1、游家训游家训 S01 赵旭赵旭 ；S01 动力电池与电气系统系列报告之动力电池与电气系统系列报告之 （ 四十三）四十三） 报告日期：报告日期：2020年年2月月10日日 刘文平刘文平 S02 刘伟洁刘伟洁 S2 铜箔轻薄化已成趋势，铜箔轻薄化已成趋势， 工艺将拉开企业间差距工艺将拉开企业间差距 证券研究报告证券研究报告 | 行业专题报告行业专题报告 - 2 - 目录目录 铜箔行业介绍 铜箔产品及产能情况 锂电铜箔轻薄化是大趋势 为什么要轻薄化？ 薄化的铜箔利润丰厚 6 m铜箔的快速普及可能引发行业的供 需结

2、构变化 加工工艺的差异将拉开企业间差距 - 3 - 投资建议投资建议 锂电铜箔轻薄化是大趋势锂电铜箔轻薄化是大趋势 轻薄化的铜箔能够提升能量密度，近2年6 m铜箔正在加速替代8 m，同时龙头电池企业进一步 向4.5 m渗透。 更薄的铜箔工艺壁垒更高，加工费通常较高。而在成本端，由于主体设备的通用性，生产6 m 铜箔只需部分增加技改需要的设备，加工费成本中占比45-50%的折旧和电费变化较小。因此具 备更高的单吨利润。若行业进一步普及4.5 m铜箔，可能带来更大的利润弹性。 6 6 m m铜箔的快速普及可能引发行业的供需结构变化铜箔的快速普及可能引发行业的供需结构变化 据测算，2019年动力电池

3、6 m铜箔市场渗透率约30%，根据产业链应用现状及反馈预计2020年将 达60-70%。同时，考虑到动力电池行业需求增长，预计2020年 6 m铜箔需求将快速增长。 在供给方面，除了企业生产工艺端的差异对产品良率及性能的影响外，长达2-3年的新产能投放 和客户认证的周期也将限制6 m产能扩张速度。因此，预计2020年新增6 m有效产能规模可能 有限，不排除出现供需偏紧的现象。 加工工艺的差异将拉开企业间差距加工工艺的差异将拉开企业间差距 在加工费加成的定价模式下，铜箔企业主要在加工费端获取利润。从生产工艺的角度上看，铜 箔前端添加剂、工艺流程管控、设备理解等方面均具有一定门槛，考虑到铜箔行业偏

4、重资产的 属性，工艺和技术水平差异带来的产品结构和效率差异将会拉开企业间的差距。 投资建议。投资建议。推荐嘉元科技（有色），建议关注诺德股份。 风险提示：风险提示：新能源汽车政策低于预期；新产品与新技术开发不及预期的风险；竞争加剧可能导致 一、铜箔行业介绍一、铜箔行业介绍 - 5 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 铜箔产品介绍铜箔产品介绍 锂电铜箔主要用于锂电铜箔主要用于3C3C锂电池与动力及储能电池。锂电池与动力及储能电池。目前铜箔主要分为三类： 标准铜箔、锂电铜箔、其他用途铜箔（电磁屏蔽等），其中锂电铜箔主要 应用在3C与动力及储能电池领域。 图：铜箔产业链一览

5、 大宗商品：铜大宗商品：铜铜箔铜箔 锂电铜箔锂电铜箔 标准铜箔标准铜箔 （电子铜箔）（电子铜箔） 3C3C锂电池锂电池 电动汽车、储能电动汽车、储能 消费电子消费电子 动力及储能锂电池动力及储能锂电池 树脂树脂 覆铜板覆铜板PCBPCB 电子级玻纤电子级玻纤玻纤布玻纤布 - 6 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 铜箔行业产能及分布铜箔行业产能及分布 我国铜箔行业占全球比重过半。我国铜箔行业占全球比重过半。自2016年起，我国铜箔行业产能占比超全 球半数，2017年由我国铜箔行业产能为38万吨，占比为55%。 图：我国产能占全球比重 - 7 - 标题XXXXXXXXX

6、XXXXXXXXXXXXXXXXX 铜箔行业产能及分布铜箔行业产能及分布 国内产能利用率高于全球。国内产能利用率高于全球。2017年国内产能占全球比重为55%，产量占比 为65%，产能利用率高于全球13个百分点。回溯2010-2016年，国内铜箔产 能利用率均高于全球平均水平。 图：国内产能产量及产能利用率 图：全球产能产量及产能利用率 - 8 - 铜箔行业产能及分布铜箔行业产能及分布 国内锂电铜箔产能自国内锂电铜箔产能自20162016年持续提升。年持续提升。新能源汽车上量带动锂电铜箔需求， 经过一段时间产能建设期后，我国锂电铜箔产能于2016年放量。截至2018 年我国锂电铜箔产能18.1

7、万吨，较2015年增长302%。 图：国内铜箔产能与产量 2015年2015年2016年2016年2017年2017年2018年2018年 铜箔总产能28.2330.4137.3144.16 其中： 锂电铜箔总产能4.56.412.018.1 锂电铜箔当年新增产能/1.95.66.1 标准铜箔总产能23.7324.0125.3126.06 标准铜箔当年新增产能/0.281.30.75 锂电铜箔总产能占比16%21%32%41% 锂电铜箔总产量4.225.897.19.2 锂电铜箔产能利用率94%92%59%51% - 9 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 锂电铜箔上

8、市标的以两家为主。锂电铜箔上市标的以两家为主。2017年产量较大的企业铜箔企业以生产电 子铜箔为主，锂电铜箔产能较大的上市公司有诺德股份与嘉元科技，其中 诺德股份产能相对较大。 除两家外，仍有其他已上市企业。除两家外，仍有其他已上市企业。除诺德、嘉元外，部分上市公司也有锂 电铜箔业务，如铜陵有色、超华科技（大部分以PCB铜箔为主，目前在建 4000吨锂电铜箔）等。 图：两家上市公司锂电铜箔产能 图：国内各企业锂电铜箔产量 国内锂电铜箔上市公司以两家为主国内锂电铜箔上市公司以两家为主 2016年2016年2017年2017年2018年2018年 诺德股份诺德股份1.61.61.81.82.52.

9、5 灵宝华鑫灵宝华鑫1.11.11.71.71.71.7 铜陵有色铜陵有色0.70.70.70.70.90.9 嘉元科技嘉元科技0.70.70.80.81.51.5 建滔铜箔建滔铜箔0.20.2 金宝股份金宝股份0.10.1 中一科技中一科技0.80.80.90.91.01.0 其他其他0.60.61.01.01.61.6 总计总计5.45.46.96.99.29.2 （单位，吨）（单位，吨）2017年2017年2018年2018年2019E2019E 嘉元科技嘉元科技60006000925092501600016000 诺德股份诺德股份3000030000430004300043000430

10、00 - 10 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 20152015年是产销量分界线。年是产销量分界线。2014、2015年诺德股份销大于产，超华科技2014年 也出现同样情况，供需偏紧。2015年后上市公司普遍产量高于销量，系新产 能投产，2016年国内锂电铜箔产能新增3.38万吨至7.88万。 图：市公司锂电铜箔上产销量（超华科技以PCB铜箔为主） 国内锂电铜箔上市公司以两家为主国内锂电铜箔上市公司以两家为主 0 5000 10000 15000 20000 25000 2018年2017年2016年2015年2014年 诺德股份（产量）诺德股份（销量）超华科技（

11、产量） 嘉元科技（产量）嘉元科技（销量） - 11 - 新扩产能拉低利用率。新扩产能拉低利用率。2018年诺德、嘉元名义产能同比增长43%、54%，两家 公司当年年产能利用率降低。超华科技2018年名义产能同比增长33%，但由于 有部分铜箔自用，因此产能利用率相对较高。2017/18年公司（自用+外销）/ 产量分别为97%、101%。 图：2018年产能利用率 图：2017年产能利用率 国内锂电铜箔上市公司以两家为主国内锂电铜箔上市公司以两家为主 53.3% 79.4% 60.8% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 诺德股份超华科技嘉元科技 2018年产能

12、利用率 74.4%74.4% 75.6%75.6%75.8%75.8% 0.0%0.0% 20.0%20.0% 40.0%40.0% 60.0%60.0% 80.0%80.0% 100.0%100.0% 诺德股份诺德股份超华科技超华科技嘉元科技嘉元科技 20172017年产能利用率年产能利用率 - 12 - 二、铜箔的轻薄化是二、铜箔的轻薄化是 大趋势大趋势 - 13 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 锂电铜箔轻薄化是大趋势锂电铜箔轻薄化是大趋势 薄化是铜箔行业发展趋势。薄化是铜箔行业发展趋势。动力能量密度提升的大趋势下，铜箔厚度迭代 加快，2015年之后铜箔厚度变

13、化显著，目前8um铜箔应用最为广泛，头部 电池企业加大6um应用。 图：嘉元科技铜箔厚度变化 规格规格2006-2007年2006-2007年2018年2018年 厚度（um）35654.5 单位面积重量 （g/m） 280-295 -145105-115 95-10085.975-8070-75 53-57 、50- 55 43-47 、43- 47 38-42 抗拉强度300280300300300300330330 330 、 400 330 、 400 300 延伸率（%）6.05.06.03.05.04.04.04.03.53.03.5 粗糙

14、度光面Ra（um）0.430.430.350.350.350.350.30.30.30.30.3 粗糙度毛面Ra（um）4.04.03.53.52.52.02.02.02.02.02.0 双面光 2001-2003年2001-2003年2005年2005年2008年2008年2019年2019年 20052005年年20182018年年20082008年年 20012001- -20032003年年20162016- -20172017年年20062006- -20072007年年20192019年年 研发、生产18-35um电解铜箔 掌握6um极薄锂电铜箔技术 研发、生产12-15um电解铜

15、箔 6um极薄铜箔实现 高品质、规模化生产 掌握8um超薄电解铜箔生产技术 掌握9-10um超薄电解铜箔 生产技术 研发、生产6um以下 高性能极薄铜箔 - 14 - 嘉元科技产品快速向嘉元科技产品快速向6um6um升级。升级。嘉元科技2017年销售6um铜箔3.76万元，主要 是供给一些小客户。2018年公司6um收入占总收入比重大幅提升为18.5%，其 中Catl是大客户，比亚迪6um铜箔也在逐渐渗透。 图：2016-2018年嘉元科技前五大客户产品结构 锂电铜箔轻薄化是大趋势锂电铜箔轻薄化是大趋势 序号序号客户客户产品产品 收入收入 （万元）（万元） 占比占比序号序号客户客户产品产品 收

16、入收入 （万元）（万元） 占比占比序号序号客户客户产品产品 收入收入 （万元）（万元） 占比占比 6um6um209022090218.118.16um6um6um6um 8um8um222412224119.319.38um8um7.127.18um8um0.730.7 8以上8以上-1-10.00.08以上8以上93930.20.28以上8以上84840.20.2 6um6um6um6um6um6um 8um8um4.414.48um8um4.524.58um8um6728672816.116.1 8以

17、上8以上377437743.33.38以上8以上1501500.30.38以上8以上44440.10.1 6um6um2912910.30.36um6um6um6um 8um8um2.912.98um8um197219723.53.58um8um4624621.11.1 8以上8以上8以上8以上8以上8以上2302.872302.875.55.5 6um6um6um6um6um6um 8um8um530853084.64.68um8um5755751.01.08um8um161116113.93.9 8以上8以上-6-60.00.08以上8以上6986981.21.28以

18、上8以上 6um6um1551550.10.16um6um6um6um 8um8um488148814.24.28um8um101910191.81.88um8um15150.00.0 8以上8以上8以上8以上-1.42-1.420.00.08以上8以上1401.831401.833.43.4 6um6um2.518.56um6um0 00.00.06um6um0 00.00.0 8um8um638826388255.455.48um8um327803278057.957.98um8um2.851.8 8以上8以上376737673.33.38以上8

19、以上9399391.71.78以上8以上383338339.29.2 2018年2018年2017年2017年2016年2016年 3 3星恒电源星恒电源 1 1CatlCatl 前五合计前五合计 AtlAtl CatlCatl 力神力神 星恒电源星恒电源 盟固利盟固利 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 前五合计前五合计 1 1 2 2 4 4 5 5 AtlAtl CatlCatl 桑顿新能源桑顿新能源 盟固利盟固利 前五合计前五合计 2 2 3 3 4 4 5 5 AtlAtl 比亚迪比亚迪 孚能孚能 星恒电源星恒电源 - 15 - 产品结构不同导致毛利率有差异。产品结构不同导致毛利

20、率有差异。嘉元科技6um铜箔出货量占比较高，毛 利率高于诺德股份（诺德股份未披露前三季度铜箔毛利率，数据为产品 总体毛利率）。 图：上市公司铜箔产品毛利率 产品结构差异是盈利能力的关键影响因素产品结构差异是盈利能力的关键影响因素 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019Q1-3 诺德股份嘉元科技 - 16 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 产品结构对铜箔企业盈利能力影响较大。产品结构对铜箔企业盈利能力影响较大。根据嘉元科技产品结构，20

21、18年公 司出货呈现3大特点： 1）毛利率最高的6 m铜箔出货占比大幅增长至16%； 2）毛利率下滑较多的标准铜箔出货占比也大幅下滑； 3）7-8 m铜箔仍是主力产品，同时毛利率略有下滑。 因此，公司整体的毛利率水平维持稳定。 图：嘉元科技出货结构情况 产品结构差异是盈利能力的关键影响因素产品结构差异是盈利能力的关键影响因素 - 17 - 铜箔越薄，附加值越高。铜箔越薄，附加值越高。锂电铜箔的下游应用对于产品安全性有着非常严格 的要求，因此对铜箔企业的抗拉伸强度、延展率等性能要求较高。铜箔越薄 对生产工艺要求越高。 嘉元科技不同类型的产品中，6 m铜箔单价最高，主要系加工难度较大，因 此加工费

22、最高。同时，由于铜采购价均为成本，毛利主要在加工费中产生， 嘉元6 m铜箔的单位毛利在其加工费中占比为各项产品最高，盈利能力最 强。 图：嘉元科技各产品加工费和铜采购价情况 图：嘉元科技各产品单吨毛利在加工费中占比 产品结构差异是盈利能力的关键影响因素产品结构差异是盈利能力的关键影响因素 - 18 - 三、三、6m铜箔的快速普及可能铜箔的快速普及可能 引发行业的供需结构变化引发行业的供需结构变化 - 19 - 高端锂电铜箔供需可能出现供给短缺高端锂电铜箔供需可能出现供给短缺 供给端：形成有效高端供给的时间较长供给端：形成有效高端供给的时间较长。1）扩产周期通常为2年（包含设备 采购周期，通常日

23、本阴极辊需要提前1年下单），客户认证周期至少0.5年； 2）从8 m切到6 m虽然设备不用变更，但对设备控制、生产工艺的know-how 均有较高的要求。 需求端：主流客户需求端：主流客户6um6um渗透率有可能增加，且渗透率有可能增加，且6um6um领域有新生需求。领域有新生需求。目前 CATL、比亚迪等率先应用6um的企业有可能提升其渗透率，根据调研信息，排 名前十的企业半数会在2020年应用6um铜箔。 图：6um铜箔产量与需求量 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 2019E2020E2021E2022E2023E 6um产量6um需求量 -

24、 20 - 高端锂电铜箔供需可能出现供给短缺高端锂电铜箔供需可能出现供给短缺 需求端相对确信，6um铜箔渗透率增加带动相应需求（假设3C电池出货量 增速为10%，8um单位GWh用量900吨，6um用量650吨）。 图：锂电铜箔需求端情况 2017年2017年2018年2018年2019E2019E2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E 电池产量11.824.2405571.593.0120.8 电池产量增速65%38%30%30%30% 6um渗透率假设90%94%96%98%100% 6um需求2.343.364.465.927.85 8um需求0

25、.360.300.260.170.00 电池产量7.3141319.525.433.042.8 电池产量增速-7%50%30%30%30% 6um渗透率假设10%30%50%75%100% 6um需求0.080.380.821.612.78 8um需求1.051.231.140.740.00 电池产量3.15.75.87.810.213.217.2 电池产量增速3%35%30%30%30% 6um渗透率假设40%70%85%95%100% 6um需求0.150.360.560.821.12 8um需求0.310.210.140.060.00 电池产量1.21.922.63.44.45.7 电池

26、产量增速7%30%30%30%30% 6um渗透率假设50%70%85%95%100% 6um需求0.070.120.190.270.37 8um需求0.090.070.050.020.00 电池产量18.620.824.524.727.732.337.7 6um需求0.00.10.61.42.5 8um需求2.202.111.621.020.00 电池产量32.5031.8034.9838.4842.3346.5651.21 铜箔需求2.803.083.393.724.10 2.644.306.669.9814.58 6.826.996.595.734.10 消费类 catl 比亚迪 国轩高

27、科 孚能科技 其他企业 - 21 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 高端锂电铜箔供需可能出现供给短缺高端锂电铜箔供需可能出现供给短缺 图：锂电铜箔供给端预计情况 knowknow- -howhow的积累限制新增有效产能。的积累限制新增有效产能。考虑到薄化比拼的是企业在锂电铜 箔领域know-how积累，预计新玩家很难一步到位形成6um稳定供给，未 来头部企业扩产节奏决定新增有效产能规模。 新增有效产能相对有限。新增有效产能相对有限。从目前梳理的产能来看，2020-2023年头部企 业新增产能规模可能相对较小，2020年主要有诺德股份与嘉元科技（年 底）、2021-2

28、023年诺德股份、灵宝华鑫、华威铜箔等企业新增产能有 可能落地。 2017年2017年2018年2018年2019E2019E2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E 6um铜箔产能4.66.27.37.98.8 6um铜箔产量3.44.55.77.27.6 - 22 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 高端锂电铜箔供需可能出现供给短缺高端锂电铜箔供需可能出现供给短缺 图：锂电铜箔供需结构性短缺 预计6um铜箔供需有望在2021年出现结构性供需缺口,2022、2023年6um 供给缺口为2.7万吨、7万吨。 由于部分假设偏保守，

29、如2023年6um渗透率达100%等等。若6um渗透率超 预期，供需缺口出现的时间点可能更早一些。考虑到开工等情况，2020 年下半年可能会看到结构性的供给短缺。 2017年2017年2018年2018年2019E2019E2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E 6um产能4.66.27.37.98.8 6um产量3.44.55.77.27.6 6um需求量2.74.36.710.014.6 非6um产能23.726.430.333.134.8 非6um产量19.221.524.425.627.3 非6um需求量6.87.06.65.74.1 6um供

30、需缺口-0.7-0.2-0.21.01.02.72.77.07.0 非6um供需缺口-12.5-14.5-17.8-19.9-23.2 - 23 - 锂电产能是否会转向锂电产能是否会转向PCBPCB有待观望。有待观望。2015-2016年PCB产能大规模转锂电，若PCB 需求放量，锂电产能有可能向其转换 ：（1）8um产能供给远大于需求，产品 毛利率低；（2）3C电子需求相对稳定；（3）5G高频高速铜箔加工费更高。 图：2015-2016年主要铜箔生产商PCB产能转锂电 图：PCB产能转锂电产能逻辑图 高端锂电铜箔供需可能出现供给短缺高端锂电铜箔供需可能出现供给短缺 锂电铜箔需求爆发锂电铜箔需

31、求爆发 PCBPCB需求稳定增长需求稳定增长 加工费大幅上涨加工费大幅上涨 铜箔新增产能铜箔新增产能 扩产周期较长扩产周期较长 标准铜箔产业在标准铜箔产业在1515年以前长年以前长 期利润低，产能去化期利润低，产能去化 日韩及部分国内厂日韩及部分国内厂 商转产锂电铜箔商转产锂电铜箔 标准铜箔出现标准铜箔出现 产能缺口产能缺口 1616下半年，覆铜板开始下半年，覆铜板开始 供不应求和涨价供不应求和涨价 覆铜板行业集中度高而下游覆铜板行业集中度高而下游 需求端需求端供给端供给端 供应商供应商产地产地产能产能转锂电产能转锂电产能 台湾地区台湾地区南亚南亚昆山昆山420004200040004000

32、台湾台湾2400024000 长春长春台湾台湾50000500001850018500 常熟常熟1500015000 金居金居台湾台湾0002000 李长荣李长荣台湾台湾1000010000 日本日本三井三井台湾台湾1500015000 马来西亚马来西亚200002000050005000 福田福田苏州苏州1200012000 日矿日矿菲律宾菲律宾80008000 日进日进韩国韩国2001200 古河古河日本日本0002000 LSMLSM韩国韩国0001000 合计合计252000252000337003

33、3700 资料来源：CCFF，招商证券 - 24 - 四、加工工艺的差异将拉开四、加工工艺的差异将拉开 企业间差距企业间差距 - 25 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 铜箔行业资产较重铜箔行业资产较重 锂电铜箔产业偏重资产属性。锂电铜箔产业偏重资产属性。每万吨产能投资额约7亿元，若以6 m铜 箔进行测算，每万吨营收约8.4亿元，营收/投资额在动力电池产业链中 较低，仅次于重资产的隔膜行业。 锂电铜箔单锂电铜箔单GWhGWh市场规模较大。市场规模较大。目前6 m铜箔每GWh用量约650吨，折算 市场规模约0.55亿元，高于负极、隔膜与电解液。 图：铜箔资产相对较重，

34、单GWh市场规模在电池材料中较大 - 26 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 具有一定生产工艺门槛具有一定生产工艺门槛 铜箔的生产工序。铜箔的生产工序。铜箔生产由4大工序组成，其中对企业技术和生产工 艺考验比较大的在溶铜工序的添加剂、生箔工序的工艺和后处理工序。 添加剂对铜箔品质有重要影响。添加剂对铜箔品质有重要影响。在溶铜的电解液中加入适量添加剂，对 改善铜箔表面粗糙度、抗拉强度和延伸率等方面都有重要影响。这类添 加剂主要技术掌握在日本企业手中，不过近年国内水平持续提升。 图：铜箔生产工艺流程图 溶 铜 工 生 箔 工 后处理工序 后处理工序 分切工序 - 27

35、- 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 具有一定生产工艺门槛具有一定生产工艺门槛 生箔工序对工艺、设备理解要求高。生箔工序对工艺、设备理解要求高。主要体现在： 1 1）工作电流（）工作电流（2 2- -5 5万万A A）与阴极辊转速的匹配。）与阴极辊转速的匹配。 最高工作电流决定铜箔最高产出量，转速决定铜箔厚度。前者约大铜箔产出量 越高，后者越快铜箔越薄。因此转速与电流需要匹配得当，否则将导致成品率 下降。 例如，一般由生产8m改到6m的铜箔需要降电流，同时降低转速，等生产稳 定之后，再提高电流，提高生产效率。在这个过程中，电流的下降会导致铜箔 产出量下滑（即产能利用率下

36、滑），在匹配合适电流和转速过程中也会导致铜 箔产品品质出现差异。 2 2）幅宽的影响。）幅宽的影响。 一般阴极辊宽度不到1.4m，新上的线可以做宽大1.5-1.55m。做宽的优势是成 品率高。不过做宽的难度在于表面的均匀性，这个与设备以及设备的控制能力 有关。 3 3）核心设备的采购有瓶颈）核心设备的采购有瓶颈 日本阴极辊设备性能更好，主要表现在1）稳定的工作电流能到5万A以上；2） 表面材质更优，没有杂质、没有斑点、导电均匀。 但日本企业一直没有扩产，还会有限保障原有客户需求，供给有瓶颈，需要提 1亿元。阴极辊投资占1万吨铜箔投资约15%。 - 28 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXX

37、XXXXXXXXXX 企业间的差异可能会被拉开企业间的差异可能会被拉开 资料来源：Wind，招商证券 图：嘉元科技单吨折旧和电费情况 图：嘉元科技单位加工费成本分拆情况 对于资产偏重的行业，设备的理解和生 产工艺的know-how对企业的效率和盈利 能力影响较大。 嘉元在2017年从8 m切换6 m时，由于 产线调试等原因，单位加工费成本较高， 其中单位折旧同比几乎没有下降。 2018年在技术工艺突破后，随着产能增 长，产出大增带动固定支出被大幅摊薄。 - 29 - 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 企业间的差异可能会被拉开企业间的差异可能会被拉开 图：嘉元和诺德单位成

38、本情况（万元/吨） 由于企业间在生产工艺、设备控制等方面的差异，导致生产效率不一， 进而直接带来成本控制能力上的差异。 - 30 - 新能源汽车政策低于预期：新能源汽车政策低于预期：如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公 司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。 新产品与新技术开发不及预期的风险：新产品与新技术开发不及预期的风险：在新能源汽车动力电池对能量密度要 求持续提升的趋势下，锂电铜箔行业技术仍在迭代，若下游电池企业新品需 求放缓会导致铜箔行业出现迭代进度不及预期的风险。 产品价格持续下降：产品价格持续下降：行业参与较多且都在扩产，如果未来市场需求不及预期 ，

39、市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的 风险。 风险提示风险提示 - 31 - 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师 本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报 告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 游家训：游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证 券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。 刘文平：刘文平：招商证券有色金属首席分析师。中科院理学硕士，中南大学本科。7 年有色金 属和新材料研究和投资经验。曾获金牛最佳分析师、水晶球最佳分析师、金翼分析师 、同

40、花顺最具影响力分析师、wind 最具影响力分析师等。 刘伟洁：刘伟洁：招商证券有色研究员。中南大学硕士，8 年有色金属行业研究经验。2017 年 加入招商证券。 刘珺涵：刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，研究 新能源汽车上游产业。 赵旭：赵旭： 中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，研究风电、 分析师承诺分析师承诺 - 32 - 公司短期评级公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公

41、司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 投资评级定义投资评级定义 - 33 - 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证 监会许可的证券投资咨询业务

42、资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些 信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假 设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所 述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任 何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用 本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能 会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供 或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客 观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何 机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时 追究其法律责任的权利。 重要声明重要声明 - 34 - 感谢聆听 Thank You