1、1 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 中国人民保险集团中国人民保险集团(01339)(01339)被显著低估被显著低估的保险金融集团的保险金融集团 投资要点：投资要点：中国人民保险集团持续推进卓越战略，注重高质量发展。在严监管背景下，财险和健康险的领先优势有望继续夯实，寿险的相对劣势有望不断缩小。当前，我们认为公司估值被显著低估，后续股价修复空间较大。中国人保：以财险为核心的保险金融集团中国人保：以财险为核心的保险金融集团 中国人保成立于 1949 年，是新中国第一家全国性保险公司。财政部持有公司 60.84%的股份，是公司的控股股东。公司的先发

2、优势和股东优势显著。经过七十多年的发展，公司现已成为一家综合性的保险金融集团，业务范围覆盖财产险、人身险、再保险、资产管理、保险科技等多个领域。其中财险业务是公司主要的盈利来源，2023H1 人保财险的利润贡献比重为 72.9%。财险财险业务业务：人保：人保财险盈利能力优异，严监管下优势有望扩大财险盈利能力优异，严监管下优势有望扩大 人保财险盈利能力优于同业。2011-2022 年，人保财险平均 COR 为 97.3%，优于财险行业（99.0%）1.7PCT。当前，人保财险的主要经营思路是“推动承保盈利水平持续改善”。2023 年，人保财险的车险和非车险 COR 有望控制在 97%和 100%

3、以内。非车险实现近年来首次承保盈利。展望后续，监管趋严并推动费用率改善，公司践行“保险+风险减量服务+科技”模式推动赔付率优化，财险承保端的盈利能力有望继续提升、优势有望持续扩大。人身人身险业务险业务：人保寿险竞：人保寿险竞争劣势缩小，人保健康盈利能力突出争劣势缩小，人保健康盈利能力突出 人身险业务的盈利能力持续提升。1）寿险业务：行业渠道和业务结构正在转型，人保寿险相对头部同业的竞争劣势显著缩小。2023H1 人保寿险的 NBV Margin为5.7%，与新华保险的差距缩小至1.1PCT（2018年差距为37.4PCT）。后续监管将继续引导行业降低负债成本，人保寿险的成本率有望持续下降。2）

4、健康险业务：人保健康积极携手蚂蚁保布局互联网业务，抢占市场先机。随着公司持续优化产品和渠道结构，其盈利能力不断提升。2023H1 人保健康实现净利润 27 亿，对集团的贡献比重提升至 9.8%（2011 年为-6.1%）。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预测，公司 2023-2025 年营业收入分别为 6556/6946/7356 亿元，同比+6.5%/+6.0%/+5.9%，CAGR 为 6.1%；归母净利润分别为 219/274/306 亿元，同比-10.6%/+25.2%/+11.7%，CAGR 为 7.7%；BVPS 为 7.46/8.16/8.88 元。我们认为，公司盈

5、利能力有望持续提升，看好公司长期投资价值，给予公司 2024 年合理估值为 1601 亿元，对应目标价 3.99 港元，目标 PB 0.44倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：自然灾害超预期；市场竞争加剧；人身险业务转型不及预期；资本市场大幅波动。财务数据和估值财务数据和估值 2 20 02121 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）594,606 615,732 655,558 694,616 735,554 同比增速 2.2%3.6%6.5%6.0%5.9%营业利润（百万元）35,589 41,140 36,

6、202 45,314 50,615 同比增速 12.6%15.6%-12.0%25.2%11.7%归母净利润（百万元）21,476 24,477 21,878 27,384 30,588 同比增速 7.2%14.0%-10.6%25.2%11.7%每股收益 0.49 0.55 0.49 0.62 0.69 PE 4.86 4.26 4.77 3.81 3.41 每股净资产 6.71 6.81 7.46 8.16 8.88 PB 0.35 0.35 0.32 0.29 0.27 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 03 月 14 日收盘价 证券研究报告 20

7、24 年 03 月 14 日 行行 业：业：非银金融非银金融/保险保险 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：2.60 港元 目标价格：目标价格：3.99 港元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)44,223.99/44,223.99 流通市值(百万港元)114,982.38 每股净资产(元)6.28 资产负债率(%)77.22 一年内最高/最低(港元)3.36/2.24 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：曾广荣 执业证书编号：S0590522100003 邮箱： 分析师：刘雨辰 执业证书编号：S0590522100001 邮箱： 联系人：朱丽芳

8、邮箱： 相关报告相关报告 -30%-7%17%40%2023/32023/72023/112024/3中国人民保险集团请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 1 1）财险业务优势凸显，为公司稳定贡献利润。财险业务优势凸显，为公司稳定贡献利润。人保财险的保费规模行业排名第一、承保盈利能力优异。在外部监管趋严、内部注重优化业务质量下，人保财险的承保盈利有望延续向好。2 2）寿险业务）寿险业务相对头部相对头部同业同业的的差距不断缩小差距不断缩小，负债成本有望，负债成本有望实实现现压降压降。人保寿险的银保 NBV 占比高

9、于其他上市同业。银保渠道执行“报行合一”后，银保价值率将显著改善。人保寿险价值率改善的空间较大。后续监管将继续引导行业降低负债成本，人保寿险的成本率有望下降、盈利压力有望缓解。3 3）健康险业）健康险业务盈利能力持续提升。务盈利能力持续提升。人保健康积极布局互联网业务，先发优势明显。随着互联网健康险市场规模扩大、公司持续优化产品和渠道结构，人保健康的盈利水平有望持续向好。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为，中国人保的寿险及健康险业务质量较差，会拖累公司估值水平。我们认为，人保寿险相对头部同业的竞争劣势不断缩小，人保健康的盈利能力较强，公司人身险业务的质量好于市场预期。当前，我们认为中国

10、人民保险集团估值被显著低估，后续向上修复空间较大。核心假设核心假设 我们假设 2023-2025 年：1.财险保费增速分别为 6.3%、6.0%、5.9%。2.财险综合成本率分别为 98.2%、97.8%、97.7%。3.人身险新业务价值增速分别为 35.0%、8.6%、6.6%。4.总投资收益率分别为 3.9%、4.0%、4.0%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预测，公司 2023-2025 年营业收入分别为 6556/6946/7356 亿元，同比+6.5%/+6.0%/+5.9%，CAGR 为 6.1%；归母净利润分别为 219/274/306 亿元，同比-10.6%/+

11、25.2%/+11.7%，CAGR 为 7.7%；BVPS 为 7.46/8.16/8.88 元。给予公司 2024年合理估值为 1601 亿元，对应目标价 3.99 港元。首次覆盖，给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期看短期看公司 2023 年业绩有望好于预期。中期看中期看财险行业和人身险行业监管趋严下的盈利能力改善。长期看长期看中国经济增长推动公司发展以及公司转型升级。QV2V0WCWPYEYSU6MbPbRnPrRsQsOjMnNmPeRmNsP7NnMnNMYmPoQNZsRtQ请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录

12、1.中国人保：追求卓越的保险金融集团中国人保：追求卓越的保险金融集团 .5 5 1.1 发展历史悠久，股东背景突出.5 1.2 战略持续升级，效益得以提升.6 1.3 业务结构多元，财险优势凸显.7 2.财险业务：龙头地位稳固财险业务：龙头地位稳固 .8 8 2.1 人保财险的保费规模位居行业第一.8 2.2 人保财险的承保盈利能力行业领先.9 2.3 内外部环境改善推动财险持续向好.12 3.寿险业务：与同业差距有望缩小寿险业务：与同业差距有望缩小 .1313 3.1 前期发展基础薄弱导致公司存量负债成本偏高.13 3.2 行业渠道和业务转型下公司竞争劣势不断缩小.15 3.3 严监管下人保

13、寿险的负债成本率有望持续压降.17 4.健康险业务：利润贡献比重不断提升健康险业务：利润贡献比重不断提升 .1818 4.1 保费规模位列行业第一，盈利能力突出.18 4.2 互联网业务布局领先，健康服务有效赋能.21 4.3 互联网健康险方兴未艾，人保健康优势突出.23 5.资产管理：投资风格稳健、收益率稳定性更强资产管理：投资风格稳健、收益率稳定性更强 .2424 5.1 资产配置结构稳定，以固收类为主.24 5.2 风险偏好较低，投资收益率更稳健.25 6.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2525 6.1 盈利预测.25 6.2 估值与投资建议.26 7.风险提示风险

14、提示 .2727 图表目录图表目录 图表图表 1：中国人保的历史沿革中国人保的历史沿革 .5 5 图表图表 2：中国人保的股东结构（截至中国人保的股东结构（截至 2023Q32023Q3）.5 5 图表图表 3：中国人保的历任董事长及其提出的战略中国人保的历任董事长及其提出的战略 .6 6 图表图表 4：中国人保的主要控股子公司（中国人保的主要控股子公司（2023H12023H1）.7 7 图表图表 5：中国人保的保费结构中国人保的保费结构 .7 7 图表图表 6：中国人保的净利润结构中国人保的净利润结构 .7 7 图表图表 7：中国人保的中国人保的 ROEROE 情况情况 .8 8 图表图表

15、 8：人保财险的总保费收入持续增长人保财险的总保费收入持续增长 .8 8 图表图表 9：人保人保财险的保费市占率财险的保费市占率 .8 8 图表图表 10：人保财险的保费结构人保财险的保费结构 .9 9 图表图表 11：20232023 年人保财险的细分险种结构年人保财险的细分险种结构 .9 9 图表图表 12：人保财险和同业的综合成本率对比人保财险和同业的综合成本率对比 .1010 图表图表 13：人保财险和同业的综合赔付率对比人保财险和同业的综合赔付率对比 .1010 图表图表 14：人保财险和同业的综合费用率对比人保财险和同业的综合费用率对比 .1010 图表图表 15：人保财险的直销渠

16、道占比高于平安财险人保财险的直销渠道占比高于平安财险 .1111 图表图表 16：人保财险和同业的车险综合成本率对比人保财险和同业的车险综合成本率对比 .1111 图表图表 17：人保财险和同业的非车险综合成本率对比人保财险和同业的非车险综合成本率对比 .1111 图表图表 18：人保财险和同业的车险赔付率对比人保财险和同业的车险赔付率对比 .1111 图表图表 19：人保财险和同业的车险费用率对比人保财险和同业的车险费用率对比 .1111 图表图表 20：人保财险和同业的非车险赔付率对比人保财险和同业的非车险赔付率对比 .1212 图表图表 21：人保财险和同业的非车险费用率对比人保财险和同

17、业的非车险费用率对比 .1212 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 22：人保财险的归母净利润情况人保财险的归母净利润情况 .1212 图表图表 23：人保财险的人保财险的 ROEROE 情况情况 .1212 图表图表 24：人保财险的竞争力分析人保财险的竞争力分析 .1313 图表图表 25：人保寿险成立较晚人保寿险成立较晚 .1414 图表图表 26：人保寿险的保费市占率较低人保寿险的保费市占率较低 .1414 图表图表 27：人保寿险的打平收益率高于其他上市同业人保寿险的打平收益率高于其他上市同业 .1414 图表图表 28：

18、人保寿险保费的产品结构人保寿险保费的产品结构 .1515 图表图表 29：人保寿险保费的渠道结构人保寿险保费的渠道结构 .1515 图表图表 30：人保寿险的新业务价值情况人保寿险的新业务价值情况 .1515 图表图表 31：人保寿险的内含价值情况人保寿险的内含价值情况 .1515 图表图表 32：各公司各公司 2023E NBV2023E NBV 较历史高点较历史高点 20192019 年的比重年的比重 .1616 图表图表 33：人保寿险的人保寿险的 NBV MarginNBV Margin 与同业差距缩小与同业差距缩小 .1616 图表图表 34：人保寿险长险首年保费的渠道结构人保寿险长

19、险首年保费的渠道结构 .1616 图表图表 35：人保寿险长险首年保费的缴费结构人保寿险长险首年保费的缴费结构 .1616 图表图表 36：人保寿险的净利润情况人保寿险的净利润情况 .1717 图表图表 37：人保寿险的人保寿险的 ROEROE 情况情况 .1717 图表图表 38：人保寿险的综合偿付能力充足率人保寿险的综合偿付能力充足率 .1717 图表图表 39：人保寿险的核心偿付能力充足率人保寿险的核心偿付能力充足率 .1717 图表图表 40：监管持续引导寿险公司降低负债成本监管持续引导寿险公司降低负债成本 .1818 图表图表 41：各寿险公司的银保各寿险公司的银保 NBVNBV 占

20、比占比 .1818 图表图表 42：人保健康的保费规模整体持续增长人保健康的保费规模整体持续增长 .1818 图表图表 43：人保健康的保费市占率稳居行业第一人保健康的保费市占率稳居行业第一 .1818 图表图表 44：20162016 年以来人保健康的新业务价值持续增长年以来人保健康的新业务价值持续增长 .1919 图表图表 45：人保健康的新业务价值率有所企稳人保健康的新业务价值率有所企稳 .1919 图表图表 46：人保健康保费的产品结构人保健康保费的产品结构 .1919 图表图表 47：人保健康保费的渠道结构人保健康保费的渠道结构 .1919 图表图表 48：人保健康的盈利能力持续改善

21、人保健康的盈利能力持续改善 .2020 图表图表 49：人保健康对集团的利润贡献比重持续提升人保健康对集团的利润贡献比重持续提升 .2020 图表图表 50：人保健康的人保健康的 ROEROE 情况情况 .2020 图表图表 51：人保健康的核心偿付能力充足率人保健康的核心偿付能力充足率 .2121 图表图表 52：人保健康的综合偿付能力充足率人保健康的综合偿付能力充足率 .2121 图表图表 53：人保健康的互联网保费规模人保健康的互联网保费规模 .2121 图表图表 54：人保健康的互联网保费市占率（人保健康的互联网保费市占率（2023H12023H1）.2121 图表图表 55：人保健康

22、的人保健康的“好医保好医保”系列产品系列产品 .2222 图表图表 56：人保健康累计客户数人保健康累计客户数 .2222 图表图表 57：人保健康的健康管理服务全流程人保健康的健康管理服务全流程 .2222 图表图表 58：人保健康的人保健康的“保险保险+健康服务健康服务+科技科技”新商业模式新商业模式 .2323 图表图表 59：互联网健康险的互联网健康险的保费规模保费规模 .2424 图表图表 60：互联网健康险的占比持续提升互联网健康险的占比持续提升 .2424 图表图表 61：中国人保的资产配置结构中国人保的资产配置结构 .2424 图表图表 62：中国人保及同业的总投资收益率对比中

23、国人保及同业的总投资收益率对比 .2525 图表图表 63：中国人保及同业的净投资收益率对比中国人保及同业的净投资收益率对比 .2525 图表图表 64：核心指标预测核心指标预测 .2626 图表图表 65：中国人保的盈利预测结果（百万元）中国人保的盈利预测结果（百万元）.2626 图表图表 66：中国人保的估值空间中国人保的估值空间 .2727 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.中国人保：追求卓越的保险金融集团中国人保：追求卓越的保险金融集团 1.1 发展历史悠久，股东背景发展历史悠久，股东背景突出突出 中国人民保险集团（中国人民保险集

24、团（下文简称为下文简称为“中国人保”）是新中国第一家“中国人保”）是新中国第一家全国性保险公司全国性保险公司，经过经过7070多年发展多年发展已已成长为一家成长为一家综合性保险金融集团综合性保险金融集团。中国人保成立于1949年10月，是新中国保险事业的开拓者与奠基人。经过七十多年的发展，中国人保现已成为一家综合性的保险金融集团，业务范围覆盖财产险、人身险、再保险、资产管理、保险科技等领域。图表图表1：中国人保的中国人保的历史沿革历史沿革 时间时间 历史事件历史事件 1949 年 中国人民保险公司成立。1996 年 中国人民保险公司改组为中国人民保险(集团)公司，下设中保财险、中保寿险、中保再

25、保险 3 家子公司。1998 年 中国人民保险（集团）公司撤销，3 家子公司变为一级法人。其中中保财险继承中国人民保险公司品牌，沿用中国人民保险公司名称。2003 年 公司名称变更为中国人保控股公司，并发起设立人保财险、人保资产。同时人保财险在港交所上市。2005 年 公司相继设立人保健康、人保寿险，恢复人身险业务。2007 年 中国人保控股公司复名为中国人民保险集团公司。2009 年 中国人民保险集团公司进行整体改制，由财政部独家发起设立中国人民保险集团股份有限公司。2012 年 中国人保在港交所上市。中国人保在港交所上市。2016 年 公司设立人保金服，布局互联网金融领域。2017 年 公

26、司相继设立人保再保险、人保养老，开展再保险和养老业务。2018 年 中国人保中国人保在在 A A 股上市股上市，成为国内第五家 A+H 股两地上市的金融保险企业。资料来源：公司官网，公司招股说明书，国联证券研究所 中国人保中国人保背靠背靠财政部，股东背景强大。财政部，股东背景强大。截至 2023 年三季度末，财政部持有公司60.84%的股份，是公司的控股股东。社保基金持有公司 12.68%的股份，是公司的第二大股东。公司凭借股东优势可以承保更多具有排他性的政策性保险。图表图表2：中国人保的股东结构（截至中国人保的股东结构（截至 2 2023Q3023Q3）资料来源：公司公告，国联证券研究所 请

27、务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.2 战略战略持续持续升级升级，效益，效益得以得以提升提升 中国人保历任董事长提出的战略中国人保历任董事长提出的战略助推公司助推公司不断实现高质量发展。不断实现高质量发展。2009 年 9 月公司股改后，吴焰担任公司董事长。吴焰在任期间，公司的工作主基调为“保持稳健增长，注重价值创造”。2010-2017 年，公司的原保险保费收入、归母净利润的年复合增速分别为 11%、22%。2018 年 1 月起，缪建民担任公司董事长。在任期间，缪建民推动实施集团向高质量发展转型的“3411 工程”。其中针对人保财险，公司

28、提出“坚持降本增效、优化业务结构、扩增规模优势”。2018-2020H1，人保财险的非车保费占比由 33.4%提升至46.8%，市占率由 33%提升至 34%。针对人保寿险，公司提出推动三个转变，即从外延向集约转变、从规模驱动向价值驱动转变、从银保业务为主向个险业务为主转变。2018、2019 及 2020H1，人保寿险的 NBV 增速分别为+8.3%、+18.9%、+19.3%，其价值创造能力显著提升。同时个险贡献比重有所提升，个险保费占比由 2018 年的 25%提升至 2020H1 的 53%。针对人保健康，公司提出坚持“专业、精干、高效、扁平”。2020 年 12 月起，罗熹担任公司董

29、事长。罗熹在任期间，公司确立了“卓越保险战略”。在“卓越保险战略”的推动下，公司规模稳步增长、盈利持续改善。2020-2022年，公司的原保险保费收入、归母净利润的年复合增速分别为 5%、11%。人保财险的COR 也由 2020 年的 98.9%改善至 2022 年的 97.6%，财险主业的盈利能力明显提升。2023 年 6 月起，王廷科担任公司董事长。王廷科上任以来，公司保持战略定力，务实推进“卓越战略”，持续推进“八项战略服务”。同时公司推动人保财险践行“保险+风险减量服务+科技”新商业模式。后续在既定战略和新商业模式的推动下，公司的经营效益有望继续改善。图表图表3：中国人保的历任董事长及

30、其提出的战略中国人保的历任董事长及其提出的战略 董事长 任职期间 提出的战略/工作主基调 具体内容 吴焰 2009.09-2017.12 保持稳健增长、注重价值创造 保持业务适度增长的同时,持续提升价值创造能力，努力实现盈利增长快于业务增长。缪建民 2018.01-2020.07 3411 工程“3”指推动人保财险、人保寿险、人保健康 3 家子公司转型。“4”指推进实施创新驱动发展战略、数字化战略、一体化战略和国际化战略等 4 大战略。“1”指打好 1 场中心城市攻坚战和县域市场保卫战。“1”指守住 1 条不发生系统性风险的底线。罗熹 2020.12-2023.03 卓越保险战略 卓越保险战略

31、的核心内容是“1+7”战略框架。“1”指 1 个战略愿景，即建设具有卓越风险管理能力的全球一流金融保险集团。“7”指 7 项战略举措，即始终保持人民保险的发展理念、履行服务国家战略的历史责任、提升财险创新驱动的市场优势、打造全面风险管理的服务平台、健全市场化运作的管理体制、建立数字化支撑的发展基础、提高现代国有企业的治理能力。王廷科 2023.06至今 坚持“卓越战略”，推进“八项战略服务”。人保财险践行“保险+风险减量服务+科技”新商业模式。八项战略服务指服务现代化产业体系建设、服务乡村振兴、服务科技自立自强、服务增进民生福祉、服务绿色发展、服务安全发展、服务区域发展、服务“一带一路”。资料

32、来源：公司公告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.3 业务业务结构多元，财险结构多元，财险优势凸显优势凸显 中国人保中国人保核心业务板块为核心业务板块为财险业务，财险业务，同时同时积极布局人身险、资产管理等业务。积极布局人身险、资产管理等业务。中国人保的业务主要由四个经营分部构成：1）财险业务：包括人保财险和人保香港。2）人身险业务：包括人保寿险和人保健康。3）资产管理业务：主要包括人保投控、人保资本、人保资产。4）其他业务：包括人保养老、人保科技、人保再保、人保金服。图表图表4：中国人保的中国人保的主要控股子公司（主要控

33、股子公司（2 2023H1023H1）资料来源：公司公告，国联证券研究所 财险业务财险业务是是公司公司主要的主要的盈利盈利来源，来源，人身险业务的利润贡献有所提升。人身险业务的利润贡献有所提升。从收入来看，2023H1 公司实现保险服务收入 2468.84 亿元，其中人保财险、人保寿险、人保健康的贡献比重分别为 90.9%、3.5%、5.1%。从利润来看，2023H1 公司实现净利润277.8 亿元，其中人保财险、人保寿险、人保健康的贡献比重分别为 72.9%、12.3%、9.8%。人保财险持续为公司贡献稳定且最重要的收入和利润，人保寿险和人保健康对利润的贡献整体有所提升。图表图表5：中国人保

34、的保费结构中国人保的保费结构 图表图表6：中国人保的净利润结构中国人保的净利润结构 资料来源：公司公告，国联证券研究所 备注：2023H1 的口径为保险服务收入，其余年份均为原保险保费收入。资料来源：公司公告，国联证券研究所 备注：人保财险的利润数据口径为中国财险（2328.HK）年报，人保寿险和人保健康的利润口径为中国人民保险集团（1339.HK）年报。从从 ROEROE 来看，来看，中国人保的中国人保的 ROEROE 整体在整体在 10%10%以上。以上。2012-2022 年，中国人保的 ROE常年维持在 10%以上，近 11 年均值为 13.0%。2023H1 公司的年化 ROE 为

35、17.2%，盈利能力有所提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%人保财险人保寿险人保健康其他-20%0%20%40%60%80%100%人保财险人保寿险人保健康其他请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表7：中国人保的中国人保的 ROEROE 情况情况 资料来源：公司公告，国联证券研究所 备注：2023H1 的为年化 ROE。2.财险财险业务业务：龙头地位稳固：龙头地位稳固 2.1 人保财险的人保财险的保费规模位居行业第一保费规模位居行业第一 人保财险的保费规模人保财险的保费规模持续增长，市场份额稳居第一。持

36、续增长，市场份额稳居第一。2011-2023 年，人保财险的保费收入由 1734 亿元增长至 5158 亿元，年复合增速达 9.5%。近年来财险保费增速有所放缓，主要系新车销量放缓、车险综改带动车均保费下降。从市场份额来看，人保财险的保费市场份额常年稳定在 1/3 左右。2023 年人保财险的保费市场份额为32.5%，超过平安财险（19.0%）和太保财险（12.0%）之和。图表图表8：人保人保财险的总保费收入持续增长财险的总保费收入持续增长 图表图表9：人保人保财险的保费市占率财险的保费市占率 资料来源：公司公告，国联证券研究所 备注：保费数据口径为月度保费收入公告。资料来源：国家金融监管总局

37、，Wind，国联证券研究所 备注：市占率的计算公式为各公司的保费收入除以财险行业的保费收入。从保费结构来看，车险从保费结构来看，车险占比有所下滑占比有所下滑，非车险占比持续提升，非车险占比持续提升，人保财险的保费结人保财险的保费结构构日趋日趋均衡均衡。2011-2023 年，人保财险的车险保费占比由 73.6%下滑至 55.4%，非车险保费占比由 26.4%提升至 44.6%，主要系：1）新车销量放缓带动车险保费增速趋缓。2012-2017 年，我国汽车销量、人保财险车险保费的年复合增速分别为 7.7%、11.7%。2018-2023 年，我国汽车销量、人保财险车险保费的年复合增速分别为 1.

38、4%、0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%ROE0%5%10%15%20%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000人保财险保费收入（亿元）同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000020202120222023人保财险平安财险太保财险请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2.0%。2）经济增长带动非车险持续发展，2011-2023 年人保财险非车险保费的年复合增速为 14.4%，快于车险的 6.9%

39、。人保财险的车险和非车险占比趋于均衡，有望在不同的周期下形成业务互补。从非车险的细分结构来看，人保财险的非车险可按支付方划分为三类：从非车险的细分结构来看，人保财险的非车险可按支付方划分为三类：1 1）政府）政府类业务类业务：主要包括农险、大病保险等。政府类业务的发展主要依靠财政补贴，公司凭借股东优势能够承保更多项目。2 2）法人类业务）法人类业务：主要包括责任险、企业财产险、信用保证险。法人类业务的发展与经济增速有较强的相关性，后续随着经济稳步向好及政策支持力度加大，公司的法人类业务规模有望继续增长。3 3）个人非车业务）个人非车业务：主要包括家庭财产保险、个人健康险。个人非车业务的发展仍处

40、于起步阶段，后续发展空间广阔。图表图表10：人保财险的人保财险的保费结构保费结构 图表图表11：2 2023023 年人保财险的细分险种结构年人保财险的细分险种结构 资料来源：公司公告，国联证券研究所 备注：2011-2022 年的数据口径为中国财险（2328.HK）年报，2023 年为月度保费收入公告。资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.2 人保财险的人保财险的承保盈利承保盈利能力行业领先能力行业领先 人保财险的承保盈利能力处于行业领先水平。人保财险的承保盈利能力处于行业领先水平。2011-2022 年，人保财险的平均综合成本率为 97.3%，优于财险行业（99.0%）1.7PCT，公司

41、财险业务的承保盈利能力突出。与主要竞争对手相比，人保财险的承保盈利水平也具备明显优势，与中小型财险公司相比，人保财险的领先优势明显。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%车险非车险55%18%11%7%3%1%1%3%车险意外伤害及健康险农险责任险企业财产险信用保证险货运险其他险种请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表12：人保人保财险和同业的综合成本率财险和同业的综合成本率对比对比 资料来源：公司公告，“13 个精算师”公众号，国联证券研究所 备注：1）综合成本率（COR）是衡量公司承保盈利能力的指标，综合

42、成本率越低表示承保盈利能力越强。2）财险老三家指人保财险、平安财险、太保财险，下同。3）人保财险的数据口径为中国财险（2328.HK）年报。从综合成本率的结构来看，从综合成本率的结构来看，人保财险人保财险的赔付率相对较的赔付率相对较高高、费用率相对较低、费用率相对较低，费用，费用优势是支撑公司承保盈利领先的核心优势是支撑公司承保盈利领先的核心。对于赔付率对于赔付率，近年来人保财险及行业整体的赔付率有所抬升，主要系车险综改引导保险公司提高预期赔付率、降低附加费用率，保险公司的保费充足率有所下降。而人保财险的赔付率高于其他同业，主要系赔付率更高的政府类业务保费占比更高。图表图表13：人保财险和同业

43、的综合赔付率对比人保财险和同业的综合赔付率对比 图表图表14：人保财险和同业的综合费用率对比人保财险和同业的综合费用率对比 资料来源：公司公告，“13 个精算师”公众号，国联证券研究所 备注：人保财险的数据口径为中国财险（2328.HK）年报。资料来源：公司公告，“13 个精算师”公众号，国联证券研究所 备注：人保财险的数据口径为中国财险（2328.HK）年报。对于费用率，对于费用率，人保财险的费用率显著优于其他同业，主要系：1）人保财险的保费规模位居行业第一，庞大的业务体量有利于摊薄固定成本，同时大量的固定资产折旧后的成本较低。2）人保财险的自有渠道占比更高，费用更加可控。2023H1 人保

44、财险直销渠道的保费占比达 39.2%，高于平安财险的 19.1%。90%92%94%96%98%100%102%104%106%108%110%200002020212022人保财险平安财险太保财险老三家中型公司小型公司行业50%55%60%65%70%75%人保财险平安财险太保财险老三家中型公司小型公司行业20%25%30%35%40%45%50%人保财险平安财险太保财险老三家中型公司小型公司行业请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表15：人保财险的直销渠道占比高于平安

45、财险人保财险的直销渠道占比高于平安财险 资料来源：公司公告，国联证券研究所 从细分险种来看，人保财险在车险业务上的承保盈利能力更强，在非车险业务上的承保盈利能力有待提升。图表图表16：人保财险和同业的车险综合人保财险和同业的车险综合成本成本率对比率对比 图表图表17：人保财险和同业的非车险综合成本率对比人保财险和同业的非车险综合成本率对比 资料来源：公司公告，国联证券研究所 备注：人保财险的数据口径为中国财险（2328.HK）年报。资料来源：公司公告，国联证券研究所 备注：人保财险的数据口径为中国财险（2328.HK）年报。对于车险综合成本率，对于车险综合成本率，2011-2022 年人保财险

46、的车险平均综合成本率为 96.8%，优于平安财险（过去 6 年平均为 97.5%）、太保财险（过去 10 年平均为 98.5%）、阳光财险（过去 4 年平均为 101.3%）等其他头部公司，主要系：1）规模优势及渠道优势推动公司车险费用率更低。2）公司持续优化车险业务结构，提高家自车保费占比，进而带动赔付率下降。2023H1 人保财险的家自车保费占比同比提升 0.5PCT 至 71.5%。图表图表18：人保财险和同业的车险赔付率对比人保财险和同业的车险赔付率对比 图表图表19：人保财险和同业的车险费用率对比人保财险和同业的车险费用率对比 资料来源：公司公告，国联证券研究所 备注：人保财险的数据

47、口径为中国财险（2328.HK）年报。资料来源：公司公告，国联证券研究所 备注：人保财险的数据口径为中国财险（2328.HK）年报。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000222023H1人保财险平安财险90%95%100%105%110%115%人保财险平安财险太保财险阳光财险80%85%90%95%100%105%110%115%人保财险平安财险太保财险阳光财险50%60%70%80%90%人保财险平安财险太保财险阳光财险20%25%30%35%40%45%人保财险平安财险太保财险阳光财险请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司

48、报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 对于非车险综合成本率对于非车险综合成本率，2011-2022 年人保财险的非车险平均综合成本率为97.9%，整体好于太保财险（过去 9 年平均为 102.8%）、阳光财险（过去 4 年平均为102.7%），但略差于平安财险（过去 6 年平均为 96.9%），主要系公司非车险赔付率较高。近年来人保财险在拓展部分新险种时缺少历史经验和数据支撑，部分险种（信保业务、责任险、企财险）的承保亏损有所扩大。当前人保财险在持续优化承保流程、聚焦风险减量管理，后续非车险的承保盈利有望改善。图表图表20：人保财险和同业的非车险赔付率对比人保财险和同业的非车险赔付率

49、对比 图表图表21：人保财险和同业的非车险费用率对比人保财险和同业的非车险费用率对比 资料来源：公司公告，国联证券研究所 备注：人保财险的数据口径为中国财险（2328.HK）年报。资料来源：公司公告，国联证券研究所 备注：人保财险的数据口径为中国财险（2328.HK）年报。从从整体整体盈利能力来看，人保盈利能力来看，人保财险财险的盈利的盈利能力能力始终保持在始终保持在优异优异水平水平。2011-2022 年，人保财险的归母净利润整体持续增长，年复合增速达 12%。从 ROE 来看，2011-2022年人保财险的平均 ROE 为 17.5%。从趋势上看，过去十年受投资杠杆和承保杠杆下降影响，公司

50、 ROE 有所下滑。2020 年以来随着杠杆水平趋于稳定、承保利润率提升，公司 ROE 呈现企稳态势。图表图表22：人保财险的人保财险的归母归母净利润情况净利润情况 图表图表23：人保财险的人保财险的 ROEROE 情况情况 资料来源：公司公告，国联证券研究所 备注：人保财险的数据口径为中国财险（2328.HK）年报。资料来源：公司公告，国联证券研究所 备注：人保财险的数据口径为中国财险（2328.HK）年报。2.3 内外部环境改善推动内外部环境改善推动财险财险持续持续向好向好 监管趋严有望推动财险行业竞争收敛，人保财险承保盈利有望监管趋严有望推动财险行业竞争收敛，人保财险承保盈利有望继续继续

51、改善。改善。2023年财险行业费用率抬升导致行业承保亏损扩大，监管适时发文规范车险竞争，要求各45%55%65%75%85%95%105%人保财险平安财险太保财险阳光财险0%10%20%30%40%50%60%人保财险平安财险太保财险阳光财险-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,000归母净利润（百万元）同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%ROE请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 财险公司严格执行车险费用“报行合一”。2024

52、年在严监管背景下，车险的承保盈利有望改善，人保财险有望受益。股东、品牌等优势有望支撑人保财险规模持续增长，数据、渠道股东、品牌等优势有望支撑人保财险规模持续增长，数据、渠道、战略、战略等优势有等优势有望助力人保财险承保盈利改善。望助力人保财险承保盈利改善。2024 年人保财险的经营思路预计仍是注重“量的稳健增长、质的持续改善”。对于规模，由于财险具备刚需属性，受外部因素冲击较小。2024 年人保财险凭借股东优势、品牌优势等有望承接更多业务，保费规模有望实现稳健增长。对于承保利润，当前精细化管理能力是决定财险承保盈利的关键。人保财险凭借数据优势、渠道优势、网点优势、模式创新等有望实现降本增效，公

53、司的承保盈利能力有望继续提升。图表图表24：人保财险的竞争力分析人保财险的竞争力分析 资料来源：国联证券研究所 3.寿险寿险业务业务：与与同业差距同业差距有望有望缩小缩小 3.1 前期发展基础薄弱导致前期发展基础薄弱导致公司存量公司存量负债负债成本成本偏高偏高 人保人保寿险寿险起步起步较晚，业务基础相对薄弱。较晚，业务基础相对薄弱。人保寿险成立于 2005 年，与其他头部寿险同业相比，公司起步较晚、业务规模较小。2023 年人保寿险实现保费收入 1006亿元，市占率为 2.8%，在上市同业中处于较低水平。请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图

54、表图表25：人保寿险成立较晚人保寿险成立较晚 图表图表26：人保寿险的保费市占率较低人保寿险的保费市占率较低 成立时间成立时间 20232023 年保费规模（亿元）年保费规模（亿元）人保寿险人保寿险 20052005 年年 1,0061,006 中国人寿中国人寿 1949 年 6,415 平安寿险平安寿险 2002 年 4,665 太保寿险太保寿险 2001 年 2,331 新华保险新华保险 1996 年 1,531 资料来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所 资料来源：国家金融监管总局，公司公告，国联证券研究所 人保寿险的负债成本率偏高，近年来与同业人保寿险的负债成本率偏高，近年来与同业的

55、的差距不断缩小。差距不断缩小。2011-2022 年，人保寿险的打平收益率均值为 4.83%，处于上市同业中的最高水平，表明公司负债成本率偏高。从趋势来看，2021 年以来人保寿险的打平收益率有所下降，与上市同业的差距也在不断缩小。2022 年人保寿险的打平收益率为 4.3%，同比下滑 0.6PCT。图表图表27：人保寿险的人保寿险的打平收益率高于其他打平收益率高于其他上市上市同业同业 资料来源：“科普精算师”公众号，“13 个精算师”公众号，国联证券研究所 备注：打平收益率为使得公司净利润为 0 时的投资收益率，打平收益率越低表明公司负债成本率越低。产品结构和渠道结构产品结构和渠道结构不佳不

56、佳是人是人保寿险成本率偏高的主因。从产品结构来看保寿险成本率偏高的主因。从产品结构来看，价值率较低的分红型寿险在人保寿险的保费中占比偏高，而价值率较高的健康险的占比偏低，公司的负债成本因此偏高。从渠道结构来看从渠道结构来看，人保寿险银保渠道的保费占比常年在 1/3 以上。与个险渠道相比，以往银保渠道的费用率更高、价值率更低，进而导致公司的存量负债成本更高。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国人寿平安寿险太保寿险新华保险人保寿险0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7

57、.0%200002020212022人保寿险中国人寿平安人寿太保人寿新华人寿太平人寿请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表28：人保寿险人保寿险保费的产品结构保费的产品结构 图表图表29：人保寿险保费的渠道结构人保寿险保费的渠道结构 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 3.2 行业行业渠道和业务渠道和业务转型下转型下公司公司竞争劣势竞争劣势不断不断缩小缩小 2023H12023H1 人保寿险人保寿险的的 NBVNBV 增速领先同业增速领

58、先同业，EVEV 实现实现稳健增长稳健增长。2023H1 人保寿险实现NBV 24.9 亿元，同比增长 67%，增速显著高于平安寿险（+33%）、太保寿险（+32%）、中国人寿（+20%）、新华保险（+17%），主要系人保寿险 NBV 基数较小，这也表明公司业务结构改善的空间较大。2023H1 人保寿险的 EV 为 1103 亿元，较年初增长 6.3%，EV 整体呈现稳健增长态势。图表图表30：人保寿险的新业务价值情况人保寿险的新业务价值情况 图表图表31：人保寿险的内含价值情况人保寿险的内含价值情况 资料来源：公司公告，国联证券研究所 备注：新业务价值及同比增速口径均为当年年报披露值。资料来

59、源：公司公告，国联证券研究所 人保寿险的人保寿险的 NBVNBV 韧性更强，韧性更强，NBV MarginNBV Margin 与同业差距缩小。与同业差距缩小。在前三季度高增数据的支撑下，我们预计 2023 年全年人保寿险的 NBV 有望达 36 亿元，同比增长 35%。2023 年人保寿险的 NBV 有望恢复至历史高点 2019 年的 58%，处于同业领先水平。人保寿险的 NBV 更具韧性，主要系：2023 年银保渠道的价值贡献水平显著提升，公司的银保渠道占比更高，进而推动 NBV 取得较好表现。2023H1 人保寿险银保渠道的 NBV为 10.52 亿元，同比+331%，占比同比提升 26

60、PCT 至 42%。从价值率来看从价值率来看，2023H1 人保寿险的 NBV Margin 为 5.7%，同比提升 1.8PCT。近年来，受渠道转型和产品结构变化，同业的价值率不断下滑，人保寿险相对头部同业的差距持续缩小。0%20%40%60%80%100%普通型寿险分红型寿险万能型寿险健康险及意外险0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%个险渠道银保渠道团险渠道-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020000202

61、02120222023H1新业务价值（百万）同比增速（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002000020202120222023H1内含价值（百万元）较年初增速（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表32：各公司各公司 2 2023023E E N NBVBV 较历史高点较历史高点 2 2019019 年的比重年的比重 图表图表33：人保寿险的人保寿险的

62、NBV MarginNBV Margin 与同业差距缩小与同业差距缩小 资料来源：公司公告，国联证券研究所 备注：计算公式=2023E NBV/2019 NBV。资料来源：公司公告，国联证券研究所 渠道和业务结构转型下，人保寿险的渠道和业务结构转型下，人保寿险的相对相对劣势有望劣势有望不断不断缩小。从渠道结构来看，缩小。从渠道结构来看，2023H1 人保寿险的银保渠道对长险首年保费的贡献比重为 72%，且常年处于 50%以上。银保渠道是人保寿险最主要的新单贡献来源，主要系：成立之初，人保寿险主要通过银保渠道拓展业务，与银行建立了较为紧密的战略合作关系。近年来在个险渠道转型的背景下，各保险公司均

63、在积极发力银保渠道、加强与银行的合作。人保寿险凭借与银行的长期合作关系，有更强的议价能力和渠道拓展能力。从业务结构来看从业务结构来看，2023H1 人保寿险长险首年保费中的期交保费占比达 52%，同比提升 12PCT。近年来人保寿险持续优化业务结构，期交保费占比显著提升。随着价值率较高的期交业务占比不断提升，公司的价值创造能力有望持续提升。图表图表34：人保寿险长险首年保费的渠道结构人保寿险长险首年保费的渠道结构 图表图表35：人保寿险长险首年保费的人保寿险长险首年保费的缴费结构缴费结构 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 从盈利能力来看，人保寿险的盈利水平

64、仍有提升空间。从盈利能力来看，人保寿险的盈利水平仍有提升空间。2011 年以来，人保寿险的净利润均为正，但稳定性较差。从 ROE 来看，2011-2022 年人保寿险的平均 ROE 为6.0%，盈利能力后续有进一步提升的空间。46%71%48%28%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%平安寿险中国人寿太保寿险新华保险人保寿险0%10%20%30%40%50%人保寿险平安寿险中国人寿太保寿险新华保险0%20%40%60%80%100%个险渠道银保渠道团险渠道0%20%40%60%80%100%趸交期交请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究

65、公司深度研究 图表图表36：人保寿险的净利润情况人保寿险的净利润情况 图表图表37：人保寿险的人保寿险的 ROEROE 情况情况 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 从偿付能力充足率来看，从偿付能力充足率来看，人保寿险人保寿险偿付能力偿付能力充足，充足，不存在不存在经营风险。经营风险。2023 年三季度末，人保寿险的综合、核心偿付能力充足率分别为 199%、116%，显著高于监管要求的 100%、50%，资本较为充足。图表图表38：人保寿险的综合偿付能力充足率人保寿险的综合偿付能力充足率 图表图表39：人保寿险的核心偿付能力充足率人保寿险的核心偿付能力充足率

66、 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 3.3 严监管下严监管下人保寿险人保寿险的的负债成本负债成本率率有望有望持续持续压降压降 监管持续引导寿险公司下调负债成本，人保寿险监管持续引导寿险公司下调负债成本，人保寿险的的负债成本率有望继续负债成本率有望继续压降压降。近年来，利率持续下行、权益市场震荡等因素影响保险公司投资收益率表现。为了防范利差损风险，2023 年以来，监管通过发文、窗口指导等方式引导寿险公司调降人身险产品预定利率、万能险结算利率，并要求银保渠道严格执行“报行合一”。预计在政策的引导下，寿险公司的负债成本率有望改善。银保渠道严格执行“报行合一”，

67、银保渠道严格执行“报行合一”，渠道价值率水平显著渠道价值率水平显著提升。提升。2023 年 8 月，金融监管总局发文要求各保险公司银保渠道的佣金费用严格执行“报行合一”。在政策的推动下，银保渠道的佣金费用率较“报行合一”前下降了 30%左右，价值率有望显著改善。从银保 NBV 占比来看，2023H1 人保寿险的银保 NBV 占比达 42%，显著高于其-100%0%100%200%300%400%500%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002000020202120222023H

68、1净利润（百万元）同比增速（右轴）0%2%4%6%8%10%12%人保寿险ROE0%50%100%150%200%250%300%2016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3综合偿付能力充足率0%50%100%150%200%250%300%2016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3核心偿付能力充足率

69、请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 他寿险同业。在银保渠道价值率显著改善的背景下，人保寿险预计将更为受益。新业务价值率显著提升有望支撑人保寿险 NBV 继续增长，公司与同业的差距有望缩小。图表图表40：监管监管持续持续引导寿险引导寿险公司降低公司降低负债成本负债成本 图表图表41：各寿险公司的银保各寿险公司的银保 NBVNBV 占比占比 监管方向监管方向 具体具体要求要求 调降人身险产品预定利率 2023 年 8 月起，保险公司普通型产品的定价利率不高于 3%、分红险产品的定价利率不高于 2.5%、万能险产品的最低保证利率不高于 2%。银保渠

70、道执行“报行合一”银保渠道的佣金费用要求做到“报行合一”，即险企向银行支付的佣金等实际费用与备案材料一致。调降万能险结算利率 2024 年 1 月起，各家公司的万能险结算利率需压降至不超过 4%；2024年 6 月应进一步压降至 3.8%，部分规模较大以及风险处置机构需压降至不超过 3.5%。资料来源：国家金融监管总局，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 4.健康险健康险业务业务：利润贡献比重不断提升：利润贡献比重不断提升 4.1 保费规模保费规模位列位列行业第一，盈利能力行业第一，盈利能力突出突出 人保健康的保费规模人保健康的保费规模多年实现多年实现稳健增长，市场份额稳居行业

71、第一。稳健增长，市场份额稳居行业第一。2011-2023 年，人保健康的保费规模由 46 亿元增长至 452 亿元，年复合增速达 21%。健康险业务整体呈现健康向好的增长态势，主要系：1）公司积极拓展互联网健康险业务，通过与蚂蚁保合作积累了大量客户。2）健康险价格较低，受经济下行影响较小。从市场份额来看，人保健康的保费市场份额在专业健康险公司中稳居第一，领先优势明显。图表图表42：人保健康的保费规模整体持续增长人保健康的保费规模整体持续增长 图表图表43：人保健康的保费市占率稳居行业第一人保健康的保费市占率稳居行业第一 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：联合资信、公司偿付能力报告，

72、国联证券研究所 备注：计算市占率时仅统计了人保健康、平安健康、太保健康、复星联合健康、瑞华健康 5 家公司的数据，昆仑健康、和谐健康的数据披露不全，因此未统计。近年来近年来人保健康的人保健康的 NBVNBV 持续增长，价值率明显改善。持续增长，价值率明显改善。2015 年以来，人保健康的NBV 实现持续增长。2023H1 人保健康实现 NBV 13.55 亿元，同比高增 58.7%。人保健11%19%11%28%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%平安寿险太保寿险中国人寿新华保险人保寿险平安寿险太保寿险中国人寿新华保险人保寿险-40%-20%0%20%40%60%80

73、%100%120%010,00020,00030,00040,00050,0002000020202120222023原保险保费收入（百万元）同比增速（右轴）60.1%59.0%60.0%0%10%20%30%40%50%60%202020212022人保健康平安健康太保健康复星联合健康瑞华健康请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 康的 NBV 持续增长主要得益于保费规模增长、产品结构和渠道结构不断优化。从价从价值率来看值率来看，2023H1 人保健康的 NBV Margin 为

74、 5.2%，同比提升 1.5PCT。近年来人保健康的价值率水平稳中有升。图表图表44：2 2016016 年以来人保健康的新业务价值持续增长年以来人保健康的新业务价值持续增长 图表图表45：人保健康的新业务价值率有所企稳人保健康的新业务价值率有所企稳 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 人保健康人保健康积极优化产品结构，医疗险积极优化产品结构，医疗险占比较高占比较高。近年来人保健康通过积极服务多层次医疗保障体系建设、发展重疾险业务、拓展政策性和商业性护理险业务、提升意外险业务质量，实现了有效的产品创新。2023H1 人保健康的医疗险、分红型两全险、疾病险、护

75、理险、意外伤害险、失能收入损失险的保费占比分别为 55.6%、28.1%、12.9%、2.3%、0.9%、0.1%，医疗险是公司主要的保费来源。人保健康的医疗险发展较好，主要系：人保健康携手蚂蚁保布局互联网业务，推出了保额较高、覆盖较广的“好医保 长期医疗”保险，顺应了消费线上化，把握住了互联网医疗险发展的机遇。图表图表46：人保健康保费的产品结构人保健康保费的产品结构 图表图表47：人保健康保费的渠道结构人保健康保费的渠道结构 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 人保健康聚焦价值增长，人保健康聚焦价值增长，个险渠道占比明显提升个险渠道占比明显提升。分渠道来

76、看，在个险渠道方在个险渠道方面面，人保健康坚持专业化发展路线、聚焦高价值业务。2011-2022 年，人保健康个险渠道（含互联网业务）的保费占比由 10%提升至 45%，后续随着个险渠道贡献持续提升，人保健康的 NBV 有望保持较好增长态势。在银保渠道方面在银保渠道方面，人保健康持续强化与银行的合作、大力发展新单期交业务。2023H1 人保健康银保渠道的长险首年保费中-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008000220000222023H1新业务价值（

77、百万元）同比增速（右轴）0%2%4%6%8%10%12%新业务价值率0%20%40%60%80%100%医疗保险分红型两全保险疾病保险护理保险意外伤害保险失能收入损失保险0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%个险渠道银保渠道团险渠道请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 的期交保费占比达 21.3%，同比提升 16PCT。在团险渠道在团险渠道方面方面，人保健康聚焦提升服务能力、拓展惠民保和长护险等创新业务，进而推进团险业务向高质量发展转型。从盈利能力来看，人保从盈利能力来看，人保健康健康的盈利的盈利持续改善，对集团的利

78、润贡献比重显著提升持续改善，对集团的利润贡献比重显著提升。2016 年人保健康的净利润扭亏为盈，随后公司的净利润规模持续增长。2023H1 人保健康实现净利润 27.26 亿元，同比增长 1.1%。从人保健康的利润贡献比重来看从人保健康的利润贡献比重来看，2023H1 人保健康对集团的利润贡献比重达 9.8%。预计后续随着人保健康的盈利能力持续提升，其对利润的贡献比重也有望继续提升。图表图表48：人保健康的盈利能力持续改善人保健康的盈利能力持续改善 图表图表49：人保健康对集团的利润贡献比重持续提升人保健康对集团的利润贡献比重持续提升 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国

79、联证券研究所 从从 ROEROE 来看，来看，人保健康的人保健康的 ROEROE 迎来明显改善。迎来明显改善。2011-2022 年，人保健康的 ROE 由-48%改善至 6.3%，主要得益于公司盈利能力的提升。后续随着人保健康盈利能力持续改善，其 ROE 有望继续提升。图表图表50：人保人保健康健康的的 ROEROE 情况情况 资料来源：公司公告，国联证券研究所 从偿付能力充足率来看，从偿付能力充足率来看，人保人保健康偿付能力健康偿付能力充足，充足，不存在不存在经营风险经营风险。2023 年三季度末，人保健康的综合、核心偿付能力充足率分别为 250%、125%，远高于监管要求的 100%、5

80、0%，资本较为充足。0%100%200%300%400%500%600%700%-003000净利润（百万元）同比增速（右轴）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%人保健康对集团的利润贡献比重-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%人保健康ROE请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表51：人保健康的核心偿付能力充足率人保健康的核心偿付能力充足率 图表图表52：人保健康的综合偿付能力充足率人保健康的综合偿付能力充足率 资料来源：公司公告，国联证

81、券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 4.2 互联网业务布局领先，互联网业务布局领先，健康健康服务服务有效有效赋能赋能 人保健康积极布局互联网业务，互联网健康险人保健康积极布局互联网业务，互联网健康险优势明显优势明显。近年来随着客户保障意识提升、线上消费快速发展，互联网保险越来越受到消费者青睐。2018 年起，人保健康联合蚂蚁保推出了王牌“好医保长期医疗”系列保险产品，公司的互联网健康险规模实现快速增长。2018-2022 年，人保健康的互联网保费规模由 17.7 亿元提升至 161.6 亿元，年复合增速达 74%。2023H1 人保健康的互联网保费规模达 88 亿元，市场份额行业领先

82、。图表图表53：人保健康的人保健康的互联网保费规模互联网保费规模 图表图表54：人保健康的互联网保费市占率人保健康的互联网保费市占率（2023H12023H1）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 人保健康坚持创新发展思路，人保健康坚持创新发展思路，“好医保好医保”持续迭代升级持续迭代升级。人保健康持续推动产品供给侧改革，“好医保”系列产品不断迭代升级。目前人保健康的“好医保”系列医疗保险包括“好医保长期医疗”、“好医保长期医疗(20 年版)”、“好医保终身防癌医疗险”、“好医保长期医疗（0 免赔）”，4 款保险产品均入选蚂蚁保“金选”。0%50%100%15

83、0%200%250%300%2016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3核心偿付能力充足率0%50%100%150%200%250%300%2016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3综合偿付能力充足率-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05,00010,00015,000

84、20,000互联网健康险保费（百万元）同比增速（右轴）41.6%58.4%人保健康其他人身险公司请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表55：人保健康的人保健康的“好医保”系列产品“好医保”系列产品 产品名称产品名称 产品特征产品特征 保险责任保险责任 年度累计给付年度累计给付最高限额最高限额 好医保长期医疗（1）6 年保证续保。（2）6 年共享一万免赔额。（3）不限社保、报销范围广。（1）一般疾病及意外医疗保险金；（2）100 种重度疾病医疗保险金；（3）100 种重度疾病津贴保险金（可选）。400 万 好医保长期医疗(20 年版)（1

85、）20 年保证续保。（2）保证续保期内不会因被保险人身体状况变化、产品停售等情况影响保障。（1）住院医疗费用保险金。（2）门诊医疗费用保险金。（3）特定药品费用保险金。（4）恶性肿瘤赴日医疗保险金（可选）。好医保终身防癌医疗险（1）终身保证续保。（2）80 周岁高龄老人、三高、糖尿病人群符合条件都可保。（1）恶性肿瘤医疗费用保险金。（2）质子重离子医疗保险金。好医保长期医疗(0 免赔)（1）6 年保证续保。（2）住院报销，1 元起赔。（3）生病/理赔后还能继续保。（1）一般医疗及意外医疗保险金。（2）重大疾病医疗保险金。资料来源：公司官网，国联证券研究所 得益于人保健康不断深化与蚂蚁保的合作、

86、推动产品创新，公司的客户数量显得益于人保健康不断深化与蚂蚁保的合作、推动产品创新，公司的客户数量显著增长。著增长。2019 年至 2023H1，人保健康累计客户数由 2800 万人增长至 6800 万人。图表图表56：人保健康人保健康累计客户数累计客户数 资料来源：公司公告，国联证券研究所 人保健康人保健康积极布局医疗健康生态圈积极布局医疗健康生态圈，提供全流程健康管理服务。提供全流程健康管理服务。人保健康积极提供健康体检、药品服务、口腔齿科八大类 30 项健康管理服务。截至 2023H1，人保健康提供各类健康管理服务145.9万人次，同比增长12.7%。健康服务收入显著增长，2023H1 服

87、务收入为 1.1 亿元，同比增长 41.8%。图表图表57：人保健康的人保健康的健康管理服务全流程健康管理服务全流程 资料来源：公司公告，国联证券研究所 人保健康启动实施“健康工程”，业务领域不断拓展。人保健康启动实施“健康工程”，业务领域不断拓展。2022 年起，人保健康大力0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200222023H1互联网保险服务人数（万）较年初增速（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 实施

88、“健康工程”战略、践行“保险+健康服务+科技”新商业模式，针对企业客户、老龄人群、带病人群、高端客户、儿童青少年五大客群开发了专属保险产品。目前人保健康的“健康工程”项目已取得阶段性进展，2022 年实现保费收入 47 亿元。图表图表58：人保健康人保健康的的“保险“保险+健康服务健康服务+科技”新商业模式科技”新商业模式 资料来源：公司公告，国联证券研究所 4.3 互联网健康险互联网健康险方兴未艾方兴未艾，人保健康，人保健康优势突出优势突出 互联网健康险的规模持续增长、占比显著提升。互联网健康险的规模持续增长、占比显著提升。随着互联网的发展、居民的健康保障意识提升，互联网健康险实现快速发展。

89、2015-2021 年，互联网健康险保费规模由 10 亿元快速增长至 551 亿元，年复合增速达 94%。互联网健康险在互联网人身险中的比重也由 0.7%提升至 18.9%，互联网健康险的重要性持续凸显。居民保障意识提升居民保障意识提升、消费降级趋势延续下，互联网健康险规模有望继续增长，人消费降级趋势延续下，互联网健康险规模有望继续增长，人保健康前景广阔。保健康前景广阔。近年来，居民风险偏好整体较低，对保险等产品的需求有所提升。但经济复苏趋势相对缓慢，居民消费降级的趋势明显。互联网健康险作为重疾险的“平替”，有望承接居民的健康保障需求，互联网健康险的规模有望继续增长。人保健康在互联网健康险市场

90、的份额保持领先，后续其规模有望继续扩大。请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表59：互联网互联网健康险的健康险的保费规模保费规模 图表图表60：互联网健康险的占比持续提升互联网健康险的占比持续提升 资料来源：保险行业协会，国联证券研究所 资料来源：保险行业协会，国联证券研究所 5.资产资产管理管理：投资风格稳健：投资风格稳健、收益率稳定性更强收益率稳定性更强 5.1 资产配置结构稳定，资产配置结构稳定，以固收类为主以固收类为主 中国人保的资产配置结构以固定收益类资产为主，近年来权益类资产占比有所中国人保的资产配置结构以固定收益类资产为主

91、，近年来权益类资产占比有所提升。提升。截至 2023H1，公司的投资资产规模达 1.38 万亿元，较 2022 年末增长 6.7%。公司的投资资产规模呈现持续增长态势，主要得益于公司保费规模持续增长、财险业务盈利能力较强。从资产配置结构来看从资产配置结构来看，公司主要配置固定收益类资产，主要系：公司主要经营负债久期短、负债成本低的财险业务，因此公司的风险偏好更低。近年来，公司加大了对基金、股票等权益类资产的配置比例，主要系长端利率整体下行所致。图表图表61：中国人保的资产配置结构中国人保的资产配置结构 资料来源：公司公告，国联证券研究所 0%50%100%150%200%250%0100200

92、3004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021互联网健康险保费规模（亿元）同比增速（%）0%5%10%15%20%200021互联网健康险在互联网人身险的占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%现金及现金等价物定期存款国债金融债企业债其他固定收益投资基金股票其他权益类投资对联营及合营企业的投资其他请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 5.2 风险偏好较低风险偏好较低，投资收益率投资收益率更更稳健稳健 中国人保的投资收益率处于较

93、高水平，且稳定性更强。中国人保的投资收益率处于较高水平，且稳定性更强。2011-2022 年，中国人保的总投资收益率和净投资收益率均值分别为 5.4%、5.2%，均高于其他上市同业。2023H1 中国人保的年化总、净投资收益率也处于同业领先水平。公司的投资收益率水平相对较高，主要系：公司主营财险业务，负债端的久期更短，资产端的配置可以相对灵活。同时公司投资收益率的稳定性更强，主要系：公司的风险偏好较低，投资资产中房地产、城投债的占比较小。图表图表62：中国人保及同业的总投资收益率对比中国人保及同业的总投资收益率对比 图表图表63：中国人保及同业的净投资收益率对比中国人保及同业的净投资收益率对比

94、 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 6.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 6.1 盈利预测盈利预测 影响中国人保盈利的核心变量主要包括：财险保费增速、财险综合成本率、人身险新业务价值、总投资收益率。据此，我们对 2023、2024、2025 年的核心假设如下：1.1.财险保费增速财险保费增速：近年来，公司更加注重财险业务质量改善，预计保费增速将有所放缓。假设 2023-2025 年财险保费增速分别为 6.3%、6.0%、5.9%，财险保费收入分别为 5158、5466、5788 亿元，3 年 CAGR 为 5.9%。2.2.财险综合成本率财

95、险综合成本率：在公司持续注重优化业务结构、加强风险管控下，公司的承保盈利水平有望改善。假设2023-2025年财险综合成本率分别为98.2%、97.8%、97.7%。3.3.人身险新业务价值人身险新业务价值：在客户对保本保收益资产需求旺盛、价值率有望改善下，人身险新业务价值有望延续向好。假设 2023-2025 年人身险新业务价值增速分别为 35.0%、8.6%、6.6%，人身险新业务价值分别为 50、54、58 亿元，3 年 CAGR 为16.0%。4.4.总投资收益率总投资收益率：长端利率下行和权益市场震荡会对保险公司投资收益率产生2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%中

96、国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 一定不利影响。假设 2023-2025 年总投资收益率分别为 3.9%、4.0%、4.0%。图表图表64：核心指标预测核心指标预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 人保财险保费收入（百万元）433,187 449,533 487,533 515,807 546,596 578,781 同比增速 0.0%3.8%8.5%6.3%6.0%5.9%

97、人保财险综合成本率 98.9%99.6%97.6%98.2%97.8%97.7%人身险新业务价值（百万元）6,132 3,992 3,704 5,000 5,428 5,785 同比增速-9.7%-34.9%-7.2%35.0%8.6%6.6%总投资收益率 5.8%5.8%4.6%3.9%4.0%4.0%资料来源：公司公告，Wind，国联证券研究所 基于以上核心假设，预计中国人保在 2023-2025 年的盈利情况如下：1.2023-2025 年，中国人保营业收入分别为 6555.58、6946.16、7355.54 亿元。2.2023-2025 年，中国人保归母净利润分别为 218.78、2

98、73.84、305.88 亿元。图表图表65：中国人保的中国人保的盈利盈利预测预测结果结果（百万元）（百万元）单位：百万元单位：百万元 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 581,605 594,606 615,732 655,558 694,616 735,554 同比增速 5.5%2.2%3.6%6.5%6.0%5.9%归母净利润 20,036 21,476 24,477 21,878 27,384 30,588 同比增速-9.5%7.2%14.0%-10.6%25.2%11.7%资料来源：公司公

99、告，Wind，国联证券研究所 6.2 估值与投资建议估值与投资建议 考虑到公司业务结构多元，我们采用分部估值法以及可比公司对标估值法对其进行估值。其中寿险业务采用 P/EV 估值，财险业务、健康险业务和其他业务均采用P/B 估值。对于财险业务，人保财险 ROE 长期有望保持在 12%左右，根据 PB-ROE 框架，人保财险的理论估值为 1.2 倍 PB。但考虑到港股估值特征，给予公司财险业务1 倍 PB。对于寿险业务，人保寿险的保费规模和新业务价值率与新华保险相近。目前新华保险 H 股的 P/EV 为 0.15 倍，给予公司寿险业务 0.15 倍 P/EV。对于健康险业务，考虑到人保健康的盈利

100、能力持续提升，ROE 有望达 10%以上，给予公司健康险业务 1.0 倍 PB。其他业务按 1.0 倍 PB 估值。同时考虑到港股市场的特征，我们给予公司 30%的集团折价。公司 2024 年合理估值为 1601 亿元，对应目标价 3.99 港元，目标 PB 0.44 倍。请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表66：中国人保的估值空间中国人保的估值空间 分部分部 202024E24E 净资产净资产/内含价值（百万元）内含价值（百万元）对应指标倍数对应指标倍数 人保集团持股比例人保集团持股比例 合理估值合理估值（百万元）（百万元）财险业务

101、 263,514 1.0 68.98%181,772 寿险业务 120,784 0.15 80%14,494 健康险业务 9,385 1.0 95.45%8,958 其他业务 23,557 1.0 100%23,557 集团合并 228,781 折价后的合理估值折价后的合理估值 160,147160,147 目标价（元）3.62 目标价（港元）3.99 目标 PB 0.44 资料来源：公司公告，Wind，国联证券研究所 中国人保作为综合性保险金融集团，财险业务竞争优势凸显、寿险业务竞争劣势持续缩小、健康险盈利能力显著改善，公司发展向好态势较为明朗。同时，保险行业监管趋严背景下，龙头公司凭借品牌

102、、产品、服务等优势有望进一步提升市场份额，中国人保有望充分受益。我们认为，公司盈利能力有望持续提升，看好公司长期投资价值。鉴于公司 2024 年业绩有望显著改善，给予公司 2024 年 0.44 倍 PB，目标价3.99 港元。首次覆盖，给予“买入”评级。7.风险提示风险提示 自然灾害超预期：自然灾害超预期：若自然灾害的发生频率提高，会对财险业务的赔付造成不利影响，进而会影响财险业务的承保利润和净利润。市场竞争加剧：市场竞争加剧：若财险市场的竞争加剧，会导致财险业务的费用率提升，进而会影响公司的盈利水平。人身险业务转型不及预期：人身险业务转型不及预期：若人身险业务转型效果不佳，会影响人身险业务

103、的价值和利润创造能力，进而会拖累公司的盈利水平。资本市场大幅波动资本市场大幅波动：若资本市场波动加剧，会对公司的投资收益造成负面影响，进而影响公司的净利润。请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 单位单位:百万元百万元 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024E024E 2 2025E025E 资产资产 现金及现金等价物 33,276 40,599 38,732 44,321 47,202 衍生金融资产 债权类证券 494,550 536,254 589,879

104、 642,969 700,836 权益类证券、共同基金及投资计划 262,357 258,022 273,503 287,178 301,537 权益类证券、基金及信托 保险类业务应收款净额 58,130 76,709 85,914 92,787 100,210 再保险资产 40,263 46,425 53,389 61,397 70,607 定期存款 94,341 101,180 108,263 115,624 123,140 存出资本保证金 12,994 12,923 12,923 12,923 12,923 分类为贷款及应收款的投资 144,603 176,082 193,690 203

105、,375 213,543 于联营及合营企业的投资 135,570 146,233 152,162 162,509 173,072 投资物业 13,340 15,085 15,688 16,316 16,969 房屋及设备 33,357 34,130 34,813 35,509 36,219 使用权资产 7,987 7,109 7,038 6,968 6,968 无形资产 3,471 3,523 3,593 3,665 3,739 预付土地租金 商誉 198 198 198 198 198 递延所得税资产 10,143 17,960 18,678 19,426 20,203 其他资产 32,27

106、7 36,711 37,812 38,947 40,115 总资产总资产 1,376,8571,376,857 1,509,1431,509,143 1,626,2771,626,277 1,744,1111,744,111 1,867,4801,867,480 负债负债 卖出回购金融资产款 77,598 100,890 121,068 128,332 134,749 应付分保账款 22,767 27,661 30,980 32,839 34,809 应付所得税 1,083 4,028 4,229 4,441 4,663 应付银行及其他金融机构款项 应付债券 43,804 43,356 43,

107、790 44,227 44,670 租赁负债 2,993 2,291 2,383 2,478 2,577 保险合同负债 773,098 860,576 912,211 976,065 1,044,390 保单持有人的投资合同负债 44,252 51,931 58,163 65,142 72,959 应付保单红利 5,480 5,756 6,216 6,714 7,251 退休金福利责任 2,872 2,776 2,804 2,832 2,860 递延所得税负债 2,053 260 260 260 260 其他负债 103,964 108,665 114,098 119,803 125,793

108、总负债总负债 1,079,9641,079,964 1,208,1901,208,190 1,296,2021,296,202 1,383,1341,383,134 1,474,9811,474,981 权益 已发行股本 44,224 44,224 44,224 44,224 44,224 储备 175,032 177,547 202,404 232,764 263,023 归属于母公司股东权益归属于母公司股东权益 219,256219,256 221,771221,771 246,628246,628 276,988276,988 307,247307,247 非控制性权益 77,637 7

109、9,182 83,448 83,989 85,251 总权益总权益 296,893296,893 300,953300,953 330,075330,075 360,977360,977 392,498392,498 负债和权益合计负债和权益合计 1,376,8571,376,857 1,509,1431,509,143 1,626,2771,626,277 1,744,1111,744,111 1,867,4801,867,480 请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2 2021021 2 202202

110、2 2 2023023E E 2 2024E024E 2 2025E025E 总保费收入 585,425 625,820 666,313 706,278 748,010 减：分出保费-47,058-54,779-58,323-61,822-65,474 净保费收入 538,367 571,041 607,990 644,456 682,535 未到期责任准备金净额变动-8,476-11,135-6,067-8,559-8,587 已赚净保费 529,891 559,906 601,922 635,897 673,948 摊回分保费用 11,070 12,327 13,252 14,000 14

111、,838 投资收益 49,497 39,799 36,684 41,020 43,068 其他收入 4,148 3,700 3,700 3,700 3,700 收入合计收入合计 594,606594,606 615,732615,732 655,558655,558 694,616694,616 735,554735,554 死亡给付和其他给付 41,213 66,498 70,801 75,047 79,482 已发生赔款 337,328 358,667 381,874 404,779 428,696 长期寿险合同负债变动 71,735 40,970 49,164 49,164 49,164

112、 保单红利支出 3,693 4,006 4,807 4,807 4,807 给付及赔付总额 453,969 470,141 506,646 533,797 562,149 减：分出给付及赔付-30,566-34,402-37,073-39,060-41,135 给付及赔付净额 423,403 435,739 469,573 494,737 521,014 手续费及佣金支出 50,939 49,933 53,164 56,353 59,682 财务费用 5,549 6,518 7,170 7,385 7,680 汇兑（收益）损失 331-1,059 29-233-421 其他业务及管理费用 92

113、,366 98,832 104,268 106,353 112,734 支出合计支出合计 572,588572,588 589,963589,963 634,204634,204 664,595664,595 700,690700,690 应占联营及合营企业损益 13,571 15,466 14,847 15,293 15,752 联营企业股权稀释 0-95 0 0 0 视同处置联营企业损失 0 0 0 0 0 税前利润税前利润 35,589 41,140 36,202 45,314 50,615 所得税费用-5,219-6,712-5,430-6,797-7,592 净利润净利润 30,37

114、030,370 34,42834,428 30,77230,772 38,51738,517 43,02343,023 下列归属于：母公司股东母公司股东 21,47621,476 24,47724,477 21,87821,878 27,38427,384 30,58830,588 非控制性权益 8,894 9,951 8,894 11,133 12,435 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 03 月 14 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 30 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当

115、的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市

116、场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料

117、版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况

118、以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发

119、表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇一座 37 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼 电话：