材料生产商，而龙腾电子则专注年度年度世代世代显示面板玻璃尺寸显示面板玻璃尺寸掩膜版尺寸掩膜版尺寸2018年 10.5-11代2940 x33701620 x17802009年10代2880 x31301620 x17802006年8代2160 x2460-2290 x26201220 x1400 850 x14002005年7代1870 x2200-1950 x2250850 x12002003年6代1500 x1800-1500 x1850800 x920 850 x12002002年5代1000 x1200-1150 x1300520 x8

109、00 800 x9202000年4代680 x880-730 x920500 x750 520 x8001995年3代550 x650-550 x670390 x6101993年2代360 x465-410 x520330 x4501988年1代300 x350-300 x400330 x450芯碁微装(688630)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 于多规格引线框架的生产。随着新能源汽车、物联网等领域的发展以及半导体封装材料国产化的推进，公司相关产品增长潜力较大。芯碁微装芯碁微装 ICIC 载板直写光刻机载板直写光刻机加工精度及产能效率加工精度及

110、产能效率指标指标领先领先，公司技术储备雄厚，公司技术储备雄厚。最小线宽性能方面，芯碁微装与江苏影速及以色列 Orbotech 的产品处于同一竞水平。芯碁微装的产品在最小线宽达到 8m 的条件下，每小时可处理 120 片，优于江苏影速、天津芯硕。2023 年，芯碁微装推出新型 MAS10 产品，专为 IC 载板的线路曝光流程而设计，公司已开发具备 3-4m 解析能力的 IC Substrate 技术，与国际领先企业的技术水平相当。图表71:公司 IC 载板相关产品与可比公司对比情况 资料来源：公司问询函回复，方正证券研究所 在晶圆级封装领域，公司在晶圆级封装领域，公司 WLPWLP 系列产品制程

111、工艺具有相对优势。系列产品制程工艺具有相对优势。其覆盖了 Flip Chip、Fan-In WLP、Fan-Out WLP 以及 2.5D/3D 等多样化封装技术，展示了其广泛适用性。该系列产品采用多光学引擎并行扫描技术，并集成自动套刻、背部对准及智能纠偏等高级功能，确保封装品质卓越。WEE/WEP 功能的融合为微电子封装领域的精密加工提供了关键支持，特别是在 RDL、Bumping 及 TSV 等关键制程工艺上，其技术优势尤为显著。公司 WLP2000 产品于 2022 年 9 月实现首台交付，该设备具备高分辨率、高产能、全自动化等显著优势，可无缝集成客户产线中，以低至 2um 分辨率实现量

112、产。客户无需进行掩膜管理，降低了生产成本、缩短时间周期和减少工作量。模块化设计可实现快速维保售后，更长寿命的激光器和更少的能源和耗材，降低了客户的TCO，同时这也是国内首款专门为晶圆级先进封装量产应用的直写光刻设备，各项性能指标已达国际先进水平。目前合作的客户有华天科技、盛合晶微等知名企业，设备在客户端进展顺利，在做量产和稳定性测试。图表72:WLP2000 参数 设备型号 支持基板尺寸 基板厚度 分辨率 景深 产能 光源类型 拼接误差 MES 系统 WLP2000 12 英寸（兼容8 英寸）0.1mm-4mm L/S 2/2um；Hole 4um 12um 40WPH LD 3755nm(4

113、05nm 可选）2um 支持工厂 MES系统接入 资料来源：芯碁微装，与非网，方正证券研究所 功率器件与陶瓷封装领域，公司相关产品具有紧凑设计、宽广景深和快速响应速功率器件与陶瓷封装领域，公司相关产品具有紧凑设计、宽广景深和快速响应速度等突出特点。度等突出特点。MLF 系列产品能够在各类基板上迅速精确构建复杂图案，对于要 光刻设备厂商和型号光刻设备厂商和型号 最小线宽最小线宽 对位精度对位精度 产能效率产能效率 (面面/hr)/hr)日本日本 ORC:FDiORC:FDi-5 5 5m 3.5m 80 日本日本 ADTEC:IPADTEC:IP-6 6 6m 5m 77 以色列以色列 Orbo

114、tech:Orbotech:ParagonParagon-Ultra 300Ultra 300 8m 5m-江苏影速江苏影速:IC250:IC250 8/12m 5m 116 天津芯硕天津芯硕:Mars 9P:Mars 9P 10-15m 5m 90 芯碁微装芯碁微装:ACURA280:ACURA280 8m 5m 120 芯碁微装芯碁微装:MAS10MAS10 -优于 4m-芯碁微装(688630)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 求精细特性和高度精准对齐的功率器件和陶瓷封装应用至关重要。此外，此系列与干膜和光刻胶的高度兼容性进一步巩固其作为大规

115、模生产设备的经济高效性。图表73:WLP2000 晶圆级封装直写光刻机 图表74:MLF 系列直写光刻机 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 新型显示领域，新型显示领域，公司 LDW700 设备应用于 OLED 显示面板制造过程中的光刻工艺环节，最小解析优于 7um，同时，紧跟 Mini/Micro-LED 领域的市场需求发展趋势，充分利用公司在 NEX 系列产品及显示面板产业内现有的产业化经验及客户积累，以 NEX-W（白油）机型作为重点推广产品，以点带面，对接更多的下游潜在客户需求，推动产品系列的进一步丰富，为客户提供更多样化、差异化的产品组合，推动该领

116、域内的市场销售放量，NEX-W 系列是高性能直接成像防焊 DI 产品，采用大功率曝光光源，结合高功率成像和高精度定位系统，适用于白油防焊油墨。为MINILED 的 COB 和 COG，以及其他白油的防焊制程提供高产能、高精度、精细开窗、小侧蚀和高反射率的解决方案。图表75:NEX-W 系列产品参数 设备型号 NEX40-W NEX50-W NEX60-W 最高产能 150 面/小时 200 面/小时 240 面/小时 注：*最小焊桥及开窗与景深取决于油墨特性及制程；*标准台面尺寸，另支持客制化超大尺寸双台面（最大49”），提高生产效率；*对位精度值为 3 sigma；资料解析度um 1 1.5

117、 2 最小焊桥/开窗*um 40/60 50/80 60/120 景深*um 150 200 300 激光波长 多波长(白油专用)多波长(白油专用)多波长(白油专用)最大曝光面积*28.5x24.5 28.5x24.5 28.5x24.5 对位精度*um 10 12 15 资料来源：公司官网，方正证券研究所 引线框架方面，晶圆封装资源积累与大客户战略齐助力打通销售通道。引线框架方面，晶圆封装资源积累与大客户战略齐助力打通销售通道。公司 RTR直接成像产品在引线框架制造及金属蚀刻等多个环节发挥重要作用，其卷式双面同时曝光系统具有高分辨率、高对位精度及高产能等优势。该系统采用 DMD 技术能够生产

118、最小线宽达 8 微米的精细电路，同时确保线宽一致性和边缘平滑度，不仅保障了产品的优质表现，还有效降低生产成本，增强公司竞争力。公司已经实现了产品的产业化，并初步完成了客户导入。通过大客户战略和在 WLP 等半导体封装领域的客户资源积累，公司推动了蚀刻工艺替代传统冲压工艺，促进泛半导体领域收入的增长。芯碁微装(688630)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表76:公司引线框架 RTR 产品参数 资料来源：公司官网，方正证券研究所 光伏领域量产线可实现最小线宽光伏领域量产线可实现最小线宽 1515m m，且生产效率较高。，且生产效率较高。在光伏领域

119、，公司已实现了实验室条件下满足 5m 以下线宽的铜栅线曝光需求的直写光刻设备产业化；提供量产线实现最小 15m 的铜栅线直写曝光方案，产能达到 6000 片/小时、对位精度10m，不但可以满足 HJT 的应用，也可满足 XBC 高效电池的高对位要求，并支持 210mm 的整片和双半片光伏电池的制造。设备型号设备型号 RTR8/8TRTR8/8T RTR12/12TRTR12/12T RTR15/15RTR15/15T T RTR25/25TRTR25/25T RTR35/3RTR35/35T5T 最大卷料宽幅最大卷料宽幅 mmmm 520/260 520/260 520/260 520/260

120、 520/260 最高产能最高产能 （米（米/分，分，图形长度图形长度 610mm610mm）0.75/1.5 1.2/2.4 1.5/3 1.6/3.2 1.8/3.6 资料解析度资料解析度 mm 0.5 0.75 0.9 1.2 2 最小线宽最小线宽/线距线距 mm 8/8 12/12 15/15 25/25 35/35 景深景深 mm 80 150 150 200 300 线宽均匀性线宽均匀性 10%10%10%10%10%对位精度对位精度 mm 8 10 10 12 12 芯碁微装(688630)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 盈利预

121、测与投资建议 P PCBCB 设备：设备：据 Priskmark 数据，2022 年全球 PCB 产值为 817.41 亿美元，同比增长约 1%，预计 2022-2027 年全球 PCB 产值 CAGR 约 3.8%，整体趋势向上。据台湾电路板协会（TPCA），预计 2023 年中高端 PCB 产品的曝光精度要求相较 2019 年将明显提升，另外阻焊层曝光精度要求提升至 40/70m 水平，带动直写光刻设备对传统曝光设备的替代，推动相关设备市场扩容。从公司层面看，2021 年公司市占率为 8%，仍有较大的国产化提升空间，目前公司产品矩阵完善，高端产品占比提升，技术水平可对标海外厂商，客户覆盖全

122、球 PCB 百强厂商，出海节奏较为顺利。因此我们看好公司在 PCB 高端化趋势下，发挥技术与客户资源优势，预计PCB 直写光刻设备在 2023-2025 年实现营收 6.43/9.25/10.91 亿元，毛利率35.7%/36.0%/37.0%。泛半导体设备：泛半导体设备：泛半导体领域，公司产品应用在 IC、MEMS、生物芯片、分立功率器件等制造、IC 掩膜版制造、先进封装、显示光刻等环节，应用场景不断拓展。公司泛半导体产品持续升级迭代，客户资源优质，我们看好公司在先进封装重要性日益提升、显示新技术持续渗透背景下，公司相关产品持续放量，因此预计该业 务 在 2023-2025 年 实 现 营

123、收 1.53/3.25/5.04 亿 元，毛 利 率 分 别 为66.0%/66.0%/66.0%。图表77:芯碁微装盈利预测 资料来源：Wind，方正证券研究所 综上所述，我们看好公司作为直写光刻设备头部企业所具备的技术积累，应用领域从 PCB 行业拓展至泛半导体，新品研发和市场开拓持续推进，有望在 PCB 高端化趋势、先进封装重要性提升下实现快速增长。综上我们预计公司在2022A2023E2024E2025EPCB营收（亿元）营收（亿元）5.276.439.2510.91yoy26.9%22.0%43.9%18.0%占比80.8%77.5%72.0%66.8%毛利率37.9%35.7%36

124、.0%37.0%泛半导体泛半导体营收（亿元）营收（亿元）0.961.533.255.04yoy71.9%60.0%112.5%55.0%占比14.7%18.5%25.3%30.9%毛利率65.1%66.0%66.0%66.0%租赁及其他租赁及其他营收（亿元）营收（亿元）0.250.270.300.33yoy31.3%10.0%10.0%10.0%占比3.8%3.3%2.3%2.0%毛利率62.8%62.0%60.0%60.0%其他其他营收（亿元）营收（亿元）0.050.060.050.05yoy85.7%19.3%-16.2%0.0%占比0.8%0.7%0.4%0.3%毛利率81.6%82.0

125、%80.0%80.0%合计合计营收（亿元）营收（亿元）6.528.2912.8516.33yoy32.5%27.1%55.0%27.1%综合毛利率综合毛利率43.2%42.5%44.3%46.5%芯碁微装(688630)公司深度报告 38 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2023/2024/2025 年分别实现营业总收入 8.29/12.85/16.33 亿元，同比增长27.1%/55.0%/27.1%，实现 归 母 净 利 润 1.81/3.10/4.14 亿 元，同 比 增长32.51%/71.69%/33.26%，当前股价对应2023/2024/2025年PE

126、分别为50/29/22X。基于如下原因，我们认为新益昌、长川科技、芯源微等设备公司与本公司具备估值可比性：1）新益昌的固晶机可用于先进封装过程中，长川科技的测试机和分选机也用于封测中；2）芯源微主营业务为涂胶显影设备，并且正在拓展封装用设备，涂胶显影是和光刻一样重要的步骤。我们计算出 2023/2024/2025 年可比公司平均 PE 分别为 176/33/23X。可以看到，芯碁微装股价具备一定的估值优势，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。图表78:可比公司估值分析 资料来源：Wind，方正证券研究所；注：总市值选取 2024/3/8 收盘价，可比公司归母净利及 PE 选取 Wind 一致预测

127、5 风险提示 下游扩产下游扩产不及预期：不及预期：PCB 作为公司最大的下游应用市场，若终端需求复苏不及预期，PCB 厂商的扩产放缓，可能影响上游设备厂商出货节奏。国际贸易纷争风险：国际贸易纷争风险：近年来，国际贸易摩擦、俄乌战争等国际争端不断，特别在PCB、泛半导体等高科技产业中影响较大，在带来相关产业国产替代机遇的同时也存在一定的风险，若国际争端继续恶化，对公司全球市场的布局以及部分原材料的采购可能会产生一定影响。市场竞争加剧：市场竞争加剧：PCB 及泛半导体设备市场需求的快速增长以及国内巨大的进口替代市场空间，可能会吸引更多的潜在进入者，市场竞争加剧可能会对公司市场份额及盈利水平带来不利

128、影响。2023E2024E2025E2023E2024E2025E688383.SH新益昌70.930.602.643.41117.8926.9120.77300604.SZ长川科技192.830.566.179.38345.1631.2720.57688037.SH芯源微160.502.514.085.7363.9439.3428.03141.421.224.296.17175.6632.5023.12688630.SH芯碁微装90.941.813.104.1450.2529.3821.95归母净利（亿元人民币）归母净利（亿元人民币）PE平均值平均值代码代码证券简称证券简称总市值（亿元人民币

129、）总市值（亿元人民币）芯碁微装(688630)公司深度报告 39 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 12901290 22492249 27532753 33113311 营业总收入营业总收入 652652 829829 12851285 16331633 货币资金 372 1092 985 103

130、7 营业成本 371 477 715 873 应收票据 26 60 84 96 税金及附加 5 4 7 10 应收账款 486 526 837 1106 销售费用 37 49 76 95 其它应收款 7 6 9 14 管理费用 27 37 53 69 预付账款 19 28 43 50 研发费用 85 98 155 201 存货 302 415 600 735 财务费用-7-7-21-19 其他 78 122 195 275 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 257257 308308 363363 405405 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资

131、收益 4 7 11 13 固定资产 165 198 232 259 营业利润营业利润 143143 189189 332332 445445 无形资产 11 14 19 25 营业外收入 5 10 8 8 其他 82 96 112 122 营业外支出 0 0 0 0 资产总计资产总计 15471547 25572557 31153115 37163716 利润总额利润总额 148148 199199 340340 453453 流动负债流动负债 408408 451451 699699 885885 所得税 12 18 29 39 短期借款 9 12 11 15 净利润净利润 137 181

132、311 414 应付账款 161 192 276 355 少数股东损益 0 0 0 0 其他 238 247 412 515 归属母公司净利润归属母公司净利润 137137 181181 311311 414414 非流动负债非流动负债 9090 7878 7878 7878 EBITDA 143 214 344 463 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）1.13 1.38 2.36 3.15 其他 90 78 78 78 负债合计负债合计 498498 530530 777777 964964 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2

133、025E2025E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 121 131 131 131 营业总收入 32.51 27.09 54.97 27.10 资本公积 601 1387 1387 1387 营业利润 32.37 32.32 75.47 34.05 留存收益 327 509 819 1233 归属母公司净利润 28.66 32.51 71.69 33.26 归属母公司股东权益 1049 2027 2338 2752 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 15471547 25572557 31153115 37163716 毛利率

134、 43.17 42.49 44.32 46.54 净利率 20.94 21.83 24.19 25.36 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 13.02 8.93 13.29 15.05 经营活动现金流经营活动现金流 6 6 3131 9 9 173173 ROIC 11.52 8.56 12.39 14.33 净利润 137 181 311 414 偿债能力偿债能力 折旧摊销 11 22 25 30 资产负债率(%)32.17 20.72 24.95 25.94 财务费用-1 0 0 1 净负债比率(%)-34

135、.57-53.28-41.63-37.10 投资损失-4-7-11-13 流动比率 3.16 4.98 3.94 3.74 营运资金变动-138-156-310-252 速动比率 2.20 3.85 2.90 2.75 其他 3-10-7-6 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 192192 -9898 -115115 -124124 总资产周转率 0.46 0.40 0.45 0.48 资本支出-39-49-55-55 应收账款周转率 1.70 1.64 1.89 1.68 长期投资 225-54-71-83 应付账款周转率 2.96 2.70 3.06 2.77 其他 6 5

136、11 13 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-4444 788788 -1 1 3 3 每股收益 1.13 1.38 2.36 3.15 短期借款 9 3-1 4 每股经营现金 0.05 0.23 0.07 1.31 长期借款-5 0 0 0 每股净资产 8.68 15.43 17.79 20.94 普通股增加 0 11 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 6 786 0 0 P/E 73.84 50.25 29.27 21.96 其他-54-12 0-1 P/B 9.61 4.49 3.89 3.30 现金净增加额现金净增加额 156156 721721 -10710

137、7 5252 EV/EBITDA 67.90 37.36 23.63 17.42 数据来源：Wind 方正证券研究所 芯碁微装(688630)公司深度报告 40 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。

138、特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所

139、有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个

140、月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：