1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0303月月1616日日增持增持翔宇医疗（翔宇医疗（688626.SH688626.SH）康复康复器械迎器械迎黄金黄金发展发展期，国产龙头扬帆起航期，国产龙头扬帆起航核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告医药生物医药生物医疗器械医疗器械证券分析师：张佳博证券分析师：张佳博联系人：凌珑联系人：凌珑1-S0980523050001基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值48.69-52.43 元收盘价48.30 元总市值/流通市值7728/2536 百万元52 周最高价/

2、最低价58.43/32.59 元近 3 个月日均成交额51.09 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告翔宇医疗是国内康复器械行业龙头翔宇医疗是国内康复器械行业龙头之一之一，深耕行业二十余载深耕行业二十余载。翔宇医疗成立于2002 年，深耕康复器械行业20余年，客户资源与工艺技术积累深厚。在技术密集型的康复医疗器械行业，公司通过持续的技术创新，逐步实现由“单设备研发生产-科室解决方案-全院临床康复一体化整体解决方案-区域康养一体化”的迈进，目前已成为国内康复医疗器械龙头企业。“政政策支持策支持+需求旺盛需求旺盛+技术进步技术进步”共同驱动康复行业增长共同驱动康复行

3、业增长，带动康复器械扩带动康复器械扩容。容。2022 年中国广义上康复医疗器械市场规模为579 亿元，近年来维持近20%的增长。展望未来，综合医院康复科配置率、康复床位占比仍有较大提升空间，我们测算2021-2026 年综合医院康复科建设有望每年带来241亿元康复医疗器械市场规模，发展空间广阔。从竞争格局看，国内外康复器械市场集中度较低，我们测算国产龙头企业翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、诚益通、普门科技2021年份额分别为5.74%、4.72%、3.75%、2.44%、1.98%，合计18.62%，预计还有较大提升空间。翔宇医疗竞争优势显著，有望享受行业红利不断发展。翔宇医疗竞争优势显著，有望享

4、受行业红利不断发展。1 1）产品丰富度业内）产品丰富度业内领先领先，具备提供各类康复解决方案能力具备提供各类康复解决方案能力。公司产品覆盖康复评定、训练、理疗、辅具、护理五大门类，涉及500多种产品，可提供从“科室-全院-区域”多层级康复解决方案。2 2）行业标准制定者行业标准制定者，学术界与业界地位领先。，学术界与业界地位领先。公司参与国家标准制定、国家专项计划次数、产品列入国家级推荐目录的数量显著领先同行，为行业发展奠定标准。3 3）具备康复全产业链供应与服务能力具备康复全产业链供应与服务能力，商业化商业化销售销售能力强能力强。公司拥有覆盖全国的市场渠道网络、学术推广体系、售后服务网络，“

5、先款后货”的销售模式体现其在供应链中较强的话语权。4 4）创新引领创新引领，加快布局前沿技术加快布局前沿技术，丰富高端产品管线丰富高端产品管线。公司不断加大人工智能、脑机接口等前沿技术领域的产品研发与布局，高端产品线有望不断丰富。5 5）战略先行打造康复产业高地战略先行打造康复产业高地，院外院外、海外市场值得期待海外市场值得期待。公司致力于打造康养全生态产业链，持续推进行业资源整合；海外和院外的销售渠道的拓展有望进一步打开成长天花板。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计公司2023-2025 年营收7.4/9.5/11.8 亿元，同比增速 52%/27%/25%，归母净利润 2.3/3.0/3

6、.7 亿元，同比增速 83%/30%/24%。给予公司2024 年PE 26-28x，价格区间为48.69-52.43元，对应市值区间为78-84 亿元，较当前股价有4-12%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：行业景气度下行风险；设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)5234897459481,182(+/-%)5.6%-6.7%52.5%27.3%24.7%归母净利润(百万元)2023(

7、+/-%)2.9%-37.9%83.0%30.5%24.4%每股收益（元）1.260.781.441.872.33EBITMargin26.9%9.8%23.8%26.2%27.3%净资产收益率（ROE）10.4%6.5%10.9%13.1%14.7%市盈率（PE）37.059.532.524.920.0EV/EBITDA50.7123.639.827.221.1市净率（PB）3.863.883.563.262.95资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录翔宇医疗：国内康复翔

8、宇医疗：国内康复医疗医疗器械领军企业器械领军企业.5 51.发展历程：技术创新引领下的单产品线迈向区域康养一体化.52.产品：康复器械产品线全覆盖.53.收入结构：康复理疗设备收入占六成，国内业务为主.64.股权架构清晰集中，董事长夫妻控股.75.高管团队：产、学、研背景深厚.86.推出股权激励，建立健全长效激励机制.9康复医疗器械行业：政策利好，前景广阔康复医疗器械行业：政策利好，前景广阔.10101.康复医学是重要医学学科之一.102.康复行业驱动因素分析.103.全球康复器械市场：集中度较低.184.他山之石：Enovis 为全球骨科康复龙头.195.国内康复器械市场：潜在空间广阔，竞争

9、格局分散.20翔宇医疗翔宇医疗产品全面，康复全产业链优势显著产品全面，康复全产业链优势显著.23231.康复器械产品全覆盖，可提供各类康复一体化解决方案.232.行业标准制定者，学术界与业界地位领先.253.康复全产业链优势显著，具备强大的销售能力.264.创新引领，前瞻性布局前沿技术.275.战略先行打造康复产业高地，院外、海外市场值得期待.28财务分析财务分析.3030盈利预测盈利预测.3232假设前提.32未来 3 年业绩预测.32盈利预测的敏感性分析.33估值与投资建议估值与投资建议.3434绝对估值：48.22-53.99 元.34绝对估值的敏感性分析.35相对估值：49.21-52

10、.99 元.35投资建议.35风险提示风险提示.3737附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.3939JXkZNAbWlXdWJVhVdYlW9P9R9PsQqQnPqMeRoOnOeRpNrRbRnMnNvPoMmMuOqMqO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：翔宇医疗发展历程.5图2：翔宇医疗产品线情况.6图3：翔宇医疗产品线发展历程.6图4：翔宇医疗营收情况.7图5：翔宇医疗归母净利润情况.7图6：翔宇医疗收入结构（按产品种类拆分）.7图7：翔宇医疗收入结构（按地区拆分）.7图8：翔宇医疗股权结构及参控股公司(截至 2023

11、年三季度报).8图9：康复医学属于“四大医学”之一.10图10：关于加快推进康复医疗工作发展意见主要内容.11图11：康复项目医保覆盖范围.12图12：按床日付费模式.12图13：我国长护险参保与待遇享受情况(2020 年-2022 年).13图14：我国护理服务机构与人员数量情况(2020 年-2022 年).13图15：康复医疗需求人群.13图16：中国康复医疗服务市场规模.14图17：中国康复专科医院数量及增长情况.14图18：中国康复专科医院入院人数情况.14图19：康复专科医院和其他专科医院横向比较.15图20：中国医院康复医学科病床数量增长横向比较（个）.16图21：中国康复科病床

12、数量和占比.16图22：综合医院配置康复医学科的比例（2021 年）.16图23：已配置康复医学科面积不达标比例（2021 年）.17图24：已配置康复医学科床位不达标比例（2021 年）.17图25：康复医疗产业链.17图26：全球康复器械市场规模（亿美元）.18图27：全球康复器械市场竞争格局（2022 年）.18图28：ENOV 营收及拆分（2022 年）.19图29：ENOV 目标市场.19图30：ENOV 主要骨科康复产品.19图31：中国康复医疗器械市场规模.20图32：国内康复器械公司收入变化（百万元）.21图33：国内康复器械市场竞争格局（2021 年）.21图34：翔宇医疗产

13、品覆盖情况.23图35：翔宇医疗医疗器械注册证数量（项）.23图36：翔宇医疗与可比公司医疗器械注册证数量对比（截至 2023 上半年）.23图37：翔宇医疗代表性产品.24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：翔宇医疗十大解决方案.25图39：翔宇医疗多层级解决方案.25图40：翔宇医疗全院临床康复一体化装备方案.26图41：翔宇医疗和康复全产业链紧密结合.26图42：翔宇医疗合同负债情况.27图43：翔宇医疗历年专利获取情况.28图44：翔宇医疗与可比公司研发费用率情况.28图45：翔宇医疗与可比公司研发人员占比情况.28图46：翔宇医疗未来发展方向

14、.29图47：翔宇医疗营收情况.30图48：翔宇医疗归母净利润情况.30图49：翔宇医疗单季度营收情况.30图50：翔宇医疗单季度归母净利润情况.30图51：翔宇医疗利润率情况.31图52：翔宇医疗费用率情况.31图53：翔宇医疗毛利率同业对比.31图54：翔宇医疗净利率同业对比.31表1：翔宇医疗高管简介.8表2：翔宇医疗股权激励计划情况及同行比对.9表3：康复行业政策梳理.10表4：广义康复器械定义.18表5：海外康复器械龙头公司.18表6：综合医院康复科新增康复医疗器械市场规模（亿元）.20表7：康复器械上市公司横向比较.21表8：翔宇医疗前十大产品的销售数量及价格变化情况（单位：万元、

15、台/个/套）.24表9：翔宇医疗牵头或参与的主要国家重点专项.25表10：翔宇医疗及同行业上市公司相关产品进入国家相关目录的产品数量.25表11：翔宇医疗营收拆分（亿元）.32表12：未来 3 年盈利预测表.32表13：情景分析（乐观、中性、悲观）.33表14：公司盈利预测假设条件（%）.34表15：资本成本假设.34表16：翔宇医疗 FCFF 估值表.34表17：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.35表18：可比公司估值表.35请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5翔宇医疗：国内康复翔宇医疗：国内康复医疗医疗器械领军企业器械领军企业1.1.发展

16、历程：技术创新引领下的单产品线迈向区域康养一体化发展历程：技术创新引领下的单产品线迈向区域康养一体化翔宇医疗是中国康复医疗器械行业的领军企业翔宇医疗是中国康复医疗器械行业的领军企业。公司创立于 2002 年，2021 年于 A股科创板上市。公司设立之初，以多功能牵引床首次取得产品注册证，并积累了早期客户资源与工艺技术。在技术密集型的康复医疗器械行业，持续的技术创新助力翔宇医疗逐步实现由“单设备研发生产单设备研发生产-科室解决方案科室解决方案-全院临床康复一体化全院临床康复一体化整体解决方案整体解决方案-区域康养一体化区域康养一体化”的迈进，目前公司已成为国内康复医疗器械龙头企业，同时公司以创新

17、方法加速革新，旨在成为世界领先的康复医疗设备及服务提供商。图1：翔宇医疗发展历程资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理2.2.产品：康复器械产品线全覆盖产品：康复器械产品线全覆盖翔宇医疗可提供全领域的康复医疗器械产品翔宇医疗可提供全领域的康复医疗器械产品。公司产品布局可以分为康复理疗类、康复训练类、康复评定类、康复护理类、康复辅助类五个大类,已形成 20 大系列、500 多种自有产品的丰富产品结构，在康复医疗器械领域拥有相对完整的产品体系，目前已有超过 50 款产品入选优秀国产医疗设备产品目录。基于丰富的产品结构，公司能为康复医院等机构提供配套的一体化临床康复解决方案及后续专业的

18、技术支持服务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图2：翔宇医疗产品线情况资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理图3：翔宇医疗产品线发展历程资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理3.3.收入结构：康复理疗设备收入占六成，国内业务为主收入结构：康复理疗设备收入占六成，国内业务为主分产品线看分产品线看，翔宇医疗收入中康复理疗设备占比约六成，康复训练设备收入占比约三成，其余为康复评定设备及配件等产品。分地区看分地区看，翔宇医疗以国内业务为主，国内收入占比超 98%，出口业务处于起步请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证

19、券研究报告7阶段。图4：翔宇医疗营收情况图5：翔宇医疗归母净利润情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图6：翔宇医疗收入结构（按产品种类拆分）图7：翔宇医疗收入结构（按地区拆分）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理4.4.股权架构清晰集中，董事长夫妻控股股权架构清晰集中，董事长夫妻控股公司股权架构清晰集中公司股权架构清晰集中，董事长何永正董事长何永正、郭军玲夫妇为实控人郭军玲夫妇为实控人。公司董事长何永正先生通过直接和间接方式控制公司 54.29%股权，与其

20、妻子郭军玲女士合计持有公司 67.34%股权。夫妇二人于 2002 年创立翔宇医疗，何永正先生现任公司董事长、总经理、技术总监，郭军玲女士现任公司董事、副总经理、董事会秘书。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图8：翔宇医疗股权结构及参控股公司(截至 2023 年三季度报)资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理5.5.高管团队：产、学、研背景深厚高管团队：产、学、研背景深厚翔宇医疗管理团队产学研背景深厚翔宇医疗管理团队产学研背景深厚，带领公司在康复领域持续开拓带领公司在康复领域持续开拓。董事长何永正先生 2002 年创立公司以来一直致力于康复产业

21、，在中国医学装备协会、中国康复辅助器具协会等国家一级协会中担任职务，并受聘于多所高校担任导师，产业和学术资源丰厚，其他高管和核心技术人员也具有丰富的工程、信息技术等产业从业经历。公司管理团队具备康复领域的前瞻视野，带领公司持续开拓，成为康复器械行业典范。表1：翔宇医疗高管简介高管高管职务职务经历经历何永正何永正董事长、总经理兼技术总监高级经济师，正高级工程师，现任郑州大学特聘教授、博士生导师，中原工学院硕士研究生导师、西安交通大学校外研究生导师。历任河南省祥和康复产业技术研究院有限责任公司执行院长。担任中国医学装备协会副理事长，中国康复辅助器具协会副会长，中国康复医学会理事。现任公司董事长，总

22、经理，技术总监。郭军玲郭军玲董事、董事会秘书、副总经理本科学历。曾任公司监事、公司执行董事、法定代表人、经理、财务总监；现任公司董事、副总经理、董事会秘书。金宏峰金宏峰财务总监高级会计师。曾任亚太会计师事务所有限公司项目经理，中国耕生矿物有限公司财务部长，财务总监，河南四方达超硬材料股份有限公司财务总监，北京联创种业股份有限公司财务总监，现任董事长助理。马登伟马登伟研发中心总工程师曾任威科姆科技股份有限公司高级工程师，解放军信息工程大学非现役文职讲师，大连楼兰股份有限公司郑州分公司总监。现任河南翔宇医疗设备股份有限公司研发中心总工程师主任。马长海马长海运营总监曾任天津 LGETA 韩国昌源工厂

23、系长、高亚精工株式会社天津工厂 Part 长、高亚精工株式会社泰州工厂(SSEC 工厂)Team 长，现任副总经理、运营总监。周珂周珂场景模拟仿真负责人本科学历。现任河南翔宇医疗设备股份有限公司场景模拟仿真负责人，主要负责项目管理，程序开发，方案设计等。段璠段璠大数据平台负责人本科学历。曾任郑州洪软科技有限公司项目负责人；北京中软宏大信息技术有限公研发部经理，项目负责人，现任河南翔宇医疗设备股份有限公司大数据平台负责人。张杰张杰郑州捷创睿研发负责人中级工程师。现任郑州捷创睿研发负责人。资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证

24、券研究报告96.6.推出股权激励推出股权激励，建立健全长效激励机制建立健全长效激励机制推出股权激励计划推出股权激励计划，建立健全长效激励机制建立健全长效激励机制。2023 年，翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、普门科技等康复器械企业抓住行业发展良机，陆续推出股权激励计划，吸引优秀人才，并提升员工积极性。其中翔宇医疗于 2023 年 7 月发布上市后首次股权激励计划草案，拟授予 180 万股股票，占当时总股本的 1.125%；激励对象包括董事、高管、核心技术人员等 163 人，占总员工数的 9.57%；激励目标为 2023/2024年营收增长率不低于 50%/80%或扣非净利润增长率不低于 70%/1

25、20%（以 2022 年为基数），表明对未来发展信心十足。表2：翔宇医疗股权激励计划情况及同行比对公司公司时间时间激励标的物激励标的物激励规模激励规模激励对象激励对象业绩目标业绩目标翔宇医疗翔宇医疗2023 年 7 月限制性股票180 万股，占总股本1.125%董事、高管、核心技术人员等 163 人，人数占比 9.57%以 2022 年为基数，2023/2024 年营收增长率不低于50%/80%或扣非净利润增长率不低于 70%/120%伟思医疗伟思医疗2023 年 6 月限制性股票106.15 万股，占总股本 1.55%董事、高管、核心技术人员等 118 人，人数占比 17.20%以 2022

26、 年为基数，2023/2024 年营收增长率不低于50%/80%或净利润增长率不低于 60%/110%诚益通诚益通2021年11月限制性股票340 万股，占总股本1.25%董事、高管、核心技术人员等 94 人，人数占比 6.93%以 2020 年为基数，2021/2022/2023 年净利润增长率不低于 60%/115%/179%麦澜德麦澜德2023 年 2 月限制性股票330 万股，占总股本3.30%董事、高管、核心技术人员等 96 人，人数占比 19.88%以 2022 年为基数，2023/2024/2025/2026 年净利润增长率不低于 30%/69%/120%/186%普门科技普门科

27、技2023 年 8 月股票期权809 万股，占总股本1.90%公司技术骨干及业务骨干 188 人，人数占比 13.67%以 2022 年为基数，2023/2024/2025 年营收增长率不低于 30%/60%/90%或净利润增长率不低于 30%/60%/90%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10康复医疗器械行业：政策利好，前景广阔康复医疗器械行业：政策利好，前景广阔1.1.康复医学是重要医学学科之一康复医学是重要医学学科之一康复康复是指综合协调地应用各种有效的科学理论、方法和技术手段，最大限度地恢复或重建身心障碍者的

28、受损功能和活动能力，使他们重新走向生活、重新走向工作、重新走向社会。康复医学康复医学是与医学、心理学、社会学、工程学等相互渗透形成的新兴学科，是促进病、伤、残者康复的医学分支，与预防医学、临床医学和保健医学被 WHO 称为“四大医学”，在现代医学体系中发挥着越来越重要的作用。图9：康复医学属于“四大医学”之一资料来源：WHO，国信证券经济研究所整理2.2.康复行业驱动因素康复行业驱动因素分析分析2.12.1 康复行业驱动因素一：政策支持（从供给到支付）康复行业驱动因素一：政策支持（从供给到支付）康复医疗行业政策导向从上游康复器械研发激励，到中游扩大服务供给，再到下游支付保障，覆盖产业链上中下游

29、各重要环节。表3：康复行业政策梳理时间时间政策政策内容内容行业行业十十一一五五时时期期2009关于深化医药卫生体制改革的意见强调注重预防、治疗、康复三者的结合，完善以社区卫生服务为基础的新型城市医疗卫生服务体系，提供慢性病管理和康复服务中游2010关于将部分康复项目纳入基本医疗保障范围的通知把以治疗性康复为目的的运动疗法等 9 项医疗康复项目纳入基本医疗保障范围纳入基本医疗保障范围下游十十二二五五时时期期2011医疗器械科技产业十二五专项规划强调根据普惠化、智能化、个性化等发展趋势，研究康复训练系统等产品，加快智能化、低成本的先进康复辅具的研发，提高康复设备普及率提高康复设备普及率上游2012

30、“十二五”时期康复 医 疗 工 作 指 导 意见将康复医学发展和康复医疗服务体系建设纳入公立医院改革总体目标，与医疗服务体系建设同步推进、统筹考虑，构建分层级、分阶段的康复医疗服务体系，逐步完善功能中游2013关于促进健康服务业发展的若干意见康复辅助器具、保健用品、健身产品等研发制造技术水平有较大提升，具有自主知识产权产品的市场占有率大幅提升，相关流通行业有序发展，康复、护理等服务业快速增长上、中游2015全国医疗卫生服务体 系 规 划 纲 要（2015-2020 年）鼓励社会力量举办中医类专科医院、康复医院、护理院(站)以及口腔疾病、老年病和慢性病等诊疗机构，加强中医、儿科、妇产、精神卫生、

31、传染病、老年护理、口腔、康复等薄弱领域服务能力的建设中游十十三三五五时时期期2016关于新增部分康复项目纳入基本医疗保障支付范围的通知将康复综合评定等 20 项医疗康复项目纳入基本医疗保险支付范围纳入基本医疗保险支付范围下游2017关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见对于精神病、安宁疗护、医疗康复等需要长期住院治疗且日均费用较稳定的疾病，可采取采取按床日付费的方式按床日付费的方式，同时加强对平均住院天数、日均费用以及治疗效果的考核评估下游2017“十三五”卫生与攻克一批预防、诊断、治疗、康复和保健新技术和新产品，开发一批新型医疗器械、康复开发一批新型医疗器械、康复上游请务必阅读正文

32、之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11健康科技创新专项规划辅具、可穿戴设备、生物医用材料等健康产品辅具、可穿戴设备、生物医用材料等健康产品2017“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划鼓励有条件的地方研究将基本治疗性康复辅助器具按规定逐步纳入基本医疗保险支付范围；支持在社区养老服务设施配备康复护理设施设备和器材；深入开展医养结合试点，支持养老机构按规定开办康复医院、护理院、临终关怀机构和医务室、护理站等中、下游2019关于深入推进医养结 合 发 展 的 若 干 意见强化医疗卫生与养老服务衔接，鼓励养老机构与周边的康复医院（康复医疗中心）、护理院（护理中心）、安宁疗护中

33、心等接续性医疗机构紧密对接，建立协作机制中游十十四四五五时时期期2021关于加快推进康复医疗工作发展意见的通知健全完善康复医疗服务体系，加强康复医疗专业队伍建设，提高康复医疗服务能力，推进康复医疗领域改革创新，推动康复医疗服务高质量发展中游2022中共中央国务院关于深化医疗保障制度改革的意见推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式，推广按疾病诊断相关分组付费，医疗康复、慢性精神疾病等长期住院按床日付费，门诊特殊慢性病按人头付费下游2023关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见扩大康复和护理等接续性服务供给，支持医疗资源丰富的地区将部分公立医疗机构转型为护理院和康复医院、支持社会力量举办等方式

34、，增加康复、护理等专科医疗机构数量中游2024关于发展银发经济增进老年人福祉的意见打造智慧健康养老新业态，推广应用智能护理机器人、家庭服务机器人、智能防走失终端等智能设备;大力发展康复辅助器具产业，推动助听器、矫形器、拐杖、假肢等传统功能代偿类康复辅助器具升级，发展智能轮椅、移位机、康复护理床等生活照护产品;丰富养老金融产品，积极发展商业医疗保险和商业长期护理保险上、中、下游资料来源：中国政府网，国信证券经济研究所整理“八部委八部委”联合发文联合发文，推动康复行业开启推动康复行业开启“十四五十四五”期间的高景气期间的高景气。2021 年 6 月16 日，国家卫健委、国家发改委、教育部、民政部、

35、财政部、国家医保局、国家中医药局、中国残联八部门联合印发关于加快推进康复医疗工作发展意见，意见中强调：鼓励有条件的医疗机构创新开展康复医疗与外科、神经科、骨康复医疗与外科、神经科、骨科、心血管、呼吸、重症、中医等临床相关学科紧密合作模式科、心血管、呼吸、重症、中医等临床相关学科紧密合作模式；以患者为中心，强化康复早期介入，强化康复早期介入，将康复贯穿于疾病诊疗全过程，提高医疗效果，促进患者快速康复和功能恢复。本次发文进一步推动康复行业开启“十四五”期间的高景气。图10：关于加快推进康复医疗工作发展意见主要内容资料来源：中国政府网，国信证券经济研究所整理支付端支付端鼓励政策一鼓励政策一：医保覆盖

36、范围增加，康复医疗按服务：医保覆盖范围增加，康复医疗按服务+按床日付费按床日付费，不不受受 DRG/DIPDRG/DIP 政策影响。政策影响。医保覆盖范围持续扩大，着力从全方位、多角度缓解支付压力医保覆盖范围持续扩大，着力从全方位、多角度缓解支付压力。病种范围：涵盖肢体、言语、听力和心理等残疾康复领域；适用人群：兼顾儿童、成人各类患者群体。部分地区根据具体情况，增加纳入医保的康复项目部分地区根据具体情况，增加纳入医保的康复项目。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12西安市：2021 年 6 月医保新增纳入 16 项目康复项目；四川：2022 年 3 月医保新增

37、纳入 25 项康复项目。当前支付模式采取按服务当前支付模式采取按服务+按床日付费按床日付费，不受不受 D DRGRG/DIP/DIP 政策影响。政策影响。按服务付费：容易导致医保范围内的项目过度医疗，而不在医保范围中的项目进展缓慢；按床日付费：解决了支付周期不适配问题，同时可倒逼医院和养老院降低治疗成本，但付费与疗效仍然脱钩，且具体标准界定还有待探索；康复项目不受康复项目不受 D DRGRG/DIP/DIP 政策影响政策影响，在医保控费的大趋势下在医保控费的大趋势下，康复科发展有望越来康复科发展有望越来越受到医院的重视。越受到医院的重视。未来未来可能可能向美国向美国 FRGsFRGs 模式靠拢

38、，以功能为核心模式靠拢，以功能为核心。支付与患者疗效相挂钩，促进机构关注患者的切实改善；根据 FIM 量表评估，促使机构选择最佳治疗方式；若患者改善不明显，医疗机构会敦促患者转诊入专业机构。图11：康复项目医保覆盖范围图12：按床日付费模式资料来源：中国政府网，国信证券经济研究所整理资料来源：健康界，国信证券经济研究所整理支付端鼓励政策二：长护险制度有望全面推广，将带动养老护理产业发展支付端鼓励政策二：长护险制度有望全面推广，将带动养老护理产业发展。长期护理保险制度是应对人口老龄化、健全社会保障体系、促进社会经济协调发展的战略举措，在 2016 年和 2020 年，我国先后启动了两批共 49

39、个城市长护险国家试点。目前，试点地区基本形成了稳定的筹资机制，建立了较为完善的长护服务体系，探索了“政商合作”的经办模式，在制度体系建设方面取得了一定进展。从需求端看从需求端看，长护险覆盖群众人数不断增长长护险覆盖群众人数不断增长。2022 年，49 个试点城市中参加长护险人数近 1.7 亿，享受待遇 120.8 万人，较 2021 年有明显增长。从供给端看，长护险政策试点带动了护理服务体系建设和人员队伍培养。从供给端看，长护险政策试点带动了护理服务体系建设和人员队伍培养。2022 年全国共有长护险定点服务机构 7679 个，同比增长 12.1%；护理服务人员超过 33.1 万人，同比增长 9

40、.6%。展望未来展望未来，长护险制度有望全面推广长护险制度有望全面推广，养老护理产业有望快速发展养老护理产业有望快速发展。随着群众养老和护理意识提升，服务供给侧基础薄弱的问题逐步得以破解，有望带动居家养老护理产业发展，包括中游康养服务以及上游康复器械的需求增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图13：我国长护险参保与待遇享受情况(2020 年-2022 年)图14：我国护理服务机构与人员数量情况(2020 年-2022 年)资料来源：国家医保局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家医保局，国信证券经济研究所整理2.22.2 康复行业驱动因素二：供需端快速

41、发展，行业仍有较大提升空间康复行业驱动因素二：供需端快速发展，行业仍有较大提升空间康复医疗应用场景多样，需求旺盛。康复医疗应用场景多样，需求旺盛。康复医疗患者主要包括老年人、残疾人、慢性病患者和术后患者等，人口老龄化、健康意识觉醒和消费升级等多重因素共同催化需求，康复医疗正处于发展机遇期，此外，整体需求正由传统康复向消费康复转型，产后康复、运动康复、精神及心理康复群体需求将得到释放。根据柳叶刀研究统计，我国为全球康复需求最大的国家，2019 年康复需求总人数达到4.6 亿人。图15：康复医疗需求人群资料来源：翔宇医疗招股书，中国统计局，卫健委，中国残疾人联合会，国信证券经济研究所整理康复医疗康

42、复医疗服务服务市场市场快速发展快速发展，20232023 年年规模规模有望突破千亿有望突破千亿。根据前瞻产业研究院数据，2018 年国内康复医疗服务市场规模 450 亿元，复合增速接近 20%，预计 2023年有望突破千亿。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图16：中国康复医疗服务市场规模资料来源：前瞻产业研究院，翔宇医疗招股书，国信证券经济研究所整理康复专科医院康复专科医院：近年来医院数量和入院人数维持两位数增长近年来医院数量和入院人数维持两位数增长，处于较快水平处于较快水平。从康复医院建设看从康复医院建设看，2010 年以前康复专科医院数量增长缓慢，2

43、011 年首次突破 300 家，此后维持较快增长。2021 年康复专科医院 810 家，2014-2021 年复合增速为 11%。从康复入院人数看从康复入院人数看，2021 年康复专科医院入院人数突破 100 万人，2014-2021年的复合增速为 12%。横向比较看，横向比较看，康复医院建设和入院人数处于前列。从医院数量增长医院数量增长情况看，康复专科医院数量扩张速度维持两位数以上增长，略慢于眼科（17%）、美容（15%)、精神病医院(14%）、口腔医院（13%）。从入院人数入院人数看，康复专科医院入院人数维持两位数以上增长，略慢于美容医院(15%)和眼科医院（13%)。图17：中国康复专科

44、医院数量及增长情况图18：中国康复专科医院入院人数情况资料来源：卫健委，国信证券经济研究所整理资料来源：卫健委，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图19：康复专科医院和其他专科医院横向比较资料来源：卫健委，国信证券经济研究所整理康复医疗供给仍不足，国家大力支持二级及以下医院转型康复医院康复医疗供给仍不足，国家大力支持二级及以下医院转型康复医院。在人口老龄化背景之下，随着康复医疗需求的群体增大，康复医疗的缺口也出现了明显扩大。因此，我国近年来出台了一系列支持养老、护理、康复的新政，其中包括支持一、二级医院转型为康复医院。2022 年 7

45、 月，国家医保局发布关于进一步推进医养结合发展的指导意见，指出各地要优化医疗资源布局，通过新建、改扩建、转型发展等方式，加强康复医院、护理院（中心、站）和安宁疗护机构建设，支持老年医学科和安宁疗护科发展，支持医疗资源丰富地区的二级及以下医疗卫生机构转型，开展康复、护理以及医养结合服务。这并不是首次推进一二级医院转型，在 2021 年 6 月，国家卫健委就曾发布关于印发加快突进康复医疗工作发展意见的通知，明确指出“推动医疗资源丰富地区的部分一级、二级医院转型为康复医院。”2021 年 11 月，医政医管局又发布了国家卫生健康委办公厅关于开展老年医疗护理服务试点工作的通知，将北京市、天津市、山西省

46、、吉林省、上海市等 15 省市作为试点省份，逐步引导区域内部分一级、二级医院转型为护理院，或支持社会力量举办规模化、连锁化的护理站、护理中心等，增加护理院（站）和护理中心的数量。综合医院综合医院：康复科床位扩张处于较快水平康复科床位扩张处于较快水平，但康复科配置仍有较大提升空间但康复科配置仍有较大提升空间。从康复科病床增长康复科病床增长情况看，2021 年综合医院康复科病床数量为 26.9 万张，2014-2021 年复合增速 14%，仅略慢于精神科（15%），说明近年来医院增加康复科病床的意愿较高。20212021 年康复科病床占比为年康复科病床占比为 3.62%3.62%，近年来持续提升近

47、年来持续提升，但与综合医院康复医学科基本标准（试行）要求的但与综合医院康复医学科基本标准（试行）要求的 5%5%仍有一定差距。仍有一定差距。综合医院配置康复医学病房的比例仍较低综合医院配置康复医学病房的比例仍较低（不足三成不足三成），还有提升空间还有提升空间。综合医院标准要求，三级、二级综合医院均应设置康复科病房，2021 年抽样请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16调查的 9138 家综合医院中仅 2676 家具备康复医学病房，仅占比 29.3%，较2019 年提升不明显，多数综合医院未配置康复医学科病房，无法满足康复医学需求。已配置康复医学科室面积和床位未

48、达标。已配置康复医学科室面积和床位未达标。综合医院标准要求，康复医学科门诊和治疗室总使用面积不少于 1000，二级综合医院则不应少于 500，2021 年调查中三级、二级医院不达标比例分别为 54.67%和 52.35%。综合医院标准要求，三级综合医院康复医学科床位数应为医院总床位数的2%-5%，二级医院则应高于 2.5%，2021 年调查中三级、二级医院不达标比例分别为 23.92%和 16.67%。图20：中国医院康复医学科病床数量增长横向比较（个）资料来源：卫健委，国信证券经济研究所整理图21：中国康复科病床数量和占比图22：综合医院配置康复医学科的比例（2021 年）资料来源：卫健委，

49、国信证券经济研究所整理资料来源：2021 年度国家康复医学专业医疗服务与质量安全报告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图23：已配置康复医学科面积不达标比例（2021 年）图24：已配置康复医学科床位不达标比例（2021 年）资料来源：卫健委，国信证券经济研究所整理资料来源：卫健委，国信证券经济研究所整理2.32.3 康复行业驱动因素三：产业链完善，康复器械技术升级康复行业驱动因素三：产业链完善，康复器械技术升级康复器械产业升级带动行业增长康复器械产业升级带动行业增长，促进传统康复向现代康复发展促进传统康复向现代康复发展。广义上的康

50、复器械即为能够单独或组合使用，从而改善功能障碍者功能状况而适配的或专门设计的器具、设备、仪器、技术和软件，可分为康复医疗器械、康复教育设备和康复辅具等。深度学习、AI、物联网等技术的发展和融合持续推动康复器械朝着高端化、智能化、精准化和远程化方向发展。图25：康复医疗产业链资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18表4：广义康复器械定义分类分类产品产品康复医疗器械康复医疗器械康复评定器械平衡功能检查训练系统、语言测量系统、步态分析系统、神经功能评价系统、肌力测评系统等康复训练器械作业治疗系列、物理治疗系列、语言治疗系列、机

51、器人辅助疗法系列康复理疗设备电疗设备、磁疗设备、超声器械、光学器械、水疗设备等康复教育设备康复教育设备多感官综合训练室、儿童整合运动训练室、情绪与行为障碍干预系统辅助器具辅助器具轮椅、假肢、助听器、无障碍设施等资料来源：翔宇医疗招股书，国信证券经济研究所整理3.3.全球康复器械市场：集中度较低全球康复器械市场：集中度较低全球康复器械市场规模：全球康复器械市场规模：根据 Research And Markets 数据，2021 年全球康复器械的市场规模为 126 亿美元，预计 2028 年有望到达 195 亿美元，复合增速 6.45%。从竞争格局来看，康复医疗器械市场集中度低。从竞争格局来看，康

52、复医疗器械市场集中度低。康复器械市场呈现多样化、批量小、单价较低的特点，因此集中度不高。目前全球主要企业包括 ENOV（含 DJO）、BTL、OG Wellness 等，根据 QYRsearch，2022 年前三大企业市场份额为 10.48%。图26：全球康复器械市场规模（亿美元）图27：全球康复器械市场竞争格局（2022 年）资料来源：Research And Markets，国信证券经济研究所整理资料来源：QYRsearch，国信证券经济研究所整理表5：海外康复器械龙头公司公司公司代码代码市值市值（亿亿美元）美元）2022023 3 年收年收入入（亿美元亿美元）2022023 3 年康复医

53、年康复医疗器械业务收疗器械业务收入（亿美元）入（亿美元）国家国家业务介绍业务介绍EnovisEnovisENOV33.517.110.8美国原科尔法克斯(COLFAX)，2022 年剥离非医疗业务，并改名 Enovis，医疗业务品牌为 DJO，业务包括患者护理（预防和康复）和重建，产品覆盖了预防、术前、术后、临床和家庭康复护理等康复医疗领域的各个阶段，共计 1000+产品，包括矫形支架、康复设备、鞋类、外科植入物和骨骼生长刺激器InvacareInvacareIVC退市8.7（2021）8.7（2021）美国总部位于俄亥俄州伊利里亚，是制造和分销创新家庭和长期护理医疗产品的全球领导者，这些产品

54、可促进康复和积极的生活方式。Invacare 拥有约 3,400 名员工，并在全球 100 多个国家/地区销售其产品BrainswayBrainswayBWAY1.00.30.3以色列专注于开发和销售使用公司专有经颅磁刺激技术（Deep TMS）的非侵入性神经调节产品，用于治疗严重抑郁症和强迫症，这些产品已经获得 FDA 授权销售rewalkrewalkLFWD0.40.140.14以色列设计，开发和商业化的外骨骼，以帮助有行动障碍或者其他医疗问题，坐轮椅的病人重新站立、行走。该公司已开发并正继续商业化的 ReWalk，是一种外骨骼，运用了其专利的倾斜传感器技术、计算机和运动传感器来驱动腿部力

55、量进行运动BTLBTL未上市未上市英国目前是欧洲规模较大的康复医疗设备及美容设备制造商之一，在美洲、欧洲、亚洲等全球范围内 50 余个国家设有分公司。产品覆盖理疗设备、心肺监测系统和医疗美容设备三大产品线，其理疗产品包括电疗、光疗、磁疗、声疗、热请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19疗、牵引疗法、微波疗法、短波疗法等方面OGWellnessOGWellness 未上市未上市日本主要从事医疗器械、康复设备的生产及销售。该公司主要产品包括物理疗法器械、运动疗法器械及入浴护理设备三大类，其理疗设备涵盖电疗、热疗、水疗、按摩疗法等方面资料来源：Wind，国信证券经济研

56、究所整理4.4.他山之石：他山之石：EnovisEnovis 为全球骨科康复龙头为全球骨科康复龙头Enovis 公司于 2022 年剥离非医疗业务，其医疗业务品牌为 DJO，业务包括患者护理（预防和康复）和重建，2022 年公司收入 15.6 亿美元，骨科康复产品占 2/3，预计骨科康复（预防和康复）约为 11 亿美元，另外一部分业务为骨科植入耗材。公司在骨科支撑和康复品类中市占率全球第一公司在骨科支撑和康复品类中市占率全球第一。预计全球骨科康复产品为 50 亿美元，按公司收入测算，份额超过 20%，为该领域龙头。图28：ENOV 营收及拆分（2022 年）图29：ENOV 目标市场资料来源：

57、ENOV 官网，国信证券经济研究所整理资料来源：ENOV 官网，国信证券经济研究所整理图30：ENOV 主要骨科康复产品资料来源：ENOV 官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告205.5.国内康复器械市场：潜在空间广阔，竞争格局分散国内康复器械市场：潜在空间广阔，竞争格局分散中国康复器械市场规模：中国康复器械市场规模：根据 Frost&Sullivan 数据，2022 年中国康复医疗器械市场规模预计为 579 亿元，近年来维持近 20%的增长，这是广义康复器械的空间。从具体康复医疗器械市场来看，根据观研天下数据，2021 年国内物理治

58、疗器械的市场规模为 67.3 亿元，康复评测器械的市场规模为 5.1 亿元，康复训练器械的市场规模为 18.8 亿元，三者合计 91.2 亿元。仅计算综合医院新增康复科建设仅计算综合医院新增康复科建设，有望有望每年每年带来带来 241241 亿元终端市场规模亿元终端市场规模。目前国内医院康复科配置率约 30%，假设 2026 年综合医院康复科配置率达到 50%，参考翔宇医疗招股书，在康复医疗器械投入方面，初步估算二级综合医院建设康复科大约需要 500-1000 万元，三级综合医院需要 2000 万元，按照平均每家医院购置康复医疗器械费用 1000 万计算，考虑增量市场和存量更新市场，2021-

59、2026 年综合医院康复科建设有望每年带来 241 亿元康复医疗器械市场规模，发展空间广阔。如果考虑专科医院和基层医疗机构建设、已配置未达标医院增配、创新康复产品带来单价提升等因素，实际空间有望更大。表6：综合医院康复科新增康复医疗器械市场规模（亿元）20212021 年年20262026 年年综合医院数（家）综合医院数（家）2030724118康复科配置率康复科配置率30%50%假设综合医院家数年增长率假设综合医院家数年增长率3.5%平均每家医院需购置康复医疗器械费用（万元）平均每家医院需购置康复医疗器械费用（万元）1 年存量规模（亿元）年存量规模（亿元）6091206

60、增量市场规模（亿元，增量市场规模（亿元，20262026 年存量年存量-2021-2021 年存量）年存量）597存量更新市场规模（亿元，假设设备更新周期存量更新市场规模（亿元，假设设备更新周期 5 5 年年）6-2026 年平均市场规模合计（亿元年平均市场规模合计（亿元/年）年）241241资料来源：翔宇医疗招股书，国信证券经济研究所整理、测算图31：中国康复医疗器械市场规模资料来源：Frost&Sullivan，伟思医疗招股书，国信证券经济研究所整理龙头公司康复器械收入稳健增长，市场份额还有较大提升空间。龙头公司康复器械收入稳健增长，市场份额还有较大提升空间。

61、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21竞争格局分散竞争格局分散：从 2018 年以来，虽然面临疫情的压力，各公司康复器械收入总体稳健增长，已上市康复器械 2021 年收入体量排序分别为翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、诚益通、普门科技，收入体量分别为 5.2 亿元、4.3 亿元、3.4 亿元、2.2 亿元、1.8 亿元，测算份额分别为 5.74%、4.72%、3.75%、2.44%、1.98%，合计 18.62%，预计还有较大提升空间。康复行业壁垒康复行业壁垒：1 1）产品端产品端：市场对于康复医疗器械产品的需求日益旺盛且呈现多样化，然而一项产品从研发到上市推广至少

62、需要 2-3 年，在这样的行业特点和发展趋势下，拥有优异研发迭代能力的企业更具备优势；2 2）销售端）销售端：康复医疗器械的客户较为分散且行业专业性较强，这要求企业具备紧贴行业需求的渠道营销和服务能力以打通市场。图32：国内康复器械公司收入变化（百万元）图33：国内康复器械市场竞争格局（2021 年）资料来源：ENOV 官网，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理测算 注：根据观研天下数据，2021 年国内物理治疗器械、康复评测器械、康复训练器械的市场规模为合计 91.2 亿元表7：康复器械上市公司横向比较项目项目翔宇医疗翔宇医疗伟思医疗伟思医疗麦澜德麦澜德诚益通诚益

63、通普门科技普门科技收入业收入业绩绩2023Q1-3 收入（百万元）542332290928809yoy52.0%53.2%-2.6%33.6%20.1%2023Q1-3 归母净利润（百万元）205yoy92.8%63.6%-13.6%69.7%33.9%费用和费用和盈利能盈利能力力(2023Q1(2023Q1-3)-3)毛利率68.6%71.4%70.5%40.4%66.4%净利率33.3%30.6%29.8%13.7%25.2%销售费用率23.0%26.4%22.8%9.7%20.8%管理费用率18.4%22.5%26.2%12.3%22.7%研发费用率13.5%12.

64、6%14.8%5.2%17.1%人效人效(2022)(2022)员工数量（人）6651375人均创收（万元）28.746.973.858.571.5人均薪酬（万元）11.220.722.713.020.9人均创利（万元）7.413.723.97.518.3请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22销售人员数量（人）6936销售人员人均薪酬（万元）10.335.623.918.144.3研发人员数量（人）4345研发人员人均薪酬（万元）12.517.925.012.529.9康复业康复业务概览务概览(

65、2023H1(2023H1)2023H1 康复业务收入335220204137168yoy51.5%63.9%11.6%21.9%75.2%收入构成2022 康复理疗60.1%、康复训练 28.5%、康复评定 4.3%、配件6.2%，完整产品线，提供解决方案2023H1 磁刺激类 44.7%、电刺激类 14.2%、耗材及配件15.4%、电生理类 13.4%，布局盆底、精神、神经三大领域2023H1 盆底和产后康复设备53.0%、耗材及配件 22.6%、生殖康复 12.4%、运动康复 3.5%，盆底为主，延伸生殖健康、运动康复包括康复评定、康复训练、康复理疗三大领域，完整产品线，提供解决方案主要

66、包括光子治疗仪、空气波压力治疗仪、红外治疗仪、高频振动排痰仪、多功能清创仪康复业务毛利率(%)68.6（23Q1-3）71.4（23Q1-3）70.5（23Q1-3）70.9（22）68.1（22）出海占比(2022)1.36%0.61%0.22%整体 3.7%，预计康复出海很少整体 32.8%，预计康复出海占比较低总部河南安阳江苏南京江苏南京广东广州（龙之杰）广东深圳医院覆盖覆盖全国的渠道网络6000 家以上医疗机构产品已在全国约 7,400 家医院得到应用，其中二级及以上医院 4,100 余家、三级医院 1,200余家5000 余家医疗机构，覆盖 90%以上三甲医院18000 多家医疗机构

67、，2000 余家三级医院国内注册证数量（III 类）293（0）31（3）40（0）91（0）-发明专利444915-44（含 IVD）估值估值市值（20240312，亿元）7337255083PE（2024E，Wind 一致预测）2520153019Wind 一致预测 2024 年净利润增速28.4%37.0%88.8%31.5%31.2%Wind 一致预测 2025 年净利润增速23.5%26.9%33.8%26.7%29.4%资料来源：Wind，各公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23翔宇医疗翔宇医疗产品全面，康复全产业链

68、优势显著产品全面，康复全产业链优势显著1.1.康复器械产品全覆盖，可提供各类康复一体化解决方案康复器械产品全覆盖，可提供各类康复一体化解决方案产品结构丰富，实现康复器械产品全覆盖。产品结构丰富，实现康复器械产品全覆盖。翔宇医疗产品覆盖康复评定、训练、理疗、辅具、护理五大门类，涉及声疗、光疗、电疗、磁疗及康复评定等 20 大系列、500 多种产品，可为客户提供全领域的康复装备，且超过 90%的产品收费项目纳入医保。图34：翔宇医疗产品覆盖情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图35：翔宇医疗医疗器械注册证数量（项）图36：翔宇医疗与可比公司医疗器械注册证数量对比（截至2023 上半年）资

69、料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理前十大产品销售占比稳定，销量逐年提升前十大产品销售占比稳定，销量逐年提升。经过多年的市场培育，公司发展一部分“拳头产品”，例如体外冲击波治疗仪、熏蒸治疗机、多功能牵引床等，前十大产品销售额占比约 4 成，销量逐年提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24表8：翔宇医疗前十大产品的销售数量及价格变化情况（单位：万元、台/个/套）20172017 年年20182018 年年20192019 年年20202020 年年 1-61-6 月月金额金额数量数量价格价格占比占比金额金额数量

70、数量价格价格占比占比金额金额数量数量价格价格占比占比金额金额数量数量价格价格占比占比体外冲击波体外冲击波治疗仪治疗仪14641867.95.1%29414207.08.2%31734756.77.5%16172227.38.8%熏蒸治疗机熏蒸治疗机284628411.09.9%251723611.17.1%259324241.16.1%9408531.15.1%多功能牵引多功能牵引床床258736060.79.0%213127320.86.0%194424560.84.6%7869500.84.3%电脑中频治电脑中频治疗仪疗仪151196330.25.2%143779690.24.0%1643

71、120290.13.9%71452550.13.9%多关节主被多关节主被动训练仪动训练仪9402963.23.3%13835072.73.9%18806992.74.4%8622913.04.7%激光磁场理激光磁场理疗仪疗仪6174713.12.1%10698013.43.0%10008711.52.4%8616114.14.7%极超短波治极超短波治疗机疗机7154761.52.5%8745211.72.5%10835711.92.6%4642102.22.5%多体位医用多体位医用诊疗床诊疗床80154480.22.8%90859000.22.5%99361120.22.4%33120020.

72、21.8%电脑恒温电电脑恒温电蜡疗仪蜡疗仪6985921.22.4%7935961.32.2%10206391.62.4%4462441.82.4%四肢联动康四肢联动康复训练仪复训练仪5202052.51.8%6702462.71.9%8703162.82.1%3801163.32.1%合计合计33302333044.1%44.1%.3%41.3%58082580838.3%38.3%740020440.2%40.2%资料来源：翔宇医疗招股书，国信证券经济研究所整理图37：翔宇医疗代表

73、性产品资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理可提供从可提供从“科室科室-全院全院-区域区域”多层级康复解决方案。多层级康复解决方案。公司完善的综合康复医疗器械产品体系，能够覆盖综合医院康复科、康复医院以及康复医疗中心要求的配置大部分品种，可为医疗机构、残联系统、民政系统等各类终端机构提供康复一体化解决方案，致力于打造“全科、全院、全域”网格帮扶模式以及“全人群、全病种、全生命过程”的智慧康养服务保障体系。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25图38：翔宇医疗十大解决方案图39：翔宇医疗多层级解决方案资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来

74、源：公司公告，国信证券经济研究所整理2.2.行业标准制定者行业标准制定者，学术界与业界地位领先学术界与业界地位领先公司参与多个国标制定和国家重点专项公司参与多个国标制定和国家重点专项，是行业标准制定者是行业标准制定者。公司已参与起草或参与评定 30 个国家行业标准，多次参与国家及省级重点研发计划，其中 10 项国家重点专项，获批国家企业技术中心、国家级工业设计中心、河南省智能康复设备工程实验室等多个高水平研发平台，并牵头成立了河南省智慧康养设备产业研究院。相比同行业公司，公司产品列入国家级推荐目录的数量也明显领先。表9：翔宇医疗牵头或参与的主要国家重点专项序号序号课题名称课题名称说明说明1 1

75、高精度生物感知觉反馈操纵技术与系统牵头申报，脑机接口方面的国家重点专项2 2穿戴式步态失稳监测及千预技术及产品研发承担中科院深圳先进技术研究院的国家重点专项的课题3 3长期卧床老人生理功能维持、增健及护理智能辅具系统研发承担北航的国家重点专项的课题4 4老年人运动和认知功能障碍的智能评估、预警及个性化干预前沿技术研究 承担中科院自动化所国家重点专项子任务5 5智慧医养结合服务云平台构建与应用与郑州大学第五附属医院联合申报的国家重点专项6 6老年人足部辅具关键技术研究及应用推与上海交通大学联合申报国家重点专项7 7失能老人智能照护机械人系统关键技术及研发产品研发与上海理工大学联合申报的国家重点专

76、项资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表10：翔宇医疗及同行业上市公司相关产品进入国家相关目录的产品数量中医诊疗设备提中医诊疗设备提升升、改造改造、开发项目开发项目中医诊疗设备评估中医诊疗设备评估选型推荐品目选型推荐品目优秀国产医疗设备优秀国产医疗设备产品目录产品目录新冠肺炎疫情防治新冠肺炎疫情防治急需医学装备目录急需医学装备目录智慧健康养老产品智慧健康养老产品及服务推广目录及服务推广目录发布单位发布单位国家中医药管理局国家中医药管理局国家卫健委、中国医学装备协会国家卫健委、中国医学装备协会工业和信息化部、民政部和国家卫生健康委翔宇医疗翔宇医疗122654354普门科技普门科技02470

77、伟思医疗伟思医疗11020龙之杰龙之杰05040资料来源：各政府网站，各公司公告，国信证券经济研究所整理推出临床康复一体化装备指南，深受业内认可。推出临床康复一体化装备指南，深受业内认可。公司在全院临床康复一体化装备指南 1.0完善成册的基础上，进一步优化和丰富，形成了更为具体和具备操作性的全院临床康复一体化装备指南 2.0，得到各级医院领导、相关专家和相关学（协）会组织的认可，为公司“全院临床康复一体化”项目建设与推广提供了标准化依据。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26图40：翔宇医疗全院临床康复一体化装备方案资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理3

78、.3.康复全产业链康复全产业链优势显著，具备强大的销售能力优势显著，具备强大的销售能力康复全产业链供应完善，上中下游紧密合作。康复全产业链供应完善，上中下游紧密合作。翔宇医疗拥有关键部件、整机产品全产业链的生产制造能力，贯穿产业链上下游，与上中下游企业紧密合作，产业协同效应强。学术推广和品牌宣传能力强，学术推广和品牌宣传能力强，具备全面的商业化能力。具备全面的商业化能力。翔宇建立了覆盖全国的市场渠道网络布局和学术推广体系，具有强大的产品塑造、推广、宣传能力。公司在 31 个省级行政区拥有 700 多人的销售团队、500 余家代理商，共同构成了国内庞大且完整的渠道销售网络，目前已为国内数万家终端

79、机构提供服务，服务范围涵盖全国 300 余个地级行政区，市场区域覆盖率较高。同时还拥有即使周到的主动售后服务，在 31 个省级行政区域（包括新疆、西藏等偏远地区）均有常驻售后工程师。图41：翔宇医疗和康复全产业链紧密结合资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27“先款后货先款后货”的销售模式的销售模式，体现公司在供应链中具有较强的话语权体现公司在供应链中具有较强的话语权。公司销售模式以间接销售为主、直接销售为辅，其中间接销售模式的销售对象主要为代理商和经销商，采取预收款结算模式，反映了公司在供求关系中具有较强的话语权，同时

80、也保证了销售渠道的顺畅，降低坏账风险。从合同负债看，2022 年末合同负债同比增长 111%，2023Q3 末合同负债同比增长 8%，可以看出公司业务增长趋势良好。图42：翔宇医疗合同负债情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理4.4.创新引领创新引领，前瞻性布局前沿技术前瞻性布局前沿技术创新驱动，康复器械技术储备深厚创新驱动，康复器械技术储备深厚。公司注重创新研发，研发费用率及研发人员占比呈逐年提升趋势，目前已在冲击波、磁疗、光疗、电疗等 30 余个技术领域拥有自主知识产权和核心技术，截至 2023 年二季度末，已获得专利 1436 项，获得省级科技成果 85 项。加快布局前

81、沿技术，丰富高端产品管线。加快布局前沿技术，丰富高端产品管线。长期以来，国内医疗器械企业主要集中在中低端、具有价格优势的常规产品，在高端医疗器械领域的国产化率较低。近年来，公司不断加大人工智能（AI）、脑机接口等前沿技术领域的产品研发与布局，聚焦多领域智能化设备研发，致力实现国产替代进口。例如公司牵头申报的“高精度生物感知觉反馈操纵技术与系统”国家重点专项是在脑机接口领域的进一步探索。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图43：翔宇医疗历年专利获取情况图44：翔宇医疗与可比公司研发费用率情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Win

82、d，国信证券经济研究所整理图45：翔宇医疗与可比公司研发人员占比情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理产、学、研一体化研发体系完善。产、学、研一体化研发体系完善。翔宇医疗注重产学研合作，与天津大学、郑州大学、西安交通大学等高校及科研院所合作，并与中国人民解放军第 150 中心医院-全军军事训练医学研究所、中国残疾人辅助器具中心、郑州大学第五附属医院、河南中医药大学第一附属医院、新乡医学院第一附属医院等开展产品研发和产品试验的合作，为企业的技术创新提供了持续动力。5.5.战略先行战略先行打造打造康复康复产业高地，院外、海外市场值得期待产业高地，院外、海外市场值得期待共建康养产业

83、创新联盟共建康养产业创新联盟，行业资源整合持续推进，行业资源整合持续推进。公司致力于打造康养全生态产业链，贯穿上、中、下游，通过“技术研发、装备制造、康复服务、人才培养”四位一体化发展战略引领长期发展，持续发挥产业链“链主”企业引领作用，参与共建康复科技产业园区。平台驱动科技创新，引领康复产业未来。平台驱动科技创新，引领康复产业未来。公司以平台驱动产业创新发展，联合高请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29校科研院所、企业、新型研发机构、行业协会等积极搭建产业研用协同创新平台，采取扩大开放的合作模式，合力攻关突破产业共性痛点、行业技术难点，研发投入将持续加大，预

84、计十四五期间研发投入近 10 亿元，医疗器械注册产品数量突破400 个。图46：翔宇医疗未来发展方向资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理销售渠道不断拓展销售渠道不断拓展，院外和海外市场值得期待院外和海外市场值得期待。一方面，公司抓住银发经济机遇，布局院外社区和居家养老场景，不断拓展产品的应用领域，线上电商渠道快速发展；一方面，公司成立了国际注册部，抓紧布局海外市场，加快产品在海外的市场准入，积极寻求国际合作机遇，例如 2023 年公司和乌兹别克斯坦国家医学院达成深度合作意向，将联合打造乌兹别克斯坦最大的儿童康复中心，使其成为翔宇医疗在中亚地区的标杆医院。海外市场的布局有望进一步打开成长天

85、花板。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30财务分析财务分析疫后业绩疫后业绩恢复恢复快速增长快速增长。公司近年来业绩稳定增长，2017-2021 年营收复合增长率 16%，归母净利润复合增长率 33%。2022 年受宏观环境影响，医疗机构资金、人力紧缺，公司营销活动及物流运输受到一定影响，营收下滑 7%，利润端承压明显（-38%），主要系公司 2022 年持续加大研发和销售团队的建设，研发费用和销售费用均有约 30%的增长，导致利润端下滑幅度大于收入端。2023 年随着医疗活动恢复正常，康复医疗设备需求得以释放，公司业绩快速增长，根据 2023 年业绩快报，公

86、司预计 2023 年实现营收 7.5 亿元，同比增长 52.5%；归母净利润 2.3 亿元，同比增长 83.0%。图47：翔宇医疗营收情况图48：翔宇医疗归母净利润情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图49：翔宇医疗单季度营收情况图50：翔宇医疗单季度归母净利润情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理毛利率稳步提升，四费率有所回落。毛利率稳步提升，四费率有所回落。除 2022 年外，2017 年以来公司毛利率随着规模效应体现逐年提高，2023 前三季度公司

87、毛利率 68.58%，同比提升 1.09pp。费用率方面，2023 前三季度公司四费率 37.49%，同比减少 13.70pp。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31图51：翔宇医疗利润率情况图52：翔宇医疗费用率情况资料来源:公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理盈利能力对比：盈利能力对比：选取康复器械同行业公司伟思医疗、麦澜德、普门科技、诚益通为可比公司。翔宇医疗毛利率处于行业翔宇医疗毛利率处于行业中游中游水平。水平。毛利率差异主要系受产品结构影响，伟思医疗和麦澜德以盆底及产后康复业务为主，毛利率相对

88、较高；普门科技康复医疗器械板块主营产品是光子治疗仪、结肠水疗仪和红外治疗仪等。翔宇医疗产品丰富度较高，毛利率与龙之杰（诚益通康复医疗器械板块）接近。翔宇医疗净利率水平行业领先。翔宇医疗净利率水平行业领先。公司净利率超 30%，位于行业上游，与伟思医疗相近，主要系得益于公司的全产业链模式、规模效应以及不断加大研发及营销体系建设。图53：翔宇医疗毛利率同业对比图54：翔宇医疗净利率同业对比资料来源:公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们

89、的盈利预测基于以下假设条件：康复理疗设备：康复理疗设备：占公司收入比重约 6 成，随着康复手段的不断发展及更新，以及公司产品线的不断丰富，未来有望保持约 25%的稳定增速。康复训练设备：康复训练设备：占公司收入比重约 3 成，随着运动康复理念增强，以及公司产品线的不断丰富，未来有望保持 25-30%的较快增长。康复评定设备：康复评定设备：占公司收入比重较小，随着国内康复评定理念增强，以及公司产品线的不断丰富，未来有望保持 30-40%的较快增长。经营及配件产品：经营及配件产品：经营产品为代理产品以及公司为了给客户提供整包服务而采购的其他厂家产品，配件产品为售后服务提供的配件，未来有望保持 15

90、%左右的增长。其他业务：其他业务：公司其他业务收入主要为公司暂时闲置场地的房屋租赁费、会议费收入以及技术服务收入等，预计未来收入较稳定。表11：翔宇医疗营收拆分（亿元）2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E康复理疗设备康复理疗设备收入2.972.944.615.767.20YOY3.6%-1.1%56.9%25.0%25.0%毛利率69.9%67.4%69.0%69.0%69.0%康复训练设备康复训练设备收入1.551.392.132.833.54YOY7.3%-10.4%53.5%32.8%25.0%毛利率65.0%63.2%66

91、.0%66.3%66.5%康复评定设备康复评定设备收入0.210.210.320.440.58YOY10.6%0.8%49.2%40.4%30.0%毛利率77.3%76.7%77.5%77.8%78.0%经营及配件产品经营及配件产品收入0.430.300.350.400.46YOY4.0%-29.8%15.0%15.0%15.0%毛利率63.29%60.50%62.00%62.00%62.00%营收合计营收合计5.235.234.894.897.457.459.489.4811.8211.82YOY5.6%-6.7%52.5%27.3%24.7%毛利率68.2%66.3%68.2%68.3%6

92、8.4%资料来源：Wind、国信证券研究所整理和预测综 上 所 述，预 计 公 司 2023-2025 年 营 收 7.4/9.5/11.8 亿 元，同 比 增 速52%/27%/25%，毛利率为 68%/68%/68%。未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表12：未来 3 年盈利预测表202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入（百万元）（百万元）5234897459481182请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33营业成本营业成本（百万元）（百万元）0373销售费用销售

93、费用（百万元）（百万元）8266管理费用管理费用（百万元）（百万元）3236455158研发费用研发费用（百万元）（百万元）6992104121148财务费用财务费用（百万元）（百万元）-24-27-30-38-35营业利润（百万元）营业利润（百万元）2246利润总额利润总额（百万元）（百万元）2235归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）2023归母净利润增速归母净利润增速2.9%-37.9%83.0%30.5%24.4%EPSEPS（元）（元）1.260.781.441.872.33ROEROE10.

94、4%6.5%10.9%13.1%14.7%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件，我们预计公司 2023-2025 年营收 7.4/9.5/11.8 亿元，同比增速52%/27%/25%，归母净利润 2.3/3.0/3.7 亿元，同比增速 83%/30%/24%。盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析乐观假设与悲观假设在现有预测基础上下浮动 10%。表13：情景分析（乐观、中性、悲观）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)5234897701,0021,274(+/-

95、%)(+/-%)5.6%-6.7%57.7%30.0%27.2%净利润净利润(百万元百万元)2025(+/-%)(+/-%)2.9%-37.9%133.6%30.9%26.3%每股收益（元）每股收益（元）1.260.781.832.403.03中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)5234897459481,182(+/-%)(+/-%)5.6%-6.7%52.5%27.3%24.7%净利润净利润(百万元百万元)2023(+/-%)(+/-%)2.9%-37.9%83.0%30.5%24.4%每股收益（元）每股收益（元）1.260.781.

96、441.872.33悲观预测悲观预测营业收入营业收入(百万元百万元)5234897198961,095(+/-%)(+/-%)5.6%-6.7%47.2%24.5%22.2%净利润净利润(百万元百万元)2026(+/-%)(+/-%)2.9%-37.9%36.1%31.6%22.7%每股收益（元）每股收益（元）1.260.781.071.401.72资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对

97、估值：绝对估值：48.22-53.99 元元表14：公司盈利预测假设条件（%）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E营业收入增长率营业收入增长率5.65%-6.68%52.46%27.27%24.69%22.69%20.69%17.69%14.69%12.69%10.69%8.69%营业成本营业成本/营业收入营业收入31.77%33.73%31.79%31.66%31.56%31.46%31.36%31

98、.26%31.16%31.06%30.96%30.86%管理费用管理费用/营业收入营业收入5.85%6.18%5.00%4.50%4.20%4.00%3.80%3.60%3.40%3.20%3.00%2.80%研发费用研发费用/营业收入营业收入13.11%18.92%14.00%12.80%12.50%12.30%12.10%11.90%11.70%11.50%11.30%11.10%销售费用销售费用/销售收入销售收入20.84%28.77%24.00%23.00%22.50%22.00%21.50%21.00%20.50%20.00%19.50%19.00%营业税及附加营业税及附加/营业收入

99、营业收入1.30%1.44%1.42%1.00%1.29%1.29%1.29%1.29%1.29%1.29%1.29%1.29%所得税税率所得税税率10.41%7.29%7.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%股利分配比率股利分配比率29.43%47.92%25.92%34.42%36.09%32.14%34.22%34.15%33.50%33.96%33.87%33.78%资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测盈利预测假设说明：销售费用率：公司目前销售费用率水平在 20-25%，随着规模效应的体现，销售费用率预

100、计呈逐年下降的趋势。所得税税率：公司 2022 年、2023 年前三季度所得税税率较低，主要系 2022 年第四季度有固定资产一次性加计扣除的税收优惠政策，参照 2022 年、2023 年前三季度所得税税率 7.3%、3.1%，假设 2023 年所得税率约 7%，后续年度所得税税率预计恢复约 12%的常规水平。表15：资本成本假设指标指标假设值假设值指标指标假设值假设值无杠杆无杠杆 BetaBeta0.91T T7.00%无风险利率无风险利率2.50%KaKa8.87%股票风险溢价股票风险溢价7.00%有杠杆有杠杆 BetaBeta0.97公司股价公司股价46.69KeKe9.27%发行在外股

101、数发行在外股数160E/(D+E)E/(D+E)93.73%股票市值股票市值(E)(E)7470D/(D+E)D/(D+E)6.27%债务总额债务总额(D)(D)500WACCWACC8.99%KdKd5.30%永续增长率（永续增长率（1010 年后）年后）2.00%资料来源：Wind、国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价格区间为 48.22-53.99元，对应市值区间为 77-86 亿元。表16：翔宇医疗 FCFF 估值表2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029

102、E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032ETVTVEBITEBIT177.2248.1322.2411.7516.1629.4746.7869.2992.41,111.4所得税税率所得税税率7.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税所得税税率率)164.8218.4283.6362.3454.2553.9657.1764.9873.3978.1折旧与摊销折旧与摊销33.456.573.190.9109.1127.3145.5163.8182.0200

103、.1营运资金的净变动营运资金的净变动(15.7)15.835.215.510.96.93.70.2(2.5)(4.1)资本性投资资本性投资(223.4)(245.7)(270.3)(270.3)(270.3)(270.3)(270.3)(270.3)(270.3)(270.3)FCFFFCFF(40.9)45.0121.6198.4303.9417.9536.0658.5782.6903.8 13,180.8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35PV(FCFPV(FCFF)F)(37.5)37.993.9140.6197.5249.2293.3330.6360

104、.5382.05,570.6核心企业价值核心企业价值7,618.6减：净债务减：净债务(531.9)股票价值股票价值8,150.6每股价值每股价值50.94资料来源：国信证券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表17：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）50.9450.94WACCWACC 变化变化8.6%8.6%8.8%8.8%9.01%9.01%9.2%9.2%9.4%9.4%永永续续增增长长率率变变化化2.6%2.6%58.8756.5854.4352.4250.542.4%2.4%57.42

105、55.2453.2051.2849.482.2%2.2%56.0653.9952.0450.2048.482.0%2.0%54.7952.8150.9450.9449.1947.531.8%1.8%53.5951.6949.9148.2246.641.6%1.6%52.4650.6448.9347.3145.781.4%1.4%51.3949.6548.0046.4544.98资料来源：国信证券经济研究所分析*绝对估值分析时间 2024-3-14相对估值：相对估值：49.21-52.99 元元选取伟思医疗、麦澜德、诚益通、普门科技为可比公司，可比公司 2023-25 年平均 PE 为 24/1

106、9/15x。随着银发经济时代到来，康复医疗器械行业有望迎来发展黄金期，翔宇医疗作为行业龙头，产品丰富度和产品力处于行业领先地位，覆盖的康复细分赛道业内最全，市占率有望持续提升，布局海外业务有望进一步打开成长空间。考虑公司的龙头地位和成长性，给予公司 2024 年 PE 26-28x，合理价格区间为 48.69-52.43 元，对应市值区间为 78-84 亿元，较当前股价有 4-12%溢价空间。表18：可比公司估值表公司代码公司代码公司名称公司名称2 24 4/3 3/1414总市值总市值EPEPS SPEPEROEROEPEGPEG投资投资股价股价(亿元亿元)22A22A23E23E24E24

107、E25E25E22A22A23E23E24E24E25E25E22A22A23E23E评级评级688626.SH688626.SH 翔宇医疗翔宇医疗46.69750.791.441.872.3340.6532.5324.9219.056.51%1.19买入688580.SH688580.SH 伟思医疗伟思医疗53.23371.372.202.723.4638.9124.2419.5415.406.14%0.90无评级688273.SH688273.SH麦澜德麦澜德24.92251.461.241.662.2226.7420.1115.0111.229.03%0.90无评级300430.SZ30

108、0430.SZ诚益通诚益通17.51480.460.610.811.0225.3228.4721.6417.086.32%0.92无评级688389.SH688389.SH 普门科技普门科技19.03810.600.771.001.3129.9324.7618.9414.5717.47%0.81买入资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：除翔宇医疗外均为 Wind 一致预期投资建议投资建议我们预计公司 2023-2025 年营收 7.4/9.5/11.8 亿元，同比增速 52%/27%/25%，归母净利润 2.3/3.0/3.7 亿元，同比增速 83%/30%/24%。随着银发经济时代到

109、来，康复行业景气度有望持续提升，带动康复器械行业扩容，翔宇医疗作为国产龙头企业，产品力及产品丰富度领先，规模效应显著，终端覆盖能力较强，有望尽享行业红利并不断提升市占率。给予公司 2024 年 PE 26-28x，合理价格区间为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3648.69-52.43 元，对应市值区间为 78-84 亿元，较当前股价有 4-12%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在 8

110、5-91亿元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.50%、风险溢价 7.00%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年

111、后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了可比公司 2024 年平均 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司较好的成长性，最终给予公司 24 年 26-28 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年收入增长 52%/27%/25%，可能存在对公司各业务收入增长预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 68%/68%/68%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利

112、高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。其他影响盈利预测的风险包含但不限于：1）康复行业景气度提升不及预期；2）行业整顿影响出清不及预期；3）新产品推出不及预期等。经营风险经营风险行业景气度下行风险行业景气度下行风险：公司所处行业为康复医疗器械，近年来国家针对康复行业出台了多个从供给端到支付端的政策，推动康复全产业链景气度提升，若政策落实不到位或后续政策扶持力度减弱，康复医疗器械将面临景气度下行风险。设备招采金额及进度不及预期：设备招采金额及进度不及预期：公司主要提供康复医疗器械产品，主要通过设备招投标入院，招投标环节耗时长、存在多种不确定因素，公司面临设备招采金额及进度不

113、及预期的风险。市场竞争加剧的风险：市场竞争加剧的风险：随着更多的资本涌入康复器械行业，产业整合加快，行业市场化程度将进一步提升。如果未来康复器械行业的市场增速低于预期，而公司不能保持原有的产品、技术、品牌等优势，则在市场竞争趋于激烈的情况下，将面临市场份额下降的风险，进而对公司盈利能力造成不利影响。间接销售模式的风险：间接销售模式的风险：公司销售模式以间接销售为主，如果出现部分代理商请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38不遵从公司关于其销售区域的相关管理制度或其自身经营不善或无法与终端客户保持良好的客户关系等情况，由此可能对公司的品牌及声誉造成负面影响，从而可

114、能导致公司产品销售出现区域性下滑，影响公司产品销售。技术创新风险技术创新风险康复器械行业属于技术密集型行业，对康复专业知识及应用、技术创新和产品的研发能力等综合要求较高。若出现公司对行业技术发展预计趋势出现偏差、同行业公司在技术研究方面率先实现重大突破，将可能导致公司的技术优势不复存在，进而使公司产品和技术面临被替代的风险。政策风险政策风险公司终端用户多数为医疗机构，目前国家集中采购主要集中于药品及高耗材领域，未来若在康复医疗器械领域全面实施集中采购政策，不排除公司将面临产品价格下降的风险、公司产品未能中标或中标价格较低从而对公司经营业绩造成不利影响等风险。其他其他风险风险解禁风险：解禁风险：

115、约 1 亿股首发原股东限售股份预计于 2024 年 4 月 1 日上市流通，预计占解禁前流通股 204.71%，占解禁后流通股 67.18%，2024 年 3 月 12 日，实际控制人何永正先生和郭军玲女士自愿承诺不减持公司股份。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金

116、及现金等价物830726营业收入营业收入52352348948974574594894811821182应收款项4637567691营业成本0373存货净额8386营业税金及附加7711915其他流动资产3345517193销售费用8266流动资产合计流动资产合计862088208821942194管理费用3236455158固定资产9948研发费用6992104121148无形资产及其他209204196188180财务费用(24)(27)

117、(30)(38)(35)投资性房地产7070707070投资收益121481111长期股权投资1717171717资产减值及公允价值变动36(4)(4)(4)资产总计资产总计2236830其他收入(24)(51)(59)(69)(86)短期借款及交易性金融负债0营业利润2246应付款项36营业外净收支(1)(2)(1)(2)(2)其他流动负债1389利润总额利润总额2232237344344425425流动负债合计流动负

118、债合计28736736所得税费用2310174151长期借款及应付债券00000少数股东损益(2)(2)031其他长期负债567691109127归属于母公司净利润归属于母公司净利润2022020300300373373长期负债合计长期负债合计5656767697127现金流量表（百万元现金流量表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计2372374284289069068净利润净利润202125230300

119、373少数股东权益1112121415资产减值准备13261112股东权益822942532折旧摊销1116335773负债和股东权益总计负债和股东权益总计2236830公允价值变动损失(3)(6)444财务费用(24)(27)(30)(38)(35)关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动76110(16)1635每股收益1.260.781.441.872.33其它(2)(4)(25)(9)(11)每股红利

120、0.370.380.370.640.84经营活动现金流经营活动现金流2852852442442586486每股净资产12.0912.0513.1114.3415.83资本开支0(257)(223)(246)(270)ROIC14%6%13%15%17%其它投资现金流(648)12000ROE10%7%11%13%15%投资活动现金流投资活动现金流(662)(662)(245)(245)(223)(223)(246)(246)(270)(270)毛利率68%66%68%68%68%权益性融资(0)4000EBIT Margin27%10%24%26%27%负债净变化0000

121、0EBITDAMargin29%13%28%32%33%支付股利、利息(59)(60)(60)(103)(134)收入增长6%-7%52%27%25%其它融资现金流83914483(200)(100)净利润增长率3%-38%83%30%24%融资活动现金流融资活动现金流720720(102)(102)423423(303)(303)(234)(234)资产负债率11%19%30%27%26%现金净变动现金净变动342342(103)(103)451451(171)(171)(19)(19)股息率0.8%0.8%0.8%1.4%1.8%货币资金的期初余额48783072611771007P/E3

122、7.059.532.524.920.0货币资金的期末余额830726P/B3.93.93.63.32.9企业自由现金流0(86)(41)45122EV/EBITDA50.7123.639.827.221.1权益自由现金流0(72)453(147)34资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取

123、任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价

124、表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都

125、不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门

126、以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证

127、券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032