1、证券研究报告|公司深度|炼化及贸易 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 润贝航科(001316)报告日期：2024 年 03 月 15 日 航材龙头乘风起，低空经济迎良机航材龙头乘风起，低空经济迎良机 润贝航科润贝航科深度报告深度报告 投资要点投资要点 优质航材综合服务商，渠道壁垒高盈利能力强优质航材综合服务商，渠道壁垒高盈利能力强 公司经过近 20 年的发展，已发展为集研发、生产、销售于一体的航材综合服务商。较其他行业，航材分销行业取得客户供应商认证及授权难度高、行业监管体系严苛，进入壁垒较高。2021年末，国内取得航空油料和化学品（含危化品）分销资质的企业仅9和19家。航材分销高壁

2、垒使得公司保持较好的盈利能力，2021年公司航空油料和航空化学品毛利率分别为 28.03%、38.91%。民航景气回升民航景气回升+低空经济发展，航材需求有望大幅受益低空经济发展，航材需求有望大幅受益 2020 年以来国内民航景气下行，根据民航统计公报数据，2020-2022 年国内民航运输总周转量同比分别变动-38.3%、+7.30%、-30.10%，公司收入持续下滑，2020-2022 年同比分别变动-15.19%、-3.56%、-19.33%。2023 年民航运输总周转量为 1188.3 亿吨公里，同比大幅增加 98.3%，此外 2024 年以来国内单日航班执行量已恢复到 2019 年同

3、期水平。我们认为民航景气显著修复，航材分销有望大幅受益，2023 年前三季度公司收入同比大幅增加 48.93%。此外我国低空经济发展拉开序幕，有望拉动航材市场的需求。当前低空经济以通用航空产业为主体，根据中国民航局等数据，2018-2023 年我国通用航空机场复合增速为 17%。我们认为随着我国通航飞行的快速增加，有望成为航材需求的第二增长市场。国产大飞机进程加速，公司自研产品空间广阔国产大飞机进程加速，公司自研产品空间广阔 过去我国航材主要依赖进口，但随着中国商飞成功研发的 ARJ21 和 C919 等型号客机完成试飞及陆续交付，配套的航材产业链国产替代进口将成为趋势。据2023 上海科技进

4、步报告，截至 23 年底，C919 累计获得 31 家客户 1061 架订单，ARJ21客机获得 28家客户 775架订单。公司拟投资 2.6亿元建设广东润和新材料公司航空非金属材料、复合材料、航空清洁用品生产基地新建项目，公司22 年自研产品毛利率高达 64.46%。我们认为随着国产大飞机的逐渐交付，公司募投项目投产后有望快速放量，助力公司未来增长。轻资产运营模式，安全边际高轻资产运营模式，安全边际高 根据万得，截至 2023 年三季度公司负债仅 0.97 亿元，资产负债率仅 7.83%，而公司资产达 12.36亿元，11.10亿元为流动资产，其中货币资金 4.78亿元，应收账款和票据2.7

5、8亿元，存货2.25亿元。公司运营模式为轻资产，盈利能力较强，安全边际较高。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司为国内航材分销综合服务商，当前民航景气显著修复，低空经济快速发展，同时未来受益于国产大飞机交付，公司分销及自研产品需求有望受益。预计 23-25 年公司归母净利润为 0.99、1.23、1.73亿元，现价对应估值为 27.04、21.69、15.37 倍，给与买入评级。风险提示风险提示 民航景气修复、航材国产替代、募投项目进展不及预期风险以及应收坏账风险 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：李辉分析师：李辉 执业证书号：S03 研究助理：沈国琼研究助理：

6、沈国琼 基本数据基本数据 收盘价￥32.40 总市值(百万元)2,663.70 总股本(百万股)82.21 股票走势图股票走势图 相关相关报告报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 562.06 837.78 943.64 1071.13 (+/-)(%)-19.33%49.06%12.64%13.51%归母净利润 79.18 98.52 122.80 173.33(+/-)(%)-38.75%24.42%24.65%41.14%每股收益(元)0.96 1.20 1.49 2.11 P/E 33.64 27.04 21

7、.69 15.37 资料来源：浙商证券研究所 -42%-32%-21%-10%1%11%23/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1123/1224/0124/0224/03润贝航科深证成指润贝航科(001316)公司深度 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)给出盈利预测：公司为国内航材分销综合服务商，当前民航景气显著修复，低空经济快速发展，同时未来受益于国产大飞机交付，公司分销及自研产品需求有望受益。预计 23-25 年公司归母净利润为 0.99、1.23、1.73 亿元

8、，同比增速分别为24.42%、24.65%、41.14%。2)估值指标：公司为国内航材分销综合服务商，未来航材需求有望受益于民航景气显著修复，低空经济快速发展以及国产大飞机的交付。公司为低空经济领域受益标的，基于此我们选择低空经济材料标的光威复材和安泰科技，运营维护维修标的中信海直作为可比公司。2024 年 3 月 14 日可比公司 24 年平均估值为 25.81 倍，公司估值为 21.69 倍，低于可比公司估值均值，给与买入评级。3)投资评级：买入 关键假设关键假设 1)民航景气逐步修复，带动航材分销向好 2)低空经济快速发展进而拉动航材需求 3)国产大飞机促进航材进口替代 我们与市场的观点

9、的差异我们与市场的观点的差异 市场认为公司航材分销需求恢复一般。2023 年民航运输总周转量为 1188.3 亿吨公里，同比大幅增加 98.3%，此外 2024 年以来国内单日航班执行量已恢复到 2019 年同期水平。此外根据中国民航局等数据，2018-2023 年我国通用航空机场复合增速为 17%。我们认为当前民航景气显著修复，叠加低空经济的快速发展，公司航材需求恢复有望超预期。市场认为公司自研产品放量时间较长。据2023 上海科技进步报告，截至 23 年底，C919累计获得31家客户1061架订单，ARJ21客机获得28家客户775架订单。我们认为受益于国产大飞机的快速交付，公司自研产品有

10、望快速放量。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 民航景气修复；低空经济发展超预期；航材国产替代进展超预期 风险提示风险提示 民航景气修复、航材国产替代、募投项目进展不及预期风险以及应收坏账风险。KYgVzWdYiYbYGWlZ9UnU7NcMbRnPoOpNnReRpPoNeRmOrRaQmNoOMYpOoRvPoMoP润贝航科(001316)公司深度 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 优质航材综合服务商，渠道壁垒高盈利能力强优质航材综合服务商，渠道壁垒高盈利能力强.5 1.1 二十载积淀，铸就优质航材综合服务商.5 1.2 航材业务进入壁垒高，盈利能力强.5

11、 2 民航景气回升民航景气回升+低空经济发展，航材需求有望大幅受益低空经济发展，航材需求有望大幅受益.7 2.1 民航景气回升，航材分销有望快速修复.7 2.2 低空经济拉开序幕，有望成为航材的第二增量市场.10 3 国产大飞机进程加速，公司自研产品空间广阔国产大飞机进程加速，公司自研产品空间广阔.10 3.1 国产大飞机陆续交付，航材进口替代空间广阔.10 3.2 紧抓国产替代机遇，自研产品有望快速放量.11 4 估值低安全边际高估值低安全边际高.11 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.12 5.1 盈利预测.12 5.2 估值.12 6 风险提示风险提示.13 润贝航科(001316)公司

12、深度 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：当前公司主要供销商和客户情况.5 图 2：当前分销产品依然是公司收入主要来源（万元）.6 图 3：公司分销和自研产品都保持较强盈利能力.6 图 4：公司航空油料和化学品毛利情况.6 图 5：公司盈利能力较强.6 图 6：国内航材主要分类.7 图 7：23年前三季度公司收入同比高增 48.93%.8 图 8：23年民航运输总周转量同比增 98.3%（亿吨公里，%）.8 图 9：国内单日航班执行量（班次）.8 图 10：航空润滑油分销市场规模.8 图 11：航空材料分销市场规模.9 图 12：航空化学品分销市场规模.10

13、图 13：2023 年我国通用航空机场数量同比增加 13%.10 图 14：我国通用航空机队规模快速增加.10 图 15：ARJ-21 飞机载客突破 1000 万人次.11 图 16：C919大飞机.11 图 17：23年前三季度公司资产负债率仅为 7.83%.11 图 18：当前公司估值处于上市以来平均水平.11 表 1：2019-2021 全国取得航材资质企业家数情况.6 表 2：主要假设.12 表 3：可比公司估值情况.13 表附录：三大报表预测值.14 润贝航科(001316)公司深度 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 优质航材综合服务商，优质航材综合服务商，渠道壁垒高盈

14、利能力强渠道壁垒高盈利能力强 1.1 二十载积淀，铸就优质航材综合服务商二十载积淀，铸就优质航材综合服务商 公司成立于 2005 年，经过近 20 年的发展，已发展为集研发、生产、销售于一体的航材综合服务商。当前公司产品以分销为主，分销的主要产品包括民用航空油料、航空原材料和航空化学品等航材，公司通过为客户提供产品解决方案和供应链管理服务实现产品最终销售，属于埃克森美孚、3M、EC、汉莎技术、亨斯迈、朗盛、博世等国际知名品牌的授权分销商。经过十余年的发展，公司凭借齐全的业务资质、快速的客户响应能力、高效的信息系统管理和仓储物流服务、一站式产品供应能力和贴近市场的销售网络，已经成为国内乃至亚太地

15、区的主要航空公司、飞机维修公司、飞机制造商及 OEM 厂商的重要航材分销商，公司服务的主要客户包括南方航空、东方航空、海航控股、中国国航、GAMECO、AMECO、太古股份、中国商飞和中航工业等。图1：当前公司主要供销商和客户情况 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 分销自研双轮驱动公司未来发展。分销自研双轮驱动公司未来发展。近年来公司积极响应航材国产化战略，逐步加大对航空化学品及航空原材料的自主研发投入，立志成为行业领先的集研发、生产、销售于一体的航材综合服务商。公司目前自主研发的产品主要包括清洗剂、消毒液、内饰壁纸、胶带、航空复合材料等，已通过中国民航局相关认证，部分产品已经获得中国

16、商飞工艺材料产品批准书，并在国内众多知名航空公司的多种机型上得到使用。公司自研产品收入已由 2019年的 853.73 万元快速增加至 2022年的 3680.28 万元。1.2 航材航材业务进入业务进入壁垒高，盈利能力强壁垒高，盈利能力强 航空产业高度强调安全性，行业进入壁垒较高。航空产业高度强调安全性，行业进入壁垒较高。航空产业高度强调适航性、安全性、稳定性、可靠性。相比其他行业，航材分销行业取得客户供应商认证较难、行业监管体系严苛，进入壁垒较高。此外下游客户对产品安全性和可追溯性要求极高，需要根据飞机维修手册的要求选择相应的产品，并从合格分销商中选择长期合作。上游原厂也会从股东结构与管理

17、团队、财务状况、已授权的品牌、主要客户关系、仓储与质量控制等维度评价分销商的综合实力，并择优选择与之合作。因此，航材分销商通常与上游原厂建立稳定的分销渠道后，新进入者短期内难以打破。公司核心业务公司核心业务航空油料和航空化学品进入壁垒更高航空油料和航空化学品进入壁垒更高。2019 年至 2021 年各年末，虽然取得航材分销商资质的企业数量逐渐增加，分别为 132、172 和 238 家，但主要是分销原材料的润贝航科(001316)公司深度 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 企业增加，与公司分销的主要产品“航空油料”及“化学品”构成竞争的企业并未显著增加。表1：2019-2021全国取

18、得航材资质企业家数情况 项目项目 20192019 20202020 20212021 全国取得航材分销资质的企业数量（家）132 172 238 其中包含对应经营销售类别的家数 航空油料（含危化品）8 8 9 原材料 82 106 150 化学品（含危化品）14 17 19 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 航材业务航材业务高壁垒铸就高壁垒铸就高盈利能力高盈利能力。当前分销产品依然是公司收入的主要来源，22 年占比达93.5%。2019-2022 年公司分销产品毛利率维持在 25%-30%的水平，其中公司核心产品航空油料和航空化学品进入壁垒更高，相应的盈利能力更强，2021 年航空油

19、料和航空化学品毛利率分别为 28.03%、38.91%。自研产品当前收入占比较小，但盈利能力更强，2022年毛利率为 64.46%，我们看好公司自研产品收入占比提升带来的盈利提升。图2：当前分销产品依然是公司收入主要来源（万元）图3：公司分销和自研产品都保持较强盈利能力 资料来源：公司招股说明书，Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司招股说明书，Wind，浙商证券研究所 图4：公司航空油料和化学品毛利情况 图5：公司盈利能力较强 资料来源：公司招股说明书，Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司招股说明书，Wind，浙商证券研究所 0000040000500006000

20、070000800009000020022分销自研0%10%20%30%40%50%60%70%80%20022分销产品自研产品0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201920202021航空油料航空化学品0552002223Q1-3销售毛利率销售净利率润贝航科(001316)公司深度 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 民航景民航景气回升气回升+低空经济发展，低空经济发展，航材航材需求需求有望大幅受益有望大幅受益 2.1 民航景气回升，航材分销有望快速修复民航景气回升

21、，航材分销有望快速修复 2.1.1 航材分销是民航产业链的重要纽带航材分销是民航产业链的重要纽带 航材分销是衔接上游航材品牌商和下游航空制造、运营及维修环节的重要纽带航材分销是衔接上游航材品牌商和下游航空制造、运营及维修环节的重要纽带。航材，指除航空器机体以外的所有航空器部件和原材料。航材种类繁多，上游厂商更多侧重于提高研发和制造能力，进入飞机制造商的 AMM 手册、CMM 手册、SRM 手册和 IPC 手册等相关技术资料，航空公司等终端客户注重于安全高效的运营效率及维修能力，倾向于低库存管理模式及高效航材保障，航材分销应运而生。当前航材分销以消耗当前航材分销以消耗件为主件为主。当前国内按照航

22、材的不同属性分位周转件和消耗件，其中周转件因为产品单价高、数量少、不可替代性强、修理过程需原厂技术支持，技术壁垒高，原厂通常以直销为主，分销为辅。但对于消耗件而言，由于产品单价相对低、可替代性强、品种繁多、管理难度大等特点，其中消耗性材料和航空原材料还存在有效期、仓储和运输要求，分销模式有利于降低上下游交易成本。图6：国内航材主要分类 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 国内民航景气回升国内民航景气回升，航材分销市场有望快速修复，航材分销市场有望快速修复。2020 年以来，由于宏观经济环境影响，国内民航业景气下行，根据民航统计公报数据，2020-2022 年国内民航运输总周转量同比分别变

23、动-38.3%、+7.30%、-30.10%，公司收入持续下滑，2020-2022 年同比分别变动-15.19%、-3.56%、-19.33%。2023 年民航运输总周转量为 1188.3 亿吨公里，同比大幅增加 98.3%，此外 2024 年以来国内单日航班执行量已恢复到 2019 年同期水平。我们认为民航业景气显著修复，航材分销有望大幅受益，2023年前三季度公司收入同比大幅增加 48.93%。润贝航科(001316)公司深度 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：23年前三季度公司收入同比高增 48.93%图8：23年民航运输总周转量同比增 98.3%（亿吨公里，%）资料来源

24、：Wind，浙商证券研究所 资料来源：民航统计公报，浙商证券研究所 图9：国内单日航班执行量（班次）资料来源：浙商证券研究所（引用浙商证券交通运输行业周报 20240309，航班管家）2.1.2 航空润滑油分销公司占比航空润滑油分销公司占比 20%+，预计预计 25 年年市场市场修复到修复到 2.82 亿美元亿美元 民航景气回升，预计民航景气回升，预计 2025年我国航空润滑油分销市场规模达年我国航空润滑油分销市场规模达 2.82亿美元亿美元。润滑油是保证航空发动机正常工作的重要材料，由于我国航空发动机目前依赖于进口，航空发动机制造厂商要求飞行器需使用经认证的航空润滑油型号，导致航空润滑油基本

25、依赖于进口。据 QY Research 数据，2020 年受宏观环境影响，全球航空润滑油（含液压油）分销市场规模约 11 亿美元，同比下滑 23.56%，我国航空润滑油市场分销规模为1.81亿美元，同比下滑15.42%。当前民航景气显著恢复，据 QY Research 预计，2025 年我国航空润滑油分销市场规模有望达 2.82亿美元。图10：航空润滑油分销市场规模 资料来源：公司招股说明书，QY Research，浙商证券研究所-30--75002021202223Q1-3收入（百万元）同比（%）-50050100150

26、-8200222023运输总周转量同比020040060080000全球（百万美元）中国（百万美元）润贝航科(001316)公司深度 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司为国内重要航空油料分销商，公司为国内重要航空油料分销商，2020 年市场占有率年市场占有率 20%+。公司分销的航空油料主要包括民用航空润滑油、润滑脂、液压油等，2019 年至 2020 年实现的航空油料营业收入分别为 37,286.70 万元和 29,169.29 万元，根据 QY Research

27、 行业研究报告进行粗略估算，占全球同类产品分销市场规模比重分别为 3.76%和 3.83%，占中国同类产品分销市场规模比重分别为 25.31%和 23.25%。2.1.3 航空材料分销公司占比约航空材料分销公司占比约 4%，预计预计 25 年年市场空间达市场空间达 17.91 亿美元亿美元 航空材料包括制造各种航空零部件所需的金属、非金属等原材料及成型材料。金属材料包括结构钢、不锈钢、铝合金、镁合金、钛合金、高温合金等，非金属材料包括有机高分子材料（橡胶、塑料、透明材料等）、无机非金属材料（陶瓷、玻璃等）和复合材料。公司销售的航空原材料属于航空材料范畴。据 QY Research 数据，202

28、0年受宏观环境影响，全球航空材料分销市场规模约 122.59 亿美元，同比下滑 27.41%，我国 2020 年航空材料分销市场规模为 10.40 亿美元，同比下滑 13.84%。20 年公司航材分销收入约 2.84亿元，市场占比约 4%。未来随着民航景气持续修复，QY Research 预计 25 年我国航空材料分销市场有望达17.91 亿美元。图11：航空材料分销市场规模 资料来源：公司招股说明书，QY Research，浙商证券研究所 2.1.4 主要航空化学品分销公司占比主要航空化学品分销公司占比 5.4%，预计，预计 25 年市场空间达年市场空间达 6.25 亿美元亿美元 民用航空用

29、化学产品是指在民用航空产品使用、维护、维修中所用的化学产品，包括除冰/防冰液、厕所卫生剂、清洗剂/蜡/粉、积碳清除蜡/剂、褪漆剂、抛光蜡/剂及除锈剂以及空气清新剂、杀虫剂、消毒剂、除臭剂等。航空化学品细分产品类别众多，其中胶粘剂和密封胶、油漆与涂料以及清洁用品等三类产品的占比较高。2020 年受宏观环境影响，据 QY Research 数据，20 年全球上述三类航空化学品市场分销规模约 20.05 亿美元，同比下滑 28.01%，我国上述三类产品分销市场规模约 3.73 亿美金，同比下滑 15.80%。20年公司航空化学品收入约 1.39亿元，国内占比仅 5.4%。未来随着民航景气持续修复，Q

30、Y Research预计 25 年我国航空化学品市场规模有望达 6.25亿美元。05000000025000全球（百万美元）中国（百万美元）润贝航科(001316)公司深度 10/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：航空化学品分销市场规模 资料来源：公司招股说明书，QY Research，浙商证券研究所 2.2 低空经济低空经济拉开序幕拉开序幕，有望成为航材的第二增量市场，有望成为航材的第二增量市场 我国低空经济发展拉开序幕，有望拉动航材市场的需求。我国低空经济发展拉开序幕，有望拉动航材市场的需求。低空经济是以各种有人驾驶和无人驾驶航空器的各类低空飞行活动为牵

31、引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态。当前低空经济以通用航空产业为主体，根据中国民航局等数据，2023 年我国通用航空机场数量为 449个，较 2018 年增长 122%，2018-2023 年复合增速为 17%。此外通用航空机队规模 2022年达 3186架，2018-2022年复合增速为 6%，教学训练用通航机队规模 2018-2022年复合增速为 14%，高于整体机队，侧面反映出我国通航领域的飞行需求较为旺盛。我们认为随着我国通航飞行的快速增加，有望成为航材需求的第二增长市场。图13：2023年我国通用航空机场数量同比增加 13%图14：我国通用航空机队规模快速增加 资料来源：浙

32、商证券研究所（引用 20240311-浙商证券-低空经济行业系列深度报告：低空经济，低空翱翔，拉开序幕的图）资料来源：浙商证券研究所（引用 20240311-浙商证券-低空经济行业系列深度报告：低空经济，低空翱翔，拉开序幕的图）3 国产大飞机进程加速国产大飞机进程加速，公司公司自研产品自研产品空间广阔空间广阔 3.1 国产大飞机陆续交付，航材进口替代空间广阔国产大飞机陆续交付，航材进口替代空间广阔 国产大飞机将加速航材国产替代的进程国产大飞机将加速航材国产替代的进程。过去全球商业航空飞机主要被波音和空客垄断，民用航空发动机基本被 GE、RR 和 PW 等发动机厂商掌控，这也导致了我国航材主要依

33、赖进口的局面。但随着中国商飞成功研发的 ARJ21 和 C919 等型号客机完成试飞及陆续交付，配套的航材产业链实现国产替代进口成为必然趋势。据中国商飞，23 年 11 月 ARJ21 飞机05000250030003500全球（百万美元）中国（百万美元）0%10%20%30%40%005002002120222023通用机场数量（个）同比增速（%）润贝航科(001316)公司深度 11/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 载客突破 1000万人次，C919大飞机于 2022年 12月 9日全球首架交付。据2023上海科技进

34、步报告，截至 23年底，C919 累计获得 31家客户 1061 架订单，ARJ21 客机获得 28家客户 775架订单。图15：ARJ-21 飞机载客突破 1000万人次 图16：C919大飞机 资料来源：中国商飞官网，浙商证券研究所 资料来源：中国商飞官网，浙商证券研究所 3.2 紧抓国产替代机遇，自研产品有望快速放量紧抓国产替代机遇，自研产品有望快速放量 公司高盈利自研产品有望快速放量，助力公司未来发展公司高盈利自研产品有望快速放量，助力公司未来发展。据公司招股说明书，公司协助代理的上游品牌商深度参与国产飞机 ARJ21 和 C919 项目航材的选用及现场技术支持，中国商飞成为公司的重要

35、客户。公司拟投资2.6亿元建设广东润和新材料公司航空非金属材料、复合材料、航空清洁用品生产基地新建项目。根据前文分析，公司 22 年自研产品毛利率高达 64.46%。我们认为随着国产大飞机的逐渐交付，公司募投项目投产后有望快速放量，助力公司未来增长。4 估值低安全边际高估值低安全边际高 公司轻资产运营模式，盈利能力较强，资产质量较高。公司轻资产运营模式，盈利能力较强，资产质量较高。根据万得，截至 2023 年三季度公司负债仅0.97亿元，资产负债率仅7.83%，而公司资产达12.36亿元，11.10亿元为流动资产，其中货币资金 4.78亿元，应收账款和票据 2.78亿元，存货 2.25亿元。公

36、司运营模式为轻资产，盈利能力较强，安全边际较高。图17：23年前三季度公司资产负债率仅为 7.83%图18：当前公司估值处于上市以来平均水平 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0552002223Q1-3资产负债率05540PE润贝航科(001316)公司深度 12/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 分销产品：分销产品：公司当前收入以及利润来源来自航材分销以及航材自研产品销售，与民航景气高度相关。2020-2022 年受宏观环

37、境影响，民航景气大幅下行，公司收入及利润也有所承压。2023年民航运输总周转量为 1188.3亿吨公里，同比大幅增加 98.3%，此外 2024年以来国内单日航班执行量已恢复到 2019 年同期水平。基于民航景气上行，预计公司分销产品 2023-2025 年收入增速分别为 49%、10%、10%，毛利率呈逐步修复的态势。自研产品：自研产品：据 QY Research 预计，2025 年我国航油+航材+航空化学品分销市场规模合计约27 亿美元，约 189 亿人民币。当前我国航材主要依赖进口，后续随着国产大飞机的持续交付，配套的航材产业链进口替代率有望提升。随着公司募投项目的逐步投产，公司自研产品

38、有望快速放量。假设到 25年我国航油+航材+航空化学品国产替代率达到 10%，公司市占率达到 10%，预计自研规模收入有望达 1.89 亿元，有望支撑公司 2023-2025 年自研产品收入 50%复合增速。航空产业高度强调适航性、安全性、稳定性、可靠性。下游客户对产品安全性和可追溯性要求极高，需要根据飞机维修手册的要求选择相应的产品，并从合格供应商中选择长期合作。公司此前协助代理的上游品牌商深度参与国产飞机 ARJ21 和 C919 项目航材的选用及现场技术支持，中国商飞成为公司的重要客户，具备一定先发优势。据公司 23 年中报，截止 23 H1，公司自研产品已有 102 种通过中国民航局的

39、各类适航认证，可以用于等效替换国内运营的波音、空客多种型号客机上的进口航空材料。目前公司全资子公司润和新材料部分产品已经写入商飞标准材料手册，行业高进入壁垒使得公司自研产品毛利率较高，预计 23-25年毛利率保持稳定。表2：主要假设 分类 产品 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 分销产品 航空油料 收入（百万元）265.32 395.32 434.85 478.34 收入增速-24.00%49.00%10.00%10.00%毛利率 22.00%19.00%20.00%22.00%航空航材 收入（百万元）183.08 272.78 300.06 330.07 收入增速-23.

40、00%49.00%10.00%10.00%毛利率 27.00%22.00%23.00%26.00%航空化学品 收入（百万元）76.83 114.48 125.92 138.51 收入增速-25.30%49.00%10.00%10.00%毛利率 36.00%32.00%33.00%38.00%自研产品 收入（百万元）36.80 55.20 82.80 124.21 收入增速 46.51%50.00%50.00%50.00%毛利率 64.46%65.00%65.00%65.00%资料来源：浙商证券研究所 5.2 估值估值 公司为国内航材分销综合服务商，未来航材需求有望受益于民航景气显著修复，低空经

41、济快速发展以及国产大飞机的交付。公司为低空经济领域受益标的，基于此我们选择低空经润贝航科(001316)公司深度 13/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 济材料标的光威复材和安泰科技，运营维护维修标的中信海直作为可比公司。2024年 3月14日可比公司 24年平均估值为 25.81 倍，公司估值为 21.69 倍，低于可比公司估值均值，给与买入评级。表3：可比公司估值情况 股票代码股票代码 简称简称 20240314 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）收盘价收盘价(元元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300699 光威复材

42、 28.85 1.12 1.05 1.33 1.60 25.68 27.60 21.73 18.07 000969 安泰科技 8.52 0.20 0.29 0.37 0.47 42.43 29.84 23.01 17.98 000099 中信海直 11.93 0.25 0.33 0.36 0.42 47.71 36.29 32.70 28.65 平均 38.61 31.25 25.81 21.57 001316 润贝航科 32.40 0.96 1.20 1.49 2.11 33.64 27.04 21.69 15.37 资料来源：Wind，浙商证券研究所（注：除润贝航科外，其他均为万得一致预期

43、）6 风险提示风险提示 1 民航景气修复不及预期风险 2 航材进口替代不及预期风险 3 应收账款无法回收的风险 4 募投项目进度不及预期风险 润贝航科(001316)公司深度 14/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1036 1088 1119 1216 营业收入营业收入 562 838 944 1071 现金 540 626 554 554 营业成本 40

44、3 630 692 747 交易性金融资产 121 40 54 72 营业税金及附加 0 1 1 1 应收账项 179 216 263 305 营业费用 35 50 57 64 其它应收款 1 4 5 5 管理费用 23 40 45 48 预付账款 11 10 12 15 研发费用 8 9 10 11 存货 161 181 217 249 财务费用 4 (10)(9)(8)其他 22 11 13 15 资产减值损失 5 0 0 0 非流动资产非流动资产 93 195 292 378 公允价值变动损益 0 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 2 2 2 2 长期投资 0 0 0

45、0 其他经营收益 1 1 1 1 固定资产 3 79 160 241 营业利润营业利润 98 120 150 211 无形资产 14 18 24 26 营业外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 58 79 90 95 利润总额利润总额 98 120 150 211 其他 17 19 18 16 所得税 18 22 27 38 资产总计资产总计 1129 1283 1411 1594 净利润净利润 79 98 123 173 流动负债流动负债 80 133 138 148 少数股东损益(0)(0)(0)(0)短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 79 99 123 173

46、 应付款项 42 92 90 95 EBITDA 91 114 150 218 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.96 1.20 1.49 2.11 其他 37 41 48 53 非流动负债非流动负债 1 1 2 1 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 1 1 2 1 成长能力成长能力 负债合计负债合计 80 134 139 149 营业收入-19.33%49.06%12.64%13.51%少数股东权益(0)(0)(0)(0)营业利润-39.85%23.01%24.63%41.11%归属母公司股东权益 1048 1149 1

47、272 1445 归属母公司净利润-38.75%24.42%24.64%41.12%负债和股东权益负债和股东权益 1129 1283 1411 1594 获利能力获利能力 毛利率 28.34%24.78%26.64%30.29%现金流量表 净利率 14.07%11.75%13.00%16.16%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.39%8.97%10.15%12.76%经营活动现金流经营活动现金流 9 98 37 112 ROIC 6.78%7.82%9.05%11.48%净利润 79 98 123 173 偿债能力偿债能力 折旧摊销 3 5 10 15 资产

48、负债率 7.11%10.47%9.86%9.35%财务费用 4 (10)(9)(8)净负债比率 4.80%1.95%2.51%2.23%投资损失(2)(2)(2)(2)流动比率 13.02 8.17 8.14 8.22 营运资金变动(37)27 (50)(36)速动比率 10.99 6.82 6.56 6.54 其它(39)(21)(35)(30)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(167)(23)(118)(120)总资产周转率 0.66 0.69 0.70 0.71 资本支出(52)(99)(99)(99)应收账款周转率 3.16 4.35 4.02 3.85 长期投资 0 0

49、 0 0 应付账款周转率 7.43 9.41 7.63 8.10 其他(115)76 (19)(21)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 473 11 10 8 每股收益 0.96 1.20 1.49 2.11 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.11 1.19 0.45 1.36 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 13.10 13.98 15.47 17.58 其他 473 11 10 8 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 314 86 (72)(0)P/E 33.64 27.04 21.69 15.37 P/B 2.47 2.32 2.09 1.84

50、 EV/EBITDA 26.66 17.48 13.69 9.37 资料来源：浙商证券研究所 润贝航科(001316)公司深度 15/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，

51、定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的

52、信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均

53、不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010