1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0303月月0808日日买入买入舜宇光学科技（舜宇光学科技（02382.HK02382.HK）全球光学龙头企业，车载光学与新兴光学打造新增长点全球光学龙头企业，车载光学与新兴光学打造新增长点核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告电子电子光学光电子光学光电子证券分析师：胡剑证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧证券分析师：胡慧1-S0980521080001S0980521080002证券分析师：周靖翔证券分析师：周靖翔证券分析师：叶子证券分析师：叶子021-

2、603754020755-S0980522100001S0980522100003联系人：詹浏洋联系人：詹浏洋联系人：李书颖联系人：李书颖55-联系人：连欣然联系人：连欣然010-基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值56.90-60.82 港元收盘价48.25 港元总市值/流通市值52919/52919 百万港元52 周最高价/最低价98.73/43.50 港元近 3 个月日均成交额409.58 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司是全球领先的综合光学零件及产品制造商。公司是全球领先的综合光学零件及产品制造商。公司创立于19

3、84 年，主要产品包括光学零件、光电产品、光学仪器，覆盖手机、汽车、安防、显微仪器、机器人、AR/VR、工业检测、医疗检测八大板块。2022 年公司收入331.97亿元(YoY-11.47%)，归母净利润24.08 亿元(YoY-51.73%)，主要受智能手机需求下降影响；毛利率、净利率分别为19.90%、7.25%，研发费用率达8.44%。智能手机进入存量发展阶段智能手机进入存量发展阶段，摄像头寻求差异化突破和创新摄像头寻求差异化突破和创新。随着智能手机摄像头配置不断升级，多摄化和超高像素、玻塑混合、多透镜、潜望式成为升级的重要方向。据TSR数据，2021 年在全球智能手机镜头出货量中，公司

4、占比28.1%居世界第一。2022年由于智能手机市场疲软，公司手机相关产品收入为232.77 亿元，同比减少21.35%；但在摄像头升级方面，公司2 亿像素、8P镜头、潜望5 倍光学变焦模组等新品已陆续完成研发或量产。自动驾驶技术推动车载业务发展自动驾驶技术推动车载业务发展，智能汽车拓展车载光学范畴智能汽车拓展车载光学范畴。2022 年公司车载相关产品收入达41.08 亿元，同比增长38.74%。随着ADAS 系统的普及及自动驾驶技术蓬勃发展，公司车载镜头出货量不断提高，2022 年同比增长16.08%至7891 万件，并且针对高像素、大光圈、玻塑混合等镜头或模组完成研发。激光雷达作为ADAS

5、 进阶的关键传感器预计未来高速增长，公司可提供多种光学解决方案。抬头显示上车提速，公司加快HUD产品布局。智能大灯是照明系统发展新趋势，公司提供核心光学零件、投影模组及解决方案。AR/VRAR/VR 行业发展迅速，市场前景广阔。行业发展迅速，市场前景广阔。据Wellsenn XR数据，预计未来AR、VR 出货量 2023-2027 年 CAGR 达76.9%、53.7%。光学模组是VR 设备的核心部件，2021 年全球VR 光学市场规模达4.2 亿元，预计2021-2030 年CAGR 将达70.1%。2022 年公司AR/VR 相关产品收入达20.62 亿元，同比增长53.32%，并且新一代

6、VR 空间定位镜头、Pancake模块、双目显示模块等已实现量产。深耕传统优势业务深耕传统优势业务，新兴光学业务百花齐放新兴光学业务百花齐放。2022年公司光学仪器收入3.34亿元，同比增长22.08%；凭借国产替代及高端化趋势提速，公司显微仪器与智能装备协同创新发展。公司具备全球最大的玻璃球面镜片加工供应能力；安防监控镜头保持全球市场份额领先地位；机器人视觉布局识别与定位两大主线；公司在众多新兴光学业务中把握市场新机遇，巩固光学龙头地位。估值及投资建议估值及投资建议：目标价目标价56.90-60.8256.90-60.82 港币港币，给予给予“买入买入”评级评级。我们预计2023-2025

7、年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 11.55/19.78/25.20 亿 元(YoY-52.0%/71.3%/27.4%)，根据相对估值给予目标价 56.90-60.82 港币，给予“买入”评级。风险提示风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；技术革新的风险；经营管理风险；人才流失的风险；宏观经济波动的风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争的风险；利率及汇率波动的风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)37,49733,19733,00937,45142,216(+/-%)-

8、1.3%-11.5%-0.6%13.5%12.7%净利润(百万元)498824080(+/-%)2.4%-51.7%-52.0%71.3%27.4%每股收益（元）4.552.201.051.802.30EBITMargin13.4%7.4%4.1%6.1%6.9%净资产收益率（ROE）24.2%11.0%5.1%8.1%9.6%市盈率（PE）9.820.242.224.619.3EV/EBITDA10.516.730.622.318.9市净率（PB）2.362.232.142.001.85资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读

9、正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录舜宇光学科技：全球领先的综合光学零件及产品生产商舜宇光学科技：全球领先的综合光学零件及产品生产商.7 7历史悠久的光学龙头企业，三大业务条线协同发展.7业务分布多元化加快产品结构优化，核心业绩不断提升.11手机业务：摄像头寻求差异化突破，技术创新推动产品升级手机业务：摄像头寻求差异化突破，技术创新推动产品升级.1515智能手机进入存量发展阶段，摄像头配置规格不断提升.15超高像素、玻塑混合、多透镜、潜望式是摄像头升级的重要方向.18手机镜头与模组协同发展，技术研发与新品量产持续突破.22车载业务：拓展车载光学业务范畴，

10、提供持续增长驱动力车载业务：拓展车载光学业务范畴，提供持续增长驱动力.2727车载镜头及模组：市场规模持续提升，自动驾驶推进技术创新.28激光雷达：自动驾驶发展迅速，激光雷达前景广阔.36抬头显示：商业化应用上车提速，逐渐进入规模化量产阶段.39汽车大灯：传统照明向成像光学发展，智能大灯成为发展新趋势.43AR/VRAR/VR：市场前景广阔，不断释放增长动能：市场前景广阔，不断释放增长动能.4545AR/VR 行业高速发展，预计硬件产品出货量不断新高.45VR 光学规模快速增长，Pancake 光学方案已成确定性技术方向.46持续布局 AR/VR 显示、感知、交互领域，部分光学产品实现量产.5

11、1光学仪器：显微仪器与智能装备协同创新发展光学仪器：显微仪器与智能装备协同创新发展.5353光学仪器市场广阔，单机价值量进出口差异明显.53光学仪器收入稳步提高，国产替代及高端化趋势持续提速.54其他业务：深耕传统优势业务，机器人视觉抢占先机其他业务：深耕传统优势业务，机器人视觉抢占先机.5757玻璃球面及非球面：全球最大的玻璃球面镜片加工供应能力.57安防监控镜头：保持全球市场份额领先地位.59机器人视觉：把握市场新机遇，布局识别与定位两大主线.61盈利预测盈利预测.6565假设前提.65未来 3 年业绩预测.66盈利预测的情景分析.66估值与投资建议估值与投资建议.6868相对估值：合理估

12、值区间 56.90-60.82 港币.68投资建议：目标价 56.90-60.82 港币，给予“买入”评级.69风险提示风险提示.7070附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.7272请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：公司发展历程.7图2：光电产业链示意图.9图3：公司历年各业务收入占比.10图4：公司历年光学零件收入.10图5：公司历年光电产品收入.10图6：公司历年光学仪器收入.10图7：公司股权结构图.11图8：公司历年收入.11图9：公司历年归母净利润.11图10：公司历年毛利率、期间费用率及净利率.12图11：公司历年分产

13、品毛利率.12图12：公司历年各产品收入占比.13图13：公司历年各地区收入占比.13图14：公司历年期间费用率组成.13图15：公司历年销售费用.13图16：公司历年管理费用.14图17：公司历年研发费用.14图18：公司历年专利数量.14图19：全球智能手机出货量.15图20：全球智能手机季度出货量.16图21：中国智能手机季度出货量.16图22：全球不同后置镜头数量的智能手机出货量（百万部）.16图23：全球不同后置镜头配置智能手机出货比例.16图24：2023 年全球不同价位及后摄数量智能手机出货比例.17图25：全球不同价位智能手机后置摄像头平均数量（颗）.17图26：全球出货智能手

14、机后置及总摄像头数量.17图27：全球出货智能手机后置及总摄像头单机平均数量.17图28：2021 年全球智能手机镜头出货量市场份额.18图29：2021 年全球智能手机摄像头模组预计市场份额.18图30：手机镜头组立结构示意图.19图31：典型 7P 镜头爆炸图.19图32：vivo X90 Pro 采用 1G+7P 镜头.20图33：潜望式镜头示意图.21图34：2019-2025 年全球潜望式摄像头出货量及预测.21图35：2020 年全球搭载潜望式镜头手机占比.21图36：公司手机镜头及摄像模组发展方向.22图37：公司历年手机相关产品收入.22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有

15、内容证券研究报告证券研究报告4图38：公司历年手机镜头出货量.23图39：公司手机镜头月度出货量.23图40：公司历年手机摄像模组出货量.23图41：公司手机摄像模组月度出货量.23图42：公司 6P 及以上镜头出货量.24图43：公司 6P 及以上镜头出货量占比.24图44：公司 6P 镜头示意图、性能参数及应用领域.25图45：公司玻塑混合镜头示意图、性能参数及应用领域.25图46：公司潜望模组和大像面模组的整体出货量.25图47：公司潜望模组和大像面模组的整体出货量占比.25图48：公司潜望 5X 光学变焦模组示意图、性能参数及应用领域.26图49：公司潜望 5X 光学变焦模组 5X 光

16、学变焦特点.26图50：公司潜望 5X 光学变焦模组两轴光学防抖特点.26图51：公司车载业务布局.27图52：公司车载相关产品历年收入.28图53：2015-2023 年我国新能源汽车销量及增速.28图54：我国历年智能网联汽车产业规模及增速.28图55：2015-2050 年全球 ADAS 普及情况及预测.29图56：2015-2050 年自动驾驶等级渗透趋势.29图57：车载 ADAS 传感器分类及应用.29图58：不同 ADAS 等级所需车载镜头数量及类型.30图59：2019-2025 年全球车载镜头出货量.31图60：2019-2025 年全球车载镜头市场规模.31图61：2020

17、 年全球车载摄像头镜头市场份额.31图62：2020 年全球车载感知类摄像头镜头市场份额.31图63：2015-2025 年全球车载摄像头模组市场规模及预测.32图64：2020 年全球车载摄像头模组市场份额.32图65：5.4MP 与 2MP 摄像头视界大小比较.32图66：8MP 与 1.2MP 物体探测距离比较.33图67：本土造车新势力领跑车载摄像头升级.33图68：公司历年车载镜头出货量.34图69：公司车载镜头月度出货量.34图70：公司车载摄像模组全球生态伙伴.36图71：公司车载摄像模组全球合作客户.36图72：机械式激光雷达示意图.36图73：激光雷达点云示意图.36图74：

18、2022-2028 年全球车载激光雷达市场规模及预测.37图75：2023 年乘用车激光雷达出货量预测及各厂商占比.38图76：激光雷达核心模块示意图.38图77：激光雷达爆炸示意图.38图78：激光雷达镜头产品示意图.39请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图79：激光雷达视窗产品示意图.39图80：公司激光雷达光学解决方案.39图81：HUD 成像原理.40图82：HUD 成本结构占比.42图83：2019-2025 年中国汽车前装 HUD 总体及各类搭载率.42图84：2019-2025 年中国汽车前装 HUD 市场规模.42图85：2019-2025

19、年中国汽车前装 HUD 市场规模分类占比.42图86：公司 HUD 相关产品.43图87：智能大灯应用场景.43图88：2016-2027 年全球汽车智能大灯市场规模及预测.44图89：智能大灯解决方案产品示意图.44图90：智能大灯核心光学零件示意图.44图91：全球 AR 年度出货量及预测.45图92：全球 AR 季度出货量.45图93：全球 VR 年度出货量及预测.46图94：全球 VR 季度出货量.46图95：Pico 4 成本结构.46图96：Meta Quest Pro 成本结构.46图97：全球 VR 光学市场规模及预测.47图98：菲涅尔透镜结构示意图.47图99：Pancak

20、e 折叠光路示意图.49图100：搭配菲涅尔透镜方案和 Pancake 方案的头显重量与厚度对比.49图101：菲涅尔光学方案和 Pancake 光学方案的成像效果对比.50图102：内调屈光度原理.51图103：外调屈光度原理.51图104：公司 AR/VR 相关产品历年收入.51图105：公司 AR/VR 光学业务布局.52图106：2015-2026 年全球光学显微镜行业市场规模及预测.53图107：2015-2026 年中国光学显微镜行业市场规模及预测.53图108：中国光学显微镜行业竞争层次.53图109：2020 年中国光学显微镜行业市场份额.53图110：2017-2021 年立

21、体显微镜进出口情况.54图111：2017-2021 年未列明光学显微镜进出口情况.54图112：公司光学仪器相关产品历年收入.54图113：公司历年显微仪器出货量.55图114：公司显微仪器月度出货量.55图115：公司 2023 年上半年光学仪器业务进展.56图116：非球面镜片校正球差示意图.57图117：非球面在眼镜片中的应用.57图118：公司玻璃球面镜片示意图.57图119：公司玻璃球面镜片产品技术规格.57请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图120：公司其他球面镜片及平面产品收入.58图121：公司历年玻璃球面镜片出货量.58图122：公司玻璃

22、球面镜片月度出货量.58图123：公司塑料非球面镜片示意图.59图124：公司玻璃非球面镜片示意图.59图125：中国智能安防行业市场规模及预测.59图126：2017-2025 年全球安防镜头出货量及预测.60图127：2017-2025 年全球安防镜头市场规模及预测.60图128：2017-2025 年安防监控镜头中各解像力镜头出货量及预测（万颗）.60图129：2017-2025 年安防监控镜头中定焦及不同变焦倍数镜头出货量及预测（万颗）.60图130：2021 年全球监控镜头制造商市场份额.61图131：2021 年全球 3X-10X 变焦监控镜头制造商市场份额.61图132：机器人视

23、觉相关技术与应用场景.62图133：2017-2024 年全球及中国工业机器人市场规模及预测.63图134：2017-2024 年全球及中国服务机器人市场规模及预测.63表1：公司主要产品.8表2：部分手机品牌旗舰机型摄像头参数.18表3：不同镜片材质类型镜头对比.20表4：不同变焦方式比较.20表5：公司 2022 年及 2023 年上半年手机镜头及摄像模组业务进展.24表6：不同种类车载摄像头规格及主要功能.30表7：公司车载镜头产品.34表8：公司车载摄像模组产品.35表9：公司 2022 年及 2023 年上半年车载镜头及模组业务进展.35表10：不同传感器优缺点对比.37表11：不同

24、 HUD 显示方案对比.40表12：不同投影技术路线对比.41表13：VR 光学方案比较.48表14：公司安防监控行业相关产品.61表15：公司机器人视觉相关产品.64表16：公司营业收入及毛利率预测.65表17：公司未来 3 年盈利预测表（单位：亿元）.66表18：情景分析（乐观、中性、悲观）.67表19：可比公司估值比较（股价截至 2024 年 3 月 7 日）.69请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7舜宇光学科技舜宇光学科技：全球领先的综合光学零件及产全球领先的综合光学零件及产品生产商品生产商历史悠久的光学龙头企业，三大业务条线协同发展历史悠久的光学龙头

25、企业，三大业务条线协同发展深耕光学领域近四十年深耕光学领域近四十年，打造驰誉全球的光电企业打造驰誉全球的光电企业。公司创立于 1984 年，是全球领先的综合光学零件及产品生产商，专业从事光学及光学相关产品设计、研发、生产及销售。自公司成立并进入光学行业开始，公司便积极与国内顶尖光学企业、香港企业、浙江大学等合作，积极研发并掌握光学工艺和技术，在光电技术和产品领域具备先发优势。公司于 2007 年 6 月在香港联交所主板上市，是首家在香港上市的国内光学企业。公司从光学产品制造商向智能光学系统方案解决商转变公司从光学产品制造商向智能光学系统方案解决商转变，从仪器产品制造商向系从仪器产品制造商向系统

26、方案集成商转变统方案集成商转变。2003 年公司开始生产手机摄像模组，随着智能手机的普及逐步奠定了在手机镜头与摄像模组领域的领先地位。公司 2004 年进入车载镜头领域，2014 年进入车载模组领域，乘着智能驾驶的东风进一步打开车载光学的增长空间。公司手机镜头、手机摄像模组、车载镜头等业务市占率多年位居世界首位。公司具备强大的设计实力和高效生产基地，凭借垂直整合资源的优势，提供广泛的光电产品及光学系统解决方案。全面深化国际化布局全面深化国际化布局，大力建设全球化生产基地与研发中心大力建设全球化生产基地与研发中心。公司生产基地除了位于国内的浙江余姚、广东中山、上海、河南信阳等地外，还在印度和越南

27、设立了新的生产基地，且已具备产品量产交付能力及品质保障能力。同时，公司在中国、美国及韩国均设有研发中心，为光学相关产品的研发提供更为国际化的技术支持和储备。时至今日时至今日，公司已成为全球领先的将光公司已成为全球领先的将光、机机、电电、算技术综合应用于产品开发和算技术综合应用于产品开发和大规模生产的光学企业。大规模生产的光学企业。公司在特种镀膜技术、自由曲面技术、连续光学变焦技术、超精密模具技术、硫系玻璃材料开发应用技术、嵌入式软件技术、3D 扫描成像技术、三维超精密振动测量技术、新型封装技术等核心光电技术的研究和应用上处于行业先进水平。图1：公司发展历程资料来源：公司官网，国信证券经济研究所

28、整理深入贯彻深入贯彻“名配角名配角”发展战略发展战略，聚焦光学产品拓展与创新聚焦光学产品拓展与创新。公司专注于光学、电子、算法及机械技术相结合的光电相关产品应用领域，已经形成手机、汽车、安防、显微仪器、机器人、AR/VR、工业检测、医疗检测八大事业板块，主要产品包括三大类：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告81 1、光学零件光学零件：主要包括玻璃/塑料镜片、平面产品、手机镜头、车载镜头、AR/VR镜头、安防监控镜头及其他各种镜头；2 2、光电产品：、光电产品：主要包括手机摄像模组、3D 光电模组、车载模组、机器人视觉及其他光电模组；3 3、光学仪器：、光学仪器

29、：主要包括显微镜及智能检测设备等。表1：公司主要产品行业行业产品类别产品类别典型产品举例典型产品举例行业行业产品类别产品类别典型产品举例典型产品举例行业行业产品类别产品类别典型产品举例典型产品举例手手机机行行业业新型封装技术新封装汽汽车车行行业业车载镜头环视镜头显显微微行行业业活体成像系统近红外二区成像系统高像素模组高像素 64M汽车大灯智能大灯解决方案生命科学显微镜激光共聚焦显微镜新应用模组ToF-深度测量抬头显示器图像生成单元 PGU工业检查显微镜AWL 系列晶圆检查系统多摄模组三摄激光雷达激光雷达镜头金相显微镜MX8R 金相显微镜光学变焦模组潜望 5X 光学变焦光学零部件玻璃非球面镜片偏

30、光显微镜BHP 偏光显微镜手机成像镜头6P 镜头车载摄像模组前视感知多目模组体式显微镜SZX12平行光路体式显微镜微纳光学器件衍射光学 DOE主动安全预警系统-互动教学系统及数码相机CMOS USB 相机机器视觉类镜头屏下指纹工工业业检检测测行行业业手机零部件检测设备手机镜头内尘检测设备图像分析软件-摄像模组部件-车载摄像模组制程设备车载模组主动校准设备安安防防行行业业红外热成像镜头红外安防镜头ARAR/VRVR行行业业光学器件VR 目镜面板检测设备ACF 导电粒子检测机安防监控镜头变焦镜头光学传感器-激光测振仪扫描式激光测振仪视频会议镜头视频会议镜头系统模块-医医疗疗器器械械行行业业微生物类

31、FS50 结核分枝杆菌显微扫描系统机机器器人人行行业业定位线性 ToF 扫地机深度模块病理类HS6 病理切片扫描仪识别RGBD 人脸识别相机资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9光学镜头和镜头模组是光电产业链的重要组成部分光学镜头和镜头模组是光电产业链的重要组成部分，位于产业链中游位于产业链中游。光电产业链上游由光学玻璃、光学塑料等光学原材料供应商和镜片、滤光片等光学元件供应商组成。产业链中游由光学镜头和镜头模组组成，是光学成像系统中的核心部分；其中光学镜头是光电技术结合最紧密的部分，是制造各种光电产品、光学仪器的核心。

32、产业链下游为光电技术与智能手机、智能驾驶、AR/VR、生物医疗、工业检测、高端装备、数字安防、机器人视觉等领域结合而成的各类产品，应用领域广泛。图2：光电产业链示意图资料来源：中润光学招股书，国信证券经济研究所整理光电产品是公司收入的主要组成部分，占比约七成。光电产品是公司收入的主要组成部分，占比约七成。随着手机摄像模组、车载模组等光电产品不断发展，公司光电产品收入占比快速增长，逐渐成为公司收入主要组成部分。自 2018 年开始，公司三类产品收入占比保持相对稳定，即 2018-2021年，光学零件收入占比约 23%左右，光电产品收入占比约 75%左右，光学仪器收入占比约 1%左右。2022 年

33、，由于光电产品收入下降，使得光学零件、光电产品、光学仪器收入占比分别为 28.52%、70.27%、1.22%；1H23，光电产品收入占比进一步下降，光学零件、光电产品、光学仪器收入占比分别为 30.24%、68.19%、1.57%。受益于智能手机与车载传感领域的快速发展，公司光学零件收入高速增长后企受益于智能手机与车载传感领域的快速发展，公司光学零件收入高速增长后企稳稳。2004-2019 年，公司光学零件收入由 1.98 亿元快速增长至 88.15 亿元，CAGR达 28.8%。2020 年开始，由于新冠疫情及国际形势变化、全球经济疲软、智能手机出货连续下滑等因素影响，光学零件收入增长放缓

34、，2021 年收入 87.76 亿元，同比减少 4.41%，减少主要由于手机镜头出货量同比减少，且受到智能手机摄像头降规降配的影响，手机镜头的平均销售单价同比下降影响。2022 年收入 94.68亿元，同比增长 7.88%，主要由于随着供应链芯片缺货逐步缓解，车载镜头相关收入增长；同时车载激光雷达、车载 HUD、VR 相关光学产品收入显著增长，抵消了手机镜头收入的下降。1H23 收入 43.18 亿元，同比减少 1.84%，主要因为车载相关产品的收入增长被手机镜头及 VR 相关产品的收入下降所抵消。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图3：公司历年各业务收入

35、占比图4：公司历年光学零件收入资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司光电产品收入高速增长后企稳，公司光电产品收入高速增长后企稳，20222022 年及年及 1H231H23 下降幅度较大。下降幅度较大。同样受益于智能手机摄像模组及车载模组的快速发展，公司光电产品收入快速增长，由 2004年的 0.39 亿元增至 2019 年的 287.48 亿元，CAGR 达 55.2%。同样从 2020 年开始，由于新冠疫情及国际形势变化、全球经济疲软、智能手机出货连续下滑等因素影响，光电产品收入增长放缓，2021 年收入 283.34 亿元，同比减少 0.

36、56%，主要由于手机摄像模组平均销售单价降幅较大。2022 年收入 233.26 亿元，同比减少17.67%，主要由于智能手机市场需求疲软，手机摄像模组出货量有所下降。1H23收入 97.37 亿元，同比减少 21.29%，主要因为受智能手机市场需求疲软及智能手机摄像头持续降规降配影响，手机摄像模组的出货量及平均销售价格同比下降。公司光学仪器收入整体呈增长态势公司光学仪器收入整体呈增长态势，涨幅呈周期性变化涨幅呈周期性变化。2021 年，公司光学仪器收入为 3.87 亿元，同比增长 18.65%，较 2004 年的收入 0.70 亿元 CAGR 为 10.5%。2022 年收入 4.03 亿元

37、，同比增长 4.18%；1H23 收入 2.24 亿元，同比增长 11.04%；收入增长主要由于用于国内工业及医疗领域的光学仪器市场需求增加且整体海外市场需求增加所致。图5：公司历年光电产品收入图6：公司历年光学仪器收入资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司控股股东为舜旭有限公司，最终控制人为王文鉴先生。公司控股股东为舜旭有限公司，最终控制人为王文鉴先生。截至 2023 年 6 月 30日，公司控股股东舜旭有限公司持有公司 35.47%的股份。公司最终控制人为创办人之一，前任董事会主席、执行董事兼行政总裁，现任非执行董事兼董事会名誉主席王文鉴先

38、生，其通过海外信托集团、舜光有限公司、股权激励计划等间接持有公司 38.51%的股份。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图7：公司股权结构图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：数据截至 2023 年 6 月 30 日业务分布多元化加快产品结构优化，核心业绩不断提升业务分布多元化加快产品结构优化，核心业绩不断提升公司历年收入与归母净利润快速增长公司历年收入与归母净利润快速增长，-2022 2 年年 CAGCAGR R 分别分别达达 25.28%25.28%、20.81%20.81%。随着智能手机渗透率的不断提升及智能车载应用

39、领域的不断推进，公司收入与归母净利润稳步快速增长。2022 年公司收入达 331.97 亿元，较 2006 年的 9.01 亿元 CAGR 达 25.28%；2022 年公司归母净利润达 24.08 亿元，较 2006 年的 1.17 亿元 CAGR 达 20.81%。1H231H23 公司收入公司收入 142.79142.79 亿元亿元，同比减少同比减少 15.87%15.87%，主要由于中国经济的缓慢复苏及全球经济的不确定性等因素影响，全球智能手机市场需求持续疲软，行业竞争激烈以及智能手机摄像头持续呈现降规降配趋势，导致手机镜头及手机摄像模组收入下降。1H231H23 公司净利润公司净利润

40、 4.374.37 亿元亿元，同比减少同比减少 67.84%67.84%，一方面由于手机镜头及手机摄像模组出货量同比下降，加大了平均售价及毛利率压力；另一方面受人民币贬值影响，公司所发行的美元债及长期银行借贷产生了未变现外汇亏损约 1.615 亿元人民币，为非现金项目。图8：公司历年收入图9：公司历年归母净利润资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12公司毛利率和净利率自公司毛利率和净利率自 20142014 年起整体呈上升趋势年起整体呈上升趋势，20222022 年及年及 1H2

41、31H23 逐渐降低逐渐降低；期期间费用率在保持一段时间稳定后有所升高。间费用率在保持一段时间稳定后有所升高。公司毛利率由 2014 年的 15.30%增长至 2021 年的 23.30%，带动净利率由 2014 年的 6.72%增长至 2021 年的 13.30%。期间费用率在 2014-2019 年期间保持 8%-9%相对稳定，随后有所升高，2022 年升高至 13.19%，1H23 升高至 14.94%。2022年公司毛利率19.90%，同比下降3.40pct，对应净利率下降6.05pct至7.25%；1H23 公司毛利率 14.92%，同比下降 5.83pct，对应净利率下降 4.94

42、pct 至 3.06%；下降主要因为受智能手机市场需求疲软且智能手机摄像头降规降配的影响，手机镜头及手机摄像模块的毛利率均有所下降。分产品来看分产品来看，公司光学零件和光学仪器毛利率相对较高公司光学零件和光学仪器毛利率相对较高，光电产品毛利率相对较光电产品毛利率相对较低。低。光学零件毛利率自 2015 年起逐年攀升，由过往最低 20%左右上升到 2019 年最高时期的 45.2%，此后逐年降低。光电产品毛利率相对较低，近年多保持在10%-15%水平。光学仪器毛利率相对较高，近年多保持在 40%-45%水平。2022 年，公司光学零件、光电产品、光学仪器毛利率分别为 33.4%、10.7%、42

43、.0%；1H23上述各产品毛利率分别为 26.0%、6.9%、42.7%。图10：公司历年毛利率、期间费用率及净利率图11：公司历年分产品毛利率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理公司产品收入结构进一步变化，车载及公司产品收入结构进一步变化，车载及 AR/VRAR/VR 相关产品收入占比不断扩大。相关产品收入占比不断扩大。2010-2017 年，随着智能手机行业的蓬勃发展，公司手机相关产品收入占比由 39%快速上升至 87%，成为公司最大的收入来源。而后因车载、AR/VR 相关产品收入占比提升，手机相关产品收入占比近年呈逐年下降趋势，2021 年

44、降至 78.9%，2022年降至 70.1%，1H23 进一步降至 67.9%。随着智能车载行业的蓬勃发展，公司车载镜头及模组搭载率受益于自动驾驶的发展而持续提高，同时公司在新兴车载业务领域持续加快激光雷达、抬头显示、智能车灯等新产品研发和推广，车载相关产品收入占比近年持续提升，由过往约 6%左右上升至 2021 年的 7.9%，2022 年上升至 12.4%，1H23 进一步上升至 17.3%。此外公司积极把握 AR/VR 市场发展所带来的机遇，积极开拓市场并加大产品研发力度，AR/VR 相关产品收入占比由 2019 年的 0.6%升至 2021 年的 3.6%，2022 年经一部上升至 6

45、.2%，1H23 有所回落至 3.3%。分地区看，公司收入主要来源于中国，亚洲其他地区收入占比逐渐扩大。分地区看，公司收入主要来源于中国，亚洲其他地区收入占比逐渐扩大。2018-2021 年，公司来自中国的收入占比达到 77%-86%；虽 2022 年降至 67.18%、1H23 降至 63.16%，但国内市场仍是公司收入的最大来源地。亚洲其他地区收入占比由 2018 年的 9.34%增长至 2022 年的 25.20%、1H23 的 25.81%，呈不断增长态势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13来自欧洲、北美洲和其他地区收入占比相对稳定。2022 年，

46、中国、亚洲其他地区、欧洲、北美洲和其他地区收入占比分别为 67.18%、25.20%、3.89%、2.83%、0.91%；1H23 上述地区收入占比分别为 63.16%、25.81%、5.53%、3.61%、1.90%。图12：公司历年各产品收入占比图13：公司历年各地区收入占比资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理从期间费用率拆分来看从期间费用率拆分来看，公司销售费用率公司销售费用率、管理费用率整体呈下降趋势管理费用率整体呈下降趋势，20222022 年年及及 1H231H23 有所升高；研发费用率不断提升。有所升高；研发费用率不断提升。公司销售

47、费用率长期保持在 2.5%以下较低水平且不断降低，2021 年仅 0.73%，2022 年略升至 1.06%，1H23 进一步升至1.68%。管理费用率呈快速下降趋势，由 2007 年最高 8.76%降至 2021 年的 2.02%，2022 年略升至 2.80%，1H23 进一步升至 3.21%。公司持续加大研发投入，研发费用率不断提高，2022 年达到 8.44%创历史新高，1H23 年保持 8.44%水平。财务费用率相对较小，2021 年为 0.61%，2022 年为 0.88%，1H23 升至 1.62%。分费用类型具体来看：销售费用方面，分费用类型具体来看：销售费用方面，2021 年

48、公司销售费用为 2.74 亿元，同比减少 12.6%，主要由于公司加强了费用管理，检测费、财产保险费等销售及分销开支有所下降。2022 年销售费用为 3.53 亿元，同比增长 28.70%，主要由于销售员工人数及薪资上升。1H23 销售费用为 2.40 亿元，同比增长 46.91%，原因还包括营销活动的增加。图14：公司历年期间费用率组成图15：公司历年销售费用资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理管理费用方面，管理费用方面，2021 年公司管理费用为 7.58 亿元，同比增长 5.43%；2022 年管理费用为 9.29 亿元，同比增长 22.5

49、7%；1H23 管理费用为 4.58 亿元，同比增长4.56%；管理费用增加主要由于行政员工薪资上升、限制性股份奖励计划下的限制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14性股份授出及信息化建设相关的开支增加。研发费用方面研发费用方面，2021 年公司研发费用为 26.42 亿元，同比增长 5.73%；2022 年研发费用为 28.03 亿元，同比增长 6.10%；研发费用增长主要由于公司持续对现有业务进行升级，并且增加了对汽车及 AR/VR 等新兴领域产品的研发开支。1H23 研发费用为 12.05 亿元，同比减少 17.94%，主要由于公司加强了对研发投入的管理

50、。图16：公司历年管理费用图17：公司历年研发费用资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理持续的研发投入助力技术创新持续的研发投入助力技术创新，公司专利数量逐年快速增长公司专利数量逐年快速增长。截至 1H23，公司已获授权专利 4566 项，较 2022 年底新增 473 项；其中包括发明专利 1946 项，较2022 年底新增 278 项。此外，另有 4048 项专利正在申请当中。图18：公司历年专利数量资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15手机业务手机业务：摄像头寻求差异

51、化突破摄像头寻求差异化突破，技术创新技术创新推动产品升级推动产品升级智能手机进入存量发展阶段，摄像头配置规格不断提升智能手机进入存量发展阶段，摄像头配置规格不断提升全球智能手机市场在经历了快速发展的全球智能手机市场在经历了快速发展的“黄金十年黄金十年”后进入存量发展阶段后进入存量发展阶段，用户用户换机周期延长。换机周期延长。根据 IDC 数据，全球智能手机出货量从 2007 年的 1.25 亿部快速增长至 2016 年高点的 14.69 亿部，随后连续 4 年同比下滑至 2020 年的 12.81 亿部，2021 年出货量虽然同比回升 6.2%至 13.60 亿部，但仍低于 2019 年新冠疫

52、情蔓延前的水平。2022 年出货量进一步下降至 12.06 亿部，同比减少 11.3%。此外，在 2022 年全球疫情蔓延、经济增长承压、居民消费动力不足的背景下，手机用户的平均换机周期延长，根据 Counterpoint 数据，中国智能手机用户平均换机周期从一年前的 22 个月延长至目前的 31 个月。图19：全球智能手机出货量资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理疫情反复疫情反复、全球通胀全球通胀、俄乌冲突等多重负面因素导致俄乌冲突等多重负面因素导致 20222022 年及年及 1H231H23 全球智能手全球智能手机出货量机出货量“超跌超跌”。根据 IDC 数据，2022 年全球智能手

53、机出货量 12.06 亿部，同比下降 11.3%；中国智能手机出货量 2.86 亿部，同比下降 13.3%。2023 年全球智能手机出货量 11.64 亿部，同比下降 3.44%；中国智能手机出货量 2.71 亿部，同比下降 5.13%。预计预计智能手机行业在智能手机行业在 20222022 年的年的“超跌超跌”后恢复增长趋势。后恢复增长趋势。一方面，移动互联网时代人们对于智能手机的依赖仍在不断加深；另一方面，与中国、美国、欧洲等成熟市场 90%以上的智能手机渗透率相比，东南亚、非洲、中东等新兴市场智能手机渗透率仍有较大提升空间。此外，预计 2022 年全球智能手机保有量达到 44.67亿部；

54、基于智能手机保有量、换机周期测算，我们预计 2027 年将恢复至 14.8 亿部，对应 CAGR 为 4.4%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图20：全球智能手机季度出货量图21：中国智能手机季度出货量资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理为了在激烈的竞争中脱颖而出为了在激烈的竞争中脱颖而出，提升智能手机成像质量和摄像功能提升智能手机成像质量和摄像功能，各大智能手各大智能手机品牌厂商争相推动摄像头配置升级机品牌厂商争相推动摄像头配置升级，其中手机多摄化是最主要的提升路径其中手机多摄化是最主要的提升路径。据IDC

55、 数据，早在 2015 年时，智能手机以单摄为主，单摄手机出货量为 14.32 亿部，占比达 99.6%；双摄手机出货量为 560 万部左右，占比仅约 0.4%。随着手机摄像头数量配置的不断提升，多摄手机出货量增长明显，其中三摄手机出货量由 2018年的 0.21 亿部快速增长至 2021 年的 4.36 亿部，占比达 32.0%；四摄手机出货量由 2018 年的 0.02 亿部快速增长至 2021 年的 4.65 亿部，占比达 34.2%。2022-2023年，双摄手机出货量增长明显，三摄手机出货量保持相对稳定，单摄及四摄手机出货量有所下降。2023 年，单摄、双摄、三摄、四摄手机出货量占比

56、分别为 7.9%、36.9%、32.2%、23.0%。图22：全球不同后置镜头数量的智能手机出货量（百万部）图23：全球不同后置镜头配置智能手机出货比例资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理中低价位手机以双摄及三摄镜头为主中低价位手机以双摄及三摄镜头为主，高价位手机更愿配置四摄高端镜头高价位手机更愿配置四摄高端镜头。据 IDC数据，在 2023 年全球不同价位及后摄数量智能手机出货比例中，低于 100 美元的低价位手机单摄占比 31.1%，双摄占比 63.0%。100-200 美元价位手机以双摄和三摄为主，双摄占比 56.9%，三摄占比 30.6%。2

57、00-600 美元的中低价位手机三摄占比达 50%以上。600-1000 美元的中高价位手机主要以双摄为主，注重提升摄影性能和成像品质，双摄占比近 60%。1000 美元以上的高价位手机更多配置四摄高端镜头，占比达 59%-75%。不同价位智能手机后置摄像头平均数量基本呈现逐年增长态势不同价位智能手机后置摄像头平均数量基本呈现逐年增长态势，各价位后置摄像各价位后置摄像头平均数量与摄像头配置强相关。头平均数量与摄像头配置强相关。据 IDC 数据，2023 年 1000 美元以上机型后置请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17摄像头平均数量最多，达到 3.57-3.

58、58 颗；100 美元以下机型平均数量最少，仅1.75 颗。此外，200-600 美元机型平均数量相对较多，为 2.68-2.77 颗；600-1000美元机型平均数量相对较少，为 2.43-2.55 颗。图24：2023 年全球不同价位及后摄数量智能手机出货比例图25：全球不同价位智能手机后置摄像头平均数量（颗）资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理随着智能手机市场的快速发展及多摄手机的不断普及随着智能手机市场的快速发展及多摄手机的不断普及，全球出货智能手机所搭载全球出货智能手机所搭载的后置及总摄像头数量快速增加的后置及总摄像头数量快速增加，平均摄像

59、头数不断攀升平均摄像头数不断攀升。据 IDC 数据，全球出货智能手机后置摄像头数量由 2017 年的 17.14 亿颗增长至 2021 年的 39.42 亿颗，平均单机后置摄像头数量由 2017 年的 1.17 颗增长至 2021 年的 2.90 颗。考虑加上前置摄像头后，全球出货智能手机总摄像头数量由 2017 年的 32.07 亿颗增长至2021 年的 53.33 亿颗，平均单机总摄像头数量由 2017 年的 2.19 颗增长至 2021年的 3.92 颗。2022-2023 年，全球出货智能手机后置摄像头/总摄像头数量、平均单机后置摄像头/总摄像头数量呈现逐年递减趋势。图26：全球出货智

60、能手机后置及总摄像头数量图27：全球出货智能手机后置及总摄像头单机平均数量资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理公司是全球智能手机镜头和摄像模组领先供应商公司是全球智能手机镜头和摄像模组领先供应商，20212021 年镜头和模组出货量排名年镜头和模组出货量排名世界第一世界第一。据 TSR 数据，2021 年在全球智能手机镜头出货量中，舜宇光学占比达28.1%，位居世界第一；在全球智能手机摄像头模组出货量中，预计市场份额达14.1%，与欧菲光基本持平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图28：2021 年全球智能手机

61、镜头出货量市场份额图29：2021 年全球智能手机摄像头模组预计市场份额资料来源：沙利文，国信证券经济研究所整理资料来源：沙利文，国信证券经济研究所整理超高像素、玻塑混合、多透镜、潜望式是摄像头升级的重要方向超高像素、玻塑混合、多透镜、潜望式是摄像头升级的重要方向随着下游消费者对于手机影像功能需求的日益多样化随着下游消费者对于手机影像功能需求的日益多样化，智能手机厂商和摄像头供智能手机厂商和摄像头供应商努力推进行业变革，摄像头规格持续升级。应商努力推进行业变革，摄像头规格持续升级。除了智能手机单机搭载摄像头数量持续增长，超高像素、大光圈、多透镜设计、光学防抖、光学变焦、潜望式镜头模组等成为智能

62、手机摄像头升级的演进方向。例如，高像素方面，三星 S23 Ultra主摄像素高达 2 亿；大光圈方面，华为 Mate 60/60 Pro 最大光圈达 F 1.4。多透镜设计方面，多数品牌旗舰机型镜头片数已达到 7P 及以上，荣耀 Magic 5/5 Pro达到 8P，vivo X90 Pro/Pro+、OPPO Find X6 Pro 达到 7P1G；此外，iPhone 15 ProMax、vivo X90 Pro+、OPPO Find X6/X6 Pro、荣耀 Magic 5 Pro、华为 Mate 60/60Pro 还搭载了潜望式长焦镜头。表2：部分手机品牌旗舰机型摄像头参数品牌品牌苹果苹

63、果小米小米vivovivoOPPOOPPO荣耀荣耀华为华为三星三星上市日期上市日期2023 年 9 月2023 年 10 月2022 年 12 月2023 年 3 月2023 年 2 月2023 年 8 月2023 年 2 月示意图示意图型号型号iPhone 15 ProXiaomi 14 ProX90 Pro+Find X6 ProMagic 5 ProMate 60 ProS23 Ultra前摄像素前摄像素1200 万3200 万3200 万3200 万1200 万1300 万1200 万后摄数量后摄数量三摄三摄四摄三摄三摄三摄四摄后摄像素后摄像素主摄：4800 万超广角：1200 万长焦

64、：1200 万主摄：5000 万超广角：5000 万长焦：4000-5000万主摄：5000 万超广角：4800 万潜望长焦：6400 万定焦：5000 万主摄：5000 万超广角：5000 万潜望长焦：5000 万主摄：5000 万超广角：5000 万潜望长焦：5000 万主摄：5000 万超广角：1200 万潜望长焦：4800 万主摄：2 亿超广角：1200 万长焦：双长焦，1000 万最大光圈最大光圈F 1.78F 1.42F 1.6F 1.8F 1.6F 1.4F 1.7镜头片数镜头片数-7P7P1G7P1G8P-价格区间价格区间（元元）-59996499-

65、69-61-12699示意图示意图型号型号iPhone 15Xiaomi 14X90 ProFind X6Magic 5Mate 60S23前摄像素前摄像素1200 万3200 万3200 万3200 万1200 万1300 万1200 万请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19后摄数量后摄数量双摄三摄三摄三摄三摄三摄三摄后摄像素后摄像素主摄：4800 万超广角：1200 万主摄：5000 万超广角：5000 万长焦：3200-5000万主摄：5000 万超广角：1200 万定焦：5000 万主摄：50

66、00 万超广角：5000 万潜望长焦：5000 万主摄：5400 万超广角：5000 万长焦：3200 万主摄：5000 万超广角：1200 万潜望长焦：1200 万主摄：5000 万超广角：1200 万长焦：1000 万最大光圈最大光圈F 1.6F 1.6F 1.6F 1.8F 1.9F 1.4F 1.8镜头片数镜头片数-7P7P1G6P8P-价格区间价格区间（元元）-49-49-69995199-6499资料来源：各公司官网，中关村在线，国信证券经济研究所整理手机镜头的最核心功能是成像手机镜头的最核心功能

67、是成像，主要由镜片上的光学非球面部分实现主要由镜片上的光学非球面部分实现。手机镜头主要由镜筒、镜片、隔片/隔圈和压圈等部件组成，镜片上除了光学非球面以外的部分及其他镜头部件（统称为镜头结构部分）主要作用是支撑确保光学非球面稳定在理论位置上，并在适当位置进行遮光，从而提升影像质量。在一颗典型 7P镜头中，包含了 1 个镜筒，7 个镜片，8 个隔片/隔圈和 1 个压圈。一般来讲一般来讲，随着镜头片数越多随着镜头片数越多，汇聚光线的能力更强汇聚光线的能力更强，能够增强镜头解析力与对能够增强镜头解析力与对比度，提高画面质量。比度，提高画面质量。理论上每多一片镜片，成像就会更趋向完美；同时多层镜片间互相

68、矫正过滤，成像更真实；更多的镜片带来更强的光线汇聚能力，能够增强镜头解析力与对比度。此外，除了镜片数量，还需要结合镜片材质、结构设计、光圈类型、整体做工等综合考虑，从而影响到整体的成像质量。各手机厂商不断各手机厂商不断加速光学镜头迭代加速光学镜头迭代，为提高成像质量为提高成像质量，手机光学镜头趋向于更多层镜片组合手机光学镜头趋向于更多层镜片组合，多多片光学结构生产技术难度不断加大。片光学结构生产技术难度不断加大。图30：手机镜头组立结构示意图图31：典型 7P 镜头爆炸图资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理按照镜片材质分类按照镜片材质分类，光学镜

69、头分为玻璃镜头光学镜头分为玻璃镜头、塑料镜头和玻塑混合镜头塑料镜头和玻塑混合镜头。由于玻璃镜头与塑料镜头在材料属性、加工工艺、透光率等方面都存在较大差异，因此最终的适用范围大有不同。玻璃镜头应用于对光学性能或使用环境要求较高的领域，如单反相机、安防视频监控、机器视觉等；塑料镜头广泛应用于对体积要求严苛并追求大规模量产的镜头中，如智能手机镜头；玻塑混合镜头结合了两者的特点，具备小型轻量化的特点并良好地平衡了光学性能及规模量产能力，应用范围更为广泛，工艺难度较高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20表3：不同镜片材质类型镜头对比镜头类型镜头类型工艺难度工艺难度量

70、产能力量产能力生产成本生产成本线膨胀系数线膨胀系数重量重量透光率透光率玻璃镜头玻璃镜头高低高低重可达 99%塑料镜头塑料镜头低高低高轻可达 92%玻塑混合镜头玻塑混合镜头较高较高较低介于两者之间介于两者之间介于两者之间资料来源：中润光学招股书，国信证券经济研究所整理玻塑混合镜头结合了玻璃镜头和塑料镜头的优点玻塑混合镜头结合了玻璃镜头和塑料镜头的优点，有望成为智能手机镜头升级的有望成为智能手机镜头升级的新方向新方向。由于玻塑混合镜头具有高折射率的光学性能和稳定能，可实现更大光圈、高解析力、低厚度、低温漂等特点，能够降低暗光拍摄条件下的图像噪点，改进边缘和近焦画质，扩大有效边缘视场。玻塑混合镜头有

71、望在高端旗舰机型中取得广泛应用，例如 vivo X90 Pro 主摄采用超低色散高透玻璃镜片，组成了 1G+7P（1层玻璃镜片+7 层塑料镜片）镜头模组，进一步提高图像性能。图32：vivo X90 Pro 采用 1G+7P 镜头资料来源：vivo 官网，国信证券经济研究所整理按照变焦原理分类按照变焦原理分类，变焦方式分为数码变焦变焦方式分为数码变焦、混合变焦混合变焦、光学变焦和潜望式镜头光学变焦和潜望式镜头变焦。变焦。其中，光学变焦通过改变镜头间的纵向焦距，实现无损拍照，其拍摄效果和成像效果更好。而潜望式镜头运用棱镜将变焦时镜头的运动方向由垂直于手机方向改为在手机平面内横向运动，实现光学变焦

72、。与普通光学变焦相比，潜望式镜头变焦倍数更大，看得更远，成像效果更优。表4：不同变焦方式比较变焦方式变焦方式变焦原理变焦原理拍摄效果拍摄效果数码变焦数码变焦通过数码相机内的处理器，将图片内的每个像素面积增大，从而达到放大目的。差混合变焦混合变焦通过组合不同焦距镜头实现照片放大或缩小。较差光学变焦光学变焦改变镜头纵向焦距，实现无损拍照。好潜望式镜头变焦潜望式镜头变焦运用棱镜将变焦时镜头的运动方向由垂直于手机方向改为手机平面内横向运动。好资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21潜望式镜头又称潜望式镜头又称“内变焦内变焦

73、”镜头镜头，其光学变焦在机身内部完成其光学变焦在机身内部完成。潜望式镜头采用折叠光变方案，通过增加棱镜折射的方式，实现光路 90转变，使得镜头横向放置以获得更大的变焦倍率而无需考虑因为镜头高度限制无法获得更大空间，能够在不增加手机厚度的同时，实现高倍数的光学变焦，大幅度提高手机拍摄性能，从而达到手机拍照更长远、更清晰的效果。图33：潜望式镜头示意图资料来源：华为官网，国信证券经济研究所整理潜望式摄像头逐渐在各大手机厂商高端旗舰机型中渗透潜望式摄像头逐渐在各大手机厂商高端旗舰机型中渗透，预计预计 -2025 年全球年全球出货量将以出货量将以 CAGRCAGR 30%30

74、%增长增长。据华经产业研究院数据，2020 年全球潜望式摄像头出货量为 3500 万颗，预计到 2025 年全球潜望式摄像头出货量将达 1.28 亿颗，对应2020-2025 年 CAGR 达 29.6%。2020 年，华为、OPPO 和 vivo 是全球潜望式摄像头的主要应用厂商，三者占全球搭载潜望式镜头收集比例合计达 81.2%。其中华为排名第一，占比为 51.3%；OPPO 排名第二，占比为 16.5%；vivo 排名第三，占比为 13.4%。图34：2019-2025 年全球潜望式摄像头出货量及预测图35：2020 年全球搭载潜望式镜头手机占比资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究

75、所整理资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22手机镜头与模组协同发展，技术研发与新品量产持续突破手机镜头与模组协同发展，技术研发与新品量产持续突破虽然智能手机市场逐渐趋于饱和虽然智能手机市场逐渐趋于饱和，但手机摄像头功能的差异化竞争依然是各大手但手机摄像头功能的差异化竞争依然是各大手机厂商寻求突破的关键机厂商寻求突破的关键。当前，常规手机摄像头配置多以前置摄像头+主摄、超广角、长焦后置三摄构成。例如，主摄技术更新路径将主要围绕大像面、大光圈、连续可变光圈、玻塑混合、超薄化、双光学防抖（OIS）及芯片防抖等方向演进。

76、图36：公司手机镜头及摄像模组发展方向资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理随着智能手机市场随着智能手机市场“黄金十年黄金十年”的快速发展的快速发展，公司历年手机相关产品收入快速增公司历年手机相关产品收入快速增长，近年因手机市场需求疲软而有所下滑。长，近年因手机市场需求疲软而有所下滑。2019 年，公司手机相关产品收入以327.74 亿元创历史新高，同比增长 50.32%，较 2008 年的 6.65 亿元 CAGR 达 42.5%。2020 年后，受全球手机市场需求疲软影响，公司手机相关产品收入有所降低，2021年为 295.98 亿元，同比减少 7.85%；2022 年为 232.77

77、 亿元，同比减少 21.35%；1H23 为 96.89 亿元，同比减少 24.04%。图37：公司历年手机相关产品收入资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23公司过往手机镜头出货量随智能手机市场快速发展而增长公司过往手机镜头出货量随智能手机市场快速发展而增长，因智能手机市场需求因智能手机市场需求疲软而有所下降疲软而有所下降。2013-2020 年，公司手机镜头出货量逐年增加，达到 2020 年出货量峰值 15.30 亿件，之后有所降低。2023 年，公司手机镜头出货量为 11.71 亿件，同比减少 1.8%。图38：公

78、司历年手机镜头出货量图39：公司手机镜头月度出货量资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理同样地同样地，公司手机摄像模组出货量公司手机摄像模组出货量 20212021 年以前逐年增长年以前逐年增长，20222022 年有所下降年有所下降，2022023 3年前三季度略有回升年前三季度略有回升。2013-2021 年，公司手机摄像模组出货量逐年增加，由 2013年的 1.33 亿件增长至 2021 年出货量峰值 6.74 亿件，之后有所降低。2023 年，公司手机摄像模组出货量为 5.67 亿件，同比增长 9.8%。图40：公司历年

79、手机摄像模组出货量图41：公司手机摄像模组月度出货量资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理针对智能手机摄像头技术更新路径发展演进方向针对智能手机摄像头技术更新路径发展演进方向，公司在高像素公司在高像素、超大像面超大像面、多多透镜透镜、玻塑混合玻塑混合、潜望式镜头领域完成多款高规格手机镜头及模组的研发和量产潜望式镜头领域完成多款高规格手机镜头及模组的研发和量产，取得较为突出的进展取得较为突出的进展。2022 年全年，公司研发完成业内首款棱镜中置潜望镜头及模组；同时，超微距长焦镜头、业内首款超光变镜头、业内最大像面潜望镜头及模组、1

80、 英寸玻塑混合镜头、200MP 超薄镜头、160MP 超清主摄镜头及模组、业内最薄适用于折叠机的超薄主摄模组已实现量产。2023 年上半年，公司研发完成业内首款新型折叠光路长焦手机镜头、多款玻塑混合大像面可变光圈手机镜头、大像面可变光圈 OIS 手机摄像模组及 200MP 潜望式手机摄像模组，同时全镜片超低反镀膜手机镜头、适用于折叠机的多款超薄超小头部手机镜头、多款 1 英寸玻塑混合手机镜头及自研马达 OIS 手机摄像模组已实请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24现量产。表5：公司 2022 年及 2023 年上半年手机镜头及摄像模组业务进展报告期报告期产品类

81、别产品类别完成研发完成研发实现量产实现量产20222022 年全年年全年光学零件棱镜中置潜望镜头(业内首款)超微距长焦镜头超光变镜头(业内首款)业内最大像面潜望镜头1 英寸玻塑混合镜头200MP 超薄镜头、160MP 超清主摄镜头超薄主摄镜头(业内最薄，适用于折叠机)光电产品棱镜中置潜望模组(业内首款)业内最大像面潜望模组1 英寸 OIS 模组(业内首款)160MP 超清主摄模组超薄主摄模组(业内最薄，适用于折叠机)20232023 年上半年年上半年光学零件新型折叠光路长焦手机镜头（业内首款）多款玻塑混合大像面可变光圈手机镜头全镜片超低反镀膜手机镜头多款超薄超小头部手机镜头（适用于折叠机）多款

82、 1 英寸玻塑混合手机镜头光电产品大像面可变光圈 OIS 手机摄像模组200MP 潜望式手机摄像模组自研马达 OIS 手机摄像模组（实现模组、马达、镜头一体化设计）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理随着多透镜随着多透镜镜头在智能手机中渗透率不断提高，镜头在智能手机中渗透率不断提高，公司公司 6P6P 及以上镜头出货量不断及以上镜头出货量不断提高提高，1H231H23 有所降低有所降低。2022 年，公司 6P 及以上镜头出货量达 3.78 亿件，同比增长 2.30%，较 2018 年的 1.82 亿件 CAGR 达 19.96%。随着 6P 及以上镜头出货量不断提高，其占比亦不断提高。

83、2022 年公司 6P 及以上镜头出货量占比为 31.67%，较 2018 年的 19.18%提升 12.49pct。1H23 公司 6P 及以上镜头出货量为 1.32 亿件，同比减少 32.86%，出货量占比略降至 25.68%。图42：公司 6P 及以上镜头出货量图43：公司 6P 及以上镜头出货量占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司的公司的 6P6P 镜头具有小型化、高像素、高倍率的特点。镜头具有小型化、高像素、高倍率的特点。该产品像素高达 4800 万，镜头总长 5.4mm，视场角 79，主要应用于智能手机各类摄像头中。请务必阅读

84、正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25图44：公司 6P 镜头示意图、性能参数及应用领域资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理公司的公司的 5P1G5P1G 玻塑混合镜头具有具有高投射、热稳定、细薄化的特点。玻塑混合镜头具有具有高投射、热稳定、细薄化的特点。该产品采用 GM 模造、G 研磨、切边技术、玻塑混合等产品工艺，其玻璃特殊的物理特性可为客户提供具有差异化竞争力的产品方案，主要应用于高端智能手机及有特殊要求的电子消费品（如 AR）中。图45：公司玻塑混合镜头示意图、性能参数及应用领域资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理随着潜望式镜头模组及大像面模组的发展

85、和升级随着潜望式镜头模组及大像面模组的发展和升级，公司相关产品的出货量及占比公司相关产品的出货量及占比提升明显，提升明显，1H231H23 有所降低。有所降低。2020 年，公司潜望模组和大像面模组出货量达 0.61亿件，同比增长 93.67%，出货量占比达到 10.28%。2021 年，公司潜望模组和大像面模组出货量下滑至 0.45 亿件，同比减少 25.96%，占比降至 6.70%；2022 年出货量增长至 0.71 亿件，同比增长 57.39%，占比升至 13.74%。1H23 出货量为 0.19亿件，同比减少 51.69%，占比降至 6.64%。图46：公司潜望模组和大像面模组的整体出

86、货量图47：公司潜望模组和大像面模组的整体出货量占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：大像面模组指芯片面大小在 1/1.7”及以上的模组资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：大像面模组指芯片面大小在 1/1.7”及以上的模组公司潜望公司潜望 5 5 倍光学变焦模组具有高清摄像倍光学变焦模组具有高清摄像、远景拍摄远景拍摄、光学防抖光学防抖、低成本小尺寸低成本小尺寸等技术特点。等技术特点。该产品有效焦距达 11.6mm，模组高度为 5.2mm，能够实现两轴光学请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26防抖、5 倍光学变焦的倍率，覆盖大部分长焦远景拍

87、摄场景。图48：公司潜望 5X 光学变焦模组示意图、性能参数及应用领域资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理图49：公司潜望 5X 光学变焦模组 5X 光学变焦特点图50：公司潜望 5X 光学变焦模组两轴光学防抖特点资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27车载业务车载业务：拓展车载光学业务范畴拓展车载光学业务范畴，提供持续提供持续增长驱动力增长驱动力在汽车在汽车“电动化电动化、网联化网联化、智能化智能化”趋势下趋势下，随着高级驾驶辅助系统随着高级驾驶辅助系统（ADASADAS

88、）渗渗透率持续提升及自动驾驶技术迅速发展透率持续提升及自动驾驶技术迅速发展，车载光学应用潜力巨大车载光学应用潜力巨大，其所蕴含的业其所蕴含的业务范围亦在不断拓展。务范围亦在不断拓展。公司车载光学业务主要围绕车载镜头及摄像模组、激光雷达、抬头显示（HUD）、智能大灯四大方面展开：1、车载镜头及摄像模组业务：主要提供前视镜头、后视镜头、环视镜头、内视镜头、智能电子后视镜等相关镜头及对应摄像模组产品。2、激光雷达业务：主要提供各类激光雷达原理的光学解决方案和核心光学部件，如光学视窗、柱面镜、整镜头等。3、抬头显示业务：主要提供抬头显示系统（包括 CHUD/WHUD/AR-HUD）的光学解决方案和核心

89、光学部件，包括图像生成单元（PGU）、投影镜头、自由曲面镜、准直透镜、复眼透镜等。4、汽车大灯业务：提供汽车大灯（包括智能大灯）的光学解决方案和核心光学零部件。图51：公司车载业务布局资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理传统车载及摄像模组业务与新兴车载光学业务共同驱动公司车载相关产品收入传统车载及摄像模组业务与新兴车载光学业务共同驱动公司车载相关产品收入快速增长快速增长。2021 年，公司车载相关产品收入为 29.61 亿元，同比增长 17.87%；2022年，公司车载相关产品收入为 41.08 亿元，同比增长 38.74%。1H23 公司车载相关产品收入为 24.71 亿元，同比增长

90、43.27%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图52：公司车载相关产品历年收入资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理车载镜头及模组：市场规模持续提升，自动驾驶推进技术创新车载镜头及模组：市场规模持续提升，自动驾驶推进技术创新电动化电动化、网联化网联化、智能化的智能化的推广为推广为智能汽车智能汽车带来发展带来发展机遇机遇。据中国汽车工业协会数据，2022 年我国新能源汽车销量达 688.66 万辆，同比增长 95.6%；2023 年我国新能源汽车销量达 949.52 万辆，同比增长 37.9%。新能源汽车在购车成本、出行成本方面具备竞争优势，渗透率逐步

91、提升，加速了汽车产业的更新换代。据中商产业研究院数据，2020 年我国智能网联汽车产业规模达 2556 亿元，同比增长54.3%。基于物联网实现的智能网联技术推动汽车由单纯交通工具向智能移动空间转变，智能汽车逐步成为消费者核心需求。图53：2015-2023 年我国新能源汽车销量及增速图54：我国历年智能网联汽车产业规模及增速资料来源：Wind，中国汽车工业协会，国信证券经济研究所整理资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理新能源智能汽车带动新能源智能汽车带动 ADASADAS 开启快速普及周期开启快速普及周期，L2L2 级别级别 ADASADAS 短期内仍为主流短期内仍为主流。据Yo

92、le 预测，2021 年至 2030 年全球运营车辆中的 ADAS 车辆将从 1.3 亿台提升至8.3 亿台，渗透率从 12.3%显著提升至 49%，主要为 L1-L2（L2+、L2+）级别。预计到 2041 年 ADAS 渗透率将提升至 81%，其中 4.7%将为 L3-L4 自动驾驶。预计到2050 年 ADAS 渗透率将达 95%，其中 L3 及以上自动驾驶渗透率总计将达 26.9%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29驾驶主体和感知主体从人类切换至自动驾驶系统使 L3 成为自动驾驶分水岭，由于软硬件成熟度和信任度、法规等诸多方面限制，近十年内以 L3

93、 以下 ADAS 仍为主流，L2 为基础软硬件加强的 L2+、L2+逐步代替 L0-L2 为主要趋势。图55：2015-2050 年全球 ADAS 普及情况及预测图56：2015-2050 年自动驾驶等级渗透趋势资料来源：Yole，国信证券经济研究所整理资料来源：Yole，国信证券经济研究所整理车载摄像头车载摄像头作为作为汽车汽车视觉传感系统终端组件视觉传感系统终端组件，是自动驾驶感知层的主要硬件是自动驾驶感知层的主要硬件。自动驾驶感知层主要硬件包括摄像头、雷达、激光雷达等多种传感器，其中摄像头因其视觉识别在车道、障碍物、交通标志等场景中清晰度、作用范围、成本等方面的优势，不论在以视觉感知为主

94、的低阶 ADAS（L1-L2），还是多种传感器感知融合的更高阶自动驾驶（L3 及以上），都具有不可替代的作用。从辅助驾驶到高阶自动驾驶，车辆视觉感知需求在功能全面性和性能优越性两方面同时明显增长。图57：车载 ADAS 传感器分类及应用资料来源：Yole，恩智浦，伟世通，国信证券经济研究所整理车载摄像头车载摄像头需求数量随自动驾驶级别提升而提升。需求数量随自动驾驶级别提升而提升。车载摄像头因布局位置不同分为前视、后视、侧视、环视和舱内等不同种类，承担不同的驾驶辅助或者自动驾驶功能的感知任务，其中智能驾驶环境感知包含两个部分摄像头，分别为环境感请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究

95、报告证券研究报告30知摄像头和用于夜视的热成像摄像头；环境探测视觉部呈现包含三个部分摄像头，分别为内部后视镜的替换（E-Mirror）、360 度环视（一般包含了倒车视野摄像头）以及行车记录仪或者行车黑盒子。驾驶舱监控包括驾驶员监控（DMS）、乘员监控（OMS）识别摄像头和 3D 手势识别摄像头。表6：不同种类车载摄像头规格及主要功能类别类别摄像头规格摄像头规格主要功能主要功能前视单目/双目/多目车道保持、车道偏离预警、前方碰撞预警、行人碰撞预警、交通标志识别、行车记录等后视广角倒车辅助、自动泊车等侧视广角盲点监测、自动泊车、交通标志识别等环视广角自动泊车等舱内广角驾驶员监控、乘员监控等资料来

96、源：蔚来，豪威，安森美，国信证券经济研究所整理ADASADAS 视觉感知升级推动车载摄像头量价齐升视觉感知升级推动车载摄像头量价齐升。据 Yole 数据，L1-L2 级别汽车仅需前、后视总计 2 颗摄像头；L2+级别将引入 4 颗环视摄像头并升级前视摄像头规格到 ADAS，预计 L2+至 L2+需要 5-12 颗摄像头；到 L3 级别，随着前视 ADAS 摄像头升级为多目摄像头，并引入驾驶员监控、侧视、e-mirror 等，摄像头总数量将达到 20 颗，为 L0-L1 级别 10 倍。图58：不同 ADAS 等级所需车载镜头数量及类型资料来源：Yole，国信证券经济研究所整理车载镜头作为车载镜

97、头作为 ADASADAS 的核心部件，的核心部件，ADASADAS 渗透率的持续提升为车载镜头提供广阔空渗透率的持续提升为车载镜头提供广阔空间间，预计全球车载镜头出货量及市场规模将持续扩张预计全球车载镜头出货量及市场规模将持续扩张。据 TSR 数据，2021 年全球车载镜头出货量达 1.86 亿件，同比增长 9.9%。预计到 2025 年全球车载镜头出货量将达到 2.51 亿件，对应 2021-2025 年 CAGR 达 7.90%。据 TSR 数据，2021 年全球车载镜头市场规模达 8.51 亿美元，同比增长 12.1%。预计到 2025 年全球车载镜头市场规模将达到 11.75 亿美元，

98、对应 2021-2025 年 CAGR 达 8.40%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31图59：2019-2025 年全球车载镜头出货量图60：2019-2025 年全球车载镜头市场规模资料来源：TSR，国信证券经济研究所整理资料来源：TSR，国信证券经济研究所整理公司作为全球车载镜头的头部企业公司作为全球车载镜头的头部企业，终端客户涵盖绝大多数传统车企及国内新能终端客户涵盖绝大多数传统车企及国内新能源车企源车企，市场份额名列前茅市场份额名列前茅。2020 年，公司全球车载摄像头镜头市场份额为 32%，排名第一；在规格要求更高、壁垒更高的车载感知类摄像头

99、镜头中，公司市场份额达到 51%，排名第一。图61：2020 年全球车载摄像头镜头市场份额图62：2020 年全球车载感知类摄像头镜头市场份额资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理汽车智能化趋势下，全球车载摄像模组市场规模逐渐扩大。汽车智能化趋势下，全球车载摄像模组市场规模逐渐扩大。据 ICV Tank 数据，2019 年全球车载摄像头模组市场规模达 112 亿美元，同比增长 15.5%。预计到 2025年全球车载摄像模组市场规模将达到 273 亿美元，对应 2019-2025 年 CAGR 达16.0%。目前车载摄像头模组市场仍由海外

100、目前车载摄像头模组市场仍由海外 TierTier 1 1 厂商主导。厂商主导。据华经产业研究院数据，在 2020 年全球车载摄像头模组市场中，海外 Tier 1 厂商排名靠前，其中麦格纳以 11%市场份额排名第一，松下以 9%市场份额排名第二，法雷奥以 7%市场份额排名第三。随着车载镜头厂商经验积累以及客户关系稳定，预计未来有向车企直接提供摄像头模组的趋势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32图63：2015-2025 年全球车载摄像头模组市场规模及预测图64：2020 年全球车载摄像头模组市场份额资料来源：ICV Tank，国信证券经济研究所整理资料来源：

101、华经产业研究院，国信证券经济研究所整理车载摄像头像素升级成为趋势车载摄像头像素升级成为趋势，高像素摄像头在视界范围方面具有明显优势高像素摄像头在视界范围方面具有明显优势。在L2 及以上 ADAS 应用中，30 万-130 万像素对识别汽车环境时，由于像素较低，不利于系统辨识物体轮廓、颜色相近的环境物体。随着像素提高，成像视界随之扩大、图像清晰度提高，从而系统识别距离、准确率也提高。高像素已成为提升图像清晰度、人/车/物识别能力的基本保障。图65：5.4MP 与 2MP 摄像头视界大小比较资料来源：Sony 官网，国信证券经济研究所整理高像素摄像头在识别距离方面亦具有明显优势高像素摄像头在识别距

102、离方面亦具有明显优势，高像素摄像头正逐步取代低像素高像素摄像头正逐步取代低像素摄像头摄像头。根据蔚来数据，ET7 所装备的 800 万像素 ADAS 摄像头，对车辆、障碍物、行人有效识别距离分别为 687 米、262 米和 223 米，较 120 万像素（229 米、87米、74 米）有显著提升。目前，2-8MP 摄像头正在取代 L0-L1 普遍配置的0.3MP-1.3MP；而在 2022 年 5 月，百度 Apollo 联合索尼半导体方案公司、联创电子与黑芝麻智能，全球首创超 1500 万高像素车载摄像头模组，进一步推动车载摄像头向超高分辨率提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

103、证券研究报告证券研究报告33图66：8MP 与 1.2MP 物体探测距离比较资料来源：蔚来官网，国信证券经济研究所整理本土本土新势力新势力领跑全球车载摄像头升级领跑全球车载摄像头升级，车载镜头及摄像模组厂商有望受益车载镜头及摄像模组厂商有望受益。以蔚来、小鹏等为代表本土智能汽车新势力由于布局辅助驾驶及高阶自动驾驶方案较为激进，并且为后期 OTA 升级到更高自动驾驶级别预留硬件冗余，单车摄像头配置数量高于本级 ADAS 摄像头的需求量。例如 L2 级别的蔚来 ET7、ET5、理想 L9分别搭载 14、14、12 颗摄像头，远高于 L2 需求的 5 颗，远高于全球平均单车摄像头数量（据 Yole

104、数据，2020 年全球平均 2.3 颗/辆），也高于其早期车型。同时，配备多颗 800 万像素方案也由本土新势力率先于全球实现量产落地。图67：本土造车新势力领跑车载摄像头升级资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理公司车载镜头包括前视镜头公司车载镜头包括前视镜头、后视镜头后视镜头、环视镜头环视镜头、电子后视镜及内视镜头五大电子后视镜及内视镜头五大类产品。类产品。前视镜头主要用于车道偏离预演、智能远光灯控制、前车碰撞预警、防超速警示等场景。后视镜头主要用于泊车辅助、自动泊车等场景。环视镜头主要用于盲区探测、完整车身环境识别等场景。电子后视镜主要用于扩大视野、减少传统后视镜盲区。内饰镜头主要

105、用于手势识别、乘客监控、驾驶员监控等场景。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34表7：公司车载镜头产品前视镜头前视镜头后视镜头后视镜头环视镜头环视镜头电子后视镜电子后视镜内视镜头内视镜头示意图示意图产品特点产品特点持续稳定的聚焦特性良好的热补偿特性高的通光特性清晰的成像效果优秀的杂光、鬼像控制强大的防水性能特殊加硬防水膜优秀的光学畸变校正优秀的温度特性强大的防水性能优秀的光学畸变校正特殊加硬防水膜优秀的温度特性优秀的周边分辨能力及鬼像控制有效改善鬼影杂光画面整体解像均匀手势识别：标准像素/大视角/性价比高乘客监控：高像素/超大视角/日夜通用驾驶员监控：高像素/

106、精准视角/日夜通用应用场景应用场景车道偏离预演智能远光灯控制前车碰撞预警防超速警示泊车辅助自动泊车盲区探测：扩大视野范围，使用多镜头组合呈现完整的车身环境和识别扩大视野，减少传统后视镜盲区手势识别乘客监控驾驶员监控安装位置及安装位置及覆盖范围覆盖范围-资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理受益于自动驾驶技术的蓬勃发展以及受益于自动驾驶技术的蓬勃发展以及 ADASADAS 系统的普及，车载镜头的搭载率持续系统的普及，车载镜头的搭载率持续提高，公司车载镜头出货量逐年增长。提高，公司车载镜头出货量逐年增长。2023 年，公司车载镜头出货量达 9081 万件，同比增长 15.1%，较 2012 年

107、 415 万件 CAGR 达到 32.4%。图68：公司历年车载镜头出货量图69：公司车载镜头月度出货量资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理公司车载摄像模组包括环境感知、显像感知、外摄显像、舱内监测四大类产品公司车载摄像模组包括环境感知、显像感知、外摄显像、舱内监测四大类产品。环境感知类环境感知类包含前视单目、多目、周视摄像模组，主要应用于机器视觉的视觉数据采集输入、实现高级驾驶辅助等场景。显像感知类显像感知类包含电子侧视盲区监测摄像模组、电子流媒体后视摄像模组，主要应用于侧视盲区监测、后视流媒体识别等场景。外摄显像类外摄显像

108、类包含全景 AVM、倒车后视、行车记录摄像模组，主要应用于全景显示、自动泊车、倒车显示、行车记录等场景。舱内监测类舱内监测类包含驾驶员监测、乘客监测摄像模组，主要应用于驾驶员疲劳报警、ID 识别、眼球追踪、乘客/遗留物监测、视频通话等场景。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35表8：公司车载摄像模组产品类别类别产品名称产品名称示意图示意图功能功能简介简介应用应用领域领域环境感知单目前视感知服务于汽车行业高级辅助驾驶领域。前视感知模组能有效解决在车规环境温度及复杂工况下的图像模糊、内外参变化造成的识别误差大、镜头脱落的问题等车道偏移、前方碰撞预警、行人/障碍物检

109、测、交通标识识别多目前视感知服务于汽车行业高级辅助驾驶领域。多目前视感知模组具有更高精度的前视避障及车道偏移等优点。车距监测与警告、车道偏移（精度提高）、前方碰撞预警（精度提高）、电子车身稳定周视感知应用于汽车高级辅助驾驶。周视感知模组具有畸变小、结构稳定等优点。全自动泊车辅助、车位线感知、盲点检测显像感知电子后视镜基于摄像头和显示器的产品组合，可以增强驾驶员对车辆周围及侧后方的视觉感知，进一步增强驾驶安全性和舒适性。CMS 模组具有车规温度下温漂小，自加热、防露防雾等优点，同时可以集成类似盲区预警、障碍物提示等功能。盲区检测、车道偏移预警流媒体后视镜应用于行车过程中的汽车尾部后方监测，极大程

110、度上解决 C 柱盲区的问题。E-Mirror 模组具有车规温度下温漂小，防露防雾、功耗低等优点。流媒体后视感知、后车碰撞报警、后车变道预警外摄显像环视全景模组为汽车驾驶提供更为直观的辅助驾驶图像信息，属于自动泊车系统的一部分，是一种实用性极高、可大幅提升用户体验和驾驶安全性的功能。全景环视模组具有车规温度下光心精度高、拼接偏差小等优点。前后左右盲区查看、环视拼接、3D 拼接、透明底盘倒车后视模组应用于辅助驾驶，辅助驾驶员安全倒车，是一种实用性极高、可大幅提升用户体验和驾驶安全性的功能。全景环视模组具有抗外力冲击、防结露等优点。倒车显示、倒车预警、倒车偏移查看Carlog应用于汽车的超级车载智能

111、摄像系统，拥有三颗总计 1.5 亿像素的超广角摄像头，支持 4K 视频 180 无畸变超广角拍摄，集成了高范围动态拍摄、超级夜景拍摄、延时摄影、480 帧慢动作拍摄、即时生成等全新功能。所拍视频还可以一键编辑、一键分享至社交平台，可连入各大直播平台以第一视角进行直播。图像拼接/拍照、视频录制、VLOG 一键成片舱内监测驾驶员感知模组驾驶员状态监测系统旨在增加驾驶安全性，可在检测到疲劳或分心等不良驾驶行为时帮助监控和提醒驾驶员。DMS 模组具有外观小巧易安装、墨镜穿透等优势，并通过了国家人眼安全验证。驾驶员疲劳监测、驾驶员抽烟监测、驾驶员接打电话监测、眼球追踪乘客感知模组乘客监测模组应用于汽车智

112、能座舱。OMS 模组具有日夜共焦、图像边缘锐利等优势。乘客状态监测、遗留物品监测深度感知模组TOF 模组应用于汽车智能座舱，实现对车内驾驶员完整、实时的状态监测，基于ToF 的驾驶员和乘客监测提升到一个新的水平，进而提高车辆安全性。TOF 模组具有体积小易安装、识别稳定等优势。ID 识别、人脸识别、活体检测、手势识别资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理针对高像素针对高像素、大光圈大光圈、玻塑混合等技术更新路径发展演进方向玻塑混合等技术更新路径发展演进方向，公司在公司在 ADASADAS、环环境感知、舱内监测领域完成多款车载镜头及摄像模组的技术研发和产品创新。境感知、舱内监测领域完成多款车

113、载镜头及摄像模组的技术研发和产品创新。2022 年全年，公司研发完成适用于第四级别自动驾驶的 17MP 前视镜头、2MP 玻塑混合前视 ADAS 镜头、采用 COB 封装技术的新一代 8MP ADAS 模组及主动除雾模组等。同时，全球首家应用于 LiDAR 的多边旋转棱镜、全系列 ADAS 模组已实现量产。此外，公司新增 7 个 8MP ADAS 模组定点项目。2023 年上半年，公司研发完成 17MP 前视和周视全套车载镜头、3MP、8MP 超小型化侧视车载镜头、5MP 超小型化 OMS 车载镜头，同时多款 8MP、3MP 及 1.7MP 环境感知车载模组、3MP E-mirror 显像感知

114、车载模组、8MP、5M 与 2MP 座舱监测车载模组已实现量产。表9：公司 2022 年及 2023 年上半年车载镜头及模组业务进展报告期报告期完成研发完成研发实现量产实现量产20222022 年全年年全年17MP 前视镜头(适用于第四级别的自动驾驶)2MP 玻塑混合前视 ADAS 镜头新一代 8MP ADAS 模组(采用 COB 封装技术)主动除雾模组多边旋转棱镜(全球首家，应用于 LiDAR)全系列 ADAS 模组(包括 1.7MP、2MP 和 8MP，且适配 Mobileye、英伟达及地平线平台)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3620232023 年

115、上半年年上半年17MP 前视和周视全套车载镜头（应用于 L4 自动驾驶，已获知名全自动驾驶厂商的评测认可）3MP、8MP 超小型化侧视车载镜头5MP 超小型化 OMS 车载镜头多款 8MP、3MP 及 1.7MP 环境感知车载模组（包括采用 COB 封装技术 8MP 车载模组）3MP E-mirror 显像感知车载模组8MP、5M 与 2MP 座舱监测车载模组资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理考虑到平台厂商在自动化驾驶演进过程中的重要性考虑到平台厂商在自动化驾驶演进过程中的重要性，公司已与多家平台厂商展开公司已与多家平台厂商展开深入合作。深入合作。2021 年，多款基于英伟达、高通、地

116、平线等平台的 800 万像素 ADAS车载镜头已通过认证，获得了多家车厂的平台化项目，多个项目已实现量产。同时，公司首创具备自动除霜除雾功能的 ADAS 车载镜头，并获得了多家车厂 L3-L4级别自动驾驶平台化项目。此外，2022 年公司适配 Mobileye、英伟达及地平线平台的 1.7MP、2MP 和 8MP 等全系列 ADAS 模组已实现量产。图70：公司车载摄像模组全球生态伙伴图71：公司车载摄像模组全球合作客户资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理激光雷达：自动驾驶发展迅速，激光雷达前景广阔激光雷达：自动驾驶发展迅速，激光雷达前景广阔激光

117、雷达作为激光雷达作为 ADASADAS 进阶的关键传感器，是目前汽车行业增长最快的领域之一。进阶的关键传感器，是目前汽车行业增长最快的领域之一。激光雷达（LiDAR）是一种以激光作为辐射源的探测技术和系统，能够通过激光器和探测器组成的收发阵列，发射激光光束并接收回波信号，对所处环境进行实时感知。激光雷达通过激光探测及点云技术实现对被测物体的主动精确测量，通过周围物体的位置、距离、角度等相关数据进行建模和成像处理，直接获取被测物体表面三维坐标及精确距离、速度信息，实现空间三维场景重建。图72：机械式激光雷达示意图图73：激光雷达点云示意图资料来源：传感器专家网，国信证券经济研究所整理资料来源：禾

118、赛科技官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37激光雷达较传统车载传感器在测距范围、精度和分辨率上具有明显优势。激光雷达较传统车载传感器在测距范围、精度和分辨率上具有明显优势。当前，应用于智能汽车周围环境感知的主流传感器包括摄像头、毫米波雷达、超声波雷达和激光雷达。相较于其他传感器，激光雷达具有测距远、精度高、角度分辨率高、受环境光照影响小等特点，同时可直接获得被测物体的位置信息，无需依赖深度学习算法，能够显著提升自动驾驶系统的可靠性。表10：不同传感器优缺点对比传感器传感器优点优点缺点缺点摄像头摄像头成本相对较低；图像信息丰富；可识别

119、物体属性（如颜色等）。极依赖光线，夜间及逆光下效果不佳；易受恶劣天气影响（如暴雨、浓雾等）；难以精确测距。毫米波雷达毫米波雷达全天候工作，性能稳定；金属表面反射性良好；测速精确，分辨率较高。部分环境易受干扰；无法检测物体属性；非金属表面检测不佳（如人、纸箱等）。超声波雷达超声波雷达成本相对较低；部分特殊物体表面也能反射（如玻璃、水面等）。探测距离较短；受风影响较大；能被某些物体吸收（如雪等）。激光雷达激光雷达精度高，分辨率高，测距范围大；抗干扰能力较强，夜间环境下也能使用；非金属表面反射性良好。易受恶劣天气影响（如暴雨、暴雪等）；能穿过透明物体（如玻璃等）；成本昂贵。资料来源：基于激光雷达和毫

120、米波雷达融合的目标检测方法研究，3d tof，国信证券经济研究所整理随着智能驾驶技术深入普及和上车进程加速，激光雷达市场规模有望快速扩容随着智能驾驶技术深入普及和上车进程加速，激光雷达市场规模有望快速扩容。据 Yole 数据，全球车载激光雷达市场规模预计由 2022 年的 3.17 亿美元增长至2028 年的 44.77 亿美元，对应 CAGR 为 55%。其中，乘用车激光雷达市场规模预计由 2022 年的 1.69 亿美元增长至 2028 年的 39.20 亿美元，对应 CAGR 为 69%；Robotaxi 激光雷达市场规模预计由 2022 年的 1.47 亿美元增长至 2028 年的 5

121、.57亿美元，对应 CAGR 为 25%。图74：2022-2028 年全球车载激光雷达市场规模及预测资料来源：Yole，国信证券经济研究所整理在乘用车领域在乘用车领域，20232023 年预计将有年预计将有 63.263.2 万台激光雷达交付上车万台激光雷达交付上车。据 Yole 预测，2023年乘用车激光雷达出货量预计约 63.2 万台，其中禾赛科技将以 41%的出货量份额引领全球，速腾聚创以 29%的出货量份额位居第二，两家公司合计占比近 70%。图达通目前主要依靠蔚来汽车，预计出货量占比约 12%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38图75：2023

122、 年乘用车激光雷达出货量预测及各厂商占比资料来源：Yole，国信证券经济研究所整理光学器件贯穿激光雷达收发和扫描模块，是组成激光雷达光学系统的核心部件光学器件贯穿激光雷达收发和扫描模块，是组成激光雷达光学系统的核心部件。激光雷达发射和接收模块中均包括光学系统，用于发射探测激光束和接收反射回波信号，其中透镜、反射镜、滤光片等是光学系统的重要部件。半固态式激光雷达通过扫描模块发生机械运动完成发射光束的空间偏转，其扫描模块核心器件包括转镜、棱镜或 MEMS 微振镜等重要光学结构。根据电子发烧友网梳理，激光雷达BOM 成本中光学模块（包括反射镜、透镜、棱镜、窗口玻璃等）占总成本约 10%-15%。图7

123、6：激光雷达核心模块示意图图77：激光雷达爆炸示意图禾赛科技 AT128 混合固态激光雷达禾赛科技 FT120 纯固态激光雷达资料来源：禾赛科技 A 股招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：禾赛科技美股招股书，国信证券经济研究所整理公司积极布局激光雷达光学产品领域公司积极布局激光雷达光学产品领域，定点项目逐步量产定点项目逐步量产。公司聚焦激光雷达发射模块、接收模块、收发一体模块以及核心光学元件、组件的设计加工，相关产品包括收发镜头及模块、光学视窗、多边棱镜等核心光学元组件，同时能够为不同原理激光雷达提供代工服务。2021 年，公司已获得超过 20 个定点合作项目，其中 2 个项目已实现量产；

124、2022 年，公司专注于光学组件和模组业务，年内新获得的定点项目数量快速增加，并作为全球首家企业量产玻璃材质的多边旋转棱镜，持续为激光雷达厂商赋能。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39图78：激光雷达镜头产品示意图图79：激光雷达视窗产品示意图资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理凭借核心光学设计加工经验凭借核心光学设计加工经验，公司可提供多种激光雷达光学解决方案公司可提供多种激光雷达光学解决方案。公司具备30 多年光学开发经验和 10 多年车载镜头开发经验，拥有全套信赖性试验设备，具备清洁度管控和各类体系认证，

125、实现前装车规级品质保证，能够提供机械式、MEMS、3D Flash、相控阵等多种不同技术路线类型的激光雷达光学解决方案。抬头显示：商业化应用上车提速，逐渐进入规模化量产阶段抬头显示：商业化应用上车提速，逐渐进入规模化量产阶段抬头显示系统（抬头显示系统（HUDHUD）是一种综合的电子显示设备，能够提高驾驶过程的舒适性）是一种综合的电子显示设备，能够提高驾驶过程的舒适性和安全性。和安全性。HUD 以驾驶员为中心，将重要行车信息（如导航、车速、电量/油量、ADAS 相关信息等）投射到前挡风玻璃或其他显示介质上，在玻璃前方形成影像，让驾驶员尽量不低头、不转头就能看到重要驾驶信息，尽量减少对驾驶员注意力

126、的转移。图80：公司激光雷达光学解决方案资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40根据显示方案不同根据显示方案不同，HUDHUD 主要分为主要分为 C-HUDC-HUD、W-HUDW-HUD、AR-HUDAR-HUD 三代类型三代类型。第一代 C-HUD又称组合型抬头显示系统，需要将影像投影到独立的半透明树脂玻璃上，因其安全性不足、成像效果一般，已被逐步淘汰。第二代 W-HUD 又称挡风玻璃型抬头显示系统，利用光学反射将行车信息投射到汽车前挡风玻璃上，技术较为成熟，是当前的主流方案，已实现量产。第三代 AR-HUD 又称增

127、强现实型抬头显示系统，结合了 AR、ADAS 和智能座舱实现车载信息和实景的融合，是未来升级的发展方向。2021 年是 AR-HUD 商业化应用元年，AR-HUD 开始逐步上车，进入规模化量产阶段。表11：不同 HUD 显示方案对比显示方案显示方案C-HUDC-HUDW-HUDW-HUDAR-HUDAR-HUD显示类型显示类型组合型抬头显示挡风玻璃型抬头显示增强显示型抬头显示示意图示意图显示区域显示区域半透明树脂玻璃前挡风玻璃前挡风玻璃投影范围投影范围小：仅限于树脂玻璃区域较大（2D 显示）大，可投影整个前挡风玻璃投影内容投影内容少：车道显示、车速、简易导航较多：车况、车速、部分 ADAS 信

128、息多：信息量大，质量高投影质量投影质量较差无色差AR 与实景融合，结合车载功能，更加安全最大投影距离最大投影距离2-3m4-5m15m投影技术投影技术TFTTFT/DLPTFT/DLP/LCoS最大亮度最大亮度12000cd/15000cd/15000cd/成本成本低光学结构复杂，精度要求高，成本高算法技术难度大，成本高现状现状逐渐淘汰已实现量产，目前主流初步量产，未来主流代表车型代表车型-东风日产启辰星，哈弗大狗，蔚来 ET7，理想 L9 等红旗 E-HS9，奔驰 S 级，飞凡汽车 R7 等资料来源：亿欧智库，盖世汽车研究院，旭日大数据，国信证券经济研究所整理图81：HUD 成像原理资料来源

129、：大陆集团官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41图像生成单元图像生成单元（PGUPGU）是是 HUDHUD 核心器件核心器件，基于投影方式不同主要分为基于投影方式不同主要分为 TFT-LCDTFT-LCD、DLPDLP、LCOSLCOS、MEMS-LBSMEMS-LBS 等方案。等方案。HUD 主要由信息处理、投影显示处理两部分组成，后者利用光学反射原理，通过投影装置将行车信息映射到前挡风玻璃上，成像环节核心器件是 PGU。在不同投影方案中：1、TFT-LCD 方案较为成熟、成本较低，已成为主流投影技术，大量运用于 W-HUD。2、

130、DLP 方案是美国德州仪器的专利技术，所产生的图像分辨率高、对比度高、成像逼真，是 AR-HUD 最为成熟的技术，但因芯片垄断而成本较高。3、基于 LCOS 的 AR-HUD 解决方案由于芯片对封测技术要求较高，量产难度较大，但其可以在放大虚拟图像距离（VID）和视场角（FOV）的同时将硬件体积减小，预计未来将会成为主流方案。4、MEMS-LBS 方案采用激光束扫描成像，具有较高的亮度和对比度，但由于其分辨率相对较低，且激光二极管耐高温性较差，目前难以实现车规级应用。表12：不同投影技术路线对比参数参数TFT-LCDTFT-LCDDLPDLPLCOSLCOSMEMS-LBSMEMS-LBS全称

131、全称Thin Film TransistorLiquid Crystal Display薄膜晶体管液晶显示器Digital LightProcessing数字光处理Liquid Crystalon Silicon硅基液晶Micro-Electro-MechanicalSystems Laser Beam Scanning微机电系统激光束扫描分辨率分辨率一般高高一般亮度亮度一般高一般高对比度对比度高一般一般高可靠度可靠度高高高低光源光源LEDLED/激光LED/激光激光技术成熟度技术成熟度高高一般低成本成本相对较低高一般相对较低车规级控温车规级控温较差好较好差资料来源：盖世汽车研究院，国信证券经

132、济研究所整理HUDHUD 成本构成中影像源和光学镜面占比较高，上游技术仍依赖于国际企业。成本构成中影像源和光学镜面占比较高，上游技术仍依赖于国际企业。据华经产业研究院数据，在 HUD 成本中，影像源（包括芯片）约占 50%，光学镜面（包括 LED 光源）约占 20%，其他部分约占 30%。其中，影像源作为最核心的板块，技术大多被国际企业所掌握。显示技术方面国内除 LCD 技术相对成熟外，其他技术仍处于发展阶段，整体国产化率相对较低。当前国内汽车当前国内汽车 HUDHUD 搭载率水平较低搭载率水平较低，预计未来汽车行业对预计未来汽车行业对 HUDHUD 不断导入将持续提不断导入将持续提升搭载率升

133、搭载率。据亿欧智库数据，在 2021 年汽车总体销量中，HUD 搭载率为 5.7%，其中 C-HUD、W-HUD、AR-HUD 搭载率分别为 0.4%、5.1%、0.3%。随着 HUD 进入快速放量期，预计 HUD 搭载率将实现高速增长，到 2025 年将达到 45%。其中，AR-HUD预计将成为增长主力，到 2025 年搭载率将提升至 18%；W-HUD 搭载率预计将提升至 27%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42图82：HUD 成本结构占比图83：2019-2025 年中国汽车前装 HUD 总体及各类搭载率资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所

134、整理资料来源：亿欧智库，国信证券经济研究所整理中国汽车前装中国汽车前装 HUDHUD 市场规模预计保持稳定增长市场规模预计保持稳定增长，AR-HUDAR-HUD 占比不断扩大占比不断扩大。据亿欧智库数据，2021 年中国汽车前装 HUD 市场规模达到 29.6 亿元，同比增长 50.3%。随着汽车智能化进程加速，HUD 不断放量，预计到 2025 年市场规模将大幅提升至317.4 亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 为 81.0%。显示方案预计由 W-HUD 为主流向AR-HUD 转变，预计到 2025 年 AR-HUD 市场规模将达到 196.7 亿元，占比达 62%；W-HUD

135、市场规模将达到 120.7 亿元，占比为 38%。图84：2019-2025 年中国汽车前装 HUD 市场规模图85：2019-2025 年中国汽车前装 HUD 市场规模分类占比资料来源：亿欧智库，国信证券经济研究所整理资料来源：亿欧智库，国信证券经济研究所整理公司加快公司加快 HUDHUD 多元化产品布局多元化产品布局，提供多种关键光学器件及光机解决方案提供多种关键光学器件及光机解决方案。2021 年，公司 HUD 核心零件之一的自由曲面镜已实现量产，应用于全息 AR-HUD 方案的核心光学引擎已完成研发并开始小批量供货。此外，公司还提供 HUD 核心器件 PGU 图像生成单元，包括 TFT

136、、DLP、MEMS 等不同方案产品，不仅具备车规级品质，同时拥有高亮度、高分辨率、高对比度等优点。2022 年，公司聚焦核心光学引擎图像生成单元 PGU 模组业务，自制匀光片实现技术突破并获得多个量产项目。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告43图86：公司 HUD 相关产品资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理汽车大灯：传统照明向成像光学发展，智能大灯成为发展新趋势汽车大灯：传统照明向成像光学发展，智能大灯成为发展新趋势智能大灯作为智能前照灯光系统智能大灯作为智能前照灯光系统，是汽车主动安全系统的重要组成部分之一是汽车主动安全系统的重要组成部分之一。随着汽

137、车灯具技术的进步和 LED 光源的普及，以及车载传感器和算法处理领域的技术革新，智能大灯系统逐渐成为智能汽车的重要组成部分。智能大灯能够使驾驶员从繁杂的灯光控制操作中解放出来，并且能够根据车辆周围环境进行自动调节，具有远光辅助、智能盲点干预、车道偏离警告功能，以及实现投射斑马线和路标图形等功能。目前，智能大灯技术已经历了第一代 AFS（自适应前照灯），第二代全功能 AFS 和当下正创新的第三代智能远光 ADB（自适应远光灯）。图87：智能大灯应用场景资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理随着智能汽车渗透率以及人们对于驾驶安全性需求不断提升随着智能汽车渗透率以及人们对于驾驶安全性需求不断提升

138、，全球汽车智能大灯全球汽车智能大灯市场规模呈现不断增长态势。市场规模呈现不断增长态势。据 QYResearch 数据，2020 年全球汽车智能大灯市场规模达到 78.01 亿美元，预计到 2027 年将达到 112.83 亿美元，对应 2020-2027年 CAGR 为 5.4%。我国智能大灯多用在高端乘用车市场，行业渗透率较低，市场空间巨大。我国智能大灯多用在高端乘用车市场，行业渗透率较低，市场空间巨大。据QYResearch 预计，中国智能大灯市场规模增速较快，将由 2020 年的 17.37 亿美元增长至 2027 年的 30.72 亿元，对应 CAGR 为 8.5%，占全球比例由 22

139、.26%提升至27.22%。随着智能大灯技术的发展和成本降低，未来将逐步渗透到中低端品牌中。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告44公司积极布局智能大灯相关产品，抢占市场先机。公司积极布局智能大灯相关产品，抢占市场先机。公司具备智能大灯核心光学零件的量产经验，具有专业的光学研发团队及强大的光学设计加工能力，不断拓展地面投影灯产品线，拓展车灯前沿技术，进行量产迭代。2021 年，应用于智能大灯的多款万级像素投影模组的核心镜头产品已开始小批量供货；2022 年，完成了首款阵列投影灯产品的研发，并获得了百万级高像素大灯产品的定点项目。未来车灯将逐渐从传统照明光学向成像

140、光学方向发展，高像素成为发展趋势，成像内容也会愈加丰富。图89：智能大灯解决方案产品示意图图90：智能大灯核心光学零件示意图资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理图88：2016-2027 年全球汽车智能大灯市场规模及预测资料来源：QYResearch，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告45AR/VRAR/VR：市场前景广阔，不断释放增长动能：市场前景广阔，不断释放增长动能AR/VRAR/VR 行业高速发展，预计硬件产品出货量不断新高行业高速发展，预计硬件产品出货量不断新高在在 AR/VRAR

141、/VR 相关硬件产品不断迭代相关硬件产品不断迭代、游戏视频等内容资源不断丰富游戏视频等内容资源不断丰富、疫情催化疫情催化“宅宅经济经济”消费需求的供需双向影响下，消费需求的供需双向影响下，AR/VRAR/VR 产业链在经历了产业链在经历了 -2019 年的低谷年的低谷之后重回市场关注热点之后重回市场关注热点。据 Wellsenn XR 数据，2023 年 AR 出货量为 51 万台，同比增长 21.4%，其中观影类 AR 眼镜仍是主要增长来源，增长主力来自于 Xreal、雷鸟、Rokid、Viture、ARknovv 等品牌观影 AR 眼镜，影目、雷鸟、星纪魅族、李未

142、可、奇点临近、Vuzix等信息提示类眼镜；此外，B 端市场销量维持稳中有升的趋势。Wellsenn XR 预计到 2027 年全球 AR 出货量有望达到 500 万台，对应 2023-2027 年 CAGR 达 76.9%。分季度来看，4Q23 全球 AR 出货量为 18.8 万台，环比增长 70.9%，同比增长 19.7%。出货量环比和同比均大幅增长，主要原因一方面四季度是传统的销量旺季，近几年以观影场景为主的 AR 眼镜持续被消费者认可；另一方面四季度新品发布上市和发售比较密集，例如雷鸟 Air 2、雷鸟 X2、星纪魅族 MYVU、奇点临近 QIDl One、李未可 S3、ARknovv

143、A1 等，新品上市密集宣发贡献了一定的销量增量。图91：全球 AR 年度出货量及预测图92：全球 AR 季度出货量资料来源：Wellsenn XR，国信证券经济研究所整理资料来源：Wellsenn XR，国信证券经济研究所整理据 Wellsenn XR 数据，2023 年全球 VR 出货量为 753 万台，同比下降 23.6%，主要原因为 Meta 和 Pico 等头部品牌销量双双下滑。2023 年 Meta 全年销量约为 534万台，较 2022 年同比下滑 32%；Pico 全年销量为 26 万台，较 2022 年下滑 73%。基于游戏为核心应用场景的 VR 在 2023 年遇到了增长瓶颈

144、，换机周期长、缺乏重点内容驱动硬件升级和消费者换新，是近两年 VR 市场负增长的主要原因。Wellsenn XR 预计到 2027 年全球 VR 出货量有望达到 4200 万台，对应 2023-2027年 CAGR 达 53.7%。分季度来看，4Q23 全球 VR 出货量为 303 万台，环比增长 144.4%，同比下降 11.1%，主要原因为四季度是销售旺季，但由于新品 Quest 3 定价过高，造成 Meta 四季度整体销量不及预期；据 wellsenn XR 调研统计，Quest 3 四季度销量为 125 万台，Meta 四季度整体销量为 236 万台，未能达到去年同期 279 万台水平

145、。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告46图93：全球 VR 年度出货量及预测图94：全球 VR 季度出货量资料来源：Wellsenn XR，国信证券经济研究所整理资料来源：Wellsenn XR，国信证券经济研究所整理光学模组光学模组（含摄像头含摄像头）作为作为 VRVR 设备的核心部件设备的核心部件，在在 VRVR 设备成本结构中占比前三设备成本结构中占比前三。VR 产业链上游主要包括芯片、光学模组、面板、PCB、结构件、电池、传感器、摄像头等核心器件，中游为 OEM 厂商，下游为 Oculus、Pico 等终端厂商。在上游产业链中，芯片、屏幕、光学模组（含

146、摄像头）成本占比最大，而光学模组为核心技术迭代领域。据 Wellsenn XR 数据，Pico 4 中光学模组成本占比约 11.9%；Meta Quest Pro 由于交互功能升级摄像头成本超过光学模组，其中摄像头成本占比约 13.8%，光学模组成本占比约 8.1%。图95：Pico 4 成本结构图96：Meta Quest Pro 成本结构资料来源：Wellsenn XR，国信证券经济研究所整理资料来源：Wellsenn XR，国信证券经济研究所整理VRVR 光学规模快速增长，光学规模快速增长，PancakePancake 光学方案已成确定性技术方向光学方案已成确定性技术方向VRVR 光学作

147、为光学作为 VRVR 设备的核心零部件之一设备的核心零部件之一，随着随着 VRVR 设备不断放量设备不断放量，预计其市场规模预计其市场规模将快速增长。将快速增长。目前 VR 光学产业链中，单片非球面透镜价格约为 5-10 元，单片菲涅尔透镜价格约为 15-20 元，单个 Pancake 光学模组价格约为 150-200 元（不含屏幕），预计 2030 年 Pancake 以及其他更为前沿的 VR 光学方案占比提高，VR 整机（双目）的光学成本为 120 元。据 Wellsenn XR 数据，2021 年全球 VR 光学市场规模为 4.2 亿元，同比增长 71%。预计到 2030 年，全球 VR

148、 光学市场规模将达到 500 亿元，对应 2021-2030 年 CAGR 将达 70.1%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告47VRVR 光学先后经历了非球面透镜光学先后经历了非球面透镜、菲涅尔透镜和菲涅尔透镜和 PancakePancake 折叠光路三个阶段折叠光路三个阶段。菲涅尔透镜（Fresnel Lenses）具有低成本和可控的成像质量优势，Oculus Quest 2、Pico Neo 3、惠普 Reverb G2 和爱奇艺奇遇 3 等均为该光学方案的代表性产品。其设计原理是去掉光在透镜中直线传播的部分，只保留用来折射光线的透镜曲面，在保留常规透

149、镜光学特征的同时，大幅压缩镜片厚度，实现镜片的轻量化。然而，由于该方案需要将屏幕放置在透镜的近焦面处，因此透镜与屏幕之间的距离较长，导致整个光学模组的体积较大。此外，由于菲涅尔透镜采用单层镜片设计，其物理性导致了成像边缘模糊、易产生畸变，以及无法调节屈光度等问题。在此背景下在此背景下，PancakePancake 光学方案应运而生光学方案应运而生，并逐渐成为消费级并逐渐成为消费级 VRVR 光学的发展与进光学的发展与进化方向。化方向。该方案基于折叠光路的原理，不仅能实现超短的光学对焦成像，从而极大地压缩镜片厚度和头显体积，还能克服传统的菲涅尔透镜光学方案边缘模糊与畸变现象，有效减轻“余晖效应”

150、，实现零畸变的全域高清视觉体验。以 Meta、Apple、Pico、华为等为代表的头部企业已经推出或即将推出以 Pancake 作为光学方案的 VR 头显。未来 3-5 年，Pancake 将成为消费级 VR 首选光学方案。图97：全球 VR 光学市场规模及预测资料来源：Wellsenn XR，国信证券经济研究所整理图98：菲涅尔透镜结构示意图资料来源：OLED Display，Edmundoptics，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告48表13：VR 光学方案比较VRVR 光学方案光学方案非球面透镜非球面透镜菲涅尔透镜菲涅尔透镜Pan

151、cakePancake 光学方案光学方案原理示意图原理示意图重量重量约 600g400-500g200-300g模组厚度模组厚度40-50mm40-50mm15-20mm优点优点成像质量有保障光路简单制造成本低比非球面透镜更轻薄视场角提升光路简单，光效高制造成本较低采用折叠光路设计，焦距短，进一步轻薄化成像质量较好，畸变小屈光度可调节缺陷缺陷焦距较长，元件较厚光路长度难以缩短，元件厚度无法进一步压缩成像质量一般屈光度不可调节光学设计复杂光效较低，对显示屏幕的亮度要求高轻薄与大视场角难以兼得技术壁垒较大，制造成本高单组价格单组价格5-1015-20150-200代表产品代表产品3Glasses

152、D1Oculus RiftSony PlayStation VRPico GobliniQIYI Qiyu DreamHTC ViveDPVR P1Pimax 5K XROculus Quest 2Pico Neo 3Huawei VR GlassArpara VRHTC Vive FlowYVR 2Skyworth Pancake 1Shiftall MeganeXPico 4、Meta Cambria、Apple MR（尚未发布）资料来源：陀螺研究院，Wellsenn XR，Meta，KGOnTech，VRcompare，各公司官网，国信证券经济研究所整理PancakePancake 光学

153、光学方案的核心设计思路是通过偏振光的反射与折射进行光路折叠。方案的核心设计思路是通过偏振光的反射与折射进行光路折叠。Pancake 光学方案，又被称为折叠光路方案，属于 VR 短焦光学方案的一种。该方案的原理是显示屏发出的图像源进入具有半透半反功能的镜片之后，光线在镜片、1/4 相位延迟片以及反射式偏振片之间多次折返，最终从反射式偏振片射出后进入人眼。也就是说，该方案通过折叠式光学元件使光线在更窄的空间内穿越同样的距离，将原本光路“折叠”，从而实现光学镜头和显示屏之间空间的压缩，进而显著缩小 VR 头显体积。通过此种光学方案，理论上能将 VR 头显的体积缩小到菲涅尔透镜方案的 1/4。请务必阅

154、读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告49PancakePancake 光学方案轻薄化优势显著，更适合拓展光学方案轻薄化优势显著，更适合拓展 C C 端市场端市场。Pancake 光学方案最大的优势在于利用多次折返的方式扩大光路总长，有效压缩了显示屏与光学透镜之间的距离，进而大幅降低了 VR 显的重量和体积，显著提升了产品佩戴舒适度和使用时长。对比市面上的主流 VR 头显产品，Oculus Quest 2 和 HTC Vive Pro 2均采用菲涅尔透镜方案，头显的重量分别为 503g 和 785g，厚度分别为 80.1mm 和73.5mm；而 Arpara VR 和 H

155、uawei VR Glass 采用 Pancake 光学方案，头显的重量分别为 200g 和 166g，厚度分别为 30.0mm 和 26.6mm，产品形态更加趋于日常佩戴的眼镜。搭载 Pancake 方案的 VR 头显设备重量和厚度显著低于搭载菲涅尔透镜方案的产品。在在 PancakePancake 光学方案中光学方案中，通过透镜组合通过透镜组合，可以提高边缘成像质量可以提高边缘成像质量，降低图像畸变降低图像畸变，提高图像对比度、清晰度提高图像对比度、清晰度以及以及细腻度细腻度。Pancake 光学的解析能力相对于菲涅尔光学提升了 50%，同时克服了菲涅尔光学固有的视野边缘模糊与畸变现象，有

156、效减少边缘眩光，带来了视野全域范围的清晰体验。值得一提的是，YVR 2 光学镜组的透过率达到了 19%，在高透光性能下的清晰度达到了全新水平。据悉，目前业内平均水平约为 13-16%。图99：Pancake 折叠光路示意图资料来源：3M，国信证券经济研究所整理图100：搭配菲涅尔透镜方案和 Pancake 方案的头显重量与厚度对比资料来源：各公司官网，VR compare，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告50PancakePancake 光学方案支持屈光度调节。光学方案支持屈光度调节。目前普遍 Pancake 模组的屈光度调节范围在0-

157、700之间，对于绝大部分近视的用户而言，无需佩戴眼镜即可使用。而对于单透镜的菲涅尔和非球面方案，如果不增加透镜则无法实现屈光度调节。目前实现屈光度调节有内调焦和外调焦两种方式：1 1、内调焦方式内调焦方式。将其中一组镜片作为移动组，移动组镜片通过朝向某一方向移动实现屈光度的调节。这种方式的优势在于镜头的总长不会发生改变；缺陷在于移动镜片会导致整个光路的系统参数发生变化，如焦距等。此外，如果用户双眼视力差异较大，那么左右眼内调焦的一致性将不一致，进而引起双目合像等问题。2 2、外调焦方式外调焦方式。通过显示屏朝向某一方向的移动来实现屈光度的调节。这种方式的优势在于系统参数没有改变，因此左右眼的焦

158、距是一致的，左右眼图像的一致性会更好，更容易实现合像；其缺陷在于由于移动屏幕，整个模组的总长会因此发生变化。虽然 Pancake 光学方案支持屈光度调节，但仍然需要借助可变焦设计，结合液晶器件，实现动态全局调控，根据显示屏的内容和眼睛观看的位置，实时改变焦平面，让二维屏幕产生三维景深信息，才能改善由辐辏调节冲突（VAC）带来的眩晕问题。图101：菲涅尔光学方案和 Pancake 光学方案的成像效果对比资料来源：量子位，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51图102：内调屈光度原理图103：外调屈光度原理资料来源：S Dream Lab，国

159、信证券经济研究所整理资料来源：S Dream Lab，国信证券经济研究所整理持续布局持续布局 AR/VRAR/VR 显示、感知、交互领域，部分光学产品实现量产显示、感知、交互领域，部分光学产品实现量产“元宇宙元宇宙”的兴起驱动着的兴起驱动着 AR/VRAR/VR 等新兴智能消费终端的快速发展等新兴智能消费终端的快速发展，公司相关产品公司相关产品收入快速提升收入快速提升，1H231H23 收入有所下降收入有所下降。2021 年，公司 AR/VR 相关产品收入为 13.45亿元，同比增长 125.52%；2022 年公司 AR/VR 相关产品收入为 20.62 亿元，同比增长 53.32%。1H2

160、3 受市场 VR 产品销量下滑影响，公司 AR/VR 相关产品收入为 4.69亿元，同比下降 28.87%.图104：公司 AR/VR 相关产品历年收入资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告52随着随着 AR/VRAR/VR 技术不断升级和突破技术不断升级和突破，公司相关光学产品取得较大进展公司相关光学产品取得较大进展，陆续完成研陆续完成研发或实现量产。发或实现量产。早在 2016 年，公司 AR/VR 的镜片和镜头已实现量产。2021 年，公司新一代 VR 空间定位镜头完成研发，进一步改善了温漂问题，提高空间定位的稳定性

161、；公司彩色 AR 波导片完成研发；公司 VR 双目显示模块完成研发，在畸变和色差方面得到进一步改善，提升了 VR 的显示效果。此外，公司 AR/VR 视觉模组实现量产，市占率行业领先，并作为核心供应商服务于知名客户；公司双菲涅尔镜片 VR 目镜实现量产，通过增大视场角，提升沉浸感体验。2022 年，公司 AR 光机投影镜头完成研发，该镜头具有超小尺寸、温漂性能优异等特点；公司研发完成玻塑混合广角 See Through 透视镜头，用于现实和虚拟场景的交互。同时，公司手势识别和眼球追踪相关的模组产品亦已配合客户要求进行开发，有望在新机型中得到进一步的应用落地。此外，公司新一代 VR 空间定位镜头

162、、VR Pancake 模块、VR 双目显示模块等实现量产，其中 VR 双目显示模块在畸变和色差处理方面得到进一步改善，使得 VR 设备的显示效果大大提升。2023 年上半年，公司研发完成新一代 VR See Through 高像素模组，具有散热性能更好、成像一致性及稳定性更佳等优点；同时 VR Pancake 显示模块已实现量产。图105：公司 AR/VR 光学业务布局资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告53光学仪器光学仪器：显微仪器与智能装备协同创新发展显微仪器与智能装备协同创新发展光学仪器市场广阔，单机价值量进出口

163、差异明显光学仪器市场广阔，单机价值量进出口差异明显工业、医疗、科研及生命科学等领域技术进步持续推动全球光学仪器行业发展工业、医疗、科研及生命科学等领域技术进步持续推动全球光学仪器行业发展。据 Grand View Research 数据，全球光学显微镜市场规模由 2015 年的 24 亿美元增长至 2019 年的 38 亿美元，对应 CAGR 达到 12.17%。随着后疫情时代全球对生命科学领域重视程度增加，预计到 2026 年，全球光学显微镜市场空间将达到 61亿美元，对应 2019-2026 年 CAGR 约为 7.00%。中国光学显微镜市场规模保持稳定增长中国光学显微镜市场规模保持稳定增

164、长，增速快于全球水平增速快于全球水平。据前瞻产业研究院数据，中国光学显微镜市场规模由 2015 年的 15 亿元增长至 2019 年的 25 亿元，对应 CAGR 达到 13.62%。随着我国国民经济与教育水平的不断提升，未来科研、医疗、工业等领域对光学显微镜的需求将逐步扩大，预计到 2026 年中国光学显微镜市场规模将达到 46 亿元，对应 2019-2026 年 CAGR 约为 9.10%。图106：2015-2026 年全球光学显微镜行业市场规模及预测图107：2015-2026 年中国光学显微镜行业市场规模及预测资料来源：Grand View Research，国信证券经济研究所整理资

165、料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理长期以来长期以来，高端显微镜市场被徕卡显微系统高端显微镜市场被徕卡显微系统、蔡司蔡司、尼康尼康、奥林巴斯等国外传统奥林巴斯等国外传统光学企业垄断，我国生产制造主要以中低端为主。光学企业垄断，我国生产制造主要以中低端为主。近年来，我国在高端光学显微镜领域取得诸多突破，舜宇光学科技、麦克奥迪、永新光学等企业快速发展并具备高端显微镜生产制造能力。据前瞻产业研究院数据，公司在 2020 年中国光学显微镜行业市场份额中排名第二，约占 14%。图108：中国光学显微镜行业竞争层次图109：2020 年中国光学显微镜行业市场份额资料来源：前瞻产业研究院，国信证券

166、经济研究所整理资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告54我国是世界显微镜生产大国我国是世界显微镜生产大国，出口显微镜单机价值量远低于进口出口显微镜单机价值量远低于进口，高端产品存在高端产品存在市场空缺。市场空缺。据中国海关总署数据，2017-2021 年我国立体显微镜出口量为 27-44万台，年均进口仅 1 万台左右，但进口额维持在 1.2 亿美元左右，远大于出口额的 3 千万美元水平。2017-2021 年我国未列明光学显微镜出口量为 260-390 万台，进口量仅 2-20 万台，但出口额与进口额差异不大。这反映

167、了我国显微镜行业发展受高端技术限制而严重制约了产业升级和产品价值量提升，但也同时反映了未来朝着高端领域发展所蕴含的广阔市场机遇。图110：2017-2021 年立体显微镜进出口情况图111：2017-2021 年未列明光学显微镜进出口情况资料来源：中国海关，国信证券经济研究所整理资料来源：中国海关，国信证券经济研究所整理光学仪器收入稳步提高，国产替代及高端化趋势持续提速光学仪器收入稳步提高，国产替代及高端化趋势持续提速随着电子技术和计算机行业发展带动及上下游应用领域需求的日益增长随着电子技术和计算机行业发展带动及上下游应用领域需求的日益增长，公司光公司光学仪器收入整体呈增长态势。学仪器收入整体

168、呈增长态势。2021 年公司光学仪器收入达 2.74 亿元，同比增长33.55%；2022 年收入达 3.34 亿元，创历史新高，同比增长 22.08%。1H23 收入为1.69 亿元，同比增长 6.63%。图112：公司光学仪器相关产品历年收入资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告55公司光学仪器分为显微仪器和智能装备公司光学仪器分为显微仪器和智能装备，近年来显微仪器出货量提升明显近年来显微仪器出货量提升明显；虽虽然然20232023 年前三季度出货量同比有所下降，但智能装备仍有较大市场机遇。年前三季度出货量同比有所下降

169、，但智能装备仍有较大市场机遇。公司2017-2020 年显微仪器出货量保持相对稳定，每年约在 20 万件左右。2021-2022年显微仪器出货量增速明显，其中 2021 年出货量为 25.49 万件，同比增长 30.48%；2022 年出货量为 31.96 万件，同比增长 25.4%。2023 年出货量为 25.12 万件，同比减少 21.4%。随着制造业加速转型升级，制造业逐渐向高端化、智能化、自动化等方向发展，远程作业及自动化需求持续提升，发展智慧工厂成为现代工业、制造业的大趋势，给智能装备的应用带来广阔的前景。图113：公司历年显微仪器出货量图114：公司显微仪器月度出货量资料来源：Wi

170、nd，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理显微仪器业务方面显微仪器业务方面，凭借公司多年技术研发和创新凭借公司多年技术研发和创新，多种显微镜产品完成研发或多种显微镜产品完成研发或实现量产实现量产。2022 年，全球首款近红外二区活体显微影像系统实现量产，为活体生命科学领域提供了高精度的检测设备，在宽场微观的探测深度及分辨率方面达到行业领先水平。此外，45mm 齐焦超级复消色差系列 100X 浸油物镜具备量产能力，该产品为国内首款，可实现高分辨率、高精度科研领域的成像。2023 年上半年，循环肿瘤细胞分析系统样机完成研发。该仪器可对循环肿瘤细胞玻片

171、样本进行定量分析，为肿瘤早筛以及肿瘤患者术中监测、用药指导与预后复发提供诊断依据，填补了公司在肿瘤液体活检领域的空白。智能装备业务方面智能装备业务方面，工业与医疗领域是公司重点投入的量大应用场景工业与医疗领域是公司重点投入的量大应用场景，获得多项获得多项技术突破技术突破。2022 年，公司成功完成图形化晶圆自动光学检测设备的研发，处于国内领先水平。同时，车载模组自动化生产线体完成研发，可应用于车载模组从镜头与芯片的自动对准、组装到车载模组半成品及成品检测的各大工序中，处于行业领先水平。此外，手机镜头检测一体化线体实现量产，整体效率和工艺技术均处于行业领先水平。2023 年上半年，公司完成研发

172、VR 光学组件检测设备，采用高精度光学系统及自研算法，实现外观缺陷的精准识别，设备综合效率及缺陷识别准确率均处于行业领先水平。同时，车载镜头内尘检测设备实现量产，该设备用于车载镜头内部区域缺陷检测，其综合效率及漏过检性能达到行业领先水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告56图115：公司 2023 年上半年光学仪器业务进展资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告57其他业务其他业务：深耕传统优势业务深耕传统优势业务，机器人视觉抢机器人视觉抢占先机占先机玻璃球面及非球面：全球最大的玻璃球面镜

173、片加工供应能力玻璃球面及非球面：全球最大的玻璃球面镜片加工供应能力球面镜片从镜片的中心到边缘具有恒定的曲率球面镜片从镜片的中心到边缘具有恒定的曲率，非球面镜片从镜片中心到边缘之非球面镜片从镜片中心到边缘之间的曲率连续发生变化。间的曲率连续发生变化。当镜片无法将所有入射光畸变聚焦在同一点上时，就会发生球差，球差会导致成像模糊，特别是边缘成像模糊。非球面镜片是基于传统的球面镜片优化而来，其有点是减少球差。理论上非球面镜片可以校正除色差以外的大部分像差（球差，慧差，场曲、像散、畸变）。图116：非球面镜片校正球差示意图图117：非球面在眼镜片中的应用资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源

174、：公司官网，国信证券经济研究所整理作为公司的传统优势业务作为公司的传统优势业务，公司具有全球最大的玻璃球面镜片加工供应能力公司具有全球最大的玻璃球面镜片加工供应能力。公司具备 30 多年各种形状及材料特殊的光学球面透镜生产经验，同时利用高精密镀膜机和检测设备，保障了高车规品质镜片的生产供应，具有卓越的制程技术能力和完善的品质控制能力。图118：公司玻璃球面镜片示意图图119：公司玻璃球面镜片产品技术规格资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理20192019 年前公司其他球面镜片及平面产品收入呈增长态势，近年有所降低，年前公司其他球面镜片及平面产品收

175、入呈增长态势，近年有所降低，2022022 2年创新高。年创新高。2021 年，公司其他球面镜片及平面产品收入为 1.42 亿元，同比下降13.76%；2022 年收入达 2.54 亿元，同比增长 78.57%。1H23 收入为 1.44 亿元，同比下降 26.79%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告58图120：公司其他球面镜片及平面产品收入资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理此外，公司历年玻璃球面镜片出货量保持相对平稳，大约在 3 千万件左右；2021年玻璃球面镜片出货量达 4.13 千万件，同比增长 35.06%；2022 年出货量为 2.92千

176、万件，同比减少 29.31%；2023 年出货量为 2.33 千万件，同比减少 20.25%。图121：公司历年玻璃球面镜片出货量图122：公司玻璃球面镜片月度出货量资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理公司非球面镜片从种类上分为塑料非球面镜片和玻璃非球面镜片公司非球面镜片从种类上分为塑料非球面镜片和玻璃非球面镜片。玻璃非球面镜片具有抗变形、耐高温高湿、防刮、种类丰富等有点，但在成本、重量、产能方面存在不足。公司具备 20 多年塑料非球面镜片和 10 多年玻璃非球面镜片设计加工经验，自主掌控了从模具设计加工到成型和镀膜技术。请务

177、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告59图123：公司塑料非球面镜片示意图图124：公司玻璃非球面镜片示意图资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理安防监控镜头：保持全球市场份额领先地位安防监控镜头：保持全球市场份额领先地位中国智能安防行业市场规模持续增长中国智能安防行业市场规模持续增长，-2016 年年 CAGRCAGR 达达 26%26%。据中安网、前瞻产业研究院数据，我国智能安防行业市场规模由 2013 年的 101 亿元增长至 2020年的 511 亿元，CAGR 达 26.06%。随着安

178、防行业由数字化、网络化向智能化发展，智能安防行业将进入稳定发展期；前瞻产业研究院认为，若按照 CAGR 26%预计，到 2026 年我国智能安防行业市场规模有望达到 2045 亿元。安防监控镜头是实现图像、视频信息采集的关键部件，是智能安防产业数字化的重要组成部分。图125：中国智能安防行业市场规模及预测资料来源：中安网，前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理市场需求推动安防镜头增长市场需求推动安防镜头增长，预计全球安防镜头出货量预计全球安防镜头出货量 -2025 年年 CAGRCAGR 约约 6%6%。据 TSR 数据，全球数字安防镜头出货量由 2017 年的 1.

179、86 亿颗增长至 2021 年的4.35 亿颗，对应 CAGR 达 23.70%。预计未来全球数字安防镜头市场将保持稳步增长，到 2025 年出货量将达 5.50 亿颗，对应 2021-2025 年 CAGR 为 6.02%。预计全球安防镜头市场规模预计全球安防镜头市场规模 -2025 年年 CAGRCAGR 约约 11%11%。据 TSR 数据，全球安防镜头市场规模由 2017 年的 6.40 亿美元增长至 2021 年的 11.35 亿美元，对应 CAGR达 15.40%。预计到 2025 年全球安防镜头市场规模将达 17.49 亿美元，对应2021-2025 年

180、 CAGR 为 11.41%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告60图126：2017-2025 年全球安防镜头出货量及预测图127：2017-2025 年全球安防镜头市场规模及预测资料来源：TSR，国信证券经济研究所整理资料来源：TSR，国信证券经济研究所整理预计未来高清预计未来高清、超高清镜头需求增速显著超高清镜头需求增速显著。国家政策大力推进超高清视频的应用，工信部明确指出安防行业是 4K 摄像头的主要应用领域，重点推动超高清摄像头的规模应用。随着 5G 应用的不断普及、人工智能技术发展，人脸识别、车牌识别等人工智能应用对视频清晰度提出了更高要求。据 T

181、SR 数据，高清镜头目前已成为市场主流，出货量占比达到 80%左右，预计未来高清及超高清镜头出货量占比将进一步提升，并逐步淘汰标清产品。预计未来变焦镜头渗透率不断提高。预计未来变焦镜头渗透率不断提高。据 TSR 数据，定焦镜头出货量约占安防镜头总出货量的 80%左右。2021 年，变焦镜头出货量达 0.80 亿颗，同比增长 13.19%，保持较快增长态势。变焦镜头与定焦镜头相比在视野切换、观测范围覆盖、动态追踪、细节放大等方面具备显著的性能优势，随着变焦镜头工艺技术不断成熟、成本降低并进一步实现小型轻量化，预计未来变焦镜头渗透率将不断提高。图128：2017-2025 年安防监控镜头中各解像力

182、镜头出货量及预测（万颗）图129：2017-2025 年安防监控镜头中定焦及不同变焦倍数镜头出货量及预测（万颗）资料来源：TSR，国信证券经济研究所整理资料来源：TSR，国信证券经济研究所整理公司在全球监控镜头市场份额和公司在全球监控镜头市场份额和 3X-10X3X-10X 变焦监控镜头市场份额名列前茅，占据变焦监控镜头市场份额名列前茅，占据行业主导地位。行业主导地位。据 TSR 数据，2021 年公司全球监控镜头市场份额为 15.3%，排名第二，仅次于宇瞳光学；而公司在 3X-10X 变焦监控镜头市场份额为 54.3%，排名第一，是第二名市场份额的两倍以上。请务必阅读正文之后的免责声明及其项

183、下所有内容证券研究报告证券研究报告61图130：2021 年全球监控镜头制造商市场份额图131：2021 年全球 3X-10X 变焦监控镜头制造商市场份额资料来源：TSR，国信证券经济研究所整理资料来源：TSR，国信证券经济研究所整理公司安防监控行业相关产品分为红外热成像镜头及其他镜头公司安防监控行业相关产品分为红外热成像镜头及其他镜头，其他镜头又包括定其他镜头又包括定焦、变焦镜头及一体机等。焦、变焦镜头及一体机等。公司红外热成像镜头包括红外安防镜头、红外测温镜头、红外车载镜头和红外消费镜头，共同组成一站式红外热成像镜头解决方案，应用领域广泛。公司变焦、定焦镜头和一体机主要用于专业安防和民用安

184、防领域。此外，公司视频会议镜头可用于视频会议、视频展台、教学录播等场景。表14：公司安防监控行业相关产品产品产品类型类型示意图示意图功能简介功能简介应用领域应用领域红外安防镜头红外安防镜头应用于红外热成像观瞄镜头解决方案，具有全天候监测、范围广、耐盐雾、抗风沙等特点，可靠性强，能够实现大视场搜索、小视场定位等功能。隐私区域监控、要地监控、森林防火红外测温镜头红外测温镜头应用于非接触式红外测温仪系统，能够实现精准高效检测，可匹配多种场景。人体测温、产品质量控制和监测、设备在线故障诊断红外车载镜头红外车载镜头作为车载夜视镜头，识别距离300 米，具备结构紧凑、重量轻、抗震性性能好等特点。辅助驾驶、

185、自动驾驶红外消费镜头红外消费镜头应用于红外热成像消费电子镜头解决方案，具备宽视场角、低成本、批量生产的产品优势。手机配件、户外运动、智能楼宇视频会议镜头视频会议镜头应用于视频会议系统，具有高画质、低畸变、大角度等特点。视频会议、视频展台、教学录播变焦镜头变焦镜头兼顾多个焦段，满足各种角度视野需求，普遍用于中高端相机，具备高像素、大光圈、大靶面、超夜视等特点。专业安防、民用安防、智能家居、智能交通定焦镜头定焦镜头具有 F1.0 超大光圈、9.2mm 超大靶面、4K 分辨率等特点，适配性高，实现画面超高清还原。专业安防、民用安防、智能家居一体机一体机具备高像素、大光圈、大靶面等特点，变焦聚焦速度快

186、，画面超高清智能还原，可不断聚焦变焦数百万次，可靠性高。专业安防、民用安防资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理机器人视觉：把握市场新机遇，布局识别与定位两大主线机器人视觉：把握市场新机遇，布局识别与定位两大主线机器人视觉是机器人实现显示机器人视觉是机器人实现显示、感知及检测功能的智慧之眼感知及检测功能的智慧之眼，分为识别和定位两分为识别和定位两大应用领域大应用领域，涵盖工业机器人涵盖工业机器人、服务机器人等众多应用场景服务机器人等众多应用场景。机器人视觉是指使机器人具有视觉感知功能的系统，是机器人系统组成的重要部分之一，不仅要把视觉信息作为输入，而且还要对这些信息进行处理，进而提取出有用

187、的信息提供请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告62给机器人。机器人视觉的识别应用主要为机器人的动作控制提供视觉反馈，而定位应用主要为移动式机器人提供视觉导航。随着人工智能、5G、物联网、云计算等相关技术的快速发展，机器人视觉在工业机器人、服务机器人、智能家居、智慧物流等相关领域具有广阔的发展前景。图132：机器人视觉相关技术与应用场景资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理全球工业机器人在汽车全球工业机器人在汽车、电子电子、金属制品金属制品、塑料及化工产品等行业得到广泛应用塑料及化工产品等行业得到广泛应用，市场规模近年创下历史新高。市场规模近年创下历史新高。据

188、 IFR、中国电子学会数据，2021 年全球工业机器人市场规模达 175 亿美元，同比增长 25.9%；预计到 2024 年全球工业机器人市场规模将达 230 亿美元，对应 2021-2024 年 CAGR 为 9.5%。汽车汽车、3C3C 电子电子、化工化工、石油等应用领域需求增长是驱动中国工业机器人产业发展石油等应用领域需求增长是驱动中国工业机器人产业发展的主引擎，预计未来将持续保持增长。的主引擎，预计未来将持续保持增长。据 IFR、中国电子学会数据，2021 年中国工业机器人市场规模达 75 亿美元，同比增长 15.6%，占全球市场规模的 42.9%；预计到 2024 年中国工业机器人市

189、场规模将达 115 亿美元，占全球市场规模的50.0，对应 2021-2024 年 CAGR 为 15.3%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告63图133：2017-2024 年全球及中国工业机器人市场规模及预测资料来源：IFR，中国电子学会，国信证券经济研究所整理随着疫情催生出专业服务应用的新需求随着疫情催生出专业服务应用的新需求，无人配送成为新焦点无人配送成为新焦点，服务机器人应用服务机器人应用场景和服务模式不断拓展场景和服务模式不断拓展，市场规模持续增长市场规模持续增长。据 IFR、中国电子学会数据，2021年全球服务机器人市场规模达 172 亿美元，

190、同比增长 24.9%；预计到 2024 年全球服务机器人市场规模将达 290 亿美元，对应 2021-2024 年 CAGR 为 19.0%。教育教育、公共服务等领域是中国服务机器人市场快速增长的主要推动力公共服务等领域是中国服务机器人市场快速增长的主要推动力，未来存在未来存在较大的市场潜力和发展空间。较大的市场潜力和发展空间。据 IFR、中国电子学会数据，2021 年中国服务机器人市场规模达 49 亿美元，同比增长 33.4%，占全球市场规模的 28.5%；预计到 2024年中国服务机器人市场规模将达 102 亿美元，占全球市场规模的 35.2%，对应2021-2024 年 CAGR 为 2

191、7.7%。图134：2017-2024 年全球及中国服务机器人市场规模及预测资料来源：IFR，中国电子学会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告64公司机器人视觉相关产品主要包括公司机器人视觉相关产品主要包括 TOFTOF（飞行时间）、结构光及（飞行时间）、结构光及双目立体视觉双目立体视觉等等类别。类别。TOF 技术是指通过光飞行的时间来计算待测物面形信息的深度信息采集技术；结构光技术是指通过投射特定的光信息到物体表面及背景后，采集光信号的变化，来计算物体深度信息的深度信息采集技术；双目立体视觉技术是指利用三角测距法来计算被测物体面形信息的

192、深度信息采集技术。公司持续布局机器人视觉识别和定位两大产品线公司持续布局机器人视觉识别和定位两大产品线，以技术创新开拓更广阔的市场以技术创新开拓更广阔的市场应用应用。识别类业务方面，2021 年，公司结构光模组产品在人身核验应用场景取得突破，双摄和结构光模组产品在人脸识别智能门锁应用场景获得客户认可，视觉AI 芯片已完成流片。定位类业务方面，2021 年公司 VR 视觉模块市场份额继续引领行业，并作为主力供应商与全球知名客户开展合作，同时服务机器人视觉系统解决方案开始在客户端应用落地。2022 年，公司 AI 模块第一代标准化产品完成研发，视觉 AI 芯片批量封装设计完成并投板。同时，公司应用

193、于扫地机器人（TOF 和结构光方案）及商用机器人（TOF方案）的 3D 视觉模组已量产，并已向行业头部客户出货。此外，公司实现量产应用于现实和虚拟场景交互的 See Through 高像素模组、首次在扫地机器人领域实现同步建图和避障应用的广角线性 ToF 摄像模组、应用于扫地机器人领域的线结构光摄像模组、首次在服务机器人领域实现避障应用的基于 ToF 的模块相机等产品。表15：公司机器人视觉相关产品类别类别产品名称产品名称示意图示意图功能功能简介简介应用应用领域领域TOFTOFSeeker06A（RGBD 人脸识别相机）采用先进的 ToF 深度测量技术，实时对视场中的物体进行 VGA30FPS

194、 深度信息采集，同时具有 1080P30FPS 视频采集功能，模块内嵌有 ToF 深度矫正算法与 RGB ISP 处理功能，通过 USB 3.0 输出 RGBD、深度、IR 图像。人脸识别、活体检测Seeker06B（USB ToF 模块）采用先进的 ToF 深度测量技术，包含 TOF、RGB 模组，结合自研的嵌入式深度感知算法，终端通过其 USB 接口，即可获得高精准 3D 深度信息与高清 RGB图像。手势控制、人脸识别、活体检测、机器人避障、安防监控、体积检测、刷脸支付Mars01E（ToF 深度相机模块）采用先进的 ToF 深度测量技术，结合自研的嵌入式深度感知算法，终端通过其 USB

195、2.0 或以太网接口，实时输出点云、深度、IR 图像、IMU 数据，获得高精准 3D 深度信息和姿态检测信息。姿态检测、3D 物体识别、深度测量S100采用 TOF 方案，可完成深度计算+人脸识别计算的完整过程，直接输出人脸识别结果，尺寸小，可嵌入大多数智能设备中。人脸识别、活体检测、智能门锁Cleaner01A（线性 TOF 扫地机深度模块）采用先进的 ToF 深度测量技术，实时对视场中的物体进行水平大角度 3D 信息测量，并具有 IMU 信息采集功能，通过 USB2.0 输出点云、深度、IR 图像、IMU 数据。SLAM、机器人避障、3D 物体识别、物体跟随结构结构光光E200（3D结构光

196、人脸识别模块）运用 3D 结构光技术开发出标准人脸识别模块；嵌入集成 NPU 单元的芯片，可同步完成深度计算+人脸识别计算的完整过程，直接输出人脸识别结果。人脸识别、活体检测、智能门锁Seeker04A基于 Z 芯片平台+3D 结构光模组，推出全新刷脸支付公板方案。该模组已获BCTC 活体检测增强级认证，其主控芯片集成了 ISP 处理、深度图处理算法、活检算法等，并提供国密级别的安全加密芯片。人脸识别、活体检测、智慧零售、刷脸门禁、桌面刷脸支付设备双目双目立体立体视觉视觉D100（双目视觉人脸识别模块）一款低成本、低功耗快速识别的标准人脸识别模块，采用主动 3D 深度活体算法，通过双目摄像头模

197、拟人眼，获取三维数据，能够有效拦截二维图像、三维头模、视频、面具等攻击，误识率0.1%。人脸识别、活体检测、刷脸支付资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告65盈利预测盈利预测假设前提假设前提公司是全球领先的综合光学零件及产品制造商，主要包括光学零件、光电产品、光学仪器等业务，我们的盈利预测基于以下假设条件：光学零件光学零件业务业务：看好手机需求边际改善及摄像头配置升级带来手机镜头业绩回升，看好自动驾驶技术推动车载镜头、激光雷达等领域快速发展，看好 AR/VR 高速发展带来的空间定位镜头等光学镜头需求，预计 2023-202

198、5 年公司光学零件业务营业收入同比增长-2.9%/9.5%/11.5%至 91.90/100.67/112.20 亿元。毛利率方面，2022 年公司光学零件业务毛利率为 33.4%；考虑到 2023 年特别是上半年由于智能手机市场需求疲软及智能手机摄像头持续降规降配的影响，手机镜头毛利率较上年同期有所下降，随着 2023 年下半年手机镜头出货量不断回升，预计毛利率在2024-2025 年将实现边际改善，因此预计 2023-2025 年公司光学零件业务毛利率为 28.5%/30.5%/31.5%。光电产品业务：光电产品业务：看好手机需求边际改善及摄像头配置升级带来的手机摄像模组业绩回升，看好车载

199、模组产品持续放量，看好 AR/VR 领域 Pancake 模块等模组需求提升，预计 2023-2025 年公司光电产品业务营业收入同比增长 0.7%/15.3%/13.4%至 234.80/270.69/306.87 亿元。毛利率方面，2022 年公司光电产品业务毛利率为 10.7%；考虑到 2023 年特别是上半年由于智能手机市场需求疲软及智能手机摄像头持续降规降配的影响，手机摄像头毛利率较上年同期有所下降，而随着手机需求边际改善及摄像头配置升级，预计毛利率在 2024-2025 年将实现边际改善，因此预计 2023-2025 年公司光电产品业务毛利率为 7.9%/9.4%/10.1%。光学

200、仪器业务：光学仪器业务：受显微仪器等产品出货量下滑影响，预计 2023-2025 年公司光学仪器业务营业收入同比增长-16.0%/-6.7%/-2.6%至 3.39/3.16/3.08 亿元；毛利率方面，2022 年公司光学仪器业务毛利率为 42.0%；参考该业务过往毛利率情况，预计未来毛利率将保持相对平稳，因此预计 2023-2025 年公司光学仪器业务毛利率为 42.1%/43.1%/42.4%。主要费率：参考过往费率情况，假设 2023-2025 年销售费用率为 1.1%/1.0%/1.0%，管理费用率为 2.95%/2.75%/2.60%，研发费用率为 8.50%/8.20%/8.05

201、%。表16：公司营业收入及毛利率预测20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E光学零件光学零件收入（亿元）收入（亿元）91.8187.7694.6891.90100.67112.20增速增速4.15%-4.41%7.88%-2.93%9.54%11.46%毛利（亿元）毛利（亿元）39.3034.6731.6226.1530.6835.33增速增速-1.38%-11.78%-8.78%-17.32%17.34%15.16%毛利率毛利率42.80%39.50%33.40%28.45%30.48%31.49%光电产品光电产品收入（亿元

202、）收入（亿元）284.94283.34233.26234.80270.69306.87增速增速-0.88%-0.56%-17.67%0.66%15.28%13.37%毛利（亿元）毛利（亿元）35.9038.8224.9618.6425.4830.86增速增速34.29%8.12%-35.70%-25.30%36.68%21.12%毛利率毛利率12.60%13.70%10.70%7.94%9.41%10.06%光学仪器光学仪器收入（亿元）收入（亿元）3.263.874.033.393.163.08增速增速14.57%18.65%4.18%-16.03%-6.71%-2.59%毛利（亿元）毛利（亿

203、元）1.281.751.691.431.361.31请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告66增速增速8.74%36.51%-2.98%-15.83%-4.57%-4.12%毛利率毛利率39.20%45.10%42.00%42.10%43.07%42.39%合计合计总营收（亿元）总营收（亿元）380.02374.97331.97330.09374.51422.16增速增速0.40%-1.33%-11.47%-0.57%13.46%12.72%毛利（亿元）毛利（亿元）76.4875.2358.2846.2157.5267.50增速增速12.87%-1.63%-22.

204、54%-20.70%24.46%17.34%毛利率毛利率22.89%23.30%19.90%16.78%18.14%18.62%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表17：公司未来 3 年盈利预测表（单位：亿元）20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入380.02374.97331.97330.09374.51422.16YoYYoY0.40%-1.33%-11.47%-0.57%13.46%12.72%营业成本营业成本303.54299.74273.69274

205、.70306.56343.53销售费用销售费用3.132.743.533.633.754.22管理费用管理费用7.197.589.299.7410.3010.98研发费用研发费用24.9926.4228.0328.0630.7133.98财务费用财务费用2.342.302.933.304.014.19营业利润营业利润52.5651.2926.4811.3420.8927.16利润总额利润总额56.4356.3527.1513.1922.5928.78归母净利润归母净利润48.7249.8824.0811.5519.7825.20YoYYoY22.06%2.39%-51.73%-52.04%71

206、.28%27.40%EPSEPS（元）（元）4.454.562.201.051.802.30ROEROE（%）29.35%24.23%11.03%5.07%8.13%9.57%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测综上所述，我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别同比增长-0.6%/13.5%/12.7%至 330.09/374.51/422.16 亿元，对应综合毛利率为 16.8%/18.1%/18.6%。我们预计 2023-2025 年公司期间费用率为 13.5%/13.0%/12.6%；预计 2023-2025 年公司归母净利润分别同比增长-52.0%/71.3%/27

207、.4%至 11.55/19.78/25.20 亿元。盈利盈利预测预测的的情景分析情景分析我们对盈利预测进行情景分析，以前述假设为中性中性情形情形，则预计公司 2023-2025年归母净利润同比增长-52.0%/71.3%/27.4%至 11.55/19.78/25.20 亿元。悲观情形：悲观情形：若行业及公司出现不可预知的负面变化，假设公司营收增长率、股利分配比率较中性情形下降 2%，营业成本占比、管理费用率、研发费用率、销售费用率、营业税及附加占比、所得税税率较中性情形上升 2%，则预计公司 2023-2025年归母净利润为 5.94/13.34/17.76 亿元（YoY-75.3%/124

208、.7%/33.2%），较中性情形下归母净利润预测 11.55/19.78/25.20 亿元低出 48.6%/32.6%/29.5%。乐观情形：乐观情形：若行业及公司出现不可预知的正面变化，假设公司营收增长率、股利分配比率较中性情形上升 2%，营业成本占比、管理费用率、研发费用率、销售费用率、营业税及附加占比、所得税税率较中性情形下降 2%，则预计公司 2023-2025年归母净利润为 17.18/26.27/32.73 亿元（YoY-28.6%/52.9%/24.6%），较中性情形下归母净利润预测 11.55/19.78/25.20 亿元高出 48.8%/32.8%/29.9%。请务必阅读正文

209、之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告67表18：情景分析（乐观、中性、悲观）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)37,49733,19733,00537,53642,406(+/-%)(+/-%)-1.3%-11.5%-0.6%13.7%13.0%毛利率毛利率23.3%19.9%18.4%19.8%20.3%净利润净利润(百万元百万元)498824083(+/-%)(+/-%)2.4%-51.7%-28.6%52.9%24.6%摊薄摊薄 EPSEPS4

210、.552.201.572.402.98中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)37,49733,19733,00937,45142,216(+/-%)(+/-%)-1.3%-11.5%-0.6%13.5%12.7%毛利率毛利率23.3%19.9%16.8%18.1%18.6%净利润净利润(百万元百万元)498824080(+/-%)(+/-%)2.4%-51.7%-52.0%71.3%27.4%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)4.552.201.051.802.30悲观预测悲观预测营业收入营业收入(百万元百万元)37,49733,19733,01237,36742

211、,025(+/-%)(+/-%)-1.3%-11.5%-0.6%13.2%12.5%毛利率毛利率23.3%19.9%15.1%16.5%17.0%净利润净利润(百万元百万元)4988240859413341776(+/-%)(+/-%)2.4%-51.7%-75.3%124.7%33.2%摊薄摊薄 EPSEPS4.552.200.541.221.62总股本（百万股）总股本（百万股）1,0971,0971,0971,0971,097资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告68估值与投资建议估值与投资建议公司是全球领先的综合光学

212、零件及产品制造商，主要包括光学零件、光电产品、光学仪器等业务，主要产品包括手机镜头/摄像模组、车载镜头/模组、AR/VR 镜头、安防监控镜头、显微镜及智能检测设备等。考虑公司的业务及产品特点，我们采用相对估值法来估算公司的合理估值区间。相对估值：相对估值：合理估值区间合理估值区间 56.90-60.8256.90-60.82 港币港币我们选择联创电子、永新光学、蓝特光学、水晶光电、腾景科技、宇瞳光学为公司的可比公司。其中：联创电子联创电子是专业从事研发、生产及销售为智能手机、平板电脑、智能驾驶、运动相机、智能家居、AR/VR 等配套的光学镜头、摄像模组及触控显示一体化等关键光学、光电子产品及智

213、能终端产品制造的高新技术企业。永新光学永新光学是国内光学精密仪器及元组件供应商，主要产品包括光学显微镜和光学元组件。光学显微镜主要用于教学、科研、医疗等领域；光学元组件应用领域包括条码扫描镜头、机器视觉、专业影像、激光雷达等领域。蓝特光学蓝特光学是行业领先的精密光学元件生产企业，主要生产棱镜、透镜、玻璃晶圆、玻璃非球面透镜，镀膜及镜头组装，涉及传统光学、光电显示、光伏、汽车、照明、光通讯、半导体、消费类电子、医疗、AR/VR 等领域光学产品的加工和制造。水晶光电水晶光电是国内专业从事精密薄膜光学产品研发、生产和销售的光电元器件制造企业，主要产品应用于数码相机、安防监控摄像头、电脑摄像头及其它数

214、字摄像镜头、半导体照明、微型投影仪、视频眼镜、公路交通标志、安全防护等领域。腾景科技腾景科技是专业从事各类精密光学元件、光纤器件研发、生产和销售的高新技术企业，光学元件产品主要包括平面光学元件、球面光学元件、模压玻璃非球面透镜等。产品主要应用于光通信、光纤激光、量子信息科研等领域，其他应用领域包括生物医疗、机器视觉、3D 传感、消费类光学等。宇瞳光学宇瞳光学是中国专业的光学镜头制造商，专注于光学精密镜片、光学镜头等相关产品的设计、研发、生产和销售，产品主要应用于公共安防视频监控设备、智能家居、车载摄像头、机器视觉等高精密光学系统。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 11.55/1

215、9.78/25.20 亿元，参考可比公司 Wind 一致预期下 2024 年 PE 均值（28.57 倍），考虑到公司作为全球领先的综合光学零件及产品制造商，在手机镜头、手机摄像模组、车载镜头、光学显微镜等产品领域处于龙头地位，同时不断向激光雷达、抬头显示、AR/VR 等新兴高速发展领域拓展，因此判断公司保持高速增长的潜力较大，给予公司 2024 年 29-31倍预期 PE，对应公司的合理估值区间为 624-667 亿港币，对应 56.90-60.82 港币/股。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告69表19：可比公司估值比较（股价截至 2024 年 3 月 7

216、 日）代码代码简称简称股价股价(原始货币原始货币)EPS(EPS(原始货币原始货币)CAGRCAGR(2(22 2-2-25 5E)E)PE(PE(倍倍)PEGPEG(20202 23 3E)E)总市值总市值(亿亿原始货币原始货币)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2382.H 舜宇光学科技49.802.201.051.802.301.4%20.7843.4725.3819.9230.71529可比公司002036联创电子7.580.09-0.130.260.5380.

217、3%84.22-56.3229.2114.36-0.7081603297永新光学74.902.542.423.064.0817.1%29.4930.9324.4918.361.8183688127蓝特光学20.450.240.390.720.9960.2%85.2152.6928.2120.720.8882002273水晶光电11.450.420.430.550.6716.7%27.2626.6320.8117.171.60159688195腾景科技25.650.450.390.580.7920.7%57.0065.5744.0032.403.1633300790宇瞳光学11.390.440.

218、180.460.6614.2%25.8964.2824.6817.384.5338可比公司平均可比公司平均0.700.610.941.2834.9%51.5130.6328.5720.071.88-资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测注：可比公司盈利预测均基于 Wind 一致预期；舜宇光学科技之股价及总市值原始货币为港币，EPS 原始货币为人民币。投资建议投资建议：目标价目标价 56.90-60.8256.90-60.82 港币，给予港币，给予“买入买入”评级评级我们看好：1）手机需求边际改善及摄像头配置升级带来手机镜头及摄像模组业绩回升；2）自动驾驶技术推动车载镜头、车载模组、激

219、光雷达等领域快速发展；3）AR/VR 不断发展带来的相关光学镜头及模组的广阔空间和持续增长；综合上述相对估值，我们认为公司估值的合理区间为 624-667 亿港币，对应 56.90-60.82 港币/股，给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告70风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了相对估值方法得出公司的合理估值在 56.90-60.82 港币之间，但该估值是建立在较多假设前提基础上的计算而来的，特别是对可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险。具体来说，相对估值法中我们选取了与公司业务相同或相近的公司

220、进行比较，通过 PE 估值的方式得到相对估值法下公司估值的合理区间，如果市场整体风险偏好发生变化、估值中枢向下调整，公司有可能面临估值下调的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险在盈利预测中，我们看好手机需求边际改善及摄像头配置升级带来手机镜头及摄像模组业绩回升、自动驾驶技术推动车载镜头/激光雷达等领域快速发展、AR/VR高速发展带来的相关光学镜头及模组的广阔空间。因此预计 2023-2025 年公司归母净利润同比增长-52.0%/71.3%/27.4%至 11.55/19.78/25.20 亿元。如果这些盈利预测的假设条件不成立，我们的盈利预测存在出现偏差的风险。经营风险经营风险1 1、技术革新

221、的风险技术革新的风险。公司主要从事光学零件、光电产品、光学仪器等产品的研发、生产和销售。公司始终重视前沿技术的研发，经过近四十年的积累，拥有性能领先海内外的技术和产品。由于消费电子技术和产品更新迭代速度快，如果公司不能持续加强技术研发或推出新产品，可能会对公司发展产生不利影响。2 2、经营管理风险经营管理风险。随着公司经营规模的不断扩大，公司内部组织结构和管理体系更趋复杂，对公司在运营管理、制度建设、人才引进等方面的治理提出了更高的要求。如果公司在规模不断扩大的过程中不能有效提高内部管理控制水平、引进专业人才、提升信息化建设速度，则公司将面临经营管理风险。3 3、人才流失的风险人才流失的风险。

222、公司所在的光学产业对从业人员的知识结构、技术水平等综合素质提出较高的要求。公司经过多年发展，公司拥有一批经验丰富的研发团队及相关核心技术人员。如果未来不采取有效的管理和激励措施，可能会导致核心技术人员流失。市场市场风险风险1 1、宏观经济波动的风险宏观经济波动的风险。我国乃至世界经济发展都具有一定的周期性特征。消费电子行业行业受宏观经济影响较大，因此公司的发展与宏观经济发展密切相关。如果宏观经济波动较大，可能会对公司的经营业绩产生不利影响。2 2、下游需求不及预期的风险下游需求不及预期的风险。公司产品主要覆盖手机、汽车、AR/VR 等领域，近年来智能手机进入存量发展阶段，自动驾驶和 AR/VR

223、 处于高速发展阶段。由于公司主要生产相关光学零件及模组产品，将直接受到下游需求变动的影响。如果智能手机市场持续疲软，自动驾驶、AR/VR 发展不及预期，或由于消费者偏好变化，导致下游需求不及预期，可能会对公司业绩产生不利影响。3 3、市场竞争的风险市场竞争的风险。随着消费电子、自动驾驶、AR/VR 等行业的快速发展，带动了手机镜头/摄像模组、车载镜头/模组、AR/VR 镜头/模组等产业的蓬勃发展，可能会吸引更多的企业进入该行业，或采取降价措施占据市场份额，将会导致市场请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告71竞争日益激烈。4 4、利率及汇率波动的风险。利率及汇率波

224、动的风险。由于利率的上调会增加公司现有及新增债务的成本，因此公司面临作为营运资金以及用于公司拓展及其他用途的资本开支的银行借贷利率风险。由于公司部分产品出口销售至国际市场，同时也从国际市场购买大量产品，以上交易以美元或其他外币计值，因此公司面临汇率波动从而产生汇兑损失的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告72附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表资产负债表（百万元百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）202222023E2023E

225、2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物56057033702771847336 营业收入营业收入3749737497330933009374542216应收款项730678820 营业成本28763065634353存货净额548247299 营业税金及附加00000其他流动资产371 销售费用274353363375422流动资产合计流动资产合计27989279893064630646305753057532908329083532335323

226、 管理费用及研发费用34563788381241344529固定资产8303428516422 财务费用197无形资产及其他457490457425392 投资收益00461其他长期资产211221122资产减值及公允价值变动00000长期股权投资940624832814773 其他收入473123000资产总计资产总计3877438774430045545403254032 营业利润535925006短期借款及交易性金融负债79339919

227、8 营业外净收支2762应付款项7944311204 利润总额利润总额563556352738782878其他流动负债32003746330638564445 所得税费用579241132226288流动负债合计流动负债合计9337006622638226382484624846 少数股东损益6866325570长期借款及应付债券451630303030 归属于母公司净利润归属于母公司净利润49884988240824088197825202

228、520其他长期负债621462365长期负债合计长期负债合计600560056623952395现金流量表现金流量表（百万元百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计08222032248127241 净利润净利润498849882408240880少数股东权益307344370413469 资产减值准备00000股东权益2058821838227

229、572432626322折旧摊销811931336负债和股东权益总计负债和股东权益总计3877438774430045545403254032公允价值变动损失00000财务费用197关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动323205(983)382663每股收益4.552.201.051.802.30 其它5452264456每股红利0.900.970.220.370.48经营活动现金流经营活动现金流683

230、36833760576057359745744574每股净资产18.7719.9120.7522.1824.00资本开支0(3701)(3107)(3274)(3441)ROIC31%14%7%10%12%其它投资现金流(624)(1675)0(685)(358)ROE24%11%5%8%10%投资活动现金流投资活动现金流(680)(680)(5059)(5059)(3315)(3315)(3942)(3942)(3757)(3757)毛利率23%20%17%18%19%权益性融资00000EBIT Margin13%7%4%6%7%负债净变化620(4486)000EB

231、ITDAMargin18%13%7%9%10%支付股利、利息(987)(1059)(236)(409)(524)收入增长-1%-11%-1%13%13%其它融资现金流(2655)99702259911(141)净利润增长率2%-52%-52%71%27%融资活动现金流融资活动现金流(3390)(3390)(1118)(1118)20232023503503(665)(665)资产负债率47%49%50%51%51%现金净变动现金净变动2763276314281428(7)(7)2息率1.9%2.0%0.4%0.8%1.0%货币资金的期初余额2842560570337027

232、7184P/E9.820.242.224.619.3 货币资金的期末余额56057033702771847336P/B2.42.22.12.01.8 企业自由现金流03690(1774)3601179EV/EBITDA1017312219 权益自由现金流090953461070824资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直

233、接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资

234、评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的

235、摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部

236、门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以

237、下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032