1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/化工/基础化工材料制品 证券研究报告 常青科技（常青科技（603125）公司研究报告）公司研究报告 2024 年 03 月 14 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 03 月 13 日收盘价（元）27.58 52 周股价波动（元）23.27-54.00 总股本/流通 A 股（百万股）193/48 总市值/流通市值（百万元）5311/1328 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-44.92%-35.92%-

2、26.92%-17.92%-8.92%0.08%2023/32023/62023/9 2023/12常青科技海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）2.4-4.6-6.5 相对涨幅（%）-3.8-13.4-12.5 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email: 证书:S0850515040001 分析师:孙维容 Tel:(021)23185389 Email: 证书:S0850518030001 特种单体和助剂细分龙头，新产能投放带特种单体和助剂细分龙头，新产能投放带来长期成长空间来长期成长空

3、间 Table_Summary 投资要点：投资要点：深耕精细化工企业，深耕精细化工企业，2019-2022 年营收复合增长率年营收复合增长率 21.07%。1）公司是一家主要从事高分子新材料特种单体及专用助剂的研发、生产和销售的高新技术企业。2）公司 2019-2022 年营收复合增长率 21.07%，归母净利润复合增长率 35.03%，根据常青科技招股说明书及 2022 年度报告，2022 年营收增长得益于公司销售规模上升，经营业绩增长，原材料价格上涨导致售价提高。3）2019-2022 年高分子新材料特种单体产品营业收入占营业收入比例分别为49.42%、51.86%、52.52%、57.2

4、6%，高分子新材料专用助剂产品营业收入占营业收入比例分别为 36.37%、38.23%、38.94%、34.50%。精细化工行业有望迎来广阔市场，单个产品市场竞争压力小。精细化工行业有望迎来广阔市场，单个产品市场竞争压力小。1）随着我国经济的稳定增长、工业化及信息化进程的不断深入、产业结构的调整升级，尤其是国家对精细化工行业重视程度的不断提高，公司认为未来我国精细化工行业将迎来良好机遇和广阔市场。2）公司所处行业内单个产品生产企业数量较少，市场集中度较高，市场竞争压力较小，利润水平较为稳定。公司与多家企业建立良好合作关系，公司与多家企业建立良好合作关系，储备储备 2-乙烯基萘、乙烯基萘、PL-

5、30 助剂等高品质助剂等高品质产品。产品。1）公司已与离子交换树脂生产知名企业蓝晓科技、苏青集团、漂莱特集团、德国朗盛、美国杜邦；PVC 稳定剂生产知名企业德国熊牌、韩国 KD；以及中国石油、中国石化、荣盛石化、恒逸石化等知名企业或其子公司建立了良好的合作关系。2）公司储备 2-乙烯基萘、PL-30 助剂等高品质产品，助力下游实现国产化。布局布局特种聚合材料助剂及电子专用材料新产能，公司预计特种聚合材料助剂及电子专用材料新产能，公司预计 2025 年投产。年投产。1）公司现有高分子新材料特种单体产能 3.5 万 t/a，主要生产二乙烯苯、-甲基苯乙烯、甲基苯乙烯、二异丙烯基苯等产品；特种单体中

6、间体产能 5 万 t/a；高分子新材料生产助剂 2.8 万 t/a，包括亚磷酸三苯酯 1.4 万 t/a，亚磷酸三苯酯衍生物及无酚亚磷酸酯 1.4 万 t/a。2）公司募集资金投资于特种聚合材料助剂及电子专用材料制造项目，投资总额 12.15 亿元，计划建设周期 30 个月。投产后公司预计主要新增甲基苯乙烯（间/对/混）、-甲基苯乙烯年产能 50000吨，二异丙烯基苯（间/对）年产能 10000 吨，二乙苯、甲乙苯年产能 10000吨，PL-30 年产能 30000 吨，亚磷酸三苯酯年产能 10000 吨，亚磷酸三苯酯衍生物年产能 10000 吨，无酚亚磷酸酯年产能 10000 吨。盈利预测与

7、投资建议。盈利预测与投资建议。我们预计常青科技 23-25 年归母净利润分别为 203、287、407 百万元，对应 EPS 分别为 1.06 元、1.49 元、2.12 元。综合来看，我们给予 2024 年常青科技 26-28 倍 PE 估值区间，对应合理价值区间38.74-41.72 元，首次覆盖，给予“优于大市”投资评级。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）758 964 1015 1285 1928(+/-)YoY(%)34.7%27.1%5.3%26.6%50.1%净利润（

8、百万元）144 191 203 287 407(+/-)YoY(%)11.8%32.7%6.6%41.1%42.0%全面摊薄 EPS(元)0.75 0.99 1.06 1.49 2.12 毛利率(%)30.0%30.7%30.6%30.5%30.9%净资产收益率(%)21.9%22.8%9.4%11.7%14.3%资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究常青科技（603125）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.深耕精细化工企业，2019-2022 年营收复合增长率 21.07%.5 1.1 深耕精细化工

9、企业，细分行业领域重要生产厂家.5 1.1.1 深耕精细化工行业，布局特种聚合材料助剂及电子专用材料新产能.5 1.1.2 公司实际控制人金连琴、孙秋新、孙杰持有 63.88%股份.6 1.2 高分子新材料特种单体及专用助剂系主要收入来源，2019-2022 年营收复合增长率 21.07%.7 2.精细化工行业有望迎来广阔市场，单个产品市场竞争压力小.8 2.1 精细化工行业有望迎来广阔市场，公司高分子新材料下游应用范围较为广泛 8 2.2 我们认为离子交换树脂、并网风电装机、PVC 树脂市场前景广阔，有望带动上游材料需求增长.9 2.3 公司所处行业内单个产品市场竞争压力较小，在多个领域内具

10、有技术优势.10 3.公司与多家企业建立良好合作关系，储备 2-乙烯基萘、PL-30 助剂等高品质产品.11 3.1 精细化工行业下游客户具有一定粘性，公司与多家企业建立良好合作关系.11 3.2 公司储备 2-乙烯基萘、PL-30 助剂等高品质产品，助力下游实现国产化.11 3.2.1 2-乙烯基萘是高端光刻胶国产化的重要原材料.11 3.2.2 亚磷酸酯 PL-30 是尼龙 66 国产化“卡脖子”原材料己二腈生产所需的重要助剂.12 4.盈利预测.12 5.风险提示.13 财务报表分析和预测.14 PW2V0WBZSVAUVXbRdN8OsQmMtRtPkPqQnOiNmNtO9PmNmM

11、wMpNzRxNoNsP 公司研究常青科技（603125）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司主要产品在高分子新材料产业链中位臵示意图.5 图 2 公司历史发展.5 图 3 公司股权图（截至 2023 年 12 月）.6 图 4 2019-2022 年公司营业总收入与同比增速.7 图 5 2019-2022 公司归母净利润与同比增速.7 图 6 2019-2022 年公司营业收入结构.7 图 7 2019-2022 年公司分业务毛利.7 图 8 2019-2022 年公司净利率与毛利率.8 图 9 2019-2022 年三项费用率（包括研发费用）.8 图 10

12、 2015-2021 年中国离子交换树脂产量及增速.9 图 11 2014-2021 年中国并网风电装机容量及增速情况.9 图 12 2015-2021 年中国 PVC 树脂年产量及增速.10 图 13 2019-2022 年公司前五名客户销售额占营收比例.11 图 14 2019-2022 年公司前五名客户销售额及增速.11 图 15 2017-2022 年中国光刻胶市场规模及增速.12 公司研究常青科技（603125）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司现有在建产能及项目（截至 2023 年 12 月）.6 表 2 常青科技主要产品及主要下游应用.8 表

13、3 常青科技国内竞争对手汇总.10 表 4 国内主要己二腈投产装臵进展情况.12 表 5 常青科技分业务盈利预测.13 表 6 常青科技可比公司估值表.13 公司研究常青科技（603125）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.深耕精细化工企业，深耕精细化工企业，2019-2022 年营收复合增长率年营收复合增长率21.07%1.1 深耕精细化工企业，细分行业领域重要生产厂家深耕精细化工企业，细分行业领域重要生产厂家 1.1.1 深耕精细化工行业，布局深耕精细化工行业，布局特种聚合材料助剂及电子专用材料新产能特种聚合材料助剂及电子专用材料新产能 根据常青科技招股说明书，公司是一家主要

14、从事高分子新材料特种单体及专用助剂的研发、生产和销售的高新技术企业。自成立以来，公司始终专注于精细化工行业的深耕，经过多年发展，已构建了成熟高效的研发、生产、销售体系。公司高分子新材料特种单体包括二乙烯苯、-甲基苯乙烯和甲基苯乙烯等，主要用于离子交换树脂、改性丙烯酸树脂涂料、高温改性 ABS 树脂、高品质合成香精、改性绝缘浸渍漆、环保涂料及特种橡胶等领域；高分子新材料专用助剂包括亚磷酸三苯酯系列、亚磷酸三苯酯衍生物系列、无酚亚磷酸酯系列，主要用于聚氯乙烯（PVC）塑料改性、聚氨酯热塑性弹性体（TPU）、SBS 热塑性弹性体等领域。基于核心技术和工艺，公司多项产品在品类丰富度、产品质量、创新性等

15、方面均达到国际先进水平，是细分行业领域的重要生产厂家。图图1 公司主要产品在高分子新材料产业链中位臵示意图公司主要产品在高分子新材料产业链中位臵示意图 资料来源：常青科技招股说明书，海通证券研究所 根据常青科技招股说明书，公司于 2010 年设立常青树有限公司。自设立以来，公司始终坚持以市场和技术为导向，专注于高分子新材料性能的改善和功能的增强，不断实现产业链的完善、生产能力的提高、产品品质的提升和种类的丰富以及下游应用的推广。图图2 公司历史发展公司历史发展 资料来源：常青科技招股说明书，常青科技首次公开发行股票主板上市公告书，海通证券研究所 公司研究常青科技（603125）6 请务必阅读正

16、文之后的信息披露和法律声明 公司现有高分子新材料特种单体产能 3.5 万 t/a，主要生产二乙烯苯、-甲基苯乙烯、甲基苯乙烯、二异丙烯基苯等产品；特种单体中间体产能 5 万 t/a；高分子新材料生产助剂 2.8 万 t/a，包括亚磷酸三苯酯 1.4 万 t/a，亚磷酸三苯酯衍生物及无酚亚磷酸酯 1.4 万t/a。根据常青科技招股说明书，公司募集资金投资于特种聚合材料助剂及电子专用材料制造项目。该项目投资总额 12.15 亿元，建设地点位于江苏省镇江新区青龙山路以东，计划建设周期 30 个月。投产后公司预计主要新增甲基苯乙烯（间/对/混）、-甲基苯乙烯年产能 50000 吨，二异丙烯基苯（间/对

17、）年产能 10000 吨，二乙苯、甲乙苯年产能10000 吨，PL-30 年产能 30000 吨，亚磷酸三苯酯年产能 10000 吨，亚磷酸三苯酯衍生物年产能 10000 吨，无酚亚磷酸酯年产能 10000 吨。表表 1 公司现有在建产能及项目（截至公司现有在建产能及项目（截至 2023 年年 12 月）月）产品种类产品种类 产品名称产品名称 单位单位 已有产能已有产能 在建产能在建产能 备注备注 高分子新高分子新材料特种材料特种单体单体 二乙烯苯、-甲基苯乙烯、甲基苯乙烯 万吨/年 2.5 5.05 在建产能均来自特种聚合材料助剂及电子专用材料制造项目，公司预计 2025 年完工，产能包括间

18、/对/混甲基苯乙烯、-甲基苯乙烯 5 万 t/a，间/对/混二甲基苯乙烯、1/2-乙烯萘、对叔丁基苯乙烯、间/对/混二乙烯苯 500t/a。特种单体中间体 万吨/年 5 1 在建产能包括甲乙苯、二乙苯等。二异丙烯基苯 万吨/年 1 1 在建产能包括间/对二异丙烯基苯。高分子新高分子新材料专用材料专用助剂助剂 亚磷酸三苯酯 万吨/年 1.4 4 在建产能包括 PL-30 3 万 t/a,亚磷酸三苯酯 1 万 t/a。无酚亚磷酸酯，亚磷酸三苯酯衍生物 万吨/年 1.4 2 在建产能包括无酚亚磷酸酯 1 万 t/a，亚磷酸三苯酚酯衍生物 1 万 t/a。资料来源：常青科技招股说明书，0516-上午-

19、机构调研(访谈)活动记录，0517 机构调研(访谈)活动记录，海通证券研究所 1.1.2 公司实际控制人公司实际控制人金连琴、孙秋新、孙杰持有金连琴、孙秋新、孙杰持有 63.88%股份股份 截至 2023 年 12 月，公司实际控制人及最终控制人为金连琴、孙秋新、孙杰，分别持有公司 29.94%、21.16%、12.78%股份。截至 2024 年 1 月 13 日，根据公司于 2023 年 11 月 10 日和 2024 年 1 月 13 日发布的关于设立全资子公司的公告，公司设立 2 家全资子公司；根据常青科技招股说明书，公司持有江苏镇江农村商业银行股份有限公司 0.34%的股份，持股比例较

20、低，仅作为投资用途。图图3 公司股权图（截至公司股权图（截至 2023 年年 12 月）月）资料来源：Choice，海通证券研究所 公司研究常青科技（603125）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 高分子新材料高分子新材料特种单体及专用助剂系主要收入来源特种单体及专用助剂系主要收入来源，2019-2022 年年营收复合增长率营收复合增长率 21.07%公司公司 2019-2022 年营收复合增长率年营收复合增长率 21.07%，归母净利润复合增长率，归母净利润复合增长率 35.03%。根据 Choice 数据，2019-2022 年，公司营业收入从 5.43 亿元增长到 9.

21、64 亿元，年复合增长率 21.07%；归母净利润从 0.77 亿元增长到 1.91 亿元，年复合增长率 35.03%。根据常青科技招股说明书和 2022 年度报告，公司 2022 年营收增长得益于公司销售规模上升，经营业绩增长，原材料价格上涨导致售价提高；其中 2022 年 7-12 月业绩增长主要来源于公司高分子新材料特种单体产品销量和收入的增长。图图4 2019-2022 年公司营业总收入与同比增速年公司营业总收入与同比增速 资料来源：Choice，海通证券研究所 图图5 2019-2022 公司归公司归母净利润与同比增速母净利润与同比增速 资料来源：Choice，海通证券研究所 201

22、9-2022 年高分子新材料特种单体产品营业收入占营业收入比例分别为年高分子新材料特种单体产品营业收入占营业收入比例分别为49.42%、51.86%、52.52%、57.26%，高分子新材料专用助剂产品营业收入占营业收，高分子新材料专用助剂产品营业收入占营业收入比例分别为入比例分别为 36.37%、38.23%、38.94%、34.50%。根据 Choice 数据，2019-2022年高分子新材料特种单体产品毛利率分别为 34.72%、38.89%、29.83%、27.02%，高分子新材料专用助剂产品毛利率分别为 33.19%、35.87%、30.17%、31.54%。根据常青科技 2022

23、年度报告，一方面，随着业务发展，公司产品销量增加，另一方面，受全球大宗原料及能源价格上涨的影响，产品售价相应提升，2022 年公司营业收入较 2021年增加较多，成本相应增加，毛利率基本持平。图图6 2019-2022 年公司营业收入结构年公司营业收入结构 资料来源：Choice，海通证券研究所 图图7 2019-2022 年公司分业务毛利年公司分业务毛利 资料来源：Choice，海通证券研究所 2019-2022 年公司综合毛利率分别为年公司综合毛利率分别为 35.31%、37.09%、29.99%、30.68%，净，净利利率分别为率分别为 14.26%、22.82%、18.94%、19.7

24、9%。根据常青科技招股说明书，精细化工的技术门槛能帮助企业构筑竞争壁垒，使产品价格和毛利率稳定在相对高位。公司研究常青科技（603125）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 2019-2022 年公司净利率与毛利率年公司净利率与毛利率 资料来源：Choice，海通证券研究所 图图9 2019-2022 年三项费用率（包括研发费用）年三项费用率（包括研发费用）资料来源：Choice，海通证券研究所 2022 年财务费用同比下降年财务费用同比下降 349.09 个百分点，研发费用同比上升个百分点，研发费用同比上升 223.39 个百分点。个百分点。根据 Choice 数据和相应计算

25、，2019-2022 年公司销售费用率分别为 3.99%、1.65%、1.27%、1.08%，管理费用率分别为 7.75%、4.55%、4.14%、3.39%，财务费用率分别为 0.52%、0.97%、0.50%、-0.97%，研发费用率分别为 3.32%、2.06%、1.29%、3.28%。根据常青科技 2022 年度报告，2022 年财务费用变动主要系 2022 年美元兑人民币汇率上涨产生较大的汇兑收益，研发费用变动主要系 2022 年新产品研发投入增加。2.精细化工行业有望迎来广阔市场，单个产品市场竞争压精细化工行业有望迎来广阔市场，单个产品市场竞争压力小力小 2.1 精细化工行业有望迎

26、来广阔市场，公司高分子新材料下精细化工行业有望迎来广阔市场，公司高分子新材料下游应用范围游应用范围较为广泛较为广泛 我国精细化工行业有望迎来广阔市场。我国精细化工行业有望迎来广阔市场。根据常青科技招股说明书，公司属于精细化工行业。相对于年生产规模达百万吨级乃至千万吨级的基础化学品，精细化工品瞄准细分市场，主要解决下游应用的特定问题，生产规模普遍较小，技术门槛高，呈现专、精、特、新的特点。根据常青科技招股说明书，2016 年，我国精细化工率只有 48%，美国、欧盟及日本等发达经济体已经达到或超过 60%，瑞士更是高达 95%。随着我国经济的稳定增长、工业化及信息化进程的不断深入、产业结构的调整升

27、级，尤其是国家对精细化工行业重视程度的不断提高，公司认为未来我国精细化工行业将迎来良好机遇和广阔市场。公司致力于高分子新材料的制造、改性，下游应用范围较为广泛。公司致力于高分子新材料的制造、改性，下游应用范围较为广泛。公司致力于为下游高分子新材料的产品制造、性能改善、功能增强提供支撑，开发出多品类特种单体和专用助剂产品，下游应用范围较为广泛。根据常青科技招股说明书，高分子新材料又称聚合物材料，是一类以高分子量化合物为基材，经过加工改性得到的在一定条件下能满足使用要求的具有一定物理形态的物质。高分子新材料的应用一直伴随着人类社会的进步与发展，在日常生活、机械建筑、工程技术等领域扮演着不可或缺的角

28、色。表表 2 常青科技主要常青科技主要产品及主要下游应用产品及主要下游应用 产品名称产品名称 主要下游应用主要下游应用 二乙烯苯 离子交换树脂-甲基苯乙烯 改性丙烯酸树脂涂料、合成香精、改性 ABS 树脂 甲基苯乙烯 改性绝缘浸渍漆，公司甲基苯乙烯的主要应用领域是风电电机及高铁辅助电机绝缘系统的处理 二异丙稀基苯 特种涂料树脂、特种橡胶、军品级材料等 对二乙苯、间二乙苯 主要用作基础化工原料对二甲苯（PX）生产的解吸剂、光固化引发剂 DETX 的生产 亚磷酸酯系列 聚氯乙烯（PVC）塑料改性,聚氨酯热塑性弹性体（TPU）、SBS 热塑性弹性体等高分子新材料改性 PL-30 尼龙 66 原材料己

29、二腈生产所需的重要助剂 资料来源：常青科技招股说明书，常青科技 2022 年度报告，海通证券研究所 公司研究常青科技（603125）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 我们认为离子交换树脂、并网风电装机、我们认为离子交换树脂、并网风电装机、PVC 树脂市场前景广阔，树脂市场前景广阔，有望带动上游材料需求增长有望带动上游材料需求增长 二乙烯苯主要下游应用离子交换树脂下游应用广泛，市场需求稳定增长，我们认为二乙烯苯主要下游应用离子交换树脂下游应用广泛，市场需求稳定增长，我们认为行业具有良好的发展前景。行业具有良好的发展前景。根据常青科技招股说明书，二乙烯苯主要用于离子交换树脂的生产

30、。离子交换树脂是一类带有活性基团的网状结构的功能性高分子新材料，通常具有高比表面积、高孔隙度的形貌和结构特性，是现代工业不可缺少的产品。根据常青科技招股说明书，我国是世界上离子交换树脂最大的生产国。根据常青科技招股说明书援引中国膜工业协会离子交换树脂分会数据，我国离子交换树脂产量由 2015 年的 25.90万吨稳定增长至 2021 年的 34.17 万吨。随着下游应用领域的不断拓宽，离子交换树脂已从传统的工业水处理领域拓展至食品及饮用水、环保、电子、核工业、生物医药、湿法冶金等多个新兴领域，对离子交换树脂上游单体、功能基团原材料以及生产工艺等多方面带来了更多的机遇和挑战。图图10 2015-

31、2021 年中国离子交换树脂产量及增速年中国离子交换树脂产量及增速 资料来源：常青科技招股说明书援引中国膜工业协会离子交换树脂分会，海通证券研究所 我国并网风电装机容量存在提升空间，有望带动甲基苯乙烯需求增长。我国并网风电装机容量存在提升空间，有望带动甲基苯乙烯需求增长。根据常青科技招股说明书，公司甲基苯乙烯的主要应用领域是风电电机及高铁辅助电机绝缘系统的处理，其中风电领域的需求最具刚性。根据常青科技招股说明书援引国家统计局，国内并网风电装机容量由 2013 年的 7548 万千瓦增长至 2021 年的 32848 万千瓦，年复合增长率高达 20.18%，相较于我国丰富的可开发风能资源储备，还

32、存在很大的提升空间。同时，公司认为随着我国“碳达峰、碳中和”承诺的提出，风电、核电、光电等清洁能源的发展有望进一步提速，从而带动电机绝缘系统以及上游材料需求的持续增长。图图11 2014-2021 年中国并网风电装机容量及增速情况年中国并网风电装机容量及增速情况 资料来源：常青科技招股说明书援引国家统计局，海通证券研究所 2015-2021 年年 PVC 树脂产量逐年提升，我们认为亚磷酸酯系列产品需求空间广阔。树脂产量逐年提升，我们认为亚磷酸酯系列产品需求空间广阔。根据常青科技招股说明书，公司高分子新材料专用助剂包括亚磷酸三苯酯系列、亚磷酸三苯酯衍生物系列和无酚亚磷酸酯系列，统称为亚磷酸酯系列

33、，主要作为螯合剂（辅助 公司研究常青科技（603125）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 热稳定剂）与热稳定剂并用，增强 PVC 塑料的热稳定性及抗老化功能，从而提高 PVC塑料加工过程中的耐热性和透明度并抑制其颜色变化，在 PVC 制品生产过程中是必须使用的助剂。另外，根据常青科技招股说明书，亚磷酸酯系列助剂在钙锌、钡锌、有机锡类等复合稳定剂中的应用较为广泛，是复合热稳定剂不可或缺的成份。根据常青科技招股说明书援引中国塑料加工协会助剂专业委员会统计数据，我国 PVC 树脂产量从2015 年的 1609 万吨增长到 2021 年的 2120 万吨，年复合增长率约为 4.70%，产量

34、逐年稳定提升。根据常青科技招股说明书援引中国塑料加工协会助剂专业委员会统计数据，2019 年至 2021 年全国钙锌、钡锌、有机锡类等热稳定剂合计年产量均在 50 万吨左右，较 2016 年至 2018 年间的年产量 25.80-36.80 万吨实现了大幅提升。图图12 2015-2021 年中国年中国 PVC 树脂年产量及增速树脂年产量及增速 资料来源：常青科技招股说明书援引中国塑料加工协会助剂专业委员会，海通证券研究所 2.3 公司所处行业内单个产品市场竞争压力较小，在多个领域内具有技公司所处行业内单个产品市场竞争压力较小，在多个领域内具有技术优势术优势 公司所处行业内单个产品市场竞争压力

35、较小，与主要竞争对手产品结构存在较大差公司所处行业内单个产品市场竞争压力较小，与主要竞争对手产品结构存在较大差异。异。根据常青科技招股说明书，公司所处行业内单个产品生产企业数量较少，市场集中度较高，市场竞争压力较小，利润水平较为稳定。公司与主要竞争对手均属精细化工企业，产品结构上存在较大差异。经营策略方面，均围绕在各自技术领域的积累，不断推进技术工艺的应用拓展和迭代发展，丰富产品种类以满足下游客户的差异化需求。表表 3 常青科技国内竞争对手汇总常青科技国内竞争对手汇总 产品产品 竞争对手竞争对手 二乙烯苯特种单体 山东德川化工科技有限责任公司、山东宝运艾科化工有限公司、江苏安得利新材料科技有限

36、公司-甲基苯乙烯特种单体 副产法生产该产品的行业内其他企业未公开披露相关产品的收入、产量等信息。甲基苯乙烯特种单体 江苏正丹化学工业股份有限公司（正丹股份）特种单体中间体 南京扬子石化炼化有限责任公司 亚磷酸酯系列专用助剂 营口风光新材料股份有限公司（风光股份）资料来源：常青科技招股说明书，海通证券研究所 公司在多个领域内具有技术优势。公司在多个领域内具有技术优势。根据常青科技招股说明书，在二乙烯苯特种单体领域，公司基于一步法合成关键中间体二乙苯技术，并通过同分异构体择型技术和分离技术、提纯技术等，在产品品质和品类丰富度等方面达到国际先进水平；在-甲基苯乙烯特种单体领域，公司采用异丙苯脱氢直接

37、合成-甲基苯乙烯，含水量低，酚、酮、醛等杂质可控，获得了欧盟统一化学品管理体系 REACH 注册；在甲基苯乙烯领域，公司最突出的优势是在高纯度标准下精准控制同分异构体间对比，被中国石油和化学工业联合会评为化工新材料 2021 年度创新产品，打破了美国戴科公司的技术垄断，达到国际先进水平；在二乙苯领域，公司采用一步法合成二乙苯技术，并通过同分异构体择型技术和分离技术、提纯技术等，可精准控制二乙苯同分异构体的比例；在亚磷酸 公司研究常青科技（603125）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 酯系列专用助剂领域，公司针对终端 PVC 制品在色泽、透明度、润滑度等方面的不同需求，开发了数十种

38、型号的亚磷酸酯专用助剂产品，产品丰富度在行业中处于领先地位，并通过自主研发掌握了无酚亚磷酸酯系列专用助剂生产技术，成功实现了无酚亚磷酸酯的量产和销售，取得了市场先发优势。3.公司公司与多家企业建立良好合作关系，储备与多家企业建立良好合作关系，储备 2-乙烯基萘、乙烯基萘、PL-30 助剂等高品质产品助剂等高品质产品 3.1 精细化工行业下游精细化工行业下游客户具有一定粘性，公司与多家企业建立良好合客户具有一定粘性，公司与多家企业建立良好合作关系作关系 精细化工行业具有精细化工行业具有一定的客户资源壁垒。一定的客户资源壁垒。根据常青科技招股说明书，公司下游客户主要是高分子新材料生产商，对于产品质

39、量和安全性的要求比较高；而且由于改性配方的差异性，不同厂家的类似产品在性能指标上具有较大差异，所以客户有一定粘性，形成了一定的客户资源壁垒。公司前五名公司前五名客户销售额占营收比例稳定，与多家企业建立良好合作关系。客户销售额占营收比例稳定，与多家企业建立良好合作关系。2019-2022年公司前五名客户销售额占营收比例分别达到 20.51%、22.16%、19.38%、21.55%。根据常青科技招股说明书，公司在高分子新材料特种单体和专用助剂领域深耕多年，整体研发能力和技术实力在国内属于领先水平，已与离子交换树脂生产知名企业蓝晓科技、苏青集团、漂莱特集团、德国朗盛、美国杜邦；PVC 稳定剂生产知

40、名企业德国熊牌、韩国 KD；以及中国石油、中国石化、荣盛石化、恒逸石化等知名企业或其子公司建立了良好的合作关系。图图13 2019-2022 年公司前五名客户销售额占营收比例年公司前五名客户销售额占营收比例 资料来源：常青科技招股说明书，常青科技 2022 年度报告，海通证券研究所 图图14 2019-2022 年公司前五名客户销售额及增速年公司前五名客户销售额及增速 资料来源：常青科技招股说明书，常青科技 2022 年度报告，海通证券研究所 3.2 公司储备公司储备 2-乙烯基萘、乙烯基萘、PL-30 助剂等高品质产品，助力下游实现国助剂等高品质产品，助力下游实现国产化产化 3.2.1 2-

41、乙烯基萘是高端光刻胶国产化的重要原材料乙烯基萘是高端光刻胶国产化的重要原材料 光刻胶下游应用场景丰富，中国光刻胶市场规模年均复合增长率光刻胶下游应用场景丰富，中国光刻胶市场规模年均复合增长率 10.9%。根据中商情报网公众号，光刻胶下游应用场景包括 PCB、半导体、面板显示、芯片等。根据中商情报网公众号援引中商产业研究院，我国光刻胶市场规模由 2017 年 58.7 亿元增至 2022年 98.6 亿元，年均复合增长率为 10.9%。根据中商情报网公众号援引中商产业研究院，预计 2023 年我国光刻胶市场规模或达 109.2 亿元。公司研究常青科技（603125）12 请务必阅读正文之后的信息

42、披露和法律声明 图图15 2017-2022 年中国光刻胶市场规模及增速年中国光刻胶市场规模及增速 资料来源：中商情报网公众号援引中商产业研究院，海通证券研究所 2-乙烯基萘是高端光刻胶的重要原材料之一，我们认为高端光刻胶国产化将带动乙烯基萘是高端光刻胶的重要原材料之一，我们认为高端光刻胶国产化将带动 2-乙烯基萘需求增长。乙烯基萘需求增长。根据新思界，2-乙烯基萘目前已成为生产高端光刻胶的重要原材料之一，在 I 线光刻胶、G 线光刻胶、KrF 光刻胶、ArF 光刻胶、EUV 光刻胶生产场景中发挥着重要作用。根据中商情报网公众号援引中商产业研究院，我国光刻胶行业生产能力主要集中在 PCB 光刻

43、胶等中低端产品，其中 PCB 光刻胶占比达 94%；而半导体光刻胶等高端产品仍需大量进口，自给率较低。我们认为，高端光刻胶国产化将带动 2-乙烯基萘需求增长。3.2.2 亚磷酸酯亚磷酸酯 PL-30 是尼龙是尼龙 66 国产化“卡脖子”原材料己二腈生产所需的国产化“卡脖子”原材料己二腈生产所需的重要助剂重要助剂 国内突破尼龙国内突破尼龙 66 核心原材料己二腈生产技术壁垒，我们认为国内己二腈产能的增核心原材料己二腈生产技术壁垒，我们认为国内己二腈产能的增加将加加将加速尼龙速尼龙 66 国产化进程。国产化进程。根据常青科技招股说明书，多年来，“丁二烯法”合成己二腈的最佳工艺一直为国外企业垄断，导

44、致我国虽然是尼龙 66 最大的生产国，但核心原材料己二腈全部依赖国外进口。根据智研咨询公众号和中国化学投资者互动平台，2022年 7 月底，天辰和齐翔腾达在淄博建设的一期 20 万吨己二腈项目建成投产。这是我国第一套具有自主知识产权的丁二烯法己二腈项目。在突破己二腈生产技术壁垒后，国内多家企业纷纷开始布局己二腈项目，同时外资企业也逐渐增加在华投资。我们认为，国内己二腈产能的增加将加速尼龙 66 国产化进程。表表 4 国内国内主要己二腈投产装臵进展情况主要己二腈投产装臵进展情况 企业企业 规划产能（万吨规划产能（万吨/年）年）生产工艺生产工艺 规划进度规划进度 英威达 40 丁二烯法 2022

45、年投产 奥升德 20 丙烯晴法 2023 年投产 天辰齐翔 50 丁二烯法 2022 年投产 20 万吨/年 华峰集团 30 己二酸法 2021 年投产 10 万吨/年；2022 年投产 10 万吨/年 福建永荣 30 丁二烯法 2023 年投产 神马艾迪 20 丁二烯法 曙光集团 10 丁二烯法 古雷石化 40 丁二烯法 资料来源：智研咨询公众号，化工网，河南省人民政府国有资产监督管理委员会援引河南日报，海通证券研究所 亚磷酸酯亚磷酸酯 PL-30 是己二腈国产化的必须品，公司预计国内每年需要消耗是己二腈国产化的必须品，公司预计国内每年需要消耗 45000 吨吨亚磷酸酯亚磷酸酯 PL-30。

46、根据常青科技招股说明书，公司亚磷酸酯 PL-30 为国内企业研发丁二烯氢氰化合成己二腈生产工艺的重要助剂，消耗量是己二腈产量的 10%左右，为己二腈国产化的必须品，根据国内未来预计将建成的 45 万吨/年己二腈能产计算，每年需要消耗 45000 吨亚磷酸酯 PL-30。4.盈利预测盈利预测 我们预计常青科技 23-25 年归母净利润分别为 203、287、407 百万元，对应 EPS分别为 1.06 元、1.49 元、2.12 元。综合来看，我们给予 2024 年常青科技 26-28 倍 PE 公司研究常青科技（603125）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 估值区间，对应合理价值

47、区间 38.74-41.72 元，首次覆盖，给予“优于大市”投资评级。关键盈利预测假设：1）销量假设：我们预计 2023-2025 年高分子新材料特种单体销量分别为 5.06 万吨、6.12 万吨、7.70 万吨，高分子新材料专用助剂销量分别为 1.52万吨、1.76 万吨、3.70 万吨。2）价格假设：我们预计高分子新材料特种单体 2023 年价格为 1.20 万元/吨，2024 年-2025 年价格为 1.30 万元/吨，高分子新材料专用助剂价格 2023 年价格为 2.09 万元/吨，2024 年-2025 年价格为 2.20 万元/吨。3）新增产能假设：根据公司于 2023 年 5 月

48、 22 日发布的0517 机构调研(访谈)活动记录，公司预计特种聚合材料助剂及电子专用材料制造项目将于 2025 年投产，根据常青科技招股说明书，新增产能包括高分子新材料特种单体与中间体共 7.05 万吨，高分子新材料专用助剂6 万吨。表表 5 常青科技分业务盈利预测常青科技分业务盈利预测 项目项目 2022 2023E 2024E 2025E 总收入（百万元）总收入（百万元）963.61 1014.85 1284.80 1927.90 总成本（百万元）总成本（百万元）668.02 704.43 892.84 1331.92 总毛利（百万元）总毛利（百万元）295.59 310.42 391.

49、96 595.98 总毛利率（总毛利率（%）30.68%30.59%30.51%30.91%高分子新材料特种单体高分子新材料特种单体 销售收入（百万元）销售收入（百万元）551.74 606.90 795.60 1000.64 成本（百万元）成本（百万元）402.67 430.90 564.88 710.46 毛利（百万元）毛利（百万元）149.07 176.00 230.72 290.19 毛利率（毛利率（%）27.02%29.00%29.00%29.00%高分子新材料专用助剂高分子新材料专用助剂 销售收入（百万元）销售收入（百万元）332.48 318.35 388.08 813.12 成

50、本（百万元）成本（百万元）227.61 213.29 260.01 544.79 毛利（百万元）毛利（百万元）104.88 105.06 128.07 268.33 毛利率（毛利率（%）31.54%33.00%33.00%33.00%其他产品其他产品 销售收入（百万元）销售收入（百万元）78.41 88.60 100.12 113.13 成本（百万元）成本（百万元）36.89 59.36 67.08 75.80 毛利（百万元）毛利（百万元）41.51 29.24 33.04 37.33 毛利率（毛利率（%）52.95%33.00%33.00%33.00%其他业务其他业务 销售收入（百万元）销售

51、收入（百万元）0.98 1.00 1.00 1.00 成本（百万元）成本（百万元）0.85 0.87 0.87 0.87 毛利（百万元）毛利（百万元）0.12 0.13 0.13 0.13 毛利率（毛利率（%）12.65%13.00%13.00%13.00%资料来源：常青科技招股说明书，常青科技 2022 年度报告，特种聚合材料助剂及电子专用材料制造项目环评，0516-上午-机构调研(访谈)活动记录，海通证券研究所 表表 6 常青科技可比公司估值表常青科技可比公司估值表 股票代码 公司名称 股价（元）EPS（元）PE（倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 60

52、3650.SH 彤程新材 28.06 0.5 0.74 0.89 56.12 37.92 31.53 300487.SZ 蓝晓科技 46.61 1.6 1.52 2.03 29.13 30.66 22.96 均值 1.05 1.13 1.46 42.63 34.29 27.24 603125.SH 常青科技 27.58 0.99 1.06 1.49 27.86 26.02 18.51 资料来源：Wind，海通证券研究所，股价为 2024 年 3 月 13 日收盘价，彤程新材、蓝晓科技每股收益均为 Wind 一致预期，常青科技每股收益为海通证券研究所预测。备注：彤程新材业务范围包括汽车材料、电子

53、材料和生物可降解材料等，是国内光刻胶生产领域的龙头企业。蓝晓科技属树脂制造行业，主要经营活动为吸附及离子交换树脂、交换分离系统装臵的研发、生产和销售，主要产品为吸附及离子交换树脂和吸附、交换分离系统装臵，彤程新材与蓝晓科技均是常青科技下游行业。5.风险提示风险提示 在建产能投放不及预期、宏观经济下行、产品价格下跌。公司研究常青科技（603125）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 20

54、24E 2025E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 964 1015 1285 1928 每股收益 0.99 1.06 1.49 2.12 营业成本 668 704 893 1332 每股净资产 5.79 11.20 12.69 14.80 毛利率%30.7%30.6%30.5%30.9%每股经营现金流 0.79 0.93 1.14 1.05 营业税金及附加 6 6 8 12 每股股利 0.09 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.6%0.6%0.6%0.6%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 10 12 15 23 P/E 29.37 27.54 19.51 1

55、3.74 营业费用率%1.1%1.2%1.2%1.2%P/B 5.02 2.60 2.29 1.96 管理费用 33 36 45 67 P/S 4.36 5.52 4.36 2.90 管理费用率%3.4%3.5%3.5%3.5%EV/EBITDA-0.86 16.14 13.34 9.49 EBIT 212 228 288 439 股息率%0.3%0.0%0.0%0.0%财务费用-9-6-42-29 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%-1.0%-0.6%-3.3%-1.5%毛利率 30.7%30.6%30.5%30.9%资产减值损失-1 0 0 0 净利润率 19.8%20.0%22

56、.3%21.1%投资收益 0 0 0 0 净资产收益率 22.8%9.4%11.7%14.3%营业利润营业利润 221 234 330 468 资产回报率 19.6%8.8%11.0%13.3%营业外收支 0 0 0 0 投资回报率 21.5%9.2%10.2%13.4%利润总额利润总额 221 234 330 468 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 232 259 347 536 营业收入增长率 27.1%5.3%26.6%50.1%所得税 30 30 43 61 EBIT 增长率 20.9%7.7%26.1%52.8%有效所得税率%13.7%13.0%13.0%13.0%净利润增长率

57、 32.7%6.6%41.1%42.0%少数股东损益 0 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 191 203 287 407 资产负债率 14.1%6.4%6.4%7.1%流动比率 6.04 15.43 11.39 7.96 速动比率 5.09 14.46 10.34 6.82 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 1.80 11.01 6.55 2.58 货币资金 213 1425 980 519 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 327 381 482 723 应收账款周转

58、天数 55.04 62.59 58.17 54.16 存货 99 104 131 196 存货周转天数 53.56 51.84 47.41 44.26 其它流动资产 76 88 110 161 总资产周转率 1.09 0.62 0.52 0.68 流动资产合计 716 1997 1703 1598 固定资产周转率 7.08 5.65 4.16 3.20 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 171 188 430 775 在建工程 3 26 375 585 无形资产 70 79 88 97 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计

59、258 307 907 1471 净利润 191 203 287 407 资产总计资产总计 974 2304 2611 3069 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 13 10 7 4 非现金支出 24 31 59 97 应付票据及应付账款 41 59 74 111 非经营收益-3 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-98-56-127-303 其它流动负债 64 60 68 85 经营活动现金流经营活动现金流 114 179 219 201 流动负债合计 119 129 150 201 资产-10-80-660-660 长期借款 0 0 0 0 投资 0 0 0 0 其它

60、长期负债 18 18 18 18 其他 0 0 0 0 非流动负债合计 18 18 18 18 投资活动现金流投资活动现金流-10-80-660-660 负债总计负债总计 137 147 168 219 债权募资-2-3-3-3 实收资本 144 193 193 193 股权募资 0 1133 0 0 归属于母公司所有者权益 837 2156 2443 2851 其他-16-17 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 融资活动现金流融资活动现金流-18 1113-3-3 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 974 2304 2611 3069 现金净流量现金净流量 96 1212-444

61、-462 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 13 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2022），海通证券研究所 公司研究常青科技（603125）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 刘威 基础化工行业 孙维容 基础化工行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，

62、特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：华峰化学,恒力石化,卫星化学,诺普信,滨化股份,湘潭电化,东方铁塔,亚钾国际,新洋丰,梅花生物,建龙微纳,皇马科技,华光新材,中农立华,联瑞新材,利安隆,颖泰生物,万润股份,昊华科技,东华能源,东材科技,上海石化,东方盛虹,盐湖股份,鲁西化工,巨化股份,国光股份,三角轮胎,苏博特,卓越新能 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指

63、数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10

64、%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户

65、作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。