1、 请务必阅读正文之后的免责条款 供需缺口供需缺口渐渐显显，向上周期将至，向上周期将至 磷化工行业深度跟踪报告2020.2.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席化工分析师 S01 陈渤阳陈渤阳 化工分析师 S01 联系人：李鸿钊联系人：李鸿钊 湖北地区磷湖北地区磷肥肥开工率大幅下降，受制于员工返厂开工率大幅下降，受制于员工返厂及及物流运输限制，预计实际复物流运输限制，预计实际复产仍需时间产仍需时间，供给端面临短缺压力，供给端面临短缺压力，随着随着 3 月月春耕备肥旺季到来，磷肥供需缺春耕备肥旺季到来，磷肥供需缺口口料将显

2、现料将显现。目前磷铵价格相比前期高点仍存目前磷铵价格相比前期高点仍存 30%上涨空间，看好向上弹性。上涨空间，看好向上弹性。推荐推荐非湖北非湖北地区地区和湖北在产的磷肥和湖北在产的磷肥龙头，重点推荐云天化、新洋丰、兴发集团，龙头，重点推荐云天化、新洋丰、兴发集团，建议关注三泰控股、司尔特。建议关注三泰控股、司尔特。 湖北磷湖北磷肥肥负荷负荷大幅下降，供给端面临短缺压力大幅下降，供给端面临短缺压力。湖北是国内磷肥主产区，2019年磷酸一铵产能超过 800 万吨，占全国总产能 50%左右，磷酸二铵产能 530 万吨，占全国总产能近 25%。受疫情防控影响，湖北地区磷肥开工率较年前大幅下降，目前一铵

3、开工率 37%，二铵开工率 56%。由于春节期间多数企业停工，受制于员工返厂和物流运输限制尚未复产，预计实际复产仍需一定时间。 春耕备肥旺季即将到来春耕备肥旺季即将到来，供需缺口料将显现，供需缺口料将显现。每年的 3 月份通常为国内春耕肥料使用旺季， 终端的消费需求及渠道的补库存需求均处于全年峰值。 但在重要产区开工率下行以及物流运输受限的双重影响下， 预计磷铵供给收紧短期内仍将延续。面临即将到来的春耕需求旺季，磷肥供需缺口料将大概率出现。 磷肥价格处于历史低位，看好向上弹性。磷肥价格处于历史低位，看好向上弹性。2019 年受行业供给过剩及需求偏弱影响，磷肥价格处于下行区间，目前磷酸一铵含税价

4、 1810 元/吨、磷酸二铵 2140元/吨，相比前期高点仍存 30%上涨空间。经我们测算，对于拥有 200 万吨磷铵产能的企业，磷铵价格每上涨 100 元，将增厚净利润 1.3 亿元，看好向上弹性。 工业磷铵供需工业磷铵供需紧张，非湖北企业有望受益紧张，非湖北企业有望受益。工业用磷酸一铵广泛用于阻燃材料，国内每年消费量约 40 万吨。其中龙蟒大地（被三泰控股收购）2019 年的市场份额超过 30%，湖北鄂中、湖北祥云均具备 10 万吨以上产能。由于目前湖北两家企业均未复产， 若长时间停产或造成工业磷铵供需紧张， 非湖北企业将充分受益。 风险因素：风险因素： 疫情防控不及预期进一步影响生产运输

5、； 农业种植热情受到疫情负面冲击；磷铵价格上涨不及预期；原材料价格大幅上涨。 投资策略投资策略： 推荐非湖北地区及湖北在产的磷肥龙头。 目前非湖北地区企业有望快速复产弥补供需缺口； 湖北省内在产企业在解决运输瓶颈后， 有望进一步提升生产负荷。重点推荐关注地处云南的磷肥龙头云天化（磷肥产能超过 500 万吨）、湖北省内的磷肥龙头新洋丰（磷酸一铵产能 180 万吨）和兴发集团（磷肥产能75 万吨），后两者目前大部分装置均正常生产。建议关注三泰控股（100 万吨磷酸一铵产能，其中 40 万吨工业级）、司尔特（磷酸一铵产能 90 万吨）。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评

6、级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 云天化 5.57 0.09 0.24 0.37 62 23 15 买入 兴发集团 10.13 0.49 0.46 0.62 21 22 16 买入 新洋丰 7.46 0.61 0.74 0.90 12 10 8 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 13 日收盘价 磷磷化工化工行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 磷化工磷化工行业行业深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.14 目录目录 湖北开工负荷

7、大幅下降，供给端面临短缺压力湖北开工负荷大幅下降，供给端面临短缺压力 . 1 湖北是国内磷铵、复合肥主产区 . 1 受疫情影响，湖北磷铵开工率大幅下行 . 3 三月迎来春耕需求旺季，供需缺口料将显现三月迎来春耕需求旺季，供需缺口料将显现 . 7 价格处于历史底部，看好向上弹性价格处于历史底部，看好向上弹性 . 8 风险因素风险因素 . 9 投资策略：推荐非湖北地区及湖北在产磷肥龙头投资策略：推荐非湖北地区及湖北在产磷肥龙头 . 10 云天化：矿肥一体化龙头，看好长期发展 . 11 兴发集团：盈利能力持续改善，产能扩张驱动增长 . 12 新洋丰：业绩短期承压，坚定看好长期价值 . 13 磷化工磷

8、化工行业行业深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.14 插图目录插图目录 图 1：国内磷酸一铵规模企业产能分布 . 1 图 2：国内磷酸一铵产能产量 . 1 图 3：国内磷酸二铵产能分布 . 2 图 4：国内磷酸二铵产能产量 . 2 图 5：国内复合肥产能分布 . 3 图 6：国内复合肥产能产量 . 3 图 7：国内磷酸一铵周产量 . 4 图 8：国内各地区磷酸一铵开工率 . 4 图 9：国内磷酸二铵周产量 . 4 图 10：国内各地区磷酸二铵开工率 . 4 图 11：湖北地区磷酸一铵周产量 . 5 图 12：国内非湖北地区磷酸一铵周产量 . 5 图 13：湖北地区磷酸二铵周产量 . 5 图

9、14：国内非湖北地区磷酸二铵周产量 . 5 图 15：国内复合肥周产量 . 6 图 16：国内复合肥开工率 . 6 图 17：湖北地区复合肥周产量. 6 图 18：国内非湖北地区复合肥周产量 . 6 图 19：磷酸一铵下游需求结构. 7 图 20：国内磷酸一铵月度表观消费量 . 7 图 21：国内磷酸二铵月度表观消费量 . 7 图 22：磷酸一铵主流含税参考价 . 8 图 23：磷酸二铵主流含税参考价 . 8 图 24：复合肥主流含税参考价. 9 表格目录表格目录 表 1：2019 年国内磷酸一铵主要生产企业 . 1 表 2：国内磷酸二铵主要生产企业 . 2 表 3：国内复合肥主要生产企业 .

10、 3 表 4：磷铵企业净利润弹性测算 . 9 表 5：云天化核心财务数据预测及估值 . 11 表 6：兴发集团核心财务数据预测及估值 . 12 表 7：新洋丰核心财务数据预测及估值 . 13 磷化工磷化工行业行业深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.14 1 湖北开工负荷大幅下降湖北开工负荷大幅下降，供给端面临供给端面临短缺短缺压力压力 湖北是国内磷铵、复合肥主产区湖北是国内磷铵、复合肥主产区 湖北是国内磷湖北是国内磷酸一铵主产区，产能占比酸一铵主产区，产能占比 52%。目前我国生产磷酸一铵的企业主要分布在湖北省、贵州省和四川省，其中湖北省是磷酸一铵主产区，省内规模企业具备磷酸一铵产能 867

11、 万吨，占比 52%。 图 1：国内磷酸一铵规模企业产能分布 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 图 2：国内磷酸一铵产能产量（万吨） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 国内前十大磷酸一铵生产企业中，有四家位于湖北省。国内前十大磷酸一铵生产企业中，有四家位于湖北省。其中湖北洋丰、湖北祥云分别为国内前两大磷酸一铵生产企业，分别具备产能 235、169 万吨，占行业 2019 年总产能比例分别为 14.1%、10.1%。 表 1：2019 年国内磷酸一铵主要生产企业 企业企业 产能（万吨）产能（万吨） 占比占比 所在省份所在省份 湖北洋丰 235 14.1% 湖北省 湖北祥云 169 10.1%

12、 湖北省 四川龙蟒 120 7.2% 四川省 贵州开磷 110 6.6% 贵州省 瓮福集团 100 6.0% 贵州省 宁国司尔特 90 5.4% 安徽省 湖北鄂中 80 4.8% 湖北省 泽东化工 70 4.2% 湖北省 云天化 67 4.0% 云南省 四川宏达 65 3.9% 四川省 其他 561 33.7% 合计 1,667 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 湖北是国内磷酸湖北是国内磷酸二二铵铵的重要产区之一，的重要产区之一，产能占比产能占比 24%。目前我国生产磷酸二铵的企业主要分布在贵州省、 云南省和湖北省， 其中湖北省内规模企业具备磷酸二铵产能530万吨，占比 24%，与贵州省、云

13、南省产能规模相当，是国内重要产区之一。 52%13%11%7%7%6%4%湖北贵州四川安徽河南云南江苏05000250030002008200920001620172018产能产量 磷化工磷化工行业行业深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.14 2 图 3：国内磷酸二铵产能分布 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 图 4：国内磷酸二铵产能产量（万吨） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 湖北宜化是国内五大磷酸二铵生产企业之一。湖北宜化是国内五大磷酸二铵生产企业之一。国内前十大磷酸二铵生产企业中，湖北省拥有湖北宜化、大峪口化工两家

14、，分别具备产能 210、80 万吨，占行业总产能比例分别为 9.6%、3.7%。 表 2：国内磷酸二铵主要生产企业 企业企业 产能（万吨）产能（万吨） 占比占比 所在省份所在省份 贵州开磷 370 16.9% 贵州省 瓮福集团 260 11.9% 贵州省 云天化 240 11.0% 云南省 湖北宜化 210 9.6% 湖北省 云南祥丰 120 5.5% 云南省 三环中化 120 5.5% 云南省 安徽六国 120 5.5% 安徽省 大峪口化工 80 3.7% 湖北省 三环新盛 60 2.7% 云南省 内蒙云天化 60 2.7% 内蒙古 其他 548.7 25.1% 合计 2188.7 资料来源

15、：卓创资讯，中信证券研究部 湖北是国内湖北是国内复合肥的主要产区复合肥的主要产区之一之一，产能占比产能占比 34%。目前我国生产复合肥的企业主要分布在山东省、湖北省和安徽省，其中湖北省内规模企业具备复合肥产能 2290 万吨，占比 17%，是国内重要产区之一。 29%25%24%6%3%3%10%贵州云南湖北安徽四川山东其他05000250030002008200920001620172018产能产量 磷化工磷化工行业行业深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.14 3 图 5：国内复合肥产能分布 资料来源：卓创资讯，中信证券研究

16、部 图 6：国内复合肥产能产量（万吨） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 新洋丰、湖北鄂中、湖北祥云是国内主要的复合肥生产企业。新洋丰、湖北鄂中、湖北祥云是国内主要的复合肥生产企业。其中新洋丰拥有复合肥产能 640 万吨，湖北鄂中拥有复合肥 280 万吨，湖北祥云拥有 260 万吨，占行业总产能的比例分别为 4.7%、2.0%、1.9%。 表 3：国内复合肥主要生产企业 企业企业 产能（万吨）产能（万吨） 占比占比 所在省份所在省份 金正大 830 6.1% 山东省 史丹利 758 5.5% 山东省 新洋丰 640 4.7% 湖北省 四川新都 530 3.9% 四川省 河南心连心 310 2

17、.3% 河南省 施可丰 303 2.2% 山东省 湖北鄂中 280 2.0% 湖北省 云天化 275 2.0% 云南省 湖北祥云 260 1.9% 湖北省 安徽辉隆 255 1.9% 安徽省 其他 9,240 67.5% 合计 13,681 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 受疫情影响，湖北受疫情影响，湖北磷铵磷铵开工率大幅下行开工率大幅下行 受疫情影响，受疫情影响，2020 年年 2 月月国内磷铵产量下降国内磷铵产量下降明显明显。2020 年前六周，国内磷酸一铵合计产量 120 万吨，同比 2019 年同期 146 万吨下降 18%；磷酸二铵合计产量 131 万吨，同比 2019 年同期

18、159 万吨下降 18%。2020 年第六周（2 月 2 日-2 月 8 日）单周产量下降明显，磷酸一铵产量 16 万吨，同比下降 34%；磷酸二铵产量 20 万吨，同比下降 25%。 湖北湖北省磷铵省磷铵开工率断崖式下跌，导致全国产量大幅减少。开工率断崖式下跌，导致全国产量大幅减少。由于湖北省是此次肺炎疫情重灾区，多数企业停产待工，复产时间延长，导致省内开工率出现断崖式下跌。2020 年第六周（2 月 2 日-2 月 8 日） ，湖北省磷酸一铵开工率仅为 37%，环比减少 26pct；磷酸二铵开工率仅为 56%，环比减少 19pct。由于湖北省是国内磷铵的重要产区，开工率断崖式下降导致全国磷

19、铵产量大幅减少。 34%17%9%8%7%5%20%山东湖北安徽江苏四川河南其他05000000025000产能产量 磷化工磷化工行业行业深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.14 4 图 7：国内磷酸一铵周产量（万吨） 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 图 8：国内各地区磷酸一铵开工率 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 图 9：国内磷酸二铵周产量（万吨） 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 图 10：国内各地区磷酸二铵开工率 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 非湖北地区产量及开工情况较年前非湖北地区产量及开工情况较年前略降，整体保持稳定略降，整体保持稳定。对比湖北

20、省磷铵企业开工情况， 国内其他地区的开工相对稳定。 2020年前六周磷酸一铵产量61万吨， 平均开工率66%，较 2019 年底略降 2pct； 磷酸二铵产量 87 万吨， 平均开工率 46%， 较 2019 年底略降 7pct。 050708090%20%40%60%80%100%19/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/02湖北省国内非湖北地区055007080910

21、8201920200%20%40%60%80%100%19/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/02湖北省国内非湖北地区 磷化工磷化工行业行业深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.14 5 图 11：湖北地区磷酸一铵周产量（万吨） 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 图 12：国内非湖北地区磷酸一铵周产量（万吨） 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 图 13：湖北地区磷酸二铵周产量（万吨） 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 图 14：国内非湖北地区磷酸二铵周产量（万吨） 资料来

22、源：百川资讯，中信证券研究部 全国全国复合肥复合肥开工率开工率明显下降，处于历史低位。明显下降，处于历史低位。截至 2020 年 2 月 7 日，国内复合肥行业整体开工率为 12.8%， 相比于 2019 年底 39.7%下降 26.9pct， 开工率水平已处于历史低位。受疫情影响，2020 年前六周国内复合肥合计产量 268 万吨，相比去年同期 284 万吨下降 5.6%。2020 年第六周（2 月 2 日-2 月 8 日）产量同比下滑明显，实现复合肥产量 26万吨，同比下降 32%。 02468304050607080902

23、4683040506070809000708090520304050607080901820192020 磷化工磷化工行业行业深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.14 6 图 15：国内复合肥周产量（万吨） 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 图 16：国内复合肥开工率 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 湖北湖北、非湖北、非湖北地区地区复合肥产量均有明显下滑。复合肥产量均有明显下滑。通过分析不同

24、区域情况，湖北及非湖北地区的复合肥产量均出现了普遍性下降。2020 年第六周（2 月 2 日-2 月 8 日） ，湖北省复合肥产量7.45万吨， 同比下降32.6%； 非湖北地区复合肥产量18.61万吨， 同比下降32.0%。 图 17：湖北地区复合肥周产量（万吨） 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 图 18：国内非湖北地区复合肥周产量（万吨） 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 开工率下行叠加物流受限，预计供给端将面临开工率下行叠加物流受限，预计供给端将面临短缺压力短缺压力。除了受疫情防控影响导致企业复工延迟之外，物流运输（尤其以公路运输为主）近期受限也成为影响行业供给端的重要因素，企业现

25、有库存无法顺利送抵经销商、农资店等主要渠道。因此从生产端、渠道端综合判断，预计磷铵供给端短期内将面临短缺压力。 00708000708090%10%20%30%40%50%60%024680708090070007080901820192020 磷化工磷化工行业行业深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.14 7 三月迎来春耕需求旺季三月迎来春耕需求旺季，供

26、需缺口料将显现，供需缺口料将显现 磷铵下游主要为化肥，其中磷酸一铵多用来制作复合肥。磷铵下游主要为化肥，其中磷酸一铵多用来制作复合肥。磷酸一铵和磷酸二铵是重要的磷肥材料，其中磷酸一铵多用来制作复合肥，消费量占比约 80%，剩余 20%的需求量作为化肥直接农用。磷酸二铵则多作为化肥直接使用，部分时候可替代复合肥。 图 19：磷酸一铵下游需求结构 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 三月通常为春耕需求旺季，磷肥需求将迎来峰值。三月通常为春耕需求旺季，磷肥需求将迎来峰值。磷肥的消费量受耕种需求影响而产生季节性波动。每年的三月通常为春耕季节，叠加下游补库存需求，从而带动化肥材料迎来需求旺季。通过观察近

27、三年磷酸一铵、磷酸二铵表观消费情况，每年 2、3 月份通常为年内磷铵需求的高峰期。 图 20：国内磷酸一铵月度表观消费量（万吨） 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 图 21：国内磷酸二铵月度表观消费量 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 供需供需错配错配有望有望成定局，成定局，缺口料将显现。缺口料将显现。受此次疫情影响，我们判断在开工率下行以及物流运输受限的双重作用下，磷铵供给的短缺短期内仍将延续。面临即将到来的春耕需求旺季，我们判断磷铵供需缺口大概率将出现。 80%20%复合肥农用020406080067890182019(

28、20)020406080082019 磷化工磷化工行业行业深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.14 8 价格处于价格处于历史历史底部，底部，看好看好向上弹性向上弹性 磷肥、复合肥磷肥、复合肥价格目前处于价格目前处于历史性历史性底部底部。2019 年受行业供给过剩以及需求偏弱的影响，磷肥、复合肥的价格处于下行区间。截至 2020 年 1 月底，磷酸一铵含税价为 1810元/吨、磷酸二铵含税价为 2140 元/吨、复合肥含税价为 2192 元/吨，均处于近三年价格区间的底部位置。 图 22：磷酸一铵主流含税参考价（元/吨） 资料来

29、源：卓创资讯，中信证券研究部 图 23：磷酸二铵主流含税参考价（元/吨） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 02270002300250027002900 磷化工磷化工行业行业深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.14 9 图 24：复合肥主流含税参考价（元/吨） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 相比前期价格高点相比前期价格高点具备具备约约 30%上涨空间上涨空间，看好向上弹性，看好向上弹性。2018 年底磷肥、复合肥价格处于近三年高点，磷酸一铵价格达 2400 元/吨，磷酸二铵价格达 2750 元/吨，复合肥价格达 24

30、50 元/吨，相比当前价位分别具备 33%、29%、12%的上涨空间，我们预计产品价格在此次供需错配预期的催化下会实现反弹。 对于拥有对于拥有200万吨磷铵万吨磷铵产能的产能的企业，企业， 磷铵磷铵价格每上涨价格每上涨100元， 将增厚净利润元， 将增厚净利润 1.3亿亿元。元。我们以 13%增值税、25%企业所得税进行如下弹性测算： 表 4：磷铵企业净利润弹性测算 净利润增厚（亿元）净利润增厚（亿元） 磷铵价格涨幅（元磷铵价格涨幅（元/吨）吨） 100 200 300 400 磷铵产能磷铵产能 （万吨）（万吨） 100 0.66 1.33 1.99 2.65 200 1.33 2.65 3.

31、98 5.31 300 1.99 3.98 5.97 7.96 400 2.65 5.31 7.96 10.62 资料来源：中信证券研究部测算 风险因素风险因素 1） 疫情防控不及预期进一步影响生产运输； 2） 农业种植热情受到疫情负面冲击； 3） 磷铵价格上涨不及预期； 4） 原材料价格大幅上涨。 0224002500 磷化工磷化工行业行业深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.14 10 投资投资策略：推荐策略：推荐非湖北非湖北地区及地区及湖北在产磷肥湖北在产磷肥龙头龙头 湖北磷肥负荷大湖北磷肥负荷大幅下降，供给端面临短缺压力。幅下降，供给端面临短

32、缺压力。湖北是国内磷肥主产区，2019 年磷酸一铵产能超过 800 万吨，占全国总产能 50%左右，磷酸二铵产能 530 万吨，占全国总产能近 25%。受疫情防控影响，湖北地区磷肥开工率较年前大幅下降，目前一铵开工率37%，二铵开工率 56%。由于春节期间多数企业停工，受制于员工返厂和物流运输限制尚未复产，预计实际复产仍需一定时间。 春耕备肥旺季即将到来，供需缺口料将显现。春耕备肥旺季即将到来，供需缺口料将显现。每年的 3 月份通常为国内春耕肥料使用旺季，终端的消费需求及渠道的补库存需求均处于全年峰值。但在重要产区开工率下行以及物流运输受限的双重影响下，预计磷铵供给收紧短期内仍将延续。面临即将

33、到来的春耕需求旺季，磷肥供需缺口料将大概率出现。 磷肥价格处于历史低位，看好向上弹性。磷肥价格处于历史低位，看好向上弹性。2019 年受行业供给过剩及需求偏弱影响，磷肥价格处于下行区间，目前磷酸一铵含税价 1810 元/吨、磷酸二铵 2140 元/吨，相比前期高点仍存 30%上涨空间。经测算，对于拥有 200 万吨磷铵产能的企业，磷铵价格每上涨100 元，将增厚净利润 1.3 亿元，看好向上弹性。 工业磷铵供需紧张，非湖北企业有望受益。工业磷铵供需紧张，非湖北企业有望受益。工业用磷酸一铵广泛用于阻燃材料，国内每年消费量约 40 万吨。其中龙蟒大地（被三泰控股收购）2019 年的市场份额超过 3

34、0%，湖北鄂中、湖北祥云均具备 10 万吨以上产能。由于目前湖北两家企业均未复产，若长时间停产有望造成工业磷铵供需紧张，非湖北企业将充分受益。 风险因素：风险因素： 疫情防控不及预期进一步影响生产运输； 农业种植热情受到疫情负面冲击；磷铵价格上涨不及预期；原材料价格大幅上涨。 投资策略：投资策略：推荐非湖北地区及湖北在产的磷肥龙头。目前非湖北地区企业有望快速复产弥补供需缺口；湖北省内在产企业在解决运输瓶颈后，有望进一步提升生产负荷。重点推荐关注地处云南的磷肥龙头云天化（磷肥产能超过 500 万吨） 、湖北省内的磷肥龙头新洋丰（磷酸一铵产能 180 万吨）和兴发集团（磷肥产能 75 万吨） ，后

35、两者目前大部分装置均正常生产。建议关注三泰控股（100 万吨磷酸一铵产能，其中 40 万吨工业级） 、司尔特（磷酸一铵产能 90 万吨） 磷化工磷化工行业行业深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.14 11 云天化：云天化：矿肥一体化龙头，看好长期发展矿肥一体化龙头，看好长期发展 2019 年年前三季度同比增长前三季度同比增长 62.12%，贸易贡献营收增量。，贸易贡献营收增量。2019 年前三季度公司实现营业收入 410.85 亿元，同比+11.89%；实现归母净利润 1.34 亿元，同比+62.12%。公司营收增长主因贸易业务规模同比增加。主要产品中，磷铵销量 332.5 万吨，同比+1.

36、64%；销售收入 76.81 亿元，同比-2.22%；复合肥销量同比-5.40%，销售收入同比-1.65%；尿素销量同比+2.76%，销售收入同比+1.43%。 产品价格走弱，毛利率同比下滑。产品价格走弱，毛利率同比下滑。2019 年前三季度公司销售毛利率 12.71%，同比-2.27pct。公司盈利能力下滑主因前三季度化肥需求环境偏弱，公司单质肥料销售价格均出现下滑。磷酸一铵销售均价 2099 元/吨，同比-6.03%；磷酸二铵均价 2389 元/吨，同比-3.29%；尿素均价 1837 元/吨，同比-1.34%。 费用率同比减少，净利率逆势上行。费用率同比减少，净利率逆势上行。2019 年

37、前三季度公司销售净利率 0.40%，同比+0.08pct。在毛利率下滑的背景下，公司净利率逆势上行一部分得益于经营管理效率提升带来的费用率下降。前三季度公司销售费用率 4.64%，同比-0.38pct；管理及研发费用率2.74%，同比-0.44pct；财务费用率 4.51%，同比-0.80pct。同时资产处置收益的增加以及所得税的大幅减少也为公司贡献业绩。 经营性现金流充沛， 高负债问题边际改善。经营性现金流充沛， 高负债问题边际改善。 公司积极解决高负债问题， 资产负债率2019年逐季下降，三季度进一步下降至 88.54%。公司经营性现金流充沛，前三季度实现经营性活动现金流净额 30.71

38、亿元，同比+45.7%。同时考虑到公司资本支出高点已过，预计未来资产负债率有望持续下行，存在较大改善空间。 风险因素：风险因素：磷肥需求下降；产品价格大幅下跌；财务费用大幅提升。 投资建议：投资建议：公司是国内磷肥龙头，具备矿肥一体化优势，长期看有望受益于磷产业景气度提升；高负债率持续改善，看好公司健康发展。维持公司 2019-21 年归母净利润预测为 3.37/5.31/6.76 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.24/0.37/0.47 元。维持目标价 9.0 元（对应 2020 年 24 倍 PE）及“买入”评级。 表 5：云天化核心财务数据预测及估值 项目项目/年度年度 2017 2

39、018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 55,971 52,979 53,313 54,723 56,348 营业收入增长率 6.3% -5.3% 0.6% 2.6% 3.0% 净利润(百万元) 202 123 337 531 676 净利润增长率 N/A -39.2% 174.9% 57.3% 27.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.15 0.09 0.24 0.37 0.47 毛利率% 11.6% 14.8% 14.3% 14.4% 14.3% 净资产收益率 ROE% 5.5% 2.8% 7.2% 10.1% 11.4% 每股净资产（元） 2.55 3.07

40、 3.30 3.67 4.15 PE 37 62 23 15 12 PB 2.2 1.8 1.7 1.5 1.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 13 日收盘价 磷化工磷化工行业行业深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.14 12 兴发集团兴发集团：盈利能力持续改善盈利能力持续改善，产能扩张驱动增长，产能扩张驱动增长 2019 年年三季度业绩环比大增，盈利能力持续改善。三季度业绩环比大增，盈利能力持续改善。2019 年前三季度公司实现营业收入 144.47 亿元，同比+1.01%；实现归母净利润 3.01 亿元，同比-23.08%。三季度单季实现营业收

41、入 49.40 亿元，环比-4.15%，实现归母净利润 1.77 亿元，环比+128.23%。受益于原材料价格下跌及部分产品价格上涨，公司三季度盈利能力环比显著改善，单季销售毛利率 15.49%，环比+3.32pct；销售净利率 3.84%，环比+1.35pct。 有机硅价格回暖，收购兴瑞硅材料有机硅价格回暖，收购兴瑞硅材料 50%股权增厚业绩。股权增厚业绩。受需求旺季及行业部分装置检修减少供给的影响，有机硅价格出现阶段性反弹。2019 年 8 月公司完成对控股子公司兴瑞硅材料 50%股权的收购并将其全资化， 此次收购在帮助公司夯实有机硅一体化产业链布局的同时，有望增厚公司业绩。 磷矿、磷铵产

42、能有序扩张，驱动长期业绩增长。磷矿、磷铵产能有序扩张，驱动长期业绩增长。2019 年 3 月公司取得后坪磷矿采矿许可证，合计拥有磷矿产能 760 万吨，磷矿资源储量及产能规模均居行业前列。公司在建磷铵、有机硅单体等新产品产能，其中磷铵在建产能 40 万吨预计于 2020 年初投产，建成后将具备总产能 100 万吨；有机硅单体在建产能 16 万吨预计于 2020 年 6 月完工，建成后产能将增加至 36 万吨。新产能投放有望为长期业绩增长提供驱动。 实施股票激励计划，健全长效激励机制。实施股票激励计划，健全长效激励机制。公司于 2019 年 9 月 16 日实施限制性股票激励计划，通过定向发行的

43、方式向 354 名激励对象共授予 1599 万股，占总股本 1.7%，授予价格 5.79 元/股。此次计划覆盖公司董事、高管、中层管理人员及核心骨干员工，将进一步健全长效激励机制，有助于绑定管理层与股东利益，看好公司长期稳定发展。 风险因素：风险因素：产品价格大幅下跌；全球农资需求下降；新规划产能释放不及预期。 投资建议：投资建议： 环保监管趋严有望带动磷产业景气提升， 叠加产能扩张带来业绩增长预期，我们坚定看好公司长期发展。维持公司 2019-2021 年归母净利润预测为 4.21/5.64/7.06 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.46/0.62/0.77 元。维持目标价 12.6 元

44、（对应 2019 年 27 倍PE）及“买入”评级。 表 6：兴发集团核心财务数据预测及估值 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 15,758 17,855 18,295 20,600 22,629 营业收入增长率 8.4% 13.3% 2.5% 12.6% 9.8% 净利润(百万元) 321 402 421 564 706 净利润增长率 215% 25% 5% 34% 25% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.52 0.49 0.46 0.62 0.77 毛利率% 16.8% 17.9% 14.1% 14.7% 15.0% 净资产

45、收益率 ROE% 5.3% 5.3% 4.9% 6.2% 7.4% 每股净资产（元） 6.67 8.24 9.42 9.88 10.45 PE 20 21 22 17 13 PB 1.5 1.3 1.1 1.0 1.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 13 日收盘价 磷化工磷化工行业行业深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.14 13 新洋丰新洋丰：业绩短期承压，坚定看好长期价值业绩短期承压，坚定看好长期价值 2019 年年三三、四季度业绩承压，预计四季度业绩承压，预计全年全年同比略有下滑。同比略有下滑。公司 2019 年前三季度归母净利为 6.42

46、亿元，较上年同期 7.36 亿元同比减少 12.71%；单季度归母净利 1,184 万元，较上年同期 1.97 亿元显著下降。同时公司给出全年 6.5 亿-7.5 亿元的归母净利预期，较2018 年的 8.19 亿元同比下滑 9.49%-21.56%。 业绩压力是暂时的，公司持续成长的竞争力不受影响。业绩压力是暂时的，公司持续成长的竞争力不受影响。全年来看，导致业绩受影响的因素都是短期的：1、三磷整治的影响，公司作为国内第一的一铵企业仍然在整治的过程中遭遇停限，可见整治力度较大，公司作为头部企业在进行整改后预计很快恢复生产（在建工程增长 76.52%，推测可能为环保等技改项） ，将来大概率受益

47、行业整治后的集中度提升；2、原料的短期急跌，急跌主要受需求及子行业个别因素影响，目前已经处于底部，未来看维稳、甚至小幅回升的趋势很明确；3、2019 年上半年因绿港事件带来的计提也为一次性的。因此整体来看，2019 年三四季度的业绩压力主要来源于短期负面事件的集中爆发，都不持续，公司持续成长的竞争力没有受到伤害，甚至可能在行业整治出清的过程中加速扩张。 新回购方案披露，看好公司长期发展。新回购方案披露，看好公司长期发展。公司此前在 2018 年 8 月至 2019 年 8 月期间以集中竞价交易方式累计回购 14,542,659 股， 占公司总股本的 1.11%， 支付总金额为 1.33亿元（不

48、含交易费用，平均成本 9.12 元/股） 。2019 年 10 月公司又披露了新的回购方案，回购金额 2-4 亿元，以不高于 10.5 元/股的价格进行回购，按上限 4 亿元回购上限价格计预计回购 3,809.52 万股，占总股本的 2.92%。此次回购进一步表明了公司长期发展的信心和决心。 风险因素：风险因素：公司销售增速低预期；农产品价格大幅下跌。 投资建议：投资建议： 基于对公司产业链布局和长期战略的看好， 我们长期看好公司的观点未变。维持 2019/20/21 年 EPS 预测 0.74/0.90/1.08 元，维持目标价 17 元（对应 2019 年 23 倍PE） ，维持“买入”评

49、级。 表 7：新洋丰核心财务数据预测及估值 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 9,032 10,031 10,935 12,259 13,516 营业收入增长率 9% 11% 9% 12% 10% 归母净利润(百万元) 680 819 992 1,199 1,434 净利润增长率 21% 20% 21% 21% 20% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.51 0.61 0.74 0.90 1.08 毛利率% 18.78 19.36 20.21 21.13 22.05 净资产收益率 ROE% 11.97 13.17 14.38 15

50、.54 16.48 每股净资产（元） 4.38 4.78 5.30 5.93 6.68 PE 18 15 12 10 8 PB 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 13 日收盘价 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级

51、标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%

52、以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称

53、为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 C

54、LSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的 IN

55、H000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证

56、券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应

57、当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 641

58、6 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报

59、告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II ，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要

60、约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未

61、来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。