1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0303月月1111日日买入买入顺络电子（顺络电子（002138.SZ002138.SZ）国内片式电感龙头，一体成型及国内片式电感龙头，一体成型及 LTCCLTCC 等新品进入放量期等新品进入放量期核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告电子电子元件元件证券分析师：胡剑证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧证券分析师：胡慧1-S0980521080001S0980521080002证券分析师：周靖翔证券分析师：周靖翔证券分析师：叶子证券分析师：叶子

2、55-S0980522100001S0980522100003联系人：詹浏洋联系人：詹浏洋联系人：李书颖联系人：李书颖55-联系人：连欣然联系人：连欣然010-基础数据投资评级买入(维持)合理估值34.70-37.01 元收盘价27.60 元总市值/流通市值22254/20880 百万元52 周最高价/最低价30.73/20.73 元近 3 个月日均成交额259.79 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告顺络电子（002138.SZ）-公司产品量价齐升，下半年盈利能力显著改善 2024-01-29顺络电子（002138.SZ）-单季度

3、营收创历史新高，LTCC 等新产品表现亮眼 2023-08-07顺络电子（002138.SZ）-消费电子业务承压，汽车电子、光伏储能新业务持续扩张 2023-03-01顺络电子（002138.SZ）-3Q22 消费电子及通讯业务承压，汽车电子营收同比增长 48%2022-11-01顺络电子（002138.SZ）-上半年业绩承压，汽车电子等新业务表现亮眼 2022-08-02国内片式电感龙头国内片式电感龙头，大浪淘沙下的优质企业大浪淘沙下的优质企业。顺络电子是全球前三、国内第一的片式电感厂商，十年如一日地高强度研发，研发支出占比常年在7%以上。公司业绩穿越周期，2007 年上市后，15 年间营收

4、CAGR 27%，仅22年出现盈利下滑。公司是被历史证明的优质龙头企业，拥有各领域全球领先的标杆客户，但不依赖单一大客户，23年第一大客户仅占营收5.48%。公司产品覆盖全面，应用领域覆盖手机、ICT、汽车、储能等高增长赛道，产品包括 EMC元件、电感、变压器等，储备充足，料号全面，具备长期成长能力。3Q233Q23 以来手机备货加速，消费电子景气回升。以来手机备货加速，消费电子景气回升。22 年公司业绩受到疫情及地缘政治影响，首次出现下滑，直至3Q23 进入消费电子传统旺季，叠加华为手机回归，带动安卓手机全面复苏。根据Canalys数据，4Q23全球智能手机市场同比增长8%，达到3.2亿部，

5、终止了连续七个季度的下滑，消费电子板块景气回暖。基于传统产品稼动率回升以及多种新品放量，公司2Q23至4Q23连续3 个季度营收创历史新高，毛利率连续4 个季度提升。LTCCLTCC、一体成型电感进入放量期一体成型电感进入放量期，日本地震冲击下国际客户加速导入日本地震冲击下国际客户加速导入。公司从2005 年开始研发LTCC，19年开始批量化供应，此后持续扩产，23 年配套大客户新品推出，LTCC 销量同比大幅提升。一体化成型电感也于22 年实现大批量供应，并布局大尺寸、小尺寸型号以及WTX产品类型，23年以来产品销售放量明显。此外，24年初日本地震导致村田穴水工厂停产，影响电感产品供应，村田

6、的部分客户出现转单需求，公司有望抓住验证窗口，加速海外大客户导入，推动全球份额提升。多元化布局多元化布局，汽车汽车、光储渐成公司中长期成长主要动能光储渐成公司中长期成长主要动能。新能源汽车是磁性器件增长最快的市场，TDK预测2030 年全球汽车电感需求将达到2020 年的两倍。公司布局汽车多年，产品种类不断丰富，已涵盖汽车电池管理系统、自动驾驶系统、OBC、车联网、大灯控制系统等，客户包括博世、法雷奥等全球领先的Tier1 企业和汽车厂商。光储方面，公司产品涵盖各式功率变压器，功率电感等，已取得国内外标杆企业认可。汽车和光储业务营收占比稳步提升，19-22 年占比从5%提升至14%，有望成为公

7、司远期成长主要动能。盈利预测与估值：盈利预测与估值：考虑到公司在消费电子景气上行周期中，持续导入LTCC、一体化成型电感等高端新品，同时布局多年的新能源汽车、光储等业务放量，我们预计公司2024-2026 年归母净利润为9.3/11.5/14.3 亿元，给予公司24年30-31x PE，对应目标价34.70-37.01元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入(百万元)4,2385,0406,2577,6039

8、,242(+/-%)-7.4%18.9%24.1%21.5%21.6%净利润(百万元)433648(+/-%)-44.8%47.9%45.6%23.6%23.9%每股收益（元）0.540.791.161.431.77EBITMargin15.4%18.6%20.8%21.0%21.3%净资产收益率（ROE）7.8%10.7%14.3%16.1%17.7%市盈率（PE）50.834.423.619.115.4EV/EBITDA23.719.215.413.011.0市净率（PB）3.963.693.383.072.72资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收

9、益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录全球片式电感龙头，新品加速扩张全球片式电感龙头，新品加速扩张.5 5公司片式电感产品全球领先，高端产品进入放量期.5立足通讯、消费电子市场，公司持续拓展产品线及产品应用领域.6技术和产能规模持续提升，新工业园将陆续建成.7公司业绩持续快速增长，汽车等新应用领域营收占比提升.8受益新能源与受益新能源与 AIAI 行业成长，国产替代进行时行业成长，国产替代进行时.1010消费电子仍为最大下游，日系厂商占主导.10日系厂商战略性收缩电感产能，国内厂商持续国产替代.11手机网络升级、汽车智能化等应用

10、推动电感市场稳定增长手机网络升级、汽车智能化等应用推动电感市场稳定增长.12125G 手机单机用量大幅提升.12汽车电子：汽车电动化、智能化大幅提高电感用量.14一体成型电感替代传统绕线工艺，成功率电感主流.16LTCC 无源集成主流技术，适用于射频领域.18顺络顺络技术水平、盈利能力领先技术水平、盈利能力领先.1919叠层、LTCC、一体成型电感技术领先.19盈利预测盈利预测.2222假设前提.22未来 3 年业绩预测.23盈利预测情景分析.23估值与投资建议估值与投资建议.2424投资建议.24风险提示风险提示.2525附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.2727VY3U1XCWOZ

11、4WPZbRdNbRoMqQsQmQlOrRoNeRrQnPaQnMrRxNqMrMwMtRrN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：公司股权结构.6图2：公司电子元器件产品品类.6图3：公司电子元器件产品应用领域.7图4：截止 3Q23 公司子公司和孙公司情况.7图5：公司营业收入及同比增速.8图6：公司归母净利润及同比增速.8图7：公司汽车电子业务收入占比逐步提升.9图8：2023 年公司各业务线收入占比.9图9：公司综合毛利率、期间费用率、归母净利率.9图10：公司销售、管理、研发、财务费用率.9图11：全球电感器市场规模及同比增速.

12、10图12：2020 年全球电感器市场规模按功能划分.10图13：2020 年全球电感器市场规模按应用领域划分.10图14：电感的四种常见分类方式.11图15：2019 全球电感器市场企业占比情况.11图16：太阳诱电营收结构.11图17：全球 5G 手机出货量及渗透率.13图18：中国 5G 手机出货量及渗透率.13图19：全球智能手机电感市场规模及同比增速.14图20：我国新能源汽车渗透率持续提升.14图21：22-23 年乘用车智能驾驶 L1、L2 及以上渗透率.14图22：按类别划分的汽车电子控制单元.15图23：汽车功率电感全球市场规模.15图24：一台设备所需的被动件数量估算.15

13、图25：叠层电感.16图26：薄膜电感.16图27：一体成型电感主要参与者.17图28：2020 年一体成型电感市场份额.17图29：LTCC 结构示意图.18图30：村田用 LTCC 技术做的 LC 滤波器.18图31：LTCC 技术优势.18图32：中国 LTCC 市场规模预测.18图33：全球 LTCC 产地分布.19图34：全球 LTCC 市场份额.19图35：公司 01005 超高 Q 射频电感 UHQ0402H 系列外观及尺寸.19图36：顺络 MWTC 系列功率电感助力手机实现小型化、高可靠.20图37：高通 SM8650.20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究

14、报告证券研究报告4图38：顺络电子在高通平台的认证信息.20图39：绕线共模扼流器在 CAN BUS 总线上的应用.21图40：汽车 LED 中的 DC/DC 电路.21图41：全球前五大电感厂商毛利率水平.21图42：全球前五大电感厂商净利率水平.21表1：公司发展历程.5表2：2023 年公司重要在建工程项目变动情况.8表3：村田 2019 年末关停旗下两家电感器工厂.12表4：4G 手机、5G 手机电感用量对比.13表5：乘用车用磁性元件市场规模测算与预测.15表6：电感屏蔽方式效果差异.16表7：顺络电子业务拆分.22表8：未来 3 年盈利预测表.23表9：情景分析（乐观、中性、悲观）

15、.23表10：可比公司估值比较（股价为 2024 年 3 月 8 日数据）.24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5全球片式电感龙头，新品加速扩张全球片式电感龙头，新品加速扩张公司片式电感产品全球领先，公司片式电感产品全球领先，高端产品进入放量期高端产品进入放量期顺络电子主要从事被动电子元器件细分行业新型电子元器件产品的研发、设计顺络电子主要从事被动电子元器件细分行业新型电子元器件产品的研发、设计、生产、销售以及提供一站式技术解决服务方案。生产、销售以及提供一站式技术解决服务方案。公司产品主要包括磁性器件、微波器件、传感及敏感器件以及精密陶瓷产品，广泛应用于通

16、讯、消费类电子、计算机、汽车电子、新能源、网通和工业电子等领域。公司连续十五年评为“中国电子元器件百强企业”，“制造业单项冠军企业”，是国内第一，全球前三的片是国内第一，全球前三的片式电感厂商式电感厂商。公司专注产品品质，高端产品逐年突破公司专注产品品质，高端产品逐年突破。公司成立于 2000 年，并于 2007 年在深交所上市；2015 年以前，公司始终专注于核心产品片式电感的技术研发及规模扩张；20162018 年公司积极推动汽车电子、LTCC、精细陶瓷等新业务、新产品的扩张。2018 年以来公司新品陆续“开花结果”，2023 年公司汽车电子或储能专用元件占总营收的比例达到 13.5%，L

17、TCC 营收实现同比翻倍以上增长，公司迈入产品品类扩张的发力期。表1：公司发展历程时间时间事件事件20212021 年年投资设立控股孙公司东莞顺络钽电容电子有限公司，子公司东莞顺络出资比例 70%20202020 年年顺络上海工厂在建中顺络新型电子元器件研发制造基地在建中Skyworks 合格供应商20192019 年年7184 万元购买上海市松江区松开 IV-169 号地块，拟打造亚太总部及先进制造基地在日本投资设立全资子公司16710 万元竞得位于塘厦镇凤凰岗社区的国有建设用地使用权，拟用于新型电子元件及精密陶瓷项目20182018 年年通过汽车行业客户 Valeo,Aptiv 审核201

18、6-20172016-2017 年年成立汽车电子事业部收购东莞信柏陶瓷（前身东莞南玻陶瓷）57.57%股权，年底增资 1.23 亿元，累计持股85.74%20152015 年年贵阳工业园落成东莞工业园落成荣获华为合作伙伴金奖20142014 年年衢州工业园扩建20132013 年年顺络工业园二期落成-2011 年年通过 EICC、OHSAS18001 认证美国分公司成立销售规模超过 5 亿元20092009 年年通过 TS16949 认证电感生产设备自动化技术-2008 年年在深圳证券交易所上市通过 QC080000 认证并购南方汇通微电子分

19、公司收购深圳南玻电子有限公司 100%股权和贵阳迅达电器有限公司-2006 年年销售规模突破亿元顺络工业园一期落成公司整体搬迁至深圳观澜顺络工业园20042004 年年被评定为中国华录松下优秀供应商20032003 年年通过索尼绿色伙伴认证-2002 年年公司创立于深圳三九机电大厦通过 ISO9001、ISO14001 认证叠层电感产品首次进入日本市场，成为夏普、三洋的合格供应商资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理公司无控股股东与实际控制人，袁金钰先生为公司第一大公司无控股股东与实际控制人，袁金钰先生为公司第一大自然人自然人股

20、东及董事长股东及董事长。截至 2024 年 1 月 30 日，香港中央结算有限公司为公司第一大股东，持股 9.45%；新余市恒顺通电子科技开发有限公司（“恒顺通”）为公司第二大股东，持股 6.88%；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6董事长袁金钰先生为公司第三大股东，持股比例 6.64%。此外，公司高级管理人员及核心技术人员施红阳、李有云、李宇、郭海分别持有恒顺通 30%、30%、30%、10%股份。图1：公司股权结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理立足通讯、消费电子市场，公司持续拓展产品线及产品应用领域立足通讯、消费电子市场，公司持续拓展产品线及

21、产品应用领域公司产品可以分为四大类公司产品可以分为四大类：片式电感片式电感、片式敏感器件片式敏感器件、LTCCLTCC 器件和其他器件和其他（钽电容钽电容、PCBPCB、陶瓷等陶瓷等）。公司高精密电感产品的技术、产能处于全球领先地位，公司叠层平台用的 0201 电感产品占据目前全球高精密电感市场较高部分的市场份额，目前国内高端手机仍主要使用 0201 叠层电感；此外，01005、008004 电感产品属于纳米级小型化、高精度电感，可广泛应用于小型化需求的供应链端及模块端，公司将根据市场需求扩充 01005 产能，同时公司已成功开发 008004 电感，目前处于客户开拓过程。除电感外，2016

22、年以来公司持续开拓汽车电子、LTCC、精细陶瓷等新产品，产品品类不断扩张。图2：公司电子元器件产品品类资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7公司在积极开发新产品的同时公司在积极开发新产品的同时，持续扩展产品应用领域持续扩展产品应用领域。2016 年以来，公司积极推进新业务、新产品的扩张，公司产品应用领域由原有的通讯、消费类电子应用正向汽车电子、市场、云计算及云服务、物联网、新能源、工业互联网等领域持续拓展。其中：通讯仍是目前公司重要业务领域，公司在通讯领域的布局包括手机终端、通讯基站、其他智能通讯终端以及各类通讯模块领域

23、等；汽车电子是公司新的重要业务领域之一，公司汽车用高可靠性电子变压器、电动汽车 BMS 变压器、高可靠性电感等产品已得到了客户的高度认可。图3：公司电子元器件产品应用领域资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理技术和产能规模持续提升，新工业园技术和产能规模持续提升，新工业园将将陆续建成陆续建成目前公司共 7 大园区：深圳深圳总部总部（叠层、绕线、LTCC 等）、东莞东莞信柏结构陶瓷信柏结构陶瓷、贵阳贵阳顺络顺络（军品为主，功率电感、变压器等）、衢州衢州顺络电路板顺络电路板（PCB）、江苏江苏顺络富钧新能源顺络富钧新能源（大功率磁性器件）、淮安顺络文盛淮安顺络文盛（磁性器件）、湘潭顺络湘潭顺络

24、（为东莞信柏结构陶瓷公司配套原材料供应）。图4：截止 3Q23 公司子公司和孙公司情况资料来源：wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8为满足消费电子、汽车电子、云计算、物联网等领域对于电子元件的旺盛需求，公司一方面依托于长期的基础技术研究和技术创新投入，不断推出满足市场所需的新产品；另一方面持续投入资金建设生产园区，产能规模不断扩增。目前公司还有 2 个工业园和 1 个研发中心在建设中：上海工业园上海工业园：2017 年 11 月 28 日公司与上海市松江区人民政府府签署战略合作框架协议，公司拟未来 10 年在松江投资人民币 10

25、0 亿元建设亚太区总部以及先进制造基地，打造长三角地区汽车电子、精细陶瓷、5G 通讯以及物联网先进制造领域的新高地。截止 2023 年 12 月，上海松江工业园一期主体处于验收、装修阶段。东莞顺络工业园东莞顺络工业园：2017 年 12 月 13 日公司与东莞市塘厦镇人民政府签署投资意向协议，于东莞市塘厦镇投资建设顺络新型电子元件及精密陶瓷项目，项目投资总额 45 亿元，其中一期投资 23 亿元，二期投资 22 亿元。截至 23 年 12 月末，东莞凤凰工业园建设的智慧园区，一期、二期已建成，三期在建中，部分产线已投产。深圳研发中心：深圳研发中心：深圳研发中心截止 2023 年 12 月已经建

26、成，正处于装修阶段，建设进度继续按照计划推进中。表2：2023 年公司重要在建工程项目变动情况项目名称项目名称期初余额本期增加金额本期转固金额期末余额工程进度资金来源上海工业园上海工业园419,880,193.9047,982,904.33461,048,137.076,814,961.16部分完工自有资金+借款东莞顺络工业园东莞顺络工业园451,649,048.78534,660,046.59575,024,174.33411,284,921.04部分完工自有资金+借款深圳研发中心深圳研发中心277,078,264.7113,993,639.8658,074,971.02232,996,93

27、3.55未完工自有资金合计合计305,680,807.60596,636,590.781,094,147,282.42651,096,815.75-资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司业绩持续快速增长，汽车公司业绩持续快速增长，汽车等新应用领域等新应用领域营收占比提升营收占比提升2 2007007 年上市以来公司营收及归母净利润持续高增长年上市以来公司营收及归母净利润持续高增长，2222 年受到后疫情时期以及年受到后疫情时期以及宏观环境恶化的影响首次负增长宏观环境恶化的影响首次负增长，2323 年重振旗鼓年重振旗鼓。公司营收从 2007 年的 1.59 亿元增长至 2021 年的 4

28、5.77 亿元（CAGR：27%），22 年下滑 7.4%至 42.38 亿，2023年公司营收同比增长 18.93%。归母净利润从 2017 年的 0.56 亿元增长至 2021 年的 7.85 亿元（CAGR：21%），22 年下滑 44.81%至 4.33 亿元，23 年公司归母净利润同比增长 47.98%，重回高速增长，主要得益于：1）消费电子旺季叠加下游大客户新机拉货,稼动率提升；2)LTCC 滤波器、一体化成型电感、车规类等新产品推广顺利，产品结构升级带动利润率提升。图5：公司营业收入及同比增速图6：公司归母净利润及同比增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Win

29、d，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9公司汽车电子公司汽车电子、LTCCLTCC 等新产品营收占比逐步提升等新产品营收占比逐步提升。2023 年信号处理业务实现营收20.6 亿元，占比 40.1%；电源管理业务营收 18.7 亿元，占比 37.0%；汽车电子或储能专用业务营收 6.8 亿元，占比 13.5%，占比提升 2.85pct；陶瓷、PCB 及其他业务营收 4.3 亿元，占比 8.6%。图7：公司汽车电子业务收入占比逐步提升图8：2023 年公司各业务线收入占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券

30、经济研究所整理20112011 年以来公司利润率年以来公司利润率稳重有升稳重有升。公司毛利率从 2011 年的 29.95%提升至 2023年的 35.35%，主要得益于：1)公司高端片式电感器产能和技术的持续提升；2)公司产品结构的持续改善。2011 年以来公司期间费用率在 16%上下波动，主要是研发费用占比较高。净利率在 22 年下滑较多，但很快调整，2023 年净利率回复至12.71%。费用率拆分来看，2007 年上市以来公司销售费用率持续下降，从 2007 年的 5.10%下降至 2023 年的 2.11%；公司研发支出 100%费用化，研发费用率逐步提升，从2007 年的 5.04%

31、提升至 2023 年前三季度的 7.61%；公司管理费用率也呈下降趋势，从 2013 年的 8.16%下降至 2023 年的 5.59%；除 2018 年外（2018 年汇兑收益较大），公司财务费用率基本维持在 1.0%-1.5%区间。图9：公司综合毛利率、期间费用率、归母净利率图10：公司销售、管理、研发、财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10受益新能源与受益新能源与 AIAI 行业成长，国产替代进行时行业成长，国产替代进行时消费电子仍为最大下游，日系厂商占主导消费

32、电子仍为最大下游，日系厂商占主导电感是能够把电能转化为磁能的元器件电感是能够把电能转化为磁能的元器件，主要作用是筛选信号主要作用是筛选信号、过滤噪声过滤噪声、稳定稳定电流和抑制电磁屏蔽等。电流和抑制电磁屏蔽等。根据 Mordor Intelligence，2020 年全球电感器市场规模为 83.6 亿美元，预计 2021 将达到 86.6 亿美元(YoY:3.59%)，预计 2026 年将达到 107.1 亿美元(2020-2021 CAGR:4.22%)。全球电感市场有望在新能源汽车、5G、物联网等新兴产业的带动下实现稳定增长。图11：全球电感器市场规模及同比增速资料来源：Mordor In

33、telligence，国信证券经济研究所整理电感器有很多种分类方式电感器有很多种分类方式，按功能可分为功率电感和射频电感两大类按功能可分为功率电感和射频电感两大类。其中，功率电感的功能包括扼流、滤波、振荡等，应用于各类电子产品中；射频电感的功能包括耦合、共振、扼流等，主要用于手机及无线 LAN 等移动通信设备等高频电路。根据 Mordor Intelligence 数据，2020 年全球功率电感市场规模 52.5 亿美元，占比 62.85%；2020 年全球射频电感市场规模 31.1 亿美元，占比 37.15%。电感器电感器按应用领域划分，按应用领域划分，主要主要可可应用于计算机和消费电子、通

34、讯、汽车、航天应用于计算机和消费电子、通讯、汽车、航天/国防等领域国防等领域。根据 Mordor Intelligence 数据，计算机及消费电子是 2020 年全球电感器市场的第一大应用领域，占比 50.40%；通讯、汽车、航天/国防分别占比21.82%、13.13%、6.75%位居二至四位。Mordor Intelligence 预测 20-26 年汽车电感市场将实现较高的复合增速，达到 5.8%；随后是计算机及消费电子领域，复合增速预计为 4.7%。图12：2020 年全球电感器市场规模按功能划分图13：2020 年全球电感器市场规模按应用领域划分资料来源：Mordor Intellig

35、ence，国信证券经济研究所整理资料来源：Mordor Intelligence，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图14：电感的四种常见分类方式资料来源：TDK，国信证券经济研究所整理日系日系厂商战略性收缩电感产能，国内厂商持续国产替代厂商战略性收缩电感产能，国内厂商持续国产替代与电容与电容、电阻电阻相比相比，电感定制化程度电感定制化程度更更高高，因此市场集中度更低因此市场集中度更低。目前，全球的电感器市场仍以日本为主导，日系电感占全球近一半的市场份额，2019 年全球前五大电感供应商市场份额高达 56%。其中村田、TDK、太阳诱电

36、，三家日本厂商占全球电感产值 40%。但近年但近年国产替代国产替代进程较快进程较快，电感国产化率高于电阻和电容电感国产化率高于电阻和电容。电感通常不属于日系电子元件大厂的核心的业务，村田、TDK、太阳诱电等电感业务占比约 10%，其盈利性不及 MLCC，太阳诱电的电感业务在 2019 年甚至出现亏损。图15：2019 全球电感器市场企业占比情况图16：太阳诱电营收结构资料来源：中国电子元件行业协会，国信证券经济研究所整理资料来源：太阳诱电，国信证券经济研究所整理此外此外，2 2019019 年年 1 12 2 月月 1 12 2 日村田宣布关停旗下两家电感器工厂日村田宣布关停旗下两家电感器工厂

37、。根据国际电子商情，村田于 2019 年内关停了旗下在华子公司华建电子、华钜科技，其中：华建电子主要从事中频变压器及其它变压器、线圈、调谐器、滤波器、线圈模组、电源供应请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12器、电感器、升压模组、片式电感及无线网络卡的生产加工及售后服务；华钜科技主要从事多层片式电感的生产、加工及售后服务。村田关停两家电感器工厂的理由是出现了对生产品类的需求急剧减少、价格竞争加剧等情况。表3：村田 2019 年末关停旗下两家电感器工厂华建电子华建电子华钜科技华钜科技名称名称汕头经济特区华建电子有限公司汕头华钜科技有限公司所在地所在地广东省汕头市广

38、东省汕头市设立年月设立年月1991 年 4 月 1 日2000 年 9 月 20 日资本金资本金103,835 千港币1,910 万美元主要股东主要股东垮玉村田制作所持股 100%琦玉村田制作所持股 100%资料来源：国际电子商情，国信证券经济研究所整理村田关停旗下两家电感器工厂并非由于电感行业不景气，而是出于村田关停旗下两家电感器工厂并非由于电感行业不景气，而是出于“收缩战线收缩战线”的考虑的考虑。根据满天芯报道，2019 年末电感需求旺盛、处于景气上行阶段，其中村田 0201 高频电感的交期为 2-3 个月，顺络电子 0201 高频电感的交期也长达 3 个月，由此可见村田关停旗下两家电感器

39、工厂并非行业不景气所致。我们认为，智能手机电感市场具有多样化、开发周期缩短、竞争较激烈等特点，村田此举主要是出于“收缩战线”的考虑，即淡出低附加值电感产品，专注于工业、医疗、汽车等高附加值电感产品的发展战略。在村田等日系厂商在村田等日系厂商“收缩战线收缩战线”战略的背景下战略的背景下，顺络电子等国内龙头厂商迎来国顺络电子等国内龙头厂商迎来国产替代的发展机遇。产替代的发展机遇。我们看好以顺络电子为代表的国内电感龙头企业实现市场份额的逐步提升，主要基于：1)村田、太阳诱电等日系电感厂商逐步退出低附加值电感产品，为国内电感厂商市场份额的提升打开空间；2)2024 年 1 月，日本地震导致村田穴水电感

40、厂停产，最早将于 2024 年 5 月恢复供应，建议相关客户及时转单，顺络有望抓住村田供应缺口期，在大客户处实现加速放量；3)在全球地缘政治紧张的宏观背景下，国内终端企业出于供应链安全考虑采用国产供应链的意愿较强，国内电感企业有望紧抓机遇加速中高端产品国产替代的进程。手机网络升级手机网络升级、汽车智能化等应用推动电感市汽车智能化等应用推动电感市场稳定增长场稳定增长5G5G 手机手机单机用量大幅提升单机用量大幅提升20202020 年全球年全球 5G5G 手机出货量手机出货量 2.552.55 亿部，亿部，2022025 5 年有望超过年有望超过 1010 亿部。亿部。与 4G 网络相比，5G

41、网络峰值速率 10-20Gbps，提升 10-20 倍；用户体验速率 0.1Gbps-1Gbps，提升 10-100 倍。根据 IDC 数据，2020 年全球 5G 手机出货量 2.55 亿部，渗透率19.92%；IDC 预计 2025 年全球 5G 手机出货量达到 10.94 亿部，渗透率达到 72.00%。根据 IDC 数据，2020 年中国 5G 手机出货量 1.67 亿部，渗透率 51.43%；IDC 预计2025 年中国 5G 手机出货量达到 3.34 亿部，渗透率达到 99.57%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图17：全球 5G 手机出货

42、量及渗透率图18：中国 5G 手机出货量及渗透率资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理与与 4G4G 手机相比，手机相比，5G5G 手机电感需求手机电感需求“量价齐升量价齐升”。由于支持频段的数目增加以及需要支持 6GHz 以上的毫米波频段，5G 手机射频前端集成度提升，对片式电感尤其是 01005 等小型化电感的需求激增。根据产业链反馈，以安卓手机为例，5G 手机射频电感用量 110-160 颗，较 4G 手机（80-140 颗）提升 14.3%-37.5%，其中单价较高的 01005 小型化电感用量从 4G 手机的 0-40 颗提升至 5G 手机的

43、 80-100 颗；5G 手机功率电感用量 20-40 颗，较 4G 手机（15-30 颗）提升约 33.3%。表4：4G 手机、5G 手机电感用量对比4G4G 手机手机5G5G 手机手机安卓安卓苹果苹果安卓安卓苹果苹果射频电感射频电感80--005 数量数量0-4040--150其他尺寸数量其他尺寸数量80-10060-7030-6030-40功率电感功率电感15-3020-3520-4030-40合计合计95--200160-230资料来源：产业链反馈，国信证券经济研究所整理我们测算

44、得我们测算得 2022025 5 年全球智能手机电感市场规模为年全球智能手机电感市场规模为 259.99259.99 亿元亿元。我们假设单部 3G手机、4G 手机、5G 手机的电感用量分别为 60、135、165 颗（其中假设 01005 型号电感用量分别为 0、20、90 颗）；根据国际电子商情，01005 电感单价约为 0.17元/颗，0201 电感单价约为 0.06/颗。基于 IDC 关于全球智能手机出货量的预测数据，我们测算得 2025 年全球智能手机电感市场规模为 259.99 亿元，对应 20-25年复合增速为 10.99%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告

45、证券研究报告14图19：全球智能手机电感市场规模及同比增速资料来源：IDC，国际电子商情，国信证券经济研究所整理及预测汽车电子：汽车电动化、智能化大幅提高电感用量汽车电子：汽车电动化、智能化大幅提高电感用量我国新能源汽车消费已从政策驱动转向消费驱动我国新能源汽车消费已从政策驱动转向消费驱动，整体渗透率水平持续提升整体渗透率水平持续提升。根据中汽协数据预测，我国新能源汽车 2023 年 BEV 渗透率 23%，PHEV 渗透率 10%，预计到 2025 年 BEV 渗透率将提高到 28%，PHEV 提高到 14%。汽车智能化在新能源汽车上的应用显著领先于传统汽车汽车智能化在新能源汽车上的应用显著

46、领先于传统汽车，新能源汽车渗透率和汽新能源汽车渗透率和汽车智能化程度高度绑定车智能化程度高度绑定。自 2020 年以来，中国的自动驾驶技术市场渗透率有了显著提高，根据高工智能汽车数据，截止 2023 年 11 月，具备 L1 和 L2 及以上驾驶辅助功能的乘用车的市场渗透率已经达到了 51.2%。图20：我国新能源汽车渗透率持续提升图21：22-23 年乘用车智能驾驶 L1、L2 及以上渗透率资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理资料来源：高工智能汽车，国信证券经济研究所整理全球汽车企业正在以全球汽车企业正在以 CASECASE（联网、自动化、共享服务安全性、电动化）为核心（联网、自动化、共

47、享服务安全性、电动化）为核心，对汽车的功能和构造进行大规模革新。对汽车的功能和构造进行大规模革新。电子控制单元的使用数量正在逐年攀升，包括汽车的智能座舱系统、辅助驾驶系统、车身控制单元、车载照明系统、电池管理系统等，单车电感用量大幅提升。TDK 预测，全球汽车电感需求将持续增加，到 2030 年将达到 2020 年的两倍左右。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图22：按类别划分的汽车电子控制单元图23：汽车功率电感全球市场规模资料来源：TDK，国信证券经济研究所整理资料来源：TDK，国信证券经济研究所整理根绝村田的预测，一辆车的电感用量 EMI 静噪滤波用

48、量大约 270-400 颗，绕线式电感器用量约 400-500 颗，多层 LC 滤波器 2-8 颗。参考中汽协统计的汽车销量，我们假设新能源单车磁性元件价值为 1400-1600 元，平均以每辆新能源汽车磁性平均以每辆新能源汽车磁性元件元件 15001500 的价值量计算，预计到的价值量计算，预计到 20252025 年中国车用磁性器件市场规模将达到年中国车用磁性器件市场规模将达到 15156 6亿元。亿元。图24：一台设备所需的被动件数量估算资料来源：Muruta，国信证券经济研究所整理表5：乘用车用磁性元件市场规模测算与预测202120222023E2024E2025E新能源车销量（万辆）

49、新能源车销量（万辆）33365084510991299燃油乘用车（万辆）燃油乘用车（万辆）612671131燃油车单车用量（元）燃油车单车用量（元）998新能源车单车用量（元）新能源车单车用量（元）611801121燃油车磁性器件市场燃油车磁性器件市场27.2223.0217.2113.8511.13新能源车磁性器件市场新能源车磁性器件市场50.0187.72106.09129.70145.64合计合计77.2110.7123.3143.6156.8增速增速43.4%11.3%16.4%9.2%资料来源：中汽协，国信证券经济研究

50、所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16一体成型电感替代传统绕线工艺，成功率电感主流一体成型电感替代传统绕线工艺，成功率电感主流根据电感的工艺结构，大致可以分为：根据电感的工艺结构，大致可以分为：1 1）绕线电感）绕线电感（Wire Wound Type）：绕线电阻即把铜线绕在一个磁芯上形成一个线圈，绕线方式分为圆柱式和平面形；陶瓷为芯的绕线型片电感器在高频电路中能够保持稳定的电感量和相当高的 Q 值，因而在高频回路中占据一席之地。2 2）叠层电感）叠层电感(Multilayer Type)：多层片状电感则是将铁氧体或陶瓷浆料干燥成型，交替印刷导电浆料，最

51、后叠层、烧结成一体化结构，尺寸小、标化、可靠性好、耐热高。非常适合规模化量产，但是功率不高，功率电感的基材是铁氧体，高频电感的基材是陶瓷。3 3）薄膜电感）薄膜电感(Thin Film Type)：薄膜电感采用的是类似于 IC 制作的工艺，在基底上镀一层导体膜，然后采用光刻工艺形成线圈，最后增加介质层、绝缘层、电极层，封装成型。适合小型化、大电流场景。图25：叠层电感图26：薄膜电感资料来源：The Wonders of Electromagnetism，国信证券经济研究所整理资料来源：The Wonders of Electromagnetism，国信证券经济研究所整理而根据电磁屏蔽方式而根

52、据电磁屏蔽方式，电感可以分为电感可以分为：无屏蔽电感无屏蔽电感、磁性粉树脂屏蔽电感磁性粉树脂屏蔽电感、普通普通屏蔽、金属一体成型。屏蔽、金属一体成型。其中，一体成型是最好的一种屏蔽方式，他是将已经绕好的绕组本体埋入金属磁性粉末内部，压铸成型，后置 SMD 引脚为绕组本体的引出脚直接成形于座体表面。金属磁性粉末既是绕组磁芯，又是屏蔽磁芯，电磁泄露最少。表6：电感屏蔽方式效果差异全屏蔽型全屏蔽型磁性粉树脂屏蔽电感磁性粉树脂屏蔽电感（半屏蔽）（半屏蔽）金属一体成型金属一体成型无屏蔽型无屏蔽型示意图示意图结构特点结构特点用屏蔽磁芯覆盖在绕线磁芯周围，形成接近闭合磁路结构的类型。（屏蔽磁芯和线绕磁芯的材

53、料通过混炼了铁氧体或软磁性金属等磁性粉的树脂，在所卷绕的磁性周围填充成型目前最好的屏蔽方式，已经绕好的空心线圈埋在软磁性金属粉中，然后一体压合成型周围没有任何屏蔽请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17相同）屏蔽效果屏蔽效果两个磁芯之间肯定有空隙，电磁场会从缝隙中漏出来能“锁住”大部分电磁场，但仍有泄露，虽然效果有限，但是成本低金属磁性粉末既是绕组磁芯，又是屏蔽磁芯，电磁泄露最少一部分磁通直接泄露在空气中。会干扰周围电路。如果两个无屏蔽电感靠近，磁场会相互干扰水平磁场水平磁场垂直磁场垂直磁场资料来源:TDK，CSDN，国信证券经济研究所整理和预测一体成型电具有具

54、有耐大电流、电磁特性平稳、温升稳定、低可听噪声、低放射噪声、耐冲击等优势，适用于手机、汽车、航空、通信等多领域，逐步实现了对传统绕线电感的取代，成为功率电感市场的主流方向。三星手机 50%以上采用一体成型电感，苹果则几乎 100%采用一体成型电感，其他安卓系手机也在开始加大对一体成型电感的用量。微型一体成型功率电感的工艺也在不断优化，目前的一体成型功率电感常用规格有 1608、2016、2520、3216 型等。微型一体成型功率电感对传统绕线电感微型一体成型功率电感对传统绕线电感（全球全球 300350300350 亿颗的年产能亿颗的年产能）有有 70%80%70%80%替代空间替代空间。根据

55、中国电子元件行业协会的统计，到 2022 年底，预计将有 70%的功率电感采用一体成型电感，全球一体成型功率电感市场规模将达到 226 亿元，国内市场规模将超 100 亿元。国内市场规模增长的主要驱动力来源于汽车电子、5G和物联网。美、日、中国台厂商占据全球一体成型电感八成产能份额，中国除港澳台地区的厂商加速追赶。一体成型电感专利技术最早由美国 Vishay 掌握，并授权给日本、中国台湾等地厂商，目前美国 Vishay、日本 TOKO（已被村田收购）、中国台湾的乾坤和奇力新几家厂商占全球总产能 80%以上，行业集中度高，中国大陆拥有最大的市场，顺络电子等本土厂商于近年逐步开启国产化步伐。图27

56、：一体成型电感主要参与者图28：2020 年一体成型电感市场份额资料来源：安睿信杰，国信证券经济研究所整理资料来源：安睿信杰，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18LTCCLTCC 无源集成主流技术，适用于射频领域无源集成主流技术，适用于射频领域LTCC（Low Temperature Co-fired Ceramics，低温共烧陶瓷），通过在一般需要1500以上的高温下烧成的陶瓷材料中混合玻璃成分，可以将烧成温度降低至900左右，使得能够在内置布线中使用导体电阻较低的铜和银，从而实现将多个被动组件埋入多层陶瓷基板中，叠压在一起，制成三维

57、空间互不干扰的高密度电路，也可制成内置无源元件的三维电路基板，在其表面可以贴装 IC 和有源器件，制成无源/有源集成的功能模块。图29：LTCC 结构示意图图30：村田用 LTCC 技术做的 LC 滤波器资料来源：京瓷，国信证券经济研究所整理资料来源：村田，国信证券经济研究所整理LTCCLTCC 技术是无源集成的主流技术技术是无源集成的主流技术。LTCC 可进一步将电路小型化与高密度化，特别适合用于高频通讯用组件。LTCC 最重要的应用领域是射频和微波，从微波低端频率的 GSM、CDMA、TDMA、蓝牙等，大批量的应用于个人电子产品中。根据艾邦陶瓷的预测，2023 年中国 LTCC 市场规模为

58、 68.64 亿元，未来两年市场 CAGR 为 14%。图31：LTCC 技术优势图32：中国 LTCC 市场规模预测资料来源：艾邦陶瓷，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：艾邦陶瓷，国信证券经济研究所整理及预测目前，LTCC 全球第一大产区为日本，约占全球 LTCC 市场份额的 60%，其次为欧洲与美国地区，约占全球 LTCC 市场份额的 17%。LTCC 市场集中度较高，排名前 5的厂商占据近 70%市场份额，主要技术掌握在日本、美国和部分欧洲国家手中，其中日本厂商位于全球 LTCC 产品市场与技术的主导地位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图33

59、：全球 LTCC 产地分布图34：全球 LTCC 市场份额资料来源：新材料在线，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：新材料在线，国信证券经济研究所整理及预测顺络顺络技术水平、盈利能力领先技术水平、盈利能力领先叠层、叠层、LTCCLTCC、一体成型电感技术领先、一体成型电感技术领先公司拥有领先的技术水平及综合服务实力公司拥有领先的技术水平及综合服务实力，不断推出具有高附加值的新产品不断推出具有高附加值的新产品。叠叠层电感方面层电感方面，公司于 2018 年 5 月量产了超高 Q 值英制 0201 叠层射频电感 HQ0603Q系列，进一步巩固了公司在 0201 叠层电感市场的领先地位。公司分别于

60、 2017 年9 月、2017 年 11 月、2020 年 9 月量产了 01005 高 Q 值叠层射频电感 HQ0402H 系列、01005 超高 Q 值叠层射频电感 HQ0402Q 系列、英制 01005 超高 Q 射频电感UHQ0402H 系列，公司通过创新的线圈设计、L 型电极构造、精细线圈制造技术，实现超小封装的射频电感具有超高的 Q 值特性，进一步满足了智能手机等消费电子产品对于小型化射频电感的需求，填补了国内空白。图35：公司 01005 超高 Q 射频电感 UHQ0402H 系列外观及尺寸资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理公司在公司在 LTCCLTCC 平台上布局多年，

61、累积了大量自主知识产权专利技术平台上布局多年，累积了大量自主知识产权专利技术。公司从 2005年开始 LTCC 产品的开发、生产，LTCC 产品 2019 年实现批量供应，随着 LTCC 产品应用领域的不断扩大，需求量持续增长，2020 年公司募资投入微波器件扩产项目。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20公司的 LTCC 产品平台，目前有天线、LC 滤波器、双工器、耦合器、巴伦等产品。2023 年，LTCC 系列产品在行业领先大客户进一步放量，应用领域进一步扩展，目前应用市场包括智能手机、汽车电子、数据中心、射频前端模组、智慧医疗等，LTCC 平台类产品正保

62、持着较为高速的复合增长率，随着高端电子元器件国产化替代市场应用需求不断增加，公司 LTCC 平台系列产品销量有望进一步提升。一体成型电感经过前期布局一体成型电感经过前期布局，进入快速放量期进入快速放量期。一体成型电感经过公司前期多年持续研发投入，自 2022 年已实现大批量供应，2023 年市场空间持续打开，增长快速，应用市场覆盖面广。公司目前已布局了大尺寸、小尺寸型号以及 WTX 产品类型等多品类的一体成型电感类产品。已在高端智能手机应用、汽车电子应用、工控应用、物联网模块端等多应用场景实现规模化销售，目前公司一体成型电感订单快速增长，客户推广顺利，新增产品销售放量明显，新的应用场景正在不断

63、导入中。图36：顺络 MWTC 系列功率电感助力手机实现小型化、高可靠资料来源：顺络电子，国信证券经济研究所整理公司一体成型电感获高通金牌认证，体现产品实力。公司一体成型电感获高通金牌认证，体现产品实力。2023 年 10 月，在骁龙峰会期间，高通公司（Qualcomm）推出其全新旗舰移动平台第三代骁龙8（下称SM8650），作为 Android 旗舰智能手机 SoC 领导者，SM8650 将在全球 OEM 厂商和智能手机品牌的终端上得到广泛采用，包括华硕、荣耀、iQOO、魅族、蔚来、努比亚、一加、OPPO、真我 realme、Redmi、红魔、索尼、vivo、Xiaomi 和中兴等。顺络与美

64、国高通合作紧密，并在其最新顺络与美国高通合作紧密，并在其最新 SM8650SM8650 平台中成功导入超小尺寸一体成平台中成功导入超小尺寸一体成型功率电感型功率电感 MWTC1412065SR33MTMWTC1412065SR33MT，获得美国高通金牌认证。，获得美国高通金牌认证。图37：高通 SM8650图38：顺络电子在高通平台的认证信息资料来源：高通官网，国信证券经济研究所整理资料来源：顺络电子，国信证券晶技研究所整理汽车电子领域汽车电子领域，公司实现了覆盖智能座舱公司实现了覆盖智能座舱、功率电感功率电感、变压器全方位覆盖变压器全方位覆盖。智能请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

65、证券研究报告证券研究报告21座舱方面，随着车载电子设备的增多、通讯线缆的增加、通讯速率的提高，电子设备间的电磁干扰问题电磁干扰问题越发重要，顺络电子推出多款绕线共模扼流线圈，可有效滤除共模噪音，确保在多样化的控制单元之间实施可靠通信，满足 AEC-Q200 车规品可靠性标准，适用于汽车 CAN BUS/CAN FD/Ethernet 等通讯接口。车载电子设备的增多，带来功耗的增加功耗的增加，也提高了对 DC/DC 供电系统的要求，磁性器件应在满足可靠性要求的前提下，转换效率更高，体积更小。顺络电子推出了满足 AEC-Q200 车规品可靠性标准的多款功率电感，通过工艺升级，提高了焊盘的附着力，增

66、强了电感抗跌落抗冲击的能力，采用闭合磁路结构设计，减少电感漏磁。变压器方面，变压器方面，顺络电子凭借全自动化变压器生产工艺，严格的质量管控体系，变压器产品的可靠性、一致性大幅领先于同行，同时缩短了交付周期。图39：绕线共模扼流器在 CAN BUS 总线上的应用图40：汽车 LED 中的 DC/DC 电路资料来源：顺络电子，国信证券经济研究所整理资料来源：顺络电子，国信证券经济研究所整理顺络盈利能力处于行业领先水平顺络盈利能力处于行业领先水平。对比全球前五大电感厂商（TDK、村田、太阳诱电、奇力新和顺络电子）的利润率水平，根据 Bloomberg 数据，2013 年以来，除4Q17、2018 年

67、外，顺络电子、村田的单季度毛利率均维持在 30%以上，高于 TDK、太阳诱电和奇力新；此外，顺络电子的单季度净利率在全球前五大电感厂商中同样处于领先位置。我们认为，顺络电子相对于同行更强的盈利能力主要得益于公司深耕通讯、工业、汽车等高端应用领域，且对于 0201、01005 等小型化、高附加值电感产品的布局较早、研发处于领先位置。图41：全球前五大电感厂商毛利率水平图42：全球前五大电感厂商净利率水平资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22盈利预测盈利预测假设

68、前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：射频信号处理产品射频信号处理产品：公司射频信号处理产品主要应用于手机领域，有望受益于 AI手机、5G 手机渗透率提升带来的单机用量提升，另外，华为作为公司的大客户之一，华为手机的回归有利于公司 LTCC 等高端产品市占率提升。我们预计公司射频信号处理业务 24-26 年营收增速为 14.0%/10.0%/6.5%，对应收入 23.5/25.8/27.5亿元。电源管理产品电源管理产品：公司一体成型电感在国内技术领先，对现有功率电感市场有较大的替代空间，我们看好公司对海外龙头的国产替代，以及对普通绕线电感的替代，预计公司电源管理类产品 24-26 年营收

69、增速为 6.9%/7.2%/6.0%，对应收入19.9/21.4/22.6 亿元。汽车电子和储能专用元件汽车电子和储能专用元件：作为公司 55 规划的核心新型应用市场，汽车和储能磁性元件市场增速较快，公司布局多年，已进入快速放量期，我们预计 24-26 年营收增速为 100.9%/62.7%/54.7%，对应营收 13.7/22.3/34.4 亿元。陶瓷、陶瓷、PCBPCB 及及其他其他：随着相关产业园和研发中心投入使用，公司精密陶瓷业务增速较快。我们 23-25 年该板块营收为 5.5/6.6/7.8 亿元。表7：顺络电子业务拆分202021212022022 22022023 320220

70、24 4E E2022025 5E E2026E2026E射频信号处理射频信号处理收入（亿元）收入（亿元）19.8616.4120.6123.4925.8427.53增速增速19.3%-17.4%25.6%14.0%10.0%6.5%营收占比营收占比43.4%38.7%40.9%37.5%34.0%29.8%电源管理电源管理收入（亿元）收入（亿元）16.1616.8218.6519.9321.3622.65增速增速25.6%4.1%10.9%6.9%7.2%6.0%营收占比营收占比35.3%39.7%37.0%31.9%28.1%24.5%汽车电子或储能专用元件汽车电子或储能专用元件收入（亿元

71、）收入（亿元）3.035.476.8113.6822.2734.44增速增速74.0%80.5%24.4%100.9%62.7%54.7%营收占比营收占比6.6%12.9%13.5%21.9%29.3%37.3%陶瓷、陶瓷、PCBPCB 及其他及其他收入（亿元）收入（亿元）6.723.684.335.466.557.80增速增速91.2%-45.2%17.5%26.1%20.0%19.0%营收占比营收占比14.7%8.7%8.6%8.7%8.6%8.4%合计合计总营收（亿元）总营收（亿元）45.7742.3850.4062.5776.0392.42增速增速31.7%-7.4%18.9%24.1

72、%21.5%21.6%综合综合毛利率毛利率35.1%33.0%35.4%36.5%36.8%37.1%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测综上所述，预计未来3年营收62.57/76.03/92.42/亿元，同比24.1%/21.5%/21.6%，毛利率 36.5%/36.8%/37.1%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表8：未来 3 年盈利预测表2020232320202424E E20202525E E2026E2026E营业收入营业收入5040625776039242营业成本营业成本32593973

73、48055813营业税金及附加营业税金及附加737397120销售费用销售费用9管理费用管理费用282346416501研发费用研发费用384444540656财务费用财务费用73168189202营业利润营业利润8447利润总额利润总额8402归属于母公司净利润归属于母公司净利润648EPSEPS0.791.161.431.77ROEROE11%14%16%18%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件，我们得到公司 24-26 年收入分别为 62.57/76.03/92.42 亿元

74、，归 属 母 公 司 净 利 润 9.33/11.53/14.28 亿 元，利 润 年 增 速 分 别 为45.6%/23.6%/23.9%。每股收益 24-26 年分别为 1.16/1.43/1.77 元。盈利预测情景分析盈利预测情景分析表9：情景分析（乐观、中性、悲观）2022022 22022023 32022024 4E E20202525E E2026E2026E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)4,2385,0406,3187,7459,498(+/-%)(+/-%)-7.4%18.9%25.3%22.6%22.6%净利润净利润(百万元百万元)433641114314

75、241778(+/-%)(+/-%)-44.8%47.9%78.4%24.6%24.9%摊薄摊薄 EPSEPS0.540.791.421.772.21中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)4,2385,0406,2577,6039,242(+/-%)(+/-%)-7.4%18.9%24.1%21.5%21.6%净利润净利润(百万元百万元)433648(+/-%)(+/-%)-44.8%47.9%45.6%23.6%23.9%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)0.540.791.161.431.77悲观的预测悲观的预测营业收入营业收入(百万元百万元)4,2385,0

76、406,1967,4628,990(+/-%)(+/-%)-7.4%18.9%22.9%20.4%20.5%净利润净利润(百万元百万元)43364(+/-%)(+/-%)-44.8%47.9%13.8%22.6%23.0%摊薄摊薄 EPSEPS0.540.790.901.111.36总股本（百万股）总股本（百万股）806806806806806资料来源：国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用相对估值来估算公司的合理价值区间。相对估值：相对估值：34.7034.7

77、0-37.0137.01 元元考虑到公司产品种类丰富，包括叠层、绕线电感、PCB、陶瓷、电容等，且行业地位领先，我们选择在被动件行业同样具有相对领先地位的企业作为可比公司，包括三环集团、洁美科技、麦捷科技。行业 24 年平均 PE 23 倍，对应 PEG 平均 0.79，根据公司产能规划和新品放量节奏，预计 22-25 年公司盈利年复合增长 39%，则对应公司 2024 年合理估值为 30.5xPE，我们给予公司 2024 年 30-31x PE，对应股价区间 34.70-37.01 元。投资建议投资建议综上所述，我们认为公司股票合理估值区间在 34.70-37.01 元之间，2024 年动态

78、市盈率 30-31 倍，相对于公司目前股价有 25.71%-34.09%溢价空间。考虑公司龙头地位和较好的成长性，维持“买入”评级。表10：可比公司估值比较（股价为 2024 年 3 月 8 日数据）代码代码简称简称股价股价(元元)EPS(EPS(元元)CAGRCAGR(2(22 2-2-25 5E)E)PE(PE(倍倍)PEGPEG(202(2023 3E)E)总市值总市值(亿元亿元)2022022A2A202023A/E23A/E2022024 4E E2025E2022022 2A A2022023A/3A/E E20202424E E2022025 5E E002138顺络电子26.2

79、70.540.791.161.4338.6%51.3934.7423.8619.310.62223可比公司：可比公司：000636风华高科12.090.310.230.440.6729.0%39.0052.7327.4718.180.95140300408三环集团25.800.790.811.081.3820.6%32.6631.6723.9718.641.麦捷科技8.220.230.370.460.5432.1%35.2021.9917.7815.270.5571002859洁美科技22.380.410.590.951.3147.3%54.5937.9123.6217.

80、090.5097平均-0.440.500.730.9732.2%40.3630.5223.2117.290.79-资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测注：可比公司盈利预测均基于 Wind 一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了相对估值方法，得出公司的合理估值在 34.70-37.01 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说我们选取了与公司归属同一行业的，且具有行业领先地位的企业，比如风华高科、三环集团、洁美科技、麦捷科技等的相对估

81、值指标进行比较，选取了可比公司 2024 年平均 PEG 做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性给予一定溢价空间，最终给予公司 24 年 30-31 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年收入增长 24.1%/21.5%/21.6%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 36.5%/36.8%/37.1%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。经营风险经营风险需求不及预期需求不及预

82、期的风险：的风险：公司产品主要应用于消费电子行业，受到全球宏观经济影响，同时也受到消费电子创新周期影响。公司新开拓了新能源汽车、储能等应用领域，也进入出货量增速放缓的阶段，公司可能面临下游需求不及预期，从而导致公司产品销量下滑的风险。行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：公司片式电感全球占比第三，随着行业竞争加剧，若公司未来不能持续维持竞争优势，提高自身竞争力，在更加激烈的市场竞争中，公司将面临市场份额下降的风险。新产品的研发及市场推广的风险：新产品的研发及市场推广的风险：公司十年如一日的高强度研发，近几年陆续推出了 LTCC、一体化成型电感、车规级电感等新产品；另一方面，目前市场已有同类产

83、品上市或在研竞品，未来市场竞争预计会更加激烈，出现商业价值低或不及预期的风险，如果不能如期获得头部客户认可，将会对公司经营发展产生不利影响。贸易保护主义和贸易摩擦风险：贸易保护主义和贸易摩擦风险：公司产品外销占比达 20%以上，若国际贸易摩擦进加剧，境外客户可能会减少订单、要求公司降价或者承担相应关税，进而对公司的经营业绩形成不利影响。技术风险技术风险技术被赶超或替代的风险：技术被赶超或替代的风险：公司所处行业属于技术密集型行业，在未来提升研发技术能力的竞争中，如果公司不能准确把握行业技术的发展趋势，在技术开发方向决策上发生失误；或研发项目未能顺利推进，未能及时将新技术运用于产品开发和升级，出

84、现技术被赶超或替代的情况，公司将无法持续保持产品的竞争力，从而对公司的经营产生重大不利影响。核心技术泄密风险核心技术泄密风险：经过多年的积累，公司自主研发积累了一系列核心技术，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密。如果未来关键技术人员流失或在生产经营过程中相关技术、数据、图纸、保密信息泄露进而导致核心技术泄露，将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力，对公司的生产经营和发展产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债

85、表（百万元资产负债表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利润表（百万元）利润表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E现金及现金等价物4536营业收入营业收入4238423850405040625762577603760392429242应收款项129293566营业成本28403259397348055813存货净额9308651营业税金及附加51737397120其他流动资产644970103912

86、891627销售费用829流动资产合计流动资产合计3650365046454645524352436363636376807680管理费用2601固定资产59386539737880808677研发费用352384444540656无形资产及其他5235财务费用52其他长期资产6670投资收益(13)(5)(8)(8)(7)长期股权投资4310资产减值及公允价值变动(82)(86)(16)(14)(15)资产总计资产总计25681256814

87、077787其他7570117128128短期借款及交易性金融负债725302629营业利润5861877应付款项6691464营业外净收支(4)(5)(5)(5)(5)其他流动负债7329654利润总额利润总额57757784084072流动负债合计流动负债合计23999406740675027502757375737所得税费用522长期借款及应付债券200021162116

88、21162116少数股东损益9299145179222其他长期负债4485归属于母公司净利润归属于母公司净利润433433641428长期负债合计长期负债合计24472447263026302777128402840现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E负债合计负债合计4839483960296029678267827798779885778577净利润净利润5257400少数股东权益54157

89、67219001122资产减值准备8286161415股东权益55595964651771598089折旧摊销4801负债和股东权益总计负债和股东权益总计25684071778717787公允价值变动损失(0)0(0)(0)(0)财务费用82关键财务与估值指标关键财务与估值指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营运资本变动(130)(189)(359)(604)(561)每股收益0.540.791.161.431.77其它25(

90、100)(183)(204)(217)每股红利0.430.360.470.630.62经营活动现金流经营活动现金流4201890每股净资产6.897.408.088.8810.03资本开支(1368)(1101)(1383)(1376)(1379)ROIC11%12%15%16%18%其它投资现金流(153)(74)(34)(37)(36)ROE8%11%14%16%18%投资活动现金流投资活动现金流(1520)(1520)(1175)(1175)(1418)(1418)(1413)(1413)(1415)(1415)毛利率33

91、%35%37%37%37%权益性融资2160000EBIT Margin15%19%21%21%21%负债净变化774116000EBITDAMargin27%29%30%30%30%支付股利、利息(345)(293)(380)(511)(498)收入增长-7%19%24%22%22%其它融资现金流(36)46335854399净利润增长率-45%48%46%24%24%融资活动现金流融资活动现金流4(22)(22)3232(399)(399)资产负债率49%53%54%55%55%现金净变动现金净变动(43)(43)320320(158)(158)41417575息率1

92、.6%1.3%1.7%2.3%2.3%货币资金的期初余额483440760602642P/E50.834.423.619.115.4货币资金的期末余额440760602642717P/B4.03.73.43.12.7企业自由现金流(424)61(32)123599EV/EBITDA23.719.215.413.011.0权益自由现金流3519资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方

93、的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以

94、标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为

95、客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能

96、为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证

97、券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032