1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20242024 年年 0303 月月 1111 日日 陕西能源陕西能源(001286.SZ)(001286.SZ)公司深度分析公司深度分析 煤电联营低波动，产能释放增红利煤电联营低波动，产能释放增红利 证券研究报告证券研究报告 火电火电 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 1212 元元 股价股价 (2024(2024-0303-11)11)9.869.86 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)36,975.00 流通市值流通市值(百万元百万元)7,395.00

2、总股本总股本(百万股百万股)3,750.00 流通股本流通股本(百万股百万股)750.00 1212 个月价格区间个月价格区间 7.59/14.2 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 10.2 9.6 绝对收益绝对收益 16.8 14.5 周喆周喆 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S03 朱心怡朱心怡 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 林祎楠林祎楠 联系人联系人 SAC 执业证书编号：S49 朱昕怡朱昕怡 联系人联系人 SAC 执业证书编号：

3、S43 相关报告相关报告 陕西省煤电一体化领军企业，盈利丰厚且稳定陕西省煤电一体化领军企业，盈利丰厚且稳定：陕西能源背靠陕西省国资委，为省内煤电一体化领军企业。截至 2023年底，公司拥有在运电力装机 918 万千瓦，除吉木萨尔电厂（266万千瓦）布局于新疆外，其余均布局于陕西省内；公司在陕西省内拥有在产煤矿 2200 万吨。公司部分电站为煤电一体化坑口电站，充分发挥协同优势，相比传统火电，煤电一体化企业大幅降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料的长期稳定供应，因而使其具备更加稳定和丰厚的盈利。受益于煤电一体化以及煤炭开采低成本优势，2023H1 公司电力板块度电毛利

4、达到 0.14 元/千瓦时，具备高盈利能力及业绩稳定性。煤电一体化盈利能力强，在建与筹建项目储备充分煤电一体化盈利能力强，在建与筹建项目储备充分，成长性可，成长性可期期：截至 2023 年底，公司在建及筹建火电装机达到 607 万千瓦，多数为西电东送、陕电外送电源点，消纳能力及上网电价具备保障，将陆续于 2024-2026 年投产，煤炭板块公司目前在建产能 800 万吨，预计于2024-2025 年投产，筹建产能 400 万吨。煤矿与火电的相继投产为公司未来几年业绩增长提供支撑，同时将进一步完善煤电一体化布局。高分红有望延续：高分红有望延续：2022 年，公司现金分红 13.13 亿元，分红比

5、例达到 53.1%。公司作为业绩稳健的煤电一体化企业，具备优异的现金流，在手资金充足，公司积极汇报股东，未来不排除继续维持高分红比例。待未来公司火电、煤矿在建项目进一步投产后，随着利润规模的提升，分红金额有望更加可观。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 190.26 亿元、175.31亿元、196.81 亿元，增速分别为-6.2%、-7.9%、12.3%，2023-2025 年分别实现净利润 25.97 亿元、30.18 亿元、35.27 亿元，增速分别为5.1%、16.2%、16.9%。我们给予公司 2024 年 15xPE，对应 6 个月目标价为 12

6、 元，“买入-A”评级。风险提示：风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、火电与煤矿项目建设进度不及预期、预测假设及模型误差超预期、分红比例不及预期、煤电利用小时数下降风险、煤电电价下降风险。-45%-35%-25%-15%-5%5%15%--02陕西能源陕西能源沪深沪深300300 999563344 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 (亿元亿元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025

7、E2025E 主营收入主营收入 15,476.8 20,285.2 19,026.3 17,530.5 19,680.9 净利润净利润 403.9 2,471.5 2,597.4 3,018.2 3,527.3 每股收益每股收益(元元)0.11 0.66 0.69 0.80 0.94 每股净资产每股净资产(元元)3.46 4.00 4.35 4.73 5.17 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)91.6 15.0 14.2 12.3 10.5 市净率市净率(倍倍)2.8 2.5

8、 2.3 2.1 1.9 净利润率净利润率 2.6%12.2%13.7%17.2%17.9%净资产收益率净资产收益率 3.1%16.5%15.9%17.0%18.2%股息收益率股息收益率 0.0%3.5%3.7%4.3%5.1%R ROICOIC 6.5%14.0%13.5%14.9%14.1%数据来源：Wind 资讯，国投证券研究中心预测 RUYZ3VFVVWFZOY9PcM6MoMnNsQmQjMpPnOlOqRpN8OmNnNNZsOpMMYrNoR公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.陕西省煤电

9、一体化领军企业，具备高分红历史.5 1.1.背靠陕西投资集团，煤电一体化领军企业.5 1.2.良好现金流与充裕在手资金，高分红有望延续.7 2.煤电联营是孕育红利低波的摇篮.9 2.1.传统火电业绩存在波动性.9 2.2.煤价长协和容量电价，优化火电业绩稳定性.10 2.3.煤电一体化，攫取煤电全产业链盈利.11 3.煤电一体化盈利能力强，在建与筹建项目储备充分.12 3.1.在建与筹建电站充足，坑口电站盈利能力强.12 3.2.陕西省电力格局优，高外送比例支撑利用小时.16 4.优质煤矿在手，长期产能扩张空间大.18 5.盈利预测与投资建议.23 5.1.盈利预测与关键假设.23 5.2.估

10、值与投资建议.24 6.风险提示.24 图表目录图表目录 图 1.公司发展历程.5 图 2.2018-2023H1 公司收入构成.5 图 3.2018-2023H1 年公司毛利构成（亿元）.5 图 4.公司股权结构（截至 2023 年三季报）.6 图 5.公司 2018-3Q2023 年营业收入及增速.7 图 6.公司 2018-3Q2023 年归母净利润及增速.7 图 7.公司 2018-3Q23 毛利率及净利率.8 图 8.公司 2018-3Q23 费用情况.8 图 9.公司 2018-3Q23 资产负债率.8 图 10.公司 2018-3Q23 ROE（加权）与 ROA.8 图 11.公

11、司 2018-3Q23 经营性现金流净额及净现比.9 图 12.公司期末在手货币资金.9 图 13.主要火电企业燃料成本占总营业成本比重.9 图 14.秦港 Q5500 动力煤市场价（元/吨）.9 图 15.电力、煤炭板块业绩存在跷跷板效应.10 图 16.公司商品煤自供量与其占总产量的比重.14 图 17.子公司清水川能源净利润与增速.14 图 18.公司电力板块度电毛利（元/kWh）与可比公司对比.14 图 19.2019-2022H1 公司各火电机组供电煤耗（g/kWh）.15 图 20.2010-11M23 陕西省全社会用电量及增速.16 图 21.2010-2022 年陕西省电力调出

12、量及其占全省发电量比例.17 图 22.2010-2023 年陕西发电量及同比增速.17 图 23.陕西省 2023 年装机构成.17 图 24.陕西省 2023 年发电量构成.17 图 25.陕西省主力火电厂装机（万千瓦）分布情况.18 图 26.陕西省主力火电厂数量（个）分布情况.18 图 27.公司历年煤炭产能利用率.19 公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 28.公司历年自用及外售煤情况.19 图 29.陕西省煤炭资源分布.20 图 30.陕西省煤矿数量及产能分布情况.20 图 31.各煤炭企业吨煤成本对比（元

13、/吨）.20 图 32.公司历年外售煤均价（元/吨）.21 图 33.2019-2023 年秦港 Q5500 市场煤价中枢（元/吨）及同比（%）.21 图 34.陕西榆林动力煤坑口含税价（元/吨）.21 图 35.我国现行煤炭长协定价公式：基准价+浮动价.22 图 36.秦皇岛港和重点地区煤炭中长期交易价格合理区间表.22 表 1：陕西投资集团下属各板块业务情况.6 表 2：子公司公司主要运营业务.6 表 3：2021-2023 年电煤合同对比.10 表 4：建立煤电容量电价机制政策重点内容.11 表 5：省级电网煤电容量电价表.11 表 6：国神集团煤电一体化项目充分发挥协同效应，实现降本增

14、效.12 表 7：陕西能源在运、在建及筹建机组梳理（截至 2022 年 2 月底）.12 表 8：公司煤电一体化坑口电站梳理.13 表 9：公司在运火电项目机组类型与供电煤耗.14 表 10：公司在运火电项目机组的深度调峰能力.16 表 11：公司在运与在建外送机组情况.18 表 12：公司所属矿井基本情况.19 表 13：公司陕西省内在运及在建电厂耗煤量测算.22 表 14：可比公司估值.24 公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.陕西省煤电陕西省煤电一体化一体化领军企业领军企业，具备高分红历史具备高分红历史 1.

15、1.1.1.背靠陕西投资集团，煤电一体化领军企业背靠陕西投资集团，煤电一体化领军企业 陕西能源是陕西能源是陕西省陕西省煤电煤电一体化一体化领军领军企业企业。公司前身汇森煤业由华秦投资与秦龙电力于2003 年发起设立，2023 年 4 月在深交所主板上市。公司主营火电和煤炭两大板块，积极落实煤电一体化发展战略，有效应对行业周期波动。由于公司煤电一体化布局，电力板块贡献主要营收，2018-2022 年公司电力业务贡献的收入从 24.63 亿元增长至 151.1 亿元，2023 年上半年达到 71.2 亿元，占总营收的比重从 44.3%稳步提升至 77%；煤炭业务收入从 28.78 亿元增长至 46

16、.16 亿元，占比从 51.7%下降至 19.3%。图图1.1.公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国投证券研究中心 图图2.2.2018-2023H1 公司收入构成公司收入构成 图图3.3.2018-2023H1 年公司年公司毛利毛利构成（亿元）构成（亿元）资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 控股股东为陕西投资集团，实控人为陕西省国资委。控股股东为陕西投资集团，实控人为陕西省国资委。截至 2023 年三季报，公司控股股东陕西投资集团持有公司 64.31%股权。陕西投资集团由陕西省国资委全资控股，是陕西省首家国有资本投资运营公司，目前

17、已形成以电力、地质勘查、煤炭生产、金融、化工、物流、房地产与酒店为主的综合业务体系。公司第二大股东为陕西榆林能源集团和长安汇通集团各持有公司 8%股权，陕西榆林能源集团的实控人为榆林市国资委、榆林市财政局，长安汇通集团的实控人为陕西省国资委。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05002002120222023H1电力煤炭热力其他电力占比煤炭占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%(10)00200212022H1 2023H1电力煤炭热力其他电力占比煤炭占比 公

18、司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图4.4.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年三季报）年三季报）资料来源：Wind，公司公告，国投证券研究中心 表表1 1：陕西投资集团陕西投资集团下属各板块业务情况下属各板块业务情况 业务板块业务板块 情况情况 电力 下属子公司陕西能源投资股份有限公司和陕西省水电开发集团股份有限公司 地质勘查 下属子公司陕西省煤田地质有限公司 煤炭生产 煤炭开采业务主要来自陕西能源投资股份有限公司下属凉水井煤矿、冯家塔煤矿以及园子沟煤矿，煤炭销售业务主要来自于陕西能源煤炭运销有限责任公司

19、、陕西能源煤炭铁路运销有限责任公司。金融 下属子公司西部证券、西部信托、陕投资本 化工 下属子公司陕西金泰氯碱化工有限公司 物流 陕西华山创业有限公司、陕西省煤田地质集团有限公司、大商道商品交易市场股份有限公司 房地产及酒店 陕西城市投资运营集团有限公司 资料来源：陕投集团官网，陕投集团债券募集说明书，国投证券研究中心 表表2 2：子公司公司主要运营业务子公司公司主要运营业务 子公司子公司 业务业务 具体信息具体信息 清水川清水川能源能源 清水川清水川电厂电厂 清水川电厂位于榆林市府谷县清水乡工业园，分三期建设。目前已投运的装机总容量为 3600MW，其中，一期于 2008 年投产发电；二期于

20、 2019 年投产发电；三期目前正在建设，首台机组于 2024 年 1 月 15 日顺利通过 168 小时连续满负荷试运行，为陕北-湖北800kV 特高压输电通道的配套电源。冯家塔煤矿冯家塔煤矿 冯家塔煤矿位于榆林市府谷县城东北方向 25 公里处，属清水川能源煤电一体化项目配套煤矿，矿井核定生产能力 800 万吨/年。赵石畔赵石畔煤电煤电 赵石畔赵石畔电厂电厂 赵石畔电厂位于榆林市横山区雷龙湾镇。一期项目已于 2019 年全部投产发电，该项目为外送电源点，接入陕西榆横至山东潍坊 1,000kV 特高压输电通道。赵石畔赵石畔煤矿煤矿 赵石畔煤矿位于榆林市横山区城西约 20km，为赵石畔电厂的配套

21、煤矿。矿井核定生产能力 600 万吨/年，该项目目前正在建设中。商洛商洛发电发电 商洛商洛电厂电厂 商洛电厂位于商洛市商州区沙河子镇，一期发电机组已于 2020 年投产发电，该项目同时向商洛市区提供采暖供热服务。公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 渭河渭河发电发电 渭河渭河电厂电厂 渭河电厂位于陕西省西咸新区秦汉新城，拥有 4 台机组。渭河电厂为热电联产企业，目前主要承担西安北城区、西咸新区等区域的市政采暖供热。麟北麟北发电发电 麟北麟北电厂电厂 麟北电厂位于宝鸡市麟游县两亭镇，与园子沟煤矿毗邻，已于 2020 年投产发电

22、，该项目同时向灵台县城区和麟游县两亭循环经济科技工业园区提供采暖供热服务。吉木萨尔吉木萨尔发电发电 吉木萨尔吉木萨尔电厂电厂 吉木萨尔电厂位于新疆准东五彩湾工业园区内，该项目为新疆准东-安徽皖南1100kV 特高压直流输电工程配套电源点，其两台机组已于 2022 年 1 月 5 日全部投入运营。凉水井凉水井矿业矿业 凉水井凉水井煤矿煤矿 凉水井煤矿位于榆林市神木市锦界镇，矿井核定生产能力 800 万吨/年。麟北煤业麟北煤业 园子沟煤矿园子沟煤矿 园子沟煤矿位于宝鸡市麟游县西北部，矿井核定生产能力 800 万吨/年。矿井西翼600 万吨/年项目已于 2020 年 11 月正式投产，矿井东翼 20

23、0 万吨/年项目正在建设中。丈八煤矿丈八煤矿 丈八煤矿位于宝鸡市麟游县西北部，已取得陕西省自然资源厅颁发的探矿权证，目前正在开展项目前期工作。资料来源：公司招股书，国投证券研究中心 1.2.1.2.良好现金流与充裕在手资金，高分红有望延续良好现金流与充裕在手资金，高分红有望延续 营收营收稳步增长，稳步增长，利润利润受煤价影响大受煤价影响大。随着电厂的投产以及煤炭产能的陆续释放，公司营业收入从 2018 年的 55.63 亿元稳步增长至 2022 年的 202.85 亿元，复合增长率达到 38.19%;归母净利润从 2018 年的 2.77 亿元增长至 2020 年的 7.44 亿元，2021

24、年由于市场煤价上升，电力业务净利润下降，公司归母净利润下滑至 4.04 亿元；2022 年，随着燃煤火电电价上浮、及新疆吉木萨尔电厂的投产，公司归母净利润达到 24.72 亿元，同比增速高达 512%；2023 年前三季度，公司归母净利润为 21.95 亿元，同比增长 8.86%。图图5.5.公司公司 2018-3Q2023 年年营业收入及增速营业收入及增速 图图6.6.公司公司 2018-3Q2023 年归母净利润及增速年归母净利润及增速 资料来源：Wind，公司公告，国投证券研究中心 资料来源：Wind，公司公告，国投证券研究中心 管理效率提升，费用实现压降管理效率提升，费用实现压降。20

25、18-2020 年公司毛利率稍有下滑；2021 年，受煤炭价格波动的影响，公司毛利率下降至 31.8%；2022 年回升至 39%；2023 年前三季度升至 42.9%。随着公司管理效率的稳步提升，管理费用率由 2018 年的 10.06%压降至 2023 年前三季度的5.03%，财务费用率压降至 4.64%。55.6372.6897.09154.77202.85141.95-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05002002120223Q23营业收入（亿元）同比增速2.775.277.444.0424.7221.95-100%0%

26、100%200%300%400%500%600%05002120223Q23归母净利润（亿元）同比增速 公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图7.7.公司公司 2018-3Q23 毛利率及净利率毛利率及净利率 图图8.8.公司公司 2018-3Q23 费用情况费用情况 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资产负债率下降，资产负债率下降，净净资产收益率资产收益率稳步稳步提升。提升。公司资产负债率由 2018 年的 64.3%下降至2023

27、年三季度的 52.9%。净资产收益率由 2018 年的 2.37%增长至 2022 年的 17.62%，总资产收益率由 2018 年的 2.55%增长至 2022 年的 10.52%。图图9.9.公司公司 2018-3Q23 资产负债率资产负债率 图图10.10.公司公司 2018-3Q23 ROE（加权）与（加权）与 ROA 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 良好的良好的现金流现金流与充裕的与充裕的货币资金货币资金支撑公司高分红支撑公司高分红。自 2018 年起，公司净现比维持在 1 以上，经营性现金流净额由 2018 年的 17.9 亿元增长至 2

28、022 年的 89.03 亿元。因获得 IPO 募集资金，公司在手货币资金由 2018 年底的 13.54 亿元增长至 2023 年三季度末的 66.65 亿元。根据公司 2022 年年度权益分派实施公告，2022 年度向全体股东每 10 股派发现金红利3.5 元（含税），现金分红总金额 13.123 亿元，占 2022 年归母净利润的比例为 53.1%。根据公司公开投资者关系活动记录表，公司章程规定每年现金分红比例不低于 30%，在考虑公司经营业绩与投资计划合理安排的基础上，公司将积极回报公司股东。因此，未来不排除公司继续维持高分红比例。40.0%38.4%34.7%31.8%39.0%42

29、.9%11.9%13.7%13.2%9.1%20.0%24.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002120223Q23毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%2002120223Q23销售费用率管理费用率财务费用率64.3%64.6%64.8%66.2%62.1%52.9%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%2002120223Q23资产负债率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002120223Q23净资产收益率ROE(加

30、权）总资产收益率ROA 公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图11.11.公司公司 2018-3Q23 经营性现金流净额及净现比经营性现金流净额及净现比 图图12.12.公司期末在手货币资金公司期末在手货币资金 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.2.煤电煤电联营联营是孕育红利低波的摇篮是孕育红利低波的摇篮 2.1.2.1.传统火电业绩存在波动性传统火电业绩存在波动性 传统火电存在着业绩波动性传统火电存在着业绩波动性，其本质是煤、电定价机制，其本质是煤、电定价机制的的市场化程度

31、不同。市场化程度不同。火电行业作为煤炭行业下游，其营业收入主要取决于发电量和上网电价两个因素，而其营业利润与煤价呈负相关关系。从火电企业业绩表现看，煤价成本波动是火电企业业绩的核心决定要素。根据国内主要火电公司公告披露的成本构成，正常年份下，煤炭成本约占总发电成本的 55%-70%，其次是折旧费用、财务费用、人工费用等。2021 年下半年以来，受“双碳”目标影响，我国煤价出现历史级别大幅上涨，根据 Wind 数据，2021 年 10 月，秦皇岛动力煤市场价最高突破 2500 元/吨；2022 年下半年，受全国罕见持续高温干旱影响，丰水期来水大幅低于预期，再次出现限电现象；2023 年，受进口煤

32、冲击，煤价较 2022 年有所回调，但依然维持历史较高水平。连续三年煤价持续高位运行，导致 2021-2023 年火电企业燃料成本占比大幅提升，火电业绩承压。图图13.13.主要火电企业燃料成本占总营业成本比重主要火电企业燃料成本占总营业成本比重 图图14.14.秦港秦港 Q5500 动力煤动力煤市场价（元市场价（元/吨）吨）资料来源：各公司公告，国投证券研究中心 资料来源：煤炭资源网，国投证券研究中心 17.9015.8334.5651.7889.0357.740.00.51.01.52.02.53.03.54.000708090202020212

33、0223Q23经营性现金流净额（亿元）净现比13.54 6.93 24.66 38.82 34.64 66.65 0.00.20.40.60.81.01.21.41.600702002120223Q23货币资金(亿元)货币资金/短期债务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202020212022356 420 562 571 588 568 1029 1268 966-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080002015 2016 2017 2018 2019 2020 2

34、021 2022 2023秦港Q5500市场煤价中枢（元/吨）同比（%）公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图15.15.电力、煤炭板块业绩存在跷跷板效应电力、煤炭板块业绩存在跷跷板效应 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.2.2.2.煤价长协和容量电价，优化火电业绩稳定性煤价长协和容量电价，优化火电业绩稳定性 近年来，国家发改委从推动电煤长协比例提升推动电煤长协比例提升和容量电价容量电价两方面来保障火电盈利。政策引导政策引导煤、电企业落实长协合同抵御周期波动煤、电企业落实长协合同抵御周期波动。2022 年由于煤

35、价依旧高位运行，多项政策陆续出台，国家稳价同时提高煤企、电企长协比例。1 1）“稳价”方面，）“稳价”方面，据国家发改委，2022年初国家将下水煤合同基准价由原先的535元/吨调整为675元/吨（5500大卡动力煤），同时明确秦皇岛港和山西、陕西、蒙西、蒙东等重点地区出矿环节煤炭中长期交易价格合理区间。随后国家发改委进一步加强对生产环节和流通运输环节的价格管控，5 月更是连续发表八篇煤炭价格调控监管政策系列解读，对稳煤价政策进行优化、打补丁。2 2）“提提长协长协”方面，方面，2022 年煤炭中长期合同要求，煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的 80%以上，发电供热企业年度用煤应实现

36、中长期供需合同全覆盖。在国家严令推动以及市场煤居高不下的背景下，2022 年多数火电企业提高了中长期电煤覆盖率，实现业绩减亏。而 2023年电煤中长期合同在延续此前长协定价机制的同时，也在数量要求、运力配置等方面进行细化，做到覆盖范围更广、签订期限更长、履约要求更严，旨在实现煤炭、电力上下游的协调发展。表表3 3：2 2 年电煤合同对比年电煤合同对比 关于做好关于做好 20212021 年煤炭中长期合同签订履年煤炭中长期合同签订履行工作的通知行工作的通知 关于做好关于做好 20222022 年煤炭中长期合同监管工年煤炭中长期合同监管工作的通知作的通知 202320

37、23 年电煤中长期合同签订履约工作方年电煤中长期合同签订履约工作方案案 基准价 下水煤合同基准价首先由双方协商确定，协商不一致的按 2020 年度水平执行：535 元/吨;50%权重 675 元/吨；50%权重 675 元/吨；50%权重 浮动价 BSPI；CCTD 秦皇岛动力煤综合交易价格指数；中国沿海电煤采购价格综合指数 BSPI;CCTD 秦皇岛动力煤综合交易价格指数;全国煤炭交易中心综合价格指数;*均取每月最后一期 BSPI;CCTD 秦皇岛动力煤综合交易价格指数;全国煤炭交易中心综合价格指数;*均取每月最后一期 覆盖范围 规模以上煤炭和电力企业 核定产能 30 万吨/年及以上煤炭生产

38、企业；发电/供热用煤企业为主，支持冶金/建材/化工等其他行业用户签订煤炭中长期合同。所有在产煤炭生产企业；所有发电、供热用煤企业 签订比例 煤炭企业：自有资源量 80%以上，2019 年以来核增部分 90%以上 电力企业：年度使用量 75%以上（使用进口煤的电厂国内煤炭使用量的 80%以上）煤炭企业：自有资源量 80%以上，21 年 9 月以来核增部分 100%发电供热企业：年度用煤扣除进口煤后100%煤炭企业：总任务 26 亿吨，自有资源量 80%及以上、动力煤资源量 75%及以上，21 年 9月以来核增部分 100%发电企业：原则上最高可按 2022 年度国内耗煤量的 105%组织衔接资源

39、，鼓励供需双方按 2022 年下半年签订的量价齐全合同 2倍数量签订 2023 年全年合同。季节性：淡季月份不低于旺季月份 80%期限要求 3 年及以上合同不少于 30%3 年及以上合同不少于 50%鼓励签订 3-5 年长期合同 资料来源：国家发改委、国投证券研究中心-6008001,000-1,,0001,5002,0002,5003,0003,5002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022火电板块（中信

40、）净利润（亿元）煤炭板块（中信）净利润（亿元）火电板块（中信）净利润YOY（%）煤炭板块（中信）净利润YOY（%）公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 容量电价保障覆盖火电基础运行成本。容量电价保障覆盖火电基础运行成本。2023 年 11 月，国家发改委、能源局发布关于建立煤电容量电价机制的通知，为适应煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型的新形势，将现行煤电单一制电价调整为两部制电价，其中电量电价通过市场化方式形成，灵敏反映电力市场供需、燃料成本变化等情况；容量电价水平根据转型进度等实际情况合理确定并逐步调整，体现煤电

41、对电力市场的支撑调节价值。根据政策规定，用于测算容量电价的煤电机组固定成本为每年每千瓦 330 元，2024-2025 年各省通过容量电价回收固定成本的比例为 30%-50%；2026 年起，将各地通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于 50%。表表4 4：建立煤电容量电价机制政策重点内容建立煤电容量电价机制政策重点内容 重点内容重点内容 实施范围 适用于合规在运的公用煤电机组。燃煤自备电厂、不符合国家规划的煤电机组，以及不满足国家对于能耗、环保和灵活调节能力等要求的煤电机组，不执行容量电价机制。容量电价水平 用于计算容量电价的煤电机组固定成本为每年每千瓦用于计算容量电价的煤电机组固定成本

42、为每年每千瓦 330330 元元；通过容量电价回收的固定成本比例，综合考虑各地电力系统需要、煤电功能转型情况等因素确定，2024202420252025 年年多数地方为多数地方为 30%30%左右，部分煤电功能转型较快的地方适当高一些，为左右，部分煤电功能转型较快的地方适当高一些，为 50%50%左右。左右。20262026 年年起，将各地通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于起，将各地通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于 50%50%。容量电费分摊 各地煤电容量电费纳入系统运行费用，每月由工商业用户按当月用电量比例分摊各地煤电容量电费纳入系统运行费用，每月由工商业用户按当月用电量比

43、例分摊，由电网企业按月发布、滚动清算。容量电费考核 正常在运情况下，煤电机组无法按照调度指令（跨省跨区送电按合同约定，下同）提供申报最大出力的，月内发生两次扣减当月容量电费的 10%，发生三次扣减 50%，发生四次及以上扣减 100%。对自然年内月容量电费全部扣减累计发生三次的煤电机组，取消其获取容量电费的资格。资料来源：国家发改委、国投证券研究中心 表表5 5：省级电网煤电容量电价表省级电网煤电容量电价表 省级电网省级电网 容量电价容量电价 （元（元/千瓦年，含税）千瓦年，含税）省级电网省级电网 容量电价容量电价 （元（元/千瓦年，含税）千瓦年，含税）北京 100 河南 165 天津 100

44、 湖北 100 冀北 100 湖南 165 河北 100 重庆 165 山西 100 四川 165 山东 100 陕西 100 蒙西 100 新疆 100 蒙东 100 青海 165 辽宁 100 宁夏 100 吉林 100 甘肃 100 黑龙江 100 深圳 100 上海 100 广东 100 江苏 100 云南 165 浙江 100 海南 100 安徽 100 贵州 100 福建 100 广西 165 江西 100 资料来源：国家发改委、国投证券研究中心 2.3.2.3.煤电一体化，攫取煤电全产业链盈利煤电一体化，攫取煤电全产业链盈利 尽管国家发改委采取一系列措施保障火电盈利，但火电电价、

45、煤价两端浮动的属性依然导致其盈利不够稳定。而煤电一体化可以使煤矿和火电厂建立一种互补的、长效的利益共享、风险共担的机制，降低因为煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料长期稳定供应的同时还可减少中间采购环节，大幅降低发电成本并锁定下游火电利润。据煤电一体化深度融合发展的国神路径研究（2020）的分析，国家能源集团旗下国神公司的煤电一体化项目除了通过 公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 传统方式建设坑口电厂，减少煤炭流通环节实现内部降本外，还通过水汽互补利用，燃料经济掺烧等创新方式降低生产成本，提高产业协同效应。表表6 6：国

46、神集团煤电一体化项目充分发挥协同效应，实现降本增效国神集团煤电一体化项目充分发挥协同效应，实现降本增效 三种模式三种模式 操作流程操作流程 实施结果实施结果 “煤来电去”“煤来电去”实现了煤矿煤炭全部由输煤皮带直接运至电厂，省却中间汽运、火车运输等环节，同时电厂向煤矿直供电。基本全部实现电厂向煤矿直供电，年可节约电费基本全部实现电厂向煤矿直供电，年可节约电费 70007000 万元，吨煤生万元，吨煤生产成本可降低产成本可降低 1.41.4 元元/吨吨，同时提升电厂上网电量、增加电厂收益。，同时提升电厂上网电量、增加电厂收益。“水来汽去”“水来汽去”电厂直接向煤矿生产生活供应蒸汽，节省煤矿锅炉设

47、备投入及运营维护成本，减少污染物排放，同时进一步实现电厂低温余热经济利用。大多数煤矿已实现电厂直供汽源，减少小锅炉投资和运维成本减少小锅炉投资和运维成本 61006100万元，整体节支万元，整体节支 1.21.2 亿元。亿元。“煤来灰去”“煤来灰去”通过研究煤矸石、煤泥综合利用技术，极大节约土地资源和运力成本，节省排矸（煤泥）场建设和运维费用，减轻矿区生态环境污染，节约燃料成本。通过煤矿回填消纳电厂粉煤灰，研究灰渣回填复垦和粉煤灰替代矿井采空区防灭火材料等技术，解决了灰渣贮存问题。已经成功实践电厂灰渣回填煤矿采空区，煤来灰去项目全部实施后，每年可处理近每年可处理近 300300 万万 t t

48、粉煤灰，节约近粉煤灰，节约近 1 1 亿元的电厂粉煤灰处置、亿元的电厂粉煤灰处置、煤矿防灭火工程及水土保持等方面的投入。煤矿防灭火工程及水土保持等方面的投入。资料来源：煤电一体化深度融合发展的国神路径研究（发表于 2020 年）、国投证券研究中心 3.3.煤电一体化盈利能力强，煤电一体化盈利能力强，在建与筹建项目在建与筹建项目储备充分储备充分 3.1.3.1.在建与筹建电站充足，坑口电站盈利能力强在建与筹建电站充足，坑口电站盈利能力强 截至 2023 年底，公司共有 7 个火电项目（14 台机组）在运，分别为清水川一期、清水川二期、赵石畔一期、麟北、商洛一期、渭河、吉木萨尔项目，合计控股在运装

49、机容量为 918万千瓦。据公司招股书披露，其中，除吉木萨尔项目位于新疆外，其余火电项目均位于陕西省内；麟北、商洛一期与渭河项目为热电联产项目，分别向宝鸡市部分县城、商洛市市区、西安北城区与西咸新区等地提供采暖供热服务。根据公司公告，清水川三期首台机组（5 号机组）已于 2024 年 1 月 15 日通过 168 小时试运行顺利投产，新增装机 100 万千瓦。因此，截至 2024 年 2 月底，公司控股在运火电合计装机容量达 1018 万千瓦，权益装机达 725.18 万千瓦。充足的在建与筹建充足的在建与筹建火电火电项目支撑公司业绩增长。项目支撑公司业绩增长。截至 2024 年 2 月底，公司拥

50、有 4 个在建火电项目，分别为清水川三期 6 号机组（100 万千瓦）、安塞热电一期（5 万千瓦）、商洛二期（132 万千瓦）、延安热电（70 万千瓦），合计控股装机 307 万千瓦。根据公司公告，清水川三期 6 号机组预计将于 2024 年 3 月 31 日前投产；商洛二期项目建设周期为 25 个月，因此预计将于 2026 年投产；延安热电项目已于 2023 年 12 月底开工，建设期为 24 个月，因此预计于 2026 年初投产。此外，公司还在筹建赵石畔二期项目，控股装机容量为 200 万千瓦。表表7 7：陕西能源在运、在建及筹建机组梳理陕西能源在运、在建及筹建机组梳理（截至（截至 202

51、22022 年年 2 2 月底）月底）电站名称 所在地 控股装机（万千瓦）子公司 持股比例 权益装机（万千瓦）（预计）投产时间 其他 在运在运 清水川一期 陕西省榆林市 60 清水川能源 66%39.6 2008 清水川二期 陕西省榆林市 200 清水川能源 66%132 2019 赵石畔一期 陕西省榆林市 200 赵石畔煤电 60%120 2019 麟北 陕西省宝鸡市 70 麟北发电（秦龙电力旗下）94.53%66.17 2020 热电联产 商洛一期 陕西省商洛市 132 商洛发电 100%132 2020 热电联产 渭河 陕西省西咸新区 124 渭河发电（秦龙电力旗下）66.17%82.0

52、5 较早 热电联产 吉木萨尔 新疆 132 吉木萨尔发电（秦龙电力旗下）66.17%87.35 2022 在建在建 清水川三期 陕西省榆林市 200 清水川能源 66%132 5 号机组已于 2024 年 1 月 15日投产；6 号机组预计于2024 年 3 月底前投产 安塞热电一期 陕西省延安市 5 安塞热电（秦龙电力旗下）62.39%3.1 2024 年上半年 热电联产 公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 商洛二期 陕西省商洛市 132 商洛发电 100%132 预计于 2026 年投产 延安热电 陕西省延安市 70

53、 陕西能源(延安)圣地蓝热电（秦龙电力旗下）62.39%43.7 预计于 2026 年投产 热电联产 筹建筹建 赵石畔二期 陕西省榆林市 200 赵石畔煤电 60%120 合计合计 1 1525525 1089.971089.97 资料来源：公司招股书，公司 2023 年半年报，公司公告，延安市人民政府，国投证券研究中心 公司公司坚持煤电一体化布局，坚持煤电一体化布局，坑口电站坑口电站燃料成本低燃料成本低、运费低，、运费低，盈利能力盈利能力有保障有保障。公司下属的清水川煤电、赵石畔煤电、麟北发电项目均为典型的煤电一体化坑口电站，其中清水川煤电项目位于陕北煤电基地，所耗的煤炭燃料主要来自公司的冯

54、家塔煤矿，与冯家塔煤矿一同由子公司清水川能源管理；麟北发电项目所用煤炭来自于公司的园子沟煤矿，同时公司在附近筹建丈八煤矿以提升煤炭产能；赵石畔项目配套赵石畔煤矿已于 2020 年 7 月开工，预计将于 2025 年投产。此外，公司吉木萨尔电厂位于新疆煤炭资源富集区，尽管所用煤为外部采购，但也为典型的坑口煤电。随着公司电力装机的增长，商品煤自用量从 2019 年的 285.58万吨增长至 2023 年的 1288.76 万吨（根据 2022 年上半年原煤洗选率 81%，假设 2022 年、2023 年全年保持 80%的水平），目前自用比例接近 70%，未来有望继续提升。煤电一体化坑口电站的优势显

55、著，公司下属电厂与煤矿可实现产业协同、资源共享、就地转化，煤矿所产的煤通过皮带直接就近供给给公司电厂，节约了煤炭的运输成本，能有效降低电站的发电成本，尤其是燃料成本，同时减少煤炭价格波动火电项目盈利能力的影响。以公司已实现煤电一体化的清水川坑口电站为例，2021 年在市场煤价高企的背景下，清水川能源子公司仍能实现 5.62 亿元的净利润。同时，横向对比下，公司电力板块的盈利能力远高于其他尤其是非煤电一体化的火电公司，2022 年上半年、2023 年上半年的度电毛利分别达到 0.1 元/kWh、0.14 元/kWh。目前公司坑口电站的装机容量合计 762 万千瓦，占在运装机的比重为 74.85%

56、。未来随着赵石畔等配套煤矿的陆续投产，公司自供煤量有望继续增长，火电板块的盈利能力有望进一步提升。表表8 8：公司煤电一体化坑口电站梳理公司煤电一体化坑口电站梳理 在运控股装机（万千瓦）在建与筹建控股装机（万千瓦）是否为坑口电站 煤炭燃料来源 清水川 360 100 是 公司冯家塔煤矿（在运）赵石畔 200 200 是 公司赵石畔煤矿（在建）麟北 70/是 公司园子沟煤矿（在运）、丈八煤矿（筹建）商洛 132 132 否 公司凉水井煤矿（在运）渭河 124/否 公司凉水井煤矿（在运）吉木萨尔 132/是 外采煤（位于新疆煤炭资源富集区）安塞热电/5 否 延安热电/70 否 资料来源：公司招股书

57、，公司公告，国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图图16.16.公司商品煤自公司商品煤自供供量与其占总产量的比重量与其占总产量的比重 图图17.17.子公司清水川能源净利润与增速子公司清水川能源净利润与增速 资料来源：公司招股书，公司公告，国投证券研究中心 注：2022 年、2023 年假设洗选率为 80%资料来源：公司招股书，公司半年报，公司公告，国投证券研究中心 图图18.18.公司电力板块度电毛利（元公司电力板块度电毛利（元/kWh）与可比公司对比）与可比公司对比 资料来源：各公司公告，国投证券研

58、究中心 机组先进，供电煤耗等能效指标领先。机组先进，供电煤耗等能效指标领先。公司发电机组大多为近几年投产的新机组，绝大多数机组是“十三五”和“十四五”期间投产的高效能指标优的先进机组。在运的 7 个火电项目中有 5 个项目为 2019 年及以后投产的新机组，共有 4 个项目（清水川二期、赵石畔一期、商洛一期、吉木萨尔）采用超超临界机组，截至 2024 年 2 月底，公司在运控股装机中超超临界装机占比达 75.05%。受益于较新的火电机组以及先进的生产工艺，公司火电项目的供电煤耗优于国家标准和行业平均水平，且整体呈现逐年下行趋势。根据公司招股书，赵石畔一期、商洛一期和吉木萨尔项目2022年上半年

59、的供电煤耗分别仅为294.47、293.57、300.37，分别较 煤电节能减排升级与改造行动计划(2014-2020 年)中的标准平均水平低 7.1%、6.8%、4.6%。除供电煤耗外，公司机组在其他能效方面也具备优势。据 2023 年半年报披露，在由中电联组织开展的 2022 年度电力行业火电机组能效水平对标活动中，通过对供电煤耗、厂用电率、综合耗水率、油耗等能效指标、技术监督指标、环保指标和可靠性指标的综合评价，公司共有 5 台机组荣获“优胜机组”或“厂用电率最优机组”。低能耗能为公司有效节约发电成本，带来盈利能力的提升。表表9 9：公司公司在运在运火电项目机组火电项目机组类型与供电煤耗

60、类型与供电煤耗 在运电站名称 投产时间 机组类型 2022H1 供电煤耗（g/kWh）煤电节能减排升级与改造行动计划(2014-2020年)标准平均水平（g/kWh）修正后比对标准（g/kWh）清水川一期 2008 230 万千瓦，亚临界直接空冷机组 343.3 347 349.37 285.58489.18781.82948.931288.7627.2%43.3%53.0%59.6%69.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800020022E2023E商品煤自用量（万吨）自用率5.626.804.020%1

61、0%20%30%40%50%60%70%80%0120222023H1净利润（亿元）同比增速0.100.040.010.010.090.140.060.07(0.04)(0.02)0.000.020.040.060.080.100.120.140.16陕西能源大唐发电国电电力华电国际华能国际内蒙华电新集能源202020212022H120222023H1 公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 清水川二期 2019 2100 万千瓦，超超临界直接空冷燃煤机组 304.65 317 309.07 赵石畔一

62、期 2019 2100 万千瓦，高效超超临界间接空冷燃煤机组 294.47 317 309.2 麟北 2020 235 万千瓦，超临界低热值煤间接空冷发电机组 324.07 338/商洛一期 2020 266 万千瓦，高效超超临界间接空冷燃煤发电机组 293.57 315 317.56 渭河 较早 232 万千瓦，亚临界抽凝式湿冷供热机组；230 万千瓦，亚临界高背压式湿冷供热机组 297.5 330 322.58 吉木萨尔 2022 266 万千瓦，超超临界间接空冷燃煤机组 300.37 315 321.97 清水川三期（5 号机组）2023 100 万千瓦，超超临界间接空冷燃煤机组 资料来

63、源：公司招股书，国投证券研究中心 注：修正后比对标准为根据常规燃煤发电机组单位产品能源消耗限额（GB21258-2017）、热电联产单位产品能源消耗限额（GB35574-2017）确定的供电煤耗限定值乘以修正系数（修正系数根据机组的燃煤成分、当地气温、冷却方式、机组负荷、环保要求选取，取值1）。图图19.19.2019-2022H1 公司各火电机组供电煤耗（公司各火电机组供电煤耗（g/kWh）资料来源：公司招股书，国投证券研究中心 注：标准平均水平为煤电节能减排升级与改造行动计划(2014-2020 年)标准平均水平 机组具备深度调峰能力机组具备深度调峰能力，后续灵活性改造压力较小，后续灵活性

64、改造压力较小，辅助服务收入可期，辅助服务收入可期。近年来，随着我国新能源装机占比的提升，火电机组调峰与保供的重要性显现，国家陆续出台政策要求火电机组进行灵活性改造以备满足调峰需求。公司下属火电机组深度调峰技术优势突出，具备参与深度调峰的能力，辅助服务能力强。截至 2024 年 2 月底，公司已投运的 15 台机组中，共有 13 台具备深度调峰能力（仅有清水川一期两台机组未具备），具备深度调峰能力的装机为 958 万千瓦，占比达到 94.11%，均可深调至 40%以下额定出力，其中赵石畔一期、麟北、商洛一期、吉木萨尔项目，可深调至 25%及以下额定出力。因此，公司存量火电机组后续灵活性改造方面支

65、出的压力较小。此外，近年来由于新能源装机的快速增长，国家与各地陆续出台政策以推动健全辅助服务市场价格机制，针对新能源的消纳问题，在调峰、调频、备用等方面给予火电机组相应补偿费用。2023 年 8 月西北能源局发布储能、负荷侧等市场主体参与陕西电网调峰、顶峰辅助服务市场实施细则（试行），深度调峰交易采用“阶梯式”报价方式和价格机制，45%负荷率50%的报价上限为 300 元/MWh、30%负荷率40%的报价上限为 550 元/MWh、20%负荷率30%的报价上限为 800 元/MWh、负荷率20%的报价上限为 1000 元/MWh。2023 年 11 月 22日，国家能源局西北监管局印发 西北区

66、域电力辅助服务管理实施细则，规定提供深度调峰服务的燃煤火电机组，按照比基本调峰少发的电量补偿 300 元/MWh。根据公开投资者关系活动记录表，目前公司在陕西省内的辅助服务收益排名位居前列。据陕西省国资委披露，截至2023 年 11 月 21 日，公司商洛一期两台机组深度调峰收益超过 1 亿元，深度调峰单价、占比、收益均位列陕西省全网第一。343.3304.65294.47324.07293.57297.5300.372602702802903003350360清水川一期清水川二期赵石畔一期麟北商洛一期渭河吉木萨尔20022H1标准平均水平修正后比对

67、标准 公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 表表1010：公司在运火电公司在运火电项目项目机组机组的深度调峰能力的深度调峰能力 在运电站名称 机组 调峰能力 清水川一期 230 万千瓦/清水川二期 2100 万千瓦 35%赵石畔一期 2100 万千瓦 23%麟北 235 万千瓦 23%商洛一期 266 万千瓦 25%渭河 232 万千瓦 30%-40%吉木萨尔 266 万千瓦 20%清水川三期（5 号机组）100 万千瓦 25%资料来源：公司 2023 年半年报，国投证券研究中心 3.2.3.2.陕西省陕西省电力格局优，高

68、外送比例支撑利用小时电力格局优，高外送比例支撑利用小时 陕西省内陕西省内电力需求电力需求与陕电外送量稳步增长。与陕电外送量稳步增长。陕西省用电量由 2010 年的 859 亿千瓦时增长至 2022 年的 2376 亿千瓦时，年复合增长率达到 8.8%，略高于全国用电量 6.2%的复合增速。陕西省是国家重要的能源基地，是西电东送的战略要地。陕西省外送电量逐年提升，电力调出由 2010 年的 260 亿千瓦时增长至 2022 年的 601 亿千瓦时，2022 年电量外送比例超过20%。陕西省发布的全省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要提出“加快陕北湖北特高压直流输电工程建设，

69、积极谋划陕北华东、华中特高压直流送电工程，十四五时期电力外送能力达到 3000 万千瓦，打造西北电网跨区电力交易枢纽”，未来陕西省外送电量有望维持增长态势。图图20.20.2010-11M23 陕西陕西省省全社会用电量及增速全社会用电量及增速 资料来源：Wind，国家统计局，陕西省统计局，国投证券研究中心 859 982 1067 1152 1226 1222 1357 1495 1594 1683 1741 2217 2376 2209-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,50020001620172

70、00212022 11M23陕西省用电量(单位：亿千瓦时)全国用电量同比增速陕西省用电量同比增速 公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图21.21.2010-2022 年年陕西陕西省电力调出量及其占全省发电量比例省电力调出量及其占全省发电量比例 资料来源：Wind，陕西省统计局，国投证券研究中心 陕西省陕西省电力电力供给以火电为主供给以火电为主。陕西省发电量从 2010 年的 1101.91 亿千瓦时提升至 2023年的 2945.8 亿千瓦时，年复合增长率达 7.86%。从电力供给结构看，截至

71、2023 年底，陕西省总电力装机达到 9606.5 万千瓦，其中火电装机容量达 5675.75 万千瓦，占比 59%；2023 年火力发电量 2577.27 亿千瓦时，占全省总发电量的 83%。图图22.22.2010-2023 年年陕西发电量陕西发电量及同比增速及同比增速 资料来源：Wind，国家统计局，国投证券研究中心 图图23.23.陕西陕西省省 2023 年装机年装机构成构成 图图24.24.陕西陕西省省 2023 年年发电量构成发电量构成 资料来源：陕西电力交易中心，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 26027728583994335456

72、387406010%5%10%15%20%25%30%050002500300020000022陕西省发电量（亿千瓦时）陕西省电力调出量（亿千瓦时）外送比例942227282946-5%0%5%10%15%20%05000250030003500200000222023陕西省发电量（亿千瓦时

73、）同比增速水电,4%火电,59%风电,13%太阳能,24%水电4%火电83%风电7%太阳能6%公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 公司在陕西省主力火电厂中装机占比公司在陕西省主力火电厂中装机占比较高。较高。在陕西省内，公司的主要竞争对手为大唐集团陕西公司、陕煤集团、榆能集团。从陕西省电力供给市场竞争格局来看，据陕西电力交易中心披露，截至 2023 年底，陕西省一共有 33 个主力火电厂，合计装机容量为 2994 万千瓦，其中公司共有6个火电厂被纳入陕西省主力火电厂，合计装机容量为646万千瓦，占比21.6%，位列全省第二

74、。图图25.25.陕西陕西省主力火电厂装机（万千瓦）省主力火电厂装机（万千瓦）分布情况分布情况 图图26.26.陕西省主力火电厂陕西省主力火电厂数量数量（个个）分布情况分布情况 资料来源：陕西电力交易中心，国投证券研究中心 资料来源：陕西电力交易中心，国投证券研究中心 公司电量外送比例高，保障机组利用小时。公司电量外送比例高，保障机组利用小时。公司参与西电东送的煤电机组装机和比重持续提升，目前公司共有 3 个火电项目 6 台机组为外送机组，分别为：在运的赵石畔一期 21000MW 项目（外送山东）、在运的吉木萨尔 2660MW 项目（外送安徽）、在建的清水川三期 21000MW 项目（外送武汉

75、）；合计装机容量达到 532 万千瓦，占公司在运与在建机组的比重达到 42.63%。外送机组在电量上较其它机组有明显优势，公司较高的外送比例在一定程度上能保障电力消纳。表表1111：公司在运与在建外送机组情况公司在运与在建外送机组情况 电站名称 控股装机容量（万千瓦）状态 外送区域 赵石畔一期 200 在运 外送山东，为陕西榆横-山东潍坊 1000kV 特高压输电通道配套电源点 吉木萨尔 132 在运 外送安徽，为新疆准东-安徽皖南1100kV 特高压直流输电工程配套电源点 清水川三期 200 部分在建 外送湖北，为陕北-湖北800KV 特高压直流输电通道的配套电源点 资料来源：公司招股书，国

76、投证券研究中心 4.4.优质煤矿在手，长期产能扩张空间大优质煤矿在手，长期产能扩张空间大 公司公司煤炭煤炭资源储量丰富，资源储量丰富，拥有煤炭保有资源量合计约拥有煤炭保有资源量合计约 41.6441.64 亿吨亿吨。根据公司公告，截至2023 年底，公司核定煤炭产能 3000 万吨/年，在陕西省内拥有 5 个矿井，分布于神木市、府谷县、麟游县、横山区，其中已投产产能为 2200 万吨/年，在建产能为 800 万吨/年，其中包括园子沟煤矿东翼 200 万吨/年（已于 2024 年投产）以及赵石畔煤矿 600 万吨/年（有望于2025 年投产）。同时设计能力为 400 万吨/年的丈八煤矿项目正在办

77、理核准，核准后公司核定煤炭产能有望进一步增至 3400 万吨/年。公司下属煤矿产品主要为长焰煤和不粘煤，煤质较优，按下游用途分类主要为动力煤（主要用于电厂）和化工用煤。322004006008001,0001,2001,4001,6004681012141618 公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 表表1212：公司所属矿井基本情况公司所属矿井基本情况 矿井名称 所属子公司名称 生产状况 矿区面积（平方千米）保有资源量（亿吨）保有储量（亿吨）核定/规划产能

78、（万吨/年）主要煤种 探明 控制 推断 证实 可信 凉水井煤矿 凉水井矿业 已投产 68.91 2.10 1.48 2.38 1.63 1.22 800 长焰煤 冯家塔煤矿 清水川能源 已投产 60.45 2.36 0.94 6.07 1.86 0.75 800 长焰煤 园子沟煤矿 麟北煤业 已投产 237.17 2.04 4.14 6.55 1.35 3.12 800 不粘煤 赵石畔煤矿 赵石畔煤电 在建 199.55 2.44 1.48 5.74-600 长焰煤 丈八煤矿 麟北煤业 筹建 62.58 1.13 0.94 1.85-400 不粘煤 合计合计 628.65628.65 41.6

79、441.64 9.939.93 34003400 资料来源：招股说明书，国投证券研究中心 20212021 年以来煤炭供需偏紧，公司煤矿产能利用率持续提升。年以来煤炭供需偏紧，公司煤矿产能利用率持续提升。根据公司公告，公司原煤产量从 2019 年的 1400 万吨增长至 2023 年的 2328.94 万吨，2023 年产能利用率达到 105.86%。目前，公司所产煤矿以供应公司下属自有控股电厂为主，部分自产煤因运输距离较远以及非煤电一体化项目等原因实现对外销售。根据公司招股说明书，2019 年以来公司自用煤比例从27.2%提升至 2021 年的 53%，2022 及 2023 年，在原煤产量

80、持续提升的背景下，公司自产煤外销量进一步下降，未来随着公司在建电厂陆续投产，自用煤比例有望实现持续提升，充分发挥煤电一体化优势。图图27.27.公司历年煤炭产能利用率公司历年煤炭产能利用率 图图28.28.公司历年自用及外售煤情况公司历年自用及外售煤情况 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 陕西煤炭资源在地区分布上具有显著的不均衡性。陕西煤炭资源在地区分布上具有显著的不均衡性。据新时期陕西省煤炭资源勘查开发布局研究（2021 年 12 月发表），陕西省 2000m 以浅含煤面积约 5.6 万 Km2，占全省面积的27.7%。陕西省累计探获煤炭资源量 27

81、90.45 亿吨，其中保有资源量 1995 亿吨（其中已占用资源量 144.13 亿吨，尚未利用资源量 1815.65 亿吨）。煤炭资源主要分布于渭河以北，秦岭以南的商洛、宝鸡两地有零星分布，在地区分布上呈现极大的不均衡性。公司在运的凉水井煤矿、冯家塔煤矿及在建的赵石畔煤矿均位于榆林市，在运的园子沟煤矿及筹建的丈八煤矿位于宝鸡市，基本集中在陕西省煤炭资源丰富区。0%20%40%60%80%100%120%050002500200222023产能（万吨）原煤产量（万吨）产能利用率00500600700800900201920202

82、02120222023自用煤外售煤 公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图29.29.陕西省煤炭资源分布陕西省煤炭资源分布 图图30.30.陕西省煤矿数量及产能分布情况陕西省煤矿数量及产能分布情况 资料来源：新时期陕西省煤炭资源勘查开发布局研究，国投证券研究中心 资料来源：新时期陕西省煤炭资源勘查开发布局研究，国投证券研究中心 从成本端看，公司受益于陕西省地理位置优势，陕西煤炭资源主要集中与陕北和渭北，具备挥发高、灰分低、高热量、低水分的特点，特别是陕北地区具有煤炭赋存条件好、埋藏浅、开采技术条件优越等特性。因此陕西省

83、煤矿具备资源禀赋优势，开采成本较低，2019-2022 和,公司外售煤单吨平均成本分别为 139 元/吨、159 元/吨、232 元/吨和 200 元/吨，单吨成本波动主要由于公司各煤矿开采成本有差异，各煤矿外售煤占比变化所致。横向对比各煤炭公司煤炭单吨成本，陕西能源开采成本低于行业平均，成本优势凸显。图图31.31.各煤炭企业吨煤成本对比（元各煤炭企业吨煤成本对比（元/吨）吨）资料来源：各公司公告，国投证券研究中心 注：陕西能源单吨成本仅包括外售煤成本，自用部分未考虑；陕西能源 2022 年单吨成本为上半年数据 国内煤价近两年国内煤价近两年维持维持高位，现阶段呈下行趋势但整体价格中枢仍明显高

84、于高位，现阶段呈下行趋势但整体价格中枢仍明显高于20212021年以前。年以前。2021 年，受煤炭行业供给侧改革后产能供给不足、下游用电需求旺盛、水力发电疲软等因素影响，国内煤价从 1 月开始震荡上行，10 月达到全年最高水平，其后在国家能源稳价保供调控政策下，煤价迅速回落。据 Wind，秦皇岛 Q5500 动力煤市场价由 2021 年初的 797.5 元/吨上涨至 10 月最高点 2592.5 元/吨，涨幅约为 225%。2022 年，在俄乌冲突、极端高温天气、煤炭新增产能释放有限等多重因素影响下，煤价持续高位运行，价格中枢抬升明显。据煤炭0500300350400陕

85、西能源陕西煤业中国神华中煤能源兖矿能源山煤国际晋控煤业新集能源甘肃能化均值20022 公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 资源网，2022 年秦皇岛港动力煤 Q5500 平仓价中枢约为 1268 元/吨，相较于 2021 年的 1029元/吨上涨约 23%，相较于 2020 年价格中枢 568 元/吨上涨约 81%。煤炭现货价格大幅上涨背景下2021年以来公司单吨平均售煤价格实现较大提升，从2020年的 334.46 元/吨提升至 700 元/吨以上，2021-2022 年上半年平均煤价分别达到 7

86、25.05 和706 元/吨。2023 年至今，受宏观经济“弱复苏”、煤炭供给宽松、各环节库存高企等影响，市场煤价格下行较为明显，截至 2024 年 3 月 7 日，秦港动力混煤 Q5500 动力煤价格仍在 922元/吨，虽与 2022 及 2023 年相比有小幅下移，但与 2021 年以前市场煤价相比仍处高位。同时，从坑口煤价表现看，截至 2024 年 3 月 7 日陕西榆林坑口含税价 772 元/吨，同样维持相对高位。长期来看，在“双碳”背景下，煤企建矿意愿及动力不足，而风、光发电的不稳定性使得后续的经济发展仍需依赖传统能源发电来实现，存在一定的能源惯性，由此出现中短期内煤炭供给不足而需求

87、仍强的局面。尽管国家已经在近两年努力增加煤炭行业固定资本开支，但实际拆分下来主要投向已有煤矿的核增，考虑到在经历 3 年高强度增产保供的产能充分挖掘后，后续新增产能的增长空间或面临一定掣肘，同时不可忽略的是，从 2023 年下半年开始，主产地事故频发，安监压力持续加码，或限值煤矿产能进一步释放。供需紧平衡下使得煤价拥有维持相对高位的基础。图图32.32.公司历年外售煤均价（元公司历年外售煤均价（元/吨）吨）图图33.33.2019-2023 年年秦港秦港 Q5500 市场煤价中枢（元市场煤价中枢（元/吨）吨）及及同比（同比（%）资料来源：公司公告，国投证券研究中心 资料来源：煤炭资源网，Win

88、d，国投证券研究中心 图图34.34.陕西榆林动力煤坑口含税价（元陕西榆林动力煤坑口含税价（元/吨）吨）资料来源：煤炭资源网，国投证券研究中心 0050060070080090020022H12023H1268971-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008000200222023市场煤价中枢（元/吨）同比（%）020040060080000 公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股

89、份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 政策引导政策引导煤电企业落实长协合同抵御周期波动，明确煤炭中长期交易价格合理区间煤电企业落实长协合同抵御周期波动，明确煤炭中长期交易价格合理区间。2016 年以前我国煤炭价格经历了计划价格、指导价格、市场价格等多种定价机制。2016 年，国家发改委联合煤、电、钢协会共同发布 关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知，要求 2016-2020 年间，建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制，以长协基准价为基础建立价格预警机制，即“基准价+浮动价”的定价模式。2022 年初，国家将下水煤合同基准价调整为 675 元/吨（5500 大卡动力煤），相较于 20

90、17 年来一直沿用的 535 元/吨上涨 26.17%。2022 年 2 月发布的国家发展改革委关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知明确秦皇岛港和山西、陕西、蒙西、蒙东等重点地区出矿环节煤炭中长期交易价格合理区间。2023年电煤中长期合同在延续此前长协定价机制的同时，也在数量要求、运力配置等方面进行细化，做到覆盖范围更广、签订期限更长、履约要求更严，旨在实现煤炭、电力上下游的协调发展。2023 年以来长协价格虽呈现小幅下移趋势，但整体波动幅度远小于动力煤市场价。图图35.35.我国现行煤炭长协定价公式：基准价我国现行煤炭长协定价公式：基准价+浮动价浮动价 图图36.36.秦皇岛港和重点地区

91、煤炭中长期交易价格合理区秦皇岛港和重点地区煤炭中长期交易价格合理区间表间表 资料来源：国家发改委，国投证券研究中心 资料来源：国家发改委，国投证券研究中心 一方面，公司有望提升长协比例平抑现货价格波动；另一方面，随着电力装机逐步投产，我们判断公司未来外售煤量将进一步下降，外售煤业务占公司业绩比例有望持续下降，据我们测算，公司在清水川三期、赵石畔二期、商洛二期三座电站投产后，在陕西省内的火电装机规模将达到 1318 万千瓦，按 2021 年公司平均利用小时数及 2022H1 在运各电厂供电煤耗数据测算，待当前在建与筹建机组全部投产后公司陕西省内电厂耗煤量有望达到 2901.28 万吨。从煤炭产能

92、角度看，园子沟东翼、赵石畔煤矿、丈八煤矿投产后，公司煤炭核定产能将达到 3400 万吨，对应 100%的产能利用率及 80%洗选率商品煤产量预计达到 2720 万吨，除运距过远等特殊情况外我们预计未来公司煤炭将基本供给内部电厂，同时公司电厂仍有小部分外采需求。表表1313：公司陕西省内在运及在建电厂耗煤量测算公司陕西省内在运及在建电厂耗煤量测算 电厂名称 装机容量 利用小时数（小时）发电量（亿千瓦时）供电标煤耗（克/千瓦时）耗煤量（万吨）电厂状态 清水川一期 60 4580.17 27.48 343.3 153.58 在运 清水川二期 200 4580.17 91.60 304.65 454.

93、30 在运 清水川三期 200 4580.17 91.60 304.65 454.30 在建，2024 年投产 赵石畔一期 200 4580.17 91.60 294.47 377.64 在运 赵石畔二期 200 4580.17 91.60 294.47 397.52 筹建 公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 商洛一期 132 4580.17 60.45 293.57 261.56 在运 商洛二期 132 4580.17 60.45 293.57 261.56 在建，预计 2026 年投产 渭河电厂 124 4580.1

94、7 56.79 297.5 249.00 在运 麟北电厂 70 4580.17 32.06 324.07 153.12 在运 延安热电 70 4580.17 32.06 293.57 138.71 在建，预计 2026 年投产 合计合计 1388 603.67 2901.28 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 注：根据公司公告，公司园子沟煤矿平均热值 4500 大卡、凉水井煤矿平均热值 5000 大卡、冯家塔煤矿平均热值 4300 大卡，冯家塔电厂为清水川电厂附属煤矿，清水川电厂耗煤热值按 4300 大卡计算，其他电厂耗煤热值取园子沟煤矿和凉水井煤矿平均热值。延安热电机组为超临界机组热电联

95、产机组，预计供电煤耗与商洛电站类似。5.5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1.5.1.盈利预测与关键假设盈利预测与关键假设 陕西能源 2023-2025 年经营核心假设如下：1 1）电力）电力板块板块：装机容量：截至 2022 年底，公司控股电力装机容量 918 万千瓦，公司在建的清水川三期（200 万千瓦）预计于 2024 年全投产，因此预计 2023-2025 年公司控股装机容量分别为918/1118/1118 万千瓦。发电量：公司 2020-2022 年机组利用小时数不断提升，分别为 3995/4031/5017 小时，公司机组电量外送比例较高，预计公司 2023-2025

96、年利用小时仍维持高位，预计对应发电量分别为 443.45/488.77/535.53 亿千瓦时。上网电价：2023 年 11 月国家出台容量电价政策，在出台容量电价政策背景下电量电价预计小幅下降。我们预计 2023-2025 年公司综合上网电价维持在 0.35 元/kWh（不含税）的水平，基本与公司 2022 年上网电价持平。发电成本：公司煤电业务度电成本中燃料成本占比高，成本确认为煤炭开采成本。由于在建的清水川三期项目为坑口电厂，投产后带动公司整体度电成本的下行，我们预计 2023-2025 年度电成本分别为 0.23/0.18/0.18 元/kWh。2 2）煤炭）煤炭板块板块：煤炭产量：截

97、至 2022 年底，公司煤矿核定产能为 2200 万吨/年，在建的园子沟煤矿东翼（产能 200 万吨/年）有望于 2024 年投产、赵石畔煤矿（产能 600 万吨/年）有望于 2025 年投产，因此预计 2023-2025 年公司煤矿产能分别为 2200/2400/3000 万吨/年。随着产能的投产，预计 2023-2025 年公司商品煤产量为 1630/1845/2025 万吨。煤炭销量：由于公司煤炭板块收入与成本仅确认外销部分，2020-2022 年公司煤炭外销量分别为 646/685/643 万吨，未来随着公司电厂的陆续投产，内供煤量稳步提升，因此我们预计 2023-2025 年公司商品

98、煤外销量分别为 574/141/257 万吨。煤炭价格：公司销售煤种以动力煤为主，主要供给电厂用户。国内煤价近两年高位波动，现阶段呈下行趋势但整体价格中枢仍明显高于 2021 年以前。长期来看，在经济温和复苏的背景下，下游需求回暖对煤炭价格形成支撑，考虑到 2023-2025 年国内动力煤新增产量较为有限，但保供政策要求下价格变动预计偏小，预计 2023-2025 年公司商品煤售价为689/655/622 元/吨。煤炭成本：参考 2022 年的成本水平，我们预计 2023-2025 年公司商品煤综合单位成本维持在 183 元/吨。我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 190.2

99、6 亿元、175.31 亿元、196.81 亿元，增速分别为-6.2%、-7.9%、12.3%。2023、2024 年公司收入下滑主要由于公司煤炭的自供比例提升，导致煤炭板块收入减少。我们预计 2023-2025 年分别实现净利润 25.97 亿元、30.18亿元、35.27 亿元，增速分别为 5.1%、16.2%、16.9%。公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 5.2.5.2.估值与投资建议估值与投资建议 我们选取火电和煤炭公司新集能源、内蒙华电、中国神华、华电国际、国电电力为可比公司进行估值对比，以 2024 年 3

100、 月 8 日收盘价为基准，根据 Wind 归母净利润一致预期，上述公司 2024 年 PE 平均值为 10.1。公司煤电资产优势，且在煤电一体化的业务模式下，公司业绩稳定性较一般火电和煤炭企业更强；公司在建与筹建煤矿与电厂项目充足，支撑 2023-2027 年成长。此外，公司具有高分红历史，因此，我们认为公司估值具备溢价。我们给予公司 2024 年 15xPE，对应 6 个月目标价为 12 元，“买入-A”评级。表表1414：可比公司估值可比公司估值 证券代码 公司名称 总市值（亿元）归母净利润（亿元）（根据 Wind 一致预期）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A

101、 2023E 2024E 2025E 601918.SH 新集能源 213.5 20.6 21.0 25.0 26.9 10.3 10.1 8.5 7.9 600863.SH 内蒙华电 302.2 17.6 26.1 30.2 33.37 17.2 11.6 10.0 9.1 601088.SH 中国神华 7,510.1 696.3 612.8 634.4 642.6 10.8 12.3 11.8 11.7 600027.SH 华电国际 635.9 1.0 53.7 68.4 75.8 637.1 11.8 9.3 8.4 600795.SH 国电电力 904.3 28.2 67.6 84.4

102、 97.9 32.0 13.4 10.7 9.2 可比公司平均可比公司平均 141.5141.5 11.811.8 10.110.1 9.39.3 资料来源：Wind，国投证券研究中 注：以 2024 年 3 月 8 日收盘价为基准；归母净利润预测根据 Wind 一致预期 6.6.风险提示风险提示 宏观经济周期波动风险：宏观经济周期波动风险：公司主要从事煤炭生产、销售等业务，与电力、化工等行业发展状况和行业景气度煤炭是国家能源的主要来源之一，也是国家经济的重要支柱之一，行业内企业的经营业绩、财密切相关。财务状况和发展前景在很大程度上受我国经济发展状况、宏观经济政策和产业结构调整的影响，宏观经济

103、的波动会影响国内市场需求，进而影响公司的盈利能力和财务状况；煤炭价格波动：煤炭价格波动：动力煤为公司的主要产品之一，宏观经济周期、国内外市场供求关系、国内产业政策以及原材料、能源价格的波动等因素均可能引起动力煤的价格变化；生产安全风险：生产安全风险：煤炭开采业务受地质自然因素影响较大，且因主要生产活动均处于地下，发生自然灾害及安全事故的概率相对较大。若公司所属矿井发生安全事故，可能会影响煤炭生产；环保风险：环保风险：公司从事的煤炭开采、洗选业务生产经营过程中会对环境造成一定影响。当前我国环保政策日趋严格，能否满足各项环保监管要求、坚持主业开发与环境保护协调发展对公司经营稳定性有一定影响；火电火

104、电与煤矿与煤矿项目建设进度不及预期：项目建设进度不及预期：公司后续火电装机规模与煤矿产能增量较大，若项目进展不及预期，可能会影响公司后续业绩弹性增量；预测假设及模型误差超预期：预测假设及模型误差超预期：上述所涉及模型对公司业绩预测具有未来产品价格、公司产能、产量等与生产经营相关的参数假设，存在与未来实际情况间偏差超预期的风险，从而影响结论精确度。分红比例不及预期；煤电利用小时数下降风险；煤电电价下降风险。分红比例不及预期；煤电利用小时数下降风险；煤电电价下降风险。公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 Table_Finan

105、ce2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （亿元亿元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 15,476.8 20,285.2 19,026.3 17,530.5 19,680.9 成长性成长性 减:营业成本 10,553.6 12,373.3 11,192.9 9,053.3 10,180.2 营业收入增长率 59.4%31.1%-6.2%-7

106、.9%12.3%营业税费 762.5 879.4 884.7 812.9 893.7 营业利润增长率 18.0%179.2%6.4%17.7%16.8%销售费用 55.1 65.8 61.9 58.7 64.6 净利润增长率-45.7%512.0%5.1%16.2%16.9%管理费用 936.2 1,024.4 1,027.4 876.5 984.0 EBITDA 增长率 24.0%68.8%2.7%12.0%13.1%研发费用 4.4 9.2 5.6 6.1 7.2 EBIT 增长率 24.3%108.7%0.6%14.9%12.4%财务费用 1,150.2 1,190.6 876.7 87

107、0.1 716.4 NOPLAT 增长率 14.9%113.5%-1.3%14.9%12.4%加:资产/信用减值损失-52.5-27.4-投资资本增长率-1.5%2.4%4.3%18.6%-14.9%公允价值变动收益-20.4-13.6 2.3 净资产增长率 1.7%13.4%13.6%14.0%14.3%投资和汇兑收益-291.3-16.5 50.0 100.0 100.0 营业利润营业利润 1,698.8 4,742.4 5,047.6 5,939.3 6,937.1 利润率利润率 加:营业外净收支-23.0-16.7-24.4-21.3-20.8 毛利率 31.8%39.0%41.2%4

108、8.4%48.3%利润总额利润总额 1,675.9 4,725.7 5,023.2 5,917.9 6,916.3 营业利润率 11.0%23.4%26.5%33.9%35.2%减:所得税 270.7 662.9 753.5 887.7 1,037.4 净利润率 2.6%12.2%13.7%17.2%17.9%净利润净利润 403.9 2,471.5 2,597.4 3,018.2 3,527.3 EBITDA/营业收入 29.7%38.3%41.9%50.9%51.3%EBIT/营业收入 18.2%29.0%31.1%38.8%38.9%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （亿元亿元）2

109、021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 705 526 572 625 580 货币资金 3,882.3 3,463.6 1,522.1 1,402.4 1,574.5 流动营业资本周转天数-74-57-71-48-50 交易性金融资产-20.4 6.8 9.1 流动资产周转天数 157 123 128 104 96 应收帐款 1,753.2 1,841.4 3,960.1 203.8 4,517.3 应收帐款周转天数 41 32 55 43 43 应收票据 56.0 21.8 220.6 74.6 90.0

110、 存货周转天数 8 8 8 7 7 预付帐款 212.7 358.7 82.3 282.6 144.6 总资产周转天数 1,256 992 1,082 1,194 1,083 存货 461.0 403.6 415.0 223.3 501.2 投资资本周转天数 855 655 722 874 782 其他流动资产 1,108.0 349.5 893.6 783.7 675.6 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 3.1%16.5%15.9%17.0%18.2%长期股权投资 1,568.9 1,587.1 1,587.1 1,587.1 1,587.1 ROA 2.5%

111、7.2%7.3%8.6%9.8%投资性房地产 70.8 76.3 76.3 76.3 76.3 ROIC 6.5%14.0%13.5%14.9%14.1%固定资产 29,621.8 29,674.5 30,810.3 30,074.0 33,341.8 费用率费用率 在建工程 4,249.8 4,838.7 7,083.1 11,126.8 5,563.4 销售费用率 0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%无形资产 6,968.8 7,094.8 6,948.5 6,802.2 6,656.0 管理费用率 6.0%5.1%5.4%5.0%5.0%其他非流动资产 5,552.3 6,527.5

112、 4,512.9 5,527.0 5,517.9 研发费用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资产总额资产总额 55,505.7 56,237.4 58,132.2 58,170.6 60,254.6 财务费用率 7.4%5.9%4.6%5.0%3.6%短期债务 6,037.3 2,503.9 5,493.8 7,727.9 10,303.2 四费/营业收入 13.9%11.3%10.4%10.3%9.0%应付帐款 5,273.0 5,189.6 8,602.4 908.0 9,707.5 偿债能力偿债能力 应付票据 139.6 55.5 74.3 54.1 86.9 资产负债率 66

113、.2%62.1%58.3%52.5%47.6%其他流动负债 3,876.0 4,368.6 3,645.6 3,953.6 3,985.1 负债权益比 195.4%163.9%140.1%110.7%90.9%长期借款 18,290.6 20,087.6 12,592.2 14,808.6 1,497.2 流动比率 0.49 0.53 0.40 0.24 0.31 其他非流动负债 3,101.9 2,718.3 3,509.0 3,109.7 3,112.4 速动比率 0.46 0.50 0.38 0.22 0.29 负债总额负债总额 36,718.3 34,923.4 33,917.3 30

114、,561.9 28,692.3 利息保障倍数 2.45 4.95 6.76 7.83 10.68 少数股东权益 5,797.9 6,307.4 7,896.0 9,874.6 12,173.9 分红指标分红指标 股本 3,000.0 3,000.0 3,750.0 3,750.0 3,750.0 DPS(元)-0.35 0.37 0.43 0.50 留存收益 9,292.8 11,350.7 12,568.8 13,984.2 15,638.3 分红比率 0.0%53.1%53.1%53.1%53.1%股东权益股东权益 18,787.4 21,314.0 24,214.8 27,608.8 3

115、1,562.2 股息收益率 0.0%3.5%3.7%4.3%5.1%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （亿元亿元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 1,405.1 4,062.7 2,597.4 3,018.2 3,527.3 EPS(元)0.11 0.66 0.69 0.80 0.94 加:折旧和摊销 1,778.9 1,872.1 2,047.1 2,119.0 2,442.9 B

116、VPS(元)3.46 4.00 4.35 4.73 5.17 资产减值准备 40.4 26.4-PE(X)91.6 15.0 14.2 12.3 10.5 公允价值变动损失-20.4-13.6 2.3 PB(X)2.8 2.5 2.3 2.1 1.9 财务费用 1,133.0 1,177.3 876.7 870.1 716.4 P/FCF 6.7 71.0-8.7 73.0-143.2 投资收益 291.3 16.5-50.0-100.0-100.0 P/S 2.4 1.8 1.9 2.1 1.9 少数股东损益 1,001.2 1,591.2 1,672.3 2,012.1 2,351.5 E

117、V/EBITDA-7.5 7.3 5.6 营运资金的变动-4,538.7 734.3 3,653.4-5,087.8 4,449.1 CAGR(%)53.0%13.1%49.3%53.0%13.1%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 5,178.0 8,903.0 10,817.3 2,818.0 13,389.6 PEG 1.7 1.1 0.3 0.2 0.8 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -3,809.7-4,414.8-5,263.3-5,154.0 93.8 ROIC/WACC 0.8 1.7 1.7 1.8 1.8 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -115

118、.3-5,096.6-7,495.4 2,216.4-13,311.4 REP-0.9 0.8 0.8 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，资讯，国投国投证券研究中心预测证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的

119、投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证

120、券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/陕西能源陕西能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基

121、于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要

122、，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面

123、许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。国投国投证券研究中心证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1 11 19 9 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4