1、 证券研究报告证券研究报告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 沪光股份沪光股份(605333)公司研究公司研究/公司深度公司深度 客户、产能、技术客户、产能、技术三因素驱动三因素驱动，成长路径清晰，成长路径清晰 首次覆盖报告首次覆盖报告 深耕汽车线束深耕汽车线束 27 年，配套市场主流客户年，配套市场主流客户 公司深耕汽车线束 27 年，是上汽大众、上汽乘用车、问界、理想汽车和 T 公司等的主要供应商。20152022 年，公司营收 CAGR 约 18%。千亿市场空间，国产替代空间大千亿市场空间，国产替代空间大 从单车价值量角度看从单车价值量角度看，线束是汽车零部件大单品。电动智能化带动汽车

2、线束的单车价值量从 25004500 元提升至 5000 元。我们预计 2023年国内乘用车线束市场空间约 1049 亿元。从市占率角度看从市占率角度看，全球汽车线束市场主要参与者有矢崎、住友、安波福等，2021 年全球市场 CR3约 79%。国内方面，合资车企线束厂商多为安波福等，自主车企中自主线束厂商参与度较高。根据我们不完全统计，2022 年主要自主汽车线束厂商市占率合计约 24%，国产替代空间大。短期短期有望有望受益于受益于问界问界放量放量，长期，长期受益于自主车企崛起受益于自主车企崛起 短期问界热销助力公司营收重回高增长。短期问界热销助力公司营收重回高增长。受上汽大众、上汽通用、赛力

3、斯等销量不振的影响，2023Q1-3 公司营收增速放缓。23Q4 开始，问界进入车型强周期：新 M7，9/12 上市，12/26 披露累计大定超 12万，2024 年 1 月销量约 3 万；M9，12/26 上市，七天累计大定超 3 万；其他车型有望在 2024 年推出。公司是问界车型（M5/7/9）的主供，ASP约 8000 元。按照我们的预测，2024 年赛力斯有望贡献约 39 亿营收，约是 2023 年公司整体营收（Wind 一致预期）的 109%，弹性显著。长长期期有望有望受受益于益于自主自主汽车品牌崛起。汽车品牌崛起。2023 年中国品牌乘用车市占率56%，同比+6.1pct。国内汽

4、车产业链历经几十年发展，自主线束厂商在技术、制造和服务等方面已经具备一定的竞争力。公司作为优秀自主线束厂商，有望持续受益。产能利用率提升、技术创新产能利用率提升、技术创新落地落地推动推动盈利盈利改善改善 短期看，产能利用率的提升有望带动净利率恢复。短期看，产能利用率的提升有望带动净利率恢复。我们判断重庆工厂将是影响公司盈利的主要工厂之一。2023 年 12 月问界销量 2 万辆以上，超盈亏平衡点 0.6 万辆（基于 2022H2 经营数据测算）。12/26 披露问界新 M7 累计大定已超 12 万辆，公司持续盈利可期。长期看，技术长期看，技术创新将创新将增强增强公司公司竞争力和盈利能力竞争力和

5、盈利能力。公司高压接插件一体化、铝代替铜等技术正逐步落地。1）高压接插件一体化，按照我们的测算，高压接插件的自制将提升毛利率约 7pct。2）高压线束铝代铜，以截面面积50mm2、长度 10m 计算，在相同应用条件、同平方截面两种情况下，导体成本可分别下降 237 和 251 元，降本分别约 87%和 93%。此外，还能实现 48%70%的减重。投资建议投资建议 我们预计公司 20232025 年营收分别约 39.1、69.7 和 97.1 亿元，同比分别约+19%、+78%和+39%；归母净利润分别约 0.4、3.2 和 5.1 亿元，同比分别约-10%、+762%和+58%。当前股价对应的

6、 PE 分别为 276、32、20 倍。受配套客户放量、产能利用率提升和技术创新等三大因素驱动，公司成长路径清晰。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 宏观经济不及预期，配套车型销量不及预期，供应链配套不及预期，竞争加剧的风险，原材料价格上涨 买入买入 (首次首次)行业：行业：汽车汽车 日期：日期：yxzqdatemark 分析师：分析师：王琎王琎 E-mail： SAC编号：编号：S02 基本数据基本数据 03 月 04 日收盘价(元)23.47 12mthA股价格区间(元)12.79-24.06 总股本(百万股)436.78 无限售 A 股/总股本 100.00

7、%流通市值（亿元）102.51 最近最近一年一年股票与沪深股票与沪深 300 比较比较 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 相关报告：相关报告：-50%-38%-26%-14%-2%10%03/2305/2307/2310/2312/2302/24沪光股份沪深3002024年03月05日2024年03月05日公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 单位：百万元单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,278 3,914 6,967 9,714 年增长率（%）33.9%19.4%78.0%39

8、.4%归属于母公司的净利润 41 37 320 506 年增长率（%）3,988.0%-9.7%762.3%58.1%每股收益（元）0.10 0.08 0.73 1.16 市盈率（X）213.20 276.32 32.05 20.27 净资产收益率（%）2.8%2.4%17.3%21.5%资料来源：资料来源：Wind，甬兴证券研究所（，甬兴证券研究所（2024年年03月月04日收盘价日收盘价)0XkUiXtXiXbWoN6M9R6MnPoOsQsOiNrRoNfQoPmQbRrRxOxNnQtOwMnPmR公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文正文

9、目录目录 1.深耕汽车线束深耕汽车线束 27 年年.5 2.千亿汽车线束市场，国产替代空间大千亿汽车线束市场，国产替代空间大.7 2.1.2023 年国内乘用车线束市场空间超 1000 亿.7 2.2.主要自主线束厂市占率约 24%，国产替代空间大.8 3.短期营收有望受益于问界放量，长期受益于自主车企崛起短期营收有望受益于问界放量，长期受益于自主车企崛起.8 3.1.客户结构优化期，短期营收增速有所波动.9 3.2.短期看，问界热销有望助力公司营收重回高增长.10 3.3.长期看，公司有望受益于自主车企崛起.12 4.产能利用率提升、技术创新共同推动盈利改善产能利用率提升、技术创新共同推动盈

10、利改善.12 4.1.短期看，产能利用率的提升有望带动盈利能力修复.12 4.2.长期看，技术创新有望增强公司竞争力和盈利能力.15 5.盈利预测盈利预测.17 6.估值与投资建议估值与投资建议.18 7.风险提示风险提示.18 图目录图目录 图图 1:部分产品示意图部分产品示意图.5 图图 2:公司是国内多家主流公司优秀供应商公司是国内多家主流公司优秀供应商.5 图图 3:除除 2020 年外，公司营收均保持增长势头年外，公司营收均保持增长势头.6 图图 4:2021 年以来多因素制约公司利润释放年以来多因素制约公司利润释放.6 图图 5:20152023Q1-3 公司毛利率和净利率公司毛利

11、率和净利率.6 图图 6:低压线束分布情况低压线束分布情况.7 图图 7:高压线束分布情况高压线束分布情况.7 图图 8:2021 年全球汽车线束市场份额年全球汽车线束市场份额.8 图图 9:国内主要线束厂商营收情况国内主要线束厂商营收情况.8 图图 10:2019 年上汽大众占公司营收约年上汽大众占公司营收约 48%.9 图图 11:2023H1 公司营收增速放缓公司营收增速放缓.9 图图 12:新新 M7 销量月度销量快速攀升销量月度销量快速攀升.11 图图 13:新新 M7 销量尚处于爬坡过程中（周度销量）销量尚处于爬坡过程中（周度销量）.11 图图 14:问界问界 M5 月度销量月度销

12、量.11 图图 15:中国品牌乘用车市占率保持良好发展势头中国品牌乘用车市占率保持良好发展势头.12 图图 16:主要上市公司线束业务毛利率对比主要上市公司线束业务毛利率对比.13 图图 17:主要上市公司产利用率对比主要上市公司产利用率对比.13 图图 18:20172022 年公司成本结构年公司成本结构.14 图图 19:20172022 年产能利用率情况年产能利用率情况.14 图图 20:重庆工厂半年度业绩情况重庆工厂半年度业绩情况.14 图图 21:2023 年年 12 月问界销量月问界销量 2.45 万辆万辆.14 图图 22:部分连接器厂商的汽车连接器毛利率情况部分连接器厂商的汽车

13、连接器毛利率情况.15 图图 23:一种注塑成型新能源汽车高压线束一种注塑成型新能源汽车高压线束.15 表目录表目录 表表 1:公司发展历史公司发展历史.5 表表 2:2023 年三季报末公司股权结构年三季报末公司股权结构.6 表表 3:电动智能化驱动国内乘用车线束市场空间向上，电动智能化驱动国内乘用车线束市场空间向上，2023 年超年超 1000 亿亿.7 表表 4:国内车企线束配套情况国内车企线束配套情况.8 表表 5:公司主要客户销量情况公司主要客户销量情况.9 表表 6:问界新问界新 M7 和理想和理想 L7、L8 配置对比配置对比.10 表表 7:问界问界 M9 和理想和理想 L9

14、配置对比配置对比.10 公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 表表 8:问界车型对公司问界车型对公司 2023 年营收弹性的测算年营收弹性的测算.12 表表 9:毛利率随产能利用率波动测算毛利率随产能利用率波动测算.14 表表 10:高压连接器自制带来盈利改善的测算高压连接器自制带来盈利改善的测算.15 表表 11:铜导体和铝导体截面积对应表及减重比例铜导体和铝导体截面积对应表及减重比例.16 表表 12:铝导体替代铜导体的减重测算铝导体替代铜导体的减重测算.16 表表 13:铝导体替代铜导体的降本测算铝导体替代铜导体的降本测算.16 表表 14:铝代

15、铜可降低高压线束导体成本铝代铜可降低高压线束导体成本 237251 元元.17 表表 15:汽车线束中铝代铜面临的挑战汽车线束中铝代铜面临的挑战.17 表表 16:公司各业务业绩预测公司各业务业绩预测.18 表表 17:可比公司估值可比公司估值.18 公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 1.深耕汽车线束深耕汽车线束 27 年年 公司 1997 年成立，主营汽车线束。经过 27 年的发展，公司成为上汽大众、上汽乘用车、问界、理想汽车和 T 公司等汽车线束的主要供应商。公司产品包括传统汽车和新能源汽车中的低压线束和新能源汽车中的高压线束。表表1:公司发展

16、历史公司发展历史 时间时间 公司主要里程碑事件公司主要里程碑事件 1997 公司前身昆山沪光汽车电器有限公司成立 1999 通过奇瑞供应商评审并取得风云汽车项目定点，建立长期合作 2000 通过上汽大众供应商评审 2002 取得江淮整车线束定点 2005 进入大众集团供应商体系，获得门线束定点 2009 获得上汽大众发动机线束定点，与上汽大众建立长期合作 2011 通过上汽供应商评审，并之后供货发动机线束 2015 取得北京宝沃整车线束定点 2017 取得北京奔驰、上汽通用别克 VELITE 6 和理想 ONE 的高压线束定点 2018 取得上汽大众 MEB 高压线束定点 2019 取得长安福

17、特林肯车型整车线束定点 2020 取得上汽通用君威&君越整车线束、上汽大众 MEB-NEO 和上汽大众 ID.6X 新能源高压线束、上汽大众奥迪 MEB-A+SUVe 新能源高压线束及成套线束、理想 X01 新能源高压线束定点 2021 取得问界 M5、M5EV 和 M7 的整车高、低压线束以及理想汽车 X02、大众安徽VW316/8 高压线束项目定点 2022 取得理想汽车 W01 高低压线束、理想 X04 高压线束，智己汽车 S12L 高压线束，美国 T 公司 MY 高压线束、M3 热管理线束等项目定点 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 图图1:部分产品示意图部分产品示意图 图图2:公司

18、是国内多家主流公司优秀供应商公司是国内多家主流公司优秀供应商 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 资料来源：公司官网，甬兴证券研究所 公司股权集中，主要股东为董事长成三荣和总经理金成成直接持股比例约 74.98%。公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 表表2:2023 年三季报末公司股权结构年三季报末公司股权结构 股东股东 持股比例持股比例 成三荣 59.98%金成成 15.00%易方达供给改革灵活配置混合型证券投资基金 2.29%昆山德泰 0.90%昆山德添 0.87%昆山源海 0.83%成锋 0.80%成国华 0.71%成磊 0.60%易方达新丝路

19、 0.54%合计 82.52%资料来源：Wind，甬兴证券研究所 20152022 年，公司营收 CAGR 约 18%。除 2020 年外，20152022 年公司均保持增长势头。其中，从 2021 年开始，公司多个新项目进入量产，业绩步入高增长通道。2023Q1-3，受下游客户排产影响，营收增速回落明显。2021 年以来诸多因素制约公司利润释放，主要包括原材料价格高涨、进口原材料航运成本上升、公司部分主要客户排产需求波动较大，以及公司持续对新材料和新工艺的研发投入等。图图3:除除 2020 年外，公司营收均保持增长势头年外，公司营收均保持增长势头 图图4:2021 年以来多因素制约公司年以来

20、多因素制约公司利润利润释放释放 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 图图5:20152023Q1-3 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%055营收，亿元yoy-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%-0.4-0.200.20.40.60.811.2归母净利润，亿元yoy-5%0%5%10%15%20%毛利率净利率公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必

21、阅读报告正文后各项声明 7 2.千亿汽车线束市场，国产千亿汽车线束市场，国产替代空间大替代空间大 2.1.2023 年国内年国内乘用车乘用车线束市场空间超线束市场空间超 1000 亿亿 汽车线束贯穿于整车全身，其主要功能是将中央控制单元与汽车各模块控制单元、电气电子执行单元、传感器等连接在一起，形成完整的汽车电气电控系统，从而实现汽车电能数据与信号的传输。根据壹连科技招股说明书，汽车线束是汽车的“动脉血管”和“神经网络”，具备“柔、长、广”等特点。按照承载电压的不同，汽车线束分为低压线束、高压线束，其中，低压线束适配于 60V 以下的汽车低压平台。图图6:低压线束分布情况低压线束分布情况 图图

22、7:高压线束分布情况高压线束分布情况 资料来源：长春捷翼招股书，甬兴证券研究所 资料来源：长春捷翼招股书，甬兴证券研究所 电动智能化增加了高压线束和高速线束的需求，新能源乘用车的单车线束价值量更高。根据华经产业研究院数据，传统燃油乘用车的线束单车价值量约 25004500 元，新能源乘用车约 5000 元。根据我们的测算，预计国内乘用车线束市场空间根据我们的测算，预计国内乘用车线束市场空间向上，向上，2023 年年约约 1049亿元。亿元。表表3:电动智能化驱动国内乘用车线束市场空间向上，电动智能化驱动国内乘用车线束市场空间向上，2023 年超年超 1000 亿亿 2019 2020 2021

23、 2022 2023 2024E 2025E 2026E 乘用车产量，万辆乘用车产量，万辆 传统 2,025 1,875 1,805 1,711 1,700 1,532 1,357 1,233 新能源 109 119 335 670 909 1,155 1,357 1,507 合计 2,134 1,994 2,140 2,381 2,609 2,687 2,714 2,741 乘用车产量乘用车产量 yoy 传统 -7%-4%-5%-1%-10%-11%-9%新能源 9%181%100%36%27%17%11%合计 -7%7%11%10%3%1%1%新能源渗透率新能源渗透率 5.1%6.0%15

24、.7%28.1%34.8%43%50%55%单车价值量，元单车价值量，元 传统 3,500 3,500 3,500 3,500 3,500 3,500 3,500 3,500 新能源 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 市场空间，亿元市场空间，亿元 传统 709 656 632 599 595 536 475 432 新能源 55 60 167 335 454 578 678 754 合计 763 716 799 934 1,049 1,114 1,153 1,185 资料来源：Wind，中汽协，华经产业研究院，光明网，甬兴证券研究所

25、 公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 8 2.2.主要自主线束厂市占率约主要自主线束厂市占率约 24%，国产国产替代替代空间大空间大 从从全球维度看，全球维度看，2021 年，全球汽车线束市场主要参与者有矢崎、住友、安波福等，CR3 约 79%。从国内维度看，从国内维度看，国内合资整车厂线束供应商多为安波福等，自主整车厂中自主线束厂商参与度较高。不过，国内自主线束厂商市占率依旧较低。根据我们的不完全统计，2022 年主要自主汽车线束厂商市占率合计约 24%。其中，天海电子、沪光位列前二。图图8:2021 年全球汽车线束市场份额年全球汽车线束市场份额 图图

26、9:国内主要线束厂商营收情况国内主要线束厂商营收情况 资料来源：观研天下，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，天海电子官网，甬兴证券研究所 注：市占率测算以表格3中2022年国内市场空间934亿元为基准 表表4:国内车企线束配套情况国内车企线束配套情况 车系车系 整车企业整车企业 主要供应商主要供应商 整车线束整车线束 小线束小线束 高压线束高压线束 德系 上汽大众 昆山沪光、科世科、苏州波特尼、莱尼、安波福 昆山沪光、上海金亭、李尔 昆山沪光、安波福、科世科、苏州波特尼 一汽大众 科世得润、长春住电、安波福、李尔 昆山沪光、长春捷翼、长春灯泡电线厂 科世得润 奥迪 科世得润、长春住电、安波福

27、 长春捷翼 安波福、科世得润 奔驰 莱尼、安波福 昆山沪光、德科斯米尔、耐克森 昆山沪光、德科斯米尔 宝马 德科斯米尔、莱尼 德科斯米尔、莱尼、迈恩德 莱尼 美系 通用 安波福、上海金亭、矢崎、莱尼、昆山沪光 科世科、上海金亭、河南天海、昆山沪光 昆山沪光、安波福 福特 安波福、李尔、矢崎、住友 莱尼、安波福、矢崎、李尔 日系 矢崎、住友、滕仓 韩系 京信、裕罗、悠进 自主 上汽集团 昆山沪光、李尔、天海、安波福 昆山沪光、安波福、三智 Auto-Kable、昆山沪光 一汽集团 李尔、长春灯泡电线厂、安波福 三智 TE（泰科）吉利汽车 豪达、天海、藤仓、京信、李尔 天海、京信 TE（泰科）长城

28、汽车 保定曼德、长春灯泡电线厂、天津精益 立讯、乐荣、景程 TE（泰科）奇瑞汽车 昆山沪光、河南天海、侨云电子、安波福等/中航光电、南京康尼、四川永贵等 江淮汽车 昆山沪光、河南天海、安波福等/中航光电、安波福 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 3.短期短期营收营收有望受益于有望受益于问界问界放量放量，长期受益于自主车企，长期受益于自主车企崛起崛起 矢崎,33%住友,27%安波福,19%莱尼,7%李尔,6%古河,4%藤仓,3%裕罗,1%10.2%3.5%3.0%2.4%2.0%1.4%1.3%0%2%4%6%8%10%12%0204060801001202022年营收，亿元2022年市占率公

29、司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 9 3.1.客户结构优化客户结构优化期期，短期短期营收增速有所波动营收增速有所波动 2019 年，公司前五大客户占比 80%。其中，上汽大众、上汽通用、宝沃、大众中国、奇瑞营收占比分别约 48%、9%、8%、8%、7%。2021 年开始，理想等新客户进入量产期，公司客户结构进一步优化。在客户结构优化过程中，上汽大众、上汽通用等销量不振。同时，2023Q1-3 新客户赛力斯销量低于预期，导致公司营收增速有所放缓。图图10:2019 年年上汽大众占上汽大众占公司营收公司营收约约 48%资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 表表

30、5:公司公司主要主要客户客户销量情况销量情况 2019 2020 2021 2022 2023.1-9 国内国内销量，万辆销量，万辆 上汽系 上汽大众 200 151 124 132 83 上汽通用 160 147 133 117 72 上汽集团 70 69 82 83 65 新势力 特斯拉 48 71 70 理想 9 13 24 赛力斯 2 4 14 7 国内国内销量销量 yoy 上汽系 上汽大众 -25%-18%6%-13%上汽通用 -8%-9%-12%-15%上汽集团 -1%20%0%6%新势力 特斯拉 47%45%理想 47%16%赛力斯 104%226%-25%资料来源：Wind，公

31、司公告，甬兴证券研究所 注：2021年，理想one线束量产；2022年，赛力斯问界M5和M7高低压线束、理想L8和L9高压线束量产 图图11:2023H1 公司营收增速放缓公司营收增速放缓 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 上汽大众48%上汽通用9%宝沃8%大众中国8%奇瑞7%上汽集团5%江淮1%其他14%7.56.329.459.516.557.579.5584%9%44%18%-13%20%1%-20%0%20%40%60%80%100%0246810122022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3营业总收入，亿元同比公司深度公司深度 请务必阅读报

32、告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 10 3.2.短期看，问界热销有望助力公司短期看，问界热销有望助力公司营收营收重重回回高高增长增长 公司重要客户赛力斯进入车型公司重要客户赛力斯进入车型强强周期：周期：新 M7：2023/9/12 上市，售价 24.9832.98 万，华为智能座舱以及辅助驾驶赋能。根据财联社信息，12/26 披露问界新 M7 累计大定已超 12 万辆，其中超过 60%的用户选择智驾版。M9：根据 AITO 汽车官网公众号，2023/12/26 上市，4 个配置车型售价46.9856.98 万元。作为全景智慧旗舰 SUV，基于豪华 D 级平台打造，具备途灵智能底盘、

33、标配空悬、华为百万像素智慧投影大灯等豪华配置。上市七天，问界 M9 累计大定突破 3 万辆。其他车型：根据财联社信息，新 M5 有望在 2024 年上半年推出，定位于 M7 与 M9 之间的全新车型问界 M8 将在 2024 年下半年推出。表表6:问界新问界新 M7 和理想和理想 L7、L8 配置对比配置对比 车型车型 问界新问界新 M7 理想理想 L7 理想理想 L8 配置 Plus、Max Air、Pro、Max Air、Pro、Max 车身结构 5 门 5/6 座 SUV 5 门 5 座 SUV 5 门 6 座 SUV 指导价 24.9832.98 31.9837.98 33.9839.

34、98 长，mm 5020 5050 5080 宽，mm 1945 1995 1995 高，mm 1760 1750 1800 轴距，mm 2820 3005 3005 车外摄像头 6（Pro 版）、12（Max 版）10（Pro 版）、11（Max 版）10（Pro 版）、11（Max 版）车内摄像头 2 1 1 超声波雷达 12 12 12 毫米波雷达 3 1 1 激光雷达 1（Max 版）1（Max 版）1（Max 版）辅助驾驶系统 华为 ADS 理想 AD Pro（Pro 版），Max（Max 版）理想 AD Pro（Pro 版），Max（Max 版）车载智能系统 Harmony OS/

35、车载智能芯片 麒麟 990A 地平线征程 5（Pro 版），双英伟达 Orin X（Max 版）地平线征程 5（Pro 版），双英伟达 Orin X（Max 版）资料来源：懂车帝，甬兴证券研究所 表表7:问界问界 M9 和理想和理想 L9 配置对比配置对比 车型车型 问界问界 M9 理想理想 L9 配置 Max、Ultra Pro、Max 车身结构 5 门 6 座 SUV 5 门 6 座 SUV 指导价 46.9856.98 42.9845.98 长，mm 5230 5218 宽，mm 1999 1998 高，mm 1800 1800 轴距，mm 3110 3105 车外摄像头 11 10（P

36、ro 版）、11（Max 版）车内摄像头 2 1 超声波雷达 12 12 毫米波雷达 3 0 激光雷达 1 1（Max 版）辅助驾驶系统 华为 ADS 理想 AD Pro（Pro 版），理想 AD Max（Max 版）辅助驾驶芯片/地平线征程 5（Pro 版）、双英伟达 Orin-X（Max 版）辅助驾驶芯片算力，TOPS/128（Pro 版）、508（Max 版）车载智能系统 Harmony OS/车载智能芯片/双高通骁龙 8155 资料来源：懂车帝，甬兴证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 11 基于如下假设，基于如下假设，我们中性预计问界

37、新车型我们中性预计问界新车型 24 年贡献营收年贡献营收 39 亿，占亿，占 2023年营收（年营收（Wind 一致预期）的一致预期）的 109%。单车价值量：单车价值量：根据财联社数据，沪光股份配套问界 M5、新 M7 和 M9高低压线束，单车价值量 8000 元左右。车型销量：车型销量：1）新 M7，市场竞争力强。截止春节前一周，新 M7 销量还处于快速爬坡中，2024 年 1 月销量约 3 万辆。我们中性预计新 M7 稳态月销在 2.5 万。2）M9，4 个配置车型售价 46.9856.98 万元，累计大定超 4 万。我们中性预计 M9 稳态月销 0.8 万辆。3）其他，考虑到华为的持续

38、赋能，我们中性预计新 M5 和 M8 合计稳态月销量有望约 2 万辆。图图12:新新 M7 销量月度销量销量月度销量快速攀升快速攀升 图图13:新新 M7 销量尚处于爬坡过程中（周度销量）销量尚处于爬坡过程中（周度销量）资料来源：懂车帝，甬兴证券研究所 资料来源：懂车帝，甬兴证券研究所 注：2024年2月10号为春节，2月5号开始周度销量下降主要是受春节假期因素的影响 图图14:问界问界 M5 月度销量月度销量 资料来源：懂车帝，甬兴证券研究所 050000000250003000035000Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23 Dec-23Jan

39、-24销量，辆00400050006000700080009000销量，辆05000250030003500400045005000Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24销量，辆公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 12 表表8:问界问界车型车型对公司对公司 2023 年营收弹性年营收弹性的的测算测算 保守保守 中性中性 乐观乐观 2024 年月销量预测，万辆年月销量预测，万辆 新 M7 2 2.5 3 M9 0.5 0.8 1 新 M5、M8 1.5 2 2.5 合

40、计 2.6 3.8 5 2024 年营收预测，亿元年营收预测，亿元 30 39 47 2023 年营收（年营收（Wind 一致预期），亿元一致预期），亿元 35.6 35.6 35.6 相对相对 2023 年营收弹性年营收弹性 85%109%133%资料来源：Wind，甬兴证券研究所 3.3.长期看，长期看，公司有望公司有望受益受益于自主车企崛起于自主车企崛起 自主自主品牌乘用车市场份额保持良好发展势头。品牌乘用车市场份额保持良好发展势头。根据中汽协数据，2023 年中国品牌乘用车销量 1459.6 万辆，同比+24.1%；市占率 56%，同比+6.1pct。图图15:中国品牌乘用车市占率保持

41、良好发展势头中国品牌乘用车市占率保持良好发展势头 资料来源：Wind，中汽协，甬兴证券研究所 国内汽车产业链历经几十年发展，自主线束厂商在技术、制造和服务国内汽车产业链历经几十年发展，自主线束厂商在技术、制造和服务等方面已经具备一定的竞争力。随着自主车企的快速发展和电动智能化的等方面已经具备一定的竞争力。随着自主车企的快速发展和电动智能化的加速，自主线束厂商市占率有望提升。加速，自主线束厂商市占率有望提升。公司作为自主线束厂商的优秀代表，公司作为自主线束厂商的优秀代表，长期长期有望有望受益受益。4.产能利用率提升产能利用率提升、技术创新共同推动技术创新共同推动盈利改善盈利改善 4.1.短期看，

42、产能利用率的提升有望带动盈利能力短期看，产能利用率的提升有望带动盈利能力修复修复 A 股上市的主营汽车线束公司仅沪光，壹连科技和长春捷翼处于 IPO过程中。根据公司公告，长春捷翼、壹连科技的毛利率较高，主要是由于产能利用率、人力成本和产品结构等方面的差异：1）长春捷翼，面向一汽等知名客户，并以配套奥迪等中高端走量、稳定车型为主，生产计划和生产节拍稳定性强，人员生产效率高。此外，长春捷翼主要经营地在吉林长春，用工成本较低。2）壹连科技，其动力传输组件为高压线束，低压信号传输组件为低压线束，主要用在新能源类产品中，和沪光兼顾传统燃油车、新能源0.0010.0020.0030.0040.0050.0

43、060.0070.---012023-01中国品牌乘用车市占率变化情况，%公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 13 车产品有所不同。此外，公司产能利用率也处于高位。图图16:主要上市公司线束业务毛利率对比主要上市公司线束业务毛利率对比 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 图图17:主要主要上市公司上市公司产利用率对比产利用率对比 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 注：虚线箭头仅代表趋势，不代表具体数值 剔除人力成本、产品结构等因素，这里我们分析产能利用率对公司毛剔除人力成本、

44、产品结构等因素，这里我们分析产能利用率对公司毛利率的影响。利率的影响。产能利用率对公司毛利率影响较大。产能利用率对公司毛利率影响较大。20172019 年产能利用维持较高位置，约 85%90%，毛利率处于 15.6%16.8%。2020 年开始，受产能利用率下降等因素影响，毛利率出现明显下滑。选取 2018 年的成本结构和毛利率作为基准，我们测算出产能利用率在55%95%的范围内每提升 5%，对应的毛利率提升 11.6pct3.7pct，且越低时，产能利用率对毛利率改善越显著。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20020

45、20212022沪光长春捷翼壹连科技-低压信号传输组件壹连科技-动力传输组件0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2002020212022沪光长春捷翼壹连科技-低压信号传输组件壹连科技-动力传输组件公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 14 图图18:20172022 年公司成本结构年公司成本结构 图图19:20172022 年产能利用率情况年产能利用率情况 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 表表9:毛利率随产能利用率波动测算毛利率随产能利用率波动测算 产能利用

46、率 毛利率 毛利率变动 50%-36%55%-24%11.6%60%-14%9.7%65%-6%8.2%70%1%7.0%75%7%6.1%80%12%5.3%85%17%4.7%90%21%4.2%资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 重庆工厂配套赛力斯问界诸多车型，是影响公司盈利的主要工厂之一。重庆工厂配套赛力斯问界诸多车型，是影响公司盈利的主要工厂之一。我们认为重庆工厂跨越盈亏平衡点我们认为重庆工厂跨越盈亏平衡点，持续盈利可期，持续盈利可期。重庆工厂盈亏平衡点对应重庆工厂盈亏平衡点对应月月销量销量 0.6 万辆左右万辆左右。2022H2，重庆工厂略亏 200 万。以单车配套 8000 元计

47、算，对应半年度的配套销量约 3.5 万辆，则月度销量约 0.6 万辆。跨越盈亏平衡点跨越盈亏平衡点，持续盈利，持续盈利可期。可期。2023 年 12 月问界销量约 2.45 万辆，超盈亏平衡点对应的 0.6 万辆/月。12/26 披露问界新 M7 累计大定已超 12万辆，公司持续盈利可期。图图20:重庆工厂半年度业绩情况重庆工厂半年度业绩情况 图图21:2023 年年 12 月月问界销量问界销量 2.45 万辆万辆 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 资料来源：理想汽车微信公众号，甬兴证券研究所 77.6%76.1%75.1%77.0%76.6%76.7%14.1%14.3%13.3%13.6

48、%13.4%12.9%8.3%9.7%11.6%9.4%9.9%10.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022直接材料直接人工制造费用86%85%90%15.6%16.8%16.5%14.9%9.5%11.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%81%82%83%84%85%86%87%88%89%90%91%2002020212022产能利用率毛利率0.092.781.67-0.11-0.02-0.29-0.500.511.522.532022H12022H22023H1营收，亿

49、元净利润，亿元公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 15 4.2.长期看，技术长期看，技术创新创新有望有望增强公司竞争力和盈利能力增强公司竞争力和盈利能力 秉承自主创新，引领未来发展。秉承自主创新，引领未来发展。公司高压接插件一体化、新型高自动化率的低压线束、铝线替代铜线等新技术正逐步落地。其中，高压接插件一体化产品已经在部分客户的路试车上搭载测试，铝线替代铜线已经在特定客户完成了推广。技术创新有望技术创新有望进一步增强公司竞争力，进一步增强公司竞争力，增厚盈利。增厚盈利。以高压连接器为例：以高压连接器为例：高压连接器占高压线束营收的比例：高压连接器占高压

50、线束营收的比例：根据公司招股说明书，2018、2019年，护套、端子的采购金额占采购成本分别约 36%、37%，直接材料成本占比分别约 76%、75%，线束毛利率分别约 16.8%、16.5%。为方便计算，这里简单假设高压连接器占直接材料的 36%，直接材料占总成本 76%，线束毛利率约 16.5%，则高压连接器占高压线束营收的 23%。高压连接器的毛利率：高压连接器的毛利率：A 股主要的汽车连接器公司有中航光电、永贵电器、瑞可达、合兴股份、徕木股份、鼎通科技等，根据瑞可达等披露的汽车连接器盈利能力，毛利率集中在 22%35%。这里简单假设高压连接器的毛利率约 30%。基于以上假设，基于以上假

51、设，我们测算我们测算得到得到高压接插件的自制高压接插件的自制或或提升毛利率提升毛利率约约 7pct。图图22:部分连接器厂商的汽车连接器毛利率情况部分连接器厂商的汽车连接器毛利率情况 图图23:一种注塑成型新能源汽车高压线束一种注塑成型新能源汽车高压线束 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 资料来源：沪光股份一种注塑成型新能源汽车用高压线束CN217903527U，专利之星，甬兴证券研究所 注：1、连接器；2、壳体；3、屏蔽结构；4、连接端子；5、壳体锁止结构；6、互锁端子；7、电线束；8、外护套层；9、屏蔽层；10、内绝缘层；11、内导体、12尾部密封结构；13、防触指结构。表表10:高压连

52、接器自制带来盈利改善的测算高压连接器自制带来盈利改善的测算 序号 项目 数值 备注 1 高压连接器占高压线束总成本 27%2 高压线束毛利率 16.5%3 高压连接器占高压线束营收比例 23%3=1/（1+2）4 高压连接器毛利率 30%5 高压连接器自制带来的盈利改善 7%5=3*4 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2002120222023H1瑞可达合兴股份徕木股份鼎通科技公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 16 以高压线束中以高压线束中铝代铜铝代铜为例：为例：根据汽车导线现状及发展前

53、景，导线成本占整车线束成本的 30%左右，而导体成本占导线整体成本的 50%80%。铝的成本是铜的 40%，密度仅为铜的 30%。在相同应用条件下在相同应用条件下（铝导体截面积较铜导体大）（铝导体截面积较铜导体大），铝，铝导线导线可可实现实现 20%以上以上的减重的减重。表表11:铜导体和铝导体截面积对应表及减重比例铜导体和铝导体截面积对应表及减重比例 铜导体 铝导体 铝导体相对铜导体减重比例 截面积，mm2 最大电阻，/km 质量，g/m 截面积，mm2 最大电阻，/km 质量，g/m 6 3.14 61 10 3.03 41 33%8 2.38 80 16 1.93 63 21%10 1.

54、82 100 20 1.59 77 23%16 1.16 165 25 1.24 93 44%25 0.743 260 40 0.788 167 36%35 0.527 361 60 0.525 235 35%50 0.368 505 85 0.362 363 28%资料来源：汽车用导线现状及发展前景王宇等（2020），甬兴证券研究所 根据我们的测算，根据我们的测算，在相同在相同截面面积下，铝截面面积下，铝导体导体相比铜相比铜导体导体能够减重能够减重 70%、降低材料成本降低材料成本 93%。表表12:铝导体替代铜导体的减重测算铝导体替代铜导体的减重测算 铝导体截面积，mm2 铜导体截面积，m

55、m2 35 50 60 70 80 90 100 110 120 35 70%57%48%39%31%22%13%5%-4%50 79%70%64%58%51%45%39%33%27%60 82%75%70%65%60%54%49%44%39%70 85%78%74%70%65%61%57%52%48%80 87%81%77%73%70%66%62%58%54%90 88%83%80%76%73%70%66%63%60%100 89%85%82%79%76%73%70%67%64%110 90%86%83%81%78%75%72%70%67%120 91%87%85%82%80%77%75%7

56、2%70%资料来源：汽车用导线现状及发展前景王宇等（2020），甬兴证券研究所 表表13:铝导体替代铜导体的降本测算铝导体替代铜导体的降本测算 铝导体截面积，mm2 铜导体截面积，mm2 35 50 60 70 80 90 100 110 120 35 93%89%87%85%83%81%79%77%74%50 95%93%91%90%88%87%85%84%82%60 96%94%93%91%90%89%88%86%85%70 96%95%94%93%91%90%89%88%87%80 97%95%94%93%93%92%91%90%89%90 97%96%95%94%93%93%92%91

57、%90%100 97%96%96%95%94%93%93%92%91%110 98%97%96%95%95%94%93%93%92%120 98%97%96%96%95%94%94%93%93%资料来源：汽车用导线现状及发展前景王宇等（2020），甬兴证券研究所 注：铜、铝价格参考2024/2/23的LME现货结算价，分别为61元/kg和15元/kg 根据 汽车用导线现状及发展前景 中所列示的某纯电车型高压线缆为例，使用了 3550mm2高压线缆长度约 10m。我们取高压导线截面面积50mm2，长度 10m，则铜导体重量约 4.5kg。根据我们的计算，若使用铝替代铜，高压线束中的导体成本可下降

58、 237251 元。公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 17 表表14:铝代铜铝代铜可降低可降低高压线束导体成本高压线束导体成本 237251 元元 铜导体 铝导体-相同应用条件 铝导体-同平方截面 截面，mm2 50 85 50 长度，m 10 10 10 密度，kg/m3 8900 2700 2700 重量，kg 4.45 2.30 1.35 单价，元/kg 61 15 15 总价，元 271 34 20 降本，元 237 251 降本比例 87%93%减重，kg 2.16 3.10 减重比例 48%70%资料来源：汽车用导线现状及发展前景王宇等（2

59、020），甬兴证券研究所 注：铜、铝价格参考2024/2/23的LME现货结算价，分别为61元/kg和15元/kg 汽车线束中铝代铜面临电化学腐蚀、蠕变以及导线连接处的电性能问题。目前主要是通过特殊端子设计以及四方压接和超声波焊等加工方法逐步解决。表表15:汽车线束中铝代铜面临的挑战汽车线束中铝代铜面临的挑战 难点 具体内容 电化学腐蚀 铜的化学活性比铝低，两种金属连接后痛点会发生电化学反应，导致铝线氧化，机械小强度和导电性下降 蠕变问题 铜铝热膨胀系数不同，随着温度高低变化，会造成连接区域逐渐形成空洞，或造成烧车或断路 导线连接处的电性能问题 铝的氧化膜会增加连接处的电阻，影响电信号和能量传

60、输，造成连接处发热 资料来源：汽车铝导线的应用分析魏文耀等（2022），甬兴证券研究所 根据长春捷翼招股书，目前特斯拉已经在 Model 3 等热门车型的高压线束中率先使用铝导线替代铜导线，为行业内铝导线的规模化应用起到了引领和示范作用。公司持续推进高、低压铝线束：1）低压铝线束方面，2018 年，公司完成了在上汽纯电车型项目的低压铝线束研发。根据 2021 年年报披露信息，公司继续推进低压线束产品的验证和制造认证。2）高压线束方面，公司已经完成了特定客户高压线束中铝导线的推广。5.盈利预测盈利预测 关键假设：1）营收，2023Q13 公司营收约 23.7 亿，同比+2%。23Q4 开始赛力斯

61、进入车型强周期。我们中性预计 2024 年赛力斯有望贡献营收约 39 亿。我们假设 20232025 年汽车线束业务营收同比分别约+20%、+80%和+40%，其他业务 20182022 年营收约 0.81.4 亿，平均约 1 亿，假设 20232025 年保持 1 亿。2）毛利率，2023Q13 公司毛利率 11.8%。短期看，公司重庆工厂产能利用率处于高位，M7 累计大定超 12 万，公司持续盈利可期。长期看，技术创新将进一步增厚供公司盈利能力。我们预计 20232025 年汽车线束毛利率分别为 12%、15%和 15%，其他业务毛利率分别为 16%、15%和 15%。根据我们的假设，我们

62、预计公司 20232025 年营收分别约 39.1、69.7 和公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 18 97.1 亿元，同比+19%、+78%和+39%；归母净利润分别约 0.4、3.2 和 5.1 亿元，同比-10%、+762%和+58%。表表16:公司各业务业绩预测公司各业务业绩预测 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营收，亿元营收，亿元 汽车线束 14.3 15.6 14.3 23.1 31.8 38.2 68.7 96.2 其他业务 0.8 0.8 1.0 1.4 1.0 1.0 1.0 1.

63、0 合计 15.1 16.3 15.3 24.5 32.8 39.1 69.7 97.1 营收营收 yoy 汽车线束 9%-8%62%38%20%80%40%其他业务 -4%37%34%-29%0%0%0%合计 8%-6%60%34%19%78%39%毛利率毛利率 汽车线束 17.1%16.8%15.1%9.3%11.0%12%15%15%其他业务 11.0%8.7%10.1%13.5%18.4%16%15%15%合计 16.8%16.5%14.9%9.5%11.3%12.1%15.0%15.0%资料来源：Wind，甬兴证券研究所 6.估值与投资建议估值与投资建议 公司是国内汽车线束龙头，客户

64、放量、产能利用率提升、技术创新等三因素共同驱动业绩向上，成长路径清晰。客户端，短期有望受益于赛力斯放量，长期受益于自主车企崛起，公司营收或重新步入高增长。产能端，产能利用率提升有望带动盈利能力短期内提升。技术端，公司秉承技术创新，高压接插件一体化、铝代铜等新技术正逐步落地，有望长期增强公司竞争力和盈利能力。公司主营汽车线束，选取主营连接器、线缆等 5 家公司作为可比公司。我们预计 2024 年公司归母净利润约 3.2 亿，对应 PE 约 32 倍，高于可比公司 PE 均值。考虑到公司是汽车线束龙头，具备一定的估值溢价。且公司业绩有望重回高增长，PEG 约 1.0，低于部分可比公司。首次覆盖给予

65、“买入”评级。表表17:可比公司估值可比公司估值 股票代码 公司名称 收盘价 市值，亿元 归母净利润，亿元 PE 2023 2025 CAGR PEG 2024/3/4 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 300351 永贵电器*19.15 74 1.5 1.5 2.3 3.2 47.9 48.2 31.5 23.3 44%1.1 688800 瑞可达*29.28 46 2.5 1.4 2.7 3.8 18.4 32.6 17.1 12.1 65%0.5 300679 电连技术*37.71 159 4.4 3.6 5.4 7.0 35.9

66、 44.7 29.7 22.7 40%1.1 300863 卡倍亿*39.02 35 1.4 1.9 2.6 3.5 24.8 18.5 13.5 10.1 36%0.5 301310 鑫宏业*39.16 38 1.4 1.9 2.8 3.6 26.3 19.9 13.6 10.5 38%0.5 平均 30.6 32.8 21.1 15.7 605333 沪光股份 23.47 103 0.4 0.4 3.2 5.1 213.2 276.3 32.0 20.3 269%1.0 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 注：“*”为可比公司，其归母净利润均采用Wind一致预期 7.风险提示风险提示 宏观

67、经济不及预期：宏观经济不及预期：宏观经济的运行将影响居民消费意愿，从而影响汽车的终端需求。公司作为上游零部件厂商，也将受到影响。公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 19 配套车型销量配套车型销量不及预期不及预期：根据我们的预测，赛力斯将贡献主要的业绩增量。若赛力斯问界 M7、M9 以及新车型等销量不及预期，将影响公司营收。并且，公司重庆工厂产能利用率下降将影响公司的盈利能力。同样，其他客户的销量下滑也将影响公司业绩。供应链供应链配套不及预期配套不及预期：若配套车型的供应链供给不及时，将影响车型的排产，从而对公司产品的需求产生不利影响。此外，公司线束零部件

68、若供给紧张，或对公司线束的出货产生影响。竞争加剧的风险：竞争加剧的风险：车企若竞争加剧或可能对供应商提出降价。同时，线束行业竞争加剧或导致盈利能力的下降。原材料原材料价格上涨：价格上涨：2022 年，公司直接材料占总成本约 77%。原材料如连接器等价格上涨将影响公司盈利能力。公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 20 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2

69、023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,898 2,624 3,063 4,780 6,658 经营活动现金流经营活动现金流-209-237 124 155 326 货币资金 221 273 287 341 437 净利润-1 41 37 320 506 应收及预付 1,180 1,279 1,705 2,932 4,086 折旧摊销 94 135 204 223 250 存货 410 749 840 1,276 1,890 营运资金变动-347-464-197-487-540 其他流动资产 87 323 231 231 247 其它 45 51 80 98 111 非流动资产

70、非流动资产 1,026 1,861 2,034 2,091 2,190 投资活动现金流投资活动现金流-181-660-371-280-350 长期股权投资 0 0 0 0 0 资本支出-166-653-320-280-350 固定资产 727 1,239 1,359 1,356 1,430 投资变动 0 0 0 0 0 在建工程 26 190 144 134 141 其他-15-7-51 0 0 无形资产 98 170 207 244 281 筹资活动现金流筹资活动现金流 394 957 261 180 119 其他长期资产 175 262 324 356 338 银行借款 784 1,104

71、 200 200 200 资产总计资产总计 2,924 4,485 5,097 6,870 8,849 股权融资 0 693 0 0 0 流动负债流动负债 1,846 2,414 2,860 4,164 5,537 其他-390-840 61-20-81 短期借款 661 681 781 881 981 现金净增加额现金净增加额 4 59 14 54 95 应付及预收 1,025 1,498 1,739 2,895 4,129 期初现金余额期初现金余额 33 37 96 110 164 其他流动负债 160 235 340 388 427 期末现金余额期末现金余额 37 96 110 164

72、260 非流动负债非流动负债 327 585 712 862 962 长期借款 292 483 583 683 783 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 35 102 129 179 179 负债合计负债合计 2,173 2,999 3,572 5,026 6,499 股本 401 437 437 437 437 主要财务比率主要财务比率 资本公积 132 788 788 788 788 留存收益 218 259 296 616 1,122 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 751 1,486 1,525

73、1,844 2,350 成长能力成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 59.9%33.9%19.4%78.0%39.4%负债和股东权益负债和股东权益 2,924 4,485 5,097 6,870 8,849 营业利润增长-124.1%267.4%27.0%863.7%58.1%归母净利润增长-101.4%3,988.0%-9.7%762.3%58.1%利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 获利能力获利能力 毛利率 9.5%11.3%12.1%15.0%15.0%至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 0.0%1.

74、3%0.9%4.6%5.2%营业收入营业收入 2,448 3,278 3,914 6,967 9,714 ROE-0.1%2.8%2.4%17.3%21.5%营业成本 2,215 2,909 3,440 5,922 8,257 ROIC 0.0%3.6%2.9%10.1%12.8%营业税金及附加 9 13 18 28 39 偿债能力偿债能力 销售费用 10 12 16 21 24 资产负债率 74.3%66.9%70.1%73.2%73.4%管理费用 85 124 149 223 291 净负债比率 109.0%74.6%91.0%85.9%71.8%研发费用 123 162 204 334

75、437 流动比率 1.03 1.09 1.07 1.15 1.20 财务费用 26 49 59 69 79 速动比率 0.76 0.71 0.72 0.79 0.82 资产减值损失-11-14-20-20-20 营运能力营运能力 公允价值变动收益-1 0 0 0 0 总资产周转率 1.01 0.88 0.82 1.16 1.24 投资净收益-4 3 0 0 0 应收账款周转率 2.84 2.82 2.75 3.15 2.91 营业利润营业利润-18 31 39 376 595 存货周转率 6.77 5.02 4.33 5.60 5.22 营业外收支 0 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（

76、元）利润总额利润总额-18 30 39 376 595 每股收益 0.00 0.10 0.08 0.73 1.16 所得税-17-11 2 56 89 每股经营现金流-0.52-0.54 0.28 0.35 0.75 净利润净利润-1 41 37 320 506 每股净资产 1.87 3.40 3.49 4.22 5.38 少数股东损益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润-1 41 37 320 506 P/E 213.20 276.32 32.05 20.27 EBITDA 108 211 302 669 925 P/B 11.04 6.27 6.72 5

77、.56 4.36 EPS（元）0.00 0.10 0.08 0.73 1.16 EV/EBITDA 84.15 49.39 38.53 17.69 12.91 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 21 分析师分析师声明声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，专业审慎的研究方法，独立、客观地出具本报告，保证报告采用的信息均来自合规渠道，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本报告所发表的任何观点均清晰、准确、如实地反映

78、了研究人员的观点和结论，并不受任何第三方的授意或影响。此外，所有研究人员薪酬的任何部分不曾、不与、也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明公司业务资格说明 甬兴证券有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义投资评级体系与评级定义 股票投资评级：股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。买入 股价表现将强于基准指数 20%以上 增持 股价表现将强于基准指数 5-20%中性 股价表现将介于基准指数5

79、%之间 减持 股价表现将弱于基准指数 5%以上 行业投资评级：行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。增持 行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数 中性 行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平 减持 行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准指数。投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语

80、及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，甬兴证券有限公司(以下简称“本公司”）或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问以及金融产品等各种服务。因此，投资者应当考虑到本公司或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。也不应当认为本

81、报告可以取代自己的判断。版权声明版权声明 本报告版权归属于本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用本报告中的任何内容。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 22 重要声明重要声明 本报告由本公司发布，仅供本公司的客户使用，且对于接收人而言具有保密义务。本公司并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为本公司的客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐及其他交流方式等只是研

82、究观点的简要沟通，需以本公司发布的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，本公司对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时思量各自的投资目的、财务状况以及特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。客户应

83、自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资须谨慎。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司和关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。投资者应当自行关注相应的更新或修改。