1、燃料电池政策加持，国产化加速 证券分析师：刘晓宁 A0230511120002 宋亭亭 A0230511040007 2020.4.26 燃料电池行业分析 主要内容主要内容 1. 补贴政策是市场发展的驱动力 2. 商用车是产业推进的排头兵 3. 产业集群由点及面加速国产化 4. 投资建议 2 qRrOrRmQnQsMoMnMzRmNmP6MaO7NsQnNsQrRiNrRrNkPnPvN9PmMzQuOmOpPxNrNvN 3 1.1.11.1.1全球概况：燃料电池汽车如火如荼，日韩领跑全球概况：燃料电池汽车如火如荼，日韩领跑 全球燃料电池乘用车（PEMFCV）销量快速增 长，2018年达65

2、86辆，同比增长43%。 日韩领跑：燃料电池汽车市场全球主要销售厂 商分别为本田、丰田和现代，2018年销量分别 为624、2393、887辆。 主 要 消 费 市 场 ： 美 国 （ 2368 辆 ） 、 中 国 （1527辆）、日本（931辆）、加拿大（799 辆）、韩国（744辆) 。 图1：2018年全球PEMFCV销量达6586辆，同比+43% 资料来源：Marklines，申万宏源研究 图2：全球PEMFCV主要销量集中在本田、丰田和现代 资料来源：Marklines，申万宏源研究 图3：全球PEMFCV主要消费市场为美中日加韩（辆） 资料来源：Marklines，申万宏源研究 4

3、 1.1.21.1.2全球概况：全球燃料电池汽车技术日本占主导全球概况：全球燃料电池汽车技术日本占主导 日本：至今全球发售的车型中，日本车型数量、技术、销量均占全球主导地位。 表1：全球燃料电池汽车发售情况，日本占据主导地位 资料来源：Marklines，申万宏源研究 国家整车厂车名状态发售备注 上海汽车上海牌 FCV开发阶段全尺寸三厢车的FCV 上汽大通（上汽集团）FCV80已发售2017年全尺寸三厢车的FCV 奥迪（大众集团）h-tron quattro concept开发阶段中型跨界SUV的FCV概念车 戴姆勒/梅赛德斯-奔驰GLC F-Cell已发售2018年紧凑级跨界SUV的FCV

4、丰田汽车SORA已发售2018年大型公交客车 丰田汽车FC BUS已发售2017年大型公交客车的FCV 丰田汽车MIRAI已发售2014年4座中级三厢车的FCV 本田科技工业Clarity Fuel Cell已发售2016年中级三厢车的FCV 现代汽车NEXO已发售2018年中型跨界SUV的FCV 现代汽车H350 Fuel Cell Concept开发阶段轻型货车的FCV 中国 德国 日本 韩国 5 1.2.1 1.2.1 日本：政府补贴是其发展氢燃料的主要动力日本：政府补贴是其发展氢燃料的主要动力 从上世纪70年代开始发展氢能源，到80年代研发燃料电池，再到90年代启动燃料电池汽车 项目，

5、日本逐步推进燃料电池汽车的发展。日本大力推进氢燃料电池汽车，主要出于两点考 虑：一是保障能源安全，二是促进碳排放量降低。 时间事件 1973年日本成立“氢能源协会”，以大学研究人员为中心开展氢能源技术研发 1981年日本通产省在”月光计划“（节能技术长期研究计划）中，启动燃料电池的开发 1990年代丰田、日产和本田汽车制造商启动燃料电池车的开发 1993年由日本新能源和产业技术综合开发机构（NEDO）牵头，设立为期10年的“氢能源系统技术研究开发”综合项目 2002年日本氢能源及燃料电池示范项目（JHFC）启动燃料电池车和加氢站的实际应用研究 2005年NEDO开始固定燃料电池的大规模实际应用

6、研究 2008年日本燃料电池商业化协会（FCCJ）制定从2015年向普通用户推广燃料电池车的计划 2013年 安倍政府推出的日本再复兴战略，把发展氢能源提升为国策，并启动加氢站建设的前期工作；日本经济产业省成立了由行业、研究机构和政府 各界代表广泛参加的“氢和燃料电池战略协议会” 2014年 日本政府修订日本再复兴战略，发出建设“氢能源社会”的呼吁；日本第4次能源基本计划，将氢能源定位为与电力和热能并列的核心第 二能源，提出建设“氢能源社会”；公布日本氢和燃料电池战略路线图 2015年 安倍在时政方针演说中表达了实现“氢能社会”的决心，旨在继续建造燃料电池加氢站之后，通过氢能发电站的商业运作来

7、增加氢能流通量并降低 价格；NEDO出台氢能源白皮书，将氢能源定位为国内发电的第三支柱 2018年NEDO计划至2040年在日本普及以氢气为行驶动力的燃料电池车 资料来源：CNKI，申万宏源研究 表2：日本燃料电池汽车发展进程 时间投资与补贴 1995年日本燃料电池的投资只相当于美国的2/3 2000年投资额度高于美国20% 2001年日本宣布首相行动计划，开发包括燃料电池车在内的新型动力汽车，为该计划投资6.15亿美元以上用于税收激励、研发、低息贷款和补贴 2013年日本提供5000万美元以补贴加氢站的建设，建设方最高可获50%的建站补贴 2014年日本为每个燃料电池汽车的购买者补贴200万

8、日元 2017年日本政府为氢能和燃料电池提供的资金总额超过390亿日元补贴 预计2025年 燃料电池汽车的整体价格在200万日元左右，成为普通消费者乐于接受的价格，并且将加氢站的成本降至每处2亿日元 表3：日本对燃料电池汽车的投资与补贴 资料来源：CNKI，申万宏源研究 6 1.2.2 1.2.2 日本：丰田、本田是其燃料电池汽车的中坚力量日本：丰田、本田是其燃料电池汽车的中坚力量 日本全球发售的燃料电池汽车均为丰田和本田旗下品牌。考虑到日本资源匮乏，节能环保 是未来行业发展趋势，在政府政策和社会责任的驱动下，丰田集团借助积累的平台优势自 1992年起开始研发燃料电池汽车。 资料来源：Mark

9、lines，申万宏源研究 图4：日本燃料电池汽车在全球发售的车型 1.2.3 1.2.3 日本：丰田在关键技术上积淀深厚日本：丰田在关键技术上积淀深厚 7 丰田Mirai自2014年发售起，始终占据日本本土燃料电池乘用车销量榜首。 我们认为，目前制约日本PEMFCV销量的原因在于丰田仍然在不断迭代其燃料电池核心技 术，产品远未到定型量产的阶段。 表4：丰田和本田燃料电池汽车关键参数比较图5：日本燃料电池乘用车本土销量 资料来源：Marklines，申万宏源研究资料来源：丰田官网，本田官网，申万宏源研究 指标丰田MIRAI本田Clarity 轴距（mm）27802750 能量密度3.13.1 最

10、大功率（kW）113130 最大扭矩（N.m）335330 最大转数（rpm）13000 最大速度（km/h）165 储氢罐容积（L）60.62424.117 续驶里程（km）650750 乘坐人数（人）45 售价（万日元）723.6766 8 1.3.1 1.3.1 中国：顶层政策支持态度明确中国：顶层政策支持态度明确 2001年起，燃料电池产业就被列入历个五年计划中，2011年电动汽车三大技术路线包括： 纯电动汽车、混合动力汽车、燃料电池汽车。燃料电池汽车一直是我国顶层设计中明确的新 能源车技术路线之一。 表5：燃料电池车同时具备纯电动车与燃油车的 优势 资料来源：中汽协，申万宏源研究 能

11、源清洁 排放环保 震动噪声 续驶里程 补能时间 系统效率高成本 燃油车 纯电动车 插电混动车 燃料电池车 表6：国内燃料电池政策支持力度强、延续性高 资料来源：发改委、工信部等政府官网，申万宏源研究 时间部门政策主要内容 2009年能源局 节能与新能源汽车示范推广财 政补助资金管理暂行办法 对13个试点城市内的燃料电池汽车补贴 20-60万元不等 2011年 工信部、国家税务 总 局 中华人民共和国车船税法 节约能源、使用新能源的车船可以免征或 者减半征收车船税 2012年国务院 节能与新能源汽车产业发展规 划（2012-2020 ) 到2020年，燃料电池汽车、车用氢能源产 业与国际同步发展

12、； 加快建立节能与新能 源汽车研发体系；重点开展纯电动乘用车 、插电式混合动力乘用车、混合动力商用 工信部、国家税务 总局、财政部 关于免征新能源汽车车辆购置 税的公告 自2014年9月1日至2017年12月31日，对 购置的新能源汽车（含燃料电池）免征车 财政部 关于新能源汽车充电设施建设 奖励的通知 对符合国家技术标准且日加氢能力不少于 200公斤的新建燃料电池汽车加氢站每个 站奖励400万元 2015年 财政部、科技部、 工信部、发改委 关于16-20年新能源汽车推广 应用财政支持政策的通知 2017-2020年除燃料电池汽车外其他车型 补助标准适当退坡 2016年发改委、能源局 能源技

13、术革命创新行动计划 (2016-2030 )、能源技术革 命重点创新行动路线图 氢能与燃料电池技术创新,开发氢气储运的 关键材料及技术设备，实现大规模、低成 本氢气的制取、存储、运输、应用一体 化，以及加氢站现场储氢、制氢模式的标 准化和推广应用 2017年发改委、能源局能源发展“十三五”规划集中攻关氢能和燃料电池技术 2018年 发改委、工信部、 科技部、发改委 关于调整完善新能源汽车 推 广应用财政补贴政策的通知 燃料电池汽车补贴力度不变，燃料电池乘 用车按燃料电池系统的额定功率进行补 贴，燃料电池客车和专用车采用定额补贴 方式 发改委、工信部 关于进一步完善新能源汽车推 广应用财政补贴政

14、策的通知 过渡期后不再对新能源汽车车辆给与购置 补贴，转为用于支持充电（加氢）基础设 施“短板”建设和配套运营服务等方面 发改委产业结构调整指导目录氢能及燃料电池产业被纳入鼓励类发展 2014年 2019年 9 1.3.2 1.3.2 中国：补贴力度大，延续性强中国：补贴力度大，延续性强 补贴力度延续。国补方面，乘用车20万，轻客、轻货30万，大中客、中重货50万。自 2016年以来补贴金额未有退坡，仅参数要求提升。地方补贴中，以深圳、佛山禅城区和山 西等地区的补贴比例最高，按照与中央1：1的比例补贴。此外，还有河南、六安、长治、 佛山等地出台了加氢站基础设施建设补贴。 表7：2018年我国燃

15、料电池汽车补贴标准 资料来源：财政部官网，申万宏源研究 表8：地方政府纷纷出台新能源汽车补贴政策 资料来源：各地方政府官网，申万宏源研究 2018年补贴标准 20万（10-30kw按照6000元/kw补贴） 30万 50万 纯电续驶里程300km 燃料电池系统额定功率乘用车10kw；商用车30kw 燃料电池额定功率/驱动电机额定功率 额定功率比值不低于30%（比值介于0.3（含）-0.4的车型按 0.8倍补贴；比值介于0.4（含）-0.5的车型按0.9倍补贴；比 值在0.5（含）以上的车型按1倍补贴。 技术要求 车辆类型 乘用车 轻客、轻货 大中客、中重货 10 1.3.3 1.3.3 对比两

16、波历史行情，中国燃料电池汽车行业国产化加速对比两波历史行情，中国燃料电池汽车行业国产化加速 历史上燃料电池汽车两波大行情：2014-2015年：丰田Mirai下线催化，燃料电池真正量产， 但此时国内技术并未达到对应水平，概念炒作性质。2019年：燃料电池在公交、物流车商用 模式基本建立；产业链从中下游国产化程度高，上游积极渗透；物料成本下降明显且未来下 行空间大，迎来基本面真正变化。 资料来源：Wind，申万宏源研究 图6：对比两波燃料电池行情我国燃料电池产业基本面迎来真正变化 11 1.3.4 1.3.4 中国：度过样品性能完善期，现处量产推广初期中国：度过样品性能完善期，现处量产推广初期

17、2016以前为技术积累期：2001年起度过约15年技术积累期，以依托重大活动开展短期示 范运行为主。世博会、奥运会、青奥会等。 2016后为推广应用阶段：投入市场，整车应用。 图7：我国燃料电池汽车处于量产推广初期 资料来源：清华大学，申万宏源研究 科技项目引导，校企联合开发，技术积累，样车向产品转化产品入公告，投放市场 12 1.3.5 1.3.5 中国：年销量突破千台，商用车为主中国：年销量突破千台，商用车为主 国内发展：2019我国氢燃料电池汽车销量2737辆燃料电池汽车，同比增长79%。燃料电池 公交车、客车、卡车已有部分车型量产，率先进入运营阶段。按类型：2018年，入选公告 的87

18、款燃料电池车中，车型构成为客车、冷藏车、厢式运输车，暂无乘用车入选推荐目录。 按品牌：2018年，入选公告的87款燃料电池车中，排名前三的品牌分别为东风牌、中通牌 及宇通牌，分别入选15款、9款、9款，合计占比约38%。 图8：我国氢燃料电池汽车2019年销量达2737辆 资料来源：中汽协，申万宏源研究 图9：2018年全年推广目录中构成燃料电池车型 以客车为主（单位：种） 资料来源：中汽协，申万宏源研究资料来源：中汽协，申万宏源研究 表9：2018年入选推广目录燃料电池车型的主要车企 企业车型数量（个） 冷藏车4 城市客车2 客车1 箱式运输车8 箱式运输车1 城市客车8 宇通客车城市客车9

19、 城市客车5 客车4 箱式运输车2 城市客车7 箱式运输车1 城市客车5 东风汽车 中通客车 申龙客车 飞驰客车 福田汽车 13 1.3.6 1.3.6 中国：乘用车技术参数离日韩成熟车型仍有距离中国：乘用车技术参数离日韩成熟车型仍有距离 乘用车方面：技术水平距离日韩，差距主要体现在功率密度和使用寿命上。这导致我国乘用 车电堆整体功率偏低，同时可靠性先对较差。 表10：国产燃料电池乘用车荣威950FCV离日韩车型仍有技术距离 资料来源：Marklines，各公司官网，申万宏源研究 丰田 Mirai本田 Clarity现代 Nexo荣威 950FCV 类型B级轿车B级轿车B级SUVB级轿车 整备

20、质量kg32094 最高车速km/h0 低温启动-30-30-30-20 百公里加速时间s9.68.89.212 续驶里程km630570650300 功率密度kW/L3.13.13.111.9 峰值功率kW1141039544 数量个2232 氢瓶压力/质量 Mpa/kg 70/6.370/4.070/5.835/3.6 峰值功率kW 峰值扭矩Nm335300395275 电池电池容量kWh1.61.31.5611.8 氢瓶 整车 燃料电池 电机 主要内容主要内容 1. 补贴政策是市场发展的驱动力 2. 商用车是产业推进的排头

21、兵 3. 产业集群由点及面加速国产化 4. 投资建议 14 15 2.1 2.1 燃料电池车的主要核心部件为发动机系统燃料电池车的主要核心部件为发动机系统 燃料电池车的核心零部件包括燃料电池发动机系统、压缩/鼓风机、DC/DC转换器、辅助动 力电池系统以及储氢供氢系统。从构成上讲，乘用车与商用车并没有不同，只是系统成本所 占比例不同，其中占比最高及最核心部件为发动机系统。 氢燃料发动机系统是整个氢燃料汽车的动 力中心，负责将源源不断的氢气转化成电 能提供给电机及电池，为整车提供动力。 目前国内整车厂使用的燃料电池发动机系 统主要有海外的巴拉德、Hygienic等；以 及国内包括重塑、新源动力、

22、氢璞等企业。 整车关 键零部 件 压缩/鼓风机 DC/DC 发动机系统 储氢瓶 空气压缩机和鼓风机的作用是通过对空气 进行压缩，保证一定流量的空气进入电堆， 与氢气进行反应。 目前国内做燃料电池空压机的企业有广顺 新能源，雪人股份，但由于质量还不够稳 定，因此下游企业主要还是购买国外品牌 的产品，如瑞士OPCON，美国UQM，瑞士利 勃海尔，斯诺文尼亚DOMEL，美国 Honeywell等。 DC/DC（直流直流转换器）的作用就是调整 燃料电池输出的电压。 国内许多厂商都可以生产DC/DC，但精度达 不到产业化要求。也没有专门从事针对燃 料电池 DC/DC 研发的供应商， 针对燃料 电池的特殊

23、控制和保护逻辑尚不清楚。 高压储氢罐采用三层结构，内层是密封氢 气的树脂衬里，中层是确保耐压强度的碳 纤维强化树脂（CFRP）层，表层是保护表 面的玻璃纤维强化树脂层。 目前国内主要参与者有：北京科泰克，沈 阳斯林达，北京天海，富瑞氢能。这几家 的产品基本占据了国内车载氢瓶市场90%以 上的市场份额 图10：燃料电池整车的关键零部件 资料来源：新材料在线，申万宏源研究 16 2.2 2.2 燃料电池整车的主要核心成本部件为发动机系统燃料电池整车的主要核心成本部件为发动机系统 乘用车燃料电池系统的主流方案为金属双极板、高压空气及70mpa储氢的组合。而商用车则 采用石墨双极板、中压空气以及35M

24、Pa的方案更多。 乘用车以配备70Mpa储氢瓶、进口空压机的荣威950为例，我们预计材料成本在80万/辆左右。 而其中发动机系统的成本占比高达65%，供氢系统成本占比近22%。 商用车以8.5米燃料电池客车为例，预计材料成本在90万左右，其中发动机系统占比约44%， 供氢系统占比约21%，而电池附件则占比达到16%。 图12：燃料电池上商用车的成本构成图11：燃料电池乘用车的成本构成 资料来源：盖世汽车，申万宏源研究资料来源：盖世汽车，申万宏源研究 17 2.3 2.3 商用车，尤其是中型燃料电池货车更具经济性商用车，尤其是中型燃料电池货车更具经济性 从经济性看，在国家补贴+地方补贴下，商用车

25、特别是中型燃料电池货车最具产品经济性。 表11：2018年燃料电池乘用车/客车/货车的成本对比 资料来源：盖世汽车，发改委、工信部等政府官网，申万宏源研究 18 2.4 2.4 未来未来3 3- -4 4年市场仍然以商用车为主年市场仍然以商用车为主 长期看，燃料电池系统成本的下降是未来乘用车商业化的前提条件。据节能与新能源车技 术路线图预测，2025年燃料电池系统成本有望降到2000元/kw。 考虑到目前厂家的产品规划、各地政府的规划、推进的实际进展，以及产品已有的特性，我 们认为未来3-4年市场都还是将以商用车为主，乘用车真正推向市场的时间在2025年以后， 在此之前会有越来越多的示范性应用

26、。总体看，市场将呈现出高速增长的态势。未来的发展 态势可高度参考锂电池汽车的发展路径，到2025年整车销售额将达到260亿元。 表12：未来5年是商用车快速普及的阶段 资料来源：中汽协，申万宏源研究 20020E2025E2030E 整车销量（辆）500050000500000 乘用车1020501005,000250,000 专用车（中型）40030,000170,000 商用车（中型）50300800150015,00080,000 单车价格（万元） 乘用车4025 专用车（中型）

27、020 商用车（中型）08050 市场规模（亿元）2.1311.7726.5846.12601365 19 2.5 2.5 到到20252025年开始将向年开始将向2B2B乘用车市场高速发展乘用车市场高速发展 资料来源：清华大学，中国石化，CNKI，申万宏源研究 图13：国内氢燃料电池的发展路径 主要内容主要内容 1. 补贴政策是市场发展的驱动力 2. 商用车是产业推进的排头兵 3. 产业集群由点及面加速国产化 4. 投资建议 20 21 3.1 3.1 产业链发展以“区域集群试点”为中心扩散产业链发展以“区域集群试点”为中心扩散 产业链发展将会是以“重点区域试点”为中心

28、由点及面展开，目前国内主要布局区域有江苏 省、广东省、上海市、北京市、浙江省、湖北省、山东省及其他。 图14：国内主要布局区域 资料来源：汽车纵横，申万宏源研究 22 3.23.2 核心零部件领域进口替代，已有量产优势核心零部件领域进口替代，已有量产优势 替代国际供应商，国内部分公司具备量产能力。我们判断主要集中在燃料电池的核心零部件 领域，比如质子交换膜、双极板、空压机等，因此在产业链发展过程中最先收益。 过去，质子交换膜主要被国际巨头垄断（3M等），但近年东岳集团已经在产品稳定量产上取 得成果。过去，双极板主要被丰田等国际巨头垄断，而今北京氢璞、上海神力已经开发出金 属板燃料电池。 从政策

29、支持角度看，当前产业链量产的制约环节可能在氢源和加氢站，尤其加氢站分布不均 匀一定程度阻碍量产节奏。我们判断有可能是未来政策重点支持方向。 图15：氢燃料电池汽车和氢能产业链全景 资料来源：中商产业研究院，申万宏源研究 23 3.3 3.3 相关公司的布局情况相关公司的布局情况 与弗尔赛/德国博世/锡 里斯强强联合，建立起 “单电池-电堆-发哦等 级-整车”的氢燃料商用 车全产业链。 2019年以来，潍柴先后 在山东潍坊、聊城、济 宁、济南等地批量投放 氢燃料电池公交车，超 过200辆， 到2020年3月份建成了覆 盖燃料电池关键材料、 单电池、电堆、发动机、 动力总成及整车的全套 研发试验台

30、架，具备了 完整的燃料电池系统及 整车测评能力，建成了2 万套级产能的燃料电池 发动机及电堆生产线， 是目前全球最大的氢燃 料电池发动机制造基地。 潍柴动力提供燃料电池系 统的产品有5款，分别搭 载在中通客车和亚星客车 的氢燃料电池客车上，关 联公司弗尔赛也有2套燃 料电池系统搭载在中通客 车和亚星客车上。 销售量：2019年上汽大 通销售了大概300辆 FCV80，市占率超过 50%。同时，计划于 2020年底推出国内首款 搭载氢燃料电池的MPV g20fc。 潍 柴 动 力 上 汽 大 通 研发投入：截止目前， 上汽集团已在新能源领 域投入了60亿，其中18 亿用于上汽大通新能源 项目。

31、研发能力：上汽大通的 燃料电池研发能力基本 依托上汽乘用车前瞻技 术事业部，因此上汽大 通同样拥有行业最顶尖 的技术和人才储备。 生产能力：大通V80是在 无锡基地生产，基地设 计产能为5.2万台/年。 上汽大通的整车集成业务 是在传统车生产平台上， 安装燃料电池发动机和氢 系统，进行整车电控管理， 测试等。 FCV80的目标市场是政府 及示范性园区中的通勤车 辆、微公交、内部物流车， 政府主导的活动园区中作 为通勤、接待用车产氢企 业作为通勤班车、厂区接 待车、内部物流车，新兴 O2O企业线下服务车辆。 技术研发生产制造产能情况 业务现状 24 3.3 3.3 相关公司的布局情况相关公司的布

32、局情况 研发人员：主要研发整 车集成能力 2016年第一批28辆氢燃 料电池车队的试运营， 2017年5月，飞驰汽车的 第二批产品相继落地， 包括6.9米氢燃料电池城 市客车、6.3米氢燃料电 池客厢式货车、6.4米7 吨氢燃料电池物流车等； 是国内第一家实现氢燃 料车海外出口的企业。 公司新能源客车生产线 是柔性生产线，满产能 是5000台车。整车的生 产能力主要受上游电堆 部件的供应能力影响， 预计飞驰目前能生产 500-1000台燃料电池客 车。 技术研发生产制造产能情况 业务现状 佛山飞驰的氢燃料电池客 车涵盖11米，8.5米的规 格， 除此以外飞驰汽车 也会开发6.9米长的燃料 电池

33、迷你巴士和12米的燃 料电池巴士。飞驰公司现 正在陆续开发6.9米氢燃 料电池城市客车、6.3米 氢燃料电池客厢式货车、 6.4米7吨氢燃料电池物流 车。 佛 山 飞 驰 宇 通 客 车 截止2017年，已申请燃 料电池相关专利28项、 软件著作权2项。 科研人员：宇通在新能 源汽车研发领域，有个 300人左右的专业研发 团队。具体到燃料电池 领域，有个10多人左右 的专职研发团队。自 2016年起，这批研发人 员不仅负责燃料电池整 车集成及设计，也开始 对燃料电池系统进行开 发。 2016年之前主要是直接 采购北京亿华通的燃料电 池系统和氢系统进行整车 安装及集成，2016年后 也开始独立研

34、发燃料电池 系统。目前所生产出来的 燃料电池客车的性能达到 了国内领先水平，整车成 本也大幅下降。 2018年8月， GEF/UNDP“促进中国 燃料电池汽车商业化发 展”项目在河南郑州启 动，2辆12米燃料电池公 交车在727路正式运营； 2018年9月，25辆配置 60kW燃料电池系统的12 米公交车在张家口1路公 交线路正式上线运营。 2018年12月，10辆宇通 10米燃料电池公交车交 付张家港公交公司； 2019年1月，中标张家口 市区公交车辆采购项目， 数量为30辆11.5-12米氢 燃料电池城市公交车。 柔性生产线，新能源 客车与传统客车可以 共线生产，其中新能 源客车中的纯电动

35、客 车和燃料电池客车的 生产线大部分相同， 只是在几个工位上有 差别，只需多安装一 个燃料电池系统的工 位和一个氢系统的工 位，即实现燃料电池 客车的生产 25 3.3 3.3 相关公司的布局情况相关公司的布局情况 2006年与清华大学、亿 华通联合承接了国家863 计划节能与新能源汽车 重点项目中氢燃料电池 电动客车的研发，是中 国最早一批具有燃料电 池客车研发经验的客车 厂。在2008年北京奥运 会上便开始示范运营， 积累了大量的路况数据。 截至2017年，燃料电池 客车已经研发到第四代。 自2006年开始燃料电池 客车的研发，并参加了 2008年的奥运会的示范 运营项目，2016年与有

36、车（北京）新能源汽车 租赁有限公司签订了 100 辆8.5米的氢燃料电 池电动客车订单，是目 前市场是较早的燃料电 池客车商业化大订单。 直接采购北京亿华通的燃 料电池发动机和氢系统进 行整车安装及集成。福田 欧辉的氢燃料电池客车涵 盖8.5米、10.5米、12米 的规格，同时产品还覆盖 了城市客车、城间客车、 旅游团体、定制班车等多 种类型用途，主要针对日 均行驶里程不超过200公 里运营模式的客户需求。 福 田 中 通 客 车 自2015年开始研发，研 发和试验经验逊色于福 田欧辉和郑州宇通。 新能源车研发人员在200 多人左右，目前没有专 门的燃料电池客车研发 人员，仅从新能源车研 发团

37、队调配人员参与。 关键零部件（燃料电池 发动机，DC/DC，整车 控制器等）由中通客车 独立采购后集成、样车 装车及整车联调。 2016年底成功推出国内 首台9米氢燃料电池客车， 但真正开始示范运营是 在2018年12月，彼时公 司40台10.5米氢燃料客 车交付山西大同；2019 年3月，30台中通9米氢 燃料客车交付山东潍坊 并投入运营；2019年5月， 由中通客车制造，聊城 首批30辆9米氢燃料客车 投放至K11路和K351路 两条线路。 中通客车开发了6-12 米系列氢燃料电池商 用车，通过车辆试制、 可靠性试验及性能优 化，已具备示范运营 条件，并在聊城、济 南、潍坊、大同等地 开展

38、小批量示范运行。 规划并完成了不低于 1000辆的燃料电池客 车专用生产线。 技术研发生产制造产能情况业务现状 主要内容主要内容 1. 补贴政策是市场发展的驱动力 2. 商用车是产业推进的排头兵 3. 产业集群由点及面加速国产化 4. 投资建议 26 27 4.14.1 投资建议投资建议 从国际经验看，补贴政策是氢燃料电池产业发展的驱动力。日本在全球范围内 尤其是乘用车领域最为领先。国内顶层政策力度明显，乘商共研。 从燃料电池成本拆分看，目前系统成本处于下降过程中，最核心原因为国产化 率提升，具备量产能力。且将以“区域集群试点”的模式由点及面地逐步铺开， 尤其在江苏省和广东省。 投资建议：从技

39、术前沿性看 ，乘用车领域中上汽集团最为前瞻；从全产业链 布局完善性上，潍柴动力、中通客车、宇通客车最为领先；从优先受益量产看， 东岳集团（质子交换膜）、雪人股份（空压机）、富瑞特装（储氢罐）、雄韬 股份（燃料电池系统）。 28 表13：汽车行业重点公司估值表 资料来源：Wind，申万宏源研究 4.24.2 行业重点公司估值表行业重点公司估值表 PB 证券代码证券简称 收盘价（元）总市值（亿元）LF2018A2019A/E2020E2021E2019A/E2020E2021E 600104.SH上汽集团18.2621330.93.12.22.32.5887 000625.SZ长安汽车9.1443

40、91.00.1-0.51.11.3-1787 002594.SZ比亚迪58.7316023.10.90.60.70.9998364 601633.SH长城汽车7.917221.30.60.50.50.6161513 601238.SH广汽集团9.599821.21.10.60.81.0151210 600066.SH宇通客车13.352961.81.00.91.01.1151312 000951.SZ中国重汽23.201562.21.41.82.22.4131110 000338.SZ潍柴动力13.1010392.31.11.21.31.411109 600741.SH华域汽车19.84626

41、1.32.52.21.82.091110 603786.SH科博达54.442186.51.31.21.62.1594433 600933.SH爱柯迪10.34892.20.60.50.60.8201814 603239.SH浙江仙通12.36333.40.50.30.50.7372418 601689.SH拓普集团21.542273.11.00.40.50.7504533 600699.SH均胜电子19.102361.91.40.90.81.1212318 601799.SH星宇股份99.882765.52.22.73.44.0373025 002048.SZ宁波华翔17.311081.21

42、.21.61.62.011119 603179.SH新泉股份24.60563.51.40.80.91.2302721 300258.SZ精锻科技9.84401.90.60.50.50.6211916 002126.SZ银轮股份8.52671.80.40.40.50.5221916 2020/4/24EPS PE 29 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规 的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接

43、或间接收到 任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能 持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信 息披露。 投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy）：相对强于市场表现20以上； 增持（outperform）：相对强于市场表现5

44、20； 中性 (Neutral)：相对市场表现在55之间波动； 减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（overweight）：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (underweight)：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证 券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读

45、整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依 靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数：沪深300指数 机构销售团队联系人 华东陈陶021- 华南陈雪红 华北李丹010- 海外胡馨文021- 30 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识 到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接 受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人

46、，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询 服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并 非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作

47、出投资决策并自行承 担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证 券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考 虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独 立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的 任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎

48、。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本 报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。 未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯 本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 简单金融 成就梦想 A Virtue of Simple Finance 31 上海申银万国证券研究所有限公司 (隶属于申万宏源证券有限公司） 宋亭亭