1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/信息设备 证券研究报告 神州数码（神州数码（000034）公司研究报告）公司研究报告 2024 年 03 月 08 日 首次覆盖：首次覆盖：紧抓数字中国时代机遇，共建紧抓数字中国时代机遇，共建鲲鹏鲲鹏昇昇腾产业生态腾产业生态 Table_Summary 投资要点：投资要点：IT分销龙头，深耕企业数字化转型。分销龙头，深耕企业数字化转型。公司主营业务包括 IT 分销及增值服务业务、云计算和数字化转型业务和信创业务，根据最终销售客户和产品的不同，公司 IT 分销及增值服务业务可进一步划分为消费电子业务和企业增值业务。

2、公司是中国最大的、涉及领域最广的 IT 领域分销和增值服务商。经过二十多年的积累，公司建立了遍布国内 1000 余座城市，涵盖 30000余家渠道合作伙伴的营销渠道网络。公司 IT 分销及增值服务业务涵盖包括移动办公设备、计算机配件、智能硬件、物联网设备、笔记本电脑等上万种 IT 产品。共建华为鲲鹏共建华为鲲鹏+昇腾产业生态，打造自主品牌腾产业生态，打造自主品牌“神州鲲泰神州鲲泰”。2020 年，神州鲲泰（厦门）生产基地建立，打造智能化生产基地，支撑全国业务拓展。2023 年，为整合优势资源、实现更大突破，将华为企业业务与神州数码信创业务进行融合，全面强化整体服务、营销、售前等能力。基于华为鲲

3、鹏+昇腾产业生态，公司持续打造自主品牌“神州鲲泰”系列产品及解决方案，包含入门型、均衡型、高性能型、人工智能计算型等多种类服务器产品，推出了基于鲲鹏 920+昇腾 910 处理器的神州鲲泰新一代中心训练服务器。以神州鲲泰系列产品为核心，形成覆盖“数据计算、终端产品、数据网络”三大产品线，为云计算和大数据服务提供强大的基础支撑。基于云原生平台，打造基于云原生平台，打造“MSP+”服务新模式。服务新模式。公司践行“数云融合”战略，在自身全栈服务能力的基础上为客户提供云原生架构的 MSP 服务升级，打造“MSP+”服务新模式；并持续为包括零售、快消、汽车、文旅、金融等行业世界五百强企业在内的广大客户

4、提供行业数字化解决方案。同时，公司在数据服务领域中的数据解决方案在多个行业实现落地。盈利预测和投资建议。盈利预测和投资建议。我们认为公司紧抓数字中国时代机遇，深耕企业数字化转型，作为全国 IT 分销龙头，在云计算业务和信创业务持续发力，共建鲲鹏+昇腾产业生态，打造自主品牌“神州鲲泰”，持续中标行业大单，先发优势显著。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 1230.34/1315.05/1406.67亿元，归母净利润分别为 12.09/13.98/17.71亿元，对应 EPS分别为 1.81/2.09/2.65元。结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司 2024 年 PE25

5、倍，6 个月目标价 52.20 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。主要主要财务数据及预测财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)122385 115880 123034 131505 140667(+/-)YoY(%)32.9%-5.3%6.2%6.9%7.0%净利润(百万元)249 1004 1209 1398 1771(+/-)YoY(%)-60.1%303.1%20.4%15.6%26.7%全面摊薄 EPS(元)0.37 1.50 1.81 2.0

6、9 2.65 毛利率(%)3.4%3.9%4.0%4.3%4.6%净资产收益率(%)4.1%13.2%13.7%13.6%14.7%资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究神州数码（000034）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.深耕企业数字化转型，致力于成为领先的数字化转型合作伙伴.5 1.1 IT 分销企业龙头，“云+信创”双轮驱动.5 1.2 股权较为集中，前十大股东持股比例达 42.44%.6 1.3 新一期股权激励和可转债募资，赋能数云融合和信创业务.6 2.三大业务支撑，助力企业全场景端到端的数字化

7、转型创新发展.7 2.1 基于华为鲲鹏+昇腾产业生态，持续打造自主品牌“神州鲲泰”.7 2.2 基于云原生平台，打造“MSP+”服务新模式.9 2.3 三大核心产品，完善数字化解决方案 ISV.9 2.4 IT 分销持续提质增效.11 3.归母净利润逐步回升，“云+信创”收入占比不断增加.11 4.数字经济基础设施底座进一步夯实，云计算和信创产业规模持续扩大.13 4.1 数字经济已经成为我国重要的国家战略之一.13 4.2 云计算市场规模持续扩大.13 4.3 信创产业规模不断扩大，有望渗透至更多核心业务场景.14 5.盈利预测和投资建议.15 6.风险提示.15 财务报表分析和预测.17

8、1WgYkZsWgVdYtQ8ObP6MoMrRoMmQeRnNnOfQqRoN9PoPqQxNnOnRNZmRtR 公司研究神州数码（000034）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司股权结构图（截至 2023 年 9月 30 日）.6 图 2 神州鲲泰发展历程.7 图 3 神州鲲泰系列产品.7 图 4 鲲鹏 920 关键特性.8 图 5 昇腾 310 关键特性.8 图 6 全栈式云 MSP 服务能力.9 图 7 TDMP 解决方案.10 图 8 Bluencic产品架构图.10 图 9 2020-2023 年 Q1-3 公司收入情况.11 图 10 202

9、0-2023 年 Q1-3 公司利润情况.11 图 11 2020-2023 年 Q1-3 公司毛利率和净利率水平.12 图 12 2018-2022 年公司分业务毛利率.12 图 13 2018-2023 年 Q1-3公司费用率情况.12 图 14 2018-2023 年 H1 公司分业务收入占比.12 图 15 2018-2023 年全球云计算市场规模及增速.13 图 16 2016 年-2025年中国云计算市场规模及增速.13 图 17 2021-2025 年中国信创产业规模.14 图 18 2021-2025 年中国信创 IT 基础设施市场规模.14 公司研究神州数码（000034）4

10、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司产品矩阵.5 表 2 公司股权激励考核目标.6 表 3 可转债募集资金投向.6 表 4 公司业务分拆（百万元）.15 表 5 可比公司估值表.15 公司研究神州数码（000034）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.深深耕企业数字化转型，致力于成为领先的数字化转型合耕企业数字化转型，致力于成为领先的数字化转型合作伙伴作伙伴 1.1 IT 分销企业龙头，分销企业龙头，“云云+信创信创”双轮驱动双轮驱动 公司是国内领先的公司是国内领先的 IT领域分销及增值服务商、云和数字化转型服务商，以及信创领领域分销及增值服务商、云

11、和数字化转型服务商，以及信创领域的领军企业域的领军企业。公司主营业务包括 IT 分销及增值服务业务、云计算和数字化转型业务和信创业务。从 2000年成立伊始，公司以“数字中国”为使命，锐意变革，砥砺前行，始终坚持以全球领先科技和自主创新核心技术赋能产业数字化转型和数字经济发展。公司致力于成为领先的数字化转型合作伙伴，围绕企业数字化转型的关键要素，开创性的提出“数云融合”战略和技术体系框架，着力在云原生、数字原生、数云融合关键技术和信创产业上架构产品和服务能力，为处在不同数字化转型阶段的快消零售、汽车、金融、医疗、政企、教育、运营商等行业客户提供泛在的敏捷 IT 能力和融合的数据驱动能力，构建跨

12、界融合创新的数字业务场景和新业务模式，助力企业级客户建立面向未来的核心能力和竞争优势，全面推动社会的数字化、智能化转型升级。在在 IT 分销及增值服务业务方面，分销及增值服务业务方面，公司是中国最大的、涉及领域最广的 IT 领域分销和增值服务商。经过二十多年的积累，公司建立了遍布国内 1000余座城市，涵盖 30000余家渠道合作伙伴的营销渠道网络。公司 IT分销及增值服务业务涵盖包括移动办公设备、计算机配件、智能硬件、物联网设备、笔记本电脑、显示设备、服务器、存储设备、网络设备应用软件等上万种 IT 产品。在云计算和数字化转型业务方面，在云计算和数字化转型业务方面，为企业客户提供云转售（AG

13、G）、云管理服务（MSP）及数字化转型解决方案（ISV）。公司的云管理服务能力已经覆盖全球五大公有云（AWS、Azure、Aliyun、谷歌云、腾讯云）及华为云、中国移动云、京东智联云等国内主流公有云厂商，拥有从云到端的技术研发、方案服务能力。同时，公司持续为包括零售、快消、汽车、文旅、金融等行业世界五百强企业在内的广大客户提供以物联网、大数据、人工智能等技术为基础且可复制性高的行业数字化解决方案。在信创业务方面，在信创业务方面，坚持自主创新、生态聚合，围绕国产 IT 核心技术架构打造端到端全产业链产品及解决方案。公司积极参与信创产业生态建设，推出了自有品牌神州鲲泰系列产品，包括服务器、PC、

14、路由器等，并迅速在政企、金融、运营商、互联网、交通、能源等多个行业取得突破落地。同时公司持续在信创领域投入，围绕云原生、数字原生进一步完善公司的信创产品体系。表表 1 公司产品矩阵公司产品矩阵 云原生产品 统一云管平台 统一云管平台 神州云云原生平台CNP 架构管理 应用管理 应用架构 DevOps 平台 数据服务 IT 治理 云原生工具 楠竹 OpenJDK 神州视讯 数字原生产品 数据智能 云原生大数据平台 架构管理 DataOps 平台 DeepInsightStudio 数据安全 数据安全管控平台 TDMP 数据脱敏平台 数据分类分级平台 数据库审计 数据库防火墙 数据平台 神州云|J

15、arvis 知识管理平台 神州云|Bluenic 客户数据平台 资料来源：公司官网，HTI 公司在聚焦“数云融合+信创”战略的同时，积极寻求外延式发展机会，通过资本运作的手段，持续推进产业生态布局和优质资源整合，提高行业影响力，实现健康的快速发展，为公司股东创造更大的价值。公司的全资子公司神州云科已在中登公司办理完成山石网科 11.95%股份的过户登记手续。与此同时，双方积极打通交流渠道，探讨在产品、营销、产业生态构建等方面的业务协同机会，以充分利用各自优势，推动双向赋能。公司研究神州数码（000034）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 股权较为集中，前十大股东持股比例达股权

16、较为集中，前十大股东持股比例达 42.44%公司股权较为集中，实际控制人为郭为。公司股权较为集中，实际控制人为郭为。截至 2023 年 9 月 30日，郭为直接持有公司 23.12%的股份，前十大股东持股比例达 42.44%，股权相对集中。图图1 公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）资料来源：Wind，HTI 公司高管经验丰富，深耕行业多年。公司高管经验丰富，深耕行业多年。公司董事长、首席执行官郭为先生毕业于中国科学技术大学，具有丰富的公司战略发展和业务管理经验，连续三次入选财富（中文版）“中国最具影响力的 50 位商界领袖”榜单，并曾荣获中国未来

17、经济领袖、“中国软件产业十年功勋人物”、“中关村科技园区 20 周年突出贡献奖”、首届中国青年企业家管理创新金奖等重要奖项。1.3 新一期股权激励和可转债募资，赋能数云融合和信新一期股权激励和可转债募资，赋能数云融合和信创业务创业务 公司在公司在 2023 年推出新一轮股票期权激励计划，目标年推出新一轮股票期权激励计划，目标 2024 年云年云+信创收入之和达到信创收入之和达到120 亿元，净利润达到亿元，净利润达到 13.80 亿元。亿元。本激励计划授予的激励对象共计 430 人，拟授予激励对象的股票期权数量为 3255.17 万份，行权价格为 21.17 元/股。表表 2 公司股权激励考核

18、目标公司股权激励考核目标 行权期 对应考核年度 云计算及数字化转型营业收入和自主品牌营业收入 净利润 目标值 触发值 目标值 触发值 第一个行权期 2023 年 90.00 亿元 81.00 亿元 12.00 亿元 10.80 亿元 第二个行权期 2024 年 120.00 亿元 108.00 亿元 13.80 亿元 12.42 亿元 资料来源：公司公告2023 年股权激励计划，HTI 2023年年 8月月 31日深交所通过公司可转债发行申请。日深交所通过公司可转债发行申请。2023年公司将向不特定对象发行可转换公司债券，总额为 13.39 亿元，本次募集资金投资项目将在云原生数据平台、数云融

19、合工作台和数据场景应用架构三个方向加大研发投入力度，帮助客户建立数云融合的技术能力与业务场景体系，完整、高效、便捷地开发数据价值，推动企业自身的数字化转型进程。表表 3 可转债募集资金投向可转债募集资金投向 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 神州鲲泰生产基地项目 65384.38 万元 57755.00 万元 数云融合实验室项目 23161.48 万元 12774.00 万元 信创实验室项目 33076.77 万元 23942.00 万元 补充流动资金 39428.90 万元 39428.90 万元 合计 161051.53 万元 133899.90 万元 资料来源：公司公告向不特定对象发

20、行可转债募集说明书，HTI 公司研究神州数码（000034）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.三大业务支撑，助力企业全场景端到端的数字化转型创三大业务支撑，助力企业全场景端到端的数字化转型创新发展新发展 2.1 基于华为鲲鹏基于华为鲲鹏+昇腾产业生态，持续打造自主品牌腾产业生态，持续打造自主品牌“神州鲲泰神州鲲泰”构建鲲鹏构建鲲鹏+昇腾产业腾产业生态。生态。2019 年，公司与厦门市政府签署发展鲲鹏产业生态的战略框架协议。2020 年，神州鲲泰（厦门）生产基地建立，运用自主研发的生产管理系统，对标行业高标准，打造智能化生产基地，支撑全国业务拓展，其生产的神州鲲泰系列服务器及 PC

21、 产品也于同年发布，作为高性能、灵活适配、安全可靠的计算产品为千行百业的数字化转型赋能。2021 年，神州数码与合肥市政府签署战略合作协议，神州数码信创总部基地落户合肥，项目总投入 100 亿元，双方通力合作发展产业经济，建设研发基地、软件适配中心、产业生态整合云样板工程，打造从 CPU、主板、服务器、数据库软件开发的生态体系，围绕政务、医疗、教育等行业提供安全可靠的海量存储、计算、大数据服务。2022 年，持续深化行业拓展，围绕“智算”完善 AI 产品体系，全年实现收入19.7 亿元，同比增长 76%。神州数码信创业务集团取得的成绩在行业中获得广泛认可：名列中国信创服务器企业排行第九名、信创

22、 PC 企业排行榜第八名，以及 2022年中国信创产业竞争力研究报告 60 强的前列。2023 年，为整合优势资源、实现更大突破，将华为企业业务与神州数码信创业务进行融合，全面强化整体服务、营销、售前等能力，开启新征程。图图2 神州鲲泰神州鲲泰发展历程发展历程 资料来源：神州鲲泰官网，HTI 公司以神州鲲泰系列产品为核心，形成覆盖形成覆盖“数据计算、终端产品、数据网络数据计算、终端产品、数据网络”三大三大产品线产品线，为云计算和大数据服务提供强大的基础支撑。通过自主知识产权虚拟化软件，实现软件定义算力、软件定义存储、软件定义网络，实现云基础资源的自主可控，为各行各业提供全栈的数据中心产品及解决

23、方案。图图3 神州鲲泰系列产品神州鲲泰系列产品 资料来源：神州鲲泰官网，HTI 公司研究神州数码（000034）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 以华为、中国电子、中国电科和中科院为代表的机构通过投资并购或战略合作已基以华为、中国电子、中国电科和中科院为代表的机构通过投资并购或战略合作已基本形成较为完整的信创生态。本形成较为完整的信创生态。华为立足于鲲鹏处理器，聚集上下游企业形成鲲鹏信创生态体系。中国电子、中国电科等则侧重于自建生态与战略投资、合作相结合的方式，搭建自有生态。其中，中国电子以国产飞腾 CPU 芯片和麒麟操作系统为基础，通过控股、持股或战略投资等方式，构建信创服务产业链

24、。华为以鲲鹏芯片为核心打造鲲鹏生态，通过“生态联盟、开源社区”等方式构建信创产业链，鲲鹏 CPU 在行业客户的服务器领域占据了重要市场份额。基于华为鲲鹏+昇腾产业生态，公司深入行业实践场景，持续打造自主品牌“神州鲲泰”系列产品及解决方案，包含入门型、均衡型、高密型、存储型、高性能型、人工智能计算型等多种类服务器产品，助力政企、金融、运营商、能源等众多行业数字化转型。公司推出了基于鲲鹏公司推出了基于鲲鹏 920+昇腾腾 910处理器的神州鲲泰新一代中心训练服务器。处理器的神州鲲泰新一代中心训练服务器。该服务器内部集成人工智能计算子系统、CPU 计算子系统、DDR 控制器、HBMC 控制器、图像视

25、频预处理器，外部通信模块、硬件加速器、芯片管理模块，提供完整的 SOC(Security Operations Center)功能，可应用于深度学习、模型开发和人工智能训练等服务场景，在众多行业场景实践中表现优异；具有高计算密度、高能效比、高网络带宽、易扩展、易管理等优点，支持单机和整机柜模式，满足企业机房部署和大规模数据中心集群部署。鲲鹏鲲鹏 920 是目前业界领先的是目前业界领先的 ARM-based 处理器。处理器。该处理器采用 7nm 制造工艺，基于 ARM 架构授权，由华为公司自主设计完成。通过优化分支预测算法、提升运算单元数量、改进内存子系统架构等一系列微架构设计，大幅提高处理器性

26、能。典型主频下，SPECint Benchmark 评分超过 930，超出业界标杆 25%。同时，能效比优于业界标杆 30%。鲲鹏 920 以更低功耗为数据中心提供更强性能。昇腾（腾（HUAWEI Ascend）310 是一款高能效、灵活可编程的人工智是一款高能效、灵活可编程的人工智能处理器。能处理器。在典型配置下可以输出 16TOPSINT8,8TOPSFP16，功耗仅为 8W。采用自研华为达芬奇架构，集成丰富的计算单元,提高 AI 计算完备度和效率，进而扩展该芯片的适用性。全 AI 业务流程加速，大幅提高 AI 全系统的性能，有效降低部署成本。图图4 鲲鹏鲲鹏 920 关键特性关键特性 图

27、图5 昇腾腾 310 关键特性关键特性 资料来源：海思官网，HTI 资料来源：海思官网，HTI 技术研发方面，公司在构建服务器自主研发能力上持续发力，实现“核心技术自主创新、核心产品自主研发、核心业务自主可控”，打造贯穿服务器、中间件、通用解决方案乃至全面算力平台的国产化产品及整体解决方案，形成覆盖 ARM 服务器、网络、终端、一体机的产品体系，为云计算、大数据服务能力提供算力支撑。同时，通过自有知识产权虚拟化软件，构建了“软件定义算力”“软件定义网络”的创新架构，实现云基础资源的自主可控，推动品牌、技术和生态的持续升级。公司研究神州数码（000034）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

28、明 2.2 基于云原生平台，打造基于云原生平台，打造“MSP+”服务新模式服务新模式 公司在自身全栈服务能力的基础上为客户提供云原生架构的 MSP 服务升级，打造“MSP+”服务新模式。升级后的“神州云|云角 MSP+服务”通过云原生平台，将开发应用的底层架构进行重构，实现承载应用基础设施资源的高弹性和高可用，最大化利用云原生的技术和优势，帮助客户实现资源的智能调度、运维流程简化和成本控制等目标。2022年，公司“神州云|云角 MSP+服务”业务在零售、汽车、医药等行业均有成功实践。在零售快消领域，对企业云平台进行重新架构规划，支持“双十一”及“双十二”期间的大规模快速扩容，保证业务平稳运行；

29、在汽车行业，公司设计了近千台服务器规模的混合云平台整体架构，协助客户设计并部署安全方案，并进行等保升级；在能源行业，公司设计整体云端架构，对生产、测试及预生产环境进行隔离，有效保证客户业务连续性管理，降低 IT 托管及运维成本；在医药行业，公司在云端进行容器平台设计及搭建，将资源进行池化管理，所有负载实现了 99.95%的 SLA，部分实现 DevOps。依托强劲的公有云服务能力和对于全球主流云平台架构的深刻理解，公司云管理服务能力覆盖全球五大公有云（AWS、Azure、阿里云、谷歌云、腾讯云）及华为云、中国移动云、中国电信天翼云、京东智联云等国内主流公有云厂商，拥有从云到端完善的技术研发、方

30、案服务能力。图图6 全栈式云全栈式云 MSP 服务能力服务能力 资料来源：公司官网，HTI 2.3 三大核心产品，完善数字化解决方案三大核心产品，完善数字化解决方案 ISV 数据安全产品方面，在自研产品“神州云|TDMP 数据脱敏平台”的基础上，公司以敏感数据扫描为核心、企业数据分类分级为主线，升级推出数据安全管控平台，集合数据脱敏、数据库审计、数据分类分级管理、数据安全共享等多个业务子系统的框架，以满足多样性客户场景需求。公司研究神州数码（000034）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 TDMP 解决方案解决方案 资料来源：公司官网，HTI 数据营销产品方面，数字化数据产

31、品“神州云|Bluenic客户数据平台”搭载云原生和数据原生内核，帮助品牌商们实现以客户为中心和数据驱动的转变。Bluenic 最新一代产品不仅对底层架构进行创新性优化，并且实现了可灵活部署的能力；新增计算标签及人群计算引擎，实现无代码创建，营销人员可将业务需求自行定义、管理、回溯，全生命周期监控管理品牌客户数据资产；除原有客户 360画像包含的行为轨迹外，新一代 Bluenic支持客户将用户标签和图表分析相结合，进行自定义人群分析、人群对比，为实现后续精细化运营提供帮助。未来，Bluenic 团队将在源数据接入、OneID 生成、后链路私域营销触达和数据回流应用部分继续发力，结合 AI 能力

32、智能提取关键有效的人群信息，赋能再次营销，并且从优化用户体验出发，根据客户旅程提供决策建议，以细分市场和不同受众群体帮助企业提升业务收益。图图8 Bluencic 产品架构图产品架构图 资料来源：公司官网，HTI AI 应用产品方面，“神州云|Jarvis 知识管理平台”基于全球领先的人工智能技术平台以及公司企业级市场经验实现智能对话，并在数家世界 500 强企业实现了场景的可行性验证。Jarvis 能够利用无需预标记的数据进行训练，令企业客户可以在极短时间内上线自己的聊天机器人。Jarvis 对中文的理解极其出色，在企业的知识问答、情感分析和句子分类等场景下能够达到非常理想的效果，目前已经在

33、医药、快消等多个行业的服务场景实现落地。以医药行业场景为例，AIGC 版本的 Jarvis 可以自动理解相关政府部门对新品的审评补正意见，并自动从医药企业内部知识库中提取相关知识，完成相关材料填写，极大提高药企工作效率。公司研究神州数码（000034）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 超算中心云上服务方面，公司提供一体的全生命周期数字化服务，帮助用户构建以数据中心为核心驱动的价值创造体系，助力客户数字化转型升级。厦门超算中心采用自主品牌神州鲲泰系列通用型及人工智能服务器。通用型服务器 8 通道的内存技术具有高核心、高并发、高能效、高内存的特点，完美匹配高计算效率和绿色计算的需求。人

34、工智能服务器可以基于政务、医疗等各种应用场景进行优化，灵活配置，满足客户知识图谱、图像识别等不同的 AI 算力需求。超算中心依托神州鲲泰服务器以及云计算服务能力的优势，强化专有云助力效用，在保证各项性能具有公有云级别成熟度的情况下，兼顾私有云的安全可控，以高标准运行能力更好地满足政企行业性能需求和安全合规等诉求。2.4 IT 分销持续提质增效分销持续提质增效 公司是国内 IT 领域分销领域的龙头企业。根据最终销售客户和产品的不同，公司 IT分销及增值服务业务可进一步划分为消费电子业务和企业增值业务。其中，公司消费电子业务的终端客户为日常消费者，业务范围覆盖笔记本电脑、套件、台式机、消费 IT

35、及计算机外围设备等几十个品类，公司代理的品牌包括苹果、华硕、联想、惠普、戴尔、Intel、AMD 等。在企业增值业务方面，公司主要向企业级客户销售网络产品、服务器、存储设备、套装软件等产品，并为客户提供方案设计、技术交流和培训等多种增值服务。公司代理的品牌包括戴尔、IBM、HDS、Brocade、Quantum、D-Link、中兴通讯、施耐德电气、Honeywell、Avaya、Radware、迈普、Quest、Avocent、Corning、锐捷、赛门铁克、百通、NetApp 等多个国际知名品牌。根据 Gartner 数据显示，全球 IT 支出稳健增长，2023 年有望达到 4.7 万亿美元

36、，同比增长 4.3%。2023 年，公司继续践行“数字中国”之理想，以生态体系为依托，紧抓行业热点机遇，聚合更多厂商和合作伙伴，为客户提供更全更优的产品、方案和服务，在持续推动分销业务复合增长的同时，赋能产业数字化转型和数字经济发展。公司代理的英特尔、希捷、戴尔、欧姆龙、爱普生、Fortinet、锐捷、IBM 等业务继续保持厂商份额绝对领先。公司继续提质增效，促进管理效能提升的同时，主动聚焦高价值、高毛利业务。同时，公司内部管理能力进一步提升，运营水平以及资金使用效率在保持行业领先的基础上继续优化，营销体系也进一步升级。公司创立的“数字中国服务联盟”在此前合作共赢的基础上，通过资本层面的融合，

37、打造了一个更紧密、更开放和更具价值的服务联盟，继续打造可持续发展的合作伙伴关系，致力于实现“解决方案的共享、技术应用的共研、新业务模式的拓展”。3.归母净利润逐步回升，归母净利润逐步回升，“云云+信创信创”收入占比不断增加收入占比不断增加 图图9 2020-2023 年年 Q1-3 公司收入情况公司收入情况 6.06%32.94%-5.32%-0.41%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080002020202120222023Q1-3营业总收入营业总收入(亿元亿元,左轴左轴)同比同比(%,右轴右轴)资料来源：Wind，HTI 图

38、图10 2020-2023 年年 Q1-3 公司利润情况公司利润情况-11.02%-61.85%303.11%24.91%-100%0%100%200%300%400%02468120222023Q1-3归母净利润归母净利润(亿元亿元,左轴左轴)同比同比(%,右轴右轴)资料来源：Wind，HTI 公司研究神州数码（000034）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公 司 近三 年收 入复 合增 长率为公 司 近三 年收 入复 合增 长率为 8%，归 母净 利润 逐步 回升。，归 母净 利润 逐步 回升。根据 Wind，2020-2023Q1-3，公司的营业总收入

39、分别为 920.60 亿元、1223.85 亿元、1158.80 亿元和841.55 亿元，21年同比增长 32.94%，22年同比下降 5.32%，23 年 Q1-Q3同比下降 0.41%；2020-2023Q1-3，公司的归母净利润分别为 6.24亿元、2.38亿元、10.04亿元和 8.51亿元，21 年同比下降 61.85%，22年大幅增长，同比增长 303.11%，23 年 Q1-Q3 同比增长 24.91%。2020-2022 年，公司收入复合增速为 8%，归母净利润复合增速为 17%。图图11 2020-2023 年年 Q1-3 公司毛利率和净利率水平公司毛利率和净利率水平 3.

40、90%3.35%3.92%3.94%0.68%0.20%0.89%1.04%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%2020202120222023Q1-3毛利率（毛利率（%）净利率（净利率（%）资料来源：Wind，HTI 图图12 2018-2022 年公司分业务毛利率年公司分业务毛利率 3.74%3.64%3.53%2.89%3.32%22.89%18.07%12.90%13.43%13.38%26.47%20.94%15.70%11.54%10.37%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00

41、%200212022ITIT分销分销云服务云服务自主品牌自主品牌资料来源：Wind，HTI 公司综合毛利率较为稳定，云服务和自主品牌业务毛利率高于公司综合毛利率较为稳定，云服务和自主品牌业务毛利率高于 IT 分销业务。分销业务。根据Wind，2020-2022年，公司毛利率分别为 3.90%、3.35%和 3.92%，净利率分别为 0.68%、0.20%和 0.89%。分业务来看，云服务和自主品牌业务毛利率高于 IT 分销业务，2020 年以来云服务业务的毛利率基本稳定，维持在 13%左右。2021 和 2022 年自主品牌的毛利率有所下降。2022年，公司云计算及数字化

42、转型业务毛利率最高，为 13.38%；其次是自主品牌业务，毛利率为 10.37%；IT 分销业务毛利率为 3.32%。图图13 2018-2023 年年 Q1-3 公司费用率情况公司费用率情况 图图14 2018-2023 年年 H1 公司分业务收入占比公司分业务收入占比 2.00%1.96%1.92%1.57%1.69%1.63%0.44%0.47%0.46%0.43%0.52%0.50%0.12%0.17%0.20%0.20%0.25%0.25%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2002120222023Q1-3销售费用率销售费用率管理费用率

43、管理费用率研发费用率研发费用率 86%88%90%92%94%96%98%100%2002120222023H1ITIT分销分销云服务云服务自主品牌自主品牌 资料来源：Wind，HTI 资料来源：Wind，HTI 销售和管理费用销售和管理费用率呈下降趋势，研发投入持续增加。率呈下降趋势，研发投入持续增加。根据 Wind，2023Q1-Q3 公司销售费用率和管理费用率分别为 1.63%和 0.50%，较 2022 年相比均有下降；公司持续加大研发投入，研发费用率从 2018年的 0.12%上升至 2022 年的 0.25%，2023Q1-Q3研发费用率也已经达到 0.25%

44、，研发投入持续增加。IT 分销、云服务、自主品牌是公司主要业务构成。分销、云服务、自主品牌是公司主要业务构成。根据 Wind，IT 分销业务是公司第一大收入来源，2018-2022 年，公司 IT 分销业务在总收入的占比分别为 98.66%、97.58%、96.30%、95.47%和 93.44%；云服务业务在总收入的占比分别为 0.71%、1.76%、2.90%、3.17%和 4.33%；自主品牌业务在总收入的占比分别为 0.62%、0.64%、0.79%、1.35%和2.22%。可以看到，IT 分销业务是公司主要业务构成，同时“云+信创”的收入占比不断增加。公司研究神州数码（000034）

45、13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.数字经济基础设施底座进一步夯实，云计算和信创产业数字经济基础设施底座进一步夯实，云计算和信创产业规模持续扩大规模持续扩大 4.1 数字经济已经成为我国重要的国家战略之一数字经济已经成为我国重要的国家战略之一 根据公司2023年半年度报告援引中国信通院的报告，2016 年至 2022 年，中国数字经济年均复合增长率达 14.2%。2022年，数字经济占 GDP 比重相当于第二产业占国民经济的比重，已经达到 41.5%。2023 年，中共中央、国务院印发的数字中国建设整体布局规划明确提出，到 2025年，基本形成横向打通、纵向贯通、协调有力的一体化

46、推进格局；到 2035 年，数字化发展水平进入世界前列，数字中国建设取得重大成就的发展目标。2023 年上半年，我国数字经济发展呈现出新的特征，数字经济基础设施底座进一步夯实，数字产业化和产业数字化纵深发展；以 ChatGPT 为代表的大模型及生成式人工智能技术浪潮席卷全球，驱动云计算架构体系进入新一轮升级变革；数字中国建设的速度大大提升。2023 年 7月，中共中央政治局召开会议指出，要大力推动现代化产业体系建设，加快培育壮大战略性新兴产业、打造更多支柱产业；要推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合，促进人工智能安全发展；要推动平台企业规范健康持续发展。有望推进数字经济和实体经济的衔接

47、和融合，进而实现国民经济的数字化转型和迭代式发展。当下，人工智能大模型训练需求加速了智算中心的发展，全国多地发布政策措施，支持智算中心建设。例如，浙江省委办公厅、浙江省人民政府办公厅发布的关于促进平台经济高质量发展的实施意见提出，推动算力基础设施建设，优化人工智能算力平台布局，加强算法创新与应用，构建算法转化与应用生态。北京人民政府办公厅发布的北京市促进通用人工智能创新发展的若干措施提出，提升算力资源统筹供给能力，加快北京人工智能公共算力中心等项目建设，形成规模化先进算力供给能力。4.2 云计算市场规模持续扩大云计算市场规模持续扩大 云计算作为全球信息产业界公认的发展重点，各国政府积极通过政策

48、引导、资金投入等方式加快本国云计算的战略布局和产业发展，全球信息产业企业不断加快技术研发、企业转型以抢占云计算市场空间。根据中国信息通信研究院的分析，2021年以 IaaS、PaaS和 SaaS 为代表的全球云计算市场规模达到 2658 亿美元；预计未来几年市场平均增长率在 18%左右，到 2023 年市场规模将超过 3500 亿美元。图图15 2018-2023 年全球云计算市场规模及增速年全球云计算市场规模及增速 图图16 2016 年年-2025 年中国云计算市场规模及增速年中国云计算市场规模及增速 资料来源：向不特定对象发行可转债募集说明书（申报稿）援引中国信通院，HTI 资料来源：向

49、不特定对象发行可转债募集说明书（申报稿）援引艾媒咨询，HTI 公司研究神州数码（000034）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我国对云计算的发展一直给予高度重视和大力支持，国务院、工信部等部门以及各地政府先后发布 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要、新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年）等一系列云计算相关法规、标准、政策，以引导云计算基础设施建设、提升云计算服务能力水平、促进云计算行业发展。根据艾媒咨询数据，2021 年中国云计算市场规模达 2181.6 亿元，预计 2025年市场规模可达 4795.4 亿元。4.3 信创产

50、业规模不断扩大，有望渗透至更多核心业务场景信创产业规模不断扩大，有望渗透至更多核心业务场景 信息技术应用创新产业是我国数字化转型的重要组成部分，也是关键基础设施的重要支撑。信创产业旨在实现信息技术领域科技自立，保障国家信息安全。当前国际形势的变化，使得我国发展自主可控发展的必要性日益凸显，国家政策导向更加积极，信创产业发展已成为国家战略。2018年，我国首先在党、政系统开始信创试点，围绕“2+8+N”关键行业有序开启科技自强战略，经过党政信创的试点推进，国产生态日渐成熟，信创产业在 2021 年开始进入行业应用落地阶段。金融信创 2021年启动 100余家金融机构信创试点，基本覆盖了中大型金融

51、机构且落地效果良好，实现了基础设施与系统架构能力双升级；电信运营商 2021 年除了加速采购国产化硬件设备，还纷纷建立信创基地或信创实验室，启动软件系统的迁移适配，积极开展一般业务系统及部分核心业务系统的信创改造工作，进一步优化完善国产技术在通信领域的应用；航空航天、教育、医疗也在逐步进行政策推进和试点，国产技术不断优化。2022年，信创行业在经历政策驱动引导的前期阶段后已正式开启规模化应用，行业信创将迎来高速发展。根据公司公告向不特定对象发行可转债募集说明书（申报稿）援引海比研究院2022 中国信创生态市场研究及选型评估报告，2022年中国信创产业规模达 9220.2亿元，近五年复合增长率为

52、 35.7%，预计 2025 年将突破 2 万亿元。图图17 2021-2025 年中国信创产业规模年中国信创产业规模 图图18 2021-2025 年中国信创年中国信创 IT 基础设施市场规模基础设施市场规模 资料来源：向不特定对象发行可转债募集说明书（申报稿）援引海比研究院、中国软件网、中国软件行业协会，HTI 资料来源：向不特定对象发行可转债募集说明书（申报稿）援引海比研究院、中国软件网、中国软件行业协会，HTI 信创产业可以按类型不同分为 IT 基础设施、IT 基础软件、平台软件、应用软件和 IT安全产品五大类。其中，芯片、整机、服务器等 IT 基础设施是信创产业的核心。2022年中国

53、信创 IT 基础设施规模为 2299.1 亿元，近五年复合增长率为 40.7%，在五类信创产品中增速排名第一。信创产业作为数字经济的安全技术基座，已经逐渐成为经济社会发展的核心驱动力、推动我国经济数字化转型的关键力量。2023 年 8 月，求是杂志发表习近平总书记的重要文章，指出建设基础研究高水平支撑平台，要求协同构建中国特色国家实验室体系，科学规划布局前瞻引领型、战略导向型、应用支撑型重大科技基础设施，打好科技仪器设备、操作系统和基础软件国产化攻坚战。根据艾瑞咨询的预测，中国信创市场整体规模仍将保持 30%以上的年增长。随着行业信创的深入、应用软件的成熟，信创产品将渗透至更多核心业务场景，预

54、期 2025 年恢复高增速，于 2026 年突破 2000 亿元。信创产业主要产品和核心技术已经从“可用能用”迈向“好用易用”的发展阶段，体系化、生态化的产业集群初步形成，逐步建立基于自身的 IT 底层架构和标准，国产化率不断提高，已经进入常态化阶段。公司研究神州数码（000034）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 我们认为公司紧抓数字中国时代机遇，深耕企业数字化转型，作为全国 IT 分销龙头，在云计算业务和信创业务持续发力，共建鲲鹏+昇腾产业生态，打造自主品牌“神州鲲泰”，先发优势显著。我们假设消费电子下游逐渐回暖，带动公司消费电子分销业

55、务的增速回正，给予23-25 年，消费电子分销业务收入增速为 4%、4%和 4%；假设企业端和云服务需求逐渐上行，23-25 年，给予企业 IT 产品分销业务收入增速为 4%、4%和 4%，云服务业务收入增速为 37%、30%和 30%；自主品牌业务：假设在经历 22 年的较高增速后 23 年略有放缓，给予 23 年收入增速为 38%，伴随 23 年下半年 AI 对于算力的需求提升越来越明确，以及政府央企端的购买力的提升，给予 24-25 年收入增速分别为 60%和 40%。假设各业务毛利率均维持较为稳定的水平。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 1230.34/1315.05

56、/1406.67 亿元，归母净利润分别为 12.09/13.98/17.71 亿元，对应 EPS 分别为 1.81/2.09/2.65 元。结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司 2024年 PE25 倍，6 个月目标价 52.20元，首次覆盖给予“优于大市”评级。表表 4 公司业务分拆（百万元）公司业务分拆（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 消费电子分销业务 营收 67153.33 69839.46 72493.36 75103.12 同比（%）-1%4%4%4%毛利率（%）2%3%3%3%企业 IT产品分销业务 营收 41121.19 42766.04 44391.

57、15 45989.23 同比（%）-16%4%4%4%毛利率（%）5%5%5%5%云服务 营收 5022.73 6881.14 8945.48 11629.13 同比（%）29%37%30%30%毛利率（%）13%14%14%14%自主品牌 营收 2570.42 3547.18 5675.49 7945.68 同比（%）56%38%60%40%毛利率（%）10%11%11%11%合计合计 营收营收 115880.02 123033.82 131505.48 140667.16 同比（同比（%）-5%6%7%7%毛利率（毛利率（%）4%4%4%5%资料来源：Wind，HTI 表表 5 可比公司估

58、值表可比公司估值表 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）证券简称证券简称 证券代码证券代码 股价（元）股价（元）市值市值（亿元）（亿元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 浪潮信息 000977 42.12 620.06 1.08 1.44 1.87 39.14 29.29 22.50 中科曙光 603019 53.15 777.89 1.32 1.67 2.07 40.20 31.89 25.65 中国长城 000066 10.52 339.35 0.03 0.11 0.15 313.10 94.27 70.90 平均 -130.81 51.82 39.68

59、 神州数码 000034 32.07 214.73 1.81 2.09 2.65 17.76 15.36 12.12 资料来源：Wind，HTI 注：神州数码采用我们盈利预测，其他公司采用 Wind 一致预期，股价为 2024 年 3 月 8 日收盘价 6.风险提示风险提示 公司业务推进不及预期，行业政策风险。公司研究神州数码（000034）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司原为神州控股，2015 年出售分销和系统业务，迎击“互联网+”时代浪潮，2016年 4 月于 A股上市。公司先后荣获国家级火炬计划重点高新技术企业称号、北京市高新技术企业称号、中关村高新技术企业称号，软件开

60、发获得 CMMI4级认证，软件服务水平通过 ISO20000 和 ISO27001认证，并在北京和武汉建成两个大型研发中心，是北京市“十百千工程”中，四家千亿核心企业之一。公司一直是国内外产品技术以及服务的提供商在中国首选的合作伙伴，与 300余家国际顶尖供应商展开精诚合作，市场份额稳居第一，并建成覆盖全国 860 个城市、30000余家渠道伙伴的中国最大的 IT 营销网络，在为广大的消费者用户提供丰富的电子产品的同时，神州数码集团已累计为超过 100 万家中国企业提供信息化所需的产品、解决方案和服务。面向未来，公司将继续通过专业化与多元化的 IT 产品和服务，释放信息技术的力量，把信息技术价

61、值转化为客户价值，推动中国信息化建设进程。?附表 前十大股东：股东名称 占总股本比例(%)郭为 23.1400 中国希格玛有限公司 9.2300 深圳市宝安建设投资集团有限公司 3.9300 香港中央结算有限公司(陆股通)1.6800 王晓岩 1.6500 明世伙伴私募基金管理(珠海)有限公司-明世伙伴优选 10 号私募证券投资基金 1.2300 神州数码集团股份有限公司-2022 年员工持股计划 0.9200 招商银行股份有限公司-民生加银成长优选股票型证券投资基金 0.9000 华夏人寿保险股份有限公司-分红-个险分红 0.6900 中国工商银行股份有限公司-华商新趋势优选灵活配置混合型证

62、券投资基金 0.5800 合 计 43.9500 公司研究神州数码（000034）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 115880 123034 131505 140667 每股收益 1.50 1.81 2.09 2.65 营业成本 111333 118058 125881 134230 每股净资产 11.35

63、13.21 15.30 17.94 毛利率%3.9%4.0%4.3%4.6%每股经营现金流 1.25 3.70 1.87 1.94 营业税金及附加 138 126 139 169 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.1%0.1%0.1%0.1%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 1953 1996 2236 2490 P/E 21.38 17.76 15.36 12.12 营业费用率%1.7%1.6%1.7%1.8%P/B 2.82 2.43 2.10 1.79 管理费用 312 311 368 422 P/S 0.18 0.17 0.16 0.15 管理费用率

64、%0.3%0.3%0.3%0.3%EV/EBITDA 11.91 12.40 10.77 9.01 EBIT 1853 2235 2500 2934 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 432 429 352 309 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%0.4%0.3%0.3%0.2%毛利率 3.9%4.0%4.3%4.6%资产减值损失-139-1-1-2 净利润率 0.9%1.0%1.1%1.3%投资收益-43-98-92-141 净资产收益率 13.2%13.7%13.6%14.7%营业利润营业利润 1323 1782 2134 2511 资产回报率 2.5%3.1%

65、3.4%4.1%营业外收支 1 0 0 0 投资回报率 6.8%7.8%8.4%10.2%利润总额利润总额 1324 1782 2134 2511 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 1965 2285 2565 2984 营业收入增长率-5.3%6.2%6.9%7.0%所得税 288 573 736 740 EBIT 增长率 19.8%20.6%11.9%17.4%有效所得税率%21.7%32.1%34.5%29.5%净利润增长率 303.1%20.4%15.6%26.7%少数股东损益 32 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 1004 12

66、09 1398 1771 资产负债率 79.6%75.6%73.2%70.4%流动比率 1.18 1.32 1.37 1.44 速动比率 0.51 0.58 0.56 0.58 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 0.16 0.14 0.10 0.09 货币资金 4322 3200 2500 2300 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 9033 9545 9932 10840 应收帐款周转天数 27.50 27.32 26.57 27.13 存货 12495 13498 14670 15351 存货周转天数 40.96 4

67、1.73 42.54 41.74 其它流动资产 6622 4846 5714 6461 总资产周转率 2.88 3.17 3.24 3.29 流动资产合计 32471 31088 32815 34952 固定资产周转率 598.38 708.49 948.43 1186 长期股权投资 261 261 261 261 固定资产 194 174 139 119 在建工程 217 237 287 322 无形资产 237 227 217 207 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 7745 7735 7740 7745 净利润 100

68、4 1209 1398 1771 资产总计资产总计 40216 38823 40555 42697 少数股东损益 32 0 0 0 短期借款 8330 3993 2602 1648 非现金支出 307 51 66 52 应付票据及应付账款 13027 13593 14541 15556 非经营收益 472 593 494 491 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-979 622-703-1014 其它流动负债 6183 5978 6755 7065 经营活动现金流经营活动现金流 836 2475 1255 1301 流动负债合计 27539 23564 23898 24269 资产-23

69、9-40-70-55 长期借款 4100 4100 4100 4100 投资-125 0 0 0 其它长期负债 356 1695 1695 1695 其他 202-98-92-141 非流动负债合计 4457 5796 5796 5796 投资活动现金流投资活动现金流-161-138-162-196 负债总计负债总计 31996 29360 29694 30064 债权募资 22221-4337-1391-954 实收资本 668 670 670 670 股权募资 444 1 0 0 归属于母公司所有者权益 7602 8845 10243 12015 其他-23273 877-402-351 少数股东权益 618 618 618 618 融资活融资活动现金流动现金流-609-3459-1793-1305 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 40216 38823 40555 42697 现金净流量现金净流量 130-1122-700-200 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 08 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2022），HTI