1、天然石墨负极：性价比决定未来趋势 ，集中度提升龙头受益 证券研究报告 2020年2月15日 分析师：申建国执业证书编号：S07 核心观点：核心观点： 核心观点： 海外天然石墨为主，国内人造石墨为主。 天然石墨和人造石墨是目前主流负极材料。天然石墨工艺相对简单，成本低，性价比高，主要 用在消费电子、储能领域；人造石墨综合性能好，但成本高，主要用在高端消费电子和动力电池领 域；其中海外电池厂以天然石墨为主，国内电池厂以人造石墨为主。 平价推动天然石墨需求，技术进步提升天然石墨渗透率。 天然石墨价格比人造石墨低20%左右，随着新能源汽车降本压力和技术进步推动下，叠加三元转 磷酸

2、铁锂的趋势，预计2020年开始，天然石墨渗透率会触底反弹，而未来储能市场成本为王，天然 石墨渗透率也将继续提升，预计天然石墨市场空间要保持较快增长。 天然石墨寡头垄断，全球龙头独大。 国内天然石墨主要公司中，贝特瑞是绝对龙头，2019年其市占率达到了73%，而海外主流电池厂 的天然负极主供也是贝特瑞，全球独大 。 投资建议： 后补贴时代，新能源汽车要走向平价，有较大降本压力，正极出现三元切换到低成本磷酸铁锂 的趋势，预计负极，低成本的天然石墨渗透率会触底反弹，叠加储能需求，预计未来天然石墨市场 空间要保持较快增长，建议重点关注中国宝安，子公司贝特瑞是天然负极绝对龙头，且人造石墨、 硅碳负极、正

3、极等业务也有较快增长。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、客户导入进度低于预期、资产减值风险。 目录 二 一 天然石墨：性价比高，需求加速，新增供给少 重点推荐公司 目录 1.1 天然石墨VS人造石墨 锂离子负极材 料 石墨类负极 碳材料 非碳材料 石墨烯负极 无序碳负极 钛酸负极 硅基负极 金属锂负极 天然石墨 中间相碳微球 人造石墨 复合石墨 硬碳 软碳 SiO负极 硅碳负极 硅基合金负极 新能源汽车的核心部件是锂电池，锂电池的质量和进步决定着新能源汽车行业的运行和发展。负 极材料、正极材料、电解液和隔膜是锂离子电池四大主要原材料。而负极显得尤为重要，因为负极 是锂离子嵌入嵌出的重要载体，

4、是关系到锂电池能量密度、循环寿命和倍率性的重要环节。锂电池 负极分为碳材料和非碳材料，其中又将石墨类负极分为天然石墨、人造石墨、复合石墨、中间相碳 微球等，是目前主流负极材料。 锂电池负极种类繁多。 负极分类负极分类 图1.负极的分类 天然石墨工艺相对简单，性价比高。 人造石墨需要将石油焦和针状焦进行转换得到石墨，而天然石墨制备原料直接来自于天然鳞 片制备的球化石墨，成本低，工艺相对简单。虽然天然石墨的容量、传热和导电性优于人造石墨 ，但倍率性能和循环性能劣于人造石墨，而循环寿命和倍率性能（快充、提速）是目前下游整车 应用最主要关心的一环，人造石墨在此方面更具优势，叠加人造石墨对电池体系要求低

5、，在目前 高端电子市场和动力电池中份额相对较高。 性能对比性能对比 表1： 天然石墨和人造石墨对比 天然石墨人造石墨 制备原料天然鳞片球化石墨石油焦和针状焦 核心工艺球形化，改性处理，高温石墨化；相对简单 精碎分级，造粒，二次造粒，高温石墨化，碳化， 掺杂，包覆；相对复杂 首周比容量（mAh/g）-355 库伦效率（%）91-9590-95 循环性能10001500 传热和导电性能优良 倍率性能良优 性价比高低 天然石墨价格低于人造石墨。 石墨负极材料价格较为稳定，2017-2019年天然石墨价格一直稳定在3-4万元/吨的区间；人造 石墨价格2017年涨幅较大，主要由于原材

6、料涨价及动力电池出货大增带来的需求增量。2019年4 季度天然石墨市场均价为3.1万元/吨，是人造石墨市场均价的72%。 价格优势价格优势 图2： 2017-2019石墨负极材料市场均价（单位：万元/吨） 3.1 4.3 0 1 2 3 4 5 6 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 天然石墨人造石墨 天然石墨新增产能少。 由于国家补贴政策对国内新能源汽车销量带来的快速增长，国内动力电池厂家技术限制（电 解液技术相对较差，与天然石墨匹配不佳），带动人造石墨负极需求和产能增长迅速，2019年以 前布局的产能纷纷达产，新增产能环比达到了

7、新的高度。在新能源汽车抢装的推动下，人造石墨 同比产量也在2018Q4-2019Q2之间同比增速稳定在60%以上。而天然石墨新增产能较少，19年几 乎无新增产能。随着后补贴时代的来临，降本压力叠加技术进步将推动电芯厂更多使用天然石墨 和复合石墨，预计天然石墨需求端将逐渐改善，行业内龙头企业将充分受益。 产能对比产能对比 图3： 2017-2019中国石墨负极产量图4： 2017-2019中国石墨负极产能 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 17Q1 17

8、Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 天然石墨产量人造石墨产量 天然同比人造同比 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 天然石墨产能人造石墨产能天然环比人造环比 目录 1.2 平价压力加速需求，技术进步提升空间 新能源汽车平价推动降本，低成本天然石墨大有可为。 新能源汽车补贴在2019大幅退坡后，对行业冲击较大，2019年增

9、速转负。上游零部件继续降 价来推动新能源汽车与同级别燃油车平价是大势所趋。动力电池在新能源汽车成本中占比约为 40%，而负极材料约占动力电池的10%，对新能源汽车整体成本影响约为4%，存在降价空间。而 目前石墨负极价格比较稳定，从人造石墨转换天然石墨将给负极带来20%以上降本空间，必将成 为产业链未来的发展方向。 价格优势：后补贴时代，新能源汽车平价是大势所趋价格优势：后补贴时代，新能源汽车平价是大势所趋 图5： 新能源汽车补贴退坡幅度大（考虑地补50%）图6： 负极材料在新能源汽车中成本占比 3.0 2.3 0.00.0 6.6 5.1 1.8 1.6 6.6 7.5 2.5 2.3 0%

10、100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 20020E 150公里250公里400公里 60%40% 其他部件动力电池 负极材料4% 其他材料36 % 三元转换铁锂将提升天然石墨需求。 磷酸铁锂体系在动力电池中占比2019年为32%，下跌约7%，相比2018年下跌幅度减小，显示 出其与三元差异化的竞争优势。随着磷酸铁锂技术的不断突破，例如宁德时代的CTP和比亚迪刀 片电池，解决该体系的体积能量密度，相较于三元性价比凸显，部分应用场景好的配套新能源乘 用车将转换磷酸铁锂，预计2020年铁锂占比将提升至36%。而天然石墨在材料体系上与磷酸

11、铁锂 可以形成互补，二者成本在各自体系内都较低，很好的适应新能源汽车降本。随着磷酸铁锂需求 增大，预计下游对天然石墨的需求将开始逐渐扩大。 价格优势：中低端车型动力电池三元转磷酸铁锂趋势明确价格优势：中低端车型动力电池三元转磷酸铁锂趋势明确 图7： 2017-2020动力电池体系占比表2：天然石墨与磷酸铁锂在体系上互补 45% 59% 65% 63% 49% 39% 33% 36% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20020E 三元磷酸铁锂 正极：磷酸铁锂负极：天然石墨 比能量密度较低较高 高温性能较好较差 低温性能

12、较差较好 成本低低 下一阶段发展趋势：中低端主打人造+天然复合负极，高端硅碳。 在2020年最新的GB/T 24533-2019锂离子电池石墨类负极材料中，继续对复合石墨负极 的各项指标进行了规定，相比之下，复合石墨的性价比高，能以更低的价格满足目前新能源汽车 对负极一侧能量密度的需求，是负极材料体系下一阶段的发展趋势。 复合负极发展。 人造+天然复合负极发展，需要公司同时具备研发能力和两种材料的产能。在目前主要头部公 司中，贝特瑞作为龙头公司具有较高的研发水平，同时其对人造石墨的制造经验丰富，将是行业 中复合能力最强的龙头企业，将主要受益下一阶段材料的更新换代。 国内需求：中低端以天然石墨和

13、复合石墨为主国内需求：中低端以天然石墨和复合石墨为主 表3： 人造+石墨体系将均衡动力电池性能图8：2019前三季度头部主要公司产量 天然石墨人造石墨复合石墨 循环性能较差较好平衡 库伦效率较好较差平衡 快充较差较好平衡 价格较好较差平衡 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 贝特瑞江西紫宸宁波杉杉东莞凯金 天然石墨人造石墨 全球市场天然石墨占比高。 在全球市场石墨负极的份额中，天然石墨占比64%，其中LGC、松下和三星等国际巨头对电 池体系特别电解液理解深，以低成本的天然石墨为主。而国内以人造石墨为主，占比高达75%， 而天然石墨仅占市场份额的

14、25%，主要由于国内电池厂对天然石墨使用效果不佳，以及对循环寿 命等性能要求高。 海外需求：天然石墨仍是主流海外需求：天然石墨仍是主流 图9： 中国石墨负极市场份额图10： 全球石墨负极市场份额 25% 75% 天然石墨 人造石墨 64% 36% 天然石墨 人造石墨 73% 69% 66%66%66% 69%70% 72% 64% 66% 72%73% 69% 74%73% 24% 23% 26% 30% 27% 26%24% 24% 28%26% 21% 22% 26% 22% 22% 2% 8%8% 4% 7% 5%6%4% 8%8%7% 6% 4%4%5% 0% 20% 40% 60%

15、80% 100% 120% 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 人造石墨天然石墨其他 天然石墨份额拐点已现天然石墨份额拐点已现 人造石墨天花板显现，天然石墨占比有望触底回升。 随着2017年国内新能源汽车销量快速增长，带动了国内动力电池出货的快速增长。而动力电 池对循环寿命、倍率性要求高，且国内电池厂对天然石墨使用效果不佳，人造石墨份额最高达到 74%，但新能源汽车后补贴时代，在降本压力和技术逐步推动下，国内中低端动力电池负极市场 必将逐渐转换到成本更低的天然石墨负极材料或者复合石

16、墨，天然石墨占比将触底反弹，天然石 墨相关企业将充分受益。 图11.人造石墨份额天花板显现 天然负极需求将保持较快增长天然负极需求将保持较快增长 表4：受益于动力和储能占比持续提升，天然石墨将保持较快增 长 低成本推动下，动力和储能锂电池市场天然石墨占比将持续提升。 随着新能源汽车降本压力和技术逐步推动下，预计2020年开始，天然石墨渗透率会触 底反弹，而未来储能市场成本为王，低成本的天然石墨渗透率也将继续提升，预计未来天 然石墨负极需求和市场空间要保持较快增长。 全球锂电池测算20019E2020E2021E2022E 动力（Gwh）42.963.499.2145205

17、282410 天然石墨占比35%30%25%25%27%30%32% 消费(Gwh）5862.771.275.882.59098.2 天然石墨占比65%60%50%45%40%40%40% 储能(Gwh）2.63.85.47.2122044 天然石墨占比70%70%70%70%75%75%80% 每Gwh负极用量(万吨)0.135 0.130 0.125 0.120 0.115 0.110 0.105 全球天然负极需求7.47.78.09.011.214.921.6 同比4.7%4.1%12.8%23.7%33.2%44.8% 天然负极市场空间(亿)22.823.924.928.034.746

18、.2 66.9 天然石墨利润空间(亿)4.64.85.05.66.98.8 12.1 4.7%4.1%12.8%23.7%26.6%37.2% 目录 1.3 寡头格局，全球龙头独大 天然石墨贝特瑞一家独大，人造石墨竞争激烈。 国内天然石墨主要公司中，贝特瑞是绝对龙头，2019年其市占率达到了73%，主要由于贝特 瑞深耕天然石墨，且拥有优质的鳞片石墨矿，产品性价比低，其是松下和三星的主力供应商，对 这两家海外巨头的出货占比都在70%以上；其对LGC占比2019年约为30%，预计2020年将提升至 50%，未来出货前景较好。而人造石墨前三家公司江西紫宸、宁波杉杉和东莞凯金各种24%， 23%和19

19、%，在行业产能供应充分的环境下未来竞争会更加激烈，存在价格战的可能性。 国内：天然石墨寡头格局。国内：天然石墨寡头格局。 图12： 天然石墨主要公司市占率图13： 人造石墨主要公司市占率 73% 6% 4% 3% 2% 2% 2% 8% 贝特瑞 江西正拓 宁波杉杉 翔丰华 中科星城 深圳金润 东莞凯金 其他 24% 23% 19% 7% 6% 5% 3% 3% 2% 8% 江西紫宸 宁波杉杉 东莞凯金 翔丰华 贝特瑞 中科星城 深圳斯诺 江西正拓 深圳金润 其他 海外：天然石墨为主，贝特瑞垄断市场。海外：天然石墨为主，贝特瑞垄断市场。 日韩以低成本的天然石墨为主，贝特瑞份额增长快，形成垄断。

20、海外电芯企业以天然石墨为主。2009年，韩国锂电池企业三星SDI和LGC的天然石墨主要供应 商是日本碳素，但到2013年和2017年，两家企业天然石墨主供都切换到贝特瑞，2017年份额分别 高达88%和65%；同样，日本电池企业松下和村田，贝特瑞天然石墨份额也从0提高到48%和91% ；日韩企业的天然石墨基本被贝特瑞垄断。 负极需求2009年2013年2017年 三星SDI 人造石墨(吨）85514256220 天然石墨(吨)250069008200 贝特瑞天然石墨(吨）30062007200 贝特瑞占比12%90%88% LGC 人造石墨(吨）0 天然石墨(吨)8002

21、8004620 贝特瑞天然石墨(吨）018003000 贝特瑞占比0%64%65% 松下 人造石墨(吨）42815155 13710 天然石墨(吨) 贝特瑞天然石墨(吨）001200 贝特瑞占比0%0%48% 村田 (索尼) 人造石墨(吨）2 天然石墨(吨)1756002002 贝特瑞天然石墨(吨）02001830 贝特瑞占比033%91% 图14：海外锂电池厂负极客户结构，贝特瑞快速导入 表5：贝特瑞份额快速提升 目录 2.1 重点公司：贝特瑞，天然石墨全球龙头，同时受益于铁锂和降本 贝特瑞主要产品毛利率稳定。 贝特瑞成立于2000年，2003年公

22、司开始进军海外市场，到2010年公司在全世界负极材料市场 超过日本，实现世界第一，目前为全球负极材料的龙头公司。公司主要业务包括正极材料，负极 材料，天然鳞片石墨和石墨制品，其中负极材料为其主要业务，收入占比达59%，毛利占比达 79%。负极材料毛利率稳定，2015-2018年均保持在31%以上。 天然石墨全球龙头天然石墨全球龙头 图15：贝特瑞各业务毛利占比图16：贝特瑞主要业务毛利率 89% 74% 58% 72% 79% 1% 4% 3% 2% 2% 5% 2% 5% 9% 5% 3% 20% 33% 13% 12% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201520

23、019H1 负极材料石墨制品加工 天然鳞片石墨正极材料 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20018 负极材料正极材料 天然鳞片石墨石墨制品 出货量增速稳定，产能利用率高。 贝特瑞2019年负极出货量超过6万吨，增速39.6%超过2017年。在国内新能源车销量负增长的 环境下，公司出货量继续保持高速增长主要依赖于海外客户需求增加和公司对于费用良好的控制 。2019年公司公司产能利用率保持在85%以上的高位，远高于行业总体水平。 天然石墨全球龙头天然石墨全球龙头 图17： 贝特瑞负极材料出货量（单位：吨）图18： 贝特瑞2019年前

24、三季度产能利用率（单位:吨） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 19Q119Q219Q3 季度产能季度产量产能利用率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 200182019 出货量增速 客户结构良好，导入下游主要电池厂。 贝特瑞06年成为国内第一后，开始进入国

25、外市场，并凭借自身优秀的服务态度和宝安集团的 支持，打破了海外业内不用对方供应商的规则（例如三星的供应商一般LG不会用，然后松下选择 的供应商，索尼、三洋不会用）。目前公司正极材料国内主要供应磷酸铁锂正极材料，市场占有 率全国第2，公司磷酸铁锂正极材料被行业认可。负极材料主要供应利润率较高的海外客户，领 先的硅碳负极材料也间接进入特斯拉供应链。 贝特瑞主要客户结构贝特瑞主要客户结构 图19：贝特瑞主要客户情况 贝特瑞 宁德时代 正极亿纬锂能 国能电池 松下 SK 天津力神 鹏辉能源 负极 SK LG 松下 三星 索尼 宁德时代 国轩高科 比克电池 比亚迪 鹏辉能源 国内国外 毛利率和净利率提升

26、，净利润增速加快。 贝特瑞毛利率和净利率从2018年开始逐年回暖，2019年前三季度销售毛利率超过30%，净利 率达14.6%，为近5年最高水平。在新能源行业补贴下降，各环节竞争加剧的环境下，公司的毛利 率和净利率上升体现了公司较好的议价能力，同时也带动公司2019年Q1-Q3净利润增速达57%。 依托优质客户，持续高增长依托优质客户，持续高增长 图20：贝特瑞毛利率和净利率图21：贝特瑞营收和归母净利润 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200182019Q1-Q3 销售毛利率销售净利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0

27、 5 10 15 20 25 30 35 40 45 200182019Q1-Q3 营业收入归母净利润 增速增速 海外客户为主，主要拉动公司业绩增长。 公司最早导入海外供应链，拥有优质的海外客户，海外客户出货占比接近7成，且都是主供 ，包括松下、LG、三星、SK和村田等。其中主要三家大客户LGC，松下和三星约占公司2019年 出货量的5成，公司产品对松下和三星的供货占比都在60%以上，对LGC占比2019年较少，但2020 年新增大单将使得公司出货量和占比提升。 贝特瑞主要海外客户需求贝特瑞主要海外客户需求 表6： 贝特瑞海外主要客户需求（单位：吨） 公司需求结构2019

28、E出货量出货量占比2020E出货量 2020出货量增 速 LGC天然石墨800020%20000150% 松下天然+人造1500060%2000033% 三星人造为主1000060%1500067% 周转能力增强，经营性现金流大增。 贝特瑞流动比率和速动比率均持续上升，保持较好水平，短期偿债能力较强。2015-2017年 存货周转天数和应收账款周转天数逐年上升，主要受新能源汽车补贴退坡影响。2018年开始应收 账款周转天数逐渐减少，主要是公司海外客户占比高，回款好，并带来了经营性现金流的持续改 善，以及带动存货周转天数下降。公司扣非后ROE保持在10%以上，2018年有所增长，公司盈利 水平比

29、较健康。 图22：贝特瑞营业效率图23：贝特瑞经营性现金流及ROE 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 50 100 150 200 250 300 200182019Q1-Q3 存货周转天数(天)应收账款周转天数(天) 流动比率速动比率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 200182019Q1-Q3 经营性活动现金流（亿元） 扣非后ROE(摊薄)(%) 依托优质客户，经营数据亮眼依托优质客户，经营

30、数据亮眼 海外收入增速加快，后市受益欧洲政策推动和特斯拉新车周期。 从2019年下半年开始，欧美通过政策加速推动新能源汽车发展，如德国在11月提高并延长了 其新能源汽车补贴政策，美国也通过税收减免支持本国新能源汽车发展。在海外各国政策的持续 推动下，预计2020年全球新能源汽车销量将达360万辆，增速超过60%，重回高增长。公司境内 业务随着中国新能源补贴的退坡逐年收缩，而海外业务从2017年开始重回高增长， 2019年上半年 海外销售增速加快，达到138%。预计在特斯拉的鲶鱼效应下，以及欧洲碳排放趋严，欧洲新能 源汽车将维持较快增长，而特斯拉今年推出model Y，销量也将大幅增长。公司作为

31、松下、LGC 、三星和SK等电池厂的主要供应商，将充分受益。 依托优质客户，未来高增长可期依托优质客户，未来高增长可期 图24：全球新能源汽车销量将重回高增长（单位：百万辆） 图25：贝特瑞海外销售增速加快 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 5 10 15 20 25 30 200182019H1 中国境内销售中国境外销售 境内增速境外增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 2001820192020E20

32、21E 销量增速 出货量增速稳定，产能利用率高。 公司继续推进产能扩张，2019年底常州3万吨负极材料达产，预计2019年天然石墨产能为 50000吨，人造石墨产能为25000吨。公司2020年主要新增人造石墨产线，惠州4万吨将于2020年 建成。2020年公司将拥有5.5万吨天然石墨和7.5万吨人造石墨负极产能，共计13万吨负极材料产 能，较2019年增幅达73%。公司产能逐渐放大，且利用率高，将持续给公司带来可观的回报。 产能有序扩展，料产能利用率维持高位。产能有序扩展，料产能利用率维持高位。 表7： 贝特瑞负极材料产能规划 产品产品扩产计划扩产计划 年产能年产能 （吨）（吨） 20192

33、01920202020 天然石墨天然石墨 常州1.5万吨 2019年底达产 5000055000 人造石墨人造石墨 常州1.5万吨 2019年底达产； 惠州四万吨2020 年达产 2500075000 合计合计75000130000 研发体系完善，硅碳全球第一。 动力电池技术要求逐年提高，材料体系研发也是竞争力重要的一环。贝特瑞率先成立了国内 首家新能源技术产业化研究院贝特瑞新能源技术研究院。研究院现拥有多种国内外先进的分 析检测设备和材料开发设备，且正以每年销售额4%的资金投入用于研究院研发规模持续稳定的 扩大。全院研发用地10000，设有9大中心，全院目前拥有研发人员近300人，其中海归7

34、人，博 士23人，硕士83人，本科186人。 2019年出货约2000吨，为全球第一。硅碳体系主要提升了动力电池的使用容量，但其明显的 劣势在于安全性未能完善，公司2019年约2000吨硅碳负极主供三星和松下。硅碳负极是未来高容 量电池不可或缺的一环，公司介入早，积累经验丰富，在未来技术路线升级中将显著受益。 研发实力强，硅碳全球第一研发实力强，硅碳全球第一 图26：贝特瑞研发体系 铁锂情况较好，除去CATL需求公司市占率第一。 贝特瑞磷酸铁锂具备3万吨产能，2019年出货量约1.4万吨排名第二，主要客户是宁德时代、 亿纬、国轩、鹏辉等磷酸铁锂出货量靠前的电芯厂，单吨（约3000元）盈利较稳定

35、，除宁德意外 的客户出货量高于德方纳米，德方纳米产能4万吨，2019年出货量约2万吨。 三元论证结束，有望扭亏为盈。 公司具备1.5万吨NCA/NCM811共线的高镍三元产能，主要向松下和SK供货，2019年总出货 量约3000吨。目前在国外客户的论证已经结束，预计今年出货量大幅增长，随着产能利用率提升 ，有望扭亏为盈。 磷酸铁锂龙头，受益于中低端乘用车三元转铁锂磷酸铁锂龙头，受益于中低端乘用车三元转铁锂 表8： 贝特瑞正极材料2019年情况介绍 产品2019E产能2019E出货量出货量全国排名主要客户 磷酸铁锂30000200002 CATL，亿纬锂能，国轩 高科，鹏辉能源 三元 （NCA+

36、NCM811） 150003000松下，SK 铁锂逆势增长，体系转换未来可期。 2019年受新能源汽车补贴影响，磷酸铁锂正极材料全国总产量较去年同期增速放缓。而公司 磷酸铁锂正极材料逆势爆发增长，行业渗透率提升至19%，受益于公司良好的客户结构，主要给 行业头部的宁德时代，亿纬锂能供货。后补贴时代，中低端乘用车有巨大降成本压力，主打高性 价比车型，三元切换磷酸铁锂趋势确定，且特斯拉和大众也计划部分车型切换磷酸铁锂降成本， 叠加储能逐渐平价，磷酸铁锂将引来持续高增长，公司未来几年磷酸铁锂出货量也会快速增长。 贝特瑞磷酸铁锂正极产量贝特瑞磷酸铁锂正极产量 图27： 贝特瑞磷酸铁锂正极材料产量（单位

37、：吨） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3 贝特瑞出货量全国出货量占比 贝特瑞盈利预测和投资评级贝特瑞盈利预测和投资评级 表9： 负极材料经营模型 负极材料负极材料2016年年2017年年20182019E2020E2021E 销量（吨）销量（吨）2658033000430006000085000120000 YOYYOY24.15%30.30%39.53%41.67%41.18% 价格价格(万元万元/吨）吨）4.86

38、4.585.484.744.514.51 YOYYOY-5.86%19.85%-13.48%-5.00%0.00% 营业收入营业收入(万元）万元）9235796284654383097540844 YOYYOY16.88%56.17%20.72%34.58%41.18% 毛利（万元）毛利（万元）46054178478 YOYYOY4.51%72.94%23.22%30.84%33.11% 毛利率毛利率35.62%31.85%35.27%36.00%35.00%33.00% 负极材料业务。 公司过去两年负极出货量复合增速约35%，

39、利润复合增速45%，单吨净利约0.9万，较为稳定 ，在行业中仅低于璞泰来，预计2020年出货量达8.5万吨，净利润约8亿，参考可比公司璞泰来45 倍估值(单吨净利约1万)，给予贝特瑞负极40倍PE，即320亿估值。 贝特瑞盈利预测和投资评级贝特瑞盈利预测和投资评级 表10： 正极材料经营模型 正极材料业务。 磷酸铁锂：出货量约为德方纳米的70%，参考德方纳米，给予45亿估值。 高镍三元：参考可比公司当升科技，给予35亿估值 正极材料正极材料2016年年2017年年20182019E2020E2021E 销量（吨）销量（吨）80390003000050000 YOYYOY3

40、6.83%-13.64%68.42%87.50%66.67% 价格价格(万元万元/吨）吨）7.7510.139.855.305.008.00 YOYYOY30.76%-2.74%-46.26%-5.59%60.00% 营业收入营业收入(万元）万元）62287847330 YOYYOY78.92%-16.00%-9.48%77.03%166.67% 毛利（万元）毛利（万元）50340000 YOYYOY127.58%-45.89%12.72%77.03%166.67% 毛利率毛利率19.60%24.93%16

41、.06%20.00%20.00%20.00% 目录 2.2 重点公司：中国宝安-控股贝特瑞，低估的负极+正极双龙头 贝特瑞是中国宝安控股子公司，持股比例为76.23%，利润占比高。 2019前三季度，贝特瑞在中国宝安收入中占比达28%，对母公司收入影响较大；在中国宝安 归母净利润中占比达164%，主要影响母公司中国宝安的盈利能力。2002年中国宝安入股贝特瑞 ，2004年实现控股。 中国宝安子公司贝特瑞利润占比中国宝安子公司贝特瑞利润占比 图28：贝特瑞在中国宝安收入中占比图29：贝特瑞在中国宝安归母净利润中占比 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 0.5 1.0 1

42、.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 200182019Q1-Q3 归属中国宝安净利润占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 200182019Q1-Q3 归属中国宝安收入占比 中国宝安主要子公司盈利情况中国宝安主要子公司盈利情况 表11： 中国宝安主要子公司盈利情况 中国宝安主要子公司贝特瑞和马应龙盈利能力强。 中国宝安在贝特瑞持股占比76%，在马应龙持股占比30%。过去几年，由于中国宝安投资亏 损减少，贝特瑞在中国宝安归母利润保持较高比例

43、。 20019Q1-Q3 中国宝安总计归母净利润（亿元）2.331.332.142.01 贝特瑞净利润（亿元）2.613.364.814.33 贝特瑞归母净利润（亿元）1.99 2.56 3.67 3.30 马应龙净利润（亿元）2.19 2.45 2.84 2.67 马应龙归母净利润（亿元）0.66 0.74 0.86 0.80 贝特瑞与马应龙归母合计（亿元）2.65 3.30 4.52 4.11 扣除贝特瑞和马应龙归母利润（亿元） -0.32-1.97-2.38-2.10 表12： 中国宝安主要子公司盈利情况 中国宝安，控股贝特瑞，低估的负极+正极双龙头。 中国宝安扣除

44、贝特瑞归母利润，每年亏损额在1.5亿左右，中国宝安其他股权投资价值约52亿 ，可与亏损抵消，持股贝特瑞76%估值300亿，即中国宝安合理市值300亿以上。 20019Q1-Q3 中国宝安总计归母净利润（亿元）2.331.332.142.01 贝特瑞净利润（亿元）2.613.364.814.33 贝特瑞归母净利润（亿元）1.99 2.56 3.67 3.30 马应龙净利润（亿元）2.19 2.45 2.84 2.67 马应龙归母净利润（亿元）0.66 0.74 0.86 0.80 贝特瑞与马应龙归母合计（亿元）2.65 3.30 4.52 4.11 扣除贝特瑞和马应龙归母利

45、润（亿元） -0.32-1.97-2.38-2.10 投资建议：投资建议： 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和 信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了 作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究 报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、 或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 方正证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报 告仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的情况

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