1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 第四范式第四范式(6682 HK)港股通港股通 AI平台平台+方案方案+服务驱动企业智能化转型服务驱动企业智能化转型 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(港币港币):):80.53 2024 年 3 月 19 日中国香港 其他电子其他电子 AI 平台平台+方案方案+服务驱动企业智能化转型服务驱动企业智能化转型 第四范式专注企业级 AI 解决方案 10 年，发轫于决策类 AI，业务包括先知平台与产品（标准化软件/软硬件一体机）、应用开发（定制化解决方案）。我们

2、看好公司：1）以大客户为支点，开拓新行业，并提升已覆盖行业中的渗透率；2）凭借稳固的企业服务软件根基，以生成式 AI 重构企业软件，提升客户体验与开发效率。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入41.6/50.0/60.0 亿元，可比公司平均 2024E PS 为 5.6x，考虑到第四范式广泛的行业覆盖，客户群体主要为大企业，给予公司 6.8x 2024E PS，对应目标价 80.53 港元（港元兑人民币 0.90696），首次覆盖给予“增持”。以大客户为支点以大客户为支点，不断完善不断完善行业覆盖行业覆盖，提升行业内渗透率，提升行业内渗透率 标杆用户（财富世界 500 强企业或上市

3、公司）收入提升是公司增长的主要驱动力，2022/1Q23 标杆用户收入占比分别为 55%/52%，我们认为服务标杆用户是公司开拓新行业、提升行业内渗透率的成功策略。自服务金融行业发轫，公司已经逐步建立起广泛的行业覆盖，目前收入贡献较大的行业包括金融（2022/1Q23，后同：16.9%/19.8%）、能源电力（20.3%/11.4%）、运输（13.1%/30.0%）、电信（10.7%/7.4%）、科技（9.7%/5.2%）、教育（7.6%/6.5%）。我们认为公司广泛的行业覆盖能够规避个别行业周期带来的收入下滑风险，同时看好公司在新进入的制造、医疗、零售领域逐渐开拓。公司机器学习平台市场份额领

4、先公司机器学习平台市场份额领先，以以生成式生成式 AI 大模型大模型重构企业软件重构企业软件 公司是以平台为中心的中国 AI 企业服务软件顶尖企业，在 IDC 22 年中国机器学习平台市场份额达到 32.7%，位列第一。AI 大模型有望重塑 2B 软件，公司 23 年推出企业级生成式 AI 产品“式说”，并提出以生成式 AI 重构企业软件（AIGS，AI-Generated Software）的技术战略。式说已与金融、零售、制造、医疗、物流、运营商、房地产等上百家企业开展合作，并入选麻省理工科技评论发布的 15 个“中国 AI 大模型先进应用案例”。我们认为公司在企业服务软件领域积累的客户资源

5、是进入 AIGS 市场的先发优势，看好公司将生成式 AI 与企业软件相结合，提升用户体验，促进 AI 商业化落地。首次覆盖给予“首次覆盖给予“增持增持”评级”评级 基于公司先知平台及产品、应用开发业务的不断增长，我们预计公司 23-25年实现营业收入 41.6/50.0/60.0 亿元（+35%/20%/20%yoy），我们预计2023-25 年归母净利-9.5/-3.7/-0.9 亿元（+42%/60%/77%yoy），经调整归母净利-4.5/-3.3/-0.4 亿元（+9%/27%/89%yoy）。可比公司平均 2024E PS为 5.6x，考虑到第四范式广泛的行业覆盖，客户群体主要为大企

6、业，给予公司 6.8x 2024E PS，对应目标价 80.53 港元，首次覆盖给予“增持”。风险提示：宏观经济波动；技术落地不及预期；市场竞争加剧。研究员 黄乐平，黄乐平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究员 余熠余熠 SAC No.S0570520090002 SFC No.BNC535 +(86)755 8249 2388 研究员 郭雅丽郭雅丽 SAC No.S0570515060003 SFC No.BQB164 +(86)10 5679 3965 联系人 权鹤阳权鹤阳 SAC No.S057012207

7、0045 SFC No.BTV779 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)80.53 收盘价(港币 截至 3 月 18 日)72.30 市值(港币百万)33,682 6 个月平均日成交额(港币百万)13.11 52 周价格范围(港币)37.00-115.00 BVPS(人民币)(4.71)股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)2,018 3,083 4,158 5,004 6,001+/-%114.21 52.73 34.87

8、20.37 19.91 归属母公司净利润(人民币百万)(1,786)(1,645)(947.99)(374.94)(85.39)+/-%(138.20)7.88 42.37 60.45 77.23 EPS(人民币，最新摊薄)(4.08)(3.76)(2.04)(0.81)(0.18)ROE(%)233.57 170.83(50.40)(7.28)(1.74)PE(倍)(14.71)(16.51)(32.12)(81.21)(356.60)PB(倍)(74.83)(17.25)5.71 6.14 6.24 EV EBITDA(倍)(32.28)(38.41)(54.56)(97.44)3,025

9、 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (37)(20)(4)1330Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24(%)第四范式恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 第四范式第四范式(6682 HK)正文目录正文目录 第四范式：第四范式：AI 时代的企业服务龙头，目标价时代的企业服务龙头，目标价 80.53 港元港元.3 推荐逻辑.4 推荐逻辑#1：拥抱大客户，行业覆盖广泛.4 推荐逻辑#2：AI 平台+方案+服务驱动企业智能化转型.4 推荐逻辑#3：式说大模型引入生成式 AI，重构企业软件.4 区别于市场的观点.4 盈利预测.5 估值分析.6 行业：企业服

10、务软件进入行业：企业服务软件进入 AI 时代时代.7 AI 大模型推动 AI 发展又一浪潮.7 AI+企业服务助力各行业提质增效.8 第四范式：第四范式：AI 时代的软时代的软件公司件公司.12 股权结构：创始人夫妇为公司控股股东.12 董事及高管.12 横向对比：公司着力推进数字化转型，人效领先.13 商业模式：软件授权+一体化软硬件解决方案+定制化服务.13 按业务部门划分的收入明细.14 按客户类型划分的收入明细.14 收购广州建新与理想科技扩大行业影响力.15 交付模式：直销+与第三方合作.15 驱动因素：渗透率上升和扩张新的垂直领域.15#1：行业渗透率不断提高.15#2：横向扩张至

11、更多垂直领域.16 产品体系：五大产品板块，助力构建稳健的 AI 生态.17#1：AI SageOne：软件定义“一体化”解决方案.17#2：AI 运营平台 Sage AIOS.17#3：AI APP 开发平台.17#4：AI 业务运营.17#5：SageGPT：企业级生成式 AI 产品.18 研发能力：第四范式提供卓越的 AI 计算研发能力.20 财务分析.21 利润表分析.21 资产负债表分析.23 现金流分析.23 风险提示.24 wWmVkWfXhUiYkX7N9R7NmOoOoMmQkPpPpMkPnPnM7NnMrRuOqRsPuOmRpQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

12、分，请务必一起阅读。3 第四范式第四范式(6682 HK)第四范式：第四范式：AI 时代的企业服务龙头，目标价时代的企业服务龙头，目标价 80.53 港港元元 第四范式专注企业级第四范式专注企业级 AI 解决方案解决方案 10 年，是企业年，是企业 AI 的先驱的先驱者者和领导者和领导者，业务包括先知平业务包括先知平台与产品（标准化软件台与产品（标准化软件/软硬件一体机）、应用开发（定制化解决方案）。软硬件一体机）、应用开发（定制化解决方案）。公司成立于 2014年 9 月，提供以平台为中心的 AI 解决方案，并运用核心技术开发了端到端的企业级 AI 产品，致力于解决企业智能化转型中面临的效率

13、、成本、价值问题，提升企业的决策水平。在业务方面，公司于 2016 年自主研发了端到端 AI 应用开发平台先知平台，后续发布了 AI操作系统 Sage AIOS 并推出了企业级 AI 应用商店，2023 年公司发布 SageGPT，专为业务场景进行设计的企业级生成式 AI 产品，具有多模态互动能力及企业级 AI 智能工具特性。战略合作方面，自 2015 年公司开始为金融领域用户提供 AI 产品以来，公司产品现已广泛应用于金融、零售、制造、能源与电力、电信及医疗。公司自成立以来获得过工信部及中国工业经济联合会联合颁发“制造业单项冠军产品”等多个奖项。图表图表1：第四范式业务第四范式业务 注：财务

14、数据为 2022 年数据 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表2：第四范式发展历程第四范式发展历程 资料来源：公司公告、华泰研究 先知平台及产品先知平台及产品应用开发和其他服务应用开发和其他服务收入来源收入来源硬件数量许可费服务费软件软件使用使用许可许可“一体化”（“一体化”（AIO）解决方案解决方案计算功耗相关服务的人力消耗定价模型定价模型产品与服务产品与服务收入：15.9亿元收入占比：51.6%毛利率：43.4%收入：14.9亿元收入占比：48.4%毛利率：54.3%收入：9.0亿元收入占比：29.1%毛利率：25.8%收入：6.0亿元收入占比：19.3%毛利率：94.8%推出首款基于A

15、utoML框架的商业化产品业务业务进展进展战略战略合作合作竞赛竞赛荣誉荣誉开始AI技术在金融领域的应用开始将人工智能技术应用于零售业推出 Sage AlOS上线企业级AI应用商店开始人工智能技术在能源领域的应用开始将人工智能技术应用于制造业在Kaggle架构数据和图像分类竞赛名列前1%吴文俊人工智能科学技术奖一等奖获得2020十大战略技术趋势自动机器学习全球代表厂商和新兴技术与趋势影响力雷达Composite AI全球代表；夺得KDD CUP世界冠军；入选麻省理工科技评论“50家最聪明公司”榜单200020202120222023推出 SageGPT

16、北京市经济局等联合颁发的“北京市隐形冠军”;工信部及中国工业经济联合会联合颁发制造业单项冠军产品 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 第四范式第四范式(6682 HK)推荐逻辑推荐逻辑 推荐逻辑推荐逻辑#1：拥抱大客户拥抱大客户，行业覆盖行业覆盖广泛广泛 标杆用户（财富世界 500 强企业或上市公司）收入增长是公司整体收入增长的主要推动因素，2022/1Q23 标杆用户收入占比分别为 55%/52%，公司标杆用户数分别为 104/62 名，我们认为服务标杆用户使公司进一步渗透到更多行业，同时吸引其他用户。自服务金融行业发轫，公司已经逐步建立起广泛的行业覆盖，目前收入

17、贡献较大的行业包括金融（2022/1Q23，后同：16.9%/19.8%）、能源电力（20.3%/11.4%）、运输（13.1%/30.0%）、电信（10.7%/7.4%）、科技（9.7%/5.2%）、教育（7.6%/6.5%）。我们认为公司广泛的行业覆盖能够规避个别行业周期带来的收入下滑风险，同时看好公司在新进入的制造、医疗、零售领域逐渐开拓。推荐逻辑推荐逻辑#2：AI 平台平台+方案方案+服务驱动企业智能化转型服务驱动企业智能化转型 企业服务软件进入AI时代，全球企业级AI解决方案具备高增长潜力，Precedence Research预计 2032 年全球企业级 AI解决方案将达到 270

18、0 亿美元，2023-2032 年 CAGR 为 44.1%。公司是以平台为中心的中国 AI 企业服务领域顶尖企业，提供端到端的人工智能应用开发平台先知平台，具备即插即用和低代码/无代码特点，帮助企业快速实现规模化设计、开发及运行人工智能应用。根据 IDC 数据，公司在 2022 年中国机器学习平台市场份额达到32.7%，位列第一。我们看好公司依托先知平台，充分发挥软件模块化优势，高效低成本地提供企业级 AI 解决方案及定制化服务，助力企业智能化转型。推荐逻辑推荐逻辑#3：式说大模型式说大模型引入引入生成式生成式 AI，重构企业软件，重构企业软件 AI 大模型有望在 2B 软件领域掀起升级换代

19、浪潮。B 端企业软件面向功能导向、交互门槛更高，AI 大模型对话框式的交互模式或将创造出交互极简、功能强大的新型软件工作流，提升 B 端软件的使用体验。在开发层面，之前 B 端企业软件基于菜单式开发，功能升级时间以月计，而 AI 改写数据和 API 的效率将软件迭代的效率提速到数天。公司 2023 年推出企业级生成式 AI 产品“式说”，并提出以生成式 AI 重构企业软件（AIGS，AI-Generated Software）的技术战略。式说自发布以来，已与金融、零售、制造、医疗、物流、运营商、房地产等上百家企业与合作伙伴在生成式 AI 方面开展合作，并入选麻省理工科技评论发布的 15 个“中

20、国 AI 大模型先进应用案例”。我们认为公司在企业服务软件领域积累的客户资源是公司进入 AIGS 市场的先发优势，看好公司将生成式 AI 与企业软件相结合，提升用户体验，促进 AI 商业化落地。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场对于公司在决策类 AI 市场的领先地位已经有所认知。我们认为市场未充分认知到：1）公司业务发轫于决策类 AI，实际上公司业务面向更广阔的 AI 企业服务软件市场，并迅速把握生成式 AI 浪潮，推出“式说”大模型产品丰富其企业服务软件产品线，“式说”大模型已入选麻省理工科技评论发布的 15 个“中国 AI 大模型先进应用案例”。我们认为公司在企业服务软件领域积累的客户

21、资源是进入 AIGS 市场的先发优势。2）公司运营效率高，2022 年人均收入、人均毛利在中国 AI 企业中处于前列（图表 17），看好公司在大模型产品提升开发效率的作用下，继续提高运营效率，随着收入规模扩大而收窄亏损。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 第四范式第四范式(6682 HK)盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 41.6/50.0/60.0 亿元，同比增速为 34.9%/20.4%/19.9%；归母净利润-9.5/-3.7/-0.9 亿元，同比增速为 42.4%/60.4%/77.2%；加回以股份为基础的薪酬、赎回负债的

22、利息开支、上市开支 5.0/0.5/0.5 亿元，经调整归母净利-4.5/-3.3/-0.4 亿元，同比增速为 8.8%/27.0%/88.7%。图表图表3：第四范式盈利预测第四范式盈利预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 先知平台及产品先知平台及产品：通过 2 种方式提供服务：1）在终端用户服务器上本地部署的软件使用许可；2）SageOne，即服务器及其他相关硬件上预装了先知软件的一体化解决方案。1）软件使用许可：由于软件使用许可较其他业务所需的现场服务更少，因此受到公共卫生事件的影响较小（2020-1H23 收入增速分别为 144%/126%/67%/49%），随着业务体量增长，我们预计

23、 2023-2025 年收入增速将有所回落，预计 2023-2025 年收入为7.7/9.2/10.9 亿元，增速分别为 30%/19%/18%。软件使用许可业务标准化程度较高，我们预计软件使用许可将维持较高的毛利率水平，预计2023-2025年毛利率均为93.8%（2020-2022 年毛利率：96.8%/94.6%/94.8%）。2）SageOne：我们预计随着 AI 技术的迅速发展，更多用户或将需要更新算力设施，该业务 2020-1H23 收入增速分别为 143%/43%/36%/37%，随着业务体量增长，我们预计2023-2025 年收入增速将回落，预计收入为 11.6/14.1/17

24、.1 亿元，增速分别为29%/22%/21%。该业务为软硬件结合的解决方案，因此毛利率较其他业务更低。我们预计公司持续推出新 SageOne 解决方案，处于商业化初期，因此我们预计 2023-2025年毛利率较 2022 年微降，为 25.0%，（2020-2022 年毛利率：27.6%/27.3%/25.8%）。应用开发及其他服务：应用开发及其他服务：包括帮助客户利用先知平台开发定制化 AI 应用以及 AI 精准营销服务。2020-1H23 收入增速分别为 57%/211%/59%/35%，我们看好随着公司不断开拓新行业、新客户，以及在式说大模型的技术加持之下，该业务持续增长，预计 2023

25、-2025 年收入分别为 22.3/26.7/32.1 亿元，收入增速分别为 40%/20%/20%。我们预计公司为寻求长期业务关系，增加对客投资，因此 2023-2025 年毛利率相比 2022 年微降，预计 2023-2025 年毛利率为 42.5%（2020-2022 年毛利率：46.3%/43.5%/43.4%）。（百万人民币）（百万人民币）1H222H221H232H23E20022202320242025AAAAAAA(Huatai）(Huatai）(Huatai）营业收入1,058.2 2,024.4 1,468.1 2,689.4 459.5 942.2

26、2,018.4 3,082.6 4,157.5 5,004.4 6,001.0%YoY34.3%64.6%38.7%32.9%259.7%105.0%114.2%52.7%34.9%20.4%19.9%营业成本529.2 1,066.8 763.5 1,431.8 259.5 512.5 1,064.9 1,596.0 2,195.4 2,651.3 3,191.0 毛利529.0 957.7 704.6 1,257.6 200.0 429.7 953.5 1,486.6 1,962.2 2,353.1 2,810.0 营销费用171.7 240.4 173.8 337.6 135.8 247

27、.8 455.0 412.2 511.4 600.5 690.1 管理费用146.0 381.6 178.8 216.2 224.5 246.5 541.7 527.6 395.0 400.4 438.1 研发费用557.9 1,092.1 661.8 1,071.9 416.4 565.7 1,249.5 1,650.0 1,733.7 1,826.6 1,860.3 营业利润(276.3)(749.6)(253.0)(366.3)(551.0)(560.1)(1,172.8)(1,025.9)(619.2)(412.0)(108.9)%YoY67.8%-137.3%8.5%51.1%-64

28、.0%-1.6%-109.4%12.5%39.6%33.5%73.6%营业外收入（支出）(312.0)(327.2)(228.5)(111.9)(165.8)(189.4)(618.9)(639.2)(340.4)32.4 22.4 税前收益(588.4)(1,076.7)(481.4)(478.2)(716.8)(749.5)(1,791.7)(1,665.1)(959.6)(379.5)(86.4)%YoY50.2%-76.5%18.2%55.6%92.5%4.6%139.1%-7.1%-42.4%-60.4%-77.2%所得税4.5 7.1 3.8 3.0 (1.5)(0.7)(10.4

29、)11.7 6.7 2.7 0.6 少数股东损益(17.08)8.55 (21.61)16.7 (1.65)(0.56)(16.41)(8.52)(4.91)(1.94)(0.44)归母净利润(566.7)(1,078.2)(456.1)(491.9)(716.6)(749.7)(1,785.7)(1,644.9)(948.0)(374.9)(85.4)%YoY52.2%-79.5%19.5%54.4%-94.8%-4.6%-138.2%7.9%42.4%60.4%77.2%比率分析比率分析毛利率50.0%47.3%48.0%46.8%43.5%45.6%47.2%48.2%47.2%47.0

30、%46.8%R&D/营收52.7%53.9%45.1%39.9%90.6%60.0%61.9%53.5%41.7%36.5%31.0%营业利润率-26.1%-37.0%-17.2%-13.6%-119.9%-59.4%-58.1%-33.3%-14.9%-8.2%-1.8%归母净利率-53.6%-53.3%-31.1%-18.3%-155.9%-79.6%-88.5%-53.4%-22.8%-7.5%-1.4%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 第四范式第四范式(6682 HK)图表图表4：第四范式分业务收入预测第四范式分业务收入预测 资料来源：公司公告，华泰研究预

31、测 费用率：费用率：2020-2022 年，公司期间费用率分别为 113%/111%/84%，随着收入规模增长不断下降。分具体费用来看，研发费用占比最大，主要系公司注重产品研发及技术投入，2020/2021/2022 年分别为 60.0%/61.9%/53.5%。我们预计公司仍将维持较大研发费用投入，进一步加强现有核心技术并投资可能引领下一代 AI 技术的研发团队，考虑到规模效应，预计 2023E-2025E 分别为 41.7%/36.5%/31.0%。管理费用率、销售费用率有望受益于营收规模扩大带来的规模效应：2020-2022 年管理费用率为 26.2%/26.8%/17.1%，我们预计2

32、023E-2025E 下降至 9.5/8.0/7.3%；2020-2022 年销售费用率为 26.3%/22.5%/13.4%，预计 2023E-2025E 销售费用率为 12.3%/12.0%/11.5%。估值分析估值分析 公司面向 B 端客户提供标准化软件、搭载软件的服务器产品以及定制化解决方案。我们选择业务中包括向 B 端客户提供产品及解决方案的商汤、创新奇智、科大讯飞、格灵深瞳、C3.AI 作为可比公司。根据彭博与 Wind 一致预期，可比公司平均 2024E PS 为 5.6x，考虑到第四范式广泛的行业覆盖，客户群体主要为大企业客户，因此给予第四范式 6.8x 2024E PS，对应

33、目标价 80.53 港元，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表5：公司盈利预测与估值表公司盈利预测与估值表 彭博代码彭博代码 公司名称公司名称 交易交易货货 币币 收盘价收盘价（当地货币当地货币元）元）总市值总市值（当地货币百万当地货币百万元）元）营业收入营业收入（百万百万元）元）PS(x)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 0020 HK 商汤-W HKD 0.84 28,114 3,809 4,322 5,560 7,120 6.7 5.9 4.6 3.6 2121 HK 创新奇智 HKD 6.96 3,933 1,558 2,18

34、5 3,274 4,948 2.3 1.6 1.1 0.7 002230 CH 科大讯飞 CNY 51.40 119,010 18,820 20,560 25,584 32,025 6.3 5.8 4.7 3.7 688207 CH 格灵深瞳 CNY 16.07 4,162 354 262 580 714 11.8 15.9 7.2 5.8 AI US C3.AI USD 28.92 3,530 268 291 343 403 13.2 12.1 10.3 8.8 平均值平均值 8.1 8.3 5.6 4.5 688475 CH 第四范式 HKD 72.30 33,682 3,083 4,15

35、8 5,004 6,001 9.9 7.3 6.1 5.1 注：收盘价、总市值为 2024 年 3 月 18 日数据，商汤、创新奇智、C3.ai 来自彭博一致预期，第四范式来自华泰预测，其余公司来自 Wind 一致预期，港币兑人民币汇率为 0.90696 资料来源：Wind，华泰研究预测 产品产品1H222H221H232H232020A2021A2022A2023E2024E2025EAAAEAAAEEE总收入1058.22024.41468.12689.4942.22018.43082.64157.55004.46001.0YoY105.0%114.2%52.7%34.9%20.4%19.

36、9%分板块软件使用许可229.1366.9342.1432.7157.9356.2596.0774.8922.01088.0YoY49.3%18.0%144.2%125.6%67.3%30.0%19.0%18.0%收入占比21.7%18.1%23.3%16.1%16.8%17.6%19.3%18.6%18.4%18.1%SageOne302.3593.5413.9741.8461.0658.4895.91155.61409.91706.0YoY36.9%25.0%143.4%42.8%36.1%29.0%22.0%21.0%收入占比28.6%29.3%28.2%27.6%48.9%32.6%2

37、9.1%27.8%28.2%28.4%应用开发及其他服务526.81064.0712.11515.0323.31003.81590.82227.12672.53207.0YoY27.8%79.8%35.2%42.4%57.4%210.5%58.5%40.0%20.0%20.0%收入占比49.8%52.6%48.5%56.3%34.3%49.7%51.6%53.6%53.4%53.4%毛利率软件使用许可96.8%94.6%94.8%93.8%93.8%93.8%SageOne27.6%27.3%25.8%25.0%25.0%25.0%应用开发及其他服务46.3%43.5%43.4%42.5%42

38、.5%42.5%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 第四范式第四范式(6682 HK)行业：行业：企业服务软件进入企业服务软件进入 AI 时代时代 AI 大模型推动大模型推动 AI 发展又一浪潮发展又一浪潮 AI 的发展历经的发展历经三次浪潮三次浪潮，ChatGPT 的出现标志的出现标志 AI 进入新时代进入新时代。以下是 AI 的发展历程：1）第一次浪潮第一次浪潮（1950s1970s）：1956 年的达特茅斯会议标志 AI 正式诞生，符号主义快速发展，代表性应用有机器定理证明等，但由于计算机能力的限制，AI 的发展首次遇冷。2）第二次浪潮第二次浪潮（1980s2

39、006）：1982 年，Hopfield 神经网络模型被提出，专家系统被广泛使用，1986 年基于行为的机器人学科的创立标志着机器人学界开始把注意力投向实际工程主题，但是受限于当时的技术条件，AI 尚无法支撑大规模的商业化应用。3）第三次浪潮第三次浪潮（2006 年至今）年至今）：2006 年，深度学习算法被提出，以神经网络为基础的深度学习迅速崛起，AI 技术也因此迎来第三次高潮。2016 年，谷歌围棋 AI AlphaGo 战胜韩国著名棋手李世石，AI 及其背后的深度学习轰动全球，但随后几年，商业化落地困难和道德问题成为 AI 企业发展痛点。2022 年，OpenAI 推出了 ChatGPT

40、，其问世将 AI 从专业技术带向了产业化和大众认可，标志着 AI 进入新时代。图表图表6：AI 发展历程发展历程 资料来源：Proceedings of the Fourteenth ACM SIGKDD International Conference on Knowledge Discovery and Data Mining(2008)、华泰研究 全球全球 AI 商业化应用将迎来快速发展。商业化应用将迎来快速发展。1）市场规模方面：根据 Statista 的数据，2023E-2030E全球 AI 市场增长率将始终高于 30%，预计 2030E 市场规模将达到 18475 亿美元；2）数据

41、量方面：根据灼识咨询的数据，到 2027 年，全球将创建、捕获、复制和消费 264ZB 的数据，2023-2027 年 CAGR 为 21.7%；3）计算和算法基础设施方面：灼识咨询预计 2027 年全球 AI 支出将扩大到 5629 亿美元，2023-2027E 年 CAGR 为 23.0%；4）各行业领域部署AI 应用的意识提升。761990s200620020人工智能人工智能（AI）感知模型感知模型计算机能力限计算机能力限制了制了 AI 开发开发Hopfield神经网络模型神经网络模型基于行为基于行为的机器人的机器人DAR

42、PA人工智能人工智能计算机研究失败计算机研究失败深度学习深度学习谷歌知识图谱谷歌知识图谱AlphaGo落地困难落地困难，道德问题道德问题扩展扩展到到多重多重学习学习02022ChatGPT2022深度学习深度学习传统算法传统算法数据量数据量表表现现 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 第四范式第四范式(6682 HK)图表图表7：全球全球 AI 市场规模（市场规模（2021-2030 年）年）图表图表8：2027 年全球将创建、捕获、复制和消费年全球将创建、捕获、复制和消费 264ZB 的数据的数据 资料来源：Statista、华泰研究 资料来

43、源：灼识咨询、华泰研究 图表图表9：全球全球 AI 支出支出 图表图表10：全球全球 AI 私人投资规模（私人投资规模（2015-2022 年）年）资料来源：灼识咨询、华泰研究 资料来源：Stanford HAI、华泰研究 AI+企业服务企业服务助力各行业提质增效助力各行业提质增效 企业服务行业进入企业服务行业进入 AI 时代。时代。上世纪 80 年代至 90 年代，随着小型机和个人电脑的普及，出现了一批知名的企业资源规划（ERP）软件，如 Oracle、SAP 等。进入 21 世纪后，企业服务软件开始向基于云计算的 SaaS 模式转变，企业不再需要购买和维护自己的硬件和软件，而是通过互联网订

44、阅服务，诞生了以 salesforce 为代表的软件公司。随着大数据技术的发展，企业服务软件开始加入更多的大数据处理和分析功能，如实时数据处理、数据挖掘、机器学习等，以帮助企业更好地利用数据做出决策，代表公司有 Palantir 等。近年来随着 AI 技术的快速发展，企业服务软件开始加入了更多的智能功能，如自动化流程、数据分析、预测性分析等，企业能够更好地利用数据来做出决策，并提高业务的效率和创新能力，AI 生成软件代表企业有第四范式等。0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000202120222023E202

45、4E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市场规模yoy(%)(USBbn)050030020222027E全球数据量(ZB)01,0002,0003,0004,0005,0006,000201820222027E全球AI支出(亿美元)007080902002020212022全球AI私人投资(USDbn）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 第四范式第四范式(6682 HK)图表图表11：主要企业服务公司产品对比主要企业服务公司产品对比 资料来源：各公司官网

46、、华泰研究 全球企业级全球企业级 AI 解决方案具备高增长潜力。解决方案具备高增长潜力。根据目标用户的不同，AI 解决方案可分为面向公共服务和企业级用户两类。相较于前者，企业级用户对 AI 解决方案的应用场景和需求更加多样化且明确，因此我们认为市场将呈现高增长潜力。根据 Precedence Research，2022年全球企业级 AI 为 70 亿美元，预计 2032 年将达到 2700 亿美元，2023-2032 年 CAGR为 44.1%。图表图表12：全球企业级全球企业级 AI 市场规模（市场规模（2022-2032E）资料来源：Precedence Research、华泰研究 AI

47、为智能营销、智能运营为智能营销、智能运营、智能客服和数字员工等四大企业服务领域、智能客服和数字员工等四大企业服务领域高高效赋能效赋能。企业服务大模型充分利用知识助手、数据洞察分析和情感交互等创新技术，为智能营销、运营、客户服务和数字员工等四大核心业务场景提供高效的赋能，提升企业在市场竞争中的敏捷性和创新力。以数字员工为例，企业服务大模型借助高度知识储备的虚拟助手，优化智能营销、运营和客服领域的互动体验，引导个性化产品推荐、实时运营监测以及自动化客服问答，从而协助企业实现更智能、高效的运营模式。Sage APP StoreFinanceManufactureDefenseAppExchange

48、Market PlaceRetailBankingIM&CManufactureSaaS SeriesPrecision MKTSageSale FCST SageAnti-Fraud SageTrade-up TrailHead Developer SystemStore MGTCard MGTAsset MGTAgilePLMOracle NetSuiteOracle EloquoSage R&D SolutionSage Production SolutionSage SupplyMGMT SolutionSage Sales SolutionSage Customer Service

49、Solution/CollaborationCRME-commerceSCMERPHRMHRMERPCRM/QuipSales/Marketing/Service CloudDemand-wareAribaS/4 HANASuccess FactorsPeopleSoftSiebelSage LLMOpsAIP/Sage Studio|HyperML|HyperCV|Hyper-EngineSage AIOSApolloEisteinHeroku|F|LighteningSAP CloudPlatformMicroservices|Open APIs|Flexible Runtimes|Int

50、egrationBEADataSSage MlDBFoundryGothamThunderTableauSAP Data HubBusinessObjectsOracle DatabaseSAP HANAOther 20+acquired brandsSageOne|SageEdge|SageloT|SageCloud/SalesForce onGoogle Cloud/Azure/AWSBYOL(Bring Your Own License)SAP HANA ApplianceExadata ExalyticsExalogicSunMicroSystems软件软件软件软件互联网软件互联网软件

51、大数据软件大数据软件AI生成软件生成软件水平应用水平应用（CRM/ERP/SCM/HCM）垂直应用垂直应用（CX/RiskMgmt/Operation）LLM平台平台开发平台开发平台(PaaS/Middleware)数据管理数据管理（DBMS/LDW）基础设施基础设施（云/设施）领先公司领先公司050030020222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E(USDbn)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 第四范式第四范式(6682 HK)图表图表13：中国企业服务大模型业务架构中国企

52、业服务大模型业务架构 资料来源：头豹研究院、华泰研究 企业企业 AI 正在持续赋能千行万业，相较于通用大模型，企业正在持续赋能千行万业，相较于通用大模型，企业 AI 在特定领域更加专业可靠。在特定领域更加专业可靠。例如在医疗健康行业，AI 在辅助医疗、影像质控和知识问答等方面发挥着至关重要的作用。此外，企业级 AI 在特定行业具备更高的专业性和可靠性。以第四范式房产经纪大型模型为例，该模型依托我爱我家 23 年来积累的丰富知识库、完善的运营规则和沟通技巧作为高质量语料进行训练，以提升其针对特定行业和领域的准确性和专业性，相较于通用大型模型，房产经纪大型模型在专业性、可信性和可靠性上更胜一筹。图

53、表图表14：企业企业 AI 在在 6 大行业的业务场景大行业的业务场景 资料来源：易观分析，华泰研究 智能营销智能营销智能运营智能运营智能客服智能客服数字员工数字员工知识知识洞察洞察情感情感自动化自动化企业服务大模型企业服务大模型四大企服领域四大企服领域客户关系管理客户画像洞察优质内容生成智能推荐客户捕获客户捕获客户AI客户数据洞察人机共同决策精准客户转化客户体验反馈流量转化流量转化AI在线客服语音客服智能质检辅助机器人人机交互人机交互AI企业IP形象客户情绪分析AI迎宾大使虚拟助手提升体验提升体验AI业务场景业务场景AI+金融金融产品设计业务场景业务场景生产制造AI+零售零售供应链管理AI+

54、制造制造产品研发运营与资产管理合规风控信贷审核代码助手智能办公/智慧运营数据资产管理与分析智能风控反欺诈/反洗钱信贷业务智能审核放款小微企业信用数据货获取市场营销用户运营智能设计/产品辅助设计数字孪生/仿真优化生产流程生产计划/智能排产质量检测仓储与商品库存管理物流规划AI辅助营销/广告智能选址无人零售/智能门店智能客服/AI外呼个性化营销/智能导购数字人直播产品设计生产制造运营管理产品辅助设计虚拟工厂生产计划/智能排产事故预警仓储配送设备管理/预测性设备维护质量管控/生产工艺优化市场营销供应链管理需求预测销售管理物流管理财富管理智能投研智能投顾智能理赔市场营销智能营销智能销售用户运营智能客服

55、/AI外呼AI+企业服务企业服务客户服务AI+医疗医疗预防诊断治疗康复公共卫生防疫体检AI+病理诊断AI+医学影像AI辅助诊断精准医疗病例录入/智慧病案智慧医保医疗机器人智能药物检索用药指导康复机器人健康管理AI+娱乐娱乐游戏影视/动漫宣发&版权运营IP与资产沉淀剧情/文案生成虚拟制作/数字人美术/视频/音频生成代码生成营销素材自动化生成换脸AI自动化投放智能运营与分析数字人IP用户数据沉淀内容资产沉淀3D数字资产AI+能源能源电源侧电网侧用电侧新能源发电功率预测电厂 BIM 智能化设计电网智能调控和辅助决策输电线路智能巡检变电站智能运检配电智能运维虚拟电厂/微电网 免责声明和披露以及分析师声

56、明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 第四范式第四范式(6682 HK)麦肯锡预计麦肯锡预计到到 2030 年前，年前，生成式生成式 AI 有望为全球经济贡献约有望为全球经济贡献约 7 万亿美元的价值，中国则万亿美元的价值，中国则有望贡献其中约有望贡献其中约 2 万亿美元万亿美元。根据麦肯锡的测算，全球范围内，通过生成式 AI 创造经济效益最多的行业分别为高科技、零售、银行、旅行、运输与物流以及先进制造，而在中国，通过生成式 AI 创造经济效益最多的行业分别为先进制造、电子与半导体、包装消费品、能源以及银行。图表图表15：2030 年前年前生成式生成式 AI 为各行业创造的经济效益（前为各行

57、业创造的经济效益（前 5 大行业，十亿美元）大行业，十亿美元）资料来源：麦肯锡The economical potential of generative AI（2023）、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 第四范式第四范式(6682 HK)第四范式：第四范式：AI 时代的软件时代的软件公司公司 股权结构股权结构：创始人夫妇为公司控股股东：创始人夫妇为公司控股股东 控股股东：控股股东：根据公司 2023 年中报，董事长兼控股股东戴文渊博士直接持有公司已发行股本22.88%，戴文渊博士与吴茗女士夫妇通过北京新智（范式投资及范式隐元的唯一普通合伙人，分别由

58、戴博士及吴女士持有 99%及 1%的股权，范式投资及范式隐元分别占公司已发行股份 13.78%和 2.18%）间接控制公司已发行股份 15.96%，合计持有公司已发行股本38.84%，共同构成公司控股股东。员工激励计划员工激励计划：截至 2022 年 12 月 31 日，公司有员工 1917 人，其中研发人员 1420 人（占员工总数的 74%）。为表彰现有员工的贡献，激励他们继续推动公司的发展，第四范式建立了范式投资员工激励平台，员工激励平台的所有管理权和表决权属于戴博士。图表图表16：第四范式控股股东和主要子公司第四范式控股股东和主要子公司 注：数据截止至 2023 年 9 月 29 日

59、资料来源：公司公告、华泰研究 董事及高管董事及高管 公司高管背景多元，公司高管背景多元，核心技术人才具有丰富的行业经验。核心技术人才具有丰富的行业经验。戴文渊在 AI 技术行业拥有约 14年的经验，是 AI 知名学者，其论文在 NIPS、ICML、AAAI 及 KDD 等领先机构的学术会议上发表，曾任百度主任研发架构师。胡时伟为公司总裁及首席架构师，曾任百度资深研发工程师、链家互联网研发部门主管。其他核心技术人员拥有在百度、字节跳动、Microsoft、微众银行等公司的工作经历，行业经验丰富。陈雨强为公司执行董事兼首席研究科学家，是 AutoML 算法的主要领导者，曾任百度资深工程师、字节跳动

60、架构师。涂威威为公司主任科学家兼副总裁，曾任百度资深研发工程师。郑曌为公司副总裁，曾任职于谷歌等公司。图表图表17：第四范式董事及高管第四范式董事及高管 资料来源：公司公告、华泰研究 戴文渊戴文渊吴茗范式投资范式隐元SCC Venture V-Mars(HK)Limited国新启迪朴瑞天津创新工场北京第四范式智能技术股份有北京第四范式智能技术股份有限公司限公司第四范式北京第四范式科技理想科技广州健新国内领先的能源电力行业数字化和智能化平台服务提供商为金融行业客户提供一站式运维自动化解决方案的领先软件开发商控股股东控股股东22.88%13.78%2.18%6.95%2.61%2.44%1.53%

61、1.51%100%100%100%66%戴博士作为控股股东，控制其已发行股本总额约38.84%北京新智范式出奇范式天琴99%1%GPGPGPLP 59.59%LP 37.92%GP中移股权基金其他股东46.12%第四范式深圳上海式说范式数字杭州研发100%100%销售及研发投资控股销售范式数字广州范式数字武汉艾普工华100%100%100%范式云范式数科软件技术雪线技术第四范式数字科技北京云天未来范式中元普泰智媒新创合肥山月北京范式领航上海范安科技有限公司销售销售销售提供制造业智慧平台及解决方案销售销售销售销售销售销售销售销售销售研发销售100%100%100%100%100%51%70%51

62、%100%66.67%上海伊飒海79.66%100%42.1%14.74%投资控股技术和服务团队技术和服务团队戴文渊戴文渊胡时伟胡时伟高级管理层高级管理层AI杰出科学家杰出科学家董事长、执行董事、首席执行官杨强杨强非执行董事陈雨强陈雨强执行董事、首席研究科学家首席架构师涂威威涂威威主任科学家兼副总裁郑曌郑曌副总裁AutoML算法的主要领导者领导机器学习算法研发及其他学术研究领导人工智能技术架构规划以及相关产品及技术研究于中灏于中灏执行董事、首席财务官、副总裁 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 第四范式第四范式(6682 HK)横向对比：公司着力推进数字化转型横向

63、对比：公司着力推进数字化转型，人效领先，人效领先 横向对比，第四范式专注横向对比，第四范式专注于为多行业企业提供硬件一体化服务。于为多行业企业提供硬件一体化服务。横向比较 AI 公司，第四范式人均收入、人均毛利在行业居前，营收以及毛利率处于中等水平，专注于为多个行业企业提供软硬件一体化服务，在客户类型上专注于提供 ToB 业务，主要侧重于通过 AI 推动企业数字化转型，提高公司的运营效率，下游行业包括金融、零售、制造、能源与电力、电信、运输、科技、教育、媒体及医疗保健，相较于大多数可比公司，第四范式提供了更广泛的行业垂直解决方案。图表图表18：AI 公司对比公司对比 注：C3.ai 财年于 4

64、 月 30 日结束，上表数字调整为 2022 自然年 资料来源：彭博、Wind，公司公告，华泰研究 商业模式：软件授权商业模式：软件授权+一体化软硬件解决方案一体化软硬件解决方案+定制化服务定制化服务 通过提供通用的通过提供通用的 AI 平台和平台和 AI 解决方案，第四范式帮助用户更轻松地应用解决方案，第四范式帮助用户更轻松地应用 AI 技术，从而降技术，从而降低低 AI 应用门槛。应用门槛。公司的平台让企业实现轻松构建量身定制的 AI 系统，将机器学习、应用、决策和评估的流程自动化，其特点是支持快速简易建模、提供低代码及或无代码开发环境以及无需AI专家的高度参与。简单的操作模式，减少了企业

65、在开发AI应用时面临的困难。公司收入主要来自：1）先知平台及产品，以及 2）应用开发和其他服务。按客户群划分，其收入来源可细分为标杆客户（财富全球 500 强公司和上市公司）和非标杆客户。图表图表19：公司分业务收入公司分业务收入 图表图表20：公司标杆用户收入公司标杆用户收入 资料来源：iFinD、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 （百万元人民币）（百万元人民币）科大讯飞科大讯飞商汤科技商汤科技第四范式第四范式创新奇智创新奇智云天励飞云天励飞虹软科技虹软科技云从科技云从科技格灵深瞳格灵深瞳旷视旷视依图依图PalantirTechnologiesC3.ai002230 CH20 HK66

66、82 HK2121 HK688343 CH688088 CH688327 CH688207 CH未上市未上市PLTR USAI US时间202220222022202220222022202220221H211H2020222022收入18,820.2 3,808.5 3,087.6 1,558.5 546.2 531.6 526.4 353.7 669.6 380.6 13,273.6 1,794.9 YoY2.8%-19.0%52.9%80.9%-3.4%-7.2%-51.1%20.5%-23.6%23.2%毛利润7,683.8 2,542.3 1,486.6 507.1 174.1 47

67、0.4 179.3 204.4 230.6 270.2 10,428.2 1,274.8 净利润498.6 -6,044.8 -1,644.9 -363.0 -447.7 57.0 -916.3 32.3 -1,864.8 -1,303.5 -2,602.7 -1,714.6 毛利率40.8%66.8%48.1%32.5%31.9%88.5%34.1%57.8%34.4%71.0%78.6%71.0%员工总数15,046 5,098 1,917 728 833 803 967 434 2,884 1,507 3,838 914(4M23)研发员工人数9,281 3,466 1,420 425

68、521 493 552 276 1,401 837 -占员工总数比例61.7%68.0%71.9%58.4%62.5%61.4%57.1%63.6%48.6%55.5%-人均收入1.25 0.75 2.09 2.14 0.66 0.66 0.54 0.81 0.23 0.25 3.46 1.96 人均毛利0.51 0.50 1.01 0.70 0.21 0.59 0.19 0.47 0.08 0.18 2.72 1.39 销售费用率16.8%23.7%13.3%10.4%15.7%16.8%38.5%19.1%35.8%41.7%36.9%6.8%管理费用率23.1%41.2%17.1%21.

69、1%106.4%67.4%159.2%48.9%132.5%133.2%31.3%11.4%财务费用率-0.4%1.5%20.3%0.5%-2.1%-3.7%2.4%-9.2%0.4%7.2%0.2%-研发费用率16.5%105.4%53.4%26.7%63.4%54.1%106.4%37.4%86.1%100.1%18.9%76.0%应收账款周转天数166.0 493.0 132.6 108.3 210.7 94.1 189.2 207.7 247.7 293.1 42.4 140.8 应付账款周转天数147.6 187.5 133.6 87.0 181.6 7.4 239.7 164.7

70、240.3 362.3 52.7 78.6 存货周转天数113.9 158.2 60.3 30.8 76.0 78.6 654.0 83.6 280.4 447.3 -财务与运营指标费用率经营能力05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020202120222022H12023H1先知平台及产品应用开发及其他服务(百万元）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000202020212022标杆用户(百万元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 第四范式第四范式(6682 HK)按业务部门划分的收

71、入明细按业务部门划分的收入明细 收入分部收入分部#1：先知平台及产品（：先知平台及产品（2021/2022/1H23 占收入的占收入的 50.3/48.4%/51.5%）先知平台是一个软件系统，可以安装在用户的本地服务器或第四范式提供的专用服务器上，用户可以在平台上创建自己的 AI 算法和应用程序。随着用户为平台上的新应用场景开发更多的 AI 应用程序，或增加现有场景的使用而需要更多的算力时，他们将需要从公司购买额外的许可以获得更多的算力，这反过来又将使第四范式能够定期获得额外的收入机会。先知平台及相关产品主要涉及两种部署方式，提供不同的盈利模式：1）部署方法一部署方法一：将先知平台软件本地部

72、署在终端用户的服务器上，并向客户收取软件许可费。软件许可证的定价是通过估计最终用户计划部署的 AI 应用程序的计算功耗来确定的。2）部署方式二部署方式二：为终端用户提供预装软件的先知平台，以及相关应用的一体化软硬件解决方案 SageOne。一体化软硬件解决方案的定价考虑了所需的服务器数量、所需的计算能力和软件许可费用，以及部署、运营和维护的服务费用。收入分部收入分部#2：应用开发及其他服务（：应用开发及其他服务（2021/2022/1H23 占收入的占收入的 49.7/51.6%/48.5%）除先知平台及相关应用产品外，公司还为终端用户提供定制化的 AI 应用开发服务，费用根据各个项目的要求收

73、取。项目定价基于提供相关开发服务所需的人员数量和类型，即按人/月计算。主要收入驱动因素：主要收入驱动因素：1）鉴于公司广泛的研发投入，以平台为中心的解决方案一直是公司核心收入来源，我们认为这种趋势将一直持续。2）公司拥有强大且快速增长的软件和一体化解决方案的用户群。按客户类型划分的收入明细按客户类型划分的收入明细 标杆用户标杆用户 第四范式专注于早期采用 AI 的目标行业的市场领导者，通过一个或几个入门项目展示其解决方案的价值。财富世界 500 强公司和上市公司是其主要用户。标杆用户数量从 2020 年的 47 家增长到 2022 年的 104 家，CAGR 为 48.75%。其他最终用户其他

74、最终用户 公司的其他最终用户在 2020/2021/2022 年的数量为 109/170/305。鉴于其在标杆用户方面的记录，我们对其吸引相关行业其他最终用户的能力持乐观态度，我们认为其他终端用户最终将为快速增长提供动力。图表图表21：公司所有用户和标杆用户公司所有用户和标杆用户 图表图表22：公司按客户端类型划分的公司按客户端类型划分的 ARPU 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 0500300350400450202020212022所有用户标杆用户024680202020212022ARPU-标杆用户ARPU-其他用户

75、(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 第四范式第四范式(6682 HK)收购广州建新与理想科技扩大行业影响力收购广州建新与理想科技扩大行业影响力 公司通过收购广州健新扩大其在能源和电力行业的影响力。公司通过收购广州健新扩大其在能源和电力行业的影响力。第四范式于 2021 年 3 月 31 日以约1.98亿元收购了广州健新66%的股份。广州健新于2005年4月6日在中国注册成立，是国内领先的能源电力行业数字化和智能化平台服务提供商，凭借自主研发的工业互联网平台，为客户提供能源及电力行业智能平台及解决方案。公司通过收购理想科技提升其在金融行业的解决方案和服务。

76、公司通过收购理想科技提升其在金融行业的解决方案和服务。为了实现 IT 运营管理与 AI应用的深度融合，促进 IT 运营的自动化转型和智能化升级，进一步提升集团在金融行业的解决方案和服务，第四范式于 2021 年 6 月 20 日决定收购上海伊飒海（投资控股公司），并向理想科技注资。上海伊飒海是一家于 2021 年 6 月 9 日在中国成立的有限责任公司，在2021 年 6 月第四范式根据收购协议完成增资后，持有理想科技 44.44%的股权。理想科技成立于 2000 年，于 2002 年推出自主研发的 IT 运营管理软件，是一家领先的软件开发商，为金融行业的客户提供一站式运维自动化解决方案。随着

77、对上海伊飒海的收购和理想科技的增资，第四范式于 2021 年 6 月 30 日合计持有理想科技 54.44%的股权（通过伊飒海持有理想科技 44.44%的股权，直接持有理想科技 10%的股权）。这两家子公司于 2021 年并入其收入系统，并贡献了新的最终用户。截至 2023 年 4 月 18 日，第四范式合计持有理想科技 56.84%的股权。交付模式：直销交付模式：直销+与第三方合作与第三方合作 目前，第四范式有两类客户：1）直签客户直签客户：直接购买 AI 解决方案的终端用户；2）解决方解决方案合作伙伴客户案合作伙伴客户：主要是将 AI 解决方案集成到自己的产品中以满足特定需求的第三方系统集

78、成商。一部分最终用户（尤其是金融客户）选择第三方系统集成商进行采购，因此解决方案合作伙伴客户比直接客户贡献更多的收入（2022 年 68%）。图表图表23：公司分公司分客户客户收入占比收入占比 图表图表24：公司分公司分客户客户收入收入 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 收入驱动因素：收入驱动因素：1）随着公司渗透到新的垂直领域，来自新用户或现有用户的新兴需求；2）通过利用生态系统合作伙伴的可交付性来扩大规模。驱动因素：渗透率上升和扩张新的垂直领域驱动因素：渗透率上升和扩张新的垂直领域#1：行业渗透率不断提高：行业渗透率不断提高 1）客户覆盖范围不断扩大）客户覆盖范围

79、不断扩大：公司跨垂直领域的扩张，并创造有助于客户成功的价值的能力以及品牌知名度的提高推动了公司客户覆盖范围不断扩大。在标杆用户效应的推动下，我们认为公司能够在不产生大量销售和营销成本的情况下扩大其在相关垂直领域的影响力，通过向标杆客户宣传其业绩记录，以低成本获得其他行业的新客户。2）单个客户应用程序日益复杂）单个客户应用程序日益复杂：这是由以下因素推动的：1）当前用户应用程序的增量需求与用户的业务发展同步；2）公司不断丰富的解决方案引发了对新场景的额外需求，有助于刺激对经常性许可证购买和应用开发服务。85.0%57.0%68.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

80、%202020212022直签客户解决方案合作伙伴客户0%100%200%300%400%500%600%05001,0001,5002,0002,500202020212022直签客户解决方案合作伙伴客户直签客户yoy解决方案合作伙伴客户yoy(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 第四范式第四范式(6682 HK)图表图表25：公司收入来源公司收入来源 资料来源：公司公告、华泰研究#2：横向扩张至更多垂直领域：横向扩张至更多垂直领域 自进军金融领域以来，公司已全面覆盖零售、制造和能源等多个领域。自进军金融领域以来，公司已全面覆盖零售、制造和能源等多个领域

81、。第四范式选择了与其他 AI 厂商不同的切入点，于 2015 年进入金融领域，提供应用开发和相关服务，打造智能产品推荐应用。然后，帮助其他大型国有和股份制商业银行、证券公司、保险公司和许多其他金融机构开发用于精准营销、实时反欺诈和反洗钱等特定用例的 AI 应用程序。公司通过专注于 AI 市场的特定细分市场在竞争中脱颖而出，并继续通过追加销售或交叉销售来探索对新用例的需求，将其解决方案扩展到零售、制造、能源和电力、电信和医疗保健等行业，这展示了公司复制成功案例的能力。公司于 2021 年收购了广州健新，加强了其在能源和电力行业的影响力。我们认为公司在垂直领域的横向扩张将有助于其收入来源多样化，同

82、时增强其在 AI 市场利基领域的竞争力。图表图表26：公司公司面向面向多个多个行业的行业的 AI 业务解决方案业务解决方案 注：金融包括证券、保险和银行业务。资料来源：公司公告、华泰研究 案例一：案例一：AI+零售零售精准营销和产品推荐。精准营销和产品推荐。第四范式精准营销解决方案在推荐、营销、维持用户活跃度、用户画像、预测、用户获取和定价等各种场景中，以 AI 技术为动力，使企业能够分析销售数据并配置营销策略，从而增加其销售额。案例二：案例二：AI+能源能源赋能能源行业智能运营，助力产业结构转型。赋能能源行业智能运营，助力产业结构转型。第四范式使用户能够提高运营的安全性及可靠性，更好地管理设

83、备及其他资产，以及识别和防范运行风险。来自子公司的收入来自子公司的收入来自其他用户的收入来自其他用户的收入来自标杆用户的收来自标杆用户的收入入总收入总收入来自先知平台及应用程序的收入来自先知平台及应用程序的收入应用开发及其他服务的收入应用开发及其他服务的收入第第 N 年来自现有标杆用户的收入年来自现有标杆用户的收入第第N年其他用户年其他用户ARPU第第 N 年的其他用户数年的其他用户数来自子公司的收入来自子公司的收入第第 N 年来自新标杆用户的收入年来自新标杆用户的收入第N年的ARPU第第 N 年的标杆用户数年的标杆用户数第第 N-1 年来自现有标杆用年来自现有标杆用户的收入户的收入第N年的增

84、长率制造制造能源与电力能源与电力医疗保健医疗保健零售零售金融金融202020015进入进入年份年份 获取客户 定价 工业核查 客户服务 化工产品和工业产品的定价 自然资源发现 安全检查 慢性病的风险预测 COVID-19模拟演练系统 出生体重预测 胰腺癌患者术后生存分析 个性化产品推荐 产品检验 客户服务 销售预测 库存控制 食品安全 获取客户 定价 工业核查 客户服务关键关键用例用例 优化质量控制 安排和管理生产进度 识别错误和缺陷 提高操作的安全性和可靠性 更好地管理设备和其他资产 对慢性病的预测准确率更高 筛查COVID-19感染高危人群的准确性更高 降低COVID

85、-19模拟演习的预测误差 胰腺癌患者术后生存分析的绝对预测精度更高 优化决策过程 优化运营效率 精细化客户营销管理 内部运营优化 风险控制 增收减支关键关键好处好处 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 第四范式第四范式(6682 HK)产品体系：五大产品板块，助力构建稳健的产品体系：五大产品板块，助力构建稳健的 AI 生态生态 公司主要业务如下：1）围绕 AI 操作系统（先知平台）开发产品；2）利用 AI 应用开发平台（如 Sage Studio、HyperCycle）协助企业和开发者开发满足其个性化需求的 AI 业务应用；3）提供自主研发的 AI 业务应用作为基

86、础应用，支持满足企业的基本业务需求。在硬件产品方面，第四范式提供 SageOne，即在服务器及其他相关硬件上预先安装先知平台及产品的软件定义“一体化”解决方案。公司产品具有两大优势：1）精度高：优秀的底层算法塑造了客户自主研发的 AI 系统可能难以匹敌的强大技术优势；2）操作简单：其无代码和低代码模式有助于降低企业对实现AI 赋能的门槛。#1：AI SageOne：软件定义：软件定义“一体化”“一体化”解决方案解决方案 SageOne 最大限度地提高软件和硬件之间的协同效应。最大限度地提高软件和硬件之间的协同效应。通过利用软件定义的计算、网络和存储资源优化，SageOne 提升了公司 AI 解

87、决方案的输出及表现，超越了传统和通用架构服务器所能提供的，赋能企业快速提升运营智能化。#2：AI 运营平台运营平台 Sage AIOS Sage AIOS 是第四范式企业是第四范式企业 AI 解决方案的核心。解决方案的核心。2020 年，第四范式推出了一体化解决方案和 AI 操作系统 Sage AIOS，正式成为其主打品牌。Sage AIOS 的特点是其简单友好的用户界面，用户可在上面轻松快速构建及操作众多 AI 应用，使企业实现 AI 规模化部署，提供高投资回报和完全兼容性。#3：AI APP 开发平台开发平台 AI 开发人员套件（HyperCycle+Sage Studio）是一个易于学习

88、、标准化、自动化的 AI/ML（机器学习）平台。Sage AIOS 与 NCDP/LCDP（非代码平台/低代码平台）套件配合使用，以协助客户设计和开发 AI 应用程序。#4：AI 业务运营业务运营 在先知平台上，公司提供大量不断增长而且适用于特定场景的 AI 应用，这些解决方案可解决一系列关键任务应用场景，并可轻松安装和部署。先知应用程序主要涵盖三个领域：1）销售和营销，2）风险管理，以及 3）运营效率应用。图表图表27：公司提供的公司提供的解决方案解决方案 资料来源：公司公告、华泰研究 HyperCycleHyperCycle KBHyperCycle CVHyperCycle OCRStu

89、dioML StudioCV StudioNLP StudioSpeech Studio无代码平台低代码和/或无代码平台开发平台操作平台AIOS数据内核运行时内核OpenMLDBOpenAIOS以平台为中心以平台为中心的的AI解决方案解决方案先知应用先知应用销售和营销风险管理运营效率应用数字化运营平台精准营销销售预测.反欺诈反洗钱异常预测.智能供应链智能客户服务智能生产计划.HyperCycle ML 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 第四范式第四范式(6682 HK)#5：SageGPT：企业级生成式：企业级生成式 AI 产品产品 1）第四范式在先进 AI 技

90、术的研究方面一直处于领先地位，并且是将这些技术用于商业解决方案的先驱。公司于 2023 年 3 月推出专为业务场景设计的企业级生成式 AI 产品SageGPT。SageGPT 具有多模态交互和企业级 AI 工具，它重新定义了最终用户员工与业务系统交互的方式。2）SageGPT 能够与最终用户现有的业务系统、AI 应用程序和内部数据库连接。3）SageGPT 具备用户友好的界面，能够处理视频、图像、语音、文本等形式的查询及任务，将该等查询及任务传输至终端用户现有的业务系统、AI 应用及内部数据库进行处理，并以所要求的形式输出回应。图表图表28：SageGPT 的主要优势的主要优势 资料来源：公司

91、公告、华泰研究 SageGPT可以部署在内部，不需要大型的外部模型。因此最终用户的数据将在其内部进行保留和处理，以确保安全性。安全数据安全数据SageGPT处理来自可信来源的数据，包括最终用户现有的人工智能应用程序、业务系统和内部数据库。SageGPT支持知识图谱的交叉验证，确保生成内容的可靠性和准确性。可以识别输出的原始来源以进行验证。可信的内容可信的内容由于SageGPT是为企业而不是个人设计的，第四范式简化了SageGPT的人工智能模型和生成过程，减少了对计算能力的需求。SageGPT不需要终端用户在计算能力和硬件上花费大量的成本和投资。成本效益成本效益 免责声明和披露以及分析师声明是报

92、告的一部分，请务必一起阅读。19 第四范式第四范式(6682 HK)图表图表29：工业设计中如何使用工业设计中如何使用 SageGPT 的假设性及说明性示例的假设性及说明性示例 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表30：先知先知平台里程碑平台里程碑 资料来源：公司公告、华泰研究 先知平台获得先知平台获得ePrivacysealEU认证，显示了公司对遵认证，显示了公司对遵守欧盟守欧盟通用数据保护条例通用数据保护条例(GDPR)的承诺的承诺推出企业级推出企业级AI应用商店，其中包含使用其算法和标准的应用商店，其中包含使用其算法和标准的AI操操作系统上的应用程序集群，以及作系统上的应用程序集群，以

93、及OpenMLDB，这是一个开源，这是一个开源数据库，旨在为机器学习驱动的应用程序提供数据的正确性数据库，旨在为机器学习驱动的应用程序提供数据的正确性和效率和效率2020 年 2 月推出具有用户友好的界面的推出具有用户友好的界面的AI 操作系统操作系统Sage AIOS2020 年 8 月2021 年 6 月推出软件定义的推出软件定义的“一体化“一体化”解决解决 方方案案SageOne2019 年 6 月 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 第四范式第四范式(6682 HK)图表图表31：公司公司 AI SageOne 系列产品系列产品 资料来源：公司官网、华泰研

94、究 图表图表32：按功能划分的按功能划分的先知先知应用程序细分应用程序细分 资料来源：公司公告、华泰研究 研发能力：研发能力：第四范式第四范式提供卓越的提供卓越的 AI 计算研发能力计算研发能力 第四范式作为第四范式作为 AI 领域的领先创新者，持续研究和投资基于领域的领先创新者，持续研究和投资基于 AutoML 的多种技术的多种技术并将研究并将研究成功用于现实中成功用于现实中。AutoML 为自动化机器学习，指将机器学习应用于现实世界问题的端到端过程自动化的过程。公司持续将研究成果应用到现实中，推广 AL（AutoML）的使用，解决企业在自建 AI 基础设施过程中面临的投资成本高、操作复杂、

95、交货期长、不兼容等问题。鉴于公司对技术的关注，其研发费用和研发人员的比例处于高水平，研发费用由 2020 年的5.66 亿元增加至 2022 年的 16.5 亿元。截至 2023 年 3 月 31 日，研发人员占其员工总数的 76%。Maximize the Synergistic Effect BetweenSoftware and HardwareSoftware-defined“All-in-One(AlO)solutions with pre-built Sage Platform and applicationsImprove the Output and Performance o

96、f Al SolutionsLeverage software-defined optimization of computing,network and storage resourcesEmpower Users to Rapidly and Cost-efficiently Achieve Intelligent OperationCharge users by taking into account the number of hardware,required computing power,the licensing of enterprise Al solution softwa

97、re,and services fees for deployment,operation and maintenance软件定义的“一体化”(AIO)解决方案与预先构建的Sage平台和应用程序最大化软件和硬件之间的协同效应最大化软件和硬件之间的协同效应提高人工智能解决方案的输出和性能提高人工智能解决方案的输出和性能利用软件定义的计算、网络和存储资源优化综合考虑硬件数量、计算能力、企业AI解决方案软件授权、部署、运维等服务费用，向用户收费使用户能够快速、经济地实现智能操作使用户能够快速、经济地实现智能操作数字化运营平台数字化运营平台智能推荐、智能搜索、智能推送、智能客服、数据治理销售和营销风险

98、管理运营效率精准营销精准营销推荐、营销、用户参与、用户画像、预测、用户获取和定价销售预测销售预测销售量预测，销售策略制定，库存优化，店铺选址规划反欺诈反欺诈提高风险和反欺诈管理的准确性和范围反洗钱反洗钱智能分析和报告可疑交易，并对标记的交易进行分类异常预测异常预测 通过数据挖掘提供提前警报和趋势预测智能供应链智能供应链制造、分销、库存和仓储管理决策智能客服智能客服基于用户反馈的自我学习。并做出传播策略的调整智能生产计划智能生产计划 优化生产计划，提高成本效率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 第四范式第四范式(6682 HK)图表图表33：公司公司核心技术及竞争

99、优势核心技术及竞争优势 资料来源：公司公告、公司官网、华泰研究 财务财务分析分析 利润表分析利润表分析 收入逐年增长，增速逐渐放缓收入逐年增长，增速逐渐放缓。2022 年，公司收入为 30.83 亿元，2021-2022 年的 CAGR为 81%，1H23 公司收入同比增长 38.7%。公司收入增长主要来自：1）用户数量增长（从2020 年的 156 个增长到 2022 年的 409 个）；2）标杆用户 ARPU 的增长（从 2020 年的 12.3亿元增长到 2022 年的 17.9 亿元）。净亏损逐渐缩窄净亏损逐渐缩窄。公司 2022 年净亏损 16.5 亿元，同比收窄 7.9%；1H23

100、 净亏损 4.6 亿元，同比收窄 19.5%。公司净亏损收窄主要得益于收入规模扩大。图表图表34：公司营业收入公司营业收入及增速及增速 图表图表35：公司公司归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：iFinD、华泰研究 资料来源：iFinD、华泰研究 预测技术预测技术感知技术感知技术决策技术决策技术核心技术核心技术AutoML迁移学习迁移学习环境学习环境学习AutoRL自动化机器学习，使算法能够自动发现新模式在一个行业或场景中进行的“迁移”分析和发现的模式到另一个具有相似性的行业或场景构建具有完整领域知识的高精度模拟环境自动化强化学习过程 对机器学习模型进行训练，以便在动态、不确定、潜在复

101、杂的环境中做出一系列决策0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002002120221H221H23营业收入同比增速（右）(百万元)-368-717-750-1,786-1,645-566.74-456-95%-5%-138%8%52%20%-150%-100%-50%0%50%100%(2,000)(1,800)(1,600)(1,400)(1,200)(1,000)(800)(600)(400)(200)02002120221H221H23归母净利润同比增速（右）(百万元

102、)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 第四范式第四范式(6682 HK)应用程序与开发业务收入贡献不断提高。应用程序与开发业务收入贡献不断提高。2020 年至 1H23 应用程序开发和其他服务的收入占比从 34.3%增加到 48.5%，先知平台及产品（含软件使用许可与 SageOne）收入占比从65.7%下降到 51.5%，其中软件使用许可业务收入占比由 16.8%上升至 23.3%，SageOne收入占比则由48.9%下降至28.2%。2020年至1H23，公司整体毛利率保持在 45.6%48.2%之间。公司软件使用许可业务标准化程度高，毛利率高，2019-20

103、22 年分别为 90.8%、98.8%、93.7%、94.8%。SageOne 业务为软硬件一体机，毛利率较低，2019-2022 年分别为 21.7%、26.9%、27.3%、25.8%。应用程序开发和其他服务的毛利率呈略微下降趋势，从 2020 年的 46.3%下降到 2021 年的 43.5%，并在 2022 年保持稳定（43.4%）。图表图表36：第四范式各业务营收占比第四范式各业务营收占比 图表图表37：第四范式各业务毛利率第四范式各业务毛利率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 公司研发费用率与管理费用率较高，公司研发费用率与管理费用率较高，研发人员占比高研

104、发人员占比高。2020-2022 年，公司销售、管理与研发费用率合计分别 112.5%、111.3%、84.0%，其中以股份为基础的薪酬开支占比较高，以股份为基础的薪酬开支占收入比例分别为 18.3%、29.7%、14.1%。公司研发费用由 2020年的 5.66 亿元增加至 2022 年的 16.5 亿元，主要原因是技术服务费用增加，研发人员数量和薪酬水平也有所增加。研发费用率从 2020 年的 60.0%下降到 1H23 的 45.1%，得益于公司收入规模扩大。截止 1Q23，公司研发人员占其员工总数的 76%。销售费用率和管理费用率分别从 2020 年的 26.3%、86.2%下降至 1

105、H23 的 11.8%、57.3%。图表图表38：第四范式第四范式销售、行政、研发和财务费用比率销售、行政、研发和财务费用比率 图表图表39：第四范式第四范式 1H23 费用拆分费用拆分 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 0%20%40%60%80%100%2002120221H221H23软件使用许可SageOne应用开发及其他服务0%20%40%60%80%100%200212022软件使用许可SageOne应用开发及其他服务毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022

106、1H221H23销售费用率管理费用率研发费用率研发及开发39%销售及营销10%一般及行政50.1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 第四范式第四范式(6682 HK)资产负债表分析资产负债表分析 2020/2021/2022/1H23，公司贸易应收账款周转，公司贸易应收账款周转天数为天数为 86/94/134/180。公司贸易应收账款周转天数 2020 年至 2021 年有所增加，系公司向若干客户授予更长的信用期。2021 年，贸易应收账款周转天数增至 94 天。2022 年，贸易应收账款周转天数进一步增加到 134 天，原因为：1）贸易应收账款余额随着收入增长

107、而增加；2）随着公司扩展至新的垂直领域及用户案例更多样化，公司向客户授出的信用期普遍增加；3）受疫情影响，公司倾向于满足客户对灵活付款时间表的需求。公司库存主要包括制成品，主要由“一体化”解决方案的服务器组成，以及与部署服务相关的合同履约成本。2020/2021/2022/1H23 公司存货金额为 0.3/1.8/3.5/5.2 亿元，制成品占 0.03/0.2/1.0/1.8 亿元。图表图表40：第四范式第四范式贸易应收账款和周转天数贸易应收账款和周转天数 图表图表41：第四范式第四范式库存和周转天数库存和周转天数 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 现金流分析现金流

108、分析 公司经营活动现金流较为稳定，投资活动现金流和融资活动现金流逐年减少。1H23 公司投资活动现金流为 11.76 亿元，融资活动现金流亏损 7653 万元。1）2020/2021/2022/1H23 经营活动现金流亏损 4.5/7.8/8.0/7.8 亿元。经营现金流与税后利润之间的差距主要是由于联合创始人和关键高管的股权激励。2）2020 年投资活动现金流亏损 1.4 亿元，2021 年亏损至 32.0 亿元，但 2022 年扭转为 8.2亿元，1H23 为 8.6 亿元。3）2020/2021/2022/1H23 融资活动现金流为 9.4/42.1/-9.0/-76.5 亿元。2020

109、 年和 2021 年的现金流入是由于密集的融资活动。C-1 和 C-2 系列于 2020 年支付了全额对价，D、D+和 D+1 系列于 2021 年支付了全额对价。0050060005003003504002002120222022H1 2023H1存货存货周转天数（右）(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 第四范式第四范式(6682 HK)图表图表42：第四范式现金流量第四范式现金流量 资料来源：公司公告、华泰研究 截至截至 1H23，公司，公司拥有拥有 15.63 亿元现金和现金等价物。

110、亿元现金和现金等价物。2015 年 8 月至 2021 年 6 月，通过认购增加的注册资本，公司与投资者签订了 11 轮融资协议。鉴于其在快速扩张的行业的前景，以及资本市场上类似公司的稀缺性，第四范式在其融资轮次中吸引了一系列顶级投资者。根据公司数据，2020 年 11 月的 D 轮融资中累计筹集 13.4 亿美元，公司估值为 29.5亿美元。1H23 资产负债表上现金及现金等价物为 15.63 亿元，2018 年至 23 年上半年公司经营活动现金流累计亏损 38.71 亿元。风险风险提示提示 宏观经济波动。公司收入增速与宏观经济具有一定关系，若宏观经济波动，可能对下游需求产生消极影响，或导致

111、公司收入增长不及预期。技术落地不及预期。若 AI 技术落地不及预期，可能导致公司相关产品价值量提升不及预期，或影响相关收入释放节奏。市场竞争加剧。若友商在 AI 企业软件领域进展加速，可能导致竞争进一步加剧。图表图表43：第四范式第四范式 PE-Bands 图表图表44：第四范式第四范式 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 020406080Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24Feb-24(港币)第四范式x020406080Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24Feb-24(港币)第四范式x 免

112、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 第四范式第四范式(6682 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,018 3,083 4,158 5,004 6,001 EBITDA(1,101)(948.26)(524.05)(304.19)9.79 销售成本(1,065)(1,596)(2,195)(2,651)(3,191)融资成本 622.70

113、635.99 338.46(32.86)(24.29)毛利润毛利润 953.48 1,487 1,962 2,353 2,810 营运资本变动(202.30)(285.52)(135.82)(707.80)68.14 销售及分销成本(455.00)(412.15)(511.38)(600.53)(690.11)税费(10.37)11.67 6.73 2.66 0.61 管理费用(541.73)(527.64)(394.97)(400.35)(438.07)其他(79.21)(193.48)(336.50)33.32 26.16 其他收入/支出(1,130)(1,573)(1,675)(1,76

114、4)(1,791)经营活动现金流经营活动现金流(770.01)(779.59)(651.18)(1,009)80.41 财务成本净额(622.70)(635.99)(338.46)32.86 24.29 CAPEX(21.15)(15.52)(69.08)(76.24)(81.41)应占联营公司利润及亏损 3.80(3.20)(1.96)(0.45)(1.87)其他投资活动(3,178)837.91 1,029 0.00 0.00 税前利润税前利润(1,792)(1,665)(959.63)(379.55)(86.43)投资活动现金流投资活动现金流(3,200)822.39 960.19(76

115、.24)(81.41)税费开支(10.37)11.67 6.73 2.66 0.61 债务增加量(44.44)14.37 6.35 5.71 11.46 少数股东损益(16.41)(8.52)(4.91)(1.94)(0.44)权益增加量 4,255 0.00 941.18 0.00 0.00 归母净利润归母净利润(1,786)(1,645)(947.99)(374.94)(85.39)派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(68.18)(80.85)(97.12)(108.22)(120.52)其他融资活动现金流(0.71)(23.39)86.55 32.86

116、 24.29 EBITDA(1,101)(948.26)(524.05)(304.19)9.79 融资活动现金流融资活动现金流 4,210(9.01)1,034 38.57 35.75 EPS(人民币，基本)(4.08)(3.76)(2.04)(0.81)(0.18)现金变动 240.40 33.78 1,343(1,047)34.75 年初现金 1,148 1,313 1,327 2,670 1,623 汇率波动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 1,313 1,327 2,670 1,623 1,658 会计年度会计年度(人民币百

117、万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 184.50 349.87 320.93 562.83 500.83 应收账款和票据 778.32 1,493 1,509 2,244 2,257 现金及现金等价物 1,313 1,327 2,670 1,623 1,658 其他流动资产 2,820 1,748 838.29 898.11 1,049 总流动资产总流动资产 5,096 4,918 5,339 5,328 5,465 业绩指标业绩指标 固定资产 49.81 48.42 49.49 44.61 36.58 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 202

118、3E 2024E 2025E 无形资产 395.39 457.31 436.31 413.79 389.74 增长率增长率(%)其他长期资产 907.77 1,295 1,285 1,280 1,271 营业收入 114.21 52.73 34.87 20.37 19.91 总长期资产总长期资产 1,353 1,801 1,771 1,738 1,697 毛利润 121.88 55.92 31.99 19.92 19.41 总资产总资产 6,449 6,719 7,109 7,067 7,162 营业利润(109.40)12.53 39.64 33.47 73.58 应付账款 505.22 1

119、,089 1,060 1,389 1,559 净利润(138.20)7.88 42.37 60.45 77.23 短期借款 28.12 76.87 86.28 86.28 86.28 EPS(95.18)(7.88)(45.64)(60.45)(77.23)其他负债 223.60 384.85 384.85 384.85 384.85 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 756.93 1,551 1,531 1,860 2,030 毛利润率 47.24 48.23 47.20 47.02 46.83 长期债务 26.00 67.72 64.66 70.37 81.82 EBIT

120、DA (54.54)(30.76)(12.60)(6.08)0.16 其他长期债务 5,914 6,561 68.01 68.01 68.01 净利润率(88.47)(53.36)(22.80)(7.49)(1.42)总长期负债总长期负债 5,940 6,629 132.66 138.37 149.83 ROE 233.57 170.83(50.40)(7.28)(1.74)股本 437.71 437.71 465.86 465.86 465.86 ROA(42.19)(24.98)(13.71)(5.29)(1.20)储备/其他项目(788.73)(2,012)4,871 4,496 4,4

121、10 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益(351.02)(1,575)5,337 4,962 4,876 净负债比率(%)358.55 75.08(47.20)(29.56)(30.56)少数股东权益 103.01 113.70 108.79 106.85 106.40 流动比率 6.73 3.17 3.49 2.87 2.69 总权益总权益(248.01)(1,461)5,445 5,069 4,983 速动比率 6.49 2.95 3.28 2.56 2.45 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.48 0.47 0.60 0.71 0.84 估值指标估值指标 应收账款周转天数 92

122、.84 132.64 130.00 135.00 135.00 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转天数 112.16 179.84 176.24 166.24 166.24 PE(14.71)(16.51)(32.12)(81.21)(356.60)存货周转天数 35.95 60.27 55.00 60.00 60.00 PB(74.83)(17.25)5.71 6.14 6.24 现金转换周期 16.63 13.06 8.76 28.76 28.76 EV EBITDA(32.28)(38.41)(54.56)(97.44)3,025

123、 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(4.08)(3.76)(2.04)(0.81)(0.18)自由现金流收益率(%)(4.36)(4.07)(2.37)(3.55)(0.01)每股净资产(0.80)(3.60)11.50 10.69 10.51 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 第四范式第四范式(6682 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，黄乐平、余熠、郭雅丽，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在

124、或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报

125、告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资

126、者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的

127、证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律

128、或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记

129、及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 第四范式第四范式(6682 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中

130、提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国

131、金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师黄乐平、余熠、郭雅丽本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务

132、利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。第四范式（6682 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。第四范式（6682 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。第四范式（6682 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取

133、或寻求投资银行服务报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽，亦不试图促进购买或销售该等证券。如任何投资者为美国公

134、民、取得美国永久居留权的外国人、根据美国法律所设立的实体（包括外国实体在美国的分支机构）、任何位于美国的个人，该等投资者应当充分考虑自身特定状况，不以任何形式直接或间接地投资本报告涉及的投资者所在国相关适用的法律法规所限制的企业的公开交易的证券、其衍生证券及用于为该等证券提供投资机会的证券的任何交易。该等投资者对依据或者使用本报告内容所造成的一切后果，华泰证券股份有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司、华泰证券（美国）有限公司及作者均不承担任何法律责任。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场

135、基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研

136、究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 第四范式第四范式(6682 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:29880

137、9/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86

138、755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司