1、行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告计算机 2024 年 03 月 15 日 LED 显控：三轴成长，推荐国产双寡头！看好光电显示行业系列深度之八 相关研究 国星光电深度：产能扩产积极，小间距封测龙头受益行业高增”2019 年 4 月 9日 光电显示行业深度：拐点下注，周期之船悄悄起航 2022 年 12 月 15 日 证券分析师 施鑫展 A0230519080002 黄忠煌 A0230519110001 杨海晏 A0230518070003 袁航 A0230521100002 李天奇 A0230522080001 刘洋 A0230513050006 研究支持 徐平平 A023012306

2、0004 联系人 徐平平(8621)23297818 本期投资提示：本篇行业深度报告为光电显示行业系列之八，主要探讨显示控制行业四个问题：1）显示控制系统商业模式、产业链特点、话语权变化；2）行业成长模型，分析驱动、空间、增速；3）行业竞争模型，分析格局特点、头部厂商整合潜力；4）显控出海机遇，分析海外市场重要性，国产厂商海外竞争优势来源。显示控制系统：嵌入式软件解决方案，产业链话语权提升。1）LED 是应用载体，显示控制扮演大脑和神经系统角色。2）LED 显示是应用领域，显控厂商主要完成算法设计、程序编写及烧录、整机组装等流程，下游客户为显示屏生产商和代理商。3）显示控制厂商展现逆周期扩张能

3、力，下游 LED 显示屏去化尾声，顺周期有望迎来放量。行业成长模型：“海兹定律”勾勒积极产业趋势，预计每过十年，LED 光效提升 20 倍，成本降低 90%。行业清晰体现“提升性能-降低成本-场景扩张”的成长路径。三轴成长：产品、像素密度、场景三轴模型，逐一拆解为量、价、替代的变化。1)扩产品，技术迭代，像素数量增加，产品销量提升。初期布局基础控制产品，当前拓展视频处理设备，云联网播放器等新形态。2)扩像素密度，视频高清化，像素密度提升，产品 ASP 提升。超高清大潮，视频处理设备核心化。3)扩场景，LED 屏幕间距下探，覆盖场景增加，可触达空间提升。小间距屏幕快速降本，渗透商用、民用千亿级市

4、场。空间和增速：预计显示控制行业 2030 年市场空间达到 300 亿元，2021-2030 年 CAGR约 25%。行业空间本质为 LED 显示屏产值在显控环节的再分配，结合 LED 显示屏市场空间和显示控制成本占比测算，预计 2030 年 LED 显示屏市场空间可能达到 1500 亿元，显示控制成本占比可能达到 20%。行业竞争模型：呈现双寡头格局，头部整合潜力。1）行业呈现双寡头竞争态势，双寡头竞争通常导致行业“第三方”受伤，而寡头获得双赢。2）结合“波特五力”分析，预计显控行业需求和供给走向收敛，“双寡头效应”显现，长期行业头部集中度和净利率提升。显控出海机遇：根植国家禀赋，海外持续扩

5、张。海外市场高端需求成熟、客户议价能力低、价格不敏感特点决定其高单价、高毛利率的特点。国产厂商竞争优势，根植国家禀赋：1）工程师红利，国产厂商高效率已有端倪。2）产业链配套，中国占全球 LED 显示屏产能 90%以上，国产显控厂商“近水楼台先得月”，携手 LED 显示屏厂商出海获得更多份额。投资分析意见：预计显示控制是 2030 年市场空间可能达到 300 亿元，2021-2030 年CAGR 约 25%的大空间、高成长赛道，在 LED 产业链数十家上市公司中具有高稀缺性。预计显示控制行业“双寡头效应”显现，长期行业头部集中度和净利率提升，双寡头核心受益。推荐关注：1）卡莱特（目标 3 年 5

6、0%CAGR 增长的视界明星）；2）诺瓦星云（显示控制领军，引领 MLED 潮流）。风险：技术升级迭代不及预期；宏观经济恢复不及预期；市场竞争格局不及预期等。.请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共36页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 预计显示控制是2030年市场空间可能达到300亿元，2021-2030年CAGR约25%的大空间、高成长赛道，在 LED 产业链数十家上市公司中具有高稀缺性。预计显示控制行业“双寡头效应”显现，长期行业头部集中度和净利率提升，双寡头核心受益。推荐关注：1）卡莱特（目标 3

7、年 50%CAGR 增长的视界明星）；2）诺瓦星云（显示控制领军，引领 MLED 潮流）。原因及逻辑 行业成长模型：“海兹定律”勾勒积极产业趋势，预示 LED 发光成本每年下降 20%，性能提升 35%。行业清晰体现“提升性能-降低成本-场景扩张”的成长路径。我们归纳显示控制行业成长为产品、像素密度、场景三轴模型，逐一拆解为量、价、替代的变化。扩产品，技术迭代，像素数量增加；扩像素密度，视频高清化，像素密度提升，产品 ASP 提升。扩场景，间距下探，覆盖场景增加，可触达空间提升。预计显示控制行业 2030 年市场空间可能达到 300 亿元，2021-2030 年 CAGR 约 25%。行业竞争

8、模型：诺瓦星云和卡莱特稳居国内行业前二，2021 年显示控制系统市占率总计接近 50%，呈现双寡头竞争态势。产品标准化趋势利于提升集中度，拓宽寡头成长上限。新入者高门槛和甲方自研低产出利于稳定现有玩家盈利水平。双寡头相互制衡促进，拉大其他竞争者差距，预计“双寡头效应”显现，长期行业头部集中度和净利率提升。显示控制出海：海外是重要增量市场，高端方案接受度高、客户议价力弱、客户价格敏感度低。国产厂商海外进展顺利，根植国家禀赋优势：1）工程师红利，国内充足优质工程师滋养，国产厂商高效率已有端倪。2）产业链配套，我国正在形成世界领先的 LED 显示产业集群，带动上下游配套领域发展，作为 LED 产业链

9、下游细分一环，国产显示控制厂商“近水楼台先得月“，携手 LED 显示屏厂商出海获得更多份额。有别于大众的认识 市场担忧显示控制行业空间广度和增速持续性。实际上，我们归纳显示控制行业成长为产品、像素密度、场景三轴模型，逐一拆解为量、价、替代的变化。预计显示控制行业 2030 年市场空间可能达到 300 亿元，2021-2030 年 CAGR 约 25%。市场担忧显示控制行业竞争格局稳定性。实际上，行业呈现双寡头竞争态势。此类格局存在“双寡头效应”，即双寡头竞争通常导致行业中“第三方”受伤，我们结合“波特五力”分析，预计供给和需求走向收敛，释放头部整合潜力。市场担忧显示控制行业出海的高价格及竞争力

10、来源。实际上，海外市场高端需求成熟、客户议价能力低、价格不敏感特点决定其高单价、高毛利率的特点。国内厂商竞争优势源自国家禀赋，表现为工程师红利和产业链转移带动的上下游配套优势。预计国家禀赋优势加持，国产厂商在海外市场持续获得更多份额。wWnUiYfXgVnVnU8OaOaQmOpPtRtPkPrRtQfQoMpP8OrQpPMYmRpNNZnMoP 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共36页 简单金融 成就梦想 1闪耀于 LED 下游，软件话语权提升.6 1.1 模式：嵌入式软件.6 1.2 链址：闪耀于 LED 下游.6 1.3 属性：逆周期扩张，顺周期放量.7

11、2行业成长模型：增量、提价、替代.8 2.1 成长归纳：三轴模型.8 2.2 扩产品：增量.10 2.3 扩像素密度：提价.12 2.4 扩场景：替代.16 2.5 测算：空间和增速.19 3行业竞争模型：供需收敛，双寡头整合.21 3.1 格局：双寡头态势，有序竞争.22 3.2 推演：供需收敛，双寡头效应.23 4显示控制出海：重要增量，根植沃土.26 4.1 海外：需求成熟，重要增量.26 4.2 优势：国家禀赋，根植沃土.27 5.投资分析意见：双寡头核心受益.29 5.1 卡莱特：目标 3 年 50%CAGR 增长的视界明星.29 5.2 诺瓦星云：显示控制领军，引领 MLED 潮流

12、.32 6.风险提示.34 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共36页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：LED 控制显示系统简图.6 图 2：显示控制位于 LED 产业链下游.7 图 3：显示控制产业链.7 图 4：2020Q1-2023Q3 利亚德和洲明科技存货情况（单位：百万元）.8 图 5：2020-2023Q1-Q3 显控/LED 厂商营收增速情况.8 图 6：海兹定律预示 LED 行业发展趋势.8 图 7：显示控制行业三轴成长模型.10 图 8：LED 显示屏拆解.10 图 9：显示控制行业产品矩阵.12 图 10：LED 显示屏演进历程.12

13、 图 11：控制显示系统功能复杂化.13 图 12：超高清六维技术.14 图 13：视频处理设备属于超高清产业链设备层一环.16 图 14：点间距和像素密度关系.16 图 15：点间距和像素数量关系（4K 分辨率）.16 图 16：显示屏在技术更迭中持续成长.17 图 17：普通 LED 显示屏成本构成.18 图 18：小间距 LED 显示屏成本构成.18 图 19：2020Q1-2023Q2 中国大陆小间距 LED 显示屏市场季度均价走势.18 图 20：100 英寸以上专显的下游应用.19 图 21：小间距 LED 市场前景广阔.19 图 22：LED 显示屏全球市场空间（单位：百万美金）

14、.20 图 23：2021 年显示控制行业竞争格局.22 图 24：行业多层次协同发展，处于良性竞争.22 图 25：MLED 呼唤标准化需求.24 图 26：小间距产品经历标准化和规模化过程.24 图 27：显示控制行业“波特五力”.26 图 28：诺瓦星云海外毛利率显著更高.27 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共36页 简单金融 成就梦想 图 29：诺瓦星云海外收入占比提升.27 图 30：我国高校毕业人数趋势.28 图 31：2020 年我国理工科毕业人数及占比均为第一.28 图 32：核心 LED 显示屏厂商的海外收入占比较高.29 图 33：卡莱特产品

15、矩阵.30 图 34：卡莱特 2022H1 前五大客户.30 图 35：卡莱特代表性案例.30 图 36：卡莱特 2019-2023Q1-Q3 营业收入.31 图 37：卡莱特 2019-2023 Q1-Q3 归母净利润.31 图 38：卡莱特 2019-2022 海外收入占比.31 图 39：卡莱特 2019-2023H1 产品构成.31 图 40：诺瓦星云产品矩阵.32 图 41：诺瓦星云 2018-2023 营业收入.33 图 42：诺瓦星云 2018-2023 归母净利润.33 图 43：诺瓦星云 2020-2023H1 产品构成.33 图 44：从算法到算力，诺瓦星云“核心算法”助力

16、 MLED 批产.34 表 1：每次分辨率升级，像素密度扩大四倍.13 表 2：超高清视频相关产业鼓励政策.14 表 3：显示解决方案产品对比.17 表 4：显示控制系统成本占比测算.20 表 5：显示控制系统市场空间测算.21 表 6：不同应用场景下产品构成代表性案例.23 表 7：LED 显示屏厂商主要研发投入方向.25 表 8：卡莱特和诺瓦星云募投项目均有海外市场相关布局.27 表 9：国产厂商研发优势已有端倪.28 表 10：首次授予部分的限制性股票各年度业绩考核目标.31 表 11：重点公司估值表.34 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共36页 简单金融

17、 成就梦想 1闪耀于 LED 下游，软件话语权提升 1.1 模式：嵌入式软件 显示控制系统是以视频和显示控制算法为核心的嵌入式软件解决方案。显示控制系统在 LED 显示屏中扮演大脑和神经系统角色，实现人机交互、屏体控制、图像数据处理与传输以及屏体状态监测等功能。显示控制系统主要由接收卡和发送器组成，二者搭配使用。发送器将视频信号转换并传送给接收卡，再由接收卡驱动 LED 屏幕，调用图像控制算法，适当时点、恰当方式点亮显示屏数十万、百万、千万计的 LED 灯珠，调整显示色彩、动态范围、刷新率等以显示视频图像。图 1：LED 控制显示系统简图 资料来源：申万宏源研究 1.2 链址：闪耀于 LED

18、下游 显示控制是 LED 显示领域核心环节。LED 产业链较长，上游包括 LED 设备、衬底、材料等环节，中游包括 LED 芯片、封装、检测等环节，下游包括照明、显示、背光三大应用领域。显示控制系统位于下游显示领域，厂商主要完成视频图像控制算法产品设计、程序编写及烧录、LED 整机组装等流程，将上游电子元器件、机箱结构件、线材包装等材料整合为显示控制系统，向下游显示屏生产商和代理商销售，并提供安装调试、技术支持等服务，最终应用在各类 LED 显示屏行业，包括会展业、广告业、媒体业、文娱业、信息发布业、体育行业、市政展示等。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共36页

19、简单金融 成就梦想 图 2：显示控制位于 LED 产业链下游 资料来源：艾比森招股说明书，前瞻产业研究院，申万宏源研究 图 3：显示控制产业链 资料来源：卡莱特招股说明书，申万宏源研究 1.3 属性：逆周期扩张，顺周期放量 显示控制展现逆周期扩张能力。显示控制景气度和 LED 显示屏景气度较相关，2022年，外部环境复杂，全球通胀等因素扰动下，国内 LED 显示屏市场需求下滑，厂商库存水涨船高，面临终端去化，利亚德和洲明科技收入增速分别为-7.9%和-2.1%。相比之下，受益小间距普及和高清化趋势，卡莱特和诺瓦星云通过推广视频处理设备等高性能、高附加值产品，分别实现 16.6%和 37.2%的

20、收入增长。显示控制厂商增速明显高于下游硬件载体增速，说明软件产业链话语权提升。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共36页 简单金融 成就梦想 终端去化尾声，顺周期放量。2023Q2，利亚德和洲明科技库存已经接近常规水位。同时，疫情扰动消退，交流会议、庆典活动、舞台演艺等外出活动正常化，LED 显示屏需求回暖。2023Q1-Q3，利亚德和洲明科技收入增速转正，显示控制产品有望迎来放量。图 4：2020Q1-2023Q3 利亚德和洲明科技存货情况（单位：百万元）图 5：2020-2023Q1-Q3 显控/LED 厂商营收增速情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来

21、源：Wind，申万宏源研究 2行业成长模型：增量、提价、替代 市场担忧显示控制行业空间广度和增速持续性。本章，归纳显示控制行业成长为产品、像素密度、场景三轴模型，逐一拆解为量、价、替代的变化。实际上，结合 LED 显示屏和显示控制成本占比测算，显示控制行业 2030 年市场空间可能达到 300 亿元，2021-2030年 CAGR 约 25%。2.1 成长归纳：三轴模型 海兹定律预示行业“成本降低-性能提升-应用繁荣”的成长路径。海兹定律类似 LED的“摩尔定律”，2000 年由安捷伦科技公司科学家罗兰海茨创立。根据诺瓦星云招股说明书，海兹定律认为，每过 10 年，LED 光效提升 20 倍，

22、成本降低 90%。根据 iCET（能源与交通创新中心），长期来看，海兹定律等效 LED 平均每年发光性能同比提高 35%，成本同比下降 20%。随着 LED 发光效率持续提升与成本降低，LED 间距下探，下游应用迅速繁荣。图 6：海兹定律预示 LED 行业发展趋势 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500洲明科技利亚德-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2020202120222023Q1-Q3利亚德yoy洲明科技yoy诺瓦星云yoy卡莱特yoy 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共

23、36页 简单金融 成就梦想 资料来源：iCET（能源与交通创新中心），罗兰海茨，诺瓦星云招股说明书，申万宏源研究 显示控制行业成长，可以归纳为三轴模型：1）产品矩阵扩张：显示控制行业厂商以 LED 显示控制系统为基础，不断积累研发经验和市场口碑，逐步向新兴领域延伸，从接收卡和发送器构成的基础显示控制系统，到视频处理及播放领域的视频处理设备，再到云形态交付的云联网播放器。像素数量增加，产品销量提升。2）像素密度扩张：显示行业快速进步，显示屏幕越来越精细，显示素材内容向超高清化发展，屏幕分辨率从 2K 向 4K、8K、16K 升级，像素密度不断提升，高比特、高动态、高帧率、广色域、低延迟等功能呼唤

24、新一代视频技术。显示控制功能从单一化、简单化的文字显示控制，向集成化、复杂化的源转换、视频拼接、3D 显示、画质增强等升级。像素密度提升，产品 ASP 提升。3）应用场景扩张：LED 显示屏早期主要用于专用显示领域，随着光效提升和成本下降，LED 无缝拼接、寿命长、性能佳等优势展现，对 LCD 拼接屏、激光投影等传统技术产品形成替代，逐渐向商用市场、民用市场渗透。覆盖场景增加，可触达空间拓宽。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共36页 简单金融 成就梦想 图 7：显示控制行业三轴成长模型 资料来源：申万宏源研究 2.2 扩产品：增量 LED 灯珠是 LED 显示屏

25、的基本构成单位，一颗灯珠等于一个像素点。衬底材料通过生长技术生成外延片，经过前道工艺、后道工艺，形成 LED 芯片。LED 芯片由树脂材料封装为灯珠，巨量转移至 PCB 板，安装电子元器件后通电、保护、测试显示模组，再经过箱体加固，最终拼接 LED 显示屏。图 8：LED 显示屏拆解 资料来源：申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共36页 简单金融 成就梦想 LED 显示屏像素数量，三类产品重要底层变量：1）显示控制系统：LED 显示屏的核心组件。主要由发送卡和接收卡组成，发送卡接收视频和控制信号，并将数据打包传输至接收卡，接收卡驱动 LED 显示屏显

26、示视频图像。发送卡和接收卡与 LED 显示屏像素数量高度正相关。例如，根据公司公告，卡莱特 5A-75E接收卡单张最大可控制 256512 像素点，S4 发送器支持输出最多 230 万像素（一块 1080P的显示屏约 1,9201,080207.36 万像素）。如果超出单卡带载能力，需要更高规格版本或者多卡拼接。校正系统解决 LED 色度、亮度行业痛点，协同显控系统。同批次混珠、封装限制等使得 LED 屏幕色度、亮度均匀性不一致，随着 CCD 相机在 LED 屏幕测量过程中的应用，亮色度校正技术应运而生。校正系统通过测量、评估显示屏色度、亮度均匀性，生成校正系数传送显示控制系统，一致化屏幕色度

27、、亮度，最终提升显示质量。2）视频处理设备：“高级版”显示控制系统。视频处理设备从各类视频源接收信号，通过嵌入大量智能算法进行编码、转换、缩放、拼接、分割、增强，将显著优化的视频信号高速传输至各类显示终端中，包括视频控制器、视频拼接器、视频切换器、视频处理器、控台、多媒体服务器等多种产品形态。从输出分辨率看，视频处理设备与 LED 显示屏像素数量高度正相关。例如，根据公司公告，卡莱特 Z8 超级主控支持最大输出分辨率为 8,1924,320 画面，Z6PRO 超级主控支持最大输出分辨率为 4,0962,160 画面，仅从输出分辨率角度，1 台 Z8 可使用 4 台 Z6PRO 替代。3）云联网

28、播放器：顺应“万物互联”，软硬件两种交付形态。云联网播放器支持 5G、4G、Wi-Fi、有线网络等多种联网方式，快速部署智能云管理功能，多屏幕、多业务、跨区域统一管理。通过加装各种传感器，将周边环境数据回传服务器，实现远程云端辨识与建模和自主智能控制，有效节约传统人力成本，在室内外固装和集中管理、发布、监控、分析、维修等领域具有显著优势，在灯杆屏、广告机、车载屏等多种商业显示领域应用广泛。一般来说，单台云联网播放器对应一块显示屏。云联网播放器数量和 LED 显示屏像素数量正相关。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共36页 简单金融 成就梦想 图 9：显示控制行业产

29、品矩阵 资料来源：卡莱特官方网站，诺瓦星云官方网站，申万宏源研究 LED 显示屏像素数量快速增加。根据诺瓦星云招股说明书，预计 2020-2030 年 LED灯珠出货量从约10000亿颗增长至约100000亿颗，即十年增长十倍，2020-2030年CAGR约 26%。图 10：LED 显示屏演进历程 资料来源：诺瓦星云招股说明书，申万宏源研究 2.3 扩像素密度：提价 视频图像控制算法巧妙调配海量灯珠的电致发光组合，视频画面越精细，单位面积像素越密集，视频图像控制算法功能越丰富，产品价格越高。起初 LED 点阵发光器件只有亮 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共3

30、6页 简单金融 成就梦想 或灭，不能控制强弱，显示控制系统多用于异步显示。随着 LED 屏幕精细化，显示控制进入视频图像处理领域，视频图像处理设备具备 HDR 显示、色域调整、画面拼接、屏幕漫游、灰度调整、3D 显示等功能，呈现实时、运动、清晰、全彩、高细节图像。超高分辨率视频服务器、超大规模视频拼接器、超大带载主控、高数量级接收卡等组合后，升级为超大尺寸、美轮美奂的视频图像解决方案。图 11：控制显示系统功能复杂化 资料来源：百姓网，卡莱特官方网站，诺瓦星云官方网站，申万宏源研究 视频图像技术经历标清、高清到 4K 超高清、8K 超高清的发展历程，每次分辨率升级，像素密度扩大四倍。表 1：每

31、次分辨率升级，像素密度扩大四倍 清晰度 分辨率（像素*像素）总像素数（点）像素密度（K/）系数 全高清 1920*1080 2073600 2073.6 1.0 2K（数字影院）2048*1080 2211840 2211.84 1.1 4K 超高清 3840*2160 8294400 8294.4 4.0 8K 超高清 7680*4320 33177600 33177.6 16.0 16K 超高清 15360*8640 132710400 132710.4 64.0 资料来源：演艺魔方，申万宏源研究 超高清不仅仅是像素密度的提升，而是以分辨率为主轴，六个技术维度的硬核提升。1）分辨率：图像分

32、辨率越高，包含像素点越多，提升画面精细度，缩短观看距离，更具临场感。2）高帧率：视频是多幅画面在短时间的快速切换，帧数越高，人眼观察到的画面越流畅，高帧率还原度更高，减少画面卡顿和拖尾。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共36页 简单金融 成就梦想 3）高动态范围，HDR（高动态范围）相比 SDR（标准动态范围），对比度更高，同时兼顾到暗部和高亮细节，无限接近人眼看到的真实画质。4）宽色域：按照 BT.2020 标准，基本涵盖全部自然界体表色彩，颜色更加丰富。5）高色深：色深数值越高，颜色采样更加密集，渐变色更细腻，打破色彩过渡分层，更精准画面视觉表现。6）三维全

33、景声：双声道、环绕声升级至三维全景声，形成真实声音听感。图 12：超高清六维技术 资料来源：赛迪智库，申万宏源研究 产业政策频发，超高清进化风口。近年产业重磅政策明确超高清发展趋势。2019 年，工业和信息化部、国家广播电视总局、中央广播电视总台印发的超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）提出按照“4K 先行，兼顾 8K”总技术路线。2023 年，工信部等七部门要求实施 4K/8K 超高清入户行动。表 2：超高清视频相关产业鼓励政策 序号 产业政策 发布单位 实施时间 政策内容 1 超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）工信部、广电总局、中央广播电视总台 2019.

34、02 明确提出按照“4K 先行，兼顾 8K”总技术路线。大力推进超高清视频产业发展和相关领域应用，将带动视频采集、制作、传输、呈现、应用等各个环节，属于融合创新型产业形态 2 超高清视频标准体系建设指南（2020 版）工信部、广电总局 2020.05 到 2020 年。初步形成超高清视频标准体系，制定急需标准 20 项以上，重点研制基础通用、内容制播、终端呈现、行业应用等关键技术标准及测试标准。2022 年，进一步完善超高清视频标准体系，制定标准数量增至 50 项以上。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共36页 简单金融 成就梦想 3 广播电视技术迭代实施方案（2

35、020-2022 年）广电总局 2020.12 完善超高清视频技术标准体系，稳妥推进 4K/8K 超高清电视发展，提升超高清内容和频道供给能力。开展更高技术格式、更新应用场景、更美视听体验的高新视频业务落地应用，打造新模式新供给新业态。大力推进 5G 高新视频落地应用，推出高新视频新产品、新应用、新业态，向用户提供更高技术格式、更新应用场景、更美视听体验的视听服务。4 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 全国人大 2021.03 构建基于 5G 的应用场量和产业生态，在智能交通、智慧物流、智慧能源、智慧医疗等重点领域开展试点示范。实施文化产业数字化战略

36、，加快发展新型文化企业、文化业态、文化消费模式，壮大数字创意、网络视听、数字出版、数字娱乐、线上演播等产业。加快提升超高清电视节目制播能力，推进电视频道高清化改造，推进沉浸式视频、云转播等应用。5 关于开展“百城千屏”超高清视频落地推广活动的通知 工信部等六部门 2021.10 以“点亮百城千屏，炫彩超清视界”为主题，支持有条件的城市设立超高清公共大屏，通过展播社会主义核心价值观、党的建设、北京冬奥会、文化旅游等优质超高清 4K/8K 内容，充分发挥时事政策宣传、公益发布和弘扬社会主义核心价值观主阵地、主渠道、主力军作用，弘扬民族精神，呈现中国文化，提升超高清视频产业的渗透性。6 关于进一步加

37、快推进高清超高清电视发展的意见 广电总局 2022.06 提出到 2023 年底省级电视台应全部频道高清播出；到2025年底地级和有条件的县级电视台全面完成标清电视向高清电视的转化，省级电视台基本具备超高清电视制播能力。7 关于加快推进视听电子产业高质量发展的指导意见 工信部等七部门 2023.12 实施 4K/8K 超高清入户行动。加快推进 4K/8K 超高清技术成熟落地，鼓励 4K/8K 电视机、投影机、激光电视、高品质音响、虚拟现实终端、裸眼 3D 显示终端等产品入户。支持网络视频平台开展超高清大屏服务。鼓励有线网、电信网、直播卫星业务按需开展用户接入设备更新升级，提升家庭视听体验。资料

38、来源：卡莱特招股说明书，中商情报网，国家广播电视总局，中国政府网，申万宏源研究 超高清大潮来临，视频处理设备地位核心化。超高清产业链分为设备、服务、应用三层。其中，设备层包括超高清视频的采集、编码、制作、传输、存储等设备，视频处理设备属于超高清产业链设备层一环。高清化时代，视频图像技术不再简单要求传输视频信号至媒介，而是更深度结合视频处理技术、远程通信技术，单台显示屏在部分场景已经不能满足需求，传统计算机架构受到硬件架构和软件系统限制，需要视频处理设备提供更加强大的视频图像显示能力。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共36页 简单金融 成就梦想 图 13：视频处理

39、设备属于超高清产业链设备层一环 资料来源：智能视听研究院，申万宏源研究 LED 显示屏像素密度快速提升。根据行家说 Display，2021 年 LED 显示屏平均像素密度约 16 万颗/，预计 2024-2026 年，LED 显示屏平均像素密度有望达约 44 万颗/。我们按照 2026 年测算 LED 显示屏平均像素密度增速，2021-2026CAGR23%。图 14：点间距和像素密度关系 图 15：点间距和像素数量关系（4K 分辨率）资料来源：行家说 Display，申万宏源研究 注 1：横轴为单位面积像素（K/），纵轴为点间距（mm）注 2：随着间距平稳下探，单位面积非线性提升，可能低估

40、像素密度增速 资料来源：行家说 Display，申万宏源研究 2.4 扩场景：替代 显示屏在技术更迭中持续成长。20 世纪中期 CRT 显示兴起，推动建立电视广播系统。随后，等离子电视带来高清化革命。20 世纪 90 年代 LCD（液晶显示）因其薄型设计、低功耗、高分辨率而流行。同期，中村修二成功研发出高亮度蓝光 LED，LED 行业正式步入全彩时代。21 世纪初，由于液晶技术在拼接缝、高亮度、高对比度方面存在缺陷，LED 逐渐成为大尺寸显示屏的首选。小间距 LED 正在打破室外边界。小间距 LED 是点间距在 2.5mm(又称 P2.5，指两个LED 灯珠中心点之间距离)以下的 LED 显示

41、屏。相对于传统 LED 显示，小间距 LED 显示具2043092500025000.70.91.21.51.822.533.5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共36页 简单金融 成就梦想 有高亮度、高分辨率、低功耗、高集成、高稳定性、无限拼接等特点，色彩保真、寿命长、稳定性好。小间距 LED 进入室内与传统技术竞争，对 DLP 拼接墙、液晶拼接墙等产生替代趋势。图 16：显示屏在技术更迭中持续成长 资料来源：诺瓦星云官方网站，申万宏源研究 表 3：显示解决方案产品对比 LED 一体机 小间距

42、LED LCD 拼接屏 超大尺寸液晶显示屏 投影仪 物理拼缝 整屏无拼缝 整屏无拼缝 超窄边框（3.5mm）为主 单屏无拼缝 无拼缝，有融合带 尺寸 标准：108-220 寸 宽屏：131-399 寸 根据需求可拼 根据需求可拼 100-110 寸 根据需求可调 寿命 平均 10 万小时 平均 10 万小时 2-5 万小时 2-5 万小时 灯泡：平均 5 千小时 LED：平均 2 万小时 激光：平均 3 万小时 分辨率 主流 1080P 可达 4K 可达 4K 主流 1080P 可达 4K 主流 1080P 可达 4K 主流 WXGA（1280*800）可达 4K 均匀性 亮度、色彩逐点可调，

43、整屏均匀一致 亮度、色彩逐点可调，整屏均匀一致 长期使用，单元间亮度与色彩衰减不一致，不可恢复 单一屏幕显示，均匀性与一致性良好 长期使用，单元间亮度与色彩衰减不一致，需要专业人员调试 色彩饱和度 最高 高 一般 一般 低 移动便携 一般 固装 固装 一般 固装 安装维护 低 高 高 一般 高 资料来源：洛图科技，申万宏源研究 制约小间距 LED 普及的成本关键因素逐渐消除：1）根据 LED 在线，对于普通 LED 显示屏，灯珠总成本占比约 23%，其他包括 PCB 板、驱动 IC、箱体等，对于小间距 LED 显示屏，随着点间距降低，灯珠规格要求提高，单位面积灯珠数量几何增长，LED 灯珠在小

44、间距显示屏的成本占比增加，至少已达 70%。2）根据卡莱特招股说明书，应用于小间距LED 显示屏的 1010 灯珠，价格从 2010 年的 0.9 元/颗，下降至 2020 年的 0.03 元/颗左 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共36页 简单金融 成就梦想 右。3）LED 灯珠价格下降，叠加灯珠在 LED 屏幕成本占比提升，LED 屏幕成本将快速下降。根据洛图科技，2020Q1-2023Q2，小间距 LED 屏幕均价降幅高达 66%。图 17：普通 LED 显示屏成本构成 图 18：小间距 LED 显示屏成本构成 资料来源：LED 在线，申万宏源研究 资料来

45、源：LED 在线，申万宏源研究 图 19：2020Q1-2023Q2 中国大陆小间距 LED 显示屏市场季度均价走势 资料来源：洛图科技，申万宏源研究 渗透商用和民用市场，拓宽行业成长空间。早期小间距 LED 应用在显示屏价格不太敏感、但成像质量要求相对较高的专用显示市场。目前，随着显示技术持续精进和生产成本下降，小间距 LED 在会议室、教育、商场以及电影院等商用显示市场迎来爆发，渗透率迅速提升。LED 显示屏精细度提高后，催生更多新的应用场景，例如电影院放映、虚拟影视拍摄、远程医学诊疗等。23%8%6%6%5%4%4%3%41%LED灯珠PCB板驱动IC箱体电源控制系统五金支架其他70%3

46、0%LED灯珠其他4.422.581.71.5100.511.522.533.544.55小间距LED均价（万元/）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共36页 简单金融 成就梦想 图 20：100 英寸以上专显的下游应用 图 21：小间距 LED 市场前景广阔 资料来源：立鼎产业研究院，申万宏源研究 资料来源：立鼎产业研究院，洛图科技，申万宏源研究 2.5 测算：空间和增速 预计显示控制行业2030年市场空间有望达300亿元，2021-2030行业CAGR约25%，测算过程如下：首先，探讨测算基础：显示控制市场空间本质为 LED 显示屏产值在显控环节的价值再分配，

47、因此围绕 LED 显示屏市场空间和显示控制成本占比测算。假设显示控制行业市场空间的核心影响因素如下：显示控制行业市场空间=LED 显示屏市场空间*显示控制成本占比1 其次，LED 显示屏市场空间维度：未来，小间距 LED 将步入千亿市场规模的民用市场，预计 LED 显示屏在专用、商用、民用三类市场 2030 年总计可能达到 1500 亿元（根据未来资源咨询预测，2027 年全球 LED 市场空间将超过 1455 亿元2，2022-2027 年全球 LED显示屏市场 CAGR 将达到 17.4%，我们假设 2030 年全球 LED 市场空间达到 1500 亿元）。1根据诺瓦星云公司公告，成本占比

48、口径为显示控制单位面积价格/显示屏单位面积价格，即显示控制市场规模/LED 显示屏市场规模；根据卡莱特招股说明书，成本占比口径一致；本文口径与两家公司保持一致。2 按照人民币：美金汇率 7:1 测算 36%23%18%4%19%政府及公安能源交通广电及通信工商业 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共36页 简单金融 成就梦想 图 22：LED 显示屏全球市场空间（单位：百万美金）资料来源：Futuresource Consulting(未来资源咨询)，申万宏源研究 再次，显示控制成本占比维度：1）根据卡莱特招股说明书，通常情况下，控制系统的成本约为LED显示屏成本

49、的4%，不同方案所需的显示控制系统不同，复杂方案中若使用功能强大的高端控制系统产品，显示控制系统的成本占比将进一步提升。同时，根据诺瓦星云公司公告，在 LED 显示屏成本整体下降、显示效果日益复杂化、精细化的趋势下，显示控制系统占 LED 显示屏终端的成本比例有望进一步提升。2）根据诺瓦星云公司公告，显示控制系统和视频处理系统的显示屏综合成本占比为7.05%，已经高于 4%。具体来看，诺瓦星云在测算中选取 P2.5 和 P1.25 两类规格，更为成熟的 P2.5 显示控制系统成本占比约 11%。进一步分析，P2.5 和 P1.25 的显示控制和视频处理系统单位面积价格分别为 71.90 美金/

50、和 261.83 美金/，更小间距的显示控制和视频处理系统单位面积价格明显提升；另外，P2.5 和 P1.25 的 LED 显示屏单位面积价格分别为 655 美金/和 4360 美金/，更小间距的屏幕价格仍然较高，也是当前 P1.25 显示控制系统成本占比较低的主要原因。预计随着技术迭代，制约小间距 LED 普及的良率和成本关键因素逐渐消除，更小间距的显示控制系统成本占比有望上升。3）根据就说视听，小间距 LED 的普及价格区间为“百平米百万价”，即约 1429 美金/。预计 2030 年小间距 LED 在商用市场、民用市场普及，LED 显示屏单位面积价格接近小间距普及价格区间，假设约 150

51、0 美金/，显示控制和视频处理系统单位面积价格由于功能复杂化，假设提升至约 300 美金/，测算显示控制系统成本占比约为 20%。表 4：显示控制系统成本占比测算 P1.25 P2.5 多样化-标准化-规模化”历程。根据诺瓦星云官方网站，LED 小间距与微间距时代，芯片尺寸大幅缩小至微米级，传统 LED 拼接后再校正无法满足商用和消费级市场的巨量应用要求，MLED（小间距和微间距 LED）必须出厂前完成校正，确保画质呈现。诺 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共36页 简单金融 成就梦想 瓦星云通过矫正系统在线化和控制系统集成化，大幅提升 MLED 显示面板的直通

52、率和生产效率，解决传统 MLED 显示模组中布线密集、空间不足、EMI 辐射干扰、维护复杂等多项行业难题，支持专业、商业、消费级全场景 MLED 规模级应用，已经获得行业头部客户认可。图 25：MLED 呼唤标准化需求 资料来源：诺瓦星云官方网站，申万宏源研究 图 26：小间距产品经历标准化和规模化过程 资料来源：行家说 Display，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共36页 简单金融 成就梦想 新入者高门槛和甲方自研低产出，供给走向收敛。1）新入者高门槛：视频显示控制属于技术密集型行业，涉及数据传输、视频处理、计算机以及通信等多方面学科，需要大

53、量资金迭代技术和创新产品。显示控制系统供应商转换成本高，通常软硬件搭配使用，厂商的数据协议和软件平台不同，客户经过专业化培训和较长实操才能熟练掌握。显示控制系统对 LED 显示屏稳定运行、功能实现意义重大，下游客户更加注重产品功效，新入者低价策略难以奏效。2）甲方自研低产出：专业厂商聚焦显示控制行业，擅长敏锐捕捉市场需求，产品兼容性、稳定性、便捷性经受各个品牌 LED 厂商检验。相比之下，甲方自研面临技术爬坡期，甲方间竞争关系压缩需求半径，高昂工程化人才费用摊薄受限。专业厂商整合研发、产品、售前、售后、质量等资源，客户服务体系完善。相比之下，甲方服务人员储备不足，采购专业产品更经济可靠。LED

54、 厂商基于自身优势制定发展战略，根据利亚德和洲明科技年报，研发投入围绕 LED 显示屏技术升级，没有明确的显控系统投产计划，零星项目涉及显示控制系统，主要用于供应链安全和高端 XR 应用场景拓展。表 7：LED 显示屏厂商主要研发投入方向 年份 利亚德 洲明科技 2022 MicroLED 显示应用研究 XR 虚拟拍摄 新一代 LED 显示技术开发 Umini 系列产品开发 新型显示基础技术研究 定制控制系统 新一代会议一体机开发 芯片接收卡 新型 LED 小间距平台产品开发与应用 2021 MicroLED 显示技术研究 多功能杆综合管理平台 新型会议系统的开发与应用 Umini 系列产品开

55、发 新型商用会议一体机设计与应用 天狼星系列控制系统 新一代全彩显示产品研究与开发 XR 虚拟拍摄 新型 LED 小间距显示产品控制系统研究开发 2020 LED 会议一体机升级迭代 专业显示产品智能化应用 适合 Micro 应用的恒流芯片 LED 可视化交互系统 MicroLED 显示技术量产导入及优化 多功能智慧杆系统解决方案 ASIC 芯片 户内 MG 系列小间距 资料来源：利亚德年报，洲明科技年报，申万宏源研究 综上所述，诺瓦星云和卡莱特稳居国内行业前二，2021 年显示控制系统市占率总计接近 50%，呈现双寡头竞争态势。产品标准化趋势利于提升集中度，拓宽寡头成长上限。新入者高门槛和甲

56、方自研低产出利于稳定现有玩家盈利水平。双寡头相互制衡促进，拉大其他竞争者差距，预计“双寡头效应”显现，长期行业头部集中度和净利率提升。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共36页 简单金融 成就梦想 图 27：显示控制行业“波特五力”资料来源：申万宏源研究 4显示控制出海：重要增量，根植沃土 4.1 海外：需求成熟，重要增量 市场担忧国产显示控制出海的高价格持续性及竞争力来源，本章，我们从海外市场特点和国家禀赋角度分析，预计国产厂商在海外市场获得更多份额。高端产品需求成熟，显控进击海外市场。1）LED 高端显示领域北美、欧洲等发达国家地区起步较早，市场应用范围较广、

57、需求旺盛，是海外收入主要来源；2）国外客户对于产品的质量、性能要求较高，产品采购以单价较高产品为主；3）境外客户较分散，单个客户采购量较小，导致境外销售价格相对较高；4）国外客户对于价格敏感度较低，境外市场上同类产品的价格水平较高。从募投项目看，诺瓦星云和卡莱特均重视海外市场发展，力求扩大海外业务深度和广度，大大缩短海外客户服务支持的响应时间，增强客户黏性。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共36页 简单金融 成就梦想 图 28：诺瓦星云海外毛利率显著更高 图 29：诺瓦星云海外收入占比提升 资料来源：诺瓦星云招股说明书，申万宏源研究 资料来源：诺瓦星云招股说明书

58、，申万宏源研究 表 8：卡莱特和诺瓦星云募投项目均有海外市场相关布局 厂商 募投项目名称 拟投入募集资金金额（万元）募集资金占比（%）卡莱特 LED 显示屏控制系统及视频处理设备扩产项目 10,687 13%卡莱特 营销服务及产品展示中心建设项目 18,501 22%卡莱特 卡莱特研发中心建设项目 38,918 47%卡莱特 补充流动资金 15,000 18%诺瓦星云 诺瓦光电显示系统产业化研发基地 69,085 64%诺瓦星云 超高清显示控制与视频处理技术中心 21,130 19%诺瓦星云 信息化体系升级建设 9,740 9%诺瓦星云 营销网络及服务体系升级 8,548 8%资料来源：卡莱特

59、招股说明书，诺瓦星云招股说明书，申万宏源研究 4.2 优势：国家禀赋，根植沃土 禀赋之一：工程师红利。中国工程院院士倪光南认为软件业：“人力是第一资源、创新是第一动力”。视频图像控制算法由软件工程师开发迭代，软件人才是显示控制行业核心。58 同城 CEO 姚劲波在第 24 届企业家年会提出：“中国工程师的工作时长更长、产出更多，人均效率可能达到美国工程师四倍”。探究原因，人口红利与重视理工科培养。根据国家统计局，我国 2022 年高校毕业生达1076 万人，研究生 86 万人，高素质人力资源储备丰厚。根据美国乔治城大学发布的报告，2020 年我国理工科毕业生人数为 357 万，占总毕业生比例为

60、 41%，均为世界第一。2024年 1 月，教育部提出优化招生结构，引导高校加大理工科招生比例，预计理工科毕业生占比继续提升，工程师“蓄水池”优势扩大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023H1境内销售毛利率境外销售毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1境内销售占比境外销售占比 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共36页 简单金融 成就梦想 图 30：我国高校毕业人数趋势 图 31：2020 年我国理工科毕业人数及占比均为第一 资料来源：国家统计局，

61、申万宏源研究 资料来源：乔治城大学，申万宏源研究 注：左轴为毕业人数（万），右轴为毕业生占比（%）国产厂商研发优势已有端倪。为避免 2021 年疫情波动影响，我们选取 2022 年海内外核心显示控制厂商研发和人均效率数据对比。研发人员占比方面，诺瓦星云和卡莱特均高于 Barco（巴可），国内厂商在成长期对研发的重视程度更高。相比之下，Barco 的人均创收是诺瓦星云和卡莱特两倍以上，总体处于成熟期，此阶段公司一般注重生产效率和成本控制，应当有更佳盈利表现。但是，Barco、诺瓦星云、卡莱特人均创利基本持平，预示中国工程师高效率的积极信号。表 9：国产厂商研发优势已有端倪 公司 研发人员数量（人

62、）研发人员占比（%）研发费用（百万元）研发费用营收占比（%）人均创收（万元）人均创利（万元）Barco 1008 31%895 11%250 17.7 诺瓦星云 877 41%319 15%101 14.3 卡莱特 260 32%65 10%83 16.0 资料来源：诺瓦星云招股说明书，Wind，Barco（巴可）2023 年财报，申万宏源研究 注：按照人民币：欧元汇率 7.8：1 测算 禀赋之二：产业链配套。1）中国迅速承接全球 LED 产业链。我国 LED 产业化 90 年代开始发力，2003 年，科技部全国启动“国家半导体照明工程”，产业发展转入快车道。根据洲明科技公司 2022年报，整

63、体而言，中国占全球 LED 显示屏产能 90%以上。2）LED 显示屏厂商出海加速。基于产业链整体领先，国产 LED 产品在品质、参数、性能方面有硬实力优势。国产 LED 厂商通过铺设海外渠道补齐品牌文化的软实力短板，凭借高溢价赢得当地市场。根据Wind和艾比森2023中报，艾比森、利亚德、洲明科技2023H1海外收入占比达 71%、55%、31%。根据投影时代，我国正在形成世界领先的 LED 显示产业集群。目前，不仅是一线品牌高度重视海外市场拓展，二线品牌也已经加入自主品牌出海大潮，预计未来 5 年部分领先41%30%20%37%26%36%33%0%5%10%15%20%25%30%35%

64、40%45%0500300350400中国印度美国俄罗斯法国德国伊朗2020年理工科毕业人数（万）2020理工科毕业生占比 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共36页 简单金融 成就梦想 品牌海外市场占比可能提升到 7 成左右，中国将诞生一批世界性的 LED 专业光显服务与供给领军。预计国产显控厂商“近水楼台先得月”，携手 LED 显示屏厂商出海获得更多份额。图 32：核心 LED 显示屏厂商的海外收入占比较高 资料来源：Wind，艾比森 2023 中报，申万宏源研究 5.投资分析意见：双寡头核心受益 预计显示控制是 2030 年市场空间可能

65、达到 300 亿元，2021-2030 年 CAGR 约 25%的大空间、高成长赛道，在 LED 产业链数十家上市公司中具有高稀缺性。预计显示控制行业“双寡头效应”显现，释放头部整合潜力，双寡头核心受益。5.1 卡莱特：目标 3 年 50%CAGR 增长的视界明星 显示控制行业的核心厂商。卡莱特致力于为全球客户提供软硬一体化的视频图像专业显示控制产品，LED 显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器等高端显示控制产品线完整，与 LED 显示行业知名厂商强力巨彩、利亚德、洲明科技等建立良好合作关系，产品应用在雅加达机械巨幕、大运会、亚洲文化嘉年华、春节联欢晚会等各类大型项目，市场口碑优秀。0%1

66、0%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023艾比森洲明科技利亚德 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共36页 简单金融 成就梦想 图 33：卡莱特产品矩阵 资料来源：卡莱特招股说明书，申万宏源研究 图 34：卡莱特 2022H1 前五大客户 图 35：卡莱特代表性案例 资料来源：卡莱特招股说明书，申万宏源研究 资料来源：卡莱特官方网站，申万宏源研究 业绩韧性强劲，第二曲线成型。公司营业收入从 2019 年 3.30 亿元增长至 2022 年 6.79亿元，2019-2022CAGR27.2%，归母净利润从 2019 年 0.63

67、亿元增长至 2022 年的 1.31亿元，2019-2022CAGR27.9%。其中，2020 年由于疫情影响，LED 显示市场下滑，卡莱特展现业绩韧性，仍然实现正增长。随着下游客户出货量增加，5G+8K 等技术的普及和应用，以及全球化战略持续推进，卡莱特高性能、高毛利产品占比上升，2023H1 视频处理设备收入占比达 47%，首次超过显示控制系统。26.8%12.1%5.8%4.3%3.4%47.6%强力巨彩利亚德滴滴无限洲明科技硅芯电子其他 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共36页 简单金融 成就梦想 图 36：卡莱特 2019-2023Q1-Q3 营业收入

68、 图 37：卡莱特 2019-2023 Q1-Q3 归母净利润 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 38：卡莱特 2019-2022 海外收入占比 图 39：卡莱特 2019-2023H1 产品构成 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 股权激励计划彰显高增长信心。公司 2023 年 5 月发布股权激励计划，以 2022 年营业收入或归母净利润为考核基准，2023-2025 年收入或归母净利润 CAGR 达 50%，股权激励目标体现较大预期差。表 10：首次授予部分的限制性股票各年度业绩考核目标 归属期 考核年度 业绩考核目标

69、考核同比增速 第一个归属期 2023 2022 年营业收入或者净利润为基数，2023 年的营业收入或净利润增长率不低于50%50%第二个归属期 2024 2022 年营业收入或者净利润为基数，2024 年的营业收入或净利润增长率不低于125%50%第三个归属期 2025 2022 年营业收入或者净利润为基数，2025 年的营业收入或净利润增长率不低于238%50%资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%00500600700800200222023Q1-Q3营业收入（百万元）yoy0%30%60%90%120%150%18

70、0%0204060800222023Q1-Q3归母净利润（百万元）yoy0%20%40%60%80%100%20022境内销售占比境外销售占比0%20%40%60%80%100%200222023H1LED显示系统视频处理设备云联网播放器配件及其他 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共36页 简单金融 成就梦想 5.2 诺瓦星云：显示控制领军，引领 MLED 潮流 深耕显示控制的行业领军。深耕细作行业 20 余年，专注 LED 和 MLED 技术的研发与应用，针对不同客户应用需

71、求构建综合性产品矩阵与解决方案，服务全球超过 4,000 家客户，产品应用于中华人民共和国成立 70 周年大会、中央电视台春节联欢晚会、卡塔尔世界杯、北京冬奥会等大型活动，具备全球知名度。图 40：诺瓦星云产品矩阵 资料来源：诺瓦星云官方网站，诺瓦星云招股说明书，申万宏源研究 业绩重回高增轨道，视频处理设备成为中流砥柱。诺瓦星云 2020 年受到疫情影响业绩有所下滑，2021 年很快迎来反弹。预计公司营业收入从 2020 年的 9.85 亿元增长至 2023年的30.54亿元，2020-2023CAGR45.8%，归母净利润从2020年的1.11亿元增长至2023年的 6.08 亿元，2020

72、-2023CAGR76.4%。诺瓦星云采用“All-in-One”设计理念，视频控制器、视频拼接器有效满足小间距 LED 显示高要求，视频处理设备需求不断扩大，叠加公司实施“基于西安，围绕北京与深圳，辐射全球”的全球化布局，配合“724 小时”全天候服务，携手国产 LED 显示厂商海外拓展，2023H1 视频处理设备收入占比达 41%。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共36页 简单金融 成就梦想 图 41：诺瓦星云 2018-2023 营业收入 图 42：诺瓦星云 2018-2023 归母净利润 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 资料来源：Wind，公

73、司公告，申万宏源研究 图 43：诺瓦星云 2020-2023H1 产品构成 资料来源：Wind，申万宏源研究 注入核心算法，引领 MLED 潮流。算法是 MLED 显示的灵魂，贯穿 MLED 的设计、制造和应用。诺瓦星云已在 LED 发光机理及特性、LED 高灰阶高刷新率、超高清图像处理等关键技术维度，已获得超 800 项专利授权。顺应 MLED 微缩化与超高清两大未来趋势，诺瓦星云布局产业链上游智能装备业务，将 15 年深耕进化的核心算法同步融入 ASIC 控制芯片、MLED 显示 Demura 系统、MLED 多角度检测系统、MLED 墨色分档系统等 MLED智能装备中，帮助 MLED 厂

74、商提升量产效率与显示性能，支撑 MLED 大规模商业化应用。-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002002120222023营业收入（百万元）yoy-90%-60%-30%0%30%60%90%120%005006007002002120222023归母净利润（百万元）yoy63%56%51%48%7%6%6%6%5%4%5%3%24%32%37%41%2%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202

75、22023H1显示控制系统基于云的信息发布与管理系统配件及其他视频处理系统其他业务 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共36页 简单金融 成就梦想 图 44：从算法到算力，诺瓦星云“核心算法”助力 MLED 批产 资料来源：诺瓦星云官方网站，申万宏源研究 表 11：重点公司估值表 证券代码 证券简称 2024/3/14 预测归母净利润（亿元）PE 收盘价(元)总市值（亿元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301391.SZ 卡莱特 119.50 81 2.05 3.10 4.70 40 26 17 301589.SZ 诺瓦星

76、云 467.59 240 6.08 9.20 13.12 40 26 18 603516.SH 淳中科技 29.68 55 0.43 0.91 1.24 127 60 44 资料来源：Wind，申万宏源研究 注 1：盈利预测取 Wind 一致预期 注 2：诺瓦星云 2023 年归母净利润来源诺瓦星云首次公开发行股票并在创业板上市之上市公告书公布的 2023 年财务报表，并非预测值 6.风险提示 技术升级迭代不及预期：视频图像显示控制行业属于技术密集型行业，技术水平高低直接影响公司核心竞争能力。随着间距下探，显示控制产品应用场景呈现专业化、个性化、复杂化、精细化的趋势，产品技术迭代周期缩短。如果

77、不能及时创新适应下游市场变化，可能对公司市场份额和经营业绩带来不利影响。宏观经济恢复不及预期：显示控制系统应用场景和 LED 显示屏一致，包括演艺舞台、监控调度、竞技赛事、智慧城市等场景，都与宏观经济情况息息相关。2021 年以来，伴随下游 LED 显示屏行业景气复苏，显示控制行业景气度迅速反弹。如果宏观经济受到外部因素冲击，LED 显示屏下游客户需求波动，可能导致显示控制行业增长不及预期。市场竞争格局不及预期：虽然显示控制行业壁垒较高，总体上处于良性竞争状态。但是，如果显示控制行业的经济回报进一步快速上升，可能吸引产业链上下游具有配套、资 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

78、 第35页 共36页 简单金融 成就梦想 金优势的大中型公司入局。通过对现有产品不断研究、模仿，在一定程度上缩短研发周期，加快类似产品的发布进程，提供更低价格的产品，导致市场竞争逐步加剧，迭代产品提价压力较大。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共36页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式

79、的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的

80、投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们

81、采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接

82、受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投

83、资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。