1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2024 年 03 月 15 日 香飘飘(603711)打造即饮 升级冲泡 加速实现双轮驱动报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：中国杯装奶茶行业的开创者与领军者。公司成立于 2005 年浙江湖州，主要从事奶茶等饮料产品的研发、生产和销售。公司是中国杯装奶茶品类的开创者，2012 至 2022 连续 11年保持杯装冲泡奶茶市场份额第一，旗下拥有“香飘飘”、“MECO 蜜谷”和“兰芳园”三大品牌，形成冲泡与即饮两大业务。公司在 2018 年与 2023 年实施股权激励，并且董事长于 2023 年末以每股 13.43 元的价格转让约 5

2、%股权至新聘任的总经理，深度绑定核心骨干，共享长期成长潜力。软饮料市场持续扩容，差异化单品仍可突围。根据欧睿数据显示，中国软饮料市场规模由2009 年的 2603 亿提升至 2023 年 6372 亿，期间 CAGR 为 6.6%，其中销量与单价 CAGR分别为 4.8%与 1.7%。行业集中度上，相较美日市场，中国软饮料行业集中度相对不高，CR5 常年集中在 33%至 40%区间，且整体行业排名常出现易位的情况。虽然行业整体竞争较为激烈，但不乏新崛起的热门单品，譬如景田公司的百岁山矿泉水、元气森林的气泡水、外星人电解制水均是近几年来的现象级爆品。升级冲泡基本盘，打造即饮新引擎，实现相辅相成。

3、冲泡产品目前是公司收入与利润的核心来源。产品研发逻辑是将线下茶饮门店产品以工业化、标准化方式生成，为消费者提供便捷与性价比。近年来，公司对冲泡产品进行健康化升级，并围绕泛冲泡形式推出多款新品。即饮产品上，公司筛选市场容量较大的垂直细分品种，分析同类竞品，塑造差异化卖点，并采取低糖甜度从而顺应健康化趋势。公司先后推出 MECO 果汁茶、兰芳园冻柠茶及香飘飘牛乳茶（大红袍）三大战略产品。通过即饮业务的发展，公司在季节性特征、渠道市场及目标人群上与冲泡业务形成全面互补。拆分冲泡即饮组织架构，独立运营提升开拓效率。冲泡业务上，渠道进一步下沉，挖掘乡镇市场潜力。目前主要集中于三线及以下的区县市场，以批零

4、、食杂店等传统渠道为主。23H2 起，公司计划围绕超 600 个代表区县市场，以经销商为主体，由现有的区县市场进一步下沉，形成对主流乡镇渠道的有效覆盖。即饮业务上，拆分为独立销售中心，专注于各自发展任务。通过内部转岗及外聘快消领域职业经理人，公司已基本完成团队构建。此外，公司将进一步招募专职即饮经销商，加大终端培育与冰冻化建设，夯实夏季消费旺季。盈利预测与估值：预计 2023-25 年归母净利润分别为 2.7 亿、3.5 亿、4.5 亿，分别同比增长 25%、31%、28%。当前股价对应 PE 分别为 23x、18x、14x。给予目标市值约 67.6亿，较 2024 年 3 月 14 日收盘市

5、值约 9.5%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。股价表现的催化剂：即饮产品销售放量，即饮业务减亏，冲泡业务恢复超预期。核心假设风险：即饮业务表现不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险。市场数据：2024 年 03 月 14 日 收盘价（元）15.03 一年内最高/最低（元）23.7/10.42 市净率 2.0 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）6174 上证指数/深证成指 3038.23/9555.42 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）7.46 资产负债率%38.13 总股本/流通 A 股（百万）411/411 流

6、通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 香飘飘（603711）深度：冲泡奶茶行业绝 对 龙 头，果 汁茶 具 备 爆款 潜 质 2019/03/29 证券分析师 曹欣之 A0230522080002 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 联系人 曹欣之(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）3,128 1,979 3,655 4,343 5,054 同比增长率（%）-9.829.3 16.8 18.8 16.4 归母净利润（百万元）214 3

7、 267 350 450 同比增长率（%）-3.9-24.8 31.2 28.4 每股收益（元/股）0.52 0.01 0.65 0.85 1.10 毛利率（%）33.8 32.2 33.4 32.8 32.4 ROE（%）6.9 0.1 8.0 9.8 11.5 市盈率 29 23 18 14 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-1604-1605-1606-1607-1608-1609-1610-1611-1612-1601-1602-16-60%-40%-20%0%20%40

8、%（收益率）香飘飘沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计 2023-25 年归母净利润分别为 2.7 亿、3.5 亿、4.5 亿，分别同比增长 25%、31%、28%。当前股价对应 PE 分别为 23x、18x、14x（2024/3/14 收盘价）。给予香飘飘可比公司 2024 年约 19 倍 PE，给予目标市值约 67.6 亿，较 2024 年 3 月 14 日收盘市值约 9.5%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。关键假设点 冲泡业务收入：外部干扰因素消除，进一步渠道下沉，由区县市场

9、向乡镇市场下沉。假设 2023-25 年冲泡业务的收入增速分别为 12.2%、10.6%、8.2%。即饮业务收入：组织架构完成拆分，冻柠茶加大销售力度，MECO 保持恢复，在资源倾斜、终端建设及扩大试销的推动下，预计即饮收入有望保持大双位数的增长趋势。假设 2023-25 年即饮业务的收入增速分别为 35%、45.7%、36.4%。毛利率：成本压力下行，即饮规模效应逐年显现，冲泡与即饮各自毛利率有望提升。但由于即饮毛利率相对低于冲泡产品，预计产品结构因素导致整体毛利率略有下行。假设 2023-25 年毛利率分别为 33.4%、32.8%、32.4%。销售费用率：加大对即饮业务的费用投入，但在收

10、入规模效应下，有望摊薄销售费用率。假设 2023-25 年销售费用率分别为 18.1%、17.3%、16.0%。有别于大众的认识 市场担心软饮料行业竞争激烈，公司即饮业务难以成功。我们认为，一方面，冲泡业务格局稳定，在渠道下沉及产品升级的推动下，中长期公司冲泡业务有望提供稳定的收入与现金流表现，是支撑发展即饮业务的核心基础。另一方面，在主推的即饮冻柠茶上，虽然市场上早已存在竞品，但公司主打差异化、高端化的配方与定位，从而避免直接竞争，并可抓住细分消费人群。此外，公司在新品上，采取线上试销、线下区域试销，根据反馈不断优化产品设计，待条件成熟后扩大销售范围，有效规避试错成本。后续，冻柠茶的定位、设

11、计与销售路径均可复制于其他即饮新品的发展上，逐步形成即饮大单品矩阵。通过即饮业务的上规模，公司有望熨平自身的季节性特征，并且即饮板块的利润有望得到释放，驱动公司成为更加均衡的软饮料企业。股价表现的催化剂 即饮产品销售放量，即饮业务减亏，冲泡业务恢复超预期。核心假设风险 即饮业务表现不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险。LZjWMBaXiYeV7ZkY8VnU6MdN6MsQrRoMsOlOmMoNlOsQpPbRrQrRxNpOmPNZtOzR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1.香飘飘：中国杯装奶茶行业的开创者与领军者.6

12、 1.1 公司概况：以冲泡奶茶为基石，构建多元化产品矩阵.6 1.2 发展历程：大单品起步，拓展新势能.7 1.3 股权结构：股权集中稳定，管理团队经验丰富.8 2.软饮料：市场持续扩容，差异化单品仍可突围.10 2.1 市场规模不断扩容，行业格局相对分散.10 2.2 冲泡奶茶稳定增长，即饮茶市场景气恢复.12 3.产品、渠道、营销齐发力，双轮驱动促发展.14 3.1 产品：升级冲泡基本盘，打造即饮新引擎，实现相辅相成.14 3.2 渠道：拆分冲泡即饮组织架构，独立运营提升开拓效率.17 3.3 品牌：营销年轻化变革，构建三大品牌矩阵.19 4.盈利预测与估值.20 5.风险提示.21 目录

13、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：香飘飘主要品类分为冲泡类及即饮类.6 图 2：公司历史收入与利润趋势.6 图 3：公司历史毛利率与归母净利率.6 图 4：香飘飘发展历程.8 图 5：香飘飘股权结构.8 图 6：中国软饮料市场规模及趋势.10 图 7：中国软饮料量价趋势.10 图 8：中日美人均软饮料消费量（单位：升）.10 图 9：中日美软饮料行业 CR5 的集中度历史趋势.11 图 10：景田与元气森林市场份额占比趋势.11 图 11：2018 年中国软饮料行业格局.11 图 12：2023 年中国软饮料

14、行业格局.11 图 13：中国冲泡奶茶市场规模及增速.12 图 14：中国即饮茶市场规模及增速.12 图 15：中国即饮茶市场无糖饮料销售量占比.12 图 16：中日美人均即饮茶消费量（升/人）.13 图 17：中国即饮茶市场按种类销量占比.13 图 18：2023 年中国即饮茶市场品牌份额.13 图 19：冲泡产品牛乳系列配料表.14 图 20：公司即饮与冲泡类产品毛利率历史趋势.14 图 21：冲泡产品收入增长历史趋势（亿元）.14 图 22：如鲜、鲜咖主义、CC 柠檬液产品.14 图 23：香飘飘冲泡与即饮业务概况.16 图 24：即饮产品收入增长历史趋势.16 图 25：香飘飘冲泡和即

15、饮业务营收占比.16 图 26：香飘飘季度营收占比.16 图 27：公司销售中心按冲泡与即饮事业部拆分.17 图 28：公司经销商平均创收规模（万元/家）.18 图 29：公司平均每个经销商对应的销售人员数量.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 30：公司冲泡与即饮各自线上销售占比.18 图 31：公司冲泡与即饮 2023 年网点数量.18 图 32：饮料企业销售费用率趋势.20 表 1：香飘飘董事与管理团队介绍.8 表 2：2018 年限制性股票激励计划业绩考核与达成情况.9 表 3：2023 年股票期权激励计划授予对

16、象及行权价格.9 表 4：2023 年股票期权激励计划营收考核.10 表 5：香飘飘即饮三大单品与竞品概况.15 表 6：公司即饮三大战略单品渠道规划.18 表 7：公司过往经典营销举措.19 表 8：公司三大品牌定位.19 表 9：公司盈利预测关键假设.21 表 10：可比公司相对估值表.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1.香飘飘：中国杯装奶茶行业的开创者与领军者 1.1 公司概况：以冲泡奶茶为基石，构建多元化产品矩阵 中国杯装奶茶行业的开创者和领军者。香飘飘成立于 2005 年浙江湖州，主要从事奶茶等饮料产品的研发、

17、生产和销售。公司是中国杯装奶茶品类的开创者，2012 至 2022 连续11 年保持杯装冲泡奶茶市场份额第一，旗下拥有“香飘飘”、“MECO 蜜谷”和“兰芳园”三大品牌。2017 年，香飘飘于上海证券交易所上市，成为“中国奶茶第一股”。围绕三大品牌持续创新，丰富产品矩阵满足多样化消费需求。自 2005 年成立伊始，公司便将自身定位为“奶茶专家”，始终遵循“聚焦、专注”的发展战略。公司长期专注于冲泡奶茶细分行业，建立了强大的品牌优势，先后推出经典系列和好料系列等冲泡类奶茶。此外，近年来公司在液体奶茶和果汁茶等即饮类领域不断创新，开发了“香飘飘”品牌的瓶装牛乳茶、“MECO 蜜谷”品牌的果汁茶、“

18、兰芳园”品牌的液体饮料，可满足多样化的消费场景与需求。图 1：香飘飘主要品类分为冲泡类及即饮类 资料来源：公司公告，申万宏源研究 营收表现相对稳定，多重因素致近年来利润率波动。整体来看，公司营业收入表现相对稳健，2014-22 年 CAGR 为 5.2%。由于外部因素导致消费场景缺失，2020-22 年期间收入表现有所承压，但在 2023 年期间已企稳回升。利润端，除收入承压外，由于上游成本价格波动、即饮业务的费用投入，导致近年来公司利润及利润率有所波动。图 2：公司历史收入与利润趋势 图 3：公司历史毛利率与归母净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 2

19、4 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：23Q1-3 利润扭亏为盈。）资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 发展历程：大单品起步，拓展新势能 2005-2013 年，开创中国杯装奶茶品类。在公司成立前，传统的固体奶茶以港式和台式为主，在制作过程中，奶茶中的珍珠由淀粉制作不易保存。2005 年，香飘飘率先使用易保存的椰果替代珍珠，推出椰果口味系列奶茶，开创中国杯装奶茶品类，并逐步成为这一行业的主要生产企业。2008 年，香飘飘杯装奶茶销量突破 3 亿杯，销售额突破 10 亿元。2009 与 2010 年销量分别突破 7 亿杯与 10 亿杯。2013-2017 年，拓

20、展电商渠道，推进产品结构升级。2013 年，香飘飘进驻天猫，开始大力拓展电商渠道。2014 年，香飘飘选择顺应中国居民的消费升级趋势，实行产品升级战略，针对饥饿消费场景，以“小饿小困，喝点香飘飘”为口号，重点打造内容物丰富的好料系列产品（曾为美味系列）。至 2015 年，好料系列奶茶已包括红豆、蓝莓、芒果布丁等多个口味。凭借营养价值更高、口感层次更丰富的好料系列，香飘飘不仅稳固杯装奶茶行业地位，同时实现中高端的结构调整。2017 年-至今，布局即饮业务，升级冲泡业务，推进双轮驱动。由于冲泡产品季节特征显著，且年轻消费者口味多元化，2017年起香飘飘积极开展即饮业务的布局与筹备。2017年，公司

21、引进香港兰芳园品牌，推出丝袜奶茶，同年自主研发 MECO 牛乳茶，正式进入液体奶茶市场。2018 年，香飘飘研制出果汁含量大于 25%的 MECO 系列果汁茶，开创杯装果汁茶品类。为了满足市场对奶茶产品低糖及健康的诉求，2021 年公司推出一系列去植脂末的冲泡牛乳奶茶。2022 年，公司进一步发力即饮业务，推出兰芳园冻柠茶、香飘飘黑乌龙乳茶两款瓶装产品。公司抓住消费趋势，从品类、包装、糖度等各方面进行差异化升级，形成冲泡+即饮的双引擎增长模式。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050营业收入（亿）归母净利润（亿）收入yoy（右轴）利润yoy（右

22、轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%归母净利率毛利率毛销差 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 4：香飘飘发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 1.3 股权结构：股权集中稳定，管理团队经验丰富 股权集中稳定，管理层经验丰富。截至 2023 年 12 月 28 日，公司实际控制人为蒋建琪、陆家华夫妇，此外蒋建琪、陆家华、蒋晓莹、杭州志周合道为一致行动人，合计持有公司 67.9%股权。履历方面，公司董事及管理团队具有丰富的快消品经验。2023 年 12 月新入职的杨冬云总经理曾就职于宝洁、白象等

23、企业，未来有望带动香飘飘进一步发展。图 5：香飘飘股权结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：截止至 2023 年 12 月 28 日。）表 1：香飘飘董事与管理团队介绍 姓名 职务 履历 蒋建琪 董事长、董事 2005 年 8 月创立香飘飘食品有限公司，2005 年 8 月至 2013 年 1 月任执行董事兼经理，2013年 2 月至 2013 年 6 月任香飘飘食品有限公司董事长兼总经理；2013 年 6 月至今任香飘飘董事长兼总经理，政协第七届湖州市委员会委员；2016 年 2 月至今任老娘舅董事。蒋建斌 副董事长、董事 2005 年 8 月至 2013 年 1 月任香飘飘食品股份有

24、限公司副经理，2013 年 2 月至 2013 年 6 月任香飘飘食品股份有限公司董事、副董事长。2013 年 6 月至今任香飘飘食品股份有限公司副董事长。杨静 董事、副总经理 曾任太湖雷迪森集团培训经理、总经理助理。2011 年 9 月至 2018 年 3 月担任香飘飘食品股份有限公司总经理助理兼总经办主任，2018 年 3 月至今担任人资行政总经理，2020 年 5 月至今任香飘飘食品股份有限公司董事。蒋晓莹 董事 曾任职于杭州全都来了网络科技有限公司联合创始人兼副董事长。2016 年 5 月担任香飘飘食品股份有限公司互联网创新中心总经理，2019 年 5 月担任公司互联网事业部总经理，2

25、022 年 3月担任公司品牌创新中心总经理。2020 年 5 月至今任香飘飘食品股份有限公司董事。20172022品类全面创新，发力泛冲泡领域创立香飘飘股份有限公司，开创中国杯装奶茶品类年销售额首次突破10亿，确立中国杯装奶茶领导者地位香飘飘入驻天猫，探索“互联网+”新模式布局即饮业务，推出杯装液体奶茶登陆上交所，成为中国奶茶第一股推出Meco果汁茶，开创杯装果汁茶品类开启国际化元年，布局海外市场香飘飘在北京成立奶茶研究室香飘飘推出瓶装即饮产品2005200820020陆家华其他蒋建斌杭州志周合道杨冬云蒋晓莹蔡建峰香飘飘食品股份有限公司50.44%7.01%8.76%6.

26、08%5%4.38%1.82%蒋建琪16.51%实际控制人 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 邹勇坚 董事、董事会秘书 曾任职于国美电器有限公司审计主管、农夫山泉股份有限公司华北区财务经理、顾家家居股份有限公司财务管理副总监。2012 年 9 月至 2018 年 4 月担任香飘飘食品股份有限公司财务中心副总监，2018 年 4 月至 2021 年 4 月担任香飘飘食品股份有限公司财务总监，2019 年 4 月至今担任香飘飘食品股份有限公司董事，2020 年 5 月至今担任香飘飘食品股份有限公司董事会秘书。陆家华 董事 2009

27、年 3 月至 2011 年 1 月任湖州蜜谷甜品有限公司执行董事、经理；2010 年 10 月至 2011年 11 月任湖州老顽童食品工业有限公司执行董事、经理；2010 年 12 月至今任湖州嘉辉置业有限公司监事；2013 年 2 月至今任香飘飘食品股份有限公司董事。杨冬云 总经理 本科学历。曾历任广州宝洁公司项目经理、大区域经理、品类总监；黛安芬集团中国区副总经理、总经理；易达集团亚太区副总裁并兼中国区总经理、日本区总裁；速 8 酒店高级副总裁；白象食品集团执行总裁、副总裁、董事，健康元药业集团股份有限公司总裁。2023 年 12 月 21日至今任香飘飘总经理。李超楠 财务总监 硕士研究生

28、学历，高级会计师。曾任职于浙江正泰电器股份有限公司。2013 年 10 月至 2018年 3 月担任香飘飘食品股份有限公司财务中心成本管控部经理，2018 年 3 月担任香飘飘食品股份有限公司财务中心供应链财务部副总监，2021 年 4 月至今担任香飘飘食品股份有限公司财务总监。资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：截至 23 年末）两轮激励与股权转让，共享公司成长价值。公司在 2018 年度和 2023 年度分别以限制性股票和股票期权的方式进行激励。不仅如此，董事长蒋建琪先生于2023年末以每股13.43元的价格转让约 2053.72 万股至杨冬云总经理，占公司总股本 5%。通过两轮股权激励

29、及股权转让，公司深度绑定核心骨干，进一步增强了团队凝聚力。表 2：2018 年限制性股票激励计划业绩考核与达成情况 考核/实际 科目 2017 2018 2019 2020 2021 考核 1 营业收入（亿）26.40 31.68 39.61 36.97 43.57 较 2017 年基数增长 20%50%40%65%实际 营业收入（亿）26.40 32.51 39.78 37.61 34.66 较 2017 年基数增长 23%51%42%31%考核 2 归母净利润（亿）2.68 2.95 3.61 第三期仅考核收入 3.75 较 2017 年基数增长 10%35%40%实际 归母净利润（亿）2

30、.68 3.25 4.00 NA 2.23 较 2017 年基数增长 21%49%-17%资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：上述归母净利润为剔除本激励计划股份支付费用影响后的数值。）表 3：2023 年股票期权激励计划授予对象及行权价格 序号 姓名 职务 获授股票期权（万份）1 杨静 副总经理、董事 105 2 邹勇坚 董事会秘书、董事 60 3 李超楠 财务总监 45 核心管理及核心技术（业务）人员 35人 866 预留部分 266 合计 1342 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：行权价格为 14.58 元/份。）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页

31、共 24 页 简单金融 成就梦想 表 4：2023 年股票期权激励计划营收考核 科目 2022 2023 2024 2025 营业收入（亿）31.28 35.97 42.23 46.92 较 2022 年基数增长 15%35%50%测算年度 YoY 15%17%11%资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.软饮料：市场持续扩容，差异化单品仍可突围 2.1 市场规模不断扩容，行业格局相对分散 软饮料市场规模持续增长。软饮料种类丰富，可满足多种消场景、口感偏好的需求，其市场规模较大且具有增长潜力。根据欧睿数据显示，中国软饮料市场规模由 2009 年的2603 亿提升至 2023 年 6372 亿，期

32、间 CAGR 为 6.6%。从量价维度看，2009-23 年期间，中国软饮料的销量与单价 CAGR 分别为 4.8%与 1.7%。这一期间，受外部因素干扰，导致行业规模有所波动，但随着扰动因素的消除及人口流通性的恢复，预计中国软饮料行业仍有望保持中个位数扩容趋势。从人均维度看，2023年中国人均软饮料的消费量为66.53升，相较美日市场仍有提升空间。图 6：中国软饮料市场规模及趋势 图 7：中国软饮料量价趋势 资料来源：欧睿，申万宏源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 图 8：中日美人均软饮料消费量（单位：升）-10%-5%0%5%10%15%20%00400050006

33、0007000市场规模（亿）YoY（右轴）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%中国软饮料销量YoY中国软饮料价格YoY 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：欧睿，世界银行，国家统计局，日本统计局，美国商务部，申万宏源研究（注：日本 23 年末人口为日本统计局预测数据，美国 23 年末人口为美国商务部预测数据。）行业格局相对分散，热门单品具有突围希望。根据欧睿数据显示，相较美日市场，中国软饮料行业集中度相对不高，CR5 常年集中在 33%至 40%区间。此外，头部企业养生堂、可口可乐、顶新、华润之间的份额差

34、距并不显著，而整体行业排名常出现易位的情况，预计主要系除瓶装水外的饮料产品生命周期较短所致。行业整体竞争较为激烈，但不乏新崛起的热门单品，譬如景田公司的百岁山矿泉水、元气森林的气泡水、外星人电解制水均是近几年来的现象级爆品，景田和元气森林的市场份额分别由 2018 年 2.4%和 0.1%迅速提高至 2023 年的 3.1%和 1.2%。图 9：中日美软饮料行业 CR5 的集中度历史趋势 图 10：景田与元气森林市场份额占比趋势 资料来源：欧睿，申万宏源研究（注：销量口径。）资料来源：欧睿，申万宏源研究（注：销量口径。）图 11：2018 年中国软饮料行业格局 图 12：2023 年中国软饮料

35、行业格局 05003003504002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国日本美国0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国CR5日本CR5美国CR50%1%1%2%2%3%3%4%2002120222023景田元气森林 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来

36、源：欧睿，申万宏源研究（注：销量口径。）资料来源：欧睿，申万宏源研究（注：销量口径。）2.2 冲泡奶茶稳定增长，即饮茶市场景气恢复 冲泡奶茶行业规模稳定增长，香飘飘稳居杯装冲泡奶茶第一。根据智研咨询，中国冲泡奶茶市场规模由 2014 年 35.8 亿增长至 2020 年 48.9 亿，期间 CAGR 为 5.3%。根据欧睿按冲泡奶茶出货额统计，2022 年中国冲泡奶茶市场约为 57 亿。整体来看，冲泡奶茶市场规模保持稳定的增长态势。行业格局方面，香飘飘长期保持杯装冲泡奶茶行业领先地位。根据香飘飘 2022 年年报披露，公司 2012 年至 2022 年连续 11 年在杯装冲泡奶茶市场份额中保持

37、第一。自 2016 年起香飘飘年度冲泡业务均能实现 23 亿以上的营业规模，是公司收入与利润的核心来源。图 13：中国冲泡奶茶市场规模及增速 资料来源：智研咨询，申万宏源研究 即饮茶市场规模较大，近年来景气度持续修复。除 2020 年外，中国即饮茶市场规模10 年来维持在 700 亿以上。虽然含糖茶饮料在健康趋势及现制茶饮等多重影响下，市场规模在 2014 年后进入三年调整期。但近年来随着外部因素的消除及低糖/无糖化产品的陆续上市，即饮茶市场规模自 2020 年以来持续恢复。此外，相比于美日，中国在人均即饮茶消费量上仍具有较大提升空间。考虑到便捷性及性价比优势，预计中国即饮茶市场恢复趋势有望延

38、续。图 14：中国即饮茶市场规模及增速 图 15：中国即饮茶市场无糖饮料销售量占比 9.1%7.8%7.4%5.9%4.7%2.9%2.4%3.0%56.8%可口可乐顶新养生堂华润百事百岁山统一娃哈哈其他10.9%9.7%7.5%7.0%4.6%3.1%3.1%2.3%51.8%养生堂可口可乐顶新华润百事百岁山统一娃哈哈其他-10%-5%0%5%10%15%20%00200020市场规模（亿）YoY（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：欧睿，申万宏

39、源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 图 16：中日美人均即饮茶消费量（升/人）资料来源：欧睿，世界银行，国家统计局，日本统计局，美国商务部，申万宏源研究（注：日本 23 年末人口为日本统计局预测数据，美国 23 年末人口为美国商务部预测数据。）即饮茶市场格局集中，公司主打细分差异。从格局看，康师傅、加多宝、统一及王老吉等传统品牌占据即饮茶市场主导地位，2023 年 CR5 达 75.8%。头部企业主推品种包括柠檬茶、液体奶茶等。为避免与主流热销产品直接竞争，香飘飘新品在糖度、口感方面进行了差异化升级，未来有望在热门赛道中占据细分领地。图 17：中国即饮茶市场按种类销量占比 图 18：2023

40、 年中国即饮茶市场品牌份额 资料来源：欧睿，申万宏源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究（注：销量口径。）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00500600700800900市场规模（亿）YoY（右轴）0%1%2%3%4%5%6%2002020204050602009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国日本美国0%20%40%60%80%100%2002020212022大麦

41、茶柠檬红茶无糖红茶柠檬绿茶柠檬绿茶无糖绿茶无糖乌龙茶其他口味33.1%13.2%11.5%9.3%8.7%24.2%康师傅加多宝统一王老吉统一奶茶（阿萨姆）其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 3.产品、渠道、营销齐发力，双轮驱动促发展 3.1 产品：升级冲泡基本盘，打造即饮新引擎，实现相辅相成 公司由冲泡业务的经典系列（曾为椰果系列）与美味系列（曾为好料系列）冲泡产品起步。为顺应日渐变化的消费趋势，公司 2017 年起开启业务变革。一方面，为稳固核心即饮业务，公司对冲泡产品进行优化升级，并开发泛冲泡类产品。另一方面，公司筹

42、划打磨即饮业务，相继推出三款战略新品，力争通过差异化定位，打造新增长引擎。冲泡业务：核心基石，产品升级，先修复、后稳增 业绩核心来源，聚焦下线市场及群体。冲泡业务目前是公司收入与利润的核心来源，近 5 年来每年贡献 20-30 亿的收入体量。在公司内部，冲泡业务属于成熟品类，销售渠道及市场集中在下线市场的批零、食杂等传统渠道，消费群体主要为蓝领工人或小镇青年。健康化升级，打造泛冲泡类。公司产品研发逻辑是将线下茶饮门店产品以工业化、标准化方式生成，为消费者提供高品质、便捷性及性价比。近年来，为响应健康化趋势，公司对冲泡产品进行口感与健康升级，利用牛乳替代植脂末，推出不含反式脂肪酸的牛乳茶冲泡系列

43、产品。此外，公司围绕泛冲泡形式，推出如鲜手作燕麦奶茶、鲜咖主义及 CC 柠檬液等产品。我们认为，口味与健康两条路径上的创新有望为助力公司突破发展瓶颈，推动冲泡业务长期稳定增长。图 19：冲泡产品牛乳系列配料表 图 20：公司即饮与冲泡类产品毛利率历史趋势 资料来源：公司官微，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：2020 年，公司会计准则调整，将运费计入营业成本。）短期景气度修复，中长期有望保持稳定增长。短期来看，受外部影响，公司冲泡业务2021-22 年收入表现受损。但随着外部影响的消散，预计短期内，冲泡业务的收入表现有望得到修复。中长期维度，冲泡业务仍不乏增长势能，公司将进一

44、步实施渠道下沉、打造泛冲泡类新品。此外，即饮产品在 1-2 线市场的渠道建设同样有望反哺冲泡产品的发展，预计冲泡业务收入有望保持前期中高个位数的稳定增长。图 21：冲泡产品收入增长历史趋势（亿元）图 22：如鲜、鲜咖主义、CC 柠檬液产品 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022冲泡即饮 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司官微，申万宏源研究 即饮业务：打造第二曲线，短期以

45、收入为导向 打造即饮业务第二曲线。2017 年公司着手推进即饮产品的上市，先后推出了 MECO牛乳茶及兰芳园丝袜奶茶两款即饮产品。在 2018 年，公司推出三款 MECO 果汁茶，并随后将 MECO 品牌侧重于果汁茶系列的发展。直至目前，即饮板块已建立 MECO 果汁茶、兰芳园冻柠茶及香飘飘牛乳茶（大红袍）三大战略产品与兰芳园咸柠七、兰芳园 OATLY 燕麦奶茶等储备的即饮产品矩阵。差异化营销即饮产品。对于即饮的研发，公司筛选市场容量较大的垂直细分品种，分析同类竞品，塑造差异化卖点，并采取低糖甜度从而顺应健康化趋势。MECO 果汁茶方面，属于行业开创新品类，延续了冲泡的杯装形态，采用纯正茶叶与

46、果汁，其中果汁含量达 25%，远高于市场上的果味茶饮。兰芳园冻柠茶方面，采用木糖醇替代蔗糖，并利用蜂蜜解决苦涩后调口感，打造 0 脂肪 0 蔗糖卖点。香飘飘大红袍牛乳茶方面，由知名设计师潘虎设计的国风包装，采取低糖、零反式脂肪酸配方，原料则是中国武夷山大红袍茶底与澳大利亚进口奶源相结合。表 5：香飘飘即饮三大单品与竞品概况 产品名称 终端零售价（元/个）规格 包装形式 配方前 n 位 差异卖点 MECO 果汁茶 5.0 400ml 杯装、瓶装 水、果葡萄浆、浓缩果汁、水果原汁（总果汁含量大于 25%）、乌龙茶 果汁含量高、价格适中、且水果原汁相比浓缩果汁果味更浓郁 茶 4.0 500ml 瓶装

47、 水、果葡萄浆、乌龙茶/茉莉花茶、浓缩果汁（含量大于 1%）奈雪果茶 7.0 450ml 瓶装 水、果葡萄浆、浓缩果汁、赤藓糖醇、罗汉果浓缩汁、乌龙茶茶叶 兰芳园冻柠茶 5.0 500ml 瓶装 水、果葡萄浆、红茶、木糖醇、浓缩青柠汁、蜂蜜 低糖、不苦涩、0 脂肪、0 蔗糖 小茗同学青柠红茶 4.5 480ml 瓶装 水、果葡萄浆、白砂糖、浓缩柠檬汁、红茶茶叶 康师傅冰红茶 7.0 1000ml 瓶装 水、白砂糖、果葡萄浆、速溶红茶、食品添加剂（柠檬酸、柠檬酸钠）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%055营收规模（亿）YoY（右轴）公司深度 请务必

48、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 香飘飘牛乳茶（大红袍）5.5 500ml 瓶装 水、白砂糖、植物油、脱脂乳粉、大红袍茶叶 国风包装、无反式脂肪酸、低糖低脂，武夷山大红袍与澳大利亚奶源相结合 康师傅大红袍牛乳茶 4.5 500ml 瓶装 水、白砂糖、全脂奶粉、加糖炼乳、果葡萄浆、大红袍乌龙茶叶 统一阿萨姆原味奶茶 4.0 500ml 瓶装 水、白砂糖、植脂末、乳粉、红茶茶叶 资料来源：公司官网，淘宝，京东，申万宏源研究 短期以收入规模为导向。目前，即饮产品仍处于市场导入期，受制于规模不大、产能利用率偏低及费用投入影响，导致即饮业务仍处于亏损状

49、态。但我们认为，在人口流动性恢复的大背景下，一方面公司销售组织架构与经销团队已实现冲泡、即饮陆续分离，运行效率有望提升；另一方面公司将继续加强即饮的终端网点铺货、单点卖力强化与冰冻化建设，并逐步加大冻柠茶、大红袍牛乳茶的销售范围。短期来看，公司即饮业务有望实现收入上规模、逐步靠近盈亏平衡点的战略规划。即饮与冲泡形成全面互补。在季度节奏上，冲泡业务的消费旺季为四季度与次年 1 月份，而即饮产品的消费旺季则在 Q2-3，自 2017 年布局即饮业务以来，Q2 收入比重已有所提升。在销售渠道与市场上，即饮业务主要覆盖 1-2 线市场的 BC 超及便利店。在消费群体上，即饮产品主要面向学生或白领。未来

50、，随着即饮业务规模的扩大，公司有望成为更加均衡全面的软饮料企业。图 23：香飘飘冲泡与即饮业务概况 图 24：即饮产品收入增长历史趋势 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 25：香飘飘冲泡和即饮业务营收占比 图 26：香飘飘季度营收占比 业务冲泡即饮业务发展战略健康化升级，收入利润稳步修复，规划未来收入保持中高个位数增长公司第二曲线，费用资源倾斜支持，短期侧重收入上规模目标消费群体3-4线等下线市场的小镇青年、蓝领工人1-2线白领、学生等当前侧重渠道区县市场的传统渠道，并进一步下沉至乡镇市场1-2线市场的商超、学校及学校周边的便利店代表产品/新品香飘飘经典系

51、列奶茶、香飘飘好料系列奶茶、香飘飘珍珠牛乳茶MECO果汁茶、兰芳园冻柠茶、香飘飘牛乳茶（大红袍等）-50%0%50%100%150%200%024681012营收规模（亿）YoY（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 渠道：拆分冲泡即饮组织架构，独立运营提升开拓效率 冲泡业务：渠道进一步下沉，挖掘乡镇市场潜力。渠道上，冲泡业务销售主要集中于三线及以下的区县市场，以批零、食杂店等传统渠道为主，KA 卖场及便利店等现代渠道则相对较少。根据公司公告，截至

52、2023 年末，公司冲泡业务已覆盖 40 万终端网点。受益于居家消费的便捷性、性价比与稳定性等优势，冲泡产品在乡镇市场及礼品市场的消费需求比较稳固，因此在渠道下沉方面仍具有拓展空间。23H2 起，公司计划围绕超 600 个代表区县市场，以经销商为主体，由现有的区县市场进一步下沉，形成对主流乡镇渠道的有效覆盖。图 27：公司销售中心按冲泡与即饮事业部拆分 资料来源：申万宏源研究 即饮业务：拆分冲泡与即饮两大事业部，自上而下独立运行。内部拆分冲泡与即饮事业部。由于冲泡与即饮在产品属性、渠道与消费群体定位有所不同，并且在冲泡旺季期间，现有业务员与经销商难以顾及即饮业务拓展，公司于 2022年起着手即

53、饮与冲泡两大销售中心的拆分与设立。通过拆分，无论是淡旺季期间，两大销售中心可专注于各自发展任务，并且由于发展阶段不同，以及即饮产品销售周期更长，因而对渠道精细化运作要求更高。目前，公司已基本完成销售中心的拆分与团队构建，新老业务的渠道拓展有望得到进一步加速。内部转岗+外部招聘，构建独立运作团队。对于新成立的即饮销售中心，近年来公司通过内部转岗+外部招聘的方式，完成团队的组建。在高层上，2023 年公司分别聘请杨总与0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022 23Q1-3冲泡即饮0%10%20%30%40%50%60%70%

54、80%90%100%2002020212022Q1Q2Q3Q4销售中心冲泡销售中心即饮销售中心 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 任总担任公司总经理与即饮销售中心的负责人，两位领导具备宝洁、白象、雀巢或可口可乐等快消品企业任职经历，有望赋能即饮业务的统筹发展。在基层方面，由成熟市场开启销售团队的拆分独立，薄弱市场循序渐进。2023 年，公司由外部招聘 600-700 人，由原先冲泡事业部调剂 300-400 人，并于 2023 年底完成约 1000 人事业部的组建 外部招募专职即饮经销商，加大即饮终端网点

55、建设。在销售方面，公司同样将对经销商团队进行拆分与独立，将侧重招募具有饮料经营能力的经销商。2023 年，公司新增超100 家专职即饮业务的经销商。对于终端网点，公司将兼顾单点卖力的提升与冰冻化及自动贩卖机的建设。一方面，对动销良好的渠道及门店进行资源和费用的聚焦，打造更强产品势能与热销氛围，从而拉动周边渠道与门店动销。另一方面，将继续加大即饮的冰冻化建设，通过冰柜与自动量贩机的投放，抓住即饮夏日旺季销售窗口。图 28：公司经销商平均创收规模（万元/家）图 29：公司平均每个经销商对应的销售人员数量 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 新品试销降低试错成本，待优

56、化后全面铺开。对于即饮新品，公司均采取先线上试销线下试点、再全面铺开的顺序与策略，从而降低试错成本、确定趋势与方向，并不断优化生产配方。展望 2024 年，1）果汁茶，公司将继续做深做透核心渠道，力争 24 年收入实现更快增长，2）冻柠茶，经过 23 年试销反馈后，公司将加大销售力度，并挖掘高势能市场潜力，3）大红袍牛乳茶，预计 24H1 加大试销范围，力争复制冻柠茶发展节奏。图 30：公司冲泡与即饮各自线上销售占比 图 31：公司冲泡与即饮 2023 年网点数量 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 6：公司即饮三大战略单品渠道规划 050100150200

57、2503003504004502002020212022香飘飘承德露露养元饮品李子园0.00.51.01.52.00500025003000香飘飘承德露露养元李子园销售人员（人）经销商（家）销售人员/经销商（人/家，右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022冲泡线上收入占比即饮线上收入占比0554045冲泡即饮MECO果汁茶冻柠茶 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 即饮三大单品 23 年规划 24 年规划 MEC

58、O 果汁茶 23 年收入预计实现双位数恢复 24 年做透做深核心渠道，连接零食消费场景，计划收入实现更快增长 兰芳园冻柠茶 23 年初以线上试销为主，线下以广州、武汉、南通、长沙等城市为试点，随后期间内加大试销范围 24 年进一步加大投入与销售力度，并深挖广东、江浙沪、北京等高势能区域 香飘飘大红袍牛乳茶 23 年试销，线上为主，线下为辅 24H1 加大试销范围，力争复制冻柠茶发展节奏 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3 品牌：营销年轻化变革，构建三大品牌矩阵 年轻化营销方式，重构消费者认知。在创立初期，公司通过湖南卫视广告投放以及博人眼球的广告词，快速提升公司品牌知名度。随后，通过浙江

59、、湖南等头部卫视的冠名赞助，进一步催化发酵品牌势能。近年来，在产品品类变革的基础上，公司营销手法同样趋向年轻化，先后邀请钟汉良、王俊凯、王一博等年轻偶像为新代言人，并利用小红书、微信、抖音等新媒体平台加大品牌宣传。表 7：公司过往经典营销举措 时期 代言人等营销措施 主打卖点或广告语 早期 湖南、浙江、江苏、东方及安徽等各大卫视的广告与冠名赞助 经典广告语“一年卖出三亿多杯,杯子连起来可绕地球一圈”。中期 2015 年邀请钟汉良为代言人 同时期主打功能型广告语“小饿小困 喝点香飘飘“。近期 2019年邀请王俊凯与香飘飘联名举办演唱会 由功能型消费场景转向“够有料、更享受”品牌宣传语，借助王俊凯

60、发起发起了“7 天有料青年计划”。2021 年邀请王一博为品牌代言人，推出联名产品 广告词“这一啵，别错过”契合主推产品啵啵牛乳茶。资料来源：公司官网，公司官微，申万宏源研究 围绕主品牌香飘飘，构建 MECO 与兰芳园。公司核心主品牌香飘飘主打大众化奶茶产品，通过多年塑造已广为人知。其次，MECO 蜜谷品牌则聚焦果汁茶品类，并借助香飘飘的品牌背书打开消费市场，待后续起量后，预计在品牌上将逐步独立运营。此外，兰芳园则与香飘飘进行品牌区隔，目前主打高端、港式即饮产品。通过三大品牌差异定位，公司有望满足不同消费群体需求，有望打开更大的增量空间。表 8：公司三大品牌定位 品牌 设立目的 代表产品 香飘

61、飘 主品牌，侧重大众价格带产品 奶茶类，包括固体+液体，包括冲泡产品与大红袍牛乳液体奶茶 MECO 果汁茶独立品牌，借助主品牌香飘飘品牌背书，待起势后淡化香飘飘背书 多款口味的 MECO 果汁茶 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 兰芳园 与主品牌香飘飘区隔，主打高端即饮产品 冻柠茶、丝袜奶茶、鸳鸯奶茶、咸柠七 资料来源：公司公告，申万宏源研究 费用继续侧重扶持即饮业务发展。从销售费用率来看，公司通过地推、传统卫视与新媒体共同形成品牌强曝光。在中短期维度，公司将继续侧重对即饮业务的费用支持，力争实现第二曲线快速上规模。图 32：

62、饮料企业销售费用率趋势 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.盈利预测与估值 盈利预测关键假设：冲泡业务收入：2023 年以来，外部干扰因素消除，冬季及春节旺季需求恢复，预计冲泡业务有望保持恢复态势。此外，2023 年起公司计划进一步渠道下沉，冲泡产品由区县市场向乡镇市场下沉，有望保持稳定增长。假设2023-25年冲泡业务的收入增速分别为12.2%、10.6%、8.2%。即饮业务收入：公司计划将即饮产品打造成为第二成长曲线，组织架构、业务人员及费用投入均向即饮业务倾斜。公司于 2023 年末已基本完成两大销售中心的拆分，并建立了独立的即饮业务团队、陆续扩招专职即饮经销商。2023 年，公司冻柠

63、茶试销反馈良好，在京津冀、长三角与珠三角均取得佳绩，叠加 MECO 的修复，预计公司即饮销售顺利完成年度目标。在资源倾斜、终端建设及扩大试销的推动下，预计公司即饮收入有望保持大双位数的增长趋势。假设 2023-25 年即饮业务的收入增速分别为 35%、45.7%、36.4%。毛利率：原材料及包材成本下行，叠加即饮放量，生产规模效应逐年显现，推升冲泡产品与即饮产品各自毛利率水平。但由于即饮产品放量且毛利率目前显著低于冲泡业务，预计产品结构因素导致整体毛利率略有下行。假设 2023-25 年毛利率分别为 33.4%、32.8%、32.4%。销售费用率：2023 年外部因素消退，公司加大对即饮产品的

64、费用投入。随着收入规模扩大，有望摊薄销售费用率。假设 2023-25 年销售费用率分别为 18.1%、17.3%、16.0%。0%5%10%15%20%25%30%2002020212022香飘飘李子园承德露露养元饮品农夫山泉 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 综上，预测 2023-25 年归母净利润分别为 2.7 亿、3.5 亿、4.5 亿，分别同比增长 25%、31%、28%。当前股价对应 PE 分别为 23x、18x、14x（2024/3/14 收盘价）。表 9：公司盈利预测关键假设 关键假设 20

65、22 2023E 2024E 2025E 冲泡收入（百万元）2455.4 2755.6 3046.3 3296.6 YoY-11.5%12.2%10.6%8.2%即饮收入（百万元）638.5 861.9 1256.0 1712.6 YoY-0.7%35.0%45.7%36.4%营业收入（百万元）3127.8 3654.8 4343.4 5054.3 YoY-9.8%16.8%18.8%16.4%毛利率 33.8%33.4%32.8%32.4%销售费用率 17.9%18.1%17.3%16.0%资料来源：公司公告，申万宏源研究 我们采用相对估值法。公司主要从事冲泡奶茶与即饮产品的生产与销售。对于

66、可比公司，李子园产品主要为各类风味的含乳饮料；农夫山泉产品主要为瓶装水、即饮茶、果汁等软饮料；养元饮品产品主要为核桃乳等植物蛋白饮料；承德露露产品主要为杏仁露等植物蛋白饮料，故选取以上四家为香飘飘的可比公司。给予香飘飘可比公司 2024 年约 19 倍PE，给予目标市值约 67.6 亿，较 2024 年 3 月 14 日收盘市值约 9.5%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。表 10：可比公司相对估值表 代 公 总市值（亿）归母净利润（亿）PE 码 司 2024/3/14 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 605337.SH 李子园 45.0 2.9 3.

67、6 4.2 16 13 11 9633.HK 农夫山泉 4,357.5 101.7 117.9 134.4 43 37 32 603156.SH 养元饮品 318.0 17.6 20.0 23.4 18 16 14 000848.SZ 承德露露 83.4 6.4 7.1 7.8 13 12 11 平均 19.3 603711.SH 香飘飘 61.7 2.7 3.5 4.5 23 18 14 资料来源：ifind，公司公告，申万宏源研究（注：农夫山泉市值采取港币人民币汇率换算；养元饮品与承德露露利润为 ifind一致预测。）5.风险提示 1）即饮业务表现不及预期：公司当下核心战略为拓展即饮业务，

68、从而完善品类矩阵及弱化季节性特征。过去几年，公司已推出三款即饮战略单品，并逐步加大线下试销或铺货范围。若即饮产品接受度不高，则即饮业务的业绩或将继续亏损，导致公司收入与利润表现存在不及预期的风险。2）原材料价格上涨：公司直接材料占营业成本比重较高，若原材料价格大幅波动将直接影响公司毛利率水平。3）食品安全风险：若公司相关供应链环节处理不当而产生食品安全问题，将严重损害公司品牌形象，导致客户流失，拖累公司收入与业绩表现。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元

69、2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3,466 3,128 3,655 4,343 5,054 营业收入 3,466 3,128 3,655 4,343 5,054 冲泡类 2,776 2,455 2,756 3,046 3,297 即饮类 643 638 862 1,256 1,713 其他 47 34 37 41 45 营业总成本 3,328 2,882 3,369 3,958 4,539 营业成本 2,302 2,071 2,436 2,921 3,416 冲泡类 1,709 1,457 1,636 1,790 1,929 即饮类 536 564 763

70、1,089 1,441 其他 57 49 37 41 45 税金及附加 26 30 30 37 44 销售费用 740 561 662 751 811 管理费用 229 230 270 289 307 研发费用 28 28 31 34 38 财务费用 3-38-60-74-76 其他收益 46 44 45 50 50 投资收益 26 16 10 15 20 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-6-1 0 0 0 信用减值损失-1-19 0 0 0 资产减值损失 0 0 3 0 0 资产处置收益 23-1 0 0 0 营业利润 227 285 343 451 585 营业外收支

71、 46-2 0 0 0 利润总额 273 283 343 451 585 所得税 51 69 76 101 135 净利润 222 214 267 350 450 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 223 214 267 350 450 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 222 214 267 350 450 加：折旧摊销减值 155 181 113 121 124 财务费用 40 20-60-74-76 非经营损失-51-41-4-17-21 营运资本变动-269 379-90 73 180

72、其它-12 33 5-8 4 经营活动现金流 87 786 232 446 660 资本开支 233 123 50 50 50 其它投资现金流 623 221 10 15 20 投资活动现金流 390 98-40-35-30 吸收投资 2 0 0 0 0 负债净变化 0 0-3 0 0 支付股利、利息 170 90 7 20 46 其它融资现金流 488-265-2 2-1 融资活动现金流 321-355-12-17-47 净现金流 795 530 179 393 583 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产

73、 2,866 2,966 3,245 3,679 4,290 冲泡类79%即饮类20%其他1%冲泡类70%即饮类27%其他3%00500600700800900202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 现金及等价物 2,410 2,653 2,832 3,226 3,808 应收款项 245 118 183 190 179 存货净额 157 172 176 218 262 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 56 24 54 45 41

74、 长期投资 31 46 46 46 46 固定资产 1,758 1,641 1,582 1,517 1,449 无形资产及其他资产 356 391 385 379 373 资产总计 5,011 5,044 5,258 5,620 6,158 流动负债 1,944 1,840 1,850 1,955 2,167 短期借款 1,224 924 921 921 921 应付款项 567 692 705 834 1,030 其它流动负债 154 224 224 200 216 非流动负债 88 80 83 84 82 负债合计 2,032 1,920 1,934 2,039 2,250 股本 415

75、411 411 411 411 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 632 633 633 633 633 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 208 208 208 208 208 未分配利润 1,723 1,870 2,070 2,327 2,655 少数股东权益 2 3 2 2 2 股东权益 2,980 3,124 3,324 3,581 3,908 负债和股东权益合计 5,011 5,044 5,258 5,620 6,158 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)资料来源：wind，申万宏源研究 0120222023E2024E2025E毛利率EB

76、ITDA MarginEBIT Margin05540202120222023E2024E2025EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。

77、本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌

78、幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买

79、入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有

80、说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担

81、投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。