1、友宝在线（2429.HK）证券研究报告公司研究零售 2/18 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 乘无人零售之风，自动售货机乘无人零售之风，自动售货机龙头龙头起航起航 买入（首次）盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)2,519.31 2,761.85 4,090.24 4,994.10 同比（%）-5.88 9.63 48.10 22.10 归母净利润(百万元)-284.53 -150.82 26.15 184.19 同比（%）-53.80 46.99 117.33 60

2、4.47 EPS-最新摊薄(元/股)-0.36 -0.19 0.03 0.24 P/E(现价/最新摊薄)-36.28 -68.44 394.80 56.04 数据来源：iFinD，东吴证券（香港）投资要点投资要点 作为自动售货机经营商龙头，友宝在线致力深耕中国大陆的无人零售行业。作为自动售货机经营商龙头，友宝在线致力深耕中国大陆的无人零售行业。截至 2023 年 6 月 30 日，公司网络拥有 61,888 个自动售货机友宝点位，遍布中国大陆 157 个城市及 28 个省级行政区，其中有 87.3%集中于一线、新一线及二线城市，有 89.8%集中于学校、工厂、办公场所及公共场所等消费场景。公司

3、 2020/2021/2022 年收入分别为 19.0/26.8/25.2 亿元，对应同比-30%/+41%/-6%，公司收入大幅波动主要受疫情及消费需求影响，2020-2022年收入复合增长率为 15%。自动售货机渗透率快速提升，龙头企业市场份额有望增长。自动售货机渗透率快速提升，龙头企业市场份额有望增长。据沙利文预测，随着可支配收入、消费水平、城镇化率提高，社交距离意识加强及自动售货机不断创新，预计自动售货机线下场地渗透率将从2022年8.8%增长至2027年 15.6%，中国自动售货机零售市场规模预计将从 2022 年的 289 亿元增长至 2027 年的 739 亿元，5 年 CAGR

4、 为 20.7%。另外，目前中国无人零售行业集中度尚低，按 2022 年商品总额计，中国大陆自动售货机行业五大参与者的市场份额为 17.0%，目前市场存在成千上万市场参与者，格局相对分散，龙头企业有望通过收并购取得超越行业的增长。创建无人零售行业综合服务平台，发力高线城市快速扩张。创建无人零售行业综合服务平台，发力高线城市快速扩张。作为无人零售行业核心参与者，公司凭借在数字化及运营方面的强大实力，创建了一个提供价值予不同参与者的平台。同时，凭借丰富数据和先进技术，公司实现了高效业务营运以及单机运营。截至 2023 年 6 月底，公司一线/新一线/二线城市点位数量分别为 19,611/21,36

5、5/13,031 个；展望未来，预计公司将抓住高线城市机遇、继续在一二线城市深耕布局，我们预计到 2024 年底，公司一线/新一线/二线城市友宝点位数量将增长至 27,000/29,000/28,000 个。同时，公司也将通过与运营商合作、平台赋能的形式抓住三线及以下城市机遇，我们预计公司三线及以下城市点位数量将从 2023 年 6 月底的 7,881个增长至 2024 年底的 16,000 个，公司总点位数量有望突破 10 万个。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我国无人零售行业尚处于发展早期阶段、行业集中度较低，龙头企业有望通过收并购取得超越行业的增长；同时，我们看好公司在一二线城市

6、的布局与发力，预计随着公司点位数量的拓展，公司营收有望实现快速增长。我们预计，2023-2025 年公司收入为 27.6/40.9/49.9 亿元，同比+9.6%/+48.1%/+22.1%，归母净利润为-1.5/0.3/1.8 亿元，我们看好公司的长期发展空间和盈利弹性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：业务扩张不及预期风险；技术故障风险；市场竞争加剧风险 注：无特殊注明，本文相关数据的货币单位均为人民币。股价走势股价走势 数据来源：iFinD 市场数据市场数据 收盘价(港元)14.60 一年最低/最高价 11.84/22.80 市净率(倍)9.48 港股总市值(百万港元)11,

7、385.59 数据来源：iFinD 基础数据基础数据 每股净资产(港元)1.54 资本负债率(%)41.06 总股本(百万股)779.835 流通股本(百万股)636.616 数据来源：iFinD 相关研究相关研究 Table_Author 2024 年年 3 月月 14 日日 分析师分析师 陈睿彬陈睿彬 (852)3982 3212 .hk -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2023-11-032023-12-132024-01-222024-03-02友宝在线恒生指数RUYZYYAYOZ5XOY9P8Q8OoMrRoMmQiNnNtQkPqRnQ8OoPnNuOpMr

8、PuOrNtP 3/18 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录内容目录 1.中国自动售货机龙头中国自动售货机龙头.5 2.自动售货机渗透率快速提升、发展潜力可期自动售货机渗透率快速提升、发展潜力可期.9 3.无人零售行业综合服务平台无人零售行业综合服务平台.11 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.14 5.风险提示风险提示.15 4/18 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F

9、 图表目录图表目录 图 1：公司点位数量情况.6 图 2：按城市层级划分的友宝点位覆盖情况.7 图 3：按消费情景划分的友宝点位分布情况.7 图 4：公司收入情况（人民币百万元）.7 图 5：公司收入占比变化情况.7 图 6：公司总体毛利率和分板块毛利率情况.8 图 7：公司费用率情况.8 图 8：公司销售及营销开支占比情况.8 图 9：公司净利润和净利润率情况（人民币百万元，%）.9 图 10：2017-2027 年中国自动售货机市场规模及销售点渗透率（人民币百万元，%）.9 图 11：2017-2027 年中国自动售货机细分市场规模（人民币百万元）.10 图 12：2017-2027 年中

10、国不同层级城市自动售货机数量（千台）.10 图 13：公司提供的解决方案.12 图 14：凭借丰富数据和先进技术，公司实现高效业务营运以及单机运营.12 图 15：公司主要种类自动售货机数量（台）.13 图 16：公司每台机器月均商品销售额（人民币元）.13 图 17：公司自动售货机点位地域分布情况（截至 2023 年 6 月底）.14 表 1：公司发展历程.5 表 2：公司业务板块及盈利模式.5 表 3：管理层履历.6 表 4：2022 年中国以商品总额计的前五大自动售货机运营商.11 表 5：公司自动售货机的主要类型.13 表 6：分业务收入预测（人民币千元）.15 5/18 东吴证券（香

11、港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1.中国中国自动售货机龙头自动售货机龙头 作为自动售货机经营商龙头，友宝在线致力深耕中国大陆的无人零售行业，并建立了数字化及运营能力，涵盖商品采购、物流及存货管理。截至 2023 年 6 月 30 日，公司网络拥有61,888个自动售货机友宝点位，遍布中国大陆157个城市及28个省级行政区，其中有 87.3%集中于一线、新一线及二线城市。表表1：公司发展历程公司发展历程 时间时间 里程碑里程碑 2011 年 创办人通过北京友宝科斯开展自动售货机业务，并通过北京友宝科斯

12、建造了公司首台原型自动售货机 2012 年 点位数量达 5,000 个 2013 年 点位数量达 10,000 个 2015 年 改制为股份有限公司；获安永及复旦大学管理学院认可为中国最具潜力企业 2016 年 股份开始在全国股转系统买卖（股份代号：836053）2017 年 获中国百货商业协会认可为无人售货行业最佳运营品牌奖 2018 年 与支付宝合作，推出首台可以生物核身的自动售货机 公司投资的公司 JR Vending Pte.Ltd.(JR Vending)将首台海外自动售货机放置于新加坡樟宜机场 2019 年 在全国股转系统自愿除牌 蚂蚁集团全资附属公司上海云鑫作为首次公开发售前投资

13、者投资公司 2020 年 推出中国人民银行首台支持数字人民币付款的自动售货机 大力推动合伙人模式，并推出首台 5G 网络自动售货机 获提名为杭州 2022 年第 19 届亚运会线下特许零售店 点位数量达 100,000 个 数据来源：公司招股书，东吴证券（香港）业务板块及业务板块及盈利盈利模式：模式：公司公司致力于通过技术完善传统零售业，并将零售价值链上的致力于通过技术完善传统零售业，并将零售价值链上的诸多业务活动数字化、自动化诸多业务活动数字化、自动化。1）无人零售：无人零售：通过友宝点位的自动售货机进行商品零售；2 2）广告及系统支援服务）广告及系统支援服务：向广告客户提供数字广告服务收取

14、服务费，同时向非友宝点位经营商收取使用公司运营系统的费用；3 3）商）商品批发、自动售货机销售及租赁品批发、自动售货机销售及租赁等其他收入。表表2：公司业务公司业务板块及板块及盈利模式盈利模式 业务板块业务板块 业务描述业务描述 盈利模式盈利模式 无人零售无人零售 凭借公司遍布全国的点位网络及数据驱动运营系统，在广泛的消费场景中仅通过自动售货机将快消品的零售销售数字化和自动化 通过友宝点位的自动售货机进行的商品零售商品零售（包括瓶装饮料、零食、现磨咖啡及其他饮料）广告及系统广告及系统支援服务支援服务 1）凭借公司广泛和独特的客户触点，向广告商提供促进客流及销量的数字广告服务，主要包括显示屏广告

15、服务、支付后广告服务、商品展示广告服务及机身广告服务；2）公司亦向非友宝点位经营商提供运营系统支援，允许经营商将机器连接到公司的运营系统、获得多项功能，包括实时监控机器的运作情况，及接收补货提醒和补货路线及时刻表建议 1）向广告客户提供数字广告服务提供数字广告服务收取的服务费收取的服务费；2）向非友宝点位经营商收取的使用使用公司公司的运营系统的费用的运营系统的费用 商品批发商品批发 向商品批发客户及若干非友宝点位经营商提供商品批发 商品批发商品批发 自动售货机自动售货机销售及租赁销售及租赁 向非友宝点位经营商出售、租赁及或提供机器安装及维修等自动售货机硬件支援服务 自动售货机销售及租赁自动售货

16、机销售及租赁及或收取相关硬件支援服务费硬件支援服务费 6/18 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 其他其他 在中国大陆提供移动设备分销服务、迷你 KTV 服务、迷你 KTV 销售及租赁以及迷你 KTV 运营系统支援 数据来源：公司招股书，东吴证券（香港）股本结构及管理层：股本结构及管理层：此次发行后，公司主要创始人、执行董事、行政总裁兼董事会主席王滨与一致行动人陈昆嵘（执行董事）集体持有并控制已发行股份总数的 21.35%，上海云鑫（蚂蚁集团全资附属公司）持股 16.20%。表表3：管理层

17、履历管理层履历 姓名姓名 职位职位 职责职责 背景背景 王滨 董事会主席、执行董事兼行政总裁 制订集团的整体发展战略及监督集团运作 于软件及零售平台研究及开发领域拥有超 20 年经验，曾任深圳网兴科技总经理、新浪网高级副总裁 陈昆嵘 执行董事兼总裁 监督集团的整体管理及运作 于电讯及零售服务业拥有超 23 年经验，曾任中国移动福州分部总经理助理 余立志 执行董事兼副总裁 监督点位合伙人发展 于信息技术行业拥有超 23 年经验，曾任川发龙蟒深圳及广州分部总经理、公司监事及董事 崔艳 执行董事、副总经理兼联席公司秘书 管理董事会的运作 于金融及会计领域拥有超 17 年经验，曾任致同会计师事务所的执

18、业会计师兼资产评估师 数据来源：公司招股书，东吴证券（香港）公司公司点位点位不断优化不断优化，一二线城市集中发力一二线城市集中发力。2020/2021/2022 年底公司点位总数量为58,467/85,139/66,232 个，对应同比-8%/+46%/-22%；截至 2023 年 6 月 30 日，公司点位网络共有 61,888 个自动售货机友宝点位，同比下降 14%，遍布中国大陆 157 个城市及28 个省级行政区，其中有 87.3%集中于一线、新一线及二线城市，有 89.8%集中于学校、工厂、办公场所及公共场所等消费场景。截至 2023H1，公司一线城市/新一线城市/二线城市/三线城市点

19、位数量占比分别为 31.7%/34.5%/21.1%/8.4%，学校/工厂/办公场所/公共场所/交通枢纽/餐厅点位数量占比分别为 28.4%/26.6%/21.6%/13.1%/3.7%/1.3%。图图1：公司公司点位数量点位数量情况情况 数据来源：公司招股书，东吴证券（香港）7/18 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图2：按城市层级划分的友宝点位覆盖按城市层级划分的友宝点位覆盖情况情况 图图3：按消费情景划分的友宝点位分布情况按消费情景划分的友宝点位分布情况 数据来源：公司招股书，东

20、吴证券（香港）数据来源：公司招股书，东吴证券（香港）营收稳步增长，营收稳步增长，无人零售业务占比无人零售业务占比持续持续提升提升。公司 2020/2021/2022 年收入分别为19.0/26.8/25.2 亿元，对应同比-30%/+41%/-6%，公司收入大幅波动主要受疫情（2020 年受疫情影响收入下降后，2021 年快速反弹）及消费需求（2022 年宏观疲软）影响，2020-2022 年复合增长率为 15%。随着政策放宽及客流量恢复，无人零售和商品批发业务快速回暖，23H1 公司收入达 12.5 亿元，同比增长 10%。分板块看，公司无人零售业务占比持续提升，2020/2021/2022

21、 年，无人零售业务占公司总收入 70.3%/71.6%/78.4%。图图4：公司公司收入情况（人民币百万元）收入情况（人民币百万元）图图5：公司公司收入收入占比变化占比变化情况情况 数据来源：公司招股书，东吴证券（香港）数据来源：公司招股书，东吴证券（香港）整体毛利率保持稳定，广告及系统支持服务毛利率最高。整体毛利率保持稳定，广告及系统支持服务毛利率最高。2020/2021/2022 年，公司总体毛利率分别为 29.4%/41.1%/42.7%，2021 年公司毛利率快速回升主要得益于无人零售业务的快速回暖，及毛利率较高的消费场景客流量复苏；而 23H1 由于毛利率较低的商品批发及移动设备分销

22、服务收入贡献增加，公司整体毛利率下降至 41.3%。分板块来看，广告及系统支持服务毛利率最高，商品批发最低，23H1 无人零售业务/广告及系统支持服务/商品批发/自动售货机销售及租赁的毛利率分别为 45.0%/98.8%/3.6%/27.0%。8/18 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图6：公司公司总体毛利率和分板块毛利率情况总体毛利率和分板块毛利率情况 数据来源：公司招股书，东吴证券（香港）销售及营销销售及营销开支为重心，开支为重心，公司整体费用率持稳公司整体费用率持稳。2020/2

23、021/2022 年公司销售及营销开支占总收入 57.0%/40.3%/45.9%，一般及行政开支占总收入 26.9%/4.6%/5.1%，而研发开支占总收入 2.2%/1.4%/1.3%。在销售及营销开支中，点位运营及开发开支约占一半；23H1，公司点位运营及开发开支/雇员福利开支/物流及交通开支/折旧分别占销售及营销开支的 47.9%/11.6%/16.3%/18.8%。图图7：公司公司费用费用率情况率情况 图图8：公司公司销售及营销开支占比销售及营销开支占比情况情况 数据来源：公司招股书，东吴证券（香港）数据来源：公司招股书，东吴证券（香港）外部冲击告一段落外部冲击告一段落，净利润率趋于

24、稳定净利润率趋于稳定。2020/2021/2022 年公司整体净利润分别为-11.84/-1.88/-2.83 亿元，对应净利润率为-62%/-7%/-11%。2020 至 2021 年亏损净额大幅收窄主要是由于无人零售业务收入大幅增加，销售和管理费用有所减少；而 2021 年至2022 年亏损净额增加主要是由于业务扩张下销售及营销费用率有所增加，叠加宏观及消费需求疲软下总收入下降。22H1 至 23H1，公司的亏损净额由 1.28 亿元增加至 1.47亿元，主要由于 2023 年确认以股份为基础的雇员股份激励付款增加，导致一般及行政开支增加。9/18 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅

25、读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图9：公司净利润和净利润率情况（人民币百万元，公司净利润和净利润率情况（人民币百万元，%）数据来源：公司招股书，东吴证券（香港）2.自动售货机渗透率快速提升、自动售货机渗透率快速提升、发展发展潜力可期潜力可期 渗透率尚低，自动售货机渗透率尚低，自动售货机市场市场快速发展。快速发展。目前传统线下快消品市场面临着初始成本高昂、运营成本增加、场地要求复杂等痛点，而自动售货机则凭借非接触式零售体验、更短的计费及等待时间、较低要求的空间及基础设施等优势迅速发展。据沙利文预测，2022 年至 2027 年

26、，自动售货机占传统线下快消品市场总销售额的份额将从 0.9%上升至1.8%。截至 2022 年底，中国大陆仅 8.8%的潜在可用地点设有自动售货机，每千人拥有量为 0.8 台，而随着可支配收入、消费水平、城镇化率提高，社交距离意识加强及自动售货机不断创新，预计 2027 年线下场地渗透率将增长至 15.6%；中国自动售货机零售市场规模预计将从 2022 年的 289 亿元增长至 2027 年的 739 亿元，5 年CAGR 为20.7%。图图10：2017-2027 年中国年中国自动售货机自动售货机市场市场规模及规模及销售点渗透率销售点渗透率（人民币（人民币百万百万元元，%）数据来源：中国国家

27、统计局，弗若斯特沙利文，东吴证券（香港）10/18 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 自动自动售货机可分为即选即取货柜、饮料售货机和饮料及零食售货机。售货机可分为即选即取货柜、饮料售货机和饮料及零食售货机。1）即选即取）即选即取货柜：货柜：即选即取货柜让消费者在收货后结账，利用科技进行身份验证及付款程序，本质上改造了传统的自动化零售机制；独特的商业模式基于射频识别(RFID)、物联网及数据分析等技术。2）饮料售货机：）饮料售货机：包装饮料售货机主要提供无酒精饮料，可分为封闭前部及玻璃前部。

28、3）饮料及零食售货机：）饮料及零食售货机：饮料及零食售货机通常提供各种饮料及小吃，大部分配备玻璃前部。4）其他自动售货机：）其他自动售货机：主要包括咖啡自动售货机、鲜榨果汁自动售货机、玩具自动售货机、冰淇淋自动售货机及销售其他商品的自动售货机。饮料售货机占据主要份额，即选即取货柜增长迅猛。饮料售货机占据主要份额，即选即取货柜增长迅猛。从细分市场规模及增速来看，饮料售货机的总销售额由 2017 年的 82 亿元增至 2022 年的 158 亿元，预计于 2027 年将达到 335 亿元，分别占 2022 年及 2027 年中国大陆自动售货机零售市场份额的 54.6%和45.3%。而即选即取货柜于

29、 2016 年底进入市场，并在随后几年不断发展。即选即取货柜的总销售额由 2017 年 1540 万元增至 2022 年的 38 亿元，预计于 2027 年将达 200 亿元，2022-2027 年 CAGR 为 39.4%，其市场份额预计将由 2022 年约 13.1%增长至 2027 年约27.0%。图图11：2017-2027 年中国年中国自动售货机细分自动售货机细分市场规模市场规模（人民币（人民币百万百万元）元）数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券（香港）高线城市占据主导，低线城市带来增长新机遇。高线城市占据主导，低线城市带来增长新机遇。基于更成熟的经济发展以及城镇化进程、更高的劳工成本

30、和租赁成本，目前大部分自动售货机设置于一线、新一线及二线城市；预计未来高线城市将继续引领自动售货机市场的发展，2022-2027 年一线/新一线/二线城市自动售货机数量 CAGR 达 20.0%/21.8%/12.2%。此外，三线及以下城市每千人拥有的自动售货机数量较低（2022 年为 0.2 台 v.s.中国整体 0.8 台），随着经济发展、三线及三线以下的城市居民消费力上升，将自动售货机零售业务扩展至三线及以下城市将带来新增长机遇，预计 2022-2027 年三线及以下城市自动售货机数量 CAGR 达 12.0%。图图12：2017-2027 年中国年中国不同层级城市不同层级城市自动售货机

31、自动售货机数量数量（千台千台）11/18 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券（香港）无人零售行业集中度尚低，龙头企业市场份额有望增长。无人零售行业集中度尚低，龙头企业市场份额有望增长。按 2022 年商品总额计，中国大陆自动售货机行业五大参与者的市场份额为 17.0%；公司 2022 年商品销售总额约 22 亿元，占市场份额 7.6%，是中国目前最大的无人零售参与者之一。由于领先企业的竞争力更强、在客户中声誉更高，且能与供货商建立稳定关系，因此预计市场集中

32、度将进一步提升；另外，由于市场存在成千上万市场参与者，格局相对分散，领先企业亦可能透过并购加强其市场地位。表表4：20222022 年中国以商品总额计的前五大自动售货机运营商年中国以商品总额计的前五大自动售货机运营商 排名排名 公司公司 2022 年年以商品总额计以商品总额计的的自动售货机自动售货机收入收入/人民币十亿元人民币十亿元 2022 年市场份额年市场份额/%1 友宝在线 2.2 7.6%2 公司 A 1.0 3.5%3 公司 B 0.9 3.1%4 公司 C 0.4 1.4%5 公司 D 0.4 1.4%合计合计 4.9 17.0%数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券（香港）3.无人零

33、售行业无人零售行业综合综合服务服务平台平台 作为无人零售行业核心参与者，公司凭借在数字化及运营方面的强大实力，创建了作为无人零售行业核心参与者，公司凭借在数字化及运营方面的强大实力，创建了一个提供价值予不同参与者的平台。一个提供价值予不同参与者的平台。消费者消费者：公司提供便利、地点方便、卓越的多场景用户体验、非接触式购买以及广泛的热门商品选择。欲开展自动售货机业务者欲开展自动售货机业务者：公司提供机会，让其能作为点位合伙人加入公司，从而能运用其点位资源及本地专业知识，并利用公司的数字化及运营能力。点位合伙人通常有权在扣除其负责的费用及成本后获得点位的交易商品总额分成。12/18 东吴证券（香

34、港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 已经运营自动售货机的运营商已经运营自动售货机的运营商：公司欢迎其作为商品批发客户或非友宝点位经营商加入，并使用公司的数字化及运营能力，以赋予其提升运营效率的能力。广告商广告商：公司提供庞大且相互关联的平台以触达消费者。图图13：公司提供的解决方案公司提供的解决方案 数据来源：公司招股书，东吴证券（香港）凭借丰富数据和先进技术，公司实现高效业务营运凭借丰富数据和先进技术，公司实现高效业务营运以及以及单机运营。单机运营。1）业务营运：）业务营运：公司通过中心化运营系统将营

35、运精简为标准化环节，并将各个环节大幅数字化及自动化。公司的技术及算法可指引并简化运营各方面的人工决策，包括点位选址、商品组合优化及采购、仓储存货管理、自动售货机补货、付款处理及机器维护。2）单机运营：）单机运营：公司以数据分析及物联网技术为基础，建立了数据驱动的单机运营及管理模块。凭借丰富数据及对消费者行为深入了解，公司通过多层级分类将消费场景分为更细的子集，建立初始商品组合；在初始商品组合的基础上，公司的中心化运营系统会持续利用从自动售货机收集的多维数据，优化算法 SKU 推荐算法及 SKU 更换算法的准确性，并为自动售货机实时推荐最受欢迎及利润最高的商品。图图14：凭借凭借丰富丰富数据和数

36、据和先进先进技术技术，公司，公司实现高效业务营实现高效业务营运运以及以及单机运营单机运营 数据来源：公司招股书，东吴证券（香港）13/18 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 即选即取货柜和饮料售货机占据主要份额，单机销售额触底回升。即选即取货柜和饮料售货机占据主要份额，单机销售额触底回升。公司有四种主要自动售货机，其中即选即取货柜和饮料售货机占据主要份额，23H1 底两者数量之和占公司自动售货机总数的 90.1%。从单机商业模型看，饮料售货机的单机月均商品销售额最高，23H1 达 3,84

37、1 元，同比+16.1%；其次是饮料及零食售货机和即选即取货柜，分别为 3,036 元和 2,628 元，同比+49.9%/+36.0%。虽然即选即取货柜单台机器销售额不高，但是得益于更低的造价成本（约为饮料售货机的 30%），其 ROI 显著高于饮料售货机；因此，预计即选即取货柜占比将继续维持 60%高位。表表5：公司自动公司自动售货机的主要类型售货机的主要类型 即选即取货柜即选即取货柜 饮料售货机饮料售货机 饮料及零食售货机饮料及零食售货机 现制饮料售货机现制饮料售货机 主要消费场景 学校、餐厅及办公场所 学校、工厂、公共场所及交通枢纽 学校、工厂、公共场所及交通枢纽 学校及办公场所 商品

38、类别 饮料、休闲零食及其他 瓶装饮料 饮料、休闲零食 现制饮料 每台机器SKU 数 量上限 不适用 23 60 18 容量上限 398 升 360 件 300 件 198 杯 占地面积 0.43 m2 0.90 m2 1.10 m2 0.50 m2 支持广告及系统支持服务 是 是 是 是 实物图片 数据来源：公司招股书，东吴证券（香港）图图15：公司公司主要种类主要种类自动售货机数量自动售货机数量（台）（台）图图16：公司公司每台机器月均商品每台机器月均商品销售销售额额（人民币元人民币元）数据来源：公司招股书，东吴证券（香港）数据来源：公司招股书，东吴证券（香港）14/18 东吴证券（香港）东

39、吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 高高线城市发力为主，开拓下沉市场机会。线城市发力为主，开拓下沉市场机会。截至 2023 年 6 月底，公司点位网络共有61,888 个自动售货机友宝点位，遍布中国大陆 157 个城市及 28 个省级行政区，其中有87.3%集中于一线、新一线及二线城市，广东/北京/江苏/浙江/四川/福建/上海的点位数量超过了 2,000 个。截至 2023 年 6 月底，公司一线/新一线/二线城市点位数量分别为19,611/21,365/13,031 个；展望未来，预计公司将抓住高线城市机遇

40、、继续在一二线城市深耕布局，我们预计到 2024 年底，公司一线/新一线/二线城市友宝点位数量将增长至27,000/29,000/28,000 个。同时，公司也将通过与运营商合作、平台赋能的形式抓住三线及以下城市机遇，我们预计公司三线及以下城市点位数量将从 2023 年 6 月底的 7,881 个增长至 2024 年底的 16,000 个，公司总点位突破 10 万个。图图17：公司自动售货机点位地域分布情况（截至公司自动售货机点位地域分布情况（截至 2023 年年 6 月底）月底）数据来源：公司招股书，东吴证券（香港）4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设：核心假设：1）无人零售业

41、务：）无人零售业务：截至 2023 年 6 月，公司一线/新一线/二线/三线/其他城市点位数量分别为 19,611/21,365/13,031/5,177/2,704 个，我们预计 2024 年和 2025 年将增长至 27,000/29,000/28,000/10,500/5,500 个和 29,000/30,500/30,500/12,000/6,000 个；同时考虑到未来出行环境趋于稳定、单台自动售货机覆盖客户群体相对固定，我们预计单机单月营收将维持在 2,400-2,600 元区间。2）广告及系统支持服务：）广告及系统支持服务：随着公司点位数快速增长，我们预计 2024/2025 年公

42、司的数字广告服务收入将同步增长 50%/10%，同时运营系统支持服务将取得与行业相近的增速（2024/2025 年同比+18%/+20%）。3）商品）商品批发：批发：我们预计公司将通过与运营商合作、供应链赋能的形式抓住三线及以下城市机遇，此部分收入将体现在商品批发板块。我们预计 2024/2025 年公司的商品批发收入将同比+220%/+65%，成为驱动公司增长的重要引擎之一。15/18 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表6：分业务分业务收入收入预测预测（人民币千元）（人民币千元）20

43、20 2021 2022 2023E 2024E 2025E 无人零售业务无人零售业务 1,336,763 1,915,116 1,974,657 2,195,538 2,911,853 3,207,780 一线城市一线城市 364,700 526,859 546,261 672,402 800,902 877,433 自动售货机点位数量 15,836 21,572 19,929 22,000 27,000 29,000 单机单月营收/元 1,919 2,035 2,284 2,547 2,472 2,521 新一线城市新一线城市 427,765 621,578 728,427 727,634

44、 840,973 902,162 自动售货机点位数量 17,725 30,580 23,077 23,500 29,000 30,500 单机单月营收/元 2,011 1,694 2,630 2,580 2,417 2,465 二线城市二线城市 342,190 466,868 441,043 512,099 802,315 891,430 自动售货机点位数量 15,228 22,097 14,405 17,000 28,000 30,500 单机单月营收/元 1,873 1,761 2,551 2,510 2,388 2,436 三线城市三线城市 145,303 193,539 173,157

45、 186,411 309,065 360,281 自动售货机点位数量 5,718 7,042 5,820 6,000 10,500 12,000 单机单月营收/元 2,118 2,290 2,479 2,589 2,453 2,502 其他其他 56,805 106,272 85,768 96,993 158,597 176,475 自动售货机点位数量 3,960 3,848 3,001 3,200 5,500 6,000 单机单月营收/元 1,195 2,301 2,382 2,526 2,403 2,451 广告及系统支持服务广告及系统支持服务 219,561 243,120 194,27

46、1 109,728 160,612 178,141 数字广告服务 203,095 224,706 176,216 97,290 145,935 160,528 运营系统支持 16,466 18,414 18,055 12,439 14,678 17,613 商品批发商品批发 115,485 40,516 131,795 269,629 862,812 1,423,640 自动售货机销售及租赁自动售货机销售及租赁 47,040 44,241 33,840 24,542 25,033 25,534 其他其他 183,161 433,244 184,661 162,411 129,928 159,0

47、00 总计总计 1,902,010 2,676,237 2,519,224 2,761,849 4,090,239 4,994,096 数据来源：公司招股书，东吴证券（香港）总体来看，我国无人零售行业尚处于发展早期阶段、行业集中度较低，龙头企业有望通过收并购取得超越行业的增长；同时，我们看好公司在一二线城市的布局与发力，预计随着公司点位数量的拓展，公司营收有望实现快速增长。我们预计，2023-2025 年公司收入为 27.6/40.9/49.9 亿元，同比+9.6%/+48.1%/+22.1%，归母净利润为-1.5/0.3/1.8亿元，我们看好公司的长期发展空间和盈利弹性，首次覆盖给予“买入”

48、评级。5.风险提示风险提示 业务扩张不及预期风险：业务扩张不及预期风险：公司可能无法按在商业上可接受的条款为点位觅得合适地点，或未能在新的地理区域有效管理业务、扩张及增长。技术故障风险：技术故障风险：连接至点位的运营系统或点位网络的自动售货机出现任何系统故障或失灵将直接影响公司接收订单和收款的能力。市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：公司面对身处快速发展行业所面临的竞争加剧风险及不确定性。16/18 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 友宝在线友宝在线三大财务预测表三大财务预测表 资产负债表

49、（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E Table_Finance 流动资产流动资产 518 708 902 1,761 营业总收入营业总收入 2,519 2,762 4,090 4,994 现金及现金等价物 128 25 126 662 营业成本 1,442 1,602 2,291 2,747 应收账款及票据 55 137 136 182 销售费用 1,156 1,050 1,472 1,698 存货 144 176 250 374 管理费用 127 193 205 250

50、其他流动资产 191 370 389 543 研发费用 32 41 61 75 非流动资产非流动资产 1,001 1,024 1,024 1,024 其他费用 15 28 41 50 固定资产 296 296 296 296 经营利润经营利润-253-152 20 175 商誉及无形资产 392 392 392 392 利息收入 2 0 0 0 长期投资 63 63 63 63 利息支出 13 0 0 0 其他长期投资 36 36 36 36 其他收益-8 3 5 7 其他非流动资产 214 237 237 237 利润总额利润总额-272-149 26 181 资产总计资产总计 1,519

51、1,732 1,926 2,785 所得税 11 1 0-2 流动负债流动负债 494 653 820 1,496 净利润净利润-283-150 26 183 短期借款 70 70 70 70 少数股东损益 1 1 0-1 应付账款及票据 215 231 352 643 归属母公司净利润归属母公司净利润-285-151 26 184 其他 209 351 398 783 EBIT-261-149 26 181 非流动负债非流动负债 23 17 17 17 EBITDA-3-149 26 181 长期借款 0 0 0 0 其他 23 17 17 17 负债合计负债合计 517 670 837 1

52、,513 股本 757 778 778 778 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 21 22 22 21 每股收益(元)-0.36-0.19 0.03 0.24 归属母公司股东权益 980 1,040 1,066 1,250 每股净资产(元)1.28 1.36 1.40 1.63 负债和股东权益负债和股东权益 1,519 1,732 1,926 2,785 发行在外股份(百万股)779.84 779.84 779.84 779.84 ROIC(%)-22.45-13.62 2.27 14.66 ROE(%)-29.02-14.50 2.45

53、 14.73 现金流量表现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)42.74 42.00 44.00 45.00 经营活动现金流 154-288 96 529 销售净利率(%)-11.29-5.46 0.64 3.69 投资活动现金流-105-26 5 7 资产负债率(%)34.03 38.67 43.48 54.33 筹资活动现金流-93 210 0 0 收入增长率(%)-5.88 9.63 48.10 22.10 现金净增加额-44-103 102 535 净利润增长率(%)-53.80 46.99 117.33 604.47 折旧和摊销 258 0 0 0

54、P/E-36.28-68.44 394.80 56.04 资本开支-146 0 0 0 P/B 10.30 9.72 9.48 8.12 营运资本变动 132-135 76 352 EV/EBITDA 18.89-69.77 398.56 53.63 数据来源：iFinD，东吴证券（香港），全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为人民币，港元汇率为2024年年3月月14日的日的0.9066，预测均为东吴证券（香港）预测。免责及评级说明部分 分析师声明：分析师声明：本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所

55、载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。此外，分析员确认，无论是本人或关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）没有担任本报告所述上市公司之高级职员；未持有相关证券的任何权益；没有在发表本报告 30 日前交易或买卖相关证券；不会在本报告发出后的 3 个营业日内交易或买卖本报告所提及的发行人的任何证券。利益披露事项：利益披露事项：刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研

56、究建议挂钩。研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。东吴证券国际经纪有限公司（下称东吴证券国际或本公司）或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的 1%或以上的财务权益。东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的 12 个月内没有任何投资银行业务关系。东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。免责声明免责声明 本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使

57、用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，

58、但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，于法律及或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断，并可予更改而毋须事前通知。除另有说明外，本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现，过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示。在不同时期，东吴证券国际可能基于不同假设、观点及分析方法发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。分析中所做的预测收益可能基于相应的假设，任何 免责及评级说明部分 假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响，东吴证券国

59、际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现。东吴证券国际的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点，本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。东吴证券国际及其集团公司的各业务部门，如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时，其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致。本报告及其所载内容均属机密，仅限指定收件人阅览。本报告版权归东吴证券国际所有，未经本公司同意，不得以任何方式复制、分发或使用本报告中的任何资料。本报告仅作参考用途，任何部分不得在任何司法管辖权下的地方解释为

60、提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券、投资产品、交易策略或其他金融工具。东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任，损害或损失。特别声明特别声明 东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易，也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务，及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易。阁下应考虑到东吴证券国际及/或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突，请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据。本报告及其所载信息并非针对或意图发送给任何就分派、刊发、可得

61、到或使用此报告而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的任何地区、国家或其他司法管辖区域的公民或居民。接收者须自行确保使用本报告符合当地的法律及规例。评级标准：评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券国际经纪有限公司 Level 17,Three Pacific Place,1 Queens Road East,Hong Kong 香港皇后大道东 1 号太古广场?3 座 17 楼 Tel 电话：(852)3983 0888(公司)(852)3983 0808（客户服务）