1、 财富研究部 大类资产配置白皮书（2024）立足长期增长、重视战略配置中金财富首席投资官办公室|2023 年 12 月 24 日 CIO Letter大类资产配置白皮书 2*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明本期目录 战略配置：全球风险偏好依然稳健战术调仓：规则为主，择时为辅 39 再平衡策略：应对变化莫测市场环境的定海神针主动战术调仓：持续战胜市场的难度不断加大2024 年大类资产配置展望：中国弱复苏，美国渐降温 91112 产品投资：重视 Beta，兼顾 Alpha24股票资产固收资产另类资产：市场中性、大宗商品和 CTA242833 3战略配置：全球*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声

2、明风险偏好依然稳健 2023 年：全球经济穿越“危机”、展现“韧性”2023 年，全球经济经历了很多风险事件。海外军事冲突不断、涉及区域和国家数量扩大；主要大国之间的战略竞争格局延续、“技术战”升级；美联储采取四十年来最为紧缩的货币政策、期间硅谷银行等金融机构陷入破产如果一名投资者在年初成功预测到今年会发生上述事件，很有可能会将 2023 年定义为“危机之年”。但现实是全球经济和市场表现出了“韧性”：尽管风险不断、危机四伏，但主要经济体的增长仍在持续。美国经济展现出美国经济展现出“韧性韧性”一面。一面。在 2023 年之初，美国经济看似处于困境之中，通货膨胀 率处于四十年新高位置、经济动能减弱

3、，一季度，由于前期无风险利率大幅上升，数家银行出现挤兑后被接管。但事后来看，美联储作出了合理的应对，在保持紧缩政策 不动摇、坚决遏制通胀预期的前提下，对出险的银行机构的存款给予了超出存款保险制度的全额保障，避免了挤兑潮的扩大。目前，美国经济的主要矛盾仍是治理通货膨胀，2023 年的通胀增速总体回落，但水平仍较高，如果短时间内放弃紧缩政策，仍不排除会出现二次通胀的可能。但从长期历史来看，美联储对于如何治理通货膨胀等问题有充分的经验，没有理由怀疑其能力和决心。期间可能会出现经济的温和衰退，也可能出现市场的波动加大，但这对于长期资产配置的影响是较为有限的。中国经济增长符合政府目标，略低于市场中国经济

4、增长符合政府目标，略低于市场机构机构预期。预期。根据市场的一致预期，2023 年中国经济有可能增长 5.2%，完成我国政府制定的 5%的目标。由于 2022 年的低基数效应，5%的增长目标不是特别高，市场机构一度给出了更为乐观的预测（4 月份时预测均值为 5.5%），反映出经济的实际运行略低于市场预期。这并非来自于前两年普遍担 忧的“脱钩、断链”。事实上，2023 年中国出口商品在欧美市场的进口份额比例总体上 保持稳定，部分前期的贸易争端（比如中澳争端）也随着两国外交关系的重新稳定而得到解决。近期国家领导人成功访美，达成一系列合作意向，有助于在全球的波动中 稳定两国关系。中国经济的表现主要有两

5、个原因：一是在经济和社会结构调整的关键阶段，决策层把高质量发展放在首位，更加重视法治反腐、债务管控等长效机制。很多人年初预测的疫情后“V 型反转”并未到来，这是国内政策主动选择的结果。二是房地产部门的持续拖累，今年房地产价格进一步下降。由于中国居民过半的财产以地产形式存在，中国家庭也难免感受到“寒意”料峭，选择修复而非扩张自身的资产负债结构。一个经济体的发展总是会有波折的，与我们文化相近的“东亚四小龙”的发展历史具有较高的借鉴意义。在其赶超的历史中，都曾经出现过腐败问题、债务和金融风险问题、市场信心和活力问题等，通过采取包容性的政策，采取市场化、法治化、国际化的导向，最终都解决了发展中出现的问

6、题，成为人均收入和治理水平居于世界前列的现代化经济体。（详见 2023 年 9 月 CIO Letter）4 面对经济复苏较弱的局面，我们已经看到下半年财政政策的逐渐发力，公共部门新一轮的信用扩张已经开启，而公共部门的信用扩张能否撬动私人部门，关键在于稳定和*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明提振微观主体的信心，根本解法在于不断深化开放。在 2023 年 1 月份的 CIO Letter 中，我们曾探讨过何为一国经济长期增长的本源：一个国家的贫穷或富裕并不取决于地理气候条件，也不在于文化或语言，更不在于人口的多少，而在于这个国家能否建立开放和包容的制度，使得广大民众有积极性充分发挥自己的聪明

7、才智去创造财富。2024 年我们有望看到国有企业、民营企业、全国统一大市场、财税金融等重点领域改革的深化。我们也相信，大众将会逐渐认识到房地产拖累作用的逐渐减轻、感受到开放和包容性制度的逐渐完善，届时微观主体的信心也有望得以修复。全球名义 GDP 的持续增长：长期投资的立足基础从 2023 年预期和表现的反差之中可以再一次地看到，虽然各类机构都会对经济和股市 作出各种各样的预测，但均很难保证精准，因此如果投资者寄希望于战术配置，就会面临各种各样的“意料之外”。但是如果立足于战略配置，在资本市场的长期历史视角（20 年以上）下，股票资产反而具有一定的确定性：那就是几乎所有主要经济体的股票指数、以

8、及其名义经济表现都是长期上行的（图 1、图 2）。1：G20 国家股市与 GDP图长期增长趋势 2：G20图国家股市与 GDP 增长趋势（近 20 年）资料来源：WIND,中金财富，统计区间为各国股市有记录以来至 2023/10资料来源：WIND,中金财富，2003/102023/10从二战结束以来，或者各自股市有记录以来（对新兴市场），我们所统计的 G20国家的长期回报都是正的。近20年来，G20国家股市年均回报和GDP平均增速分别为13.0%和 8.5%，大部分国家的股市全回报表现略高于名义 GDP 增速。甚至对于一些处于困境中的经济体，比如阿根廷、委内瑞拉，其名义 GDP 和股市也是上涨

9、的。普遍来看，世界各国的经济长期保持名义值的持续增长。0%10%20%30%40%50%60%澳大利亚印度尼西亚韩国沙特阿拉伯土耳其阿根廷墨西哥中国印度俄罗斯巴西日本意大利德国法国英国加拿大70%美国南非GDP增速（最大区间）股市增速（最大区间）0%10%20%30%40%印度尼西亚韩国沙特阿拉伯土耳其阿根廷墨西哥南非中国印度俄罗斯巴西日本意大利德国法国英国加拿大50%美国澳大利亚GDP增速（近20年）股市增速（近20年）52023*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明年中国居民大类资产配置趋势：风险偏好下降，资金涌入固收资产 1：中国家庭财富的主要大类分布（2018-2023表）单位：万亿元

10、人民币 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 配置占比 55.3%23.6%4.4%6.5%10.2%27172151941地产存款寿险股票及股票基金泛固收产品（债基、货基、银行理财、非标信托）合计417 29681172545464 32093203749519 337833053573-资料来源：WIND，中金财富固收类产品：受固收类产品：受“避险避险”需求的影响，总体规模大幅增长。需求的影响，总体规模大幅增长。面对今年存在较高不确定性的资本市场和价值继续萎缩的房地产市场，中国家庭的总体风险偏好程度出

11、现明显下 降。突出地表现为具有“保本”属性的银行存款、长期保险和货币市场基金继续受到青睐。其中，银行存款规模在 2023 年增长 14 万亿元至 134 万亿元，居民存款中，近 3 成为短期流动性存款，7 成以上为定期存款，且定期存款占比近年来持续上升，表明很多家庭持有存款主要是因为其约定收益和无净值波动风险的特质。存款之外，具有类似安全资产属性的寿险和货币市场基金总共增加近 3 万亿元人民币，增长约 9%。而近年来受地产风险释放和净值化冲击更大的银行理财类资产今年规模出现负增长（-8%），这反映出资金不仅规避权益市场风险，也规避了以往被认为能保本，但在净值化改革之后表现出波动的产品。3图：居

12、民存款规模维持高增，定期化趋势加强 资料来源：WIND，中金财富，2007/12023/11“固收化固收化”行为的原因：中国投资者尚未形成稳定的战略配置中枢。行为的原因：中国投资者尚未形成稳定的战略配置中枢。在资产配置方面，投资者最常犯的错误，就是随着市场周期性的改变，大幅改变自身的战略配置方式。在经济和市场较景气的阶段，很多投资者会以高出自身承受能力的仓位水平配置风险资产。但在市场随后的周期性下行中，又会发现原来的配置方式过于“进取”，选择做一名“保守型”投资者，于是大幅减持这些资产，将资金配置到收益率已经大幅下降后的固收产品上。260%240%220%200%180%160%140%120

13、%100%60402001202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023居民存款规模定期活期比（滚动12个月平均，右轴）万亿元超储额蓄 6*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4：后“刚兑“图时代居民的保本需求仍在 资料来源：WIND，中金财富，2023/1/12023/12/15房地产：在居民财富中的配置比例逐渐下降。房地产：在居民财富中的配置比例逐渐下降。由于商品房销售量的萎缩（较去年同期下降约 8%）和各线级城市房价不同程度的下跌，今年房地

14、产价值相比去年下跌约 4%，跌幅进一步加深。然而，房地产目前仍然是中国居民最大的财富载体（占居民总财富约 55%），且长期来看，我国城镇化尚未完结，房地产市场会随着中国经济的发展而进一步扩容是大概率事件。不过，已经满足了基本居住需求的家庭可能会把视线房产转向金融资产，房产在整体配置中的比例可能会长期继续平缓回落。5图：房地产占中国居民财富的比例逐年下降 资料来源：WIND，中金财富权益类产品：占比稳定。权益类产品：占比稳定。中国居民财富中权益类资产（股票及股票型基金）的规模和占比保持稳定（37 万亿元左右，占比约 7%），其中股票型基金份额的增长抵消了净值的下跌，而份额的增长主要由 ETF 贡

15、献。虽然今年 A 股主要指数整体收跌，但在地产和理财市场资金外溢的背景下，股票型基金仍然实现了 27%的份额增长，其中 ETF（占被动指数型基金规模的八成以上）贡献了大部分涨幅，主动管理型产品（即普通20-2-4银行存款货币型公募基寿险金债券型公募基金银行理集合信财托今年以来规模变化万亿元“保本”型产品55.4%66%62%60%58%56%54%50%52%64%2002120222023地产占居民财富比例 7股票型基金）的份额仅实现 4%的微增。若将部分混合型产品也考虑在内，广义主动管理类产品（包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金）份额下跌

16、约 3%。这反映了在股票型基金中，ETF 重 beta*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明、低费率的优点在今年得到了投资者的更多认可。投资者如何优化战略资产配置行为一是一是根据自身的客观投资期限，建立稳定的长期战略配置中枢。根据自身的客观投资期限，建立稳定的长期战略配置中枢。资金的投资期限是区分投资者类型的根本属性，而非投资者的主观的感受或偏好。否则，就会出现因为市场周期性的环境变化而大幅调整配置比例的行为，犯下追涨杀跌的错误（比如近两年的“固收化”趋势）。不同的期限，应采取不同的股债配置方式。不同的期限，应采取不同的股债配置方式。对于绝大部分家庭理财投资者而言，在保在保值（在投资期结束时大

17、概率不亏损）的基础上增值值（在投资期结束时大概率不亏损）的基础上增值是共同的投资目标，投资者之间主要的区别则是在于能够投资的期限长短。根据我们在 2023 年 11 月 CIO Letter 中曾经介绍过国际配置下的 CIO Model，对于短期限（1-2 年）的投资者而言，由于无法承担 很大的短期净值波动，所以大部分的仓位需要配置在固收资产、特别是中短久期的固收产品（现金）产品之上，这也就是所谓的“保守型”投资者。对于期限很长（7-10 年甚至更多）的投资者而言，投资到期前的产品净值波动是无所谓的，在均值反转（估值的均值回归）的规律下，股票在长投资期限下的收益表现或许较为确定。因此可以高比例

18、地配置权益资产，这也就是所谓的“进取型”投资者。对于投资期限处于两者中间的（3-6 年）“中等期限”投资者而言，其战略组合的配置方 式也会介入两者中间。但是由于 A 股的波动性比较高，在中等期限下仍然有较大可能 出现亏损，这使得仅投资于国内市场的中等期限投资者能够配置的权益比例较为有限。二是开展全球化战略资产配置，进一步提高组合的风险收益特征二是开展全球化战略资产配置，进一步提高组合的风险收益特征。海外配置的价值在哪里？答案是：追求更多的机会、更低的波动、更好的分散价值。追求更多的机会：追求更多的机会：从总市值来看，中国权益（包括 A 股、港股和其它市场的中概股）的规模目前只相当于全球股票市场

19、的 1/6。如果一个投资者只参与中国市场而放弃了海外市场，就类似于一个买家只在大卖场 1/6 的分区中购物，可能会错过其它 5/6 的机会。追求更低的波动：追求更低的波动：从过去 20-30 年的长期历史来看，中国市场的回报并不低，而高波动才是使得很多投资者退避三舍的主要原因。A 股的波动率长年处于 25%的水平之上，部分时期波动率甚至高达 40%。波动率高使得股市从顶点到谷底的最大回撤幅度特别大，历史上的最大回撤幅度曾达到 70%（2008 年）。相比之下，美股和其它发达市场虽然也经历过股灾，但近几十年来的波动性要更小一些（美股为 15%，其它发达国家一般为 20%）。在 2008 年次贷危

20、机中，美国作为全球金融风暴的中心，其股市的最大回撤幅度为 50%，仍然小于中国 A 股，这可以看出其低波动的优势。追求更好的分散价值：中国与海外市场的相关性较低。追求更好的分散价值：中国与海外市场的相关性较低。投资全球市场有望给中国投资 8 者带来明显的分散价值。一般而言，各国资本市场因为全球景气周期同步、跨国配置联动，都具有较高的相关性（相关系数一般为 0.6 以上），特别是美股和其它发达市场之间。但是中国与绝大部分海外市场相关性都较低，和美股市场的相关系数在 0.2以下，*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明说明两者的表现具有一定的独立性。不应因为战术择时的考虑而放弃全球化配置的收益。不应

21、因为战术择时的考虑而放弃全球化配置的收益。目前越来越多的投资者开始认识到全球资产配置的意义，但是往往会认为现在不是“最好的时机”，理由包括近年来海外股票总体处于牛市，估值上并不具备特别的吸引力；或者是美联储处于紧缩周期，美国经济可能会陷入衰退。因此许多投资者始终回避在当前位置进行海外配置。这些理由看起来可能是正确的。但在战略配置层面，一个资产如果基本面趋势较好，那往往估值就会偏高。相反如果估值比较便宜，往往是因为基本面存在某种风险因素。因此，永远没有所谓“最好的时机”。即使海外股票未来的回报低于 A 股，全球化配置仍然能够显著改善原有组合的风险收 益特征。我们在 2023 年 11 月的 CI

22、O Letter 中做过测算。即使海外股票的未来回报低 于中国股票，相对于只投资中国资产，全球化配置都可能显著改善原有的风险收益特 征。由此可见，全球化配置对中国投资者带来的价值是战略性的，投资者不应以海外市场短期的不确定性而放弃全球分散化配置带来的确定价值。三是按照预先设定的规则，在变化的市场中进行调仓三是按照预先设定的规则，在变化的市场中进行调仓。为了防止投资者在市场出现波动时盲目追涨杀跌的行为，对市场波动下如何对组合进行调整非常重要。我们认为预先设定好的再平衡规则能起到定海神针的作用。所有投资者都应预先制定调仓的预案，并在市场发生变化时严格遵守。我们将在下一章介绍这些规则。9战术调仓：规

23、则为主，*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明择时为辅 随着经济周期的变化，资产价格出现波动，资产权重比例会偏离战略基准，此时有必要对组合进行战术调仓。战术调仓的策略有被动的再平衡策略和主动战术调仓两种，前者的目的是减小跟踪误差，而后者则是为捕获超额收益而做出的主动调整。投后调仓是规则和艺术的结合，规则体现在再平衡的纪律性上，而艺术则体现在主动战术调仓（择时）的技巧上。再平衡策略：应对变化莫测市场环境的定海神针再平衡是大类资产配置中的必要环节，是根据事前确定的规则以固定频率（时间）或 固定阈值将实际组合中的资产权重调整到与目标组合一致或接近的水平，属于广义上战术调整的一种，主要目的是降低跟踪误

24、差。再平衡涉及卖出上涨较多的资产、买入 下跌较多的资产，以修正资产价格涨跌带来的仓位“漂移”，是组合管理中风险控制重要的一环。从全球长期投资者的实践经验来看，再平衡策略可分为固定频率再平衡和固定阈值再平衡，在实践中常采用固定频率和固定幅度结合的做法。2表：常见再平衡策略类别 类别 内容 固定频率再平衡 每隔一段相同时间间隔重新将仓位调回基准仓位 固定阈值再平衡 对资产权重或风险水平设定阈值，目标超出该阈值时调回基准仓位 资料来源：WIND，中金财富固定频率再平衡固定频率再平衡，指的是每隔一段确定的时间对组合进行再评衡调整。时间的频率如果间隔时间果断，可能会产生较多的交易成本；如果间隔时间过长，

25、组合偏离战略中枢的幅度可能过大，影响其风险稳健性。参考国际上一般的长期机构投资者，多数会采取 1 年左右的定期组合检视，并进行小幅调整。在我国资本市场近二十年的历史数据进行回溯，也能看到在这样的频率上进行再平衡，效果比较好。在图 6 中，我们以一个典型的股债平衡型投资者为例（50/50的股债组合），投资期从 2001年 12月 31日至 2023 年 11 月，月度、季度、半年、年度、一年半固定频率再平衡策略的年化收益率分别为 6.3%、6.5%、7.0%、7.7%、7.0%。可以看到，半年到 1 年再平衡的历史效果比较好。10*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6：图历史上，再平衡策略能

26、提高组合的风险收益特征 资料来源：WIND，中金财富，2001/12-2023/11 固定幅度再平衡是在市场大幅波动下的补充再平衡在固定频率再平衡的基础上，如果持有期间市场出现了短期剧烈波动，就可能使组合在固定频率再平衡的基础上，如果持有期间市场出现了短期剧烈波动，就可能使组合权重发生较大偏离。如果波动达到一定幅度，那么就有必要补加一次再平衡操作，以权重发生较大偏离。如果波动达到一定幅度，那么就有必要补加一次再平衡操作，以使得组合恢复原始的权重。因此，固定幅度再平衡是对固定频率再平衡的必要补充，使得组合恢复原始的权重。因此，固定幅度再平衡是对固定频率再平衡的必要补充，是应对市场短期剧烈波动下的

27、风险控制手段。是应对市场短期剧烈波动下的风险控制手段。历史上看（表历史上看（表 3），每一次市场调整的幅度都是不一样的，因此，无论给定何种阈值门），每一次市场调整的幅度都是不一样的，因此，无论给定何种阈值门槛，都不可能永远精准抄在市场底部。但有些极端危机中市场的回撤幅度会明显大于槛，都不可能永远精准抄在市场底部。但有些极端危机中市场的回撤幅度会明显大于其它普通的熊市。其它普通的熊市。一般来说，股市有较大估值泡沫或者出现严重的经济危机时会带来股市较大的调整，如 A 股 07 年的泡沫破裂和美股 70 年代石油危机期间的下跌，此时股市的回调幅度可能达到波动率的2-3倍；而在遭遇短期经济衰退时，股市

28、调整幅度较小，大约控制在1倍波动率以内的水平（如SARS、新冠疫情等短期冲击对股市的影响不超过 15%）。而当前 A股整体并无估值泡沫，中国发生极端的经济金融危机的概率也较小，因此如果以历史规律作为参照，将权益市场出现 15-20%左右的调整作为权重再平衡的阈值标准或许具有一定的合理性。未来即使出现了更为极端的情形，也可以通过第 2-3 次的再平衡操作予以应对。65432--------1

29、---12月度季度半年度年度一年半 11*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3：表历次经济衰退与疫情冲击下资本市场的表现 资料来源：WIND,中金财富 再平衡与“抄底”的差别在于在仓位和交易频次上具有较高的纪律性。再平衡与“抄底”的差别在于在仓位和交易频次上具有较高的纪律性。因为涉及卖出 前期涨幅较大的资产，买入前期下跌的资产，再平衡与“抄底交易”具有相似之处。但反转交易者最常犯的错误是控制不好交易的节奏和仓位，在同一轮趋势调整中要么出现反复频繁补仓、要么单次加仓幅度过大，陷入以单一资产的大幅浮亏为代表的“抄底困局

30、”。再平衡与一般的抄底行为的主要区别是在时间上、空间上都设置了合理的门槛，使其能够应对绝大部分的市场波动环境。即使遇到极小概率的风险事件，导致大类资产的短期波动幅度达到两倍甚至三倍波动率（比如股市的跌幅达到 50%-70%），也可以通过少数几次的（一到三次）再平衡操作就能完成在市场低位的补仓，并在未来的长期反转中力争获得市场修复收益。主动战术调仓：持续战胜市场的难度不断加大主动战术调仓是基于对市场的预测，主动调整组合中各资产的配置权重，以实现转移风险、增强业绩目的调整策略，侧重于挖掘市场上的短期相对价值机会（超额收益）。实践上可以通过直接增减投资组合内的各类资产权重，或者通过衍生工具来调整权重

31、。主动战术调仓成功的关键在于正确预测市场的能力，总体而言预测方法有基于基本面的分析和基于技术面分析两大类。基本面的分析主要依据经济周期、宏观环境、行业状况、企业盈利、估值、政策等指标，预测股市短期走势。而技术面分析，主要是参考各种价格和交易量指标，以及走势图来预判资产未来的价格走势。漫步华尔街（A Random Walk Down Wall Street）是一本享誉近半个世纪仍经久不衰的投资经典，刚问世便被评为“70 年代世界股票投资界最畅销的好书”，在华尔街媒体中享有高度评价，如“50 年来，有关投资的真正佳作不过五六本，漫步华尔街当之无愧可跻身于这些经典之中”（福布斯）、“如果问 10 个

32、华尔街的投资专家，10 个都会推荐伯顿的这本经典投资指导书”（华尔街日报）。经济衰退与疫情冲击结束开始-12.7%-36.1%-48.2%-10.6%-23.8%-18.5%-19.6%-39.2%-78.0%-32.1%-40.4%1969.121973.111980.11981.71990.71993.51997.62001.32003.91975.31980.71982.111991.31996.41998.122001.112005.32004年中国宏观调控次贷危机欧债危机/中国宏观调控-57.7%-18.7%-72.8%-36.1%2009.102012.112013.6SARS疫情

33、-11.4%-14.1%新冠疫情2019.122015.122014.72013.12-42.4%中国通缩担忧2009.62007.121970.11-42.2%最大回撤标普500美国制造业走弱，失业率大幅攀升布雷顿森林体系瓦解，越战冲击，通胀高企第一次石油危机引发滞胀第二次石油危机引发滞胀美联储大幅收紧货币政策后，经济再度衰退美国储蓄信贷危机与房地产下跌1993-1996年中国宏观调控亚洲金融危机互联网泡沫破裂1961.21960.4上证综指 12*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明给国内投资者的启示给国内投资者的启示漫步华尔街是根据美国成熟市场表现得出市场不可预测的结论。中国虽是新兴市场

34、，但国内市场的成熟度在过去 10 年有大幅度提高，开始具有类似于成熟市场的特征：（1）资金和人才大规模集中：高端人才和资金越来越多，市场有效性增加，投资者持续挖掘到低风险高回报的可能性越来越低。（2）信息快速传递：信息传播速度极大提高，交易价格迅速反映最新信息。（3）金融监管趋严：靠获取内幕消息获利的投资模式风险巨增。（4）政府干预增强：国家政府在经济较好时会进行调控、经济较差时进行刺激，政府的干预进一步增加了市场短期波动的不确定性。（5）国际环境影响：全球经济一体化也加强了国际市场之间的影响程度，国际市场的波动增加了国内市场的不确定性。今年国内外环境复杂，金融市场尤其是股票市场表现跟年初大部

35、分机构的判读相左。面对未来的不确定性，众多专业投资机构发现未来价格走势很难判断。其实回顾历史，虽然国内各大专业投资机构每年也都有宏观预测，即使在大家认为容易预测的年份，其预测的准确度也很难保证。因此，如同漫步华尔街中提示的，投资者可以在股市获得稳健回报的最大可能性是坚持长期（股票指数）的投资。由于股市等各类资产和国家的经济变化有高度相关性，当长期经济向好发展，股市也将有长期向上的趋势。虽然市场回报可能出现与长期经济趋势的偏离，但随着时间越长，收益回归长期趋势的概率越大，在统计学上，这是均值回归（mean reversion）的概念。另一方面，我们可以通过长期持有多样化资产组合（比如海外资产）有

36、效降低组合波动性。2024 年大类资产配置展望：中国弱复苏，美国渐降温中国经济：“二元结构”下弱复苏格局或将延续自 2021 年下半年以来，中国名义 GDP 从 8%左右的增长下降到 5%左右，这背后有疫情干扰、地缘政治局势紧张等多重因素，而房地产市场的调整亦影响重大。在两年时间内，房价与开发投资均下降了约 20%。考虑到房地产对中国 GDP 25%-30%（Rogoff,2022 年10 月；许宪春等，2015 年 1 月）的贡献率，这 20 个百分点的下降意味着近 6 个百分点（年化 3 个百分点）的影响。当前，中国经济处于“地产-非地产”的二元分化结构下，经济中冷流和暖流同时存在，整体呈

37、现乍暖还寒的弱复苏状态。弱的原因仍是房价持续快速调整带来的负财富效应对需求的抑制，而复苏的动力则来自于公共部门的财政扩张（图 8）与新能源等新经济部门的持续增长。今年以来民间制造业固定资产投资累计增长 9.7%，超过了基建和房地产增速（图 7），正是暖流的体现。13展望 2024 年，中国经济或仍将处于上述二元分化结构之下。房地产市场的自发出清仍然会对经济复苏造成影响，但影响的程度或将减轻。而近两年受关注颇多的房企出险和地方债务问题将会得到更妥善解决，金融尾部风险可能逐渐得到控制。同时，政府进一步深化改革开放的努力有望使今年较为疲弱的微观信心得以提振，在当下内部结构调整、外部*请仔细阅读在本报

38、告尾部的重要法律声明摩擦加剧的背景下助力经济平稳修复。7：“二元结构”：房图地产调整，其余部门保持增长 8：7 月份以来中图国财政刺激力度从收缩转向扩张 资料来源：WIND,中金财富，2016/12023/11资料来源：WIND,中金财富，2017/12023/11正确看待我国房地产问题的前景正确看待我国房地产问题的前景自 2021 年以来，我国进入房地产调整周期，迄今已经延续三年，是近几年经济增长低 迷的重要原因。有的人把它与日本 1990 年后的情景联系在一起，提出“资产负债表衰退”的概念。实际上，在现代经济史中，“日本化”是投资者遇到的最极端的案例。从1990 年房地产和股票泡沫破灭之后

39、，日本经济经历了 30 年的名义 GDP 零增长，房地产价格下跌幅度一度接近 60%。日本股票市场也经历了数十年的低迷，直到最近才收复了1990 年的高点。中国是否会像日本一样，经历房地产价格的长期持续下跌，并出现经济和资本市场的持续停滞？我们认为可能性微乎其微。50403020100-10-20-30-402000222023整体固投同比基建投资累计同比房地产投资累计同比民间制造业固定资产投资累计同比%主要拖累保持增长10%9%8%7%6%4%3%2%1%0%5%17-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-

40、0121-0722-0122-0723-0123-07狭义赤字率广义赤字率 14*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9：中国的房地产价值/GDP图略高于平均水平 10：日本在 1990 年的房地产/GDP图则远超其它国家 资料来源：WIND,中金财富，数据截至 2022 年底 资料来源：WIND,中金财富中国房价的整体泡沫水平远远低于日本在中国房价的整体泡沫水平远远低于日本在 1990 年的水平。年的水平。用 2022 年数据作估算，中国的房价总市值占 GDP 的比例约为 330%。这略高于目前世界的主流水平平均值（290%），但偏高的幅度有限。相比之下，日本在 1990 年的该指标估算约

41、在 550-600%，是当时世界的主流水平（约为 170%）的 3.5 倍。类似于股市的泡沫估值越高，泡沫破灭后杀估值的空间越大。房地产估值越高，泡沫破灭后出清需要的时间也越长。在 1990 年前后，世界出现房地产危机的国家不止日本一个，美国、瑞士、北欧国家、韩国等，但出现如此大幅度、长时间下跌的国家只有日本。这是由泡沫的程度决定的。11图：中国城市的税后租售比略偏高，主要在一线城市 资料来源：WIND，中金财富，数据截至 2023/11在宏观的收入比指标之外，一些微观的城市比较，显示出中国一二线主要城市的房价收入比、租售比等指标偏高。但如果考虑到不同国家在房产税、租金税方面的差异，在进行税收

42、调整之后。我们发现中国二三线城市的房价收入比和税后租金收入处于国际可比水平。而一线城市的房价偏贵，背后有比较复杂的原因（比如学区等非居住因素的问题），整体而言，而且在中国整体房地产存量中的比例也不到 10%。总的来看，在过去十几年严格的限购、限贷等背景下，中国虽然产生了部分泡沫，但泡沫是局部的，整体程度并不大。因此，即便出现房地产价格调整，其所需要的时间1990年世界主要经济体的正常水平加拿大美国法国澳大利亚日本 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0房地产总价值/GDP（1990年）-1.1 1.4 1.7 2.2 5.5 租售比：一居室（税后）租售比：一居室（税前）5.0%4.5%

43、4.0%总计南美澳洲欧洲北美亚洲三线二线一线3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%15和下跌空间也是与日本当年不可比的。近期，主要大中城市的二手房价格进入快速下调阶段，同时，我们观察到交易量在回升，也就是出现了“以价换量”的变化。这表明在*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明当前价格下仍然存在一定的潜在需求，这一早期迹象值得进一步观察。12：图中国二手房报价指数在下行趋势中 13：但二手房交易近期出现了“以价换量”图的苗头 资料来源：WIND,中金财富，2015/32023/11资料来源：WIND,中金财富，2020/12023/12与日本与日本 1990 年不同，中

44、国的生产力仍有提升潜力和空间。年不同，中国的生产力仍有提升潜力和空间。在 1990 年日本发生地产泡沫时，其人均 GDP 已经超过了美国，居于世界最前列，这意味着日本接下来的经济增长主要将依靠前沿创新来实现。遗憾的是，在此后的互联网革命中，日本企业被甩在身后，竞争力逐渐落伍，这是日本长期停滞的深层逻辑。中国目前的人均 GDP 刚刚达到全世界平均水平，距离发达国家还有三到四倍的差距，这意味着某种“后发优势”，即接下来的增长不仅可以依靠前沿创新（比如新能源革命、数字经济革命）提高竞争力，也可以依靠进一步的改革开放，吸收全世界先进的技术和管理经验，提高资源配置效率来实现。房地产销量已逼近长期均衡水平

45、，价格的持续下调可能唤醒刚需的归来。房地产销量已逼近长期均衡水平，价格的持续下调可能唤醒刚需的归来。对于中国住宅市场长期可持续的需求量，一些知名专家（黄奇帆2019，郁亮2023）给出过判断，认为每年 10 亿平米是中国在未来 5-10 年内能够实现“折旧平衡”的建设水平，即每 年新增房屋可以弥补折旧损坏房屋的建设水平。而自 2021 年下半年以来的短短两年多时间内，中国的新房销售和新开工水平从峰值的 19 亿平米已经下降到接近 10 亿平米的水平，长期来看，房地产市场规模进一步下跌的空间已经不大。此外，伴随着各线城市二手房价格的持续下调甚至超调，在一些高线级城市已经出现了成交量回升的现象，这

46、往往被认为是价格出清的早期迹象，往后看价格的持续下调可能唤醒刚需的归来。2024 年年房地产仍可能房地产仍可能影响影响经济，但程度大概率将会减轻。经济，但程度大概率将会减轻。2021 年以来，随着房地产销售规模持续下降，房地产开发投资额增速下行，并在 2022 年首次转为负值。房地产开发投资包括了土地购置款、房地产企业的增加值、以及上游供应商的产值等多个方面，其负增长对整体经济的影响幅度较大。2023 年，房地产行业连续第二年对经济增长继续构成较大影响，但对 GDP 影响的百分点有所下降。往后看，展望 2024 年，房地产投资仍可能出现负增长，但行业规模占整体 GDP 的比例下降，对整体增长的

47、影响程度也会逐渐递减。这为中国经济保持弱复苏的势头，实现长期转型提供了有利条件。二线-二线-华南&二线-北方西南华东一线房价 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 1.30 1.10 0.90 0.7019-0319-0920-0320-0921-0922-0322-0923-0323-0921-0318-0918-0317-0917-0316-0916-0315-0915-03 0.50长三角样本珠三角样本深圳北京 100,000.0 90,000.0 80,000.0 70,000.0 60,000.020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-

48、0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11 50,000.0 40,000.0 30,000.0 20,000.0 10,000.0-16*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14：即使房地产投资金额继续下降，其对整体 GDP 的影响图程度也将逐年下降 资料来源：WIND，中金财富，2000 年-2022 年金融尾部风险可能逐渐到控制金融尾部风险可能逐渐到控制 参考各国历史，房地产行业出现较大调整之时往往也是金融金融周期逆转、风险开始暴露的阶段。比如日本 90

49、年代的银行问题、美国的次贷危机都是以房地产的下跌为催化剂。我国自 2021 年以来，龙头房企爆雷出险的势头尚未得到遏制，同时信用风险有向地产相关的行业（特别是地方隐性债务）蔓延的可能，这是市场信心下降的另外一层因素。房地产行业的危机是否会蔓延到金融体系、引起更广泛的系统性风险是投资者的另一层担忧。债务危机是否会引发系统性风险，取决于危机发生后当局是否有能力切断其蔓延。（事实上，美国次级贷款违约规模起初并不大，之所以引发如此规模的危机是因为风险沿着高度复杂化的结构化衍生产品蔓延到了金融体系的各个环节。）正如火灾均发源于小火苗，而火苗正反馈式的自我强化是否能够得到遏制是火灾是否可以避免的关键环节。

50、当前我国政府对地方隐性债务的化解方案已有较大进展，大规模逃废债的可能性大幅当前我国政府对地方隐性债务的化解方案已有较大进展，大规模逃废债的可能性大幅降低。降低。在今年 7 月 24 日的中央政治局会议中，官方在“有效防范化解地方债务风险”表 述的基础上，提出“一揽子化债方案”，城投化债将在稳定的前提下建立长效机制，避免大规模逃废债的情况发生。除此以外，针对非标融资，监管部门对展期期限、调整后的还本计划及贷款利率都进行了谨慎的指导，并要求重点省份的金融机构配合展期降息，对于非重点省份则建议协商展期降息。整体而言，一揽子化债方案逐步落地，通过多种方法缓解了地方政府的流动性压力，同时稳步降低了融资成

51、本。城投债利差自政治局会议以来快速下行，反映出市场对于城投化债政策的认可。对房地产企业的金融支持力度或将明显加大。对房地产企业的金融支持力度或将明显加大。2023 年 11 月 17 日，央行、金管局与证监会联合召开金融机构座谈会，对房地产金融工作给出了新的指导，并提出了“三个不低于”，核心是加大对房地产企业的金融支持，后续有望部分改善房企现有的融资压力。有部分房企已经在债务重组方面完成明显进展，这是一个积极的信号。1.3%1.0%1.3%1.9%2.2%1.7%1.9%2.7%2.2%3.4%1.6%3.3%2.1%2.6%1.5%1.3%1.0%0.1%1.0%1.3%0.9%0.6%0.

52、0%-1.0%-1.3%1.1%0.7%-2.0%20002000420052006200720082009200000222023E2024E%4.0%3.0%2.0%房地产投资下降对GDP的拖累程度1.0%17此外，即使全额考虑隐性债务的规模，中国政府部门的整体杠杆率仍处于国际合理水平（中国 115%，日本 257%，美国 148%，英国 145%）。同时，银行业的资本充足率超过 15%也较为稳健，这为化债提供了重要的基础。如果采取合理的应对手段，中国*请仔细阅读在本报告尾部的重要

53、法律声明出现系统性风险的可能性比较小。美国经济和通胀可能逐渐降温财政刺激对经济的支持力度可能不及今年财政刺激对经济的支持力度可能不及今年 疫情期间，美国政府推出约 5 万亿美元刺激法案补贴居民和企业部门，对冲了疫情对经济的冲击。然而，天量的货币超发（其狭义货币供应量 M1 在 2020 年翻了两番）使美国经济遭遇了近 40 年来最严重的通货膨胀，迫使美联储在 2022 年 3 月份开启加息周期，而美国政府亦随之于 2022 年下半年开启了第二轮的财政扩张。“宽财政紧货币”的政策组合使美国政府在控制通胀和补贴私人部门之间取得了微妙的平衡，导致很多人预想的经济衰退并没有发生，财政的发力便是这背后最

54、大的超预期因素。15：美国两轮财政扩张助力疫后“软着陆”，但下半图年以来赤字率已经边际下行 16：图美国通胀将继续回落，但仍高于目标利率水平 资料来源：WIND,中金财富，1991/12023/11资料来源：WIND,中金财富，2021/12023/11然而我们认为，明年美国财政政策对经济的提振效果可能有所减退。一方面，今年 6月份在美国触达债务上限之际通过的债务上限法案（Fiscal Responsibility Act of 2023,FRA）虽然避免了美国发生技术性违约，但也对 2024 和 2025 财年的政府开支进行了限制。美国国会预算办公室（CBO）随之公布的报告提到，2024 财

55、年除利息支出外支出占 GDP 比例较 2023 年将小幅收缩，其中强制性支出同比下降 3.8%为主要拖累，即政府支出缩减，暗含对 GDP 贡献将转负。另一方面，在 2024 年 11 月份美国大选尘埃落定之前，掌握众议院多数席位的共和党派将会对拜登政府后续可能推出的经济刺激政策产生掣肘，从而限制明年财政政策的持续发力。5072009201120132015-5%0%5%10%15%20%20023美国滚动财政赤字率7%6%4%3%2%1%0%5%20224美国核心CPI同比美国核心PC

56、E同比联邦基金目标利率 18*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明就业市场的热度可能逐渐下降，经济逐渐放缓可能性较高就业市场的热度可能逐渐下降，经济逐渐放缓可能性较高疫情爆发后，美国财政的刺激和央行的降息使得企业部门抵抗住了疫情的冲击，劳动力市场的需求开始复苏，此后两年间美国劳动力市场的职位空缺率逐渐攀升到近 20 年最高水平，而潜在劳动力总量难以短时间扩张，因此就业市场处于严重供不应求的状态。劳动力的短缺推高薪资水平，叠加财政的转移支付和减税免税，使得美国居民部门的资产负债表和现金流量表均得到修复，对其消费意愿和消费能力形成提振，带动了经济超预期的增长。17：劳动力市场逐渐降温，已逼近“供需

57、均衡水平图“资料来源：WIND，中金财富，2001/1-2023/11在劳动力始终短缺的状况下，职位空缺率（劳动力需求）的边际下降并不会改变劳动力市场仍旧处于充分就业状态的现实，因此不会导致失业率的上升。而一旦下降超过某一水平，使得劳动力的供给缺口逐渐消弭，职位空缺率的下降便会反映在失业率的上升之中。当前职位空缺率已经逐渐回归至疫情前水平，倘若明年劳动力市场降温之 势延续，如今的充分就业状态或将结束，经济逐渐放缓的可能性有所提高。适度高配中国权益资产从基本面角度来看，建议适配高配中国权益资产主要有两个原因：一是无论 A 股还是港股估值已达到历史极低位置。二是中国经济弱复苏环境下，明年一致预期盈

58、利企稳回升，据中金研究部自上而下预测均有约 5%盈利增速。如图 18 所示，中证 800 指数已接近 11X PE 曲线，估值到达历史极低位置（14%分位数），低于估值中枢（14 倍）近 20%。疫情影响下 A 股盈利下降是近两年市场下跌的重要原因，其中房地产行业是最大的拖累项，消费板块的恢复也远不达预期，明年金融尾部风险逐渐控制，房地产行业盈利有望扭亏为盈，同时在国家大力扶持科技行业和推动“内循环”的政策刺激下，科技和消费明年有望成为引领 A 股明年盈利回升的两大动力。8765432208001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 1

59、4 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25美国劳动力市场职位空缺率薪资增速美国失业率（右轴）%19*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18：A图股长期走势和所处估值区间 资料来源：WIND，朝阳永续，中金财富，2007/1/312023/12/15注：11X PE、14X PE、17X PE 即中证 800 EPS ttm 乘以相应估值后的曲线，虚线部分是根据朝阳永续预测 2024 年一致预期 EPS 乘以相应估值曲线。恒生指数估值也低于历史中枢水平（10 倍）近 20%，几乎是近十年最低位置（3%分位数）。港股近三年在疫情、中美外贸摩擦、国内行业严监管等多重利空

60、因素影响下，估值盈利双杀，指数大幅回撤。和 A 股不同的是，今年港股在可选消费板块带动下盈利已经企稳回升，一是新能源车销售超预期盈利大幅上涨二是随着国内外航班恢复，航旅公司亏损减少甚至扭亏为盈。明年房地产板块触底回升，以及医疗消费的持续回暖，有望延续复苏势头。同时国内科技公司主要在港股上市，中概科技板块和美国科技公司历史上一直有较高相关性，但近两年走势出现严重背离。虽然在这波人工智能浪潮中，国内科技水平确实相对落后，但国内在各个领域的应用已初见端倪，和国外的科技差距已逐步缩小，且得益于国内广大消费市场，有望成为新一轮增长动力。19图：港股长期走势和所处估值区间 资料来源：WIND，Bloomb

61、erg，中金财富，2007/1/312023/12/15注：8X PE、10X PE、12X PE 即恒生指数 EPS ttm 乘以相应估值后的曲线，虚线部分是根据彭博预测 2024 年一致预期 EPS 乘以相应估值曲线。48002400200820092000002220232024中证80011X PE14X PE17X PE20072008200920000000240002022202320

62、24恒生指数8X PE10X PE12X PE 20*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明适度低配中国固收资产：维持高评级随着中国经济由高速增长转型换挡，中国的利率中枢也缓慢下移，同时受到近两年宽松的货币政策影响，国内无风险利率一路下行，当前处于 20 多年来的低位，无风险利率也带动债券、货币基金、银行理财等固收产品的收益连续下行，在当前低利率的环境下固收的配置吸引力相对有限，而且如果后续财政刺激政策力度加大，可能会带来利率阶段性上行的风险，因此建议适度低配。20：图国债到期收益率不断下滑 21图：信用利差达到历史低点资料来源：WIND，中金财富，数据截至 2023 年 12 月 12 日。信

63、用方面偏向安全的信用主体，市场仍存在很多潜在的风险点。信用方面偏向安全的信用主体，市场仍存在很多潜在的风险点。在今年地产松绑和城投化债的背景下，债券市场的违约数量、违约金额以及首次违约的主体相较于去年都有了明显的下降。国家也出台了各类融资支持政策来阻断房地产的信用风险蔓延，包括对房地产信贷的要求从“三条红线”到“三个不低于”、万亿特别国债支持地方城投平台的债务置换展期、小微和普惠金融支持企业和居民的借贷等等。政策的大力支持也使得信用利差上被压制到了几乎历史最低水平，反映出当前市场对违约风险较为乐观的态度。但是违约金额的减少并不代表风险的消失，在国内打破刚兑的进程尚未结束、信用利差较低且存在尾部

64、风险的情况下，过度追求信用下沉的性价比并不高，建议在投资风格上仍以稳健为主，明年仍应谨慎选择安全性高的投资级主体。利率中枢的下行虽然会带来长期回报的下降，但债券依然可以实现分散风险的效果。不过，国内打破刚兑的进程还未结束，信用利差较低而尾部风险较高，尤其是低评级的信用债，投资者在构建固收资产组合时应加以规避。2018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/062023/11国债到期收益率:1年国债到期收益率:10年2.01.51.00.50.013-1

65、214-0715-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-0423-11AAA利差 AA利差%4.03.53.02.5%4.54.03.53.02.52.01.51.0 21适度高配海外美元固收资产：*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明利率较高，注重投资级品种自 2022 年 3 月美国进入本轮加息周期以来，美联储共实施了 11 次加息，累计加息幅度高达 525 个基点，带动无风险利率快速攀升达到近 15 年的峰值，10 年期和 1 年期国债利率分别突破了 4%和 5%，具有较好的配置价值。过

66、去的一年中，美联储的货币政策在长时间内保持鹰派基调，目的是阻止在强劲经济数据下通胀二次抬升的势头。在强势的加息进程中，经济的负面效应也初步显现，明年随着美国经济指标的走弱，美联储有可能逐步放松货币政策并开启新的降息周期，届时美债利率可能出现磨顶回落的走势，有望获得不错的资本利得。22：美国国债收益率达近 15图年高点资料来源：WIND，FEDERAL RESERVE BANK OF NEW YORK，中金财富，数据截至 2023 年 12 月 12 日 信用条件逐渐恶化，可能会种下资本市场调整的种子信用条件逐渐恶化，可能会种下资本市场调整的种子回顾 97-98 年的亚洲金融危机，高利率之下美元

67、的快速升值是触发危机的重要因素。对于 08 年的次贷危机，在前期过度宽松的信贷环境催生出的房地产泡沫的基础上，美 联储 04-06 年为抑制经济和地产过热而进行的大幅度加息亦成为了刺破泡沫的导火索。3而美联储本轮加息力度更甚，今年月份硅谷银行出现流动性危机并最终破产已然反映其中小银行的经营持续承压。在当前高度紧缩的信用条件下，美国中小银行信用卡拖欠率已创历史新高，30 年期住房抵押贷款利率升至 2002 年最高水平，银行业的危机难言结束，美联储加息对实体经济抑制的长尾效应或将在 2024 年进一步显现。要警惕货币政策持续紧缩对信贷质量的影响，在美联储尚未做出实质降息举措前，各类主体的信用条件仍

68、将持续恶化，潜在的信用风险不能被忽视。因此投资上仍要以高评级投资级债券为主，对于高风险的信用主体进行规避，并且在久期上以中短久期策略为主，规避潜在的信用风险。6.05.04.03.02.01.00.02008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/012022/092023/05美国国债收益率:10年 美国国债收益率:1年%22*请仔细阅读在

69、本报告尾部的重要法律声明 23图：美国银行授信标准持续紧缩化 24：逾期 30图天以上的贷款比例再次抬升 资料来源：WIND,中金财富，2003/12023/11资料来源：WIND,中金财富，2003/12023/11适度低配海外权益 标普 500 指数估值（PE ttm）过高已达 25 倍，远高于历史中枢（20 倍），已在历史 80%以上分位数。和 A 港股不同，美股在 2008 年金融危机后，盈利持续稳定上涨，标普500 迎来一波长达十年盈利估值双重驱动的长牛行情。直到 2020 年受疫情影响盈利大幅下降，美股估值过高并在随后回调。现在标普 500 再次突破 24X PE 曲线，即使202

70、4 年美股预测盈利仍有 10%以上涨幅，但是对冲估值回归中枢影响，标普 500 上升空间仍有限（不到 5%）。且由于美国财政刺激对经济的支持力度可能不及今年，明年经济逐步放缓可能性增加，盈利大概率不及预期。另一方面人工智能有望成为美股未来新的增长动力，ChatGPT 已开始广泛应用于各个垂直领域，对各个行业效率和盈利带来多大提升值得期待，因此建议适度低配美股，并重点关注科技板块。25图：美股长期走势和所处估值区间 资料来源：WIND，Bloomberg，中金财富，2007/1/312023/12/15注：16X PE、20X PE、24X PE 即标普 500 EPS ttm 乘以相应估值后的

71、曲线，虚线部分是根据彭博预测 2024 年一致预期 EPS 乘以相应估值曲线403020100-10-20-30-40-50-60-40-2002020072009200023银行借贷意愿变化净百分比消费贷标准变化净百分比（逆序右轴）12%10%8%6%4%2%0%03:Q104:Q105:Q106:Q107:Q108:Q109:Q110:Q111:Q112:Q113:Q114:Q115:Q116:Q117:Q118:Q119:Q120:Q121:Q122:Q123:Q1住房贷款小额短期信用贷款20072008200

72、92000002220234004标普50016X PE20X PE24X PE 23 另类资产市场中性和 CTA：*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明适度高配今年市场中性和 CTA 的表现均有些惊喜：市场中性产品在权益下跌和银行理财收益下行的对比下重新出圈，年初至今获得的 4.5%的平均年化收益。CTA 产品在经历了接近一年的低迷期后，从二季度开始逐渐修复，体现出较强的韧性，全市场全年累计平均获得 0.1%的收益。市场中性：市场中性：往前看，我们认为市场中性产品将受益于当前较低的估

73、值环境，在未来上行或横盘震荡概率大于下行概率的环境中，获得较为稳定的超额收益环境，有一定概率跑赢银行理财，尽管市场中性产品存在个体风险，但从历年表现来看，非极端牛熊的年份下损率不超过 10%。如果在专业投资机构的把关下，大概率能选出与市场齐平 甚至跑赢市场的产品，建议稳健性投资人重点关注，并在基差较为合适时建仓。CTA：CTA 产品的收益主要取决于大宗商品是否有趋势性行情。往前看，大宗商品的周期性行情或许需要等到需求的全面复苏，但在地缘政治波动较大的当下，CTA 策略的配置价值仍值得关注，建议在组合中适度高配以分散尾部风险。另类资产大宗商品：中性 原油：产能瓶颈未至，地缘冲突仍是供给侧主要风险

74、原油：产能瓶颈未至，地缘冲突仍是供给侧主要风险 今年原油需求得益于中国缺口修复和欧美航油复苏，但基本面整体仍处于供大于求的紧平衡状态，下半年 OPEC+主动减产为供应过剩踩下刹车，原油价格筑底回升，ICE布油最高上升到 95 美元，年底最后两个月又在地缘冲突趋缓、OPEC+减产松动、需求悲观预期下逐步下行至 70 美元附近。展望 2024 年，欧美或面临货币紧缩的滞后考验，国内油品需求增长也面临着缺口修复后的降速压力，原油需求将回归内生驱动，增长或面临降速。供给方面，以沙特为主的 OPEC+产油国仍存在较为可观的剩余产能空间，地缘冲突仍然是主要的风险来源。原油或将在产量调节下延续供需基本面定价

75、。贵金属：基本面与预期差的博弈继续贵金属：基本面与预期差的博弈继续在美债利率更高更久、实际利率向下的拐点需等待美国经济增长趋弱压力显现的判断下，目前黄金价格计入了较多的降息预期，黄金的投机价值或仍将承压，若美国经济体现出较强的韧性，在短期为黄金价格带来一定下行压力，也可能会表现为利率回调后的涨幅受限。另一方面，地缘局势尚未结束，阶段性的风险偏好恶化和避险需求增加或仍是贵金属市场中较为重要的上行风险因素。24产品投资：重视 Beta，兼顾*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明Alpha 股票资产股票基金根据投资方法不同，分为被动指数 ETF 基金和主动管理基金；常见的主动管理基金可分为主观选股基

76、金和量化指数增强型基金，目的都是为投资者创造比指数表现更好的超额收益。目前主观选股基金规模最大（仅公募规模达约 5 万亿元），但指数增强基金规模增加迅速（仅公募规模从 2019年底 800亿元上升至约 2000亿元）。而根据募集方式的不同，基金又可分为两类：公募基金和私募基金。公募基金面向广大社 会公众公开发售，投资以标准化资产为主，投资门槛较低。私募基金则是面向少数特定投资者非公开发售，可投资非标资产，投资门槛较高。今年延续了去年的熊市行情，中证 800 跌幅-10.7%，四类基金表现差异较大。其中公 募主观超过一半跑输指数，私募指增表现最好。今年除了年初 ChatGPT 掀起了一波人工智能

77、的浪潮，以及后续的中特估行情，国内 A 股一直处于震荡下跌的行情，缺少结构性行情，公募基金由于监管等原因仓位调整不够灵活，表现不及私募。指增表现较好，主要是今年中证500和中证1000指数收益（-6%/-3%）都远高于中证800（-11%），带动了整体指增表现。长期来看，各类基金仍有一定超额，2018/12/31-2023/11/30 区间内中证 800 年化收益为 3.3%，公募主观/私募主观/公募指增/私募指增年化收益中位数分别为 12%/8%/8%/13%。26：2023图年初至今不同类型基金收益分布 资料来源：WIND，中金财富，2023/1/12023/12/8主观选股基金和指数增强

78、基金在不同市场环境下表现差别也较大：根据中证 800 指数涨幅，将每年股市分为大牛市（40%）、大熊市(50%或者行业分化度9%）和震荡熊市，因此2012年是震荡熊市，大熊市和震荡熊市统一为熊市；2015年虽然行业分化度偏低但涨幅极差接近 100%因此也划分为结构牛市，此外结构牛市还包括 2010、2013、2017、2019、2020 和 2021 年。-10.7%-12%6%-8%4%150%100%0%-50%-100%-150%50%中证800公募主观私募主观公募指增私募指增Q3最小值中位数最大值Q1 25对比分析三类股市行情下的各类基金和中证 800 指数表现，在大牛市，主观选股基金

79、很难跑赢指数，指数增强也难有超额，此时配置 ETF 基金是最佳的选择；在结构牛市，主观选股和指数增强都有较高的超额收益。在熊市，公募主观基金和指数收益差别不大，私募主观虽然会有一定超额收益但绝对收益仍较低。指增基金则提供了更高的安全垫，尤其是近些年随着深度学习、大模型算法等在量化策略里不断深入使用，私募*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明指增基金的超额收益或更加稳定。27图：大牛市下基金表现对比 28图：结构牛市下基金表现对比 资料来源：WIND,中金财富资料来源：WIND,中金财富 29图：熊市下基金表现对比 资料来源：WIND，中金财富注：1、涨幅极差是涨幅前三行业收益率均值和跌幅前三行

80、业收益率均值之间的差值；2、行业分化度是 28 个申万一级行业该年内收益率和上证综指收益率的相关系数的标准差，周频数据。如何选取头部基金？由于市场上基金数量众多且差异巨大，如何获得更高的 Alpha 挑选到业绩居于前列（即排名前 50%）的基金并不是一件很容易的事。如果随机盲目挑选，统计学告诉我们这个概率是 50%。在去年发布的2023 年度中金财富资产配置白皮书（以下简称2023 白皮书）中，我们发现，公私募主观基金业绩的连续性并不稳定，即基金过284%104%48%262%71%24%49%25%2006-2007年2009年2014年中证800公募主观公募指增私募主观私募指增34%28%

81、0%48%47%57%15%18%15%16%18%30%24%27%41%41%7%7%6%6%9%43%43%15%2015年2017年2019年2020年2021年中证800公募主观公募指增私募主观私募指增-65%27%13%-27%21.3%-51%25%10%-25%21%-20%-20%17%-5%-18%5%-16%-22%6%4%-8%-6%-10.7%-17%12%4%2008年2011年2016年2018年2022年2023年中证800公募主观公募指增私募主观私募指增 26往业绩居于前列下一年还能连续居于前列的平均比例也仅为 50%，并没有显著优于盲选。而公私募指增的业绩连

82、续要好于主观。如图 30 所示。今年结论基本保持一致，公募主观/私募主观/公募指增/私募指增业绩连续比例分别为 56%/60%/64%/65%。主观基金相比前两年略有提高，主要是由于今年延续了去年熊市行情，但整体来看该比例围绕 50%上下波动，在市场发生结构性变化时比例会有所降低，市场风格延续时略有*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明提高。指增基金的业绩连续性好于主观选取基金。主要是因为指数增强基金多采用量化方法，一般情况下新的量化策略往往会有较强的赚取超额的能力，当市场风格出现延续时，量化策略的有效性也能得以保持，如今年连续性较高。而当市场发生牛熊转换，或者结构性变化的时候，可以看出业绩延

83、续性会降低至 50%左右。因此在对未来市场前景难以准确把握的情况下，利用过往业绩也不能有效选取指数增强基金。30图：不同类型基金业绩连续性 资料来源：WIND，中金财富，数据截至 2023/12/8注：1、涨幅极差是涨幅前三行业收益率均值和跌幅前三行业收益率均值之间的差值；2、行业分化度是 28 个申万一级行业该年内收益率和上证综指收益率的相关系数的标准差，周频数据。除此之外，公募主观和公募指增的规模数据是公开可得的，对于这两类基金如果根据规模挑选，2023 年规模居于市场前列的基金今年收益居于前列的比例仅为 44%，根据2023 白皮书从 2011 年至今平均比例为 50%左右，结论保持一致

84、，说明基金规模大并不一定带来高收益。如果根据基金存续期来选，同样在2023 白皮书基础上更新了该项统计，从 2001 年至 2023 年成立一年、两年十年及以上的基金在该年收益处于行业前列的基金占比，不同存续时间对应的比例也基本都在 50%上下，说明基金成立时间长短和未来收益并没有必然联系。我们对指数增强基金进行更深入的分析，其主流品种可以分为沪深300指增和中证500指增，近两年又出现了中证 1000 指增等新品种。指数增强基金的收益一般分为两部分：指数收益（beta）和超额收益（alpha）。整体来看，500 指增好于 300 指增，1000 指增整体表现又好于前两者。主要原因可能是虽然市

85、场风格会发生大小盘轮动，但中小盘指增超额收益显著高于大盘指增，即使在大盘强于中小盘的年份里也能弥补指数收益的差距。而中小盘指增的超额收益更高，主要原因可能在于他们在选股时更多分配 27在在分化度更大的行业中，行业内分化度越大，则意味着“赢家”和“输家”差距越大，从而“赢家组合”超越指数的幅度也会越大（即超额越大）。为保持对指数的紧密跟踪，指数增强产品在构建模型时会保持组合与指数的行业权重、风格等大体一致。沪深 300中银行、能源占比更高，中证 500 中化工、计算机占比更高，会影响指增基金行业暴露的不同。从行业内个股截面收益分化度观察，化工、计算机等行业收益分化度显著大于沪深 300 中占比更

86、多的银行。此外，500、1000 指增的风格也会更偏中小市值公*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明司，其相对大市值公司波动率更大也有利于捕捉超额。31图：银行股个股分化度远小于化工行业 资料来源：Wind，中金财富，2010/12023/11展望明年，建议投资者重视Beta，兼顾Alpha。在中国经济弱复苏的环境下，A股有望出现回升，但能否出现结构性机会仍待观察，ETF 基金和主观、指增基金应均衡配置抓住 Beta。而为了获得更稳定的 Alpha，通过以上分析可以看出投资者通过基金业绩、规模、或产品存续期等简单标准挑选并不比盲选更加有效。一方面需要对基金做更深入的研究，通过定量、定性的手段加

87、入多维度标签对基金进行更细致的分类画像，如主观基金也有分为价值型投资、成长风格投资、交易型等，指增基金也有不同指数对应的基金，不同类型的基金在不同市场环境下会有较大差异，不能简单的混为一谈。另一方面我们要对基金也要进行分散配置和长期投资，不能把鸡蛋放在同一个篮子里，且从国际成熟市场的经验来看，即使对机构投资者而言，长期战略资产配置贡献了 90%以上的收益，靠选股择时策略获得的收益只占不到 20%。专业的机构投资尤其是 FOF可以做到分散配置和长期投资，是进行投资理财更好的选择。0.030.080.130.18-0.0220000

88、1920202021银行化工 28*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明固收资产在大类资产中，固定收益资产通常被认为具有低风险、低收益的属性，与权益资产、另类资产的相关性较低，因此可以优化资产组合的风险收益特征。中国的债券市场至今大约有二十年的历史，随着金融市场的不断发展成熟，固收产品的细分类别愈加丰富，根据发行人和定价方式的不同，可以包括存款、货币基金、债券基金和银行理财等；根据风险特征的不同，可以分为短久期、长久期、高评级、低评级等。下表整理了定期存款、债券基金和理财保险的收益水平：总体上随着利率中枢的逐渐下移，各类固收资产的收益水平也有所下降，目前银行定期存款大部分已低于 3%的利率，虽

89、然具有保本的安全性，但是长期锁定很容易跑输通胀。纯债基金、被动指数债纯债基金、被动指数债 券基金券基金在净值化管理下短期内的波动要大于银行存款，但长期来看有望在风险可控的情况下通过增加久期、杠杆、以及信用下沉增厚收益，通过合理的选择安全性较高的债券基金，长期来看长期来看有一定有一定概率可以获得高于银行存款的收益概率可以获得高于银行存款的收益。混合债券基金由于添加了可转债、股票等底层资产，近三年受到股票市场等的拖累等，收益表现较为不如人意，近三年年化收益中位数为 2%，而且稳定性较弱。4表：各类资产收益情况 定期存款定期存款 债券基金债券基金 理财保险理财保险 四大行（单利）：四大行（单利）：1

90、 年：1.6-1.7%3 年：2.6-2.7%5 年：2.7-利利率率2.8%股份行（单利）：股份行（单利）：1 年：1.8-1.9%3 年：2.6-2.9%5 年：2.8-3.0%近三年业绩中位数近三年业绩中位数 混合债券基金：混合债券基金：年化 2.0%纯债基金：纯债基金：年化 3.1%年金：年金：3%-被动指数基金：被动指数基金：年化 3.2%3.2%终身寿险：终身寿险：3%-3.2%分红险：分红险：1.5%-2.0%+每年分红万能险：万能险：1.75%-2.5%+额外收益；有最低收益投资连结险：投资连结险：无保底收益 注：WIND，中金财富，除去海外债券基金，数据截至 2023 年 1

91、2 月 8 日。定期存款和理财保险为当前收益情况，债券基金为近三年业绩表现。可以保障本金安全的固收产品 现金或者类现金可以力求实现保障本金安全的目标，包括银行的各种存款类产品、现金管理类理财产品和货币市场基金等。银行存款是最安全的资产，保本需求催生定期存款快速增长。银行存款是最安全的资产，保本需求催生定期存款快速增长。打破刚兑后理财产品净值化，但投资者保本的需求仍非常旺盛，今年在居民资产配置上存款增长了 14 万亿，货基债基增加了 2 万亿，而银行理财和房地产分别下降了 3 和 13 万亿，居民向更为安全的存款、货基和债基转移的趋势非常明显。在存款总量增长的同时，定期化趋势也非常明显，定期和活

92、期的比例已经上升到了 2.5。尽管银行定期存款的安全性高，但封闭期很长，而且多数利率已经达到了近些年的新低，如果在现阶段低利率的水平下锁定了收益，意味着未来三年到五年的时间都不能如果在现阶段低利率的水平下锁定了收益，意味着未来三年到五年的时间都不能随着市场的回暖而调整收益，无法获得升息周期中更高的再投资利息随着市场的回暖而调整收益，无法获得升息周期中更高的再投资利息。存款的利率机制调整非常缓慢，在经济复苏时很难让投资者享受到高利率的红利，具有很高的机会具有很高的机会成本成本。29货币基金货币基金风险较低风险较低，近年来收益的吸引力有所下降。，近年来收益的吸引力有所下降。货币基金的资产需投向货币

93、市场，货币市场是由一些期限很短、风险很低的债务工具组成的债权市场，如期限在一年以内的银行存单、回购、国债和最高等级信用债等。这些工具有很好的流动性，利率风险低、信用风险几乎可以忽略不计。绝大多数时候，货币市场风平浪静，货币基金的每项投资都能持有到期，那么投资者感受到的就是“无风险”；但在市场遭遇钱荒的极端环境中，大量投资者需要赎回的时候，基金不得不在到期前卖出债券（很可能处于浮亏状态），或放弃协议存款利息以应付赎回压力。此时，投资者可能面临收益为负的风险。因此，严格意义上讲，货币基金并非绝对“零风险”*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明。32：某货币基金 7 日年化收益率与 1图年期国债利率

94、的利差 资料来源：WIND，中金财富，2014/1/12023/12/15比存款收益更高的固收产品尽管存款和货币基金的安全性很高，但是收益较差，债券基金的收益水平更好，同时债券基金的收益水平更好，同时也具有较好的稳定性。也具有较好的稳定性。市场上债券基金主要分为纯债类基金、混合债券基金、被动指数债券基金，三者的底层资产以及管理方式有所不同，下文总结了这 3 类基金在历史上的表现情况，具体分析如下：纯债基金历史上收益相对稳定，中位数近纯债基金历史上收益相对稳定，中位数近 9 年未出现负值。年未出现负值。纯债基金确实是较为稳定的收益来源，大部分年份中仅有不到 5%数量的基金发生亏损，即使在债券熊市

95、的年份中亏损比例也仅有 10%。由于纯债基金依靠管理人的筛选能力获取超额收益，因此收益范围要大于被动指数债券基金，其在业绩表现的连续性上较好，在挑选时可选择在上一年表现稳健的基金。其中中长期纯债基金总体历史表现没有超额收益中长期纯债基金总体历史表现没有超额收益，个体表现个体表现分化。分化。我们统计基金规模在 1 亿元以上的中长期纯债基金的历史业绩，2015 年以来的平均年化收益是 4.7%，略高于利率债指数的 4.3%，与信用债指数的 4.8%基本持平，几乎没有超额收益，考虑费率后投资者的实际回报更低。基金之间业绩存在分化，在债券牛市（如 2015 年）依然有基金未获得正收益，而在债券走熊的

96、2016、2017 年，最优秀的基金管理人依然可以通过杠杆、久期、信用策略创造 8%左右的回报，反映出基金管理人的主动管理能力存在很大差异，甄选基金的重要性大大提升。4.03.02.01.00.0-1.0-2.02014/012014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/042019/112020/062021/012021/082022/032022/102023/052023/12 30*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33：图纯债基金的历年表现分布情况 34图：被动指数债基的历年表现分布情况资料来源：WIN

97、D，中金财富，数据截至 2023 年 12 月 8 日。注：剔除成立未满 1 年基金，被动指数不包含可转债指数，纯债基金包含短期纯债和中长期纯债基金。被动指数债基的稳定性较好，收益也不输主动管理型基金。被动指数债基的稳定性较好，收益也不输主动管理型基金。过去的 5 年中被动指数债基收益中位数不输于主动管理的纯债基金，部分年限的表现还要略好。被动指数债基跟踪了特定期限、特点评级、特定种类的债券指数，因此为我们提供了很好的投资型工具，可以更加清晰地为组合进行久期和信用方面的调整。其近 5 年最大亏损仅为-1.9%，历史收益波动范围很窄，在大多数年份仅有不到 2%数量的基金发生亏损，即便发生亏损，其

98、损失的限度也一般在较小的可承受范围内。考虑到固收考虑到固收配置的主要目配置的主要目的是降低波动和提高组合安全性，这两类基金具有很好的投资价值。被动指数债基作的是降低波动和提高组合安全性，这两类基金具有很好的投资价值。被动指数债基作为工具性产品，可以根据自身需求选择合适属性的产品，更容易对债券基金的底层资为工具性产品，可以根据自身需求选择合适属性的产品，更容易对债券基金的底层资产做出选择，例如追踪国债、国债开、短久期、长久期指数的债券基金。产做出选择，例如追踪国债、国债开、短久期、长久期指数的债券基金。混合债券基金无法在保持稳定的同时提高收益。混合债券基金无法在保持稳定的同时提高收益。由于增加了

99、股票、可转债等高波动的品种，偏债混合基金整体的收益范围被扩大，股市下跌时回撤也会较大，在短期内难以达到要既赚钱又风险小的目标，混合基金增了可转债、打新、定增、股票等可以增强收益的资产，但对收益的提升的效果有限。混合债基的合同要求债券仓位不低于80%，股票仓位在 20%以内。实际上管理人为了提升业绩弹性，在 80%的债券仓位中还会投资一定比例收益更高、波动更大的可转债，因此整体敞口不太可控，股性很强。长期来看，混合债基的年化收益分布在-5.2%-12.2%之间，中位数收益 5.3%，略高于中长期纯债基金的 4.7%，与投可转债的纯债基金大致持平，但业绩分化更大。背后的原因在于市场整体的择时胜率不

100、高，真正能做好择时的基金经理仅是少数。5.5%3.5%2.1%3.2%1.9%2.3%7.6%4.7%3.1%4.6%2.7%3.6%6.7%4.0%2.7%3.8%14%12%10%8%6%4%2%2.3%2.8%0%1分位3分位亏损比例中位数5.7%3.4%2.3%3.5%2.3%1.9%9.3%4.3%2.8%4.7%2.8%2.6%7.6%3.7%2.6%3.9%2.5%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2.2%0.0%2018Y2019Y2020Y2021Y2022Y2023Y1分位3分位亏损比例中位数 31*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

101、 35图：混合债券基金的历年表现分布情况 资料来源：WIND，中金财富，数据截至 2023 年 12 月 8 日。注：剔除成立未满 1 年基金，混合债券基金包含偏债混合型基金、混合一级债基、混合二级债基和可转债基金，纯债基金包含短期纯债和中长期纯债基金。如何选取优秀的主动管理的纯债基金？债券基金虽然具有一定的业绩持续性，但也不能盲目追求高排名。过高的业绩很可能意味着过度的信用下沉以及较大的久期杠杆，在目前债券市场的刚兑没有被完全打破的情况下，很多基金依靠持有高风险债券获取了高收益，同时业绩表现的连续性很强，但随着市场刚兑逐步打破，超额收益带来的是不成比例的巨大风险，在极端情况下很可能带来严重的

102、本金损失。因此在债券基金的选择上也许注重透明度，主动管理的债券基金在评级、持仓的披露透明度上不如股票型基金，而被动指数债券基金受制于基金合同的约束在投资范围上更加透明、规范，可以优先选择透明度高、同时业绩好的被动指数债券基金。可以优先选择透明度高、同时业绩好的被动指数债券基金。尽管基金规模与业绩并不存在简单的相关关系，但规模较大的基金的业绩分化度较低，一定程度上可以帮助我们规避表现最差的基金。同时基金持有人的集中度也是另外一个需要关注的指标，部分基金的机构持有份额占比超过 90%甚至更高，可以视为机构客户定制的基金。一旦机构客户大比例赎回，就可能引发流动性风险，给投资者带来损失。36：图主动管

103、理型纯债基金的业绩具有一定的持续性 资料来源：WIND，中金财富，数据截至 2023/12/8-1.3%4.4%2.9%3.5%-5.0%1.9%5.8%11.5%12.5%7.8%0.2%2.2%2.5%6.7%5.8%5.5%55%45%35%25%15%5%-5%-2.4%0.1%-15%1分位3分位亏损比例中位数 32*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明不同的投资者应该如何配置固收产品？首先，对于短期限的投资者而言减少净值波动通常是首要诉求，因此固收产品的应该对于短期限的投资者而言减少净值波动通常是首要诉求，因此固收产品的应该占据主要的配置比例占据主要的配置比例，而且应以波动更低的短

104、久期产品为主。固收产品的利息收益相对固定，如果进一步配置信用风险和久期都比较低的产品（比如货币基金、银行存款、中短久期利率债基金），那么其净值的波动通常会低于权益和另类资产。如果投资者想要提高一些收益，那么适度的信用下沉（从购买利率债转到购买短期信用债）、久期升高（从 1 年期以内的现金产品到购买长期债券产品）可能还会带来信用和久期溢价，但也会相应地升高风险。对于能忍受一定的波动长期投资者而言，固收资产对于能忍受一定的波动长期投资者而言，固收资产最重要的价值之一是对冲经济下行。最重要的价值之一是对冲经济下行。有数据以来，中国 10 年期国债在历次下跌中的回撤幅度较为可控，对于长久期国债来说利率

105、上升是最大的风险点，回溯 2008 年以来 5 次经济复苏引发利率上行的情景，10年期国债最大损失仅为5-6个百分点，固定的利息收入也使其很快收复了亏损。同时，在低通胀的环境中固收资产与权益资产有着负相关性，在股票大幅下降的环境中有望提供正回报。10 年国债与中证 800 指数的相关性长期为负，对于持有股票的长期投资者来说能有效对冲权益头寸的波动风险。虽然近几年欧美通胀的大幅上升使得股债出现了阶段性的同涨同跌，但在仍然保持低通胀的我国市场，其相关系数仍然处于低位。长期投资者在持有权益资产的同时，配置一定的固收资产，并坚持既定的再平衡规则，将有望明显地改善组合的长期收益风险特征。由此可见长久期利

106、率债是有效的防守型资产，可以为组合提供至关重要的保护。37：中债 10图年期国债指数 资料来源：WIND,中金财富，2008/1/12023/12/8 33另类资产：市场中性、大宗商品和*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明CTA市场中性：银行理财的较好替代对比股市下跌，银行理财收益持续下行，市场中性今年截止 12/08 累计 4.5%的收益格外亮眼。市场中性策略今年收益贡献主要来源于两个方面：第一对冲工具增加，提升了策略丰富度。去年下半年 1000 股指期货推出，使得市场中性策略可以从之前单一的500 指增多头+500 股指期货空头，增加 1000 指增多头+1000 股指期货空头的策略，而

107、 1000 指增超额显著高于 500，尤其在今年小微盘主导的行情中相对优势明显。此外，融券业务的发展，也使得部分中性策略增加个券对冲及其它套利策略,分散化的收益来 源有助于降低市场中性策略净值的波动。第二，负基差收敛，对冲成本降低，也对中性策略有一定贡献。尽管近期由于市场下跌负基差有所扩大，但全年来看，负基差从2022 年的平均-5%左右进一步收敛到约-2%(以 IC 当月合约为例，如图 38)，年中基差甚至一度为正，正基差会为市场中性策略额外贡献收益。负基差本质上是中性策略的对冲成本，负基差越大，对冲成本越高，负基差越小，对冲成本越低。38图：负基差收敛，市场中性产品对冲成本也随之下降 资料

108、来源：WIND，中金财富，2022/1/42023/12/8基差受股票分红，以及股指期货多空两方交易力量综合决定。一般4-7月个股分红季表现为股指期货贴水。当市场股指期货多头力量大于股指期货空头力量时，往往会出现正基差，正基差会给市场中性产品额外贡献基差收益。而在市场股指期货空头力量更大时，则体现为负基差，负基差相当于市场中性产品的对冲成本。从多空两方的边际增量看，市场中性产品的对冲需求是主要的空头力量，其它条件保持不变，负基差会随着市场中性产品的整体规模扩大而加深，也即市场中性产品的对冲成本会随着规模加大而变大。同样的，对冲工具的增加，会使得对冲需求分散化，边际上降低单一品种的负基差。近几年

109、大火的雪球类产品，是市场主要的边际多头力量。雪球的大量发行，也是最近这几年股指期货负基差收敛的重要原因。2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-040.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.42022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-0420

110、23-11-042023-12-04IC当月 34往前看，市场中性策略的整体收益仍然受制于指增的超额，以及股指期货基差情况。随着量化被大众关注，赛道拥挤增加，指数增强产品的超额从 2021 年开始出现下行，截止到今年 500 指增全市场平均超额已经在 10 个点以内，而基差随着市场情绪的变化不断波动。我们预计在经过过去两年市场下跌，指数目前处于相对较低位置的环境中，市场上行或者震荡的概率大于单边下跌的概率，这将改善中性产品和指增产品的超额环境。尽管相比于银行理财，市场中性产品存在更大的个体风险，但是据我们持续跟踪的一百多只存续期较长的中性产品业绩来看，除了 2022 年市场暴跌超额极不友好的环

111、境下，其余年份每年只有不到 10%出现亏损。整体来看，在银行理财收益下行，固收产品缺乏的环境下，市场中性产品作为为数不多的“类固收”产品，或许可以作为*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明银行理财的较好替代。39图市场中性产品大部分年份的亏损率较低 资料来源：WIND，中金财富，数据截至 2023/12/8市场中性产品的选择，策略上，鉴于对标小盘指数的指增超额仍然占优，可以优先考虑对标 1000 指数的中性产品。随着量化赛道越来越拥挤，管理人的收益分化也在加大，市场中性产品的选择需要重点关注超额收益的稳定性，这要求我们对管理人和策略进行持续的跟踪观察，如果仅凭历史业绩，并不能筛选出头部的管理人

112、（如图 40）。40图依据历史表现并不能筛选出持续跑赢市场的市场中性管理人 资料来源：WIND，中金财富，数据截至 2023/12/86.0%24.8%3.9%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%1.8%8.0%0.0%2023年2022年2021年2020年2019年9 12 19 30 38 79 58 31 2 1 2 7 9 15 22 41 31 70%60%50%40%30%20%10%16 0%8060402001002016Y2017Y2018Y2019Y2020Y2021Y2022Y2023Y平均比例上年业绩市场前列基金数量该年收益仍行业前列基金数量 35CTA

113、*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明：自由交易的市场里，大宗商品波动是必然事件CTA 从去年 8 月份以来，经历了近一年左右的煎熬期，去年下半年开始连续回撤以及今年上半年的持续低迷，长时间的表现逊色使得部分投资人一度对 CTA 这类策略产生怀疑。事实上 CTA 策略自去年下半年以来表现不佳，主要原因在于大宗商品缺乏趋势性交易机会。直到今年 6 月，在能源和黑色的带动下，大宗商品走出一波向上的行情，CTA 策略收益也随之修复，全年（截止到 12/08）获得 0.1%的绝对收益。41：大宗商品自去年 8图月以来持续震荡近一年 资料来源：WIND，中金财富，2022/1/42023/12/8CTA

114、 策略的最佳投资方式是长期持有，耐心等待策略的最佳投资方式是长期持有，耐心等待收益机会收益机会。CTA 策略从 14 年至今给投资人带来了 12%左右的年回报，并且在股市暴跌时往往体现出较好的对冲尾部风险的能力（如图42），体现出较好的长期配置价值。但其收益显现出一定的周期性，一段时间的好光景会跟随着一段时间的差一些的光景。这主要是因为 CTA 策略以趋势追踪为主，反转和套利为辅。也即意味着当大宗商品有趋势性行情时，CTA 策略才有表现机会。参考历史表现，在一个自然年度里，大宗商品往往有1-2波趋势性行情，而其他多数时间则表现为宽幅震荡，与之对应的，多数 CTA 策略的收益也体现为一年中的有一

115、两波明显行情，其余时间多数横盘。在一个自由交易市场中，大宗商品的趋势性行情是必然事件，不确定的只是趋势的持续性和发生的时间点，因而对 CTA 策略的最佳投资方式是长期持有，耐心等待交易机会。2,7002,6002,5002,4002,3002,2002,1002,0001,9002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-04

116、2023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-04 36*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 42：CTA 长期年化收益接近 12%图，并体现出一定的周期性 资料来源：WIND，中金财富，数据截至 2023/12/8往前看，能源经历了今年燃油需求修复和中国需求增长，明年内生需求增长偏弱，但供给侧风险仍在；黑色的边际需求增长主要看新经济体边际增量，但其体量恐难支撑大行情；贵金属的走势主要依赖于美国实际利率走势。大宗商品周期性大行情或仍需等待需求的全面复苏，但在地缘政治格局紧张、去美元化

117、、极端气候频发、重视上游资源安全的国际环境中，大宗商品的波动是大概率事件，相应的 CTA 的配置价值也值得重点关注。CTA 产品选择需关注：策略周期（如高频或者中低频）、管理人背景（量化或者主观，是否有产业背景等）、产品杠杆水平等许多因素，单纯依靠历史收益选择产品并不能选出头部管理人（如图 43）。43：依据历史表现并不能筛选出持续跑赢市场的 CTA图管理人 资料来源：WIND，中金财富，数据截至 2023/12/8 中证 指数9 31 69 85 104 126 117 81 78 3 9 26 37 47 61 60 49 70%60%50%40%30%20%10%37 0%1401208

118、060402001002016Y2017Y2018Y2019Y2020Y2021Y2022Y2023Y平均比例上年业绩市场前列基金数量该年收益仍行业前列基金数量 37长期持有投资：*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明PE/VC私募股权基金有着较高回报、较低波动（相对股票基金）、头部基金表现突出且稳定等优点。私募股权投资机构（基金）主要依赖长期持有企业股权，高度专注于企业的实际经营，通过为创新企业提供风险资本、或通过经营和财务赋能推动企业价值的提升。相较于股票市场，一级市场虽然投资期比较长，但是因为没有公开二级市场交易，不会像股票市场那样出现短期大幅波动，避免了投资者犯下频繁交易的错误。从业绩

119、来看，相比股票市场，头部私募股权基金拥有相当规模的超额收益。这一方面来自于流动性锁定带来的溢价，更重要的是头部私募股权管理人能够更方便地获取优质投资标的，因为普遍来说企业更愿意（甚至用相对较低的股价）卖给优质的基金管理人；而在二级市场公开交易的股票，上市公司是没有权利选择基金管理人的。最后，由于近10 年全球理财机构都在提高对私募市场的配置，创新企业在私募阶段扩展速度惊人，不乏上市前估值就已经达到数十亿甚至数百亿至千亿美金市值的创投企业。39*请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明法律声明 一般声明本报告为中国中金财富证券有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格；以下称“中金财富”）

120、的财富管理研究人员基于公开信息和/或已发布的研究报告制作而成的。中金财富及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，其中的信息或观点不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对任何产品的投资推介，不代表对任何产品的投资策略、投资组合、投资收益、经营业绩的任何承诺和预期。中金财富及其关联机构可能会就同一研究对象发布不同类别的分析报告，不同类别报告的内容也可能由于不同研究人员不同的研究角度、采用不同的分析方法以及不同的评价体系等因素而 可能存在差异。本报告中所提供的投资组合、投资计划、投资策略、投资建议等属于财富管理研究人员根据市场公开信息所做出的

121、个人判断，仅供参考之用，投资者切勿依赖。证券或产品的投资取决于多种因素，本质上无法准确预测，其实际市场表现可能与研究人员的判断有较大偏离甚至相反，任何人不应将本报告中所包含的信息、策略、观点以及数据作为其投资决策的依据。本报告中的信息、意见也并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业 财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金财富及/或其关联机构/人员均不承担任何法律责任。本报告所载的

122、意见、评估及预测为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金财富及其关联机构可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的分析报告。中金财富及其关联机构也可能会就同一研究对象发布不同类别的分析报告，不同类别分析报告的内容也可能由于研究人员不同的研究角 度、采用不同的分析方法以及不同的评价体系等因素而可能存在差异。中金财富及其关联机构的管理人员、销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会因依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金财富没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金财富及其关联机构的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，中金财富及其关联机构可能会持有本报告中提及公司所发行的证券/产品并进行交易，也可能为这些公司提供或/争取提供投资银行业务服务及其他服务。因此，投资者应当考虑到中金财富及其关联机构及 或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。本材料的版权仅为中金财富所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。