1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 齐心集团齐心集团（002301）证券证券研究报告研究报告 2024 年年 03 月月 12 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/文娱用品 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 5.99 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)721.31 流通A 股股本(百万股)717.99 A 股总市值(百万元)4,320.63 流通A 股市值(百万元)4,300.76 每股净资产(元)4.47 资产负债率(%)62.18 一年内最高/最低(元)8.58/4.33 作

2、者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S04 缪欣君缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号：S03 张彤张彤 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 齐心集团-年报点评报告:B2B 高速成长，云视频展望乐观 2020-04-22 2 齐心集团-半年报点评:业绩高速增长，双 轮 驱 动 业 务 前 景 广 阔 2019-08-18 3 齐心集团-季报点评:业绩持续高增长，双轮驱动前景广阔 2019-04-28 股价股价走势走势 专注政企采购专注政企采购服务服务，经营优化，规模效应经营优化，规模效应有望有望释放释放 办公集采办公集采

3、+云视频龙头，专注政企一站式服务。云视频龙头，专注政企一站式服务。齐心集团创于 1991 年，专注于政企采购服务 30 余年，是中国 B2B 办公物资服务和 SaaS 云视频服务龙头，致力于凭借高附加值商品供应链和全链路数字化能力打造全场景、全产链、数智化的企业服务平台。B2B 业务主导，营收增长稳健。业务主导，营收增长稳健。2018-2022 年公司营收规模从 42.41 亿元提升到 86.29 亿元（CAGR 为 19.4%），B2B 收入占比超过 90%。2023Q1-3 公司实现营收 77.60 亿元，同增 15.13%，归母净利润 1.49 亿元，同增 3.9%，收入增长靓丽主要系客

4、户采购规模提升，且伴随集采产品结构优化、内部经营管理提升、降本增效推进，利润稳中有升。办公物资集采：数字化服务升级，头部企业加速扩张。办公物资集采：数字化服务升级，头部企业加速扩张。1）规模：根据产业信息网、亿邦智库等，21 年我国办公物资市场规模 1.70 万亿、MRO 市场规模 2.31 万亿，两大万亿级品类数字化渗透率均不足 5%。我们认为伴随政策持续规范采购流程、鼓励设备更新，且数智化采购降本增效成果突出，战略意义与效益价值共驱政府机构及国央企集采数字化转型。2）格局：当前数字集采行业格局分散，且准入门槛较高，我们认为以齐心为代表的头部服务商有望凭借供应链实力、丰富客户项目经验实现快速

5、扩张。全链路数字化高效服务，客户资源深厚，规模效应有望提升。全链路数字化高效服务，客户资源深厚，规模效应有望提升。1）数字化方面，公司依托云计算、大数据、AI 等新技术，一站式企业服务平台建设及云视频整体解决方案完善，并顺应市场需求迭代技术及功能；云视频通过标准化产品和规模化经验复制，规模效应持续提升；2）供应链方面，目前公司企服平台涵盖 20 多个大类、近 200 万 SKU，仓储物流系统精细化、智能化、柔性化能力持续提升，且通过自有品牌策略等实现采购利润率改善，21 年-23H1 B2B 业务净利率从 2.2%提升至 2.7%。3）客户资源方面，公司 B2B 聚焦 8 万家优质政企客户资源

6、，老客户内占比提升、老客户 MRO 等业务拓展及新客户储备增加共驱成长；云视频深耕政务、教育重点客户，粤视会等标杆项目进展顺利、新项目稳步拓展。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级评级。公司系现代办公整体解决方案服务商，客户资源优质，数字化手段推动内部降本增效，我们预计 23-25 年收入分别为 101.3/120.1/142.5 亿元，归母净利分别为 2.1/2.7/3.2 亿元，对应 PE 分布为 20/16/13X。参考可比公司估值，给予公司 24 年合理 18-20 倍 PE，目标市值 48-53 亿，目标价 6.7-7.4 元。风险风险提示提示：行业竞争加剧风险；技术风险；管

7、理风险；人才缺失风险等。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)8,236.34 8,629.14 10,134.03 12,010.26 14,248.24 增长率(%)2.83 4.77 17.44 18.51 18.63 EBITDA(百万元)957.87 183.11 235.82 309.26 359.61 归属母公司净利润(百万元)(562.26)126.69 214.46 266.15 323.62 增长率(%)(379.95)(122.53)69.28 24.10 21.59 EPS(元/股)(0.78)0.18

8、0.30 0.37 0.45 市盈率(P/E)(7.68)34.10 20.15 16.23 13.35 市净率(P/B)1.50 1.41 1.36 1.25 1.14 市销率(P/S)0.52 0.50 0.43 0.36 0.30 EV/EBITDA 3.81 11.20 6.27 1.52 1.18 资料来源：wind，天风证券研究所 -34%-27%-20%-13%-6%1%8%15%-072023-11齐心集团沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.深耕政企采购服务，办公集采领导

9、品牌深耕政企采购服务，办公集采领导品牌.4 1.1.办公集采+云视频龙头，专注政企一站式服务.4 1.2.B2B 业务主导，营收增长稳健.4 1.3.股权架构稳定，核心管理团队经验丰富.6 2.办公物资集采：数字化服务升级，头部企业加速扩张办公物资集采：数字化服务升级，头部企业加速扩张.8 2.1.办公用品及 MRO 万亿级市场，数字化渗透率低，成长动能充足.8 2.2.格局分散，准入门槛高，头部服务商初具规模.12 3.全链路数字化高效服务，客户资源深厚，规模效应有望提升全链路数字化高效服务，客户资源深厚，规模效应有望提升.13 3.1.数字化服务升级，一站式满足采购需求.13 3.2.供应

10、链建设完善，品类优化+设施齐全+数字服务共促规模效应提升.15 3.3.存量客户资源优质，新业务、新客户贡献突出.17 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.20 5.风险提示风险提示.21 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：2018-2023Q1-3 营业总收入（亿元）及 yoy.5 图 3：2018-2023Q1-3 归母净利润（亿元）及 yoy.5 图 4：2018-2023H1 分产品收入（亿元）.5 图 5：2018-2023Q3 销售毛利率、净利率.6 图 6：2018-2023Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率.6 图 7：2018-2023Q1-3 应收账款周

11、转天数（左）及周转率（右）.6 图 8：2018-2023Q1-3 经营活动现金净额（亿元）.6 图 9：公司股权架构（截至 2023 年 12 月 18 日）.7 图 10：2017-2022 年政府集采金额总计(万亿元)、yoy（%）.8 图 11：2017-2022 年我国数字化采购渗透率.8 图 12：2014-2021 年办公物资行业规模（万亿元）.9 图 13：2020-2025 年我国办公物资、MRO、员工福利市场规模.9 图 14：办公物资下游客户覆盖广泛、需求多元.9 图 15：央企集中采购率、公开采购率、上网采购率和电子招标率.10 图 16：央国企数字化采购渗透率.10

12、图 17：供应链数字化降本成效：多点多维度降低成本.11 图 18：供应链数字化增效成效：供应链响应速度提高 21%，全链条协同性增强.12 图 19：数智化采购服务平台.13 图 20：公司数字化运营平台.14 图 21：好视通产品核心竞争力.15 PWZY2UFVTUEYOYaQ8Q7NmOnNtRnReRpPtQfQnMsP6MrQnNwMtRwPMYtPmR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22：B2B 办公物资业务净利润（亿元）及净利率（%）.15 图 23：齐心定制商城.17 图 24：公司办公行政物资主要客户案例.17

13、图 25：公司工业品主要客户案例.18 图 26：公司福利品主要客户案例.18 图 27：前五大客户收入占总收入比重（%）.18 表 1：公司现任董事、监事、高级管理人员简介.7 表 2：政府采购逐步向电子化、平台化方向发展.10 表 3：办公用品企业发展情况.12 表 4：好视通拥有多项创新核心技术优势.14 表 5：公司办公集采商品.16 表 6：MRO 工业品分类.16 表 7：2023 年齐心新增客户及项目.18 表 8：好视通应用领域痛点、方案优势及应用场景.19 表 9：收入拆分及预测（单位：百万元）.20 表 10：可比公司估值.20 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告

14、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.深耕政企采购服务，办公集采领导品牌深耕政企采购服务，办公集采领导品牌 1.1.办公办公集采集采+云视频云视频龙头龙头，专注政企一站式服务专注政企一站式服务 齐心集团创于 1991 年，专注于政企采购服务 30 余年，2009 年在深交所成功上市，是中国 B2B 办公物资服务和 SaaS 云视频服务的龙头企业，服务全球多个国家和地区。公司以企业运维物资集采为核心，拓展 SaaS 云视频业务，凭借高附加值商品供应链和全链路数字化能力打造全场景、全产链、数智化的企业服务平台。公司发展历程可分为如下阶段：公司发展历程可分为如下阶段：1991-2005 年

15、年 创业初期，创业初期，文具文具品牌品牌起步起步：成立初期定位贸易+品牌制造商，96-00 年间聚焦文件夹领域，完成品牌积累，开始全国渠道建设，01-05 年完成综合文具品牌商的升级。2006-2010 年年 转型转型文具文具+办公办公集成供应商集成供应商：利用品牌、渠道、研发优势扩充办公品类，加速从文具品牌向办公品牌集成供应商转型，并于 09 年 10 月在深交所成功挂牌上市，成为中国综合办公用品行业首家上市公司。2011-2015 年年 制造制造商商向服务向服务商商转型转型：逐渐由办公制造商向办公集成服务商转型，为客户提供一站式办公整体解决方案，期间中标国家电网 4.39 亿元办公用品采购

16、项目，为发展合约业务战略奠定坚实基础，此外提出并布局大办公生态圈。2016 年年至今至今 品牌力夯实，品牌力夯实，构建企业级服务平台构建企业级服务平台：分两阶段（16-20 年、21-25 年）进行数字化转型，致力打造全场景、全产链、数智化的企业服务平台。此外，品牌建设卓有成效，22-23 年连续两年入选中国 500 最具价值品牌榜单。2023 年 6 月，公司作为首家政企集采行业服务商，入选商务部 2023 年评选的全国“电子商务示范企业”。图图 1：公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司年报，公司官网，天风证券研究所 1.2.B2B 业务主导，营收增长稳健业务主导，营收增长稳健 营收规模

17、稳健增长营收规模稳健增长，利润利润保持稳定保持稳定。2018-2022 年公司营收规模从 42.41 亿元提升到 86.29亿元（CAGR 为 19.4%），公司 B2B 业务深耕优质大客户，储备订单规模稳步增长，此外新客户持续贡献增量。2023Q1-3 公司实现营收 77.60 亿元，同增 15.13%，收入表现靓丽主要系企业客户项目型、内部管理项目型办公物资采购总量提升，公司绑定优质国央企客户资源，有望持续受益。2016 年以来公司归母净利润基本维持在 1-2 亿元，其中 2021 年亏损幅度较大主要系对SaaS 云视频业务计提商誉减值，剔除减值后利润为 0.88 亿元。2022 年以来公

18、司优化集采产品结构、推进内部降本增效，归母净利润稳中有升，2023Q1-3 实现 1.49 亿元，同比+3.9%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：2018-2023Q1-3 营业总收入（营业总收入（亿元亿元）及）及 yoy 图图 3：2018-2023Q1-3 归母净利润（亿归母净利润（亿元）及元）及 yoy 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 业务结构业务结构：B2B 为主导，为主导，SaaS 服务持续调整服务持续调整 1）B2B 业务：业务：主要为客户提供办公耗材、办公设备、办公家电、办公

19、文具、数码设备、生活用品等在内的多系列产品体系采购服务。18-22 年收入从 38.89 亿增加到 84.83 亿（CAGR 为 21.53%），且 18 年以来收入占比超过 90%，贡献主要收入来源。增长稳健主要系公司聚焦央企、银行金融机构等优质大客户，在办公行政物资基础上拓展 MRO、企业福利、营销品等较高附加值的业务，以优质的精细化服务和企业数字化平台为保障，稳健拓展存量客户需求。2）SaaS 软件服务业务：软件服务业务：公司致力于打造“硬件+软件+服务”的企业级综合办公服务平台，企业级 SaaS 业务方面先后在数据营销、云视频会议等细分领域持续布局，然而由于公司技术先行投入与各业务场景

20、项目落地不能较好匹配，研发投入未能有效转化为销售收入，营收规模逐年走低，且利润持续亏损，18-22 年收入从 3.52 亿减少至 1.46亿。3）品牌新文具：品牌新文具：聚焦办公用品、智能办公、学生文具等，持续焕发文具“老字号”活力。近年来持续加强客户开发和线上线下产品推广力度，提升产品触达终端客户能力，有效推进产品创新发展，打造质优价高的差异化产品，以头部明星单品、核心热门产品为主提升单品贡献，重点细分品类市场份额提升。目前已与“吾皇猫”、“孔子爷爷”、“山海经”、“国家宝藏”等众多 IP 合作，产品附加值提升，公司收入及利润有望稳步增长。图图 4：2018-2023H1 分产品收入（亿元）

21、分产品收入（亿元）资料来源：同花顺 iFind，天风证券研究所 费率费率波动下行波动下行，净利率净利率有望改善有望改善。18-23Q3 公司毛利率受行业竞争加剧、竞价获取订单等因素影响持续向下，目前公司通过优化产品结构、提升自有品牌产品占比等措施不断优化42.41 59.81 80.09 82.36 86.29 77.60 33.30%41.03%33.91%2.83%4.77%15.13%0%10%20%30%40%50%020406080100营业总收入（亿元）yoy1.92 2.30 2.01-5.62 1.27 1.49 36.91%20.06%-12.77%-379.95%122.5

22、3%3.92%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-6-5-4-3-2-10123归母净利润（亿元）yoy76.9980.3584.5443.973.523.002.361.711.460.4415.5214.8822.6641.40007080902020202120222023H1办公物资软件产品及软件服务其他业务办公设备办公用品 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 毛利率水平。费用率方面，公司研发费率保持稳健，其余各项费率均在 5 年内呈波动下行趋势，降本增效

23、成果显著。23Q1-3 公司归母净利率同比减少 0.21pct 至 1.91%，未来公司逐步构建完善的自主拿单体系、全国弹性可控的交付网络等，保障服务能力的同时持续提升盈利能力。图图 5：2018-2023Q3 销售毛利率、净利率销售毛利率、净利率 图图 6：2018-2023Q3 公司销售公司销售/管理管理/研发研发/财务费用率财务费用率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 数字化履约效果凸显数字化履约效果凸显，21 年以来应收周转及现金流表现向好年以来应收周转及现金流表现向好。近年来，公司业务运营数字化能力提升，通过构建 PMS 项目履约管理系统、CBM

24、 齐心商业管理 APP 系统等数字化管理平台，提升履约时效性。2021 年以来伴随业务流程运营效率改善，客户回款加快，应收账款周转率及经营现金流表现向好。图图 7：2018-2023Q1-3 应收账款周转天数应收账款周转天数（左）（左）及周转率及周转率（右）（右）图图 8：2018-2023Q1-3 经营活动现金净额（经营活动现金净额（亿亿元）元）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 1.3.股权架构稳定，核心管理团队经验丰富股权架构稳定，核心管理团队经验丰富 股权架构股权架构稳定稳定，实控人最终受益股，实控人最终受益股 17.52%。公司控股股东为深圳市齐心

25、控股有限公司，占总股本 34.36%，实际控制人陈钦鹏先生最终受益股占比约为 17.52%，其中实控人及其亲属陈钦武先生、陈钦徽先生构成一致行动人，合计持股比例 25.5%，股权结构稳定。18.21%15.65%14.66%11.21%10.07%8.69%4.53%3.85%2.51%-6.82%1.47%1.91%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%综合毛利率(%)归母净利率（%）7.65%6.65%5.24%5.51%5.41%4.24%3.65%2.90%2.74%2.48%2.08%1.72%1.37%0.84%0.63%0.97%0.8

26、6%0.62%0.76%0.52%1.11%0.27%-1.13%-0.50%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率59.4187.27119.87160.66141.3898.976.064.133.002.242.552.730.001.002.003.004.005.006.007.000.0050.00100.00150.00200.00应收账款周转天数(天)应收账款周转率3.984.985.872.123.251.730.001.002.003.004.005.006.007.00 公司报告公司报告|首次覆盖

27、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 9：公司股权架构公司股权架构（截至（截至 2023 年年 12 月月 18 日）日）资料来源：公司公告，中商产业研究院，企业预警通，天风证券研究所 核心核心管理管理团队团队稳定，稳定，回购提振信心回购提振信心。公司核心管理层团队稳定，董事长兼总经理及主要高管大多有超过 20 年的工作经历，高管团队经验丰富。2024 年 1 月，公司计划以集中竞价交易方式首次实施回购股份，回购股份数量 86.6 万股，约占公司总股本的 0.12%，回购资金拟用于股权激励或员工持股计划，进一步提振核心员工信心。表表 1：公司现任董事、监事、高级管

28、理人员简介公司现任董事、监事、高级管理人员简介 姓名姓名 职位职位 简历简历 陈钦鹏 董事长、总经理 大学学历。2000 年至今担任深圳齐心集团股份有限公司董事长，现任深圳齐心集团股份有限公司董事长，总经理，深圳市齐心控股有限公司董事长，深圳市齐心控股集团有限公司董事长，深圳市第七届政协委员，中国文教体育用品协会副理事长，深圳市潮汕商会名誉会长及深圳市潮青会常务副主席。黄家兵 财务总监,董事,副总经理 应用会计与金融理学硕士学位，中级会计师。19972002 年任职湖北枣阳化学工业总公司成本科长，20022009 年任职 TCL 集团股份有限公司照明电器事业部财务经理，2009 年 9 月加入

29、深圳齐心集团股份有限公司，历任营销财务科经理,财务会计科经理，2018 年 5 月-2022年 4 月任深圳齐心集团股份有限公司董事会秘书，2014 年 1 月至今任深圳齐心集团股份有限公司财务总监，2016 年 7 月至今任深圳齐心集团股份有限公司董事。现选任深圳齐心集团股份有限公司董事,财务总监兼副总经理。黄世政 董事 博士学历，高级经济师。1999 年 1 月至 2001 年 8 月，任元毅车料（深圳）有限公司总经理室专员；2001 年 8 月至 2005 年 8 月，任昕超盟电机（深圳）有限公司 ISO 中心课长；2005年 8 月至 2007 年 9 月，任北京科技大学管理学院 MB

30、A 深圳教学中心主任；2010 年 6 月至今,任深圳市兰大管理科学研究院培训中心副主任；2010 年 6 月至今，任深圳市兰大管理科学研究院研究员；2014 年 9 月至 2018 年 12 月，任深圳市沃尔核材股份有限公司独立董事；2015 年 10 月至今，任深圳齐心集团股份有限公司董事；2016 年 12 月至今,任广东石油化工学院副教授；2017 年 10 月至今，任澳门城市大学博士生导师；2019 年 1 月至今，任惠州市杰德电器有限公司董事。戴盛杰 董事,副总经理 本科学历。1997-2005 年担任上海齐心文化用品有限公司总经理，2005-2011 年担任上海新 公司报告公司报

31、告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 东方奥菲斯文化用品有限公司总经理，2011 年加入深圳齐心集团股份有限公司，现任深圳齐心集团股份有限公司 B2B 事业部总经理，2015 年 10 月至今任深圳齐心集团股份有限公司董事。现选任深圳齐心集团股份有限公司董事兼副总经理。陆继强 董事 法学硕士。1996 年 8 月至 2003 年 11 月任职招商局集团，历任招商局国际有限公司投资经理，招商局集团法律事务部助理总经理，2003 年 12 月至 2018 年 10 月任深业集团有限公司董事会秘书兼法律总监，2018 年 11 月至 2019 年 12 月任北京通

32、商律师事务所合伙人律师，2020 年 1 月至今任北京天元(深圳)律师事务所合伙人律师。2019 年 4 月至今任广东科翔电子科技股份有限公司独立董事，2022 年 1 月至今任搜于特集团股份有限公司独立董事，2019年 7 月至今任深圳齐心集团股份有限公司董事。李秋红 董事 工商管理硕士。2001 年加入深圳齐心集团股份有限公司，历任国际事业部业务主任，部门经理，总监，现任深圳齐心集团股份有限公司国际事业部总经理，2019 年 7 月至今任深圳齐心集团股份有限公司董事。王占君 副总经理，董事会秘书 法学学士。具有证券从业资格和董事会秘书资格。历任深圳市沃尔核材股份有限公司证券事务代表,董事会

33、秘书,副总经理，投资总监。现任深圳市坪山区第二届人大代表，常委会委员，现选任董事会秘书，副总经理。资料来源：wind，公司公告，中商产业研究院，企查查，天风证券研究所 2.办公办公物资物资集采集采：数字化服务升级，头部企业加速扩张数字化服务升级，头部企业加速扩张 2.1.办公用品及办公用品及 MRO 万亿级市场，数字化渗透率低，成长动能充足万亿级市场，数字化渗透率低，成长动能充足 2022 年我国年我国企业数字化采购企业数字化采购渗透率渗透率为为 8.26%，提升空间广阔，提升空间广阔。根据2023 数字化采购发展报告，2022 年我国企业采购规模超过 173 万亿元，电子商务采购总额为 14

34、.32 万亿元，17-22 年企业数字化采购率从 5.27%提升至 8.26%。近年来外部环境压力对企业供应体系的成本和效率提出了更高要求，以采购为入口进行供应链管理数字化升级已形成产业惯性，我们预计数字化采购渗透率持续提升。图图 10：2017-2022 年政府集采金额总计年政府集采金额总计(万亿元万亿元)、yoy（%）图图 11：2017-2022 年年我国数字化采购渗透率我国数字化采购渗透率 资料来源：亿邦智库公众号，天风证券研究所 资料来源：亿邦智库公众号，天风证券研究所 办公物资达办公物资达万亿级市场，数字化渗透率不足万亿级市场，数字化渗透率不足 5%。办公物资是政府、企业、事业单位

35、等各类组织日常运营的必需品，伴随“数字化、一站式”采购新模式的发展逐渐进入 B2B 直销领域；近年来伴随大型企业数字化采购改革深化，一站式采购覆盖品目逐年拓宽，MRO、员工福利等已成为重要组成部分。根据产业信息网、亿邦智库等，2021 年我国办公物资市场规模 1.70 万亿元、MRO 市场规模 2.31 万亿元、员工福利市场规模 1.08 万亿元，办公用品、MRO 两大万亿级品类数字化渗透率均不足 5%。我们预计伴随政企需求增加，办公物资直销市场有望保持稳定增长，按照前瞻产业研究院等的预测数据测算，预计 21-25 年 CAGR5.27%6.19%7.01%7.28%7.24%8.26%0.0

36、0%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%20020202120227.438.5610.1310.9112.614.3215.21%18.34%7.70%15.49%13.65%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002002020212022我国数字化采购总额（万亿元）yoy（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正

37、文之后的信息披露和免责申明 9 为 5.17%，此外数字化渗透率仍有提升空间。图图 12：2014-2021 年年办公物资行业规模（办公物资行业规模（万亿元万亿元）图图 13：2020-2025 年我国年我国办公物资、办公物资、MRO、员工福利市场规模、员工福利市场规模 资料来源：欧菲斯招股书，产业信息网，天风证券研究所 资料来源：欧菲斯招股书，中国物流与采购联合会公告采购分会办公物资蓝皮书，前瞻产业研究院，产业信息网，天风证券研究所 下游客户覆盖广泛下游客户覆盖广泛、需求多元、需求多元。办公物资下游客户覆盖几乎所有企业、各级政府机关、各类事业单位乃至军队单位。其中，头部客户包括 250+家中

38、央部委及各省市政府单位、97家央企、30+家大型金融机构及 50+家军事单位，为集采市场主力军；中层客户包括 2000+家地方国企及 1 万家以上大型私企；小微用户包括数以千万计的中小微企业及个人，整体呈现出客户覆盖范围广、需求多元化的特征。图图 14：办公物资办公物资下游客户覆盖广泛下游客户覆盖广泛、需求多元、需求多元 资料来源：亿邦智库公众号，天风证券研究所 央国企央国企发挥发挥引领引领作用，超四成数字集采渗透率过半作用，超四成数字集采渗透率过半。在我国企业采购数字化进程中央企的火车头效应越发明显，据国资委相关数据，2022 年央企集中采购率、公开采购率、上网采购率和电子招标率均达到 80

39、%-90%，且较 2016 年均有 15pct 以上的提升。普华永策数据显示，截至 2022 年底，办公物资数字化集中采购已覆盖 98 家中央企业的 30 家以上；根据亿邦智库调研，2022 年超四成央国企表示数字化采购渗透率已经超过 50%。我们认为头部国央企客户集采规模更大、准入门槛更高，率先布局的服务商规模效应更为明显。1.181.231.311.421.541.671.621.700.511.522014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212.212.312.412.522.632.751.62 1.70 1.80 1.89 1.98 2.08 024

40、68202020212022E2023E2024E2025E办公物资（MRO、员工福利外）行业规模MRO市场规模员工福利市场规模 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 15：央企集中采购率、公开采购率、上网采购率和电子招标率央企集中采购率、公开采购率、上网采购率和电子招标率 图图 16：央国企数字化采购渗透率央国企数字化采购渗透率 资料来源：亿邦智库公众号，国务院国资委，天风证券研究所 资料来源：亿邦智库公众号，国务院国资委，天风证券研究所 我们认为我们认为伴随政策伴随政策积极落地，战略意义与效益价值共驱政府机构及国央企集采数字化转型积

41、极落地，战略意义与效益价值共驱政府机构及国央企集采数字化转型：政策驱动政策驱动传统行业转型，传统行业转型，政企数字化集采蓬勃发展。政企数字化集采蓬勃发展。2021 年 3 月出台的“十四五”规划纲要提出：“要促进数字技术与实体经济深度融合，赋能传统产业转型升级”，在可预见的未来，行业政策将继续有利于数字化采购发展创新。2021 至今，行业主管协会中国物流与采购联合会先后发布了国有企业网上商城采购交易操作规范、国有企业服务采购操作规范 等行业规范、团体编制，为各级国企采购管理及操作提供进一步规范指引。此外，工信部亦出台了企业数字化采购实施指南，着力于引导各类企业的采购数字化转型，为办公物资 B2

42、B 直销行业进一步打开增长空间。2024 年 2 月，中央财经委员会第四次会议强调推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，我们认为有望进一步推动集采市场扩容。表表 2：政府采购逐步向电子化、平台化方向发展政府采购逐步向电子化、平台化方向发展 日期 政策 具体内容 2020 年 12 月 18 日 政府采购促进中小企业发展管理办法 落实深化政府采购制度改革方案和关于促进中小企业健康发展的指导意见，完善相关政策措施，加大对中小企业的支持力度，推动中小企业健康发展，助力做好“六稳”工作、落实“六保”任务具有重要意义。2021 年 3 月 “十四五”规划纲要 要促进数字技术与实体经济深度融合，赋能传

43、统产业转型升级”，在可预见的未来，行业政策将继续有利于数字化采购发展创新 2021 年 4 月 24 日 关于深入开展政府采购脱贫地区农副产品工作推进乡村产业振兴的实施意见 建立“832 平台”供应商审核推荐机制，加强脱贫地区农副产品货源组织、供应链管理和网络销售平台运营管理，积极组织预算单位采购脱贫地区农副产品 2021 年 05 月 10 日 政府采购需求管理办法 提出要明确政府采购的需求，并且充分考虑采购活动所需时间和可能影响采购活动进行的因素，建立审查工作机制 2022 年 3 月 1 日 政府采购框架协议采购方式管理暂行办法 加强框架协议采购组织协调，推动采购需求标准的制定，加强采购

44、方案审核备案管理，落实政府采购政策，推进框架协议电子化采购系统建设，统筹协调电子化采购系统的建设和拓展完善，实现互联互通和业务协同 2023 年 12 月 8 日 财政处办公厅颁布关于进一步提高政府采购透明度和采购效率相关事项的通知 提出推进政府采购合同变更信息公开，完善中标、成交结果信息公开，推进采购项目电子化实施，进一步提高政府采购透明度和采购效率，方便各类经营主体参与政府采购活动 14.00%55.00%24.00%14.00%12.90%43.52%26.97%16.61%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20%以下20%-50%50%-

45、80%80%以上2021年2022年68.8%73.8%55.4%44.6%88.8%89.9%89.0%81.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%集中采购率公开采购率上网采购率电子招标率2016年2022年 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2024 年 2 月 23 日 中央财经委员会第四次会议 加快产品更新换代，鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，促进投资和消费。降低全社会物流成本，增强产业核心竞争力，提高经济运行效率。资料来源：国务院、财政部、工信部，

46、新华网等，天风证券研究所 降本增效成果突出降本增效成果突出，政策驱动向自驱集采转变政策驱动向自驱集采转变。一方面，数智化采购可以规范化管理供应商和商品、精简流程，降低人力成本及相关供应链成本。根据亿邦智库调研，数字集采使得央国企采购商品直接成本降低 13%、各环节时间缩短 29%，供应链管理和运营成本分别降低 34%和 46%，显性成本及隐性成本均有不同程度优化。图图 17：供应链数字化降本成效：多点多维度降低成本供应链数字化降本成效：多点多维度降低成本 资料来源：亿邦智库公众号；调研对象：央国企；数据说明：与传统采购方式相比，通过数字化方式的供应链降本成效，天风证券研究所 另一方面，数字化手

47、段提升全链路效率，根据亿邦智库调研，数字化赋能下企业各环节协同性增加，需求预测、产品供需匹配、线上采购、履约等环节效率均有不同程度提升，供应链响应速度整体提高 21%。伴随前期阳光集采政策常态化引导及落实，目前政企等集采单位充分受益于集采带来的降本及高效服务，逐步由政策驱动向内部管理需求驱动集采发展。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 18：供应链数字化增效成效：供应链响应速度提高供应链数字化增效成效：供应链响应速度提高 21%，全链条协同性增强，全链条协同性增强 资料来源：亿邦智库公众号；调研对象：央国企；数据说明：与传统采购方式相

48、比，通过数字化方式的供应链提效成效，天风证券研究所 2.2.格局分散，准入门槛高，头部服务商初具规模格局分散，准入门槛高，头部服务商初具规模 格局分散，龙头企业初具规模。格局分散，龙头企业初具规模。当前数字化、一站式办公物资供应商主要包括三类：1）传统办公文具制造商转型，如晨光股份、齐心集团、广博股份、得力集团等；2）专业垂类 B2B 平台，如欧菲斯、史泰博、领先未来等；3）综合性电商平台，如苏宁、京东等。22 年晨光科力普办公直销收入体量突破百亿，齐心、欧菲斯超过 80 亿，整体行业格局较为分散，头部服务商较早布局，供应链网络覆盖面广，且已积累丰富的项目服务经验，主要服务头部政企客户为主。表

49、表 3：办公用品企业发展情况办公用品企业发展情况 企业企业 类型类型 转型平台转型平台 平台定位平台定位 22 年年 B2B 业务业务规模（亿元）规模（亿元）业务业务领域领域 传统办公文具制造商转型 齐心集团 办公用品制造 齐心商城 企业级多场景运营服务商 84.83 办公物资、MRO 工业品、员工福利采购，办公SaaS 服务 晨光股份 办公用品制造 科力普 B2B 电商综合平台 109.3 办公物资、MRO 工业品、营销礼品、员工福利采购以及企业服务 得力集团 办公用品制造 集什 政企采购专业电商平台-办公用品、工业品、企业定制、节庆福利、积分兑换、弱电系统集成、扶贫公益七大用户场景化的产品

50、采购 广博股份 办公用品经销 广博商城 B2C 电商平台-文具及办公用品的生产和销售以及互联网营销与服务 专业垂类 B2B平台 欧菲斯 办公用品经销 欧菲斯 数字化采购服务平台 81.28 基于合作商构建企业数字化采购平台和交付网络，形成办公物资、MRO、员工福利三条主营业务线。赋能本地化合作商 领先未来 办公用品经销 领先未来 B2B 办公综合服务平台-MRO、办公物资、商务礼品等 15 大品类的数字化采购 综合性电商平台 苏宁 O2O 智慧零售商 线上+线下 家电家装购物平台-持续推进智慧零售和线上线下融合战略，全品类经营、全渠道运营、全球化拓展，开放物流云、数据云和金融云，通过门店端、P

51、C 端、移动端和 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 家庭端的四端协同，实现一站式服务体验 京东 自营式电商企业 京东物流 京东健康、京东物流-中国最大自营式电商企：集团旗下设有京东商城、京东金融、拍拍网、京东智能、O2O 及海外事业部。主要销售：数码产品、家电、配件、生活用品、食品、书籍等。资料来源：2021 数字化采购发展报告，欧菲斯招股书，广博股份公司官网，天风证券研究所 准入门槛较高，头部服务商率先整合。准入门槛较高，头部服务商率先整合。由于大型政企客户需求多元、采购付款流程繁杂，且分支机构遍布全国各地，因此在办公物资采购过程中对服

52、务商的经营规模、议价能力、资金实力、交付时效、客户资源及项目履历等要求严苛；而行业内新进入者规模较小、采购成本高、产品品类少、资金实力较弱，在市场竞争中很难取得有利地位。如 23 年国家电网办公类物资招标对供应商电商运营规模提出严格要求，且仅 10 家头部服务商获得供应商资质。我们预计以晨光、齐心等为代表的头部服务商有望凭借供应链实力、丰富客户项目经验实现快速扩张。3.全链路数字化高效全链路数字化高效服务，客户资源深厚，规模效应有望提升服务，客户资源深厚，规模效应有望提升 3.1.数字化服务升级，一站式满足采购需求数字化服务升级，一站式满足采购需求 B2B 业务：业务：数字数字平台构建完善，满

53、足客户一站式需求平台构建完善，满足客户一站式需求。公司积极推动集团数字化运营平台项目建设，实现从集采 1.0 阶段到数字化 3.0 阶段的跃升。公司依托云计算、大数据分析、AI 人工智能等新技术，构建了以齐心商城为前端，订单中心、商品中心、结算中心、内容中心及营销中心等为中台，SAPERP、WMS 等为核心后台的一站式企业服务平台。目前已形成较为完善的全套线上物资集采解决方案，齐心企业服务平台已涵盖近 200 万商品的丰富品类，充分满足客户一站式物资采购需求。图图 19：数智化采购服务平台：数智化采购服务平台 资料来源：公司官网，天风证券研究所 积极顺应市场需求，推动技术、功能迭代。积极顺应市

54、场需求，推动技术、功能迭代。公司基于数字化采购市场需求变化，结合业务数据沉淀，2023 年正式合作百度引入 AI 大模型技术，构建可匹配多场景的 AI 业务模型，逐步增加多渠道智能客服、数字员工、智能仓储管理、智能营销等多种数智化解决方案。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2023H1 公司上线“项目通”APP、“供应链自动结算”平台、“订单智能调度”APP 等，进一步提升订单处理速度和客户采购效率。图图 20：公司数字化运营平台公司数字化运营平台 资料来源：公司公告，天风证券研究所 云视频业务云视频业务：技术壁垒深厚，推动软件国产化、安

55、全化。：技术壁垒深厚，推动软件国产化、安全化。公司掌握自主知识产权和自主研发软硬件系统能力，并持续导入新技术新业态，构筑核心技术壁垒，为中国本土首家云视频产品和服务提供商，旗下知名品牌齐心好视通拥有多项自主创新核心技术，专利及著作权 200+。目前云视频已完成多终端、多平台、多场景覆盖，支持公有云、私有云与混合云部署，可提供云视频会议整体解决方案。目前齐心好视通拥有自研的 PaaS 和 SaaS 底层核心技术，推出国产化 SDK；自研音视频算法支撑高品质音视频体验，同时融合 AI 技术持续推新算法。同时与信创国产化核心厂商完成产品兼容适配新认证及战略合作，全面支持国产芯片、安全国密算法及国产操

56、作系统，具有良好的开放兼容实力。表表 4：好视通好视通拥有多项创新核心技术优势拥有多项创新核心技术优势 好视通所获资质 国内多方通信业务资质认证企业 2016、17、18 连续三年在云视频会议市场份额第一 国家高新技术企业认证、双软认证、ISO9001 认证、CMMI3 认证、可信云企业级 SaaS服务评估认证 中国信息安全认证中心、国家信息安全工程技术研究中心网络安全技术中心、以及国家等保三级认证 入围工信部2021 年数字技术融合创新应用典型解决方案 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 21：好

57、视通产品核心竞争力好视通产品核心竞争力 资料来源：公司官网，天风证券研究所 3.2.供应链建设完善，品类优化供应链建设完善，品类优化+设施齐全设施齐全+数字服务共促规模效应提升数字服务共促规模效应提升 供应网络覆盖全面，商品交付可靠。供应网络覆盖全面，商品交付可靠。公司依托集团数字化运营平台、专业供应链服务、先进的商品交付体系，模块化输出商品、仓储、物流、配送、售后等核心业务功能，构建从省级到市县级市场的营销网络和商品交付体系，近年来利润率持续优化，21年-23上半年，公司 B2B 业务净利率从 2.2%提升至 2.7%。图图 22：B2B 办公物资业务净利润（亿元）及净利率（办公物资业务净利

58、润（亿元）及净利率（%）资料来源：公司公告，天风证券研究所 采购采购品类方面品类方面，公司根据市场变化与客户实际需求不断拓展服务能力和产品类别，企业服务平台已涵盖 20 多个大类、近 200 万 SKU，可为客户提供集办公行政物资、MRO 工业品、员工福利品、营销物料等多场景、多系列产品体系。2.981.80 2.241.194.29%2.23%2.64%2.70%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%00.511.522.533.52020202120222023H1B2B业务净利润B2B业务净利率 公司报告公司报告|首

59、次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 表表 5：公司办公集采商品公司办公集采商品 商品分类（一级）商品分类（一级）商品分类（二级）商品分类（二级）办公耗材/设备 打印机耗材、复合机耗材、印刷机耗材、财务设备、会议设备、其他办公设备 办公电器/家具 厨卫大家电、厨房小家电、生活大家电、健康电器、生活电器、商用电器、餐厅家具、储物家具、客厅家具、卧室家具、商用办公、屋外家具 办公文具 本册纸品、会议展示用品、财务行政用品、书写修正用品、文件管理、画具画材、桌面文具、其他纸张 数码通讯设备及电脑配件 数码配件、影像设备、影音设备、智能数码、电话机及配件、手机配件、电脑

60、配件、电脑整机、外设产品、网络设备等 个人护理 洗发护发、沐浴用品、美容护肤、口腔护理、女性护理、婴儿用品 纸制品、衣物厨卫清洁、净化除味、驱蚊杀虫 食品饮料 水和饮料、方便休闲食品、粮油调味、生鲜即食、酒类、年节食品 服饰家纺 服饰、鞋、床上用品、居家布艺 箱包、收纳用品、一次性用品、鲜花园艺、宠物生活 厨具 烹饪锅具、厨房配件、餐具、水具、茶具 运动文娱 健身训练、体育用品、骑行运动、户外装备、文化娱乐、玩具 汽车用品 安全自驾、车载电器、汽车养护、汽车装饰 定制品 会议办公定制、礼品定制、服饰定制、卡券 租赁/售后和安装 办公电脑租赁、办公设备租赁、安装服务、维修保养服务 资料来源：齐心

61、商城网站，天风证券研究所 表表 6：MRO 工业品工业品分类分类 商品分类（一级）商品分类（一级）商品分类（二级）商品分类（二级）工具、工具耗材、焊接设备 工具套装、电子装配机具、铆接工具、工具车及箱包、电工工具、钳工工具、液压工具等 刀具、量具、机床、磨具 孔加工刀具、螺纹加工刀具、车削刀具、切断刀具、卡尺、水平仪、指示表等 润滑、胶粘、车间化学品 各类润滑、各种封胶、结构粘贴、导热材料、水处理/特殊化学品等 劳保、安全、消防 呼吸/手部/足部/身体防护、安全锁具、应急处理、道路安全、消防报警系统等 搬运、存储、工位、包材 梯子、搬运机器人、手推车、推高车、周转箱、工作台、智能存储、起重吊装

62、等 清洁、办公、制冷、暖通 工业擦拭、清洁工具/设备、地垫及矿棉板、办公设备/家具、通讯设备、电脑外设、制冷工具等 工控、低压、电工、照明 可编程控制器/PLC、变频器、传感器、人机界面/HMI、软启动器、工业交互机、工业控制计算机、低压断路器等 轴承、皮带、机械 球轴承、滚子轴承、带座轴承、标准 V 带、同步带、输送带、FA 工厂自动化零件、联轴器及附件、链条及链轮、电机及减速机等 气动、液压、管阀、泵 空气处理件、气阀类、气缸类、气动辅助件、液压控制阀、液压辅助元件、法兰、管件接头、卫浴、离心泵、潜水泵等 紧固、密封 内/外六角螺栓、组合螺丝、锚栓系列、铆接系列、电力金具、机械密封、液压密

63、封件、金属缠绕垫片、管法兰用金属垫片、橡胶零件等 工业检测、实验室产品 通用电器测量仪表、安规测试、电子测量仪器、环境检测仪、诊断及无损探伤、计量校准仪器、过程流量检测、实验室通用耗材等 资料来源：齐心商城官网，天风证券研究所 物流仓储方面，物流仓储方面，公司面向全国客户自建仓储物流系统，通过整合自有物流及第三方物流，匹配专属运输车辆及物流配送团队，打造数字化集成度高、商品资源丰富、物流快捷、售后全面的企业采购服务，并通过建立 AGV（仓储移动机器人）密集存储型智能物流仓储项目提高仓储管理精细化、智能化、柔性化能力。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责

64、申明 17 客户服务客户服务方面，方面，公司通过数采、云采、易采满足客户全场景、多模式采购服务需求，2023年公司与采购人共同推动清单制，同时加速自有品牌策略落地，部分产品如适配国产系统的扫描仪、高拍仪、双色打印机等已部分入围客户清单，采购集中度提升有益于利润率进一步改善。此外，专属服务团队、退换货保障等充分保障客户权益、助力客户落实降本增效。图图 23：齐心定制商城齐心定制商城 资料来源：公司官网，天风证券研究所 3.3.存量客户资源优质，新业务、新客户贡献突出存量客户资源优质，新业务、新客户贡献突出 B2B：聚焦聚焦 8 万家优质客户资源，客户粘性较强万家优质客户资源，客户粘性较强。公司凭

65、借优异供应链实力不断中标大客户集采项目，深挖客户一站式办公物资采购和服务需求，主要客户包括国网、南网、邮政、邮储、农行、税务、移动、工农中建交、中航航空系等。目前在办公物资领域聚集了 8 万多家优质政企客户资源，其中约 60%为央国企客户，约 30%为金融机构客户。分行业来看，公司在能源、金融、政府、通讯、交通、建筑等领域具备大客户资源优势，赢得了 200 多家头部大型客户的信赖，并在多年履约服务中逐渐建立起业务粘性。图图 24：公司办公行政物资主要客户案例公司办公行政物资主要客户案例 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露

66、和免责申明 18 图图 25：公司工业品主要客户案例公司工业品主要客户案例 图图 26：公司福利品主要客户案例公司福利品主要客户案例 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 存量客户续约稳健，存量客户续约稳健，新业务、新客户规模提升新业务、新客户规模提升。2018-2022 年公司前五大客户收入占比分别为 29.15%/49.76%/36.37%/49.94%/45.32%，头部客户稳定性较高，公司有望伴随客户集采总量提升及存量业务续标实现稳健增长。我们认为未来增量主要来源于：1）老客户内占）老客户内占比提升比提升；2）老客户新业务拓展）老客户新业务拓展：伴随采

67、购品类细分化，B2B 客户具备可移植性，2023 年公司调整 MRO 人员配置，提升专业 MRO 服务能力，顺利中标南网办公物资及 MRO 双标包；3）新客户储备增加）新客户储备增加：目前公司在央企类客户方面已具备竞争优势，对于部分中短期资金紧张的地方性客户采取相应策略，新客户及储备订单规模稳步增长。图图 27：前五大客户收入占总收入比重（前五大客户收入占总收入比重（%）资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 7：2023 年齐心新增客户及项目年齐心新增客户及项目 日期日期 新增客户及项目新增客户及项目 2023 年 1 月 与中国电建再续合作 2023 年 2 月 成功服务湖南多家政企客户

68、：中国光大银行、湖南省监狱、中国建设银行 2023 年 3 月 成功服务中国信保、国网电商、南方电网、中国石化 2023 年 4 月 与三峡电商达成合作 2023 年 4 月 成功中标南方电网办公物资、MRO 电商化采购项目 2023 年 4 月 成功入围中国电信 2023 年“翼商超市“福利专区及内购商城社会化电商项目 2023 年 4 月 成功中标中国建材集团有限公司采购管理平台项目 2023 年 4 月 中标大唐集团办公类物资电商长协采购项目 2023 年 5 月 中标中国一汽 MRO 工业品定点采购招标项目 2023 年 5 月 中标广投集团广易采只能供应链平台双项目 29.15%49

69、.76%36.37%49.94%45.32%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%200212022 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 2023 年 6 月 中标中国石化办公用品集中采购框架协议 2023 年 6 月 中标湖南农行部分营销宣传用品协议供货项目 2023 年 7 月 中选广发银行 2023-26 年度全行电商平台服务采购项目 2023 年 7 月 成功服务多个项目（北京银行天津分行、天津泰达、中国人寿天津分公司、中国移动天津分公司、辽源农村商业银行、吉林油田多

70、源实业集团电商平台），助推企业数字化升级 2023 年 8 月 中标中国中车 2023 年工具类及办公类电商集采项目 2023 年 9 月 中标铁建商城办公用品招标采购电商服务项目 2023 年 9 月 中标中国农业发展银行智购商城外部电商入围招标项目 2023 年 10 月 中标中直机关 23-24 年目录外限额下电子商城采购项目 2023 年 10 月 中标航空工业电子采购平台电子超市专区办公用品电商供应商入围招标 2023 年 10 月 中标山东中烟工业、山东阳谷采购项目 2023 年 10 月 中标中国石化 23 年度电子办公用品、日用电器框架协议 2023 年 11 月 中标中国电子

71、科技集团 24-25 年度办公用品集中采购项目 2023 年 11 月 中标中国通服电子商城 23-2 年办公设备及用品、工业品及材料供应商招募项目 2023 年 12 月 中标中国邮政集团湖南省分公司、中国建设银行湖南省分行项目 2023 年 12 月 中标 24-25 年北京京能电子商务平台办公用品电子超市采购第三方平台接入服务项目 2023 年 12 月 中标上海浦东发展银行内部电子商城电商新一轮框架协议入围招标项目 2023 年 12 月 中标中国建设银行山东省分行、齐鲁银行项目 资料来源：公司官网公众号，天风证券研究所 云视频：云视频：深耕政务、教育重点客户，标杆项目进展顺利。深耕政

72、务、教育重点客户，标杆项目进展顺利。齐心好视通重点聚焦中大型优质大客户，近年聚焦拓展智慧政务、智慧教育等纵深行业场景应用，已成为专业云视频细分领域的知名品牌，并获得超 6 万家优质政企客户的认可。2023 年，齐心好视通凭借“深圳市宝安区政务服务数据管理局”与“云南省教育厅”项目入选中国云会议行业应用最佳实践，2023最佳实践案例；在深圳教研落地项目中，继龙津中学二次增购，好视通连续中标及签约宝中集团外国语学校、坪山外国语学校等 10 多所学校，预计未来持续贡献增量。表表 8：好视通应用领域痛点、方案优势及应用场景好视通应用领域痛点、方案优势及应用场景 应用领域应用领域 政务政务 教育教育 医

73、疗医疗 金融金融 集团企业集团企业 痛点 上传下达不及时 资源不均 资源分布不均 会议多文件多 层级多协作难 基层难覆盖 需求众多 人才培养困难 网点多覆盖难 规模大难覆盖 应用类型多 基础薄弱 跨机构协同难 业务场景众多 业务场景众多 安全稳定性要求高 缺乏维护 基础设施薄弱 安全性要求高 成本高难维护 方案优势 简单易用 多种应用 超清画质 多终端随时接入 扁平化沟通 超大并发 超大并发 超大并发 全场景覆盖 多网络随时接入 开放平台 软硬结合 开放兼容 全国产化 多场景覆盖 全国产化 便捷维护 极简部署 智能视频协作 低成本易维护 应用场景 视频会议 专递课堂 远程会诊 晨夕会议 视频会

74、议 基层党建 名师课堂 远程超声 视频会议 企业培训 远程信访 双师同步课堂 远程培训 业务培训 远程面试 应急指挥 在线听课/评课 远程探视 视频客服 远程超投标 网格治理 在线巡课/督课 线上转诊 视频审贷 项目研讨 政务服务 学生自主学习 视频会议 活动直播 疫情防控 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 核心假设：核心假设：1）B2B 业务：业务：在数字经济发展趋势下，数字化、电商化、集中化采购已成为中央到地方公共资源交易的主要形式，公司聚集 8 万多家优质客户资源

75、，绑定央企大客户，有望率先实现行业整合；此外公司在办公行政物资基础上拓展 MRO、企业福利、营销品等较高附加值的业务，伴随老客户内占比提升、老客户新业务拓展、新客户储备增加，收入增长有望保持稳健，我们预计 23-25 年收入分别同比+17.4%/18.5%/18.6%，毛利率分别为 10.5%/10.7%/10.7%；2）SaaS 软件服务业务：软件服务业务：公司顺应客户需求与竞争态势的变化，聚焦政务及教育领域，23年战略聚焦导致收入减少，后续伴随存量项目续约、新项目贡献增加，收入有望恢复正增，我们预计 23-25 年收入分别同比-45%/+5%/+5%，毛利率分别为 42%/42%/42%；

76、3）其他业务：其他业务：我们预计 23-25 年收入分别同比+23.8%/25.0%/27.0%，毛利率分别为48%/48%/48%。综合来看，我们预计公司 23-25 年收入分别为 101.3/120.1/142.5 亿元，收入增速分别为17.4%/18.5%/18.6%；此外，公司优化持续优化供应链建设，数字化手段推进内部降本增效，我们预计 23-25 年归母净利润分别为 2.1/2.7/3.2 亿元，EPS 为 0.30/0.37/0.45 元/股，对应的 23-25 年 PE 为 20/16/13X。表表 9：收入拆分及预测（单位：百万元）收入拆分及预测（单位：百万元）2020 202

77、1 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 8009.33 8236.34 8629.14 10134.03 12010.26 14248.24 yoy 33.91%2.83%4.77%17.44%18.51%18.63%毛利率 14.66%11.21%10.07%10.44%10.70%10.74%办公物资-收入 7698.91 8034.75 8454.22 10018.25 11881.64 14103.51 yoy 36.79%4.36%5.22%18.50%18.60%18.70%毛利率 13.12%10.27%9.42%10.50%10.70%10.70%SAAS

78、软件及服务-收入 236.19 171.12 146.47 80.56 84.59 88.82 yoy-21.22%-27.55%-14.40%-45.00%5.00%5.00%毛利率 61.23%48.41%38.54%42.00%42.00%42.00%其他业务-收入 74.23 30.48 28.45 35.23 44.03 55.92 yoy 39.51%-58.94%-6.64%23.80%25.00%27.00%毛利率 25.49%50.30%56.36%48.00%48.00%48.00%资料来源：wind，天风证券研究所 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。公司

79、是为企业提供现代办公整体解决方案的服务商，主营业务围绕大办公产业链所涵盖的服务、硬件、软件等多个领域。我们采用相对估值法，选取同样深耕文具行业、科力普发力 B2B 集采的晨光股份晨光股份、个性化供应链管理集成解决方案供应商东方嘉盛东方嘉盛作为可比公司。可比公司估值 24 年对应 PE 估值平均为 18X，给予公司24 年合理 18-20 倍 PE，目标市值 48-53 亿，目标价 6.7-7.4 元。表表 10：可比公司估值可比公司估值 股票代码股票代码 公司名称公司名称 2023E 2024E 2025E 603899.SH 晨光股份 21.35 17.67 14.88 300628.SZ

80、东方嘉盛 22.99 17.48 12.57 平均值 22.17 17.58 13.73 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE 选取 Wind 一致预期，数据截至 2024 年 2 月 26 日 5.风险提示风险提示 行业风险：行业风险：经过多年发展，公司已成为国内B2B办公物资领域和云视频业务领域的领跑者，若未来行业竞争格局或政策发生变化，同行业或跨界竞争者的大量参与，仍可能出现市场竞争加剧、盈利能力下调等情形，将会对公司的经营业绩产生风险。技术风险：技术风险：近年来科技发展升级步伐明显加快，公

81、司虽然在一站式企业办公服务平台、云视频会议等细分领域拥有业内领先品牌和技术，但仍然无法避免潜在竞争对手，尤其是互联网大企业的跨领域挑战。若公司无法持续保持技术领先优势，进一步巩固战略先发优势，则有可能导致公司技术被超越失去领先地位和竞争力降低的风险。管理风险：管理风险：随着公司业务、资产、人员规模的不断扩大，公司组织结构和管理体系日趋复杂，公司在资源整合、人力资源管理、内部控制等方面均面临新的挑战，运营管理的难度不断提高。经营决策和风险控制的难度增加，对公司管理制度和管理能力等方面都提出了较高的要求。人才缺失风险：人才缺失风险：公司要实现在 B2B 办公物资业务和云视频服务的持续领先，需要大批

82、专业人才，尤其具备行业前瞻性视野和行业整合能力的专业人才是稀缺资源。随着竞争的加剧，公司将面临人才引进、稳定和发展的风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,819.08 2,781.87 2,870.49 3,884.70 3,969.62 营业收入营业收入 8,236.34 8,629.14 10,134.03 12,010

83、.26 14,248.24 应收票据及应收账款 3,982.02 2,888.98 3,304.04 3,701.95 4,213.74 营业成本 7,313.01 7,760.10 9,075.58 10,725.48 12,717.91 预付账款 180.89 265.05 188.30 390.46 291.39 营业税金及附加 39.86 50.94 60.80 72.06 85.49 存货 306.36 261.75 367.50 365.41 510.71 销售费用 453.95 467.05 546.22 644.95 763.71 其他 193.13 314.08 265.13

84、 306.81 340.81 管理费用 203.98 179.21 200.65 235.40 277.84 流动资产合计流动资产合计 7,481.48 6,511.73 6,995.45 8,649.33 9,326.27 研发费用 79.87 74.48 85.13 97.28 112.56 长期股权投资 40.98 42.03 43.07 44.20 46.26 财务费用 22.47(97.57)(65.64)(80.29)(94.59)固定资产 472.66 451.49 414.69 377.90 341.11 资产/信用减值损失(724.94)(56.51)(5.36)(39.98

85、)(44.86)在建工程 2.71 1.85 2.85 3.35 3.85 公允价值变动收益 16.77(21.81)(5.80)(3.61)(10.41)无形资产 223.22 233.06 210.67 192.28 182.40 投资净收益(3.43)(47.88)1.40 2.30 2.50 其他 607.58 533.34 506.95 523.92 531.52 其他 1,412.71 189.76 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 1,347.15 1,261.76 1,178.24 1,141.66 1,105.13 营业利润营业利润(577.92)1

86、31.38 221.52 274.08 332.55 资产总计资产总计 8,828.64 7,773.49 8,173.68 9,790.99 10,431.41 营业外收入 2.18 3.49 3.62 4.06 3.73 短期借款 828.10 379.00 412.15 441.00 489.51 营业外支出 7.63 10.10 6.24 7.16 7.78 应付票据及应付账款 4,654.32 3,979.56 4,087.62 5,326.97 5,624.56 利润总额利润总额(583.37)124.77 218.90 270.98 328.50 其他 319.04 216.26

87、 450.97 523.43 483.54 所得税(18.15)4.10 7.00 8.78 10.58 流动负债合计流动负债合计 5,801.47 4,574.83 4,950.75 6,291.40 6,597.61 净利润净利润(565.22)120.67 211.90 262.20 317.92 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益(2.96)(6.01)(2.56)(3.96)(5.70)应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(562.26)126.69 214.46 266.15 323.

88、62 其他 65.18 51.14 35.24 42.24 48.45 每股收益（元）(0.78)0.18 0.30 0.37 0.45 非流动负债合计非流动负债合计 65.18 51.14 35.24 42.24 48.45 负债合计负债合计 5,955.96 4,696.74 4,985.98 6,333.64 6,646.06 少数股东权益 1.35 11.29 8.74 4.78(0.92)主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 734.02 721.31 721.31 721.31 721.31 成长能力成长能力 资本公积 2,045.

89、31 1,985.75 1,985.98 1,985.98 1,985.98 营业收入 2.83%4.77%17.44%18.51%18.63%留存收益 334.76 461.45 675.91 942.06 1,265.68 营业利润-323.35%-122.73%68.61%23.73%21.34%其他(242.75)(103.05)(204.23)(196.78)(186.70)归属于母公司净利润-379.95%-122.53%69.28%24.10%21.59%股东权益合计股东权益合计 2,872.68 3,076.75 3,187.70 3,457.35 3,785.35 获利能力获

90、利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 8,828.64 7,773.49 8,173.68 9,790.99 10,431.41 毛利率 11.21%10.07%10.44%10.70%10.74%净利率-6.83%1.47%2.12%2.22%2.27%ROE-19.58%4.13%6.75%7.71%8.55%ROIC-45.89%8.66%54.67%55.83%-57.94%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润(565.22)120.67 214.46 266.15 323.62 资产负债率 67.

91、46%60.42%61.00%64.69%63.71%折旧摊销 79.33 81.19 74.18 75.18 76.68 净负债率-68.30%-77.24%-76.25%-98.82%-91.21%财务费用 27.10(98.00)(65.64)(80.29)(94.59)流动比率 1.27 1.40 1.41 1.37 1.41 投资损失 3.43 47.88(1.40)(2.30)(2.50)速动比率 1.22 1.35 1.34 1.32 1.34 营运资金变动(159.54)(70.80)(89.75)664.88(342.06)营运能力营运能力 其它 827.17 244.52(

92、8.35)(7.57)(16.11)应收账款周转率 2.22 2.51 3.27 3.43 3.60 经营活动现金流经营活动现金流 212.28 325.46 123.50 916.05(54.96)存货周转率 28.53 30.38 32.21 32.77 32.53 资本支出(641.64)70.70 32.95 14.63 26.35 总资产周转率 0.92 1.04 1.27 1.34 1.41 长期投资 0.82 1.05 1.04 1.13 2.06 每股指标（元）每股指标（元）其他 608.68(125.58)(68.08)(33.50)(42.05)每股收益-0.78 0.18

93、 0.30 0.37 0.45 投资活动现金流投资活动现金流(32.15)(53.84)(34.10)(17.75)(13.64)每股经营现金流 0.29 0.45 0.17 1.27-0.08 债权融资(335.15)(354.27)100.16 108.46 143.44 每股净资产 3.98 4.25 4.41 4.79 5.25 股权融资 13.26 67.43(100.95)7.45 10.08 估值比率估值比率 其他(50.29)205.42 0.00(0.00)(0.00)市盈率-7.68 34.10 20.15 16.23 13.35 筹资活动现金流筹资活动现金流(372.18

94、)(81.42)(0.79)115.91 153.52 市净率 1.50 1.41 1.36 1.25 1.14 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 3.81 11.20 6.27 1.52 1.18 现金净增加额现金净增加额(192.05)190.20 88.61 1,014.21 84.92 EV/EBIT 4.10 18.71 9.14 2.01 1.50 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国

95、证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到

96、本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点

97、和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供

98、或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以

99、上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：