1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 卫龙美味卫龙美味（9985）辣味龙头，推新加速辣味龙头，推新加速 訾猛訾猛(分析师分析师)庞瑜泽庞瑜泽(分析师分析师)陈力宇陈力宇(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880524010003 S0880522090005 本报告导读：本报告导读：新品推出有望带动公司收入增长和结构优化，叠加渠道拓展和供应链强化，预计公司新品推出有望带动公司收入增长和结构优化，叠加渠道拓展和供应链强化，预计公司增长潜力将进一步释放。增长潜力将进一步

2、释放。摘要：摘要：投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司 2023-2025 年 EPS分别为 0.40、0.49、0.59 元人民币，分别同比+523.3%、+22.0%、+20.6%，综合 FCFF、PE 估值，给予目标价 7.84 元人民币，对应 8.52 港元（1HKD=0.92CNY）。优势品类推新提速，高毛利品类占比提升。优势品类推新提速，高毛利品类占比提升。公司以调味面制品为核心，扩展辣味休闲蔬菜制品第二曲线，2018-2022 年蔬菜制品收入 CAGR达 54.4%，魔芋爽年销售额更是突破十亿元人民币，成为继大面筋后公司第二大热销单

3、品。魔芋爽的成功带动蔬菜制品收入占比快速上行，由 2018 年的 10.8%攀升至 2023H1 的 40.1%。基于大面筋和魔芋爽的成功经验，公司于 2023 年连续推出优势品类的差异化新品麻辣麻辣、霸道熊猫和小魔女，市场反馈积极。新品放量有望成为拉动收入增长的新驱动力，同时带动公司产品结构持续优化。传统渠道持续改革，新兴渠道积极拓展。传统渠道持续改革，新兴渠道积极拓展。卫龙销售端从依赖线下传统渠道逐步向多元化发展，2015 年前主要依靠省代模式开发传统渠道，后续通过一系列改革，逐步做大现代渠道，并持续优化经销网络、推行精细化运营，通过辅销、助销等形式加强渠道合作，不断提升渠道覆盖范围和效率

4、。近年来，公司顺应消费者需求变化及渠道结构变迁趋势，积极布局线上平台和零食量贩连锁等增量渠道，把握渠道拓展带来的增长新机遇。品牌力提升，供应链强化。品牌力提升，供应链强化。公司重视品牌打造、长期投入品牌建设，主动承担行业规范化责任，通过精益智能的生产、创新出彩的品牌营销，打造高品质、年轻化的品牌定位，品牌力有望持续提升。公司持续布局产线，在建产能支撑长期扩张，通过产线升级、源头直采等方式，持续优化生产经营效率、强化供应链优势。风险提示：风险提示：新品推广不及预期、渠道竞争加剧、结构调整传导较弱。评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：5.11 2024.03.12 交易数据 52 周内股价区间

5、（周内股价区间（港元港元）4.81-11.84 当前股本（百万股）当前股本（百万股）2,351 当前市值（当前市值（百万港元百万港元）12,014 相关报告 食品饮料2024 消费春季展望：寻找韧性与增长 2024.01.20 食品饮料劲仔食品：业绩弹性释放，2024 势能延续 2024.01.14 食品饮料三只松鼠：2023 如期收官，年货节显著加速 2024.01.16 食品饮料盐津铺子：23Q4 符合预期，奔赴2024 2024.01.07 食品饮料量贩零食：行业进入下半场，效率为王 2023.11.12 海外公司（海外公司（中国香港中国香港）财务摘要财务摘要（百万百万人民币人民币）20

6、20A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 4,120 4,800 4,632 4,938 5,625 6,419 (+/-)%21.7%16.5%-3.5%6.6%13.9%14.1%毛利润毛利润 1,566 1,793 1,960 2,234 2,564 2,954 净利润净利润 819 827 151 943 1,151 1,388 (+/-)%24.4%1.0%-81.7%523.3%22.0%20.6%PE NM 13.19 10.81 8.96 PB 2.25 2.21 1.83 1.52 -56%-44%-32%-19%-7%6%2023

7、/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/25252周内股价走势图周内股价走势图卫龙美味恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28 目目 录录 1.盈利预测与投资建议.4 2.卫龙美味：中国辣味休闲食品头部企业.5 2.1.二十年发展，成就辣味细分赛道龙头.5 2.2.股权集中，管理团队经验丰富.7 2.3.提价及优化结构并举，毛利率明显提升.8 3.辣味赛道方兴未艾，卫龙稳居龙头

8、.11 3.1.零食细分品类多，辣味赛道处于成长期.11 3.2.辣味细分赛道龙头，大单品强势.13 3.3.辣味零食粘性高，区域拓展能力强.15 4.多措并举，卫龙持续释放增长潜力.16 4.1.扩张产品矩阵：延伸产品、开拓品类.16 4.2.拓展销售渠道：持续改革、把握增长.20 4.3.注重打造品牌：强化定位，营销出彩.23 4.4.供应链优势强：产区升级，源头直采.25 5.风险提示.27 图表目录图表目录 图 1：卫龙业务持续发展，成就辣食龙头.6 图 2：卫龙包装商标醒目，引导认牌消费.7 图 3：生产工厂标准化、自动化程度高.7 图 4：股权集中，创始人为实控人.7 图 5：收入

9、增速 2022 年以来有所放缓.9 图 6：2022 年全品类提价.9 图 7：2022 年销量总体承压，2023H1 非调味面制品销量逐步恢复.9 图 8：公司毛利率不断攀升.10 图 9：成本端以原材料及包材费用为主，总体波动较小.10 图 10：高毛利蔬菜制品占比提升，拉动总体毛利上行.10 图 11：营销费用率逐步上行，管理费用率有所回落.11 图 12：公司净利润明显恢复.11 图 13：公司净利率恢复较高水平.11 图 14：休闲食品市场规模持续提升.12 图 15：辣味休闲食品占比有望进一步提升.12 图 16：辣味赛道增速高于行业增速.12 图 17：中国休闲食品市场分散，20

10、21 年 CR5 仅为 9%.14 图 18：辣味细分市场 2021 年 CR5 为 11%，卫龙稳居龙头.14 图 19：卫龙是零售额最高的调味面制品企业.14 图 20：卫龙是零售额最高的辣味休闲蔬菜制品企业.14 图 21：食辣地域多元化.16 图 22：公司推出不同包装规格，满足不同市场和消费者的需求.17 图 23：调味面制品总体稳定，蔬菜制品高增（单位：亿元人民币）.18 图 24：调味面制品和辣味蔬菜制品两大品类并驾齐驱.18 图 25：辣条消费群体多为女性和年轻消费者.19 图 26：麻辣味、甜辣味辣条更受消费者欢迎.19 3UkUgVqYgVaXsRaQcM9PpNpPmOt

11、PkPqQpMlOrQmP8OpOnNuOrNqQxNnOrR 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 28 图 27：公司收入线下占据大部分.20 图 28：公司已实现全国化的区域布局，初步探索海外.20 图 29：精装调味面制品占比过半、稳步提升.21 图 30：公司主动优化经销商（单位：万元人民币）.21 图 31：线上渠道占比提升.22 图 32：线上直销增长较快（单位：百万元人民币）.22 图 33：公司零食量贩渠道稳步增长.22 图 34：卫龙与优秀原料供应商建立战略合作伙伴关系.23 图 35：卫龙携手央视网超级工厂

12、透明探厂.23 图 36：2022 年全品类提价.24 图 37：提价和结构优化致使短期内销量承压.24 图 38：公司产能总体呈扩张趋势.25 图 39：2023H1 平平工厂、漯河卫到工厂贡献主要产能.25 图 40：卫龙供应链持续自动化升级.26 图 41：2023H1 各工厂产能利用率仍有上行空间.26 图 42：2023H1 各品类产能处于低位，后续有望提升.26 图 43：源头直采，保障优质原材料.27 图 44：卫龙与优秀原料供应商建立战略合作伙伴关系.27 表 1：收入分项预测.4 表 2：可比公司估值表（更新至 2024 年 3 月 11 日）.5 表 3：管理团队履历丰富，

13、职业化明显.8 表 4：卫龙专注于增速较高的辣味食品细分品类.12 表 5：随着相关监管加强，辣条行业规范化程度提升.13 表 6：辣味零食以传统渠道为主，电商扩展迅速.15 表 7：辣味零食消费集中于低线城市，未来增长潜力大.15 表 8：“多品类、大单品”策略下，卫龙产品组合丰富.16 表 9：2023 年上新提速，深化品类细分.19 表 10：2020-2022H1 公司线下经销商数量净减少.21 表 11：卫龙品牌营销频频出圈.24 表 12：公司云南新产能在建.25 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 28 1.盈利

14、预测与投资建议盈利预测与投资建议 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司 2023-2025 年 EPS分别为 0.40、0.49、0.59 元人民币，分别同比+523.3%、+22.0%、+20.6%，综合 FCFF、2024E PE 估值两种估值方法，给予目标价 7.84 元人民币，对应 8.52 港元（按 1HKD=0.92CNY 汇率换算，下同）。核心假设：核心假设：收入收入端端：1）2022H1 公司进行提价，2023H1 对销量的影响趋弱，提价效应持续释放，2023 年总体收入有望回升；2）2023H1 公司主动淘汰部分低价位调味面制品

15、，结构优化拉升单价，基于上一轮提价传导周期，预计 2024 年调味面制品销量有望恢复性增长；3）2023 年连续推新，以及2024H1 预计另有新品上市，2024 年新品有望逐步放量拉动收入增长。综上，预计 2023-2025 年公司总营业收入分别为 49.38、56.25、64.19 亿元人民币，分别同比+6.6%、+13.9%、+14.1%。利润及利润及费用费用端端：提价和产品结构优化积极拉升毛利率，预计公司毛利率有望延续提升趋势，2023-2025 年分别为 45.2%、45.6%、46.0%。费用率方面，公司管理费用率随上市后相关一次性费用的削减逐步优化，预计 2023-2025 年分

16、别为 8.0%、7.5%、7.2%；营销费用短期内随强化渠道拓展增加，后续有望逐步摊薄，预计2023-2025年营销费用率分别为12.5%、11.5%、11.2%；研发费用随公司持续投入推新而稳步提升，预计 2023-2025 年研发费用率分别为 0.12%、0.15%、0.20%。综上，预计 2023-2025 年净利润分别为 9.43、11.51、13.88 亿元人民币，分别同比+523.3%、+22.0%、+20.6%，对应 2023-2025 年 EPS 分别为0.40、0.49、0.59 元人民币。FCFF 估值：估值：假设 3 年预测期、5 年过渡期，过渡期增长率 5.0%，永续增

17、长率 1.5%，贝塔值为 1.3，无风险利率 2.6%，风险溢价 6.0%，有效税率 25.0%，对应每股合理价值 8.77 元人民币。PE估值：估值：选取洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品四家休闲食品公司作为可比公司，可比公司 2024 年预计平均 PE 为 20.2X，鉴于可比公司均为 A 股上市公司，考虑港股市场流动性的差异给予一定估值折价，给予卫龙 2024 年 14.1X PE，对应每股合理价值 6.91 元人民币。综合 FCFF、PE 两种估值方法结果取平均值，给予公司目标价 7.84 元人民币，对应 8.52 港元。表表 1：收入分项预测：收入分项预测 项目（百万元人民币）项

18、目（百万元人民币）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 调味面制品调味面制品 2,690 2,918 2,719 2,655 2,926 3,224 增长率%8.5%-6.8%-2.4%10.2%10.2%毛利率%37.6%35.9%39.9%43.0%43.2%43.5%蔬菜制品蔬菜制品 1,168 1,664 1,693 2,041 2,438 2,913 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 28 增长率%42.5%1.8%20.5%19.5%19.5%毛利率%39.3%39.9%46.8

19、%49.0%49.2%49.5%豆制品及其他产品豆制品及其他产品 263 218 220 243 261 281 增长率%-16.9%1.0%10.2%7.6%7.6%毛利率%36.3%37.9%37.2%38.0%38.5%39.0%收入总计收入总计 4,120 4,800 4,632 4,938 5,625 6,419 增长率%16.5%-3.5%6.6%13.9%14.1%毛利率%38.0%37.4%42.3%45.2%45.6%46.0%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 2：可比公司估值表（更新至：可比公司估值表（更新至 2024 年年 3 月月 11 日）日）股票代码股票代

20、码 公司公司 总市值总市值 EPS CAGR PE PEG PS（亿元）（亿元）22A 23E 24E 2022-24 22A 23E 24E 22A 23E 24E 002557.SZ 洽洽食品 176 1.93 1.76 2.15 6%18.0 19.7 16.1 2.8 2.6 2.5 2.2 002847.SZ 盐津铺子 135 1.54 2.59 3.42 49%44.9 26.7 20.2 0.4 4.7 3.3 2.6 002991.SZ 甘源食品 74 1.70 3.33 4.20 57%46.6 23.8 18.8 0.3 5.1 3.7 2.9 003000.SZ 劲仔食品

21、 62 0.28 0.41 0.54 40%49.9 33.5 25.5 0.6 4.3 3.1 2.5 行业均值 39.9 25.9 20.2 1.0 4.1 3.1 2.5 9985.HK 卫龙美味 111 0.06 0.40 0.49 176%NM 11.7 9.6 0.1 2.4 2.2 2.0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：货币单位为人民币；卫龙 2022 年净收入较薄，主要系融资和股权激励相关一次性、非现金费用较高，同期 PE 不具有参考意义 2.卫龙美味：中国辣味休闲食品头部企业卫龙美味：中国辣味休闲食品头部企业 2.1.二十年发展，成就辣味细分赛道龙头二十年发展，成

22、就辣味细分赛道龙头 漯河起家，卫龙引领辣味风尚。漯河起家，卫龙引领辣味风尚。公司前身由刘卫平、刘福平兄弟于 2001年创立，总部位于河南省漯河市。公司主要从事辣味休闲食品的生产和销售，产品类别涵盖调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品，主要消费者为 35 岁以下的年轻群体。在 2001 年第一根辣条产品问世后，经过 20 余年的发展，公司逐步成为中国辣味休闲食品企业龙头。同时，基于大面筋和魔芋爽两个销售额超十亿的强势大单品，公司在细分领域的优势同样显著，在调味面制品及辣味休闲蔬菜制品赛道的市场份额均排名第一。卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

23、款部分 6 of 28 图 1：卫龙业务持续发展，成就辣食龙头 数据来源：公司公告，公司官网，国泰君安证券研究 重生产、扩渠道、拓品类，终成“辣条第一股”重生产、扩渠道、拓品类，终成“辣条第一股”。公司发展历程可以划分为产品品牌确立、规范生产扩张和渠道品类拓展的三大阶段：1）巨头初显雏形（巨头初显雏形（2001-2003 年）：辣条问世，确立品牌。年）：辣条问世，确立品牌。刘卫平、刘福平兄弟来自湖南省平江县，由于 1998 年当地发生洪涝灾害致使农产品产量锐减，平江酱干的原材料价格攀升，促使酱干师傅尝试用面筋替代豆干，制作出调味面筋食品。受此启发，两兄弟于 1999 年前往盛产小麦的河南省漯河

24、市创业以追寻面筋成本优势，后于 2001 年开创出第一根辣条。创立伊始，公司的品牌意识明确，于 2004 年成功注册“卫龙”商标，并通过简洁醒目的品牌包装逐步引导认牌消费。2）生产扩张升级（生产扩张升级（2004-2014 年）：标准化、规模化发展。年）：标准化、规模化发展。2004 年，公司进驻漯河工业园并建立平平食品。通过投入厂区建设、升级生产流程，公司于发展早期实现了标准化、批量化生产，与业内一众小作坊形成差异化竞争。2005 年，央视曝光平江一家面筋厂非法添加“霉克星”化工用消毒剂，辣条食品安全问题引发众议，行业迎来整顿潮。然而基于前期的规范化发展，公司在本轮行业出清中逆势扩张。200

25、6-2010 年，公司建设平平食品第二个工厂，持续推进规模化发展。2010-2014 年，公司增加调味面制品和豆制品产能，并引入拉伸膜包装机等自动化设备，不断优化生产工艺，提升生产效率。3）立足长期增长（立足长期增长（2015 年至今）：渠道扩张，品类拓展。年至今）：渠道扩张，品类拓展。渠道端，公司改革传统渠道、拓展新兴渠道。2015 年前，公司主要依靠传统流通渠道和省代模式，后通过发展连锁商超便利店等现代渠道、优化经销商网络以及推行精细化运营，不断深化渠道改革。截至 2023 年 6 月 30 日，公司已建立全国性销售网络，与超过 1830 家线下经销商合作，覆盖约 73.5万个零售终端。另

26、外，公司积极拥抱线上和零食量贩渠道，把握增长新机遇。公司目前已入驻各主要电商及内容平台，借助平台流量红利拉升销量，线上销售占比提升至 11%；零食量贩业务通过定制包装和规格、搭建特定的价值链体系全面开展，估测相关销售已占整个业务的 10%。公司以调味面制品为基本盘，先后扩展蔬菜制品和豆制品品类，发展第二增长曲线。扩渠道、拓品类驱动公司壮大。卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 28 图图 2：卫龙包装商标醒目，引导认牌消费卫龙包装商标醒目，引导认牌消费 图图 3：生产工厂标准化、自动化程度高：生产工厂标准化、自动化程度高 数据来

27、源：公司官网 数据来源：公司官网 2.2.股权集中股权集中，管理团队，管理团队经验经验丰富丰富 股权集中，创始人为实控人。股权集中，创始人为实控人。鉴于公司长期健康的现金流，公司历史上仅有过两轮融资，分别是 2021 年的 pre-IPO 轮融资和 2022 年的 IPO 融资。公司股权仍集中于刘卫平、刘福平兄弟，股权结构较为稳定。其中刘卫平通过间接持股和和全球资本，持有公司 76.94%的股份，为公司实际控制人。此外，卫龙未来发展有限公司（员工激励计划平台）持有 1.95%的股份，高瓴、腾讯、红杉等 10 家机构投资者累计持有 12.95%的股份，其他公众股东持有 4.10%的股份。图图 4

28、：股权集中，创始人为实控人股权集中，创始人为实控人 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 管理团队行业经验深厚，职业化特征加强。管理团队行业经验深厚，职业化特征加强。公司董事及高管均拥有逾十年的行业经验，并大都曾于公司内多个部门岗位任职，熟悉公司内部情况。创始人为管理团队核心人员，刘卫平、刘福平分别担任公司董事长、副董事长，负责、协助负责公司的战略管理。此外，公司近年积极引进外部人才，不断增强高管团队的职业化属性，与内部提拔互为补充。职 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 28 业经理人孙亦农担任执行董事兼首席执行官，洪星容、

29、李卫洪分别担任销售中心副总裁、供应链中心副总裁，三位均曾供职于国际知名食品企业、行业履历丰富。表表 3：管理团队履历丰富，职业化明显：管理团队履历丰富，职业化明显 姓姓名名 年龄年龄 职位职位 加入公司时间加入公司时间 主要履历主要履历 刘卫平先生刘卫平先生 45 岁 董事长、执行董事 自公司成立以来 拥有逾 20 年休闲食品行业经验。2001 年与刘福平共同建立漯河市平平食品厂（现平平食品），后曾分别担任漯河市平平食品厂总经理、平平食品总经理以及驻马店市平平食品总经理。刘福平先生刘福平先生 42 岁 副董事长、执行董事 自公司成立以来 拥有逾 20 年休闲食品行业经验。2001 年与刘卫平共

30、同建立漯河市平平食品厂，后曾分别担任漯河市平平食品厂副总经理、平平食品副总经理、驻马店市平平食品副总经理以及平平食品总经理。孙亦农先生孙亦农先生 54 岁 首席执行官、执行董事 2021 年 9 月 拥有逾 20 年食品及饮料行业经验。曾于可口可乐（中国）饮料有限公司及可口可乐企业管理（上海）有限公司担任营销总经理及区域总经理，于厦门银鹭食品集团有限公司担任首席商务官、首席运营官及首席执行官，并于苏州爱知汇管理咨询有限公司担任管理顾问。彭宏志先生彭宏志先生 41 岁 首席财务官兼高级副总裁、执行董事 2010 年 10 月 拥有逾 10 年运营管理经验。曾于北京奥实体育计时服务有限公司担任工程

31、师，于数字广东研究院担任工程师，于平平食品担任总经理助理，于北京德麦特捷康科技发展有限公司担任副总经理，于深圳市前海翔明股权投资有限公司担任董事兼总经理。自 2019 年 6 月起担任卫龙商贸营运总处长。刘忠思先生刘忠思先生 38 岁 高级副总裁、执行董事 2007 年 7 月 拥有逾 10 年休闲食品行业经验。曾担任平平食品担任食品技术员、驻马店卫来食品厂长、平平食品厂长、平平食品技术研发总处长、卫龙生物技术技术研发总处长。陈林先生陈林先生 37 岁 高级副总裁、执行董事 2009 年 6 月 拥有逾 10 年休闲食品行业经验。曾担任平平食品品质部、研发部、稽核部、产销部的管理工作，后于卫龙

32、商贸担任产销中心经理、设备工厂中心经理、生产总处副总处长及供应链副总处长。自 2020 年 3 月起，陈先生担任供应链总处、采购总处和人力行政总处的总处长。洪星容先生洪星容先生 48 岁 销售中心副总裁 2022 年 6 月 拥有逾 26 年食品行业经验。曾于百威（武汉）国际啤酒有限公司担任销售主管，于玛氏食品（中国）有限公司担任多个职位，包括各区域高级销售经理、华南区销售总经理、华西区销售总经理及全国高级销售总监。自 2022 年加入公司并担任销售中心负责人，后于 2023 年被董事会任命为销售中心副总裁。李卫洪先生李卫洪先生 49 岁 供应链中心副总裁 2022 年 8 月 拥有逾 25

33、年食品行业经验。曾于亿滋国际担任多个职位，包括上海工厂厂长、华东区制造总经理、供应链人力资源总监、越南整合供应链总监、亚洲中东非洲供应链流程改善总监及全球项目领导（供应链数字化项目）。自 2022 年加入卫龙并担任供应链中心负责人，后于 2023 年被董事会任命为供应链中心副总裁。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.3.提价及优化结构并举，毛利率明显提升提价及优化结构并举，毛利率明显提升 扩品类驱动增长，提价及疫情影响短期销量。扩品类驱动增长，提价及疫情影响短期销量。2018-2021 年，公司拓展蔬菜制品品类，实现收入较快增长，CAGR 达 20.4%。2022 年，公司升级了主要产品

34、的包装、配方及规格并实行全品类提价，调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品单价分别同比+3.0、+3.7、+6.0 元/千克，对应+19.9%、+13.5%、+19.9%，叠加同年疫情反复对生产及交付的影响，销 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 28 量短期有所承压，分别同比-22.2%、-10.2%、-15.6%，公司收入同比下降3.5%至 46 亿元人民币。2023H1 收入重回增长，同比增长 2.9%至 23 亿元人民币，期间公司主动优化产品结构、淘汰调味面制品中 0.5 元价格带产品。图图 5：收入收入增速增速 20

35、22 年以来有所放缓年以来有所放缓 图图 6：2022 年全品类提价年全品类提价 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 7：2022 年销量总体承压，年销量总体承压，2023H1 非调味面制品销量逐步恢复非调味面制品销量逐步恢复 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 单价提升单价提升叠加结构改善，毛利率不断攀升叠加结构改善，毛利率不断攀升。公司成本端受原材料价格波动、规模效应、工艺管理等影响。2018 年至 2021 年，毛利率稳步提升至 37.4%，主要受益于调味面制品单价提升以及高毛利蔬菜制品放量拉动相关收入占比提升。2022 年毛利率为 42.

36、3%，同比+5.0pct，主要来自全品类提价、原材料面粉和豆油价格开始高位下行，以及生产工艺流程持续改善带来的成本管理优化。2023H1 毛利率进一步提升至 47.5%，主要得益于公司淘汰部分低价位产品拉动均价提升，以及原材料价格持续下降。-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002002120221H23收入（百万元人民币）YoY-10%0%10%20%30%200221H23调味面制品单价YoY蔬菜制品单价YoY豆制品和其他产品单价YoY-40%0%40%80%120%160%201920

37、20202120221H23调味面制品销量YoY蔬菜制品销量YoY豆制品销量YoY 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 28 图图 8：公司：公司毛利率不断攀升毛利率不断攀升 图图 9：成本端以原材料及包材费用为主，总体波动较小：成本端以原材料及包材费用为主，总体波动较小 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：2023H1 成本拆分未披露 图图 10：高毛利蔬菜制品占比提升，拉动总体毛利上行：高毛利蔬菜制品占比提升，拉动总体毛利上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 营销费用率逐

38、步上行，管理营销费用率逐步上行，管理费用率费用率有所回落。有所回落。2022 年，营销费用率+2.8pct至 13.7%，主要系户外媒体、电商平台和在线直播等推广及广告费用增加和雇员福利费用增加（含销售团队股权激励 RSU 费用）；管理费用率+2.7pct 至 10.4%，主要系雇员福利费用增加和折旧与摊销增加。2023H1销售费用率进一步升至 15.8%，主要系线上线下的推广持续增加以及销售团队不断扩大；管理费用率回落至 9.4%，主要系专业费用和上市费用的减少。30%34%38%42%46%50%2002120221H23公司毛利率0%10%20%30%40%50%6

39、0%70%200212022原材料包装材料人工OEM制造费用税和其他30%35%40%45%50%55%2002120221H23调味面制品毛利率蔬菜制品毛利率豆制品及其他产品毛利率0%20%40%60%80%100%2002120221H23调味面制品蔬菜制品豆制品及其他产品 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 28 图图 11：营销费用率逐步上行，管理费用率有所回落：营销费用率逐步上行，管理费用率有所回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 净利率维持高

40、位，盈利能力保持稳定。净利率维持高位，盈利能力保持稳定。2018-2021 年，受益于毛利率稳步上行，公司净利率维持高位。2022 年，净利率降至 3.3%，主要由于股权激励和募资相关的、以股份基础的费用增加，剔除相关影响后，经调整净利率为 19.7%，同比+0.8pct。2023H1 净利率提升至 19.2%，主要系毛利率提升和管理费用率改善。图图 12：公司净利润明显恢复：公司净利润明显恢复 图图 13：公司：公司净利率恢复较高水平净利率恢复较高水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：2022 年公司非现金、一次性费用较高，经调整净利润为 913 百万人民币，同比+0.6%基本持平

41、；2023H1 净利润较2022H1 扭亏为盈 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：2022 年经调整净利率为 19.7%，经调整净利润等于净利润加上向雇员支付的以股份为基础的报酬、上市开支以及与Pre IPO 有关的一次性的以股份为基础的付款 3.辣味赛道方兴未艾，卫龙稳居龙头辣味赛道方兴未艾，卫龙稳居龙头 3.1.零食细分品类多，零食细分品类多，辣味辣味赛道处于成长期赛道处于成长期 休闲零食品类、渠道不断扩张带来增长。休闲零食品类、渠道不断扩张带来增长。中国是全球最大的休闲食品市场之一，根据弗若斯特沙利文数据，按零售额计，2021 年中国休闲食品行业的市场规模已达 8251 亿元人民

42、币，2016-2021 年 CAGR 为 6.1%，2020 年及 2022 年行业受疫情反复影响导致增速波动。未来随着国民可支配收入增长、城镇化进程加快，以及场景、产品和渠道不断拓展，预计 2021-2026 年行业 CAGR 为 6.8%，呈现稳步扩张趋势，市场规模将有0%4%8%12%16%20%005006007002002120221H23营销费用（百万元人民币）管理费用（百万元人民币）营销费用率管理费用率-120%-80%-40%0%40%80%0050060070080090020021202

43、21H23净利润（百万元人民币）YoY0%5%10%15%20%25%2002120221H23净利率 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 28 望达 1.1 万亿元，突破万亿关口。图图 14：休闲食品市场规模持续提升：休闲食品市场规模持续提升 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 辣味方兴未艾，赛道增速高于行业。辣味方兴未艾，赛道增速高于行业。休闲食品辣味趋势兴起，根据弗若斯特沙利文数据，辣味赛道 2021-2026 年 CAGR 预计为 9.6%，高于同期休闲零食行业整体 CAGR 6.8%。

44、2021 年休闲零食行业总零售额中，辣味休闲零食占比 21.0%，随着赛道快速增长，2026 年占比有望进一步提升至 23.9%。图图 15：辣味休闲食品占比有望进一步提升：辣味休闲食品占比有望进一步提升 图图 16：辣味赛道增速高于行业增速：辣味赛道增速高于行业增速 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 卫龙专注于增速较高的卫龙专注于增速较高的辣味辣味零食细分品类零食细分品类。公司覆盖调味面制品、辣味休闲蔬菜制品以及辣味休闲豆干制品，根据弗若斯特沙利文数据，上述品类为辣味休闲食品领域中最具增长潜力的三大品类，2021-2026 年CAGR分别

45、为 8.9%、17.2%及 8.0%，2026 年市场规模分别有望达到 697、587 及 135 亿元人民币。表表 4：卫龙：卫龙专注于增速较高的辣味食品细分品类专注于增速较高的辣味食品细分品类 零售额（亿元人民币）零售额（亿元人民币）CAGR 2016A 2021A 2026E 2016A-2021A 2021A-2026E 辣味休闲蔬菜制品 133 265 587 14.8%17.2%调味面制品 291 455 697 9.4%8.9%辣味休闲豆干制品 63 92 135 7.9%8.0%0%4%8%12%02004006008001,0001,2001,400休闲零食市场规模（十亿元人

46、民币）YoY0%4%8%12%16%20%24%28%05001,0001,500辣味休闲食品（十亿元人民币）非辣味休闲食品（十亿元人民币）辣味休闲食品占比0%2%4%6%8%10%12%2016A-2021A CAGR2021A-2026E CAGR休闲食品总计辣味休闲食品非辣味休闲食品 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 28 辣味休闲肉制品及水产动物制品 339 476 692 7.0%7.8%休闲种子及坚果炒货 128 181 261 7.2%7.6%辣味香脆休闲食品 144 204 293 7.2%7.5%其他辣味

47、休闲食品 41 56 72 6.4%5.2%辣味休闲食品合计辣味休闲食品合计 1,139 1,729 2,737 8.7%9.6%数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 注：1）表格按 2021A-2026 CAGR 降序排序，2）卫龙覆盖的品类以淡蓝色高亮标注 辣条行业规范化、品牌化发展。辣条行业规范化、品牌化发展。辣条行业发展可以分为四个主要阶段：1）行业起步期（行业起步期（1998-2006 年）：市场分散，乱象频出。年）：市场分散，乱象频出。1998 年，湖南平江的老师傅尝试用面筋替代豆干，制作出调味面筋食品，后逐渐演变成各类辣条产品。由于辣条生产技术门槛较低、缺乏正规制作标准，初

48、期市面上出现大量小作坊，生产环境和产品质量良莠不齐。2005 年，央视曝光了部分辣条黑作坊存在的食品安全问题，推动辣条行业整顿。2）加强规范期（加强规范期（2007-2014 年）：行业出清，管理规范。年）：行业出清，管理规范。2007-2012 年，辣条行业持续出清低质量小作坊，全国辣条行业企业由 2000 多家锐减至 1,000 多家，行业集中度提升。2007 年，湖南省质量技术监督局发布并实施了湘味面粉熟食，其中规定湘味面粉熟食检验、包装、运输等生产销售流程的标准，成为辣条行业第一份地方性标准。随着各省市逐步加强和完善辣条相关监管，行业规范化程度大幅提高。3）高速发展期（高速发展期（20

49、15-2019 年）：开拓线上，渠道红利。年）：开拓线上，渠道红利。伴随电商的快速发展，辣条行业积极开拓线上渠道、革新营销模式，借助电商的流量红利实现加速扩张。根据艾瑞咨询数据，2019 年辣条市场规模达到 651 亿元人民币，2015-2019 年期间 CAGR 为 9.5%，行业迎来高速发展期。4）推行品牌化（推行品牌化（2020 年至今）：头部品牌，抢占市场。年至今）：头部品牌，抢占市场。2023 年，在全国1000 多家辣条生产企业中，以卫龙为首的辣条头部企业品牌认知度高、国民接受度广，稳定占据较大市场份额。除了主营辣条企业外，综合零售品牌也凭借其品牌认知度，逐步推出辣条产品。辣条行业

50、呈现头部化、品牌化趋势。表表 5：随着相关监管加强，辣条行业规范化程度提升随着相关监管加强，辣条行业规范化程度提升 发布年份发布年份 发布机构发布机构 政策规范文件政策规范文件 2007 湖南省质量技术监督局 湘味面粉熟食 2015 食品药品监管总局 关于严格加强调味面制品等休闲食品监管工作的通知 2018 国家卫生健康委员会 食品安全国家标准调味面制品（征求意见稿）2019 国家市场监督管理总局 关于加强调味面制品质量安全监管的公告 2022 中华人民共和国工业和信息化部 调味面制品（QB/T 5729-2022）数据来源：湖南省质量技术监督局，食品药品监管总局，国家卫生健康委员会，国家市场

51、监督管理总局，中华人民共和国工业和信息化部，国泰君安证券研究 3.2.辣味细分赛道龙头，大单品强势辣味细分赛道龙头，大单品强势 中国休闲食品市场整体分散。中国休闲食品市场整体分散。由于细分品类众多、产品单价不高并且进入壁垒有限，中国休闲食品行业集中度较低。根据弗若斯特沙利文数据，按零售额计，2021 年市场 CR5 占比仅为 9.4%。前五大企业分别为百事、达利、旺旺、玛氏和良品铺子，市占率分别为 2.3%、2.0%、2.0%、1.6%和 1.5%，占比较为接近，龙头优势较弱。卫龙占整体市场份额的 1.3%，卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

52、款部分 14 of 28 排名第十。卫龙稳居辣味休闲食品市场龙头。卫龙稳居辣味休闲食品市场龙头。辣味细分赛道较总体休闲食品市场更集中，且龙头优势更显著。根据弗若斯特沙利文数据，卫龙以 6.2%的市占率稳居第一，是第二大企业的 3.9 倍，超过第二至第五名企业的市占率之和。除卫龙外，行业前五大企业分别为周黑鸭、绝味食品、良品铺子和有友食品，市占率分别为 1.6%、1.4%、1.3%和 0.9%。图图 17：中国休闲食品市场分散，：中国休闲食品市场分散，2021 年年 CR5 仅为仅为 9%图图 18：辣味细分市场：辣味细分市场 2021 年年 CR5 为为 11%，卫龙稳居龙头，卫龙稳居龙头 数

53、据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 大单品强势，辣味细分品类市占率显著领先。大单品强势，辣味细分品类市占率显著领先。公司凭借年销售额超十亿元人民币的两大单品大面筋和魔芋爽，在调味面制品、辣味休闲蔬菜制品的细分赛道中均牢牢占据市场份额第一。根据弗若斯特沙利文数据，按零售额计，2021 年中国调味面制品市场 CR5 为 19.3%，公司市占率为 14.3%，是第二名的 5.9 倍，超过行业第二至第五名的市占率之和；2021 年中国辣味休闲蔬菜制品市场 CR5 为 19.2%，公司市占率为 14.3%，是第二名的 7.6 倍，超过行业第二至第五名总和

54、。公司于上述细分赛道中均处于绝对领先。图图 19：卫龙是零售额最高的调味面制品企业：卫龙是零售额最高的调味面制品企业 图图 20：卫龙是零售额最高的辣味休闲蔬菜制品企业：卫龙是零售额最高的辣味休闲蔬菜制品企业 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 辣味零食辣味零食仍仍以传统渠道为主，电商扩展迅速，低线城市潜力大。以传统渠道为主，电商扩展迅速，低线城市潜力大。根据弗若斯特沙利文数据：销售渠道方面，2021 年辣味休闲零食仍以线下销售为主，其中传统渠道市场份额占比为 43.1%，现代渠道占比为 31.3%，0%2%4%6%8%10%12%14%16

55、%卫龙佳龙贤哥玉峰旺辉0%2%4%6%8%10%12%14%16%卫龙金大州绝味食品来伊份周黑鸭 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 28 同时线上电商渠道增长迅速、占比提升，2016-2021 年渠道零售额 CAGR达 19.5%，期间占比由 12.4%增至 16.0%，预计 2021-2026 年仍能维持15.4%的 CAGR。区域布局方面，辣味零食消费集中在低线城市，2021 年市场份额占比为 63.6%，预计 2026 年会进一步提升至 67.8%，2021-2026年仍能维持 10%以上增速，潜力较大。表表 6：辣

56、味零食以传统渠道为主，电商扩展迅速：辣味零食以传统渠道为主，电商扩展迅速 零售额（亿元人民币）零售额（亿元人民币）CAGR 2016A 2021A 2026E 2016A-2021A 2021A-2026E 传统渠道 489 746 1,183 8.8%9.7%现代渠道 390 542 789 6.8%7.8%电商渠道 88 214 438 19.5%15.4%其他渠道 172 227 327 5.7%7.6%合计合计 1,139 1,729 2,737 8.7%9.6%数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 表表 7：辣味零食消费集中于辣味零食消费集中于低线城市低线城市，未来增长，未来增

57、长潜力大潜力大 零售额（亿元人民币）零售额（亿元人民币）CAGR 2016A 2021A 2026E 2016A-2021A 2021A-2026E 一线城市 159 217 295 6.4%6.3%二线城市 285 412 586 7.6%7.3%低线城市 695 1,100 1,856 9.6%11.0%合计合计 1,139 1,729 2,737 8.7%9.6%数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 3.3.辣味零食粘性高辣味零食粘性高，区域拓展能力强，区域拓展能力强 休闲休闲食品高复购属性叠加食品高复购属性叠加辣味辣味自然自然成瘾性成瘾性，产品粘性高。，产品粘性高。零食消费频次较

58、高，根据弗若斯特沙利文 2021 年消费者调研，在随机抽取的 2200 名参与者中，81.9%表示每周至少消费一次休闲食品，34.6%表示每周至少消费 2-3 次。另外，由于辣味产品中的辣椒素会促使人体产生内啡肽，在带来感官刺激的同时也具有一定的自然成瘾性，增强辣味零食产品粘性。辣味的区域拓展能力强，推动辣味休闲食品增长。辣味的区域拓展能力强，推动辣味休闲食品增长。食辣人群呈现出地域多元化的特征。随着中国人口大规模流动，辣味食品逐步突破区域限制，在全国各大城市兴起，并自西向东形成三大食辣圈：1）重辛辣圈，长江中上游，包括湖南、湖北、江西、贵州、四川、重庆和陕西南部；2）微辣圈，东至朝鲜半岛，包

59、括北京、山东、山西和陕甘宁大部份地区，直到青海和新疆；3）淡辣圈，东南沿海地区，包括江苏、上海、浙江、福建和广东。卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 28 图图 21：食辣地域多元化：食辣地域多元化 数据来源：重庆师范大学学报中国食辣的空间分布及影响因素 4.多措并举，卫龙持续释放增长潜力多措并举，卫龙持续释放增长潜力 4.1.扩张产品矩阵：延伸产品、开拓品类扩张产品矩阵：延伸产品、开拓品类 “多品类、大单品”策略，打造丰富的产品矩阵。“多品类、大单品”策略，打造丰富的产品矩阵。卫龙产品矩阵涵盖以下三大品类，品类细分单品差异

60、化定位：1）调味面制品：调味面制品：调味面制品是公司最经典的产品类别，包括大面筋、小面筋、麻辣棒、小辣棒、亲嘴烧、麻辣麻辣及霸道熊猫。不同产品主要以口味区分，大面筋和小面筋口味麻辣中带有鲜甜，麻辣棒和小辣棒较公司其他调味面制品辣味更足，亲嘴烧为软糯多汁的厚切面筋，麻辣麻辣是地道四川麻辣味并配有辣度选择（“小麻小辣”及“很麻很辣”），霸道熊猫延续川菜风味。麻辣麻辣和霸道熊猫同为川味麻辣，公司在价格带上进一步做出区分：麻辣麻辣较霸道熊猫价位更高，是面对竞争激烈、下沉的市场价格带错开的布局打法。2）蔬菜制品蔬菜制品：蔬菜制品热量低且口感脆爽，包括魔芋爽、风吃海带及小魔女，主要以蔬菜原料区分。3）豆制

61、品及其他产品豆制品及其他产品：主要包括软豆皮、78卤蛋等蛋白质产品。表表 8：“多品类、大单品多品类、大单品”策略策略下，卫龙产品组合丰富下，卫龙产品组合丰富 调味面制品调味面制品 大面筋 小面筋 麻辣棒 小辣棒 亲嘴烧 麻辣麻辣 霸道熊猫 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 28 蔬菜制品蔬菜制品 魔芋爽 风吃海带 小魔女 豆制品及其他产品豆制品及其他产品 软豆皮 风吃海带 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 注：上表仅列示各品类代表产品，未包含全部细分规格和口味 不同包装规格，满足不同市场和消费者的需求。不同包装规格，

62、满足不同市场和消费者的需求。公司推出不同包装规格，以适配不同的消费场景。以大面筋为例，共分为七种包装净重：28 克、65 克、100 克、102 克、106 克、312 克和散装。另外，公司自 2015 年起，将调味面制品划分为经典包装款与精装款两种，以区分产品定位。经典包装款是最初流通于传统渠道的透明塑料包装版本，精装款升级为铝箔与铝膜包装，同时单价也更高，侧重投放于商超、连锁便利店等现代渠道，并逐步扩展到更多渠道。图图 22：公司推出不同包装规格，满足不同市场和消费者的需求：公司推出不同包装规格，满足不同市场和消费者的需求 经典包装款 精装款 数据来源：公司官网，公司公告 调味面制品为基本

63、盘，蔬菜制品为增长点。调味面制品为基本盘，蔬菜制品为增长点。调味面制品是公司的核心品类，2023H1 占公司收入 55.4%，2018-2022 年品类收入 CAGR 为 5.9%，总体稳中有升。在基本盘稳定的同时，公司积极开拓品类以发展第二增长曲线，并瞄准了辣味休闲蔬菜制品赛道。由于符合消费健康化趋势，该赛道是辣味休闲零食各细分赛道中近年来增速最高的，2016-2021 年CAGR 达 14.8%。公司蔬菜制品一经推出就备受市场欢迎，2018-2022 年该品类收入 CAGR 达 54.4%，相关产品魔芋爽年销售额更是突破十亿元人民币，成为继大面筋后公司第二大热销单品。魔芋爽的成功带动蔬菜制

64、品收入占比快速上行，由 2018 年的 10.8%攀升至 2023H1 的 40.1%，成为公司的第二大支柱品类，同时也证明了公司品类扩张的能力。卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 28 图图 23：调味面制品总体稳定，蔬菜制品高增（单位：亿元人民币）：调味面制品总体稳定，蔬菜制品高增（单位：亿元人民币）数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 注：2022 年及 2023H1，公司全面提价并主动淘汰调味面制品中部分低价位产品，导致同期销量和销售额承压 图图 24：调味面制品和辣味蔬菜制品两大品类并驾齐驱：调味面制品和辣味

65、蔬菜制品两大品类并驾齐驱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 贴合行业趋势，深化品类细分。贴合行业趋势，深化品类细分。公司持续加码调味面制品及蔬菜制品，通过把握行业趋势、深化品类细分，加强龙头优势。艾瑞咨询调研结果显示，辣条口味偏好以麻辣口味和甜辣口味为主，分别占比 46.3%和40.2%；消费者以女性为主，占比 63.2%；年龄阶段集中于 90 后和 00 后年轻群体，分别占比 51.0%和 24.3%。顺应行业趋势，公司 2023 年推新明显开始提速，于 2023 年 2 月推出新品“麻辣麻辣”，填补旗下调味面制品麻辣口味空白；同年 9 月推出正宗川味麻辣新品霸道熊猫，进一步提升麻辣口味

66、的不同价格带覆盖；同年 10 月推出魔芋素毛肚“小魔女”，是一款低热量、高纤维、轻负担的创新产品，以 18-25 岁的年轻女性为目标受众。在包装方面，公司在设计“霸道熊猫”和“小魔女”品牌形象时都采用了 IP 化思路，分别是结合了辣椒元素的熊猫和小女孩，二次元品牌形象响应年轻消费者的情感需求和审美倾向。新品获得市场积极反馈，霸道熊猫川渝区域 2023 年 9 月销售额达成 107%+，首月便利店回转月均 2 次/店，明星品 90g 便利店最高单店 PSD 达 6 包，9-10 月销售均过千万，有望成为又一个强势大单品；小魔女的线上转化率为 24.5%，高于 15%的店铺平均转化率。公司 202

67、4 年有望推出更多品类、品项。-50%0%50%100%150%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002002120221H23调味面制品蔬菜制品豆制品及其他产品YoY-调味面制品YoY-蔬菜制品YoY-豆制品及其他产品0%20%40%60%80%100%2002120221H23调味面制品蔬菜制品豆制品及其他产品 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 28 表表 9：2023 年上新提速，深化品类细分年上新提速，深化品类细分 三大品类三大品类 主要产品

68、主要产品 上市年份上市年份 调味面制品调味面制品（最经典）（最经典）大面筋 2008 年 小面筋 2008 年 亲嘴烧 2010 年 大辣棒 2018 年 小辣棒 2018 年 麻辣麻辣 2023 年 霸道熊猫 2023 年 蔬菜制品蔬菜制品（最高增）（最高增）魔芋爽 2014 年 风味海带 2019 年 小魔女 2023 年 豆制品及其他产品豆制品及其他产品 软豆皮 2015 年 78卤蛋 2021 年 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 25：辣条消费群体多为女性和年轻消费者：辣条消费群体多为女性和年轻消费者 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 注：艾瑞咨询于 2023 年 4

69、月通过在线调研形式获得数据，样本数为 2,175 人 图图 26：麻辣味、甜辣味辣条更受消费者欢迎：麻辣味、甜辣味辣条更受消费者欢迎 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 注：艾瑞咨询于 2023 年 4 月通过在线调研形式获得数据，样本数为 2175 人 女性男性00后90后80后其他麻辣味甜辣味咸辣味不辣味 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 28 4.2.拓展销售渠道：持续改革、把握增长拓展销售渠道：持续改革、把握增长 卫龙销售以线下为主，已实现全国化布局。卫龙销售以线下为主，已实现全国化布局。2023H1 公司线下销

70、售渠道贡献了 88.7%的收入，仍为销售的主要渠道。线下渠道通过传统经销商网络推进销售，截至 2023 年 6 月 30 日，公司目前合作有 1838 家线下经销商，覆盖不同国家或地区的 143 家购物商场、商超及连锁便利店运营商。公司经销网络已实现全国化布局并初步触达海外市场，国内渠道各区域收入分布相对均匀，2023H1 华东、华中、华北地区收入占比分别为22.3%、18.1%、14.8%。图图 27：公司收入线下占据大部分：公司收入线下占据大部分 图图 28：公司已实现全国化的区域布局，初步探索海外：公司已实现全国化的区域布局，初步探索海外 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：

71、公司公告，国泰君安证券研究 传统渠道持续改革，精细运营。传统渠道持续改革，精细运营。公司渠道改革可以分为四个主要阶段：1）2015 年以前，公司销售依赖线下传统渠道的省代模式。年以前，公司销售依赖线下传统渠道的省代模式。传统渠道的售价天花板较低，逐步向现代渠道分流，并且省代模式下公司难以掌握次级经销商及零售商，渠道管理相对粗放。2）2015 年，公司开拓现代渠道，提升利润空间并弱化省代模式。年，公司开拓现代渠道，提升利润空间并弱化省代模式。公司新设立休闲部组建经销团队负责开拓现代渠道，并在经典包装款调味面制品的基础上升级推出高价位、精装款产品，结合渠道定位针对性投放。自推出以来，精装款占收比快

72、速提升，2019 年首次超过经典包装款，占比达 51.4%，代表了公司渠道调整和产品细分的阶段性成果。3）2020 年，公司启动“合伙人”计划，并优化经销商网络。年，公司启动“合伙人”计划，并优化经销商网络。合伙人制度下，经销商需要配置卫龙专属团队，相关业务人员的薪资结构从底薪+提成，变为拜访工资+销售提成，拜访工资基于门店拜访频次和产品进店陈列，销售提成基于市场分区覆盖后的利润对半分成，以期提升销售积极性。同时，公司开始主动优化传统经销商渠道，梳理部分合作意愿较低、销售体量较少的经销商。期间终止合作的经销商平均年收入远低于继续合作的线下经销商，甚至略低于处于业绩爬坡期的年内新增线下经销商。2

73、020-2022H1，虽然线下经销商数量持续呈净减少，但是线下收入稳步上行，销售覆盖效率大幅提升。4）2022 年，公司转向高线城“辅销”、低线城市“助销”的策略。年，公司转向高线城“辅销”、低线城市“助销”的策略。中国传统渠道商家体量较大、渠道营收占比较高，低线城市尤为明显。然而，随着新兴渠道快速发展，传统渠道面临分流压力，同时劳动力成本上升，因而通过销售团队单店覆盖的效率较低。为了提升覆盖效率，公司强化0%20%40%60%80%100%2002120221H23线下渠道线上渠道0%20%40%60%80%100%2002120221H23华东华

74、中华北华南中国西南地区中国西北地区海外 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 28 与地方经销商的合作，在低线城市帮助优质经销商雇佣销售专员，达成助销。同时，公司在一二线城市建立销售办事处和销售团队辅助经销商扩大覆盖网点数、精细化渠道运营，通过辅销提升渠道效率。图图 29：精装调味面制品占比过半、稳步提升：精装调味面制品占比过半、稳步提升 图图 30：公司主动优化经销商（单位：万元人民币）：公司主动优化经销商（单位：万元人民币）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 10：2020-2

75、022H1 公司线下经销商数量净减少公司线下经销商数量净减少 2020 2021 1H22 期初线下经销商数目 2,592 1,950 1,947 期内线上经销商数目的净增加-642-3-77 期内新增的线下经销商数目 1,490 729 256 期内终止的线下经销商数目 2,132 732 333 期末线下经销商数目期末线下经销商数目 1,950 1,947 1,870 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 新兴渠道积极拓展新兴渠道积极拓展、把握增长把握增长。近年来，包括线上渠道和零食量贩在内的新兴渠道快速发展，公司积极拓展渠道以把握增长。一方面，卫龙开拓线上渠道，与其线下渠道形成有力互补。

76、一方面，卫龙开拓线上渠道，与其线下渠道形成有力互补。传统渠道更倾向于销售流转快的产品，对前期周转率不确定的新品接受度有限。然而，线上渠道对新品接受高，外加电商与内容平台主要用户与公司目标客户均为年轻消费群体，平台的快速发展带为公司带来巨大的有效流量红利，促进新品曝光。公司自 2015 年开始布局线上渠道，目前已入驻主要电商与内容平台并开设自营店，覆盖包括天猫、京东、拼多多、小红书、抖音、快手及哔哩哔哩等。公司线上销售实现快速增长，2019-2022年 CAGR 达 24.7%，同期渠道销售占比由 7.4%增至 10.5%，其中直销收入增速显著高于经销。0%20%40%60%80%100%201

77、92020202120221H23精装产品经典包装产品0300600900202020211H22年内继续合作的线下经销商的平均收入年内新线下经销商的平均收入年内已终止的线下经销商的平均收入 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 28 图图 31：线上渠道占比提升：线上渠道占比提升 图图 32：线上直销增长较快（单位：百万元人民币）：线上直销增长较快（单位：百万元人民币）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 另一方面，公司进入零食量贩渠道，把握线下发展新机遇。另一方面，公司进入零食量贩渠道

78、，把握线下发展新机遇。近年来，零食量贩渠道凭借着购买方便、高性价比等特点，满足部分消费者较强的即时性消费需求，实现快速扩张。自 2023 年 5 月，公司积极拥抱零食量贩，同年 9 月已与各主要零食量贩系统达成了合作，并针对渠道定制产品规格、差异化定价，全面开展零食量贩工作。由于零食量贩产品货龄低、周转快，对厂商的供应链效率提出要求，公司相应优化供应链，比如自动检测技术减少生产周期、柔性生产、针对特定客户直营直配等，同时实行端到端协同机制，联合客户做备货计划，确保在需求突增的情况下及时履约。因此，公司渠道销量快速攀升，2023 年 9 月单月通过零食量贩渠道总计销售 43 万箱产品，月环比增长

79、 16.7%，较前期开拓渠道合作时的增速有所放缓但增速依然可观；同年 10 月单月销售环比降低3.1%，主要系中秋节后季节性调整影响，当月量贩渠道销售处于稳定水平，趋势持续上行；同年 11 月，零食量贩已经占公司整体业务的 10%。根据 2023 年 11 月调研，公司目标未来 100%完成量贩订单履约，货龄控制在 8 天以内，1-3 天准时送达，以供应链效率为隐形竞争力，加强量贩渠道的深化覆盖。图图 33：公司零食量贩渠道稳步增长：公司零食量贩渠道稳步增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：箱为公司标准储存和销量单位 0%20%40%60%80%100%2002

80、120221H23线下渠道线上渠道-40%-20%0%20%40%60%80%00500600200221H23线上经销销售线上直销销售YoY-线上经销YoY-线上直销-10%0%10%20%30%40%50%005002023/072023/082023/092023/10月销量（千箱）MoM 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 28 4.3.注重打造品牌：强化定位，营销出彩注重打造品牌：强化定位，营销出彩 品牌定位，品牌定位，品质为先。品质为先。1）首先，

81、公司自创立之初就具有明确的品牌意识，于 2004 年成功注册“卫龙”商标，后续通过简洁醒目的品牌包装在众多白牌竞品中脱颖而出，逐步加强品牌认知、引导认牌消费。2）其次，公司强调生产标准，坚守放心品质。公司发展早期便大力投建工业园区，注重规模化生产与高标准质控，始终与小作坊差异化竞争，从而得以于2005 年的行业洗牌中实现逆势扩张、强化头部地位。在持续扩张过程中，公司严格把控原料与工艺，强化高品质定位。原料方面，公司精选北纬黄金区小麦、一级大豆油等，并与中粮粮谷、中粮油脂等优秀原料供应商建立战略合作伙伴关系；工艺方面，公司坚持非油炸，0 反式脂肪酸，0 甜蜜素，获得多国食品标准体系认证。3）再次

82、，公司积极重塑市场关于辣条产品的传统印象，引领行业规范化发展。2014 年，公司邀请网红张全蛋直播自动化无菌车间以消减消费者对于食品安全的担忧，观看人数一度达到 20 万人；2021 年，卫龙又携手 SGS 开展“夯实全球食品安全体系基础，筑牢 FSSC22000 和 HACCP 根基”项目，向业界普及国际食品安全条例；2022 年，卫龙携手权威媒体央视网 超级工厂 节目组，呈现从研发、原料、生产、品控全生产流程的透明探厂，开播 20 分钟，全平台累计观看人数超 1000 万；同年，辣条行业首份行业标准调味面制品发布，公司作为主要起草小组成员深度参与行规制订。从积极升级生产到参与制定行业标准，

83、公司自身坚持并引领行业走向标准化、健康化的可持续发展之路，为市场提供放心产品。图图 34：卫龙与优秀原料供应商建立战略合作伙伴关系：卫龙与优秀原料供应商建立战略合作伙伴关系 图图 35：卫龙携手央视网超级工厂透明探厂：卫龙携手央视网超级工厂透明探厂 数据来源：东方网 数据来源：央视网 价格调整，结构提升，打造品牌差异化。价格调整，结构提升，打造品牌差异化。2022 年，公司升级了主要产品的包装、配方及规格并推行全品类提价。调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品单价分别同比增加 3.0、3.7、6.0 元/千克，对应涨幅 19.9%、13.5%、19.9%，致使销量承压，同比降低 22.2%、1

84、0.2%、15.6%，公司收入同比下滑 3.5%至 46 亿元人民币，毛利率同比增加 5.0pct 至 42.3%。2023H1 公司进一步优化产品结构，淘汰调味面制品中的处于低价格带的 0.5 元产品，调味面制品销量持续走弱，然而由于上一轮提价对非调味面制品的销量影响逐步恢复，2023H1 公司收入重回增长，同比上升2.9%至 23 亿元人民币，毛利率较 2022 年底提升 5.2pct 至 47.5%。虽然提价和结构优化带来短期阵痛，但随着后续价格传导，销量有望恢复性 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 28 回升，提价

85、效应持续释放。同时，毛利率提升有助于持续加强研发创新、优化产品矩阵，是公司长期发展中形成差异化、提升品牌力的必由之径。图图 36：2022 年全品类提价年全品类提价 图图 37：提价和结构优化致使短期内销量承压：提价和结构优化致使短期内销量承压 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 品牌营销，出彩出圈。品牌营销，出彩出圈。卫龙紧跟时事热点、把握流行关键词，通过借势营销和跨界合作，爆款方案频出。通过不断强化品牌认知，公司荣获 2022 GEN-Z 年度喜爱“灵感活力品牌”，以及钛媒体 2022 全球创新评选“年度消费品牌”。1）借势营销，提升关注。借势营销，

86、提升关注。2016 年，伴随 iPhone7 发布，卫龙将天猫旗舰店的风格改为苹果的极简风，并发布了“Hotstrip 7.0”主题的大面筋营销，风格碰撞结合风趣文案，快速引发全网关注，成为公司最有代表性的营销方案之一。此外，公司近年来的成功营销方案还包括，2022 年双十一，公司根据热门韩剧请回答 1988人物金正峰的形象，推出“佛系营销”，以及 2023 年结合话题流行词“显眼包”、“特种兵旅行”和“citywalk”推出卫龙大面筋图样背包，上线后快速售罄。通过借势热点、即时营销，卫龙品牌讨论度和认知度大幅提升。2）联名营销，跨界风潮。联名营销，跨界风潮。公司联名营销动作频出，从 2016

87、 年与暴走漫画合作推出“来包辣条静一静”、“吃包辣条压压惊”等系列表情包，到2017 年手游风广告卫龙霸业的尝试，再到 2020 年与安踏合作，推出联名手袋、T 恤和千禧系列运动鞋等，公司通过跨界营销凸显了年轻活泼、紧跟潮流的品牌形象，吸引年轻消费客群。表表 11：卫龙品牌营销频频出圈卫龙品牌营销频频出圈 借势营销案例借势营销案例 Hotstrip 7.0 营销 “佛系”营销 卫龙“显眼包”-10%0%10%20%30%200221H23调味面制品单价YoY蔬菜制品单价YoY豆制品和其他产品单价YoY-40%0%40%80%120%160%20022

88、1H23调味面制品销量YoY蔬菜制品销量YoY豆制品销量YoY 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 28 联名营销案例联名营销案例 暴走漫画合作表情包 卫龙霸业广告 安踏联名 数据来源：公司官方旗舰店，公司公告，国泰君安证券研究 4.4.供应链优势强：产区升级，源头直采供应链优势强：产区升级，源头直采 现有产能匹配销量，在建产能支持增长。现有产能匹配销量，在建产能支持增长。2018-2021 年，公司总设计产能随销量增长逐步提升；2022 年，产能略有波动主要系调味面制品相关生产设备升级以及部分产线规划调整；2023H1 产

89、能回升。公司目前共拥有五个工厂，均位于总部河南，分别为漯河平平工厂、漯河卫到工厂、驻马店卫来工厂、漯河卫来工厂、漯河杏林工厂，2023H1 产能占比分别为28.8%、26.3%、19.1%、17.3%、8.5%，其中漯河杏林工厂正在建设中，该工厂包括卤蛋产线在内的部分产线已投产，后续产能有望进一步释放。另外，公司于云南有一处在建新产能，主要涉及调味面制品、蔬菜制品生产，预计 2025 年完工，投产后有望增加近 6 万吨年产量，支持公司后续增长。图图 38：公司产能总体呈扩张趋势：公司产能总体呈扩张趋势 图图 39：2023H1 平平工厂、漯河卫到工厂贡献主要产能平平工厂、漯河卫到工厂贡献主要产

90、能 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 12：公司云南新产能在建公司云南新产能在建 生产设施生产设施 产品类别产品类别 设计年产量（吨）设计年产量（吨）估计完工日期估计完工日期 估计投资额估计投资额（百万（百万元人民币元人民币）最新进展最新进展 云南曲靖工厂 调味面制品、蔬菜制品 59,400 2025 年 331 正在土地规划阶段 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：最新进展披露于公司招股书，后续进展无公告披露；按 1HKD=0.92CNY 汇率换算 生产效率持续优化，产能利用率有望提升。生产效率持续优化，产能利用率有望提升。公司持续推进设

91、施升级和技术创新，提高关键生产流程的自动化水平。通过对一体化和自动化基础设施的投入增强柔性生产能力，以更好地满足消费者及部分渠道端的特-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002002120221H23公司总设计产能（吨）YoY平平工厂漯河卫来工厂驻马店卫来工厂漯河卫到工厂漯河杏林工厂 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 28 定产品偏好，并对市场需求快速作出反应。2018-2021

92、 年，公司各工厂及品类的产能利用率均维持在 60%以上。由于 2022 年疫情及提价影响销量，公司产能利用率总体回落。2023H1 调味面制品、蔬菜制品及豆制品的产能利用率分别为 47.5%、55.2%及 59.6%，随着新品逐步放量，产能利用率有望明显回升。图图 40：卫龙供应链持续自动化升级：卫龙供应链持续自动化升级 图图 41：2023H1 各工厂产能利用率仍有上行空间各工厂产能利用率仍有上行空间 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 42：2023H1 各品类产能处于低位，后续有望提升各品类产能处于低位，后续有望提升 数据来源：公司公告，国泰

93、君安证券研究 源头直采，增强供应链优势。源头直采，增强供应链优势。为了保障优质的原材料，公司与大型原材料供应商合作，直接从其主要生产地区采购原材料，确保稳定供应。另外，公司还设立了专门的供应商评估机制，供应商只有通过评估后方可取得与卫龙的合作资格，从而提高原材料的品质，确保源头安全。目前，卫龙已与中粮粮谷、中粮油脂等优质原料供应商达成战略合作关系。0%20%40%60%80%100%2002120221H23平平工厂漯河卫来工厂驻马店卫来工厂漯河卫到工厂漯河杏林工厂0%20%40%60%80%100%050,000100,000150,000200,000250,0003

94、00,0002002120221H23设计产能-调味面制品（吨）设计产能-蔬菜制品（吨）设计产能-豆制品及其他制品（吨）产能利用率-调味面产能利用率-蔬菜制品产能利用率-豆制品生产线升级生产线升级 自动化设备自动化设备 卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 28 图图 43：源头直采，保障优质原材料：源头直采，保障优质原材料 图图 44：卫龙与优秀原料供应商建立战略合作伙伴关系：卫龙与优秀原料供应商建立战略合作伙伴关系 数据来源：公司淘宝旗舰店 数据来源：东方网 5.风险提示风险提示 1、新品推广不及预期

95、；公司 2023 年起发力推新，若新品销售推广或市场反馈不及预期，或将使得公司面临产品矩阵扩张上的压力，对收入产生不利影响。2、渠道竞争加剧；若其他头部品牌加大对线上渠道和量贩零食的布局力度，导致新兴渠道竞争加剧，或对公司收入和盈利产生不利影响。3、价格结构调整传导较弱。公司 2023 年优化产品价格结构，若渠道传导较慢或终端对相关结构调整的接受程度不及预期，或对公司收入端产生不利影响。卫龙美味卫龙美味（9985）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 28 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析

96、师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发

97、布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何

98、责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报

99、告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资

100、建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：