1、 建材行业|消费建材 公司深度 2024 年 03 月 1 日 伟星新材伟星新材(002372.SZ)增持（首次覆盖）C 端管材领跑者，踏准行业浪潮，变革铸就成长 投资要点：证券分析师证券分析师 刘晓宁 S03 研究支持研究支持 刘晓宁 S03 联系人联系人 刘晓宁 S03 C 端管材领军企业，在变革中成长。伟星新材是国内 PPR 管领军企业，自上市以来坚持品牌化道路，“长期可持续发展”深植上海品茶。回顾公司的发展历程，伟星的成功离不开“有选择性的“踏准了三次行业变革的节点，当前，房地产链下行压力仍在，公司在坚守经营质量的前提下

2、，审时度势，深化“同心圆”战略，收购浙江可瑞，开启“系统集成+服务”新模式，开启成长新曲线。零售端护城河夯实，“同心圆”拓宽增长空间。伟星新材管材行业表现出色，得益于对管材行业本身痛点的把握和管理层精准的战略定位。PPR 管材主要面向的零售渠道是管材产业链中少数有议价弹性的节点，公司通过让利（“直营+扁平化”渠道模式让利经销商）+服务（“星管家”）+品牌（品牌高端化路线）构建了深厚的护城河。公司在原有渠道的基础上拓展品类，推进“同心圆”业务，并提出“系统集成+服务”的新战略，以隐蔽工程为核心，为客户提供模块化系统和前+中+后端全流程服务。根据测算，假设 100 平米标准住宅全屋使用伟星管材客单

3、价约 1000-2500 元，若采用伟星“同心圆”产品，客单价区间可提升至 2653-8122 元（不包含净水机、壁挂机）/24122 元（包含净水机、壁挂机），若加上系统集成，总价值量可接近 14万元，增长天花板打开。优先实现估值重塑，具备稀缺性，配置价值凸显。我们认为，此轮消费建材的大幅下跌背后更深层次的原因是 B 端供应链生态的失效，过去牺牲现金流，以应收账款和履约保证金换订单的模式风险敞口开始暴露，净利润和现金流不匹配的企业将进入机构视角的审美劣势。我们判断，当前消费建材已正式进入新一轮的估值重塑阶段，正由之前的 PE 定价往 DCF 定价切换，我们采用 DCF 估值法测算对当前伟星新

4、材的定价，以 WACC 为 10.34%假设测算可得，当前伟星新材市值的隐含永续增长率约为5%，考虑伟星新材长期的稳健增长性，当前配置价值凸显，是建材行业稀缺的优先实现估值重塑的企业。盈利预测与估值盈利预测与估值 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）6,954 3,746 6,469 7,002 7,795 同比增长率（%）8.9-10.0-7.0 8.2 11.3 归母净利润（百万元）1,297 874 1,427 1,479 1,714 同比增长率（%）6.1 13.7 10.0 3.6 15.9 每股收益（元/股）0.81 0.55 0.90

5、 0.93 1.08 毛利率（%）39.8 43.9 41.6 41.8 42.5 ROE（%）24.4 16.6 21.1 18.0 17.2 市盈率 19 18 17 15 盈利预测及估值：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润 14.27、14.79、17.14 亿元，对应 EPS 为 0.90、0.93、1.08 元，目前股价对应 23-25 年 PE 分别为 18、17、15 倍，可比公司 23-25 年平均 PE 分别为 25、16、13 倍，考虑伟星新材长期的稳健增长性，且是建材行业稀缺的优先实现估值重塑的企业，我们认为需要给予合理估值溢价，当前位置具配置价值，首次覆盖，

6、给予“增持”评级。市场表现：市场表现：相关研究 股票数据：股票数据：2 2024024 年年 0 02 2 月月 2 29 9 日日 收盘价（元）15.75 一年内最高/最低（元）26.66/12.78 总市值（百万元）25075 总资产（百万元）6785 资产负债率%20.65 净资产（百万元）5384 每股净资产（元）3.3 市净率 PB 4.8 资料来源：公司公告，wind -50%0%50%01-3002-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31伟星新材沪深300指数 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/共37页 源

7、引金融活水 泽润中华大地 投资案件 关键假设 1）PPR 管材管件：假设 2023-2025 营收增速为 0%/5%/10%，毛利率为52.0%/52.3%/53.0%；2）PE 管材管件：假设 2023-2025 营收增速为-20%/5%/5%，毛利率为30.0%/30.5%/31.0%；3）PVC 管材管件：假设 2023-2025 营收增速为-25%/5%/5%，毛利率为30.0%/30.0%/30.0%。投资逻辑要点 1）市场普遍对伟星新材零售端业务成长可持续性持悲观态度：我们认为，公司在零售端仍具有显著优势，公司通过让利（“直营+扁平化”渠道模式让利经销商）+服务（“星管家”）+品牌

8、（品牌高端化路线）构建了深厚的护城河。且公司近年“同心圆”业务发展顺利，在此基础上将“产品+服务”战略进一步升级至“系统集成+服务”战略。根据测算，假设 100 平米标准住宅全屋使用伟星管材客单价约 1000-2500 元，若采用伟星“同心圆”产品，客单价区间可提升至 2653-8122 元（不包含净水机、壁挂机）/24122 元（包含净水机、壁挂机），若加上系统集成，总价值量可接近 14 万元，增长天花板打开。2）市场普遍对消费建材盈利底及定价体系较为迷茫，不敢言底，但我们认为，此轮消费建材的大幅下跌背后更深层次的原因是 B 端供应链生态的失效，过去牺牲现金流，以应收账款和履约保证金换订单的

9、模式风险敞口开始暴露，净利润和现金流不匹配的企业将进入机构视角的审美劣势。我们判断，当前消费建材已正式进入新一轮的估值重塑阶段，正由之前的 PE 定价往 DCF 定价切换，我们采用 DCF 估值法测算对当前伟星新材的定价，以 WACC 为 10.34%假设测算可得，当前伟星新材市值的隐含永续增长率约为 5%，考虑伟星新材长期的稳健增长性，当前配置价值凸显，是建材行业稀缺的优先实现估值重塑的企业 核心风险提示 存量市场开拓低于预期、工程业务开拓低于预期、新业务拓展低于预期。QV2V3VCWOZBVPZ8ObP6MoMpPnPtPlOmMoNfQqRoM9PoPoOxNnRoOxNsPvN 请务必

10、仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 1.PPR 管零售领军企业，长期坚守品牌化道路.6 1.1 坚持品牌化道路，志在长远.6 1.2 管理能力卓越，员工激励充分.6 1.3 经营稳健增长，PPR 是公司核心产品.8 2.零售端护城河夯实，“同心圆”拓宽增长空间.11 2.1 PPR 管道是个不起眼的好行业，伟星模式优势凸显.11 2.2“让利+服务+品牌”改变行业定价模式.15 2.3 渠道复用，“同心圆”拓宽成长空间.18 3.工程端尚有空间，业务高质量增长.21 3.1 新型城镇化逐步推进，存量市场仍大有可为.21 3.2 水网+中大型灌区建设加速，增

11、量空间亦可期待.23 3.3 坚守经营质量，工程业务稳步提升.25 4.复盘：踏准行业浪潮，在变革中成长.27 4.1 第一次变革：零售挺进，确立扁平化渠道构架.28 4.2 第二次变革：工程业务再收缩，零售渠道步入收获期.29 4.3 第三次变革：“零售+工程”双轮驱动，开启渠道产品拓展期.30 5.盈利预测及估值.30 6.风险提示.33 目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第4页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 1 1：伟星新材品牌矩阵伟星新材品牌矩阵.6 图图 2 2：伟星新材股权结构（截至伟星新材股权结构（截至 20232023 年三季报）年三季报）.7 图图 3 3

12、：伟星新材现金分红总额及分红比例伟星新材现金分红总额及分红比例.8 图图 4 4：伟星新材营业收入及同比增速伟星新材营业收入及同比增速.9 图图 5 5：伟星新材归母净利及同比增速伟星新材归母净利及同比增速.9 图图 6 6：伟星新材营收结构伟星新材营收结构.9 图图 7 7：伟星新材毛利结构伟星新材毛利结构.9 图图 8 8：伟星新材各产品毛利率伟星新材各产品毛利率.10 图图 9 9：伟星新材销售渠道占比伟星新材销售渠道占比.10 图图 1010：伟星新材各地区营收占比伟星新材各地区营收占比.10 图图 1111：管材行业上市公司营收增速管材行业上市公司营收增速.11 图图 1212：管材

13、行业上市公司毛利率管材行业上市公司毛利率.11 图图 1313：塑料管材上下游产业链塑料管材上下游产业链.12 图图 1414：我国塑料管道历年总产量我国塑料管道历年总产量.13 图图 1515：20222022 年我国塑料管道市占率（产量口径）年我国塑料管道市占率（产量口径）.13 图图 1616：20222022 年各类塑料管材产量占比年各类塑料管材产量占比.14 图图 1717：20222022 年全国管道下游应用情况年全国管道下游应用情况.14 图图 1818：PPRPPR 零售渠道议价空间较大零售渠道议价空间较大.14 图图 1919：20 年中精装渗透

14、率年中精装渗透率.15 图图 2020：20232023 年年 1 1-1111 月月 3030 城各面积段住宅销售套数占比城各面积段住宅销售套数占比.15 图图 2121：传统传统 5 5 级模式大幅缩减了经销商的利润级模式大幅缩减了经销商的利润.16 图图 2222：星管家服务三免一告知星管家服务三免一告知.17 图图 2323：各管材公司销售服务人员占比各管材公司销售服务人员占比.17 图图 2424：各管材公司职工薪酬各管材公司职工薪酬/销售费用销售费用.17 图图 2525：伟星新材的历年市场推广费及其占比伟星新材的历年市场推广费及其占比.18 图图 2626：各管材公司职市场推广费

15、（万元）各管材公司职市场推广费（万元）.18 图表目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第5页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 2727：伟星新材产品体系伟星新材产品体系.19 图图 2828：伟星新材其他业务营收、毛利及同比伟星新材其他业务营收、毛利及同比.20 图图 2929：伟星新材其他业务营收占比及毛利率伟星新材其他业务营收占比及毛利率.20 图图 3030：星管家服务三免一告知星管家服务三免一告知.21 图图 3131：房屋新开工面积及增速房屋新开工面积及增速.22 图图 3232：房屋竣工面积及增速房屋竣工面积及增速.22 图图 3333：公司公司 PVCPVC 管材

16、业务及同比增速管材业务及同比增速.25 图图 3434：公司公司 PEPE 管材业务及同比增速管材业务及同比增速.25 图图 3535：管材企业的应收账款周转天数（单位：天）管材企业的应收账款周转天数（单位：天）.26 图图 3636：管材企业的应付账款周转天数（单位：天）管材企业的应付账款周转天数（单位：天）.26 图图 3737：伟星参与的部分市政工程项目伟星参与的部分市政工程项目.27 图图 3838：伟星新材上市以来的三次变革回顾及股价（元伟星新材上市以来的三次变革回顾及股价（元/股）股）.27 图图 3939：20 年塑料管材主要原材料价格（元年塑料管材

17、主要原材料价格（元/吨）吨）.28 图图 4040：20 年伟星新材毛利率年伟星新材毛利率.28 图图 4141：20 年各公司年各公司 PPRPPR 管材业务毛利率管材业务毛利率.29 图图 4242：安内特前置过滤器安内特前置过滤器.30 图图 4343：咖乐防水咖乐防水.30 表 1 1：伟星新材三期股权激励情况.7 表 2 2：塑料管道主要分类.11 表 3 3：伟星新材拓展品类客单价测算.19 表 4 4：城中村改造管材行业潜在市场空间测算.23 表 5 5：十四五规划国家水网骨干工程目标.23 表 6 6：国家水网建设规划

18、纲要核心内容.24 表 7 7：管材管件类地产商 500500 强首选建材供应商品牌前十名.26 表 8 8：DCFDCF 估值表.31 表 9 9：公司核心板块业绩拆分与盈利预测（百万元）.32 表 1010：相对估值表.33 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第6页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 1.1.PPRPPR 管零售领军企业，长期坚守品牌化道路管零售领军企业，长期坚守品牌化道路 1 1.1 1 坚持品牌化道路，志在长远坚持品牌化道路，志在长远 伟星新材是国内 PPR 管道的领跑者。伟星新材成立于 1999 年，并在 2010 年于深交所上市，公司专注于研发、生产、销售高质量

19、、高附加值的新型塑料管道（PP-R 管材管件、PE 管材管件、PVC 管材管件、PB 采暖管材管件等系列产品），并且正朝着净水设备、防水材料横向拓宽业务领域。上市以来，公司坚持走品牌化道路，如今已经拥有伟星管、伟星采暖、伟星厨卫、伟星净水品牌、KALE 咖乐独立品牌以及“星管家”服务品牌，“长期可持续发展”是公司核心价值观，公司始终保持着稳健优质的经营理念。图图 1 1：伟星新材品牌矩阵伟星新材品牌矩阵 资料来源：公司官网，华源证券研究 1 1.2 2 管理能力卓越，员工激励充分管理能力卓越，员工激励充分 典型的民营企业，管理能力卓越。公司实际控制人为章卞鹏、张三云先生，两者分别担任母公司伟星

20、集团的董事长兼总裁、副董事长，为一致行动人，合计通过持股伟星集团、彗星发展及直接持股控制伟星新材 21.68%的股权，值得注意的是，两位同时也是中国钮扣和拉链行业首家上市公司伟星股份（股票代码：002003）的实际控制人，卓越的管理能力可见一斑。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第7页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 2 2：伟星新材股权结构（截至伟星新材股权结构（截至 20232023 年三季报）年三季报）资料来源：公司公告，华源证券研究 利益深度绑定，股权激励充分。公司前两大股东伟星集团和彗星集团分别由 26 位和14 位员工持股。公司上市后，分别于 2011、2016、202

21、0 年实施了三次股权激励，分别占总股本 3.95%、3.11%、1.21%，对应的激励人数分别为 13、57、143 人，公司中高层员工普遍持有股权，股权激励较为充分，公司利益与员工利益深度绑定。表表 1 1：伟星新材三期股权激励情况伟星新材三期股权激励情况 第一期 第二期 第三期 公告日期 2011/11/18 2016/2/26 2020/9/22 股票数量 1000万股，占总股本3.95%1800万股，占总股本3.11%1900万股，占总股本1.21%授予价格 17.39 元/股 7.23 元/股 7.00 元/股 公告日收盘价 18.15 元/股 14.25 元/股 13.9 元/股

22、激励人数 13 57 143 激励对象 1、高管：董事、总经理、副总经理、董秘、财务总监；2、核心技术人员；3、总部主要部门负责人以及子公司负责人；4、公司主要销售区域负责人 公司董事、高级管理人员、主要中层管理骨干以及核心技术和业务骨干 公司及下属分支机构在任的高级管理人员、主要中层管理骨干以及核心技术和业务骨干 解除限售比例 锁定期一年，之后每年按30%/30%/40%解锁 锁定期一年，之后每年按30%/35%/35%解锁 锁定期一年，之后每年按30%/30%/40%解锁 资料来源：公司公告，华源证券研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第8页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 坚持

23、长期高分红，公司利益与股东共享。公司除 IPO 时的 11.4 亿元从未做过任何直接融资，而且长期坚持用高比例分红回馈股东（平均分红率高达 74.86%），截至 2022 年，公司累计现金分红已达 67.26 亿元，是募集资金额的近 6 倍。图图 3 3：伟星新材现金分红总额及分红比例伟星新材现金分红总额及分红比例 资料来源：公司公告，华源证券研究 1 1.3 3 经营稳健增长，经营稳健增长，PPRPPR 是公司核心产品是公司核心产品 整体经营增长稳健，行业贝塔下行期盈利韧性依旧。公司始终坚持以“可持续发展”为核心，坚持高质量发展，上市的 2010 年到 2022 年，公司营业收入和归母净利的

24、复合增速分别为 15.38%和 18.45%。去年，即使面对宏观经济变化以及“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力的影响，依然实现逆势稳健增长。2023 年前三季度公司实现营业收入37.46 亿元，同比下降 10%，实现归母净利 8.74 亿元，同比增长 13.76%。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第9页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 4 4：伟星新材营业收入及同比增速伟星新材营业收入及同比增速 图图 5 5：伟星新材归母净利及同比增速伟星新材归母净利及同比增速 资料来源：公司公告，华源证券研究 资料来源：公司公告，华源证券研究 PPR 管是公司核心产品，“同心圆”红利逐步

25、释放。从产品结构看，公司主营各类高质量、高附加值的新型塑料管道，产品分为三大系列：1）PPR 系列管材管件，主要应用于建筑内冷热给水；2）PE 系列管材管件，主要应用于市政供水、采暖、燃气、排水排污等领域；3）PVC 系列管材管件，主要应用于排水排污以及电力护套等领域。从营收毛利结构看，PPR 管材管件是公司营收和毛利的顶梁柱，截至 2023 年上半年，公司的主营产品PPR 管材管件贡献了 10.39 亿元的营收和 5.93 亿元的毛利，分别占比 46.45%、64.39%，其毛利率水平近年来一直保持主营产品中最高，超过 50%，是公司实现高毛利率的基石。除此之外，随着公司“同心圆”业务的推进

26、，其他营业收入的占比由 2016 年的 2.48%提升至 2023 年上半年的 16.14%，新业务拓展效果开始显现。图图 6 6：伟星新材营收结构伟星新材营收结构 图图 7 7：伟星新材毛利结构伟星新材毛利结构 资料来源：公司公告，华源证券研究 资料来源：公司公告，华源证券研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第10页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 8 8：伟星新材各产品毛利率伟星新材各产品毛利率 资料来源：公司公告，华源证券研究 零售经销为主，华东地区为主要营收来源。从业务来看，公司业务分为零售业务和工程业务，其中零售业务主要依托经销渠道进行经营，是公司营收的重要来源，工程

27、业务主要通过直销和经销方式经营，2022 年公司经销渠道营收占比为 76.26%。从地区结构看，公司主要营收围绕着临海、上海、天津、西安、重庆这五大生产基地，其中公司总部所在的华东地区营收占比最大，2023 年上半年营收占比超过了 50%。公司一直遵循“先有市场、后建工厂”、“以销定产”的思路进行产能布局，整体产能利用率保持在 70%左右，目前公司零售业务产品总体上执行“订单+适当备库”的原则，工程业务主要以销定产、按单生产。图图 9 9：伟星新材销售渠道占比伟星新材销售渠道占比 图图 1010：伟星新材各地区营收占比伟星新材各地区营收占比 资料来源：公司公告，华源证券研究 资料来源：公司公告

28、，华源证券研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第11页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 2 2.零售端护城河夯实，“同心圆”拓宽增长空间零售端护城河夯实，“同心圆”拓宽增长空间 公司在增速稳定性、盈利能力均全面优于竞争对手。上市以来，伟星新材的营收和毛利率均保持稳步提升，表现显著强于竞争对手，尤其是在行业下行周期时，体现了极强的抵御周期能力和议价权，经营质量让行业竞争对手望其项背。我们认为，伟星的成功一方面得益于管材行业本身特性，另一方面得益于管理层卓越而精准的战略定位。图图 1111：管材行业上市公司营收增速管材行业上市公司营收增速 图图 1212：管材行业上市公司毛利率管材行业上

29、市公司毛利率 资料来源：公司公告，华源证券研究 资料来源：公司公告，华源证券研究 2 2.1 1 PPRPPR 管道是个不起眼的好行业管道是个不起眼的好行业，伟星模式优势凸显，伟星模式优势凸显 塑料管道按材质分为聚氯乙烯（PVC）管、聚乙烯（PE）管、聚丙烯（PP）管、聚丁烯（PB）管、ABS 管等。我国已经建立了以 PVC 材料、PE 材料、PP 材料为主的塑料管道加工和应用产业，其中 PVC 管因其显著的成本优势在国内推广使用最早，是目前使用量最大的塑料管道，广泛用于给排水、通信、电力领域；PE 管道是近几年发展最快的一类管道，也是目前市政给水系统的首选塑料管道之一；PP 管道以 PPR

30、管道为主，主要用于冷热水管及采暖。表表 2 2：塑料管道主要分类塑料管道主要分类 产品分类 产品特点 细分种类 产品名称 应用领域 PVC 能够抵抗大部分腐蚀性液体，强度和硬度较高 PVC-U PVC-U 排水管材、管件 建筑排水 PVC-U 给水管材、管件 建筑、市政给水 PVC-U 双壁波纹管 室外排水 PVC-U 电工套管 建筑电线护套 软质 PC 软质 PVC 医用导管、花园管 PVC-C PVC-C 给水管材、管件 建筑内热水套 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第12页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 PVC-C 电缆护套 高压电缆护套 PVC-C 化工用管 化工用管道 PE

31、 机械强度大，使用寿命长，不易开裂，无毒，不腐蚀，不结垢；明设容易老化，连接方式多 HDPE LDPE MDPE PE 建筑排水用管材、管件 建筑同层、虹吸排水系统 PE 给水管材、管件 城乡供水输送、地缘热泵中央空调系统、农业灌溉 PE 双壁波纹管等结构壁管材 市政排水、排污 PE 燃气用管材、管件 城市燃气输送 PE 护套管 电力、光纤护套 PE-X PE-X 建筑内冷热水管、采暖 PE-RT PE-RT 管材、管件 建筑内地板辐射采暖 PP 抗室外光照、化学物质腐蚀老化，安全无毒，良好的热熔性安装方便 PPR PPR 管材、管件 建筑内冷热水管、采暖 PPH PPH 管材、管件 化工用管

32、道 MPP 改性 MPP 管材 高压电缆护套 PP PP 双壁波纹管 工业排水、排污 PB-PB PB 管材、管件 建筑内冷热水管、建筑内采暖道 ABS-ABS ABS 管道 建筑内热水管、化工用管道 资料来源：公元股份招股说明书，华源证券研究 管材企业盈利易受到原料价格波动影响。从产业链上游来看，塑料管道的原材料属于大宗石油化工产品，价格与石油价格密切相关，且国内化工企业规模庞大，作为下游的塑料管道生产企业对上游议价能力极弱。除此之外，管材产品原材料成本占比达到 80%，且同质化较为严重，导致多数企业压力难以传导至下游，整体盈利受原材料价格影响较大。图图 1313：塑料管材上下游产业链塑料管

33、材上下游产业链 资料来源：伟星新材招股说明书，华源证券研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第13页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 管材行业中小企业多，整体格局较为分散。从行业空间来看，20192022 年我国塑料管道产量基本维持在 1640 万吨左右，行业已进入平台期。从产业链中游来看，管材行业技术壁垒较低且初期资金需求量不大，导致产品同质化严重，行业内中小企业众多。截至 2022年底，国内较大规模的塑料管道企业达到上千家，其中年产能 40 万吨以上塑管生产企业超过 10 家，20 万吨以上企业超过 20 家，10 万吨以上企业超过 30 家。从市占率情况来看，2022 年，按产量

34、口径，中国联塑产量占比达 14%，是国内最大的塑管生产企业，CR5 仅为 31%，对标海外成熟市场，2012 年时美国塑料管道龙头供应商 JMEagle 市占率就已达到 22，龙头企业集中度提升空间仍大。图图 1414：我国塑料管道历年总产量我国塑料管道历年总产量 图图 1515：20222022 年我国塑料管道市占率（产量口径）年我国塑料管道市占率（产量口径）资料来源：中国塑料加工工业协会，华源证券研究 资料来源：中国塑料加工工业协会，华源证券研究 零售渠道是管材产业链中少数有议价弹性的节点。从产业链下游来看，略有分化，通常而言，PVC、PE 客户主要是工程企业、政府等，属于房地产前端和基建

35、消费，虽然下游占比高，但管材企业数量众多，产品同质化严重，且需经过招投标等方式才能获得工程端客户，导致企业对该类客户的议价权较弱、现金流差。而 PPR 则更多面向的是零售端消费者，属于房地产的后端，个性化选择使其成为全产业链少有有议价弹性的节点。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第14页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 1616：20222022 年各类塑料管材产量占比年各类塑料管材产量占比 图图 1717：20222022 年全国管道下游应用情况年全国管道下游应用情况 资料来源：中国塑料加工工业协会，华源证券研究 资料来源：现代管业，华源证券研究 而直面终端消费者的 PPR 管行

36、业“被忽视的好”正是在于其两大差异化特征：（1）导流者的推荐意愿对管材消费选择有强影响力。有别于传统家居与外露可见的装修材料，终端消费者会直接参与品类选择；管材产品外观差异性不强且属于隐蔽用材，多数消费者通过更专业的导流者（家装公司、水电工等）进行间接选择，因此多数情况下导流者的推荐意愿将直接左右相关品牌的优先级。（2）终端客户对价格的低敏感性和对健康风险及重装成本的高厌恶性。与伟星新材产品的高溢价相对的是其产品对终端消费者的低价值，通常伟星管在 100 平米房屋装修中的成本仅 1000-2500 元，占总装修成本的比例不足 2%；但在其竞争产品“微小”的价格优势背后却暴露着“更高”的风险，居

37、民日常用水的健康隐患和渗漏问题发生后潜在的修复成本都是终端消费者高度敏感的关注点，是故在此背景下消费者趋于“重品牌而轻价格”。图图 1818：PPRPPR 零售渠道议价空间较大零售渠道议价空间较大 资料来源：公司公告，华源证券研究 精装房渗透放缓+改善/高端需求提升，高端塑料管道零售业务有望走出独立行情。随着精装房交付即“投诉”的现象频发，以及地产周期向下，房企融资环境收紧等因素影响，请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第15页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 精装房市场呈现下行趋势，更多项目选择毛坯而非精装交付。根据奥维云网，精装房渗透率（按套数口径）已由 2022 年的 35.92%下

38、降至 2023 年中的 31.01%。精装修项目依赖企业招投标获取市场，对价格和现金流诉求较强，与伟星高端稳健的战略契合度低，而精装房渗透率放缓对公司零售业务的冲击将明显减少。除此之外，随着楼市投机性需求淡去，从住宅成交结构来看，改善/高端需求正逐步增加，与 2022 年相比，重点 30 城中，18 个城市 120 平以上产品成交套数占比提升，伟星优势的高端塑料管道零售业务有望走出独立行情。图图 1919：20 年中精装渗透率年中精装渗透率 图图 2020：20232023 年年 1 1-1111 月月 3030 城各面积段住宅销售套数占城各面积段住宅销售套数占比

39、比 资料来源：奥维云网，华源证券研究 资料来源：中指数据，华源证券研究 2.2.2 2 “让利让利+服务服务+品牌品牌”改变改变行业定价模式行业定价模式 选择好的行业只是成功的前提，却非成功推手。伟星成功真正精髓在于用三个极致充分套利了“导流者的推荐意愿对管材消费选择有强影响力”+“终端客户对价格的低敏感性和对健康风险及重装成本的高厌恶性”两个差异化，并先发实现了竞争壁垒。极致的让利：扁平化并非新鲜名词，但却是开启伟星模式的钥匙。有别于传统的多层级经销商体系，伟星从 2006 年开始用销售分公司取代省级经销商，在发达城市采取直营，销售人员可以直接对接和管理终端网点，伟星“直营+扁平化”的销售模

40、式有两大优势：（1）扁平化销售大幅减少了中间环节的利润摊薄，使公司利润与经销商利润得到了同步提升，预计每一层潜在盈利空间将提升 50%左右，从源头绑定了经销商的核心诉求；（2）“直营+扁平化”的串联方式亦增强了公司对渠道的控制力和约束力，使公司的营销策略可更高效的传导到终端，并且有效减少窜货、假货问题的出现，保障了品牌力、价格体系和服务质量。截至 2023 年中，公司在全国设立了 40 多家销售公司，拥有 1700 多名专业营销人员，营销网点 30000 多个，遍布全国各地。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第16页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 2121：传统传统 5 5 级模

41、式大幅缩减了经销商的利润级模式大幅缩减了经销商的利润 资料来源：公司官网，华源证券研究 极致的服务：传统家装管材的品牌难以深入人心主要受两方面困扰，一方面，因为优质原材料和劣质原材料的巨额差价使市场上假冒伪劣产品横行；另一方面，管材因安装工艺涉及热熔、电熔等连接方式，操作不当极易造成潜在的渗漏问题，故对最终使用效果而言施工质量的重要性完全不亚于产品本身质量。但因安装服务需承担额外的成本和风险，传统管材公司形成了只管卖出不负责安装的模式。伟星精准把握两大痛点，在行业内率先推出免费增值服务“星管家服务”,通过产品真伪查询、专业水压测试检查管道密封性、拍摄管路走向图、告知使用注意事项等系统服务，避免

42、管道系统中存在的大部分隐患。“产品+服务”的模式将原来隐蔽性问题转为了可视化的保障，直击消费者核心需求，使竞争对手不得不一一效仿，如金牛管业的“金牛金牌服务”，日丰管业的“安全卫士服务”等。但即便如此，伟星依靠上述的“直营+扁平化”架构更好的保证了服务质量和规范性，依然一骑绝尘，2017 年“星管家服务”更新至 2.0 版本，在原有的基础上，“星管家 2.0”工艺流程更细化，服务工具更专业化，服装和形象更规范化，同时兼顾了新品的介绍与推广。伴随“星管家”服务的铺开，公司销售服务人员不断增多，在可比 A 股上市公司中销售人员占公司总员工比例最大，长期保持在 36%左右。同时，销售费用中的职工薪酬

43、支出亦不断增长，在销售费用中的占比从 2012 年上市之初的 29%增长到 2023 年中的 51%。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第17页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 2222：星管家服务三免一告知星管家服务三免一告知 资料来源：公司官网，华源证券研究 图图 2323：各管材公司销售服务人员占比各管材公司销售服务人员占比 图图 2424：各管材公司职工薪酬各管材公司职工薪酬/销售费用销售费用 资料来源：Wind，华源证券研究 资料来源：Wind，华源证券研究 极致的品牌：与主流公司“薄利多销”的营销策略不同，伟星致力于走品牌高端化路线，打造高质高价的品牌形象。伟星新材之所

44、以能够打造高端品牌形象，一方面是基于前文提到的渠道和服务优势。另一方面，为使伟星新材这一品牌深入人心，公司不惜斥巨资进行品牌推广。从广告推广费投放额看，2012-2022 年公司年均市场推广费用达 7495 万元，期间 12 年-17 年公司市场推广进入爆发期，CAGR 超过 22%，除了通过电视、赛事赞助、杂志等多维度方式集中宣传外，公司聘请国家一级演员、名导张国立为形象代言人。截至 2023 年中，公司市场推广费用占全部销售费用比例为 12.34%，而其他上市公司平均水平约在 8%；公司市场推广费用占营业总收入比例为 1.5%，而其他上市公司平均水平均低于 0.60%。请务必仔细阅读正文之

45、后的免责声明 第18页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 2525：伟星新材的历年市场推广费及其占比伟星新材的历年市场推广费及其占比 图图 2626：各管材公司各管材公司市场推广费市场推广费（万元）（万元）资料来源：Wind，华源证券研究 资料来源：Wind，华源证券研究 三个极致为伟星在零售市场构建了深厚的护城河。正是基于三个极致间的化学反应，伟星在绑定导流者推荐意愿的同时又充分满足了消费者的最终感知偏好，并以此为契机形成了价格、原材料质量、服务品质同步提高的良性循环，这三个看似简单的竞争壁垒逐步蜕变为强者恒强的护城河。价格端，公司凭借超强的定价权在 2012 年和 2018 年逆

46、势提价化解了成本端冲击，并且在成本下降后成功把价格稳定在高端定价区间；原材料端，公司一直维持行业最高的成本水平，从源头抓起把关产品质量，从荷兰巴塞尔，北欧化工等采购的原材料成本比国产厂商高 50%以上。服务端，50 年产品质量+焊接质量的双质保进一步强化了公司品牌背书的同时亦消除了传统导流者的后顾之忧，增加了推荐意愿。2 2.3 3 渠道复用，“同心圆”拓宽成长空间渠道复用，“同心圆”拓宽成长空间 “同心圆”策略以零售为核心，渠道布局进入变现期。伟星围绕拓展与“水”相关的产品体系，目前公司“同心圆”策略逐步度过了试水期，慢慢进入放量阶段，“水”相关产品本质上是家装管材的产业链延伸，具有相似的行

47、业特点、空间和渠道，使公司的涉足几无渠道壁垒。具体来看，公司同心圆产品体系包括两类产品：1）以 PPR 产品为核心的管道系列产品，包括 PVC 排水管、PE 地暖管、排水管等；2）同渠道延伸产品：防水（防水涂料、胶黏剂等）、净水（前置过滤器、壁挂式管线机等）、厨卫（花洒、角阀、地漏等）。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第19页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 2727：伟星新材产品体系伟星新材产品体系 资料来源：公司官网，华源证券研究 同渠道品类拓宽有望带动客单价进一步抬升。按照住宅设计规范，我们假设 100平米的标准住宅包含客厅（起居室）、卧室（主卧+次卧）、卫生间、厨房、阳台

48、，分别对应面积为 40、45、5、6、4 平米，其中厨房和卫生间可使用伟星厨卫精品系列产品，防水区域主要为卫生间、厨房、阳台。根据测算，假设 100 平米标准住宅全屋采用伟星“同心圆”产品，客单价区间为 2653-8122 元（不包含净水机、壁挂机）/24122 元（包含净水机、壁挂机），对比仅使用伟星管材客单价（1000-2500 元）客单价显著提升。表表 3 3：伟星新材拓展品类客单价测算伟星新材拓展品类客单价测算 产品系列 产品 具体型号 用量（100 平米）单价 总价（元）价格区间 咖乐防水 防水涂料 F20 墙地通用款/18kg 4 桶 275 元/桶 1100 1453-2832

49、F30s 墙地通用款/12kg 6 桶 295 元/桶 1770 瓷砖胶 P10 强力型瓷砖胶/20kg 6 组 28 元/组 168 P20 增强型瓷砖胶/20kg 6 组 37 元/组 222 美缝剂 星辰砂美缝剂 5 组 37 元/组 185 水彩云间环氧彩砂/3kg 5 桶 168 元/桶 840 伟星净水 前置过滤器 伟星前置过滤器 S1 1 个 450 元/个 450 450-17500 伟星前置过滤器 D1 1 个 1500 元/个 1500 净水机（可选）伟星直饮净水机 1 个 3000 元/个 3000 伟星中央净水机 1 个 15000 元/个 15000 壁挂机（可选）家

50、用壁挂式管线机 1 个 2500 元/个 2500 伟星厨卫 花洒 普通暗装花洒 1 个 300 元/个 300 750-3790 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第20页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 天沐系列 1 个 2900 元/个 2900 角阀 伟星角阀 3 个 20 元/个 60 全屋角阀 1 套 200 元/套 200 厨房地漏 普通地漏 1 个 30 元/个 30 全铜地漏 1 个 80 元/个 80 浴室地漏 普通地漏 2 个 30 元/个 60 长形地漏 1 个 250 元/个 250 水嘴 304 不锈钢龙头 4 个 45 元/个 180 全通加厚龙头 4 个

51、60 元/个 240 软管 304 不锈钢软管 4 根 30 元/根 120 全屋客单价（不包含可选类）2653-8122 全屋客单价（包含可选类）2653-24122 资料来源：公司官网，淘宝网，华源证券研究 其他业务收入逐步放量，潜在空间巨大。伟星“直营+扁平化”的管理结构，网点的控制力强，拓品类产品推广不仅迅速有效，而且大幅节省了渠道建设的额外时间及费用，有望高速复制“星管家”在管材领域的成功经验，并逐步释放全产业链的协同效应，潜在空间或再造一个伟星。2017 年公司开启“同心圆”业务以来，其他业务营收和毛利快速增长，其中营收由 1.04 亿元增长至 2022 年的 7.89 亿元，CA

52、GR 达到 50%，从营收占比来看，其他业务占比也逐步提升至 16%。图图 2828：伟星新材其他业务营收、毛利及同比伟星新材其他业务营收、毛利及同比 图图 2929：伟星新材其他业务营收占比及毛利率伟星新材其他业务营收占比及毛利率 资料来源：Wind，华源证券研究 资料来源：Wind，华源证券研究 同心圆深化升级，从“产品+服务”转向“系统集成+服务”。近几年，竞争对手逐步完善自身服务体系，使得公司与竞争对手的服务差异有所收窄，因此公司提出了“系统集成+服务”战略。2023 年 9 月，伟星以自有资金 8080 万元收购浙江可瑞楼宇科技股份有限公司 60%的股权，进一步加速“系统集成+服务”

53、战略。从目标市场来看，公司依旧以“隐蔽工程”为核心，为客户提供系统集成服务，不同于门窗、地板、家电等领域，目 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第21页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 前隐蔽工程属于尚未被占领的蓝海市场，公司率先布局有望获得超额收益。从系统集成来看，公司为客户提供模块化系统，包含必装部分的给水系统、排水系统、防水系统等，以及选装部分的可瑞舒适家系统（净水系统等），为客户带来更加高效、快捷、安全的装修体验。从服务来看，公司确保服务前+中+后端全流程覆盖，具体包含设计服务（前端）、施工交付服务（中端）以及后续运维服务（后端）。从价值量来看，“系统集成+服务”不仅有望提升公司

54、其他品类的配套率，而且能够再次大幅提升客单价，以浙江可瑞 100 平米舒适家系统为例，地暖系统+中央空调+智能家居+新风系统总价可接近 14 万元。我们认为，战略的转变牵一发而动全身，从“产品+服务”到“系统集成+服务”，不仅仅是上层战略方向的改变，还包含底层产品品类扩充+公司服务团队调整+经销渠道服务模式变革，这是对公司能力的又一次考验。随着“系统集成+服务”战略的推进，公司护城河将进一步拓宽，伟星有望与竞争对手再次拉开差距。图图 3030：星管家服务三免一告知星管家服务三免一告知 资料来源：浙江可瑞官网，华源证券研究 3 3.工程端尚有空间，业务高质量增长工程端尚有空间，业务高质量增长 凭

55、借多年来在零售端积累的护城河，伟星新材在管材行业里造就了使大多数以消费属性闻名的公司都难以企及的盈利能力。但近几年，受制于宏观经济低迷以及地产端压力凸显，公司增速有所放缓，2023 年中公司营业收入同比下滑 10%。但我们认为，公司的增长承压既与宏观环境相关，亦有自身战略调整的原因。预计随着存量房市场的进一步开发以及房地产贝塔压力的放缓，伟星有望重回佳境。3 3.1 1 新型城镇化逐步推进，存量市场仍大有可为新型城镇化逐步推进，存量市场仍大有可为 目前伟星新材面临的考验主要来自于地产增速。2010 年是我国塑料管道行业的分水岭，产量增速见顶回落，2014 年开始行业进入个位数增长。2022 年

56、，随着房屋竣工面积增速转负，行业增速进一步承压，2022 年全年产量 1645 万吨，增速进一步下降至 1.47%。虽 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第22页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 然，2023 年房屋竣工面积表现较好，但持续性存疑。从新开工面积来看，2021 年至今，房屋新开工面积持续下降，因此长期来看，竣工端增速也将逐步踏入下降区间，而伟星主打的 PPR 管与地产竣工相关性较高。图图 3131：房屋新开工面积及增速房屋新开工面积及增速 图图 3232：房屋竣工面积及增速房屋竣工面积及增速 资料来源：Wind，华源证券研究 资料来源：Wind，华源证券研究 尽管目前零售端

57、承压，但我们认为，当前行业趋势主要冲击的仍是新竣工的市场，对伟星而言，存量市场可拓展空间依然巨大：新型城镇化建设战略定位高，多部门接连表态支持城改。2023 年 7 月 21 日，国常会审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见；7 月 24 日政治局会议提出积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设；7 月 28 日，城中村改造工作部署电视电话会议召开，指出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造是以习近平同志为核心的党中央站在中国式现代化战略全局高度作出的具有重大而深远意义的工作部署”。2023 年 12 月中央经济工作会议提到，2024 年要统筹新型城镇化和乡村全面振

58、兴，推动以县城为重要载体的新型城镇化建设，加快推进城中村改造、保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设等“三大工程”。近两个月，PSL 超预期落地，合计净新增 5000亿元，大力支持“三大工程”尽快形成实物工作量。根据我们估算城中村建面约 9.311.9 亿平，其中 21 城城中村建面约 9.3 亿平，敏感性分析考虑城市扩围至 35 城估算约 11.9 亿平。假设每平米管材价值量为 25 元，估算本轮城中村改造每年管材市场空间约为 3571 亿元，累计投资额约为 280356 亿元，约为2022 年塑料管道市场规模的 10%。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第23页/共37页 源引金融活

59、水 泽润中华大地 表表 4 4：城中村改造管材行业潜在市场空间测算城中村改造管材行业潜在市场空间测算 类别 测算（21 城丨 5 年）测算（21 城丨 8 年）测算（35 城丨 5 年）测算（35 城丨 8 年）城中村建筑面积（万方）18667 11667 23731 14832 改造比例（%）80%80%80%80%改造面积（万平米）14934 9334 18985 11866 拆除比例（%）20%20%20%20%拆除面积（万平米）3733 2333 4746 2966 拆建比 2.0 2.0 2.0 2.0 新建面积（万平米）7467 4667 9492 5933 合计面积（万平米）22

60、400 14000 28477 17798 每平米对应管材价值（元）25 25 25 25 每年市场空间(亿元）56 35 71 44 市场总空间（亿元）280 280 356 356 资料来源：2021 年城市建设统计年鉴，各地政府官网，经济日报，澎湃新闻，华源证券研究 3 3.2 2 水网水网+中大型灌区建设加速，增量空间亦可期待中大型灌区建设加速，增量空间亦可期待 十四五规划明确指引水网建设方向。2021 年 3 月，十四五规划发布，规划中明确要求加强防洪、水资源配置、水生态等方面的水利基建，并要求加强跨行政区河流水系治理保护和骨干工程建设，提升水资源优化配置和水旱灾害防御能力，完善水资

61、源配置体系，加强重点水源和城市应急备用水源工程建设。表表 5 5：十四五规划国家水网骨干工程目标：十四五规划国家水网骨干工程目标 项目 目标 重大引调水 推动南水北调东中线后续工程建设，深化南水北调西线工程方案比选论证。建设珠三角水资源配置、渝西水资源配置、引江济淮、滇中引水、引汉济渭、新疆奎屯河引水，、河北雄安干渠供水、海南琼西北水资源配置等工程。加快引黄济宁、黑龙江三江连通、环北部湾水资源配置工程前期论证。供水灌溉 推进新疆库尔干、黑龙江关门嘴子、贵州观音、湖南犬木塘、浙江开化、广西长塘等大型水库建设。实施黄河河套、四川都江堰、安徽淠史杭等大型灌区续建配套和现代化改造，推进四川向家坝、云南

62、耿马、安徽怀洪新河、海南牛路岭、江西大坳等大型灌区建设。防洪减灾 建设雄安新区防洪工程、长江中下游崩岸治理和重要蓄滞洪区、黄河干流河道和滩区综合治理、淮河入海水道二期、海河河道治理、西江干流堤防、太湖吴淞江、海南迈湾水利枢纽等工程。加强黄河古贤水利枢纽、福建上白石水库等工程前期论证。资料来源：十四五规划，华源证券研究 水网建设逐步加速，带动塑料管道增量空间。2023 年 5 月 25 日中共中央、国务院印发国家水网建设规划纲要，指出到 2025 年，建设一批国家水网骨干工程，国家骨干网建设加快推进，省市县水网有序实施，着力补齐水资源配置、城乡供水、防洪排涝、水生 请务必仔细阅读正文之后的免责声

63、明 第24页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 态保护、水网智能化等短板和薄弱环节，水旱灾害防御能力、水资源节约集约利用能力、水资源优化配置能力、大江大河大湖生态保护治理能力进一步提高，水网工程智能化水平得到提升，国家水安全保障能力明显增强。到 2035 年，基本形成国家水网总体格局，国家水网主骨架和大动脉逐步建成，省市县水网基本完善。随着国家水网建设的不断推进，市政管道工程及水利工程建设有望增加，拉动塑料管道增量市场需求。表表 6 6：国家水网建设规划纲要核心内容：国家水网建设规划纲要核心内容 要点 核心内容 总体布局 加快构建国家水网主骨架，逐步扩大主网延伸覆盖范围，与区域网互联互通，

64、形成一体化的国家水网。畅通国家水网大动脉，加快完善南水北调工程总体布局，扎实推进后续工程高质量发展。建设骨干输排水通道，合理布局建设一批重大水资源配置工程和江河防洪治理骨干工程，形成南北、东西纵横交错的骨干输排水通道。完善水资源配置和供水保障体系 实施重大引调水工程建设，实施一批重大引调水工程，加强互联互通，加快形成战略性输水通道。完善区域水资源配置体系，加强水资源工程互联互通，完善城市供水网络布局，优化农村供水工程布局。推进水源调蓄工程建设，加快推进已列入规划的骨干水源工程建设，提升水资源调蓄能力。完善流域防洪减灾体系 提高河道泄洪能力，加快大奖大河大湖治理。增强洪水调蓄能力，加快实施一批流

65、域控制性水库工程建设，提高江河洪水调蓄能力，努力争取流域洪水防控的主动权。确保分蓄洪区分蓄洪功能，优化调整蓄滞洪区布局。提升洪水风险防控能力，加强水库群等水工程联合调度。完善河湖生态系统保护治理体系 加强河湖生态保护治理，加强节水和水资源优化配置，推进大江大河河口生态修复与综合治理。加快地下水超采综合治理，加强地下水资源保护，实施超采区地下水回补，逐步实现采补平衡。推进水源涵养与水土保持，以流域为单元，以山青、水净、村美、民富为目标，打造生态清洁小流域。推动国家水网高质量发展 统筹融合发展，加强国家骨干网和省级水网互联互通。有序推进省市县水网协同融合。依托国家骨干网和省级水网，优化市县河湖水系

66、布局，推进水利基础设施建设，打通防洪排涝和水资源调配“最后一公里”，提升城乡水利基本公共服务水平。因地制宜开展城市水系连通，留足城市河湖生态空间和防洪排涝空间，推进再生水利用，提高水资源利用效率。有条件的农村地区可以采取城镇供水管网延伸或者建设跨村、跨乡镇联片集中供水工程等方式，发展规模集中供水。完善灌排体系，开展水系连通及水美乡村建设，提高农村水安全保障能力。资料来源：国家水网建设规划纲要，华源证券研究 农业灌溉面积的增加将进一步增厚塑料管道空间。2021 年 8 月国家发改委、农业农村部等多个部门联合发布“十四五”全国农业绿色发展规划，规划指出“十四五”期间新增高效节水灌溉面积 6000

67、万亩。2021 年 9 月，水利部发布全国“十四五”农村供水保障规划，指出到 2025 年全国农村自来水普及率要达到 88%，2035 年基本实现农村供水现代化。2023 年 9 月水利部部长提及“十四五”期间将对全国 1200 多处中大型灌溉区实施续建配套和现代化改造，预计完成后可新增恢复灌溉面积 1780 万亩，改善灌溉面积1.17 亿亩；新建 30 处大型灌溉区，预计可新增灌溉面积 1500 万亩，改善灌溉面积 980万亩。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第25页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 3 3.3 3 坚守经营质量，工程业务稳步提升坚守经营质量，工程业务稳步提升 双轮驱

68、动，重回工程业务。伟星新材在 2017 年将公司战略调整为“零售+工程”双轮驱动，为匹配战略，公司亦自上而下做了 3 步调整：（1）组织架构：原先的事业部被细化为建筑工程事业部，市政工程事业部，零售事业部；（2）人员变动：公司新提拔了 5 位销售型总助，其中 3 位管理零售端，1 位管理建筑工程端，1 位管理市政工程端；如今形成了核心管理团队以 70 后为主，一线经理人以 80 后为主，业务骨干以 90 后为主的年轻化梯队；（3）服务模式：推出了针对建筑工程的服务团队“星监理”与针对市政工程的服务团队“星工匠”，为工程端的大客户提供施工建议与技术指导。随着公司在工程业务的调整和投入，业务步入较

69、高增长区间，2017-2022 年公司 PVC 管材（建筑工程端）和 PE 管材（市政工程端）营收复合增速分别为 17.9%和 9.62%，均高于 PPR 业务的 8.4%。图图 3333：公司公司 PVCPVC 管材业务及同比增速管材业务及同比增速 图图 3434：公司公司 PEPE 管材业务及同比增速管材业务及同比增速 资料来源：Wind，华源证券研究 资料来源：Wind，华源证券研究 建筑工程：品牌实力稳固，保持高质量增长。根据优采平台，2018-2022 年排名前十名的品牌首选率合计均超过 90%，且近五年管材管件行业前十首选率持续提升，伟星近几年首选率均位于前三，公司品牌实力稳固。从

70、发展情况来看，比起“数量”，公司更关注“质量”，与同行相比，伟星新材应收账款周转天数一直维持极低的水平，即使在地产下行期，公司的应收账款周转天数也维持在 2030 天的区间。根据 2023 年中报，公司建筑工程业务未来将继续聚焦优质客户和项目，提升“客均额”和“项均额”，并继续向新领域、新技术、新模式转型。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第26页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 表表 7 7：管材管件类地产商管材管件类地产商 500500 强首选建材供应商品牌前十名强首选建材供应商品牌前十名 管件管材 2017 2018 2019 2020 2021 2022 排序 品牌 首选率 品牌

71、 首选率 品牌 首选率 品牌 首选率 品牌 首选率 品牌 首选率 1 联塑 25%联塑 29%联塑 29%联塑 29%联塑 30%联塑 30%2 伟星 14%伟星 15%日丰 15%日丰 15%日丰 15%伟星 19%3 日丰 12%日丰 14%公元 14%伟星 14%伟星 14%日丰 19%4 中财 9%中财 13%中财 13%宏岳 10%宏岳 10%宏岳 12%5 金德 7%宏岳 6%宏岳 6%公元 9%多联实业 9%多联实业 10%6 公元 6%多联实业 5%多联实业 6%多联实业 7%公元 7%公元 9%7 宏岳 5%金德 3%川路 5%川路 6%川路 6%川路 8%8 多联实业 4%

72、公元 2%金牛角 3%中财 4%中财 3%中财 8%9 金牛角 3%川路 2%伟星 2%中德管业 3%中德管业 3%中德管业 6%10 中德管业 2%金牛角 1%中德管业 2%金鹏管材 2%金鹏管材 2%军星 4%资料来源：优采平台，华源证券研究 图图 3535：管材企业的应收账款周转天数（单位：天）管材企业的应收账款周转天数（单位：天）图图 3636：管材企业的应付账款周转天数（单位：天）管材企业的应付账款周转天数（单位：天）资料来源：Wind，华源证券研究 资料来源：Wind，华源证券研究 市政工程：优化业务结构，保持良性发展。伟星的市政工程业务在坚持“风险控制第一”的前提下，持续进行结构

73、性调整，优化业务模式。为了实现差异化竞争，公司市政工程业务采取了多项策略：（1）优选客户和项目，重点开发大型、长期可持续发展的客户，如大型自来水公司和燃气公司等；（2）对经销和直销比例进行了结构性调整，增加了经销的比例。这不仅与经销商实现了共同发展，同时也更好地保证了公司的现金流；（3）提升服务质量，2019 年推出了“星工匠”服务，专门针对提升市政工程施工质量；（4）提高 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第27页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 附加值，公司逐步提升技术，进入油田、船舶等附加值较高的市场领域。从发展目标来看，公司未来将继续优化客户结构、聚焦价值客户的开发，并且积极开拓

74、“蓝海市场”，提升盈利能力。图图 3737：伟星参与的部分市政工程项目伟星参与的部分市政工程项目 资料来源：浙江可瑞官网，华源证券研究 4 4.复盘：踏准行业浪潮，在变革中成长复盘：踏准行业浪潮，在变革中成长 回顾公司的发展历程，伟星的成功离不开“有选择性的“踏准了三次行业变革的节点，当前，房地产链压力长期化，公司在坚守经营质量的前提下，审时度势，深化“同心圆”战略，收购浙江可瑞，开启“系统集成+服务”新模式，迈入成长新曲线。图图 3838：伟星新材上市以来的三次变革回顾及股价（元伟星新材上市以来的三次变革回顾及股价（元/股）股）资料来源：Wind，华源证券研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声

75、明 第28页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 4 4.1.1 第一次变革：第一次变革：零售挺进，确立扁平化渠道构架零售挺进，确立扁平化渠道构架 05-12 年，零售挺进，确立扁平化渠道构架，渠道布局期。伟星成立之初，主要致力于工程渠道，但 PVC 管同质化严重，在大干快上的背景下通常以价格和杠杆取胜，和中国联塑等传统管材公司相比，公司在规模化的竞争中不占有先发优势，因此公司开始了第一次变革：1）发展战略：由“工程为主”转向“零售与工程并举”。此次变革公司有选择性的避开了市场空间占据主导的工程领域，转而发力零售端，与应收账款和低毛利划清了界限。2）渠道改造：扁平化+网点扩张。渠道铺设期间，

76、管理层抵住了 4 万亿的诱惑和零售渠道建设的阵痛，坚定铺开扁平化渠道布局，2010 年公司上市后，利用超募资金 1.1 亿元投入营销网络建设，网点数量由 2007 年的 8116 家快速上升至 2012 年的 1.7 万家，销售人员由 2009 年的 596 人提升至 2011 年的 1111 人。3）品牌建设：以品牌统领营销。该时期公司两次更换形象代言人，并于 2010 年提出“以品牌统领营销，以服务支撑品牌”，明确公司整体品牌战略，确立公司品牌化发展道路。毛利维持稳定，变革初步见效。2008 年公司毛利 32%，2009 年受原材料价格回落毛利上涨至39%，但在2010 至2011年末，原

77、材料价格从7000元/吨上升至13000-14000元/吨，在价格上涨 100%的背景下，公司毛利依然维持在 35%以上，充分证明公司扁平化渠道建设已经取得初步成效，成本压力有效传导至终端。图图 3939：20 年塑料管材主要原材料价格（元年塑料管材主要原材料价格（元/吨）吨）图图 4040：20 年伟星新材毛利率年伟星新材毛利率 资料来源：Wind，华源证券研究 资料来源：Wind，华源证券研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第29页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 4 4.2.2 第二次变革：工程业务再收缩，零售渠道步入

78、收获期第二次变革：工程业务再收缩，零售渠道步入收获期 13-16 年，工程业务再收缩，推出“星管家”，零售渠道步入收获期。13 年因地方政府资金紧张，整体宏观情况恶化，公司开启了第二次变革：1）发展战略：由“零售与工程并举”转向“零售为先”。该时期公司主动收缩工程业务，深耕零售渠道，提出“零售为先”的发展战略，此后家装 PPR 管材业务开始发力，增速明显高于同期工程管道业务，2011-2016 年 PPR 管材营收复合增速达到 24%。2）渠道完善：查缺补漏，逐步下沉。该时期公司逐步将渠道发展完善，渠道成熟区域公司关注质量，并进一步将渠道下沉，渠道缺漏区域公司关注数量，进一步增加营销网点的密度

79、，扩大营销网络覆盖面。截至 2016年公司在全国建立了 30 多家销售分公司/办事处，拥有超过 1000 人的专业营销团队和 2万个营销网点。3）品牌建设：星管家+双质保，打造高端品牌。该时期公司推出“星管家+双质保”服务打造品牌，这是公司产品走消费品路线的一个重要标志，区别于传统管材销售，通过一系列售前售后服务，产品更深入向消费者终端渗透，增强客户粘度。“星管家”服务一方面提升消费者对隐蔽工程材料关注度，另一方面帮助公司树立品牌，13-16 年公司营收、净利稳步增长，毛利率从 39%提升至 46%。毛利率进一步提升，零售渠道步入收获期。08 年公司刚开始推广扁平化渠道格局时，毛利率高出同行业

80、公司 10 个点，但随着第二次变革下公司渠道端发展的完善，16 年公司比公元股份 PPR 毛利率高出 16 个点，毛利率差距在逐步拉大，且即使在 14 年宏观经济下滑的背景下，行业内其他公司 PPR 毛利率均有不同程度的下滑，伟星的毛利率依然能够逆势提升 1 个百分点，体现出良好的消费属性护城河。图图 4141：20 年各公司年各公司 PPRPPR 管材业务毛利率管材业务毛利率 资料来源：公司公告，华源证券研究。注：顾地科技为 PP 管材 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第30页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 4 4.3.3 第三次变革：“零售第三次变革

81、：“零售+工程”双轮驱动，工程”双轮驱动，开启渠道产品拓开启渠道产品拓展期展期 17 年-22 年，“工程+零售”发力，“同心圆”开启渠道产品拓展期。在宏观增速下台阶、精装修渗透率提升以及地产集中度+集采比例提升多重冲击背景下，公司开始寻求新的增长极，开启第三次变革：1）发展战略：由“零售为先”转向“零售工程双轮驱动”。公司自 14 年成立“工程部“，开始重拾优势工程业务，发展建筑工程和市政工程业务，同时仍时刻关注现金流就健康，稳重求进。该时期 PPR 管材业务营收占比由 2017 年的 46%下降至 2023 年中的 46%。2）渠道拓宽：稳步增长，面向全国。公司在拥有成熟渠道的基础上继续向

82、全国稳步布局终端网点，平均每年终端网点净增加 10002000 个。截至 2023年中，公司在全国设立了 40 多家销售公司，拥有 1700 多名专业营销人员，营销网点 30000多个，遍布全国各地。3）品牌升级：走向国际，拓宽市场。该时期公司大力推进“走出去”战略，逐步加快国际市场的布局。2019 年，VASEN 伟星品牌发布，并于 2020 年发布 VASEN伟星品牌形象宣传片。目前公司拥有新加坡和德国两家海外子公司，海外营收占比也由2017 年的 3%上升至 2023 年中的 6%。4）产品品类：“同心圆”战略，拓宽产品品类。公司“同心圆”雏形出现，16 年公司推出安内特前置过滤器，17

83、 年公司以自有资金与 5为核心经销商设立上海伟星新材料科技有限公司，开始涉足防水涂料业务。图图 4242：安内特前置过滤器安内特前置过滤器 图图 4343：咖乐防水咖乐防水 资料来源：公司官网，华源证券研究 资料来源：公司官网，华源证券研究 5 5.盈利预测及估值盈利预测及估值 我们认为，此轮消费建材的大幅下跌背后更深层次的原因是 B 端供应链生态的失效，过去牺牲现金流，以应收账款和履约保证金换订单的模式风险敞口开始暴露，净利润和现 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第31页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 金流不匹配的企业将进入机构视角的审美劣势。我们判断，当前消费建材已正式进入新一轮

84、的估值重塑阶段，正由之前的 PE 定价往 DCF 定价切换，我们采用 DCF 估值法测算对当前伟星新材的定价，以 WACC 为 10.34%假设测算可得，当前伟星新材市值的隐含永续增长率约为 5%，考虑伟星新材长期的稳健增长性，当前配置价值凸显，是建材行业稀缺的优先实现估值重塑的企业。表表 8 8：DCFDCF 估值表估值表 项目 数值 营业收入（百万）6,954 EBIT Margin 21.21%EBIT（百万）1,475 有效税率 14.43%NOPLAT（百万）1262 企业自由现金流（百万）1,248 WACC 10.34%永续增长 5.00%终值（百万）24515 永续增长 8.0

85、0%终值（百万）57488 永续增长 10.00%终值（百万）398972 资料来源：Wind，华源证券研究 营收增速假设：1）PPR 管材管件：2023 年整体市场低迷，预计公司零售端业务较去年保持平稳，随着市场转暖，营收将重回增长区间，假设 2023-2025 营收增速为0%/5%/10%；2）PE 管材管件：公司市政工程业务受市场低迷影响，预计 PE 管材业务营收有所下降，假设 2023-2025 营收增速为-20%/5%/5%；3）PVC 管材管件：整体房地产市场下滑严重，预计公司 PVC 管材业务营收出现下滑，假设 2023-2025 营收增速为-25%/5%/5%。毛利率假设：1）

86、PPR 管材管件：整体零售市场低迷，预计公司主要面向零售端的产品，PPR 管材毛利率有所下滑，假设 2023-2025 毛利率为 52.0%/52.3%/53.0%；2）PE 管材管件：公司市政端业务客户质量与项目质量较好，预计面向市政工程的产品，PE 管材毛利率维持稳定，假设 2023-2025 毛利率为 30.0%/30.5%/31.0%；3）PVC 管材管件：公司建筑工程端坚守高质量项目，预计面向建筑工程的产品，PVC 管材管件毛利率提升并维持在较高水平，假设 2023-2025 毛利率为 30.0%/30.0%/30.0%；请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第32页/共37页 源引金融

87、活水 泽润中华大地 表表 9 9：公司核心板块业绩拆分与盈利预测（百万元）公司核心板块业绩拆分与盈利预测（百万元）产品 项目 2022 2023E 2024E 2025E PPR 管材管件 收入 3285 3285 3449 3794 成本 1491 1577 1645 1783 毛利率 54.62%52.00%52.30%53.00%PE 管材管件 收入 1781 1425 1496 1571 成本 1235 997 1040 1084 毛利率 30.66%30.00%30.50%31.00%PVC管材管件 收入 1099 824 865 909 成本 932 577 606 636 毛利率

88、 15.14%30.00%30.00%30.00%其他主营业务 收入 676 811 1054 1370 成本 424 511 653 836 毛利率 37.23%37.00%38.00%39.00%其他业务 收入 114 125 137 151 成本 107 117 129 142 毛利率 5.93%6.00%6.00%6.00%总计 收入 6954 6469 7002 7795 成本 4189 3779 4073 4481 毛利率 39.76%41.59%41.83%42.51%资料来源：Wind，华源证券研究 我们采用相对估值法，针对公司所在行业，选取 3 家可比公司：1）坚朗五金：公司

89、是国内建筑五金行业的大型企业，系国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一，主要从事中高端建筑门窗幕墙五金系统及金属构配件等相关产品的研发、生产和销售。2）北新建材：公司是一家中央企业中国建材集团所属新型建材产业平台。公司生产的龙牌系列产品包括轻质墙体材料系列、保温吸声材料系列、卫浴产品系列等。3）三棵树：公司是以墙面涂料为核心产品，致力于为消费者提供健康产品的国内领先的涂料生产企业。主要从事建筑涂料、装修漆、家具漆、防水涂料、胶粘剂和树脂等健康产品的研制和销售。我们预计公司2023-2025年归母净利润14.27、14.79、17.14亿元，对应EPS为0.90、0.93、1.08 元，目前股价

90、对应 23-25 年 PE 分别为 18、17、15 倍，可比公司 23-25 年平均 PE 分别为 25、16、13 倍，考虑伟星新材长期的稳健增长性，且是建材行业稀缺的优先实现估值重塑的企业，我们认为需要给予合理溢价，当前位置具配置价值，首次覆盖，给予“增持”评级。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第33页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 表表 1010：相对估值表相对估值表 代码 公司 股价 总市值（亿元）EPS PE PB 2024/2/29 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002791.SZ 坚朗五金 37.41 120 0.99 1.7

91、6 2.46 38 21 15 2.4 603737.SH 三棵树 38.70 204 1.61 2.29 2.96 24 17 13 7.2 000786.SZ 北新建材 28.09 475 2.17 2.57 3.03 13 11 9 2.1 平均 1.59 2.20 2.82 25 16 13 4 002372.SZ 伟星新材 15.75 251 0.90 0.93 1.08 18 17 15 4.5 资料来源：Wind，华源证券研究（除伟星新材外，其他对比公司盈利预测均使用 Wind 一致预期）6.6.风险提示风险提示 1）存量市场开拓低于预期：新房市场逐步萎缩，存量市场重要性逐步凸显

92、，若存量市场开拓低于预期，将会影响公司营收水平。2）工程业务开拓低于预期：公司“零售+工程”双轮驱动，工程业务收入占比接近四成，若工程业务发展受碍，将会影响公司整体增速。3）新业务拓展低于预期：“同心圆”战略是公司拓品类的核心战略，若业务发展低于预期，将影响公司未来成长空间。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第34页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 财务摘要 合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 6,388 6,954 6,469 7,002 7,795 营业收入 6,388 6,954 6,469 7,002 7,795 营业总成本 4

93、,968 5,404 4,787 5,235 5,750 营业成本 3,846 4,189 3,779 4,073 4,481 税金及附加 48 58 54 58 65 销售费用 597 750 606 755 840 管理费用 338 278 259 280 312 研发费用 185 189 176 191 212 财务费用-46-60-87-122-160 其他收益 51 38 0 0 0 投资收益-26-17-17-17-17 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 2 0 0 0 0 信用减值损失-6-9 0 0 0 资产减值损失 0-29 22 0 0 资产处置收益 0

94、 0 0 0 0 营业利润 1,441 1,533 1,688 1,749 2,027 营业外收支-2 2 0 0 0 利润总额 1,440 1,535 1,688 1,749 2,027 所得税 211 224 246 255 295 净利润 1,228 1,311 1,442 1,494 1,732 少数股东损益 5 14 15 15 18 归母净利润 1,223 1,297 1,427 1,479 1,714 资料来源：wind，华源证券研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 1,228 1,311 1,442 1,494 1,732

95、 加：折旧摊销减值 151 186 83 116 127 财务费用 1-15-87-122-160 非经营损失 19 30 17 17 17 营运资本变动 108-18 61-84-23 其它 85 37 0 0 0 经营活动现金流 1,594 1,531 1,515 1,421 1,694 资本开支 230 205 135 112 112 其它投资现金流-35 102 146 146 146 投资活动现金流-265-104 11 34 34 吸收投资 0 98 0 0 0 负债净变化 0 0-1 0 0 支付股利、利息 796 967-87-122-160 其它融资现金流-1-4 0 0 0

96、 融资活动现金流-797-874 86 122 160 净现金流 527 559 1,613 1,578 1,888 资料来源：wind，华源证券研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 4,306 4,927 6,338 7,836 9,584 现金及等价物 2,574 3,177 4,626 6,040 7,765 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第35页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 应收款项 514 758 692 727 784 存货净额 1,073 892 919 969 934 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动

97、资产 145 101 101 101 101 长期投资 483 278 278 278 278 固定资产 1,322 1,355 1,385 1,381 1,366 无形资产及其他资产 326 378 378 378 377 资产总计 6,436 6,939 8,380 9,874 11,606 流动负债 1,456 1,355 1,354 1,354 1,354 短期借款 1 15 14 14 14 应付款项 706 759 759 759 759 其它流动负债 749 581 581 581 581 非流动负债 45 133 133 133 133 负债合计 1,501 1,488 1,4

98、87 1,487 1,487 股本 1,592 1,592 1,592 1,592 1,592 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 347 427 427 427 427 其他综合收益-4-7-7-7-7 盈余公积 675 773 879 990 1,119 未分配利润 2,297 2,542 3,862 5,230 6,815 少数股东权益 28 123 138 154 172 股东权益 4,935 5,450 6,892 8,386 10,118 负债和股东权益合计 6,436 6,939 8,380 9,874 11,606 资料来源：wind，华源证券研究 请务必仔细阅读正文之

99、后的免责声明 第36页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明 本报告是机密文件，仅供华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的签约客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等

100、信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司均不承担任何法律责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保

101、留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银

102、行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。销售人员信息 华东区销售代表 李瑞雪 华北区销售代表 王梓乔 华南区销售代表 杨洋 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第37页/共37页 源引金融活水 泽润中华大地 行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数