1、证券研究报告|公司深度|汽车零部件 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 浙江荣泰（603119.SH）报告日期：2024 年 03 月 16 日 行业高速增长行业高速增长 品类扩张品类扩张，云母云母绝缘绝缘制品制品龙头龙头成长再加速成长再加速 浙江荣泰浙江荣泰深度报告深度报告 投资要点投资要点 全球云母绝缘制品龙头，新能源业务推动业绩高速全球云母绝缘制品龙头，新能源业务推动业绩高速、高质量、高质量增长增长 浙江荣泰深耕云母绝缘领域 20 余年，产品主要为耐高温绝缘云母制品。公司早期产品主要应用在小家电、电线电缆和工业领域，2016 年切入新能源汽车领域。2022 年，全球新能源汽车热防

2、护云母制品市场公司市占率达 25%。2024年，公司车用非云母产品取得重大突破，开辟全新增长点。公司技术实力雄厚，客户为全球知名汽车厂商、龙头锂电池厂商、龙头家电和线缆厂商。2019-2022 年，公司营收 CAGR 达 29.9%，归母净利润 CAGR 达 85.5%，几何平均 ROE 达 19.1%。2021 年来，净利润率稳定在 20%左右。电池热失控防护云母方案独具优势电池热失控防护云母方案独具优势，新能源云母材料“小而美”赛道高速成长，新能源云母材料“小而美”赛道高速成长 我国动力电池标准 GB 38031-2020 明确提出电池单体发生热失控后，电池系统需在 5 分钟内不起火不爆炸

3、的要求。电池热失控防护材料中，云母材料耐高温绝缘、机械性能领先，在中高端车型电池防护方案中不可或缺。随着新能源汽车销量进一步上升和电池安全性能要求的进一步提高，2022 年全球新能源云母材料市场规模达 18.6 亿元，预计 2027 年将增长至 123.7 亿元，2023 年至 2027 年复合增长率达到约 40.5%。行业增长行业增长 品类扩张，行业先行者业绩品类扩张，行业先行者业绩增长增长进一步进一步加速加速 公司 2013 年开始研发新能源汽车防火安全件，早于我国动力电池标准。2018 年开始为各大车企定制新能源汽车热失控管理解决方案，快速进入全球头部车企供应链，当前获定点项目金额超 9

4、0 亿元，稳居行业龙头。此外，公司积极拓展产品品类，研发新能源汽车轻量化安全结构件，已获北美某新能源车客户定点，并有望向新能源商用车、储能等成长行业拓展，业绩增长有望进一步加速。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2023-2025 年营收为 8.66、14.24、18.81 亿元，同比分别增长29.7%、64.5%、32.1%，CAGR 达 47.4%；归母净利润为 1.78、2.96、4.12 亿元，2023-2025 年同比分别增长 33.0%、66.6%、38.9%，CAGR 达 52.1%；对应 EPS 为 0.64、1.06、1.47 元。公司作为新能源车电池热失控防护云母

5、材料这一“小而美”细分赛道龙头，技术实力雄厚，在手定点项目充裕，业务护城河牢固。公司业绩成长性优异，享受估值溢价，给予“买入”评级。风险提示风险提示 客户拓展不及预期;新产品市场拓展不及预期；行业景气度不及预期；产能投放不及预期 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 基本数据基本数据 收盘价￥26.90 总市值(百万元)7,532.00 总股本(百万股)280.00 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 667

6、 866 1424 1881 (+/-)(%)28.0%29.7%64.5%32.1%归母净利润 134 178 296 411 (+/-)(%)27.8%33.0%66.6%38.9%EPS（最新摊薄）0.48 0.64 1.06 1.47 P/E 56.30 42.32 25.41 18.28 ROE 28.77%27.12%31.93%32.11%资料来源：Wind，浙商证券研究所 -42%-33%-24%-16%-7%2%浙江荣泰上证指数浙江荣泰(603119.SH)公司深度 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标

7、价、评级 1)我们预计公司 2023-2025 年营收为 8.66、14.24、18.81 亿元，同比分别增长29.7%、64.5%、32.1%，CAGR 达 47.4%；归母净利润为 1.78、2.96、4.12 亿元，2023-2025 年同比分别增长 33.0%、66.6%、38.9%，CAGR 达 52.1%；对应 EPS 为 0.64、1.06、1.47 元。2)浙江荣泰作为新能源车电池热失控防护云母材料这一“小而美”细分赛道龙头，技术实力雄厚，在手定点项目充裕，业务护城河牢固。此外不断成功拓展非云母材料的应用，已取得客户突破。公司盈利质量高、业绩成长性优异，享受更高估值溢价，给予“

8、买入”评级。关键假设关键假设 1）公司在手定点项目有望逐步兑现：当前获定点项目金额超 90 亿，随着募投项目的逐渐建成投产，公司订单逐步兑现；。2）公司产品品类有望不断拓展：公司非云母新材料业务向头部标杆客户拓展顺利，云母材料业务有望拓展至商用车、储能等领域；。3）公司重点发展新能源业务，小家电阻燃绝缘件业务与电缆阻燃绝缘带业务客户为家电、线缆行业龙头，营收有望稳定增长。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为，云母作为电气设备的基础材料，下游应用领域主要涉及高温冶炼、电力等传统行业，增长相对平稳。然而我们研究发现，近几年云母材料逐步扩展到新能源汽车、电化学储能等新兴行业，并在新

9、能源车电池热失控防护方面独具优势。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 2020 年，我国标准 GB 38031-2020 与联合国电动汽车安全全球技术法规（UN GTR No.20）全面接轨，部分检测指标比国际法规更加严格。GB 38031-2020明确提出：电池单体发生热失控后，电池系统需在 5 分钟内不起火不爆炸，为乘员安全逃生提供时间。随着电池安全防护标准的普及，公司作为云母制品龙头，取得头部客户大量订单，业绩提升有望进一步加速。风险提示风险提示 客户拓展不及预期：客户拓展不及预期：可能出现大客户车型由于市场拓展乏力、质量等问题减产等情况，造成公司配套产品销量不及预期。新产品市场拓展不

10、及预期：新产品市场拓展不及预期：公司向非云母材料进军，开拓新能源汽车新型轻量化安全结构件等新产品，并有望向储能、商用车产品等领域开拓，新产品面临全新的市场竞争，拓展可能不及预期。行业景气度不及预期：行业景气度不及预期：可能出现汽车消费意愿下降，汽车行业景气度不及预期的情况，造成公司所在行业增速下行。xXlWjZdVgVmUiZbR9RaQpNoOoMtPfQoOoNjMmOpO8OoPqQuOmOsPNZrQqO浙江荣泰(603119.SH)公司深度 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 浙江荣泰：全球云母绝缘制品龙头，摘得新能源业务硕果浙江荣泰：全球云母绝缘制品龙

11、头，摘得新能源业务硕果.5 1.1 云母制造经验丰富，深耕新能源汽车热失控管理解决方案.5 1.2 放权职业经理人，管理层激励得当.6 1.3 新能源业务推动公司业绩高速增长.7 2 新能源云母材料：新能源云母材料：“小而美小而美”赛道高速增长赛道高速增长.8 2.1 旧材料新应用，新能源应用领跑云母制品行业.8 2.1.1 新能源汽车领域云母制品持续放量，2027 年预计突破百亿.8 2.1.2 中国主导动力电池热扩散研究，国产厂商抢占行业先机.9 2.2 耐高温绝缘、机械性能领先，电池热失控防护云母方案独具优势.11 2.2.1 电池热失控防护势在必行，防止热失控扩散是关键.11 2.2.

12、2 需求：热防护策略及主流方案、绝缘材料对比，云母材料不可或缺.12 2.2.3 供应：原材料充足易得、价格稳定.14 3 行业先行者，尽享客户技术双红利行业先行者，尽享客户技术双红利.16 3.1 公司作为最早进入云母制品新能源汽车市场的企业之一，技术领先身位.16 3.2 资金、客户壁垒筑牢护城河，公司先发优势明显.18 3.2.1 公司已募投资金扩大生产，突破产能、流动资金限制.18 3.2.2 公司为 Tier 1 供应商，客户关系稳定.18 3.3 新订单、新产品、新应用，业绩增量可期.19 3.3.1 海外客户定点项目新增达 60 亿，越南荣泰助力海外订单交付.19 3.3.2 新

13、增新能源汽车新型轻量化安全结构件产品，已取得重要客户突破.20 3.3.3 新能源商用车、储能行业快速增长，公司新市场拓展可期.20 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.21 4.1 盈利预测.21 4.2 可比公司估值.22 5 风险提示风险提示.22 浙江荣泰(603119.SH)公司深度 4/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：深耕云母绝缘领域 20 余年，2023 年 IPO 主板上市.5 图 2：董事长夫妇实控，职业经理人为企业发展蓄力.7 图 3：2019-2022 年公司营收复合增长率达 29.9%（单位：亿元）.8 图 4：云母材料下游产业链丰富：新

14、能源汽车、家电、电线电缆、储能等.9 图 5：全球云母材料市场持续放量，新能源业务增长最大（单位：亿元）.9 图 6：云母制品应用到新能源汽车电池热失控防护，随汽车动力电池技术迭代而发展.10 图 7：国内外动力电池标准概述，国标与国际接轨.10 图 8：2020 年2022 年云母制品新能源汽车热防护全球市值，浙江荣泰年云母制品新能源领域营收复合增长率为 71%（单位：亿元）.11 图 9：2022 年云母制品新能源汽车热防护全球市场占有率，浙江荣泰占 25%.11 图 10：热失控过程中诱发到扩展过程控制至关重要.12 图 11：热失控链式反应图.12 图 12：2019 年火灾事故的新能

15、源汽车有 60%搭载的是三元电池.12 图 13：2020 年火灾事故的新能源汽车有 40%发生在行驶过程中.12 图 14：云母制品与其他绝缘材料性能对比：市场成熟度、成本、机械性能、耐热性领先.13 图 15：云母广泛分布于全球，2021 年中国云母产量最大，达到 95000 吨.15 图 16：中国云母进口价格稳定，保持在 0.4 美元/KG 附近（单位：美元）.15 图 17：2018 年-2023 年浙江荣泰主持或参与起草修订国家、行业及团体标准共 6 项.16 图 18：资金壁垒高，公司已募集资金扩大生产.18 图 19：浙江荣泰与特斯拉、宝马与沃尔沃等主机厂商密切合作.19 图

16、20：新能源汽车动力电池热防护云母材料供应链准入壁垒高.19 图 21：荣泰科技特殊领域用灌封浇注树脂产品.20 图 22：荣泰科技高分子材料研究成果.20 图 23：2023 年中国纯电商用车产量已突破 44 万辆（单位：辆）.20 图 24：预计 2030 年全球储能市场达 221 GWh（单位：GWh）.20 表 1：公司产品涵盖新能源车、家电、线缆等多元领域云母绝缘制品.6 表 2：公司 2019-2022 年归母净利润年复合增速达 85.5%.8 表 3：云母制品新能源汽车领域竞争企业优劣分析：浙江荣泰品牌、客户、研发、生产领先.11 表 4：热失控逐级防控，绝缘材料常应用于模组和整

17、包层级.13 表 5：绝缘材料优劣不同，热防护方案综合选用.14 表 6：B 级以上长续航中高端车型热防护，云母材料不可或缺.14 表 7：浙江荣泰三维云母结构件产品优于行业产品.17 表 8：公司拥有核心技术，覆盖云母制品产业链的中下游领域.17 表 9：公司新增定点项目金额合计达 60 亿元，首次定点轻量化安全结构产品.19 表 10：浙江荣泰营收拆分.21 表 11：可比公司 PE 估值（截至 2024 年 3 月 15 日）.22 表附录：三大报表预测值.23 浙江荣泰(603119.SH)公司深度 5/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 浙江荣泰：全球云母浙江荣泰：全球云母绝

18、缘绝缘制品龙头，摘得新能源业务硕果制品龙头，摘得新能源业务硕果 1.1 云母制造经验丰富，云母制造经验丰富，深耕深耕新能源汽车热失控管理解决方案新能源汽车热失控管理解决方案 紧握新能源汽车市场机遇，全球云母紧握新能源汽车市场机遇，全球云母绝缘绝缘制品龙头蓄势待发。制品龙头蓄势待发。自 1998 年创立以来，公司始终专注于云母材料行业的深耕细作，并于 2023 年 8 月在上交所上市，确立了在全球云母耐火绝缘材料领域的重要供应商地位。凭借强大的技术实力，公司独立研发了多项具有自主知识产权的工艺和技术，包括新能源汽车热失控防护解决方案、特种云母纸制造技术等。在三维结构件生产中，公司引入电池防火安全

19、结构件成型工艺，有效降低电池热失控风险，显著增强整车安全性能，展现出强劲的发展势头。图1：深耕云母绝缘领域 20 余年，2023 年 IPO主板上市 资料来源：公司官网、公司公告、浙商证券研究所 以云母材料为核心，致力打造多元化绝缘产品。以云母材料为核心，致力打造多元化绝缘产品。公司产品主要包括新能源汽车热失控防护绝缘件、小家电阻燃绝缘件、电缆阻燃绝缘带、云母纸和玻璃纤维布等产品，其中，云母纸和玻璃纤维布作为关键原材料，广泛应用于公司生产的耐高温绝缘云母制品中。1）新能源汽车业务（新能源汽车业务（2022 年营收占比年营收占比 70.43%）：）：公司根据客户的不同需求，定制化打造新能源汽车热

20、失控防护解决方案，确定各制造工序的生产参数。通过运用电池防火安全结构件成型工艺，成功增强三维结构件强度与耐用性，有效满足国内外新能源汽车及动力电池客户的多样化需求。目前，公司已成为特斯拉、大众、宝马、奔驰、沃尔沃众多国浙江荣泰(603119.SH)公司深度 6/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内外知名汽车厂商的一级供应商，并与全球动力电池领军企业宁德时代建立了长期稳定的业务合作关系。2）家电业务（家电业务（2022 年营收占比年营收占比 17.28%）：）：公司主要为小家电提供阻燃绝缘件，确保电路安全，有效防范火灾等风险。在原料配制和热压环节，公司持续优化有机硅胶水的配比和热压时间参数

21、，显著提升产品的耐火绝缘性能。凭借卓越品质与专业服务，深受家电行业知名企业如美的、松下等信赖。3）电缆业务（电缆业务（2022 年营收占比年营收占比 4.56%）：）：公司在电缆阻燃绝缘带生产中运用特种耐火云母带制备技术，对有机硅树脂进行改性，强化其与云母的烧结效果，形成高耐温、耐火保护层。同时，公司采用新型云母复合材料及特种覆膜技术，提升产品的机械强度与耐热阻燃性能。凭借这些技术优势，公司成功为全球电线电缆领军企业耐克森以及远东电缆、宝胜电缆等知名企业提供防火电线电缆、特种电线电缆等高品质产品，赢得了客户的广泛认可。表1：公司产品涵盖新能源车、家电、线缆等多元领域云母绝缘制品 产品名称 产品

22、用途 产品实物图 新能源汽车热失控防护绝缘件 主要用于新能源汽车电池电芯、电池模组、电池包及整车热失控防护及自动驾驶系统的绝缘防护 小家电阻燃绝缘件 主要用于带加热功能的小家电产品的阻燃绝缘防护，在微波炉、电吹风、电熨斗:多士炉、智能马桶等产品中有广泛应用 电缆阻燃绝缘带 主要用于防火电缆和特种电缆的阻燃绝缘防护 云母纸 主要作为生产耐高温绝缘云母制品的基础材料使用 玻璃纤维布 主要作为生产耐高温绝缘云母制品和其他绝缘材料产品的基础材料使用 资料来源：招股说明书、浙商证券研究所 1.2 放权职业经理人，管理层激励得当放权职业经理人，管理层激励得当 董事长夫妇实控董事长夫妇实控，放权职业经理人提

23、升经营效率。，放权职业经理人提升经营效率。公司由葛泰荣、曹梅盛夫妇实际控制，截至 2024 年 2 月 21 日，葛泰荣作为第一大股东持股 32.49%，并担任董事长。同时，公司引进职业经理人郑敏敏担任总经理，持股 2.44%，激发其积极性，实现对企业的高效管理。此外，公司各子公司分工明确，湖南荣泰主营云母矿产、云母纸等研发销售与进出口；荣泰汽车制造汽车零部件及绝缘材料；阁劳瑞专注新材料技术研发与进出口；新加坡与越南荣泰则负责汽车零部件及绝缘材料的国际贸易与制造，共同推动公司整体发展。浙江荣泰(603119.SH)公司深度 7/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：董事长夫妇实控，职业

24、经理人为企业发展蓄力 截止时间：2024年 3月 16 日 资料来源：wind、浙商证券研究所 股权激励计划，激发公司骨干股权激励计划，激发公司骨干积极性和责任感积极性和责任感，彰显业绩信心。，彰显业绩信心。公司实行了股权激励，原管理层唐万明及控股股东葛泰荣以 1 元/一元注册资本的价格对管理层人员滕进林、郑敏敏转让了部分股权。同时，湖南源臻也将其持有荣泰有限 1.5%的股权作价 120 万元转让给财务负责人荆飞，进一步巩固了公司核心团队的稳定性与向心力。1.3 新能源业务推动新能源业务推动公司业绩公司业绩高速增长高速增长 创新优势突出，客户结构优异，新能源业务推动营收高速增长。创新优势突出，

25、客户结构优异，新能源业务推动营收高速增长。公司在三维耐高温绝缘云母制品的材料配方、制造工艺方面进行了自主创新，形成了技术研发、模具设计、生产制造、产品服务一体化的完整解决方案，积累了竞争优势。公司目前为特斯拉、大众、宝马、奔驰、沃尔沃等国内外知名汽车厂商的一级供应商，与全球动力电池龙头企业 宁德时代建立了稳定的业务合作关系。在小家电及电线电缆行业，知名家电企业美的、松下和全球电线电缆龙头企业耐克森均为公司客户。得益于新能源业务的快速发展，公司营收高速增长，2019-2022 年复合增长率达 29.9%。浙江荣泰(603119.SH)公司深度 8/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：2

26、019-2022 年公司营收复合增长率达 29.9%（单位：亿元）资料来源：公司公告、wind、浙商证券研究所 公司经营状况良好，盈利能力稳健增长。公司经营状况良好，盈利能力稳健增长。近年来，公司业务快速健康发展，销售规模不断扩大，各项盈利指标随着营业收入的增长呈较快上升趋势，盈利能力得到显著提升2019 至 2022 年，公司归母净利润 CAGR 达 85.5%，几何平均 ROE 达 19.12%。2021 年来，公司营收快速放量，净利润率稳定在 20%左右。表2：公司 2019-2022 年归母净利润年复合增速达 85.5%2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 19-

27、22 年年 CAGR 营收（亿元）3.04 3.65 5.22 6.67 5.83 29.9%Yoy 20.1%43.0%27.8%归母净利润 0.21 0.29 1.04 1.34 1.18 85.5%Yoy 38.1%258.6%28.8%归母净利润率 6.9%7.9%19.9%20.1%20.24%EPS 0.27 0.36 0.51 0.64 0.52 ROE 10.7%13.3%32.8%28.8%11.00%资料来源：Wind，浙商证券研究所 2 新能源云母材料：“小而美”赛道高速增长新能源云母材料：“小而美”赛道高速增长 2.1 旧材料新应用，新能源旧材料新应用，新能源应用应用领

28、跑云母制品行业领跑云母制品行业 2.1.1 新能源汽车领域新能源汽车领域云母制品持续放量，云母制品持续放量，2027 年预计突破百亿年预计突破百亿 云母材料性能优良，云母材料性能优良，下游应用广泛下游应用广泛。云母具有优良的绝缘、耐温性能，且易于开采，广泛分布于表层岩体中，具有抗强酸、强碱、抗高电压、绝缘、耐高温等特性。云母作为电气设备的基础材料，下游应用领域涉及高温冶炼、电力等传统行业，并在近几年逐步扩展到新能源汽车、电化学储能等新兴行业。0.781.142.624.703.04 3.65 5.22 6.67 09202020212022新能源业务小家电阻燃绝缘件电缆阻

29、燃绝缘带云母纸玻璃纤维布其他19-22年营收CAGR:29.9%浙江荣泰(603119.SH)公司深度 9/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：云母材料下游产业链丰富：新能源汽车、家电、电线电缆、储能等 资料来源：平安电工招股书，浙商证券研究所 新能源汽车渗透率突破新高，云母失控防护方案被采用，整车电子部件耐高温绝缘防新能源汽车渗透率突破新高，云母失控防护方案被采用，整车电子部件耐高温绝缘防护场景待拓展。护场景待拓展。根据弗若斯特沙利文报告，2022 年全球云母材料市场规模 180.0 亿元，预计 2027 年达到 418.1 亿元，2023 年至 2027 年复合增长率为 18.0

30、%。随新能源汽车销量进一步上升，市场对新能源汽车动力电池安全性能要求进一步提高，2022 年全球新能源云母材料市场规模达 18.6 亿元，预计 2027 年将增长至 123.7 亿元，2023 年至 2027 年复合增长率达到约 40.5%。图5：全球云母材料市场持续放量，新能源业务增长最大（单位：亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，浙商证券研究所 2.1.2 中国主导动力电池热扩散研究中国主导动力电池热扩散研究，国产厂商国产厂商抢占抢占行业行业先机先机 快速发展的新兴应用领域，快速发展的新兴应用领域，仍处仍处成长期成长期。云母制品应用到新能源汽车电池热失控防护，兴起于三元锂电池的出现，随汽车动力

31、电池技术迭代而发展，成长于国家安全标准出台，至今仍在蓬勃发展。2017 年以前，国内新能源汽车动力电池主要以磷酸铁锂电芯材料为主，采用 CTM 方式集成，电池整体能量密度较低热失控问题较少发生，对热失控防护要求较低。2017 年-2019 年，国内厂商电芯材料技术快速迭代，三元材料电池逐步得到推广应用，热失控导致电池自燃事故不断出现。国内厂商逐步开始在模组与模组之间和模组与电池盖间主要采用96.7114.6131.7146.4159.3180215.6254.9303.6353.5418.10.81.723.49.118.631.746.667.394.8123.7050

32、030035040045020020202120222023E2024E2025E2026E2027E全球云母材料市场规模全球新能源云母材料市场规模浙江荣泰(603119.SH)公司深度 10/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 阻燃泡棉和云母材料。2020 年-2022 年，国内新能源汽车产业进入飞速发展期，高镍三元材料电池大规模使用，无模组技术开始推广使用，在大幅提升动力电池整体能量密度同时也导致热失控引发的安全事故数量快速增加。在电池包层面仍主要采用阻燃泡棉和云母材料，陶瓷化硅橡胶材料也有小范围应用。图6：云母制品应用到新能源汽车电池热失控防护，随汽车动力电池技

33、术迭代而发展 资料来源：关于浙江荣泰电工器材股份有限公司首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的审核问询函的回复，浙商证券研究所 主导世界标准主导世界标准，国标快国标快、准准、狠狠，助力国内企业抢占先机。助力国内企业抢占先机。美国、欧洲和中国主导制定了新能源汽车领域的大部分标准法案。2001 年，我国颁布了 GB/Z 18333.1:2001。2015年，我国通过细化各行业标准形成了国家推荐标准 GB/T 31485-2015 和 GB/T 31467.3-2015。2018 年在“电动汽车安全全球技术法规”中，我国主导了年在“电动汽车安全全球技术法规”中，我国主导了对动力电池热扩散方面的对

34、动力电池热扩散方面的问题进行了系统研究。问题进行了系统研究。2020 年，我国标准 GB 38031-2020 与联合国电动汽车安全全球技术法规（UN GTR No.20）全面接轨，部分检测指标比国际法规更加严格。GB 38031-2020 明确提出：电池单体发生热失控后，电池系统需在 5 分钟内不起火不爆炸，为乘员安全逃生提供时间。图7：国内外动力电池标准概述，国标与国际接轨 资料来源：车用动力电池标准体系研究与分析_杨世春，浙商证券研究所 浙江荣泰(603119.SH)公司深度 11/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中外企业同台竞争，浙江荣泰全球市占率达中外企业同台竞争，浙江荣泰全

35、球市占率达 25%。行业内能生产新能源汽车热失控防护云母制品的企业数量较少，目前主要生产企业包括瑞士丰罗集团、韩国 SWECO Inc、固德电材、平安电工、浙江荣泰等。以浙江荣泰为代表的中国企业是最早进入云母制品新能源汽车市场的企业之一，2013 年开始研发新能源汽车防火安全件，品牌知名度较高，产业链完整，研发、生产经验丰富。以浙江荣泰、平安电工为代表的中国企业分别在 2022 年全球云母制品新能源汽车热失控防护市场中占有 25%、3%的市场份额。图8：2020 年2022 年云母制品新能源汽车热防护全球市值，浙江荣泰年云母制品新能源领域营收复合增长率为 71%（单位：亿元）图9：2022 年

36、云母制品新能源汽车热防护全球市场占有率，浙江荣泰占 25%资料来源：关于浙江荣泰电工器材股份有限公司首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的审核问询函的回复，弗若斯特沙利文，浙商证券研究所 资料来源：关于浙江荣泰电工器材股份有限公司首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的审核问询函的回复，弗若斯特沙利文，浙商证券研究所 表3：云母制品新能源汽车领域竞争企业优劣分析：浙江荣泰品牌、客户、研发、生产领先 企业名称 优势 劣势 下游市场情况 瑞士丰罗集团 品牌知名度高、设计研发能力强、产品系列齐全、全球化经营管理 研发周期长、成本相对较高 云母产品主要用于新能源汽车行业,在国际新能源汽车市场中占

37、有重要市场份额 韩国 SWECOInc 产品系列齐全 产能相对不足、成本较高 云母产品主要用于新能源汽车行业、电线电缆和重电气行业,在韩国市场中占有较高市场份额 固德电材 云母产品技术有一定积累、产业链完整 产能相对不足 云母产品主要用于新能源汽车行业,在新能源汽车市场占有重要份额 平安电工 品牌知名度较高,产业链完整,研发、生产经验丰富 云母传统产品为主，进入新能源汽车市场时间较短 云母产品主要用于电线电缆、家电和新能源汽车行业,在国内新能源汽车市场份额较低 倚天股份 云母带品牌知名度较高、产业链完整 企业规模较小、产品结构较为单一 云母产品主要用于电线电缆行业,在国内电线电缆市场份额较高

38、浙江荣泰 品牌知名度较高,产业链完整,研发、生产经验丰富,最早进入新能源汽车市场的 生产基地主要位于国内,尚未完成境外市场本地化布局 云母产品主要用于新能源汽车、小家电和电线电缆行业,在新能源汽车市场份额较高 资料来源：关于浙江荣泰电工器材股份有限公司首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的审核问询函的回复_第 47 页、浙商证券研究所 2.2 耐高温绝缘耐高温绝缘、机械性能领先，电池热失控防护云母方案独具优势、机械性能领先，电池热失控防护云母方案独具优势 2.2.1 电池热失控防护势在必行，防止热失控扩散是关键电池热失控防护势在必行，防止热失控扩散是关键 什么是热失控什么是热失控？锂离子电

39、池的热失控是指电池单体放热连锁反应引起电池温度不可控上升的现象。热失控过程？热失控过程？分为三个阶段，自生热阶段（50-140），电芯热失控被机械1.142.624.702.14 6.05 13.29 47%129%79%0%50%100%150%051015202020年2021年2022年浙江荣泰平安电工其他浙江荣泰增长率浙江荣泰25%平安电工3%其他72%浙江荣泰(603119.SH)公司深度 12/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 滥用、电滥用和热滥用等诱发；热失控扩展阶段（140-850），局部电芯热失控诱发周围电池的热失控；热 失 控 终 止 阶 段（85 0 常温），热失控

40、一旦发生，只有待反应物耗尽，热失控过程才能自然终止。热失控诱因？热失控诱因？锂离子电池的热失控由 3 种滥用条件诱发，分别是以碰撞、挤压和针刺为代表的机械滥用，以过充电、过放电和短路为代表的电滥用和以高温过热为代表的热滥用。图10：热失控过程中诱发到扩展过程控制至关重要 图11：热失控链式反应图 资料来源：车用锂离子动力电池热失控诱发与扩展机理、建模与防控_冯旭宁、浙商证券研究所 资料来源：动力电池热失控特征及防控技术研究分析_李致远、浙商证券研究所 热失控事故频发，热失控防护势在必行。热失控事故频发，热失控防护势在必行。随着新能源汽车的大力发展，新能源汽车火灾也频繁发生。据应急管理部消防救援

41、局提供的数据显示，2021 年全国电动车发生的火灾事故有 3000 余起。按照近 800 万辆的新能源汽车保有量测算，起火概率大概在 0.03%多一点，比燃油车（0.01%0.02%）略高。根据孙金华院士在 2022 年在世界动力电池大会上的数据，发生火灾事故的新能源汽车有 60%搭载的是三元电池，5%是磷酸铁锂电池，还有35%尚不明确。同时，有 35%的新能源汽车在充电时发生了火灾，40%在行驶时发生，还有 25%是在静止时。汽车处于静止状态的时间最长，但是发生火灾的比例最低；处于充电状态的时间最短，但是发生火灾的比例却高达 35%。图12：2019 年火灾事故的新能源汽车有 60%搭载的是

42、三元电池 图13：2020 年火灾事故的新能源汽车有 40%发生在行驶过程中 资料来源：2022 世界动力电池大会孙金华：动力电池安全研究进展、浙商证券研究所 资料来源：2022 世界动力电池大会孙金华：动力电池安全研究进展、浙商证券研究所 2.2.2 需求：需求：热防护热防护策略及主流策略及主流方案方案、绝缘材料对比，云母材料不可或缺、绝缘材料对比，云母材料不可或缺 热失控逐级防控热失控逐级防控，绝缘材料常应用于模组和整包层级。，绝缘材料常应用于模组和整包层级。失控防护措施可分为电池单体、模组和整包、系统和整车三个层级。电池单体层面，可通过对正负极材料、电解质溶液、隔膜和其他电芯结构的材料改

43、进，以提高单体电池热失控触发温度，并降低热失控时内短路释放的总电能。模组和整包，则是通过增加隔热层、散热层与箱体设计，抑制热失控扩展的同时有效散热，实现热管理系统的基本功能。系统和整车，则是以实现对整个系统的高级安全管理为目的。磷酸铁锂,5%三元,60%不明,35%充电,35%行驶,40%静止,25%浙江荣泰(603119.SH)公司深度 13/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：热失控逐级防控，绝缘材料常应用于模组和整包层级 层级 对象 具体方法 功能及目的 电池单体 正极材料 材料体系；表面涂层；元素替换 1）提高单体电池热失控触发温度；2）降低热失控时内短路释放的总电能；负极材

44、料 原子层沉积(ALD)；新型材料 电解质溶液 易燃溶剂；锂盐改性；安全添加剂；固体电解质 隔膜 表面改性：涂覆、浸涂、喷涂、复合；新型材料；新加工工艺 其他设备 热熔断器；PTC 关断层；安全阀 模组和整包 隔热层 单体之间、电池包和客舱间隔热；复合导热层 3）增强电池模块的散热条件；4）在相邻电池之间增加隔热；5）保障电池包箱体受到撞击时的机械热安全性；6）同时避免电池比能密度下降；箱体设计 缓冲吸能层、加强筋结构、双层防护板；复合材料、喷覆涂层；PUW 防爆阀、爆燃板；灭火设备 系统和整车 电池系统热管理 风冷；液冷；相变材料冷却；热管冷却 7）实现对整个系统的高级安全管理。BMS 电池

45、外部参数检测；电池状态估计；故障诊断和事故 资料来源：新能源汽车动力电池“机械滥用-热失控”及其安全防控技术综述_山彤欣，车用锂离子动力电池热失控诱发与扩展机理、建模与防控_冯旭宁，浙商证券研究所 绝缘材料各具优势，综合方案广泛采用。绝缘材料各具优势，综合方案广泛采用。不同材料在阻燃性能、电气绝缘性能、耐候性、热传导性能、机械强度上表现不同，为达到模组和整包层级防护功能及目的，凝胶毡、阻燃泡棉、云母材料、陶瓷化硅橡胶等材料需要综合使用。图14：云母制品与其他绝缘材料性能对比：市场成熟度、成本、机械性能、耐热性领先 资料来源：浙江荣泰招股说明书，浙商证券研究所 01234市场成熟度成本机械性能隔

46、热性能耐热性密度云母制品陶瓷纤维制品气凝胶制品浙江荣泰(603119.SH)公司深度 14/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：绝缘材料优劣不同，热防护方案综合选用 材料 优势 劣势 应用场景 隔热泡棉隔热泡棉 一种高分子弹性体，具有低硬度高回弹特性 不耐高温，在 120左右就会发生软化或较大形变，部分材料燃烧时会释放有毒气体 主要用于电池包密封，以及模组间和电芯之间。云母材料云母材料 具有优异的耐高温绝缘性能，在 500-1000的使用环境下，仍能保持良好的绝缘性能。云母板具有良好的抗弯强度和硬度，耐酸碱、耐老化，可加工成各种形状，在高温下不产生有毒气体。云母材料应用于电池热失控防

47、护具有较长的历史，方案成熟已被行业内较多企业。使用。密度高、隔热性能不够优异 目前主要用于模组与模组间及模组与电池盖之间，随着无模组化趋势的发展，云母材料将应用在电芯与电池盖间进行热失控防护。气凝胶气凝胶 由胶体粒子相互聚结形成纳米多孔网络结构，并在孔隙中充满气态分散介质的一种高分散固态材料，具有优异的隔热性能、密度低。其在高温环境下隔热性能会下降，有氧环境下长期使用温度不超过 650；同时本身强度较低，需要和补强材料复合后成为气凝胶毡使用。主要用于电芯之间。以新能源客车为代表的部分车型还设置有防火毯，该材料也以气凝胶毡复合材料为主。陶瓷化硅橡胶陶瓷化硅橡胶 以硅橡胶为基体，加入成瓷填料、助熔

48、剂、补强剂等无机填料，经过硫化制成的硅橡胶基防火复合材料，具有良好的弹性和耐热性，在 600-1000高温中可长时间保持结构完整性。材质柔软需要和补强材料复合后使用 陶瓷化硅橡胶复合材料可以用于模组与模组间及模组与电池上盖板间的热失控防护。资料来源：关于浙江荣泰电工器材股份有限公司首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的审核问询函的回复、浙商证券研究所 动力电池技术迭代，中高端车型电池防护云母不可或缺。动力电池技术迭代，中高端车型电池防护云母不可或缺。云母材料因其高度适配的阻燃绝缘性能和极佳的综合性能被广泛应用于标准续航长的新能源汽车的热失控防护系统。从新能源汽车热防护方案覆盖车型来看，在使

49、用三元锂电池、标准续航长的 B 级以上车型需要使用阻燃泡棉、气凝胶、云母多种材料组合的热失控防护。伴随着 CTC、CTP 等无模组化技术的推广，电芯排列更为紧密，电芯与电池盖或车身结构件的距离更近，对热失控防护提出了更高要求，整个行业对云母材料的需求或不断提升，或有更多的应用场景和新材料的需求。表6：B 级以上长续航中高端车型热防护，云母材料不可或缺 车型 A 级 B 级 C 级及以上 电池类型 磷酸铁锂电池为主 磷酸铁锂电池、三元锂电池 三元锂电池为主 标准续航里程 100 公里-400 公里 400 公里-600 公里 600 公里以上 典型车型 宏光 MINIEV、比亚迪海股 比亚迪海、

50、Modcl 3/Y Model S/X、宝马 Ix 热失控防护材料使用情况 A00、A0 级基本不使用热失控防护材料，A 级车主要使用阻燃泡棉 约有 50%使用磷酸铁锂电池车型同时使用阻燃泡棉、云母材料进行热失控防护；约有 80%的三元锂电池的车型同时使用阻燃泡棉、气凝胶和云母材料进行热失控防护 基本均使用多种材料进行热失控防，主流方案为同时使用阻燃泡棉、气凝胶、云母材料 资料来源：关于浙江荣泰电工器材股份有限公司首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的审核问询函的回复、浙商证券研究所 2.2.3 供应：原材料充足易得、价格稳定供应：原材料充足易得、价格稳定 天然云母储量丰富，人造云母天然云

51、母储量丰富，人造云母技术成熟，云母产量充足技术成熟，云母产量充足。从全球范围来看，目前从天然云母矿石中提炼的云母仍然是云母制品所需材料的主要来源。世界白云母矿产资源主要浙江荣泰(603119.SH)公司深度 15/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 分布于印度、俄罗斯、中国、马达加斯加、巴西和阿根廷。合成云母相比于天然云母受自然资源条件限制较少，并且其纯度、透明性、绝缘性以及耐高温能力均优于天然云母，在部分工业应用方面能够完全替代甚至超越天然云母。2022 年世界上最大的云母生产国是中国，估计生产了 10 万吨云母 图15：云母广泛分布于全球，2021 年中国云母产量最大，达到 95000

52、 吨 资料来源：wind，浙商证券研究所 云母进口价格稳定，保证云母进口价格稳定，保证云母制品云母制品持续持续稳定稳定供应。供应。根据中国海关统计数据平台显示，我国原状云母及劈开的云母片的进出口长期保持稳定，2017 年至 2023 年进口价格保持在0.4 美元/KG 附近。图16：中国云母进口价格稳定，保持在 0.4 美元/KG附近（单位：美元）资料来源：wind，浙商证券研究所 00.10.20.30.40.50.6中国进口平均单价浙江荣泰(603119.SH)公司深度 16/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 行业行业先行先行者，尽享客户技术双红利者，尽享客户技术双红利 3.1

53、公司作为最早进入云母制品新能源汽车市场的企业之一，技术领先身位公司作为最早进入云母制品新能源汽车市场的企业之一，技术领先身位 公司热防护产品方案，早于国家强制标准。公司热防护产品方案，早于国家强制标准。公司作为高新技术企业，自成立以来一直专注于耐高温绝缘云母制品的研发、生产和销售，2013 年开始研发新能源汽车防火安全件，2018 年开始为各大车企定制新能源汽车热失控管理解决方案，早于 2020 年发布的热失控防护国标 GB 38031-2020。凭借公司多年的技术积累和丰富的应用经验，公司形成了多项自主知识产权。截至上市，公司及子公司共拥有 19 项发明专利、74 项实用新型专利、3 项外观

54、设计专利，主持或参与起草修订多项国家、行业或团体标准。图17：2018 年-2023 年浙江荣泰主持或参与起草修订国家、行业及团体标准共 6 项 资料来源：wind，浙商证券研究所 整机客户交互式研发，公司整机客户交互式研发，公司三维云母结构件产品深度融三维云母结构件产品深度融于下游需求，于下游需求，产品参数产品参数行业行业领领先先。公司积极参与下游行业客户设计开发环节，投入大量研发费用与客户协同设计、共同开发，将公司技术研发与下游行业需求深度融合，与下游客户相互依托打造交互式研发模式。公司独创上胶压制一体化成型工艺，实现云母制品的三维立体造型制备，突破了现有云母材料因物理特性无法立体塑形的限

55、制，从二维结构扩展到三维结构，在导热绝缘性能、机械强度、耐候性能、安装尺寸及产品成熟度等各方面均具有较好表现，处于国内同类产品的领先水平。公司的技术研发能力及产品性能对拟进入的其他企业形成了较强的壁垒。浙江荣泰(603119.SH)公司深度 17/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：浙江荣泰三维云母结构件产品优于行业产品 项目 荣泰三维云母结构件产品 行业内其他产品 浙江荣泰优势 立体造型 拔模角度 93以内 95以上 产品与电池包更贴合紧凑，节约动力电池包的装配空间、提升集成度 拔模高度 超过 260mm 不超过 200mm 产品尺寸 最大可达到 1450*2400mm 1010*

56、1500mm 减少零件拼接缝障,提高热失控防护效果,提升客户装配自动化成熟度 电气强度 26.5KV/mm 行 业 团 体 标 准（T/ZZB1722-2020）为 不 低 于 15KV/mm 提升动力电池热失控防护效果 导热系数 0.3154W/m.K 行 业 团 体 标 准（T/ZZB1722-2020）为不高于 0.35W/m.K 提升动力电池热失控防护效果 高温高湿特性 高温高湿条件下（温度85、湿度 85%RH）1000 小时后，产品电气机械性能仍满足性能指标 延长在恶究环境下的热失控防护效果 资料来源：关于浙江荣泰电工器材股份有限公司首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的审核问

57、询函的回复、浙商证券研究所 研发平台优势明显，自主研发核心技术彰显实力。研发平台优势明显，自主研发核心技术彰显实力。公司高度重视研发平台建设，通过自主研发、聘请专家及与高校、外部机构合作相结合，不断地进行基础材料和技术应用开发；设立了省级企业研究院平台，并与浙江清华长三角研究院、浙江工业大学、同济大学浙江学院等科研院所积极开展合作。通过自主研发、持续创新的发展道路，公司积累了一批拥有自主知识产权的工艺或技术，覆盖了云母制品产业链的中下游领域，云母制品在新能源汽车领域的应用仍然是研发重点。表8：公司拥有核心技术，覆盖云母制品产业链的中下游领域 项目名称 项目阶段 研发目标 新能源汽车热失控防护新

58、能源汽车热失控防护解决方案解决方案 大批量生产 为客户定制电芯、电池模组到电池包以及整车配套的专业解决方案,提高了电池热失控管理被动防护组件的防火隔热、绝缘、耐久、可持续等性能,提升了电池热失控管理的综合效益 电池防火安全结构件成电池防火安全结构件成型工艺型工艺 大批量生产 快速、大批量生产一系列三维结构云母复合防火安全结构件的成型工艺,提高效率的同时保证达到客户的性能要求 特种云母纸制造技术 大批量生产 百制设备及工艺流水线,可快速筛选出所需云母矿的种类、大小,并通过合理配比制备不同种类的特种云母纸,高效快捷,产品品质大幅提升 特种耐火云母带的制备 大批量生产 对有机硅树脂进行改性,使其在高

59、温下与云母烧结成致密的保护壳,进一步增加云母带的耐 高性能绝缘云母管的制备 大批量生产 改变云母管结构、增加增强环,进一步增加云母管绝缘性能温、耐火等级 环氧层压制品 大批量生产 白制先进设备,生产超大型环氧层压制品 新型云母复合材料 大批量生产 与姓石、陶瓷纤维等材料复合制备的云母制品,进一步增加材料的机械强度与耐热性能 特种云母覆膜技术 大批量生产 结合特殊薄膜,同时满足云母制品耐热阻燃以及清洁度的要求 高强度抗斯裂云母件的研究开发 试制阶段 研制开发一种高强度抗斯裂云母件,通过有机硅树脂胶粘剂与混合云母料复配工艺,同时预先使用热处理方式,提升抗表面斯裂强度、改善异形云母绝缘制品的力学性能

60、,提升产品质量 抗震型高强度云母板的研究开发 试制阶段 研制开发一种抗震型高强度云母板,通过优化云母板复合制备工艺,提升云母制品的力学强度和韧性,进一步提高对新能源汽车电池组防护能力 高性能有机硅云母绝缘高性能有机硅云母绝缘三维立体异形结构件一三维立体异形结构件一体成型关键技术研发体成型关键技术研发 试制阶段 可制备复杂三维结构的有机硅/云母复合绝缘构件,构件具有高绝缘、高韧性、高耐击穿电压特性,并通过新能源车用电池绝缘组件的应用性能测试 新能源汽车电池安全系新能源汽车电池安全系统防护组件的研究开发统防护组件的研究开发 试制阶段 利用自主研发液体制备基材原浆的配方制备技术和定制的异形工件用立体

61、模具,制作一次成型绝缘性能更好的符合新能源汽车动力电池结构需求的异形立体结构件绝缘体,突破现有云母制品性状限制,进一步提高立体云母绝缘材料的机械强度、耐候性和使用寿命 耐高温超柔软耐火云母带的开发 试制阶段 通过对炉衬耐火材料的研发创新,代替传统炉衬耐火材料 资料来源：浙江荣泰招股说明书、浙商证券研究所 浙江荣泰(603119.SH)公司深度 18/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 资金、客户壁垒筑牢护城河，公司先发优势明显资金、客户壁垒筑牢护城河，公司先发优势明显 3.2.1 公司已募投资金扩大生产，突破产能、流动资金限制公司已募投资金扩大生产，突破产能、流动资金限制 耐高温绝

62、缘云母材料行业具有资金密集的特征。耐高温绝缘云母材料行业具有资金密集的特征。行业内企业在原材料采购、生产检验设备采购及维护、技术升级及迭代、产品市场开拓及延伸等各个环节均需充足的资金支持。生产基地投资高，生产基地投资高，募投项目生产基地设备购置及安装金额高达五亿元。募投项目生产基地设备购置及安装金额高达五亿元。浙江荣泰首次公开募集资金 94,877 万元，其中投资 74,877 万元用于建设年产 240 万套新能源汽车安全件，设备购置及安装金额最大为 49,870 万元，占扩产项目的 67%。行业行业向向定制化转型，研定制化转型，研发成本高、存货资金占用高。发成本高、存货资金占用高。在满足下游

63、新能源汽车客户在前期技术研发、工艺论证等方面也需要预先投入大量资金，同时由于新产品通过客户认证需要经过较长时间的验证，研发周期整体较长，企业有较大的流动资金压力。图18：资金壁垒高，公司已募集资金扩大生产 资料来源：浙江荣泰招股说明书，浙商证券研究所 3.2.2 公司为公司为 Tier 1 供应商供应商，客户关系稳定，客户关系稳定 直接与整机厂商合作，直接与整机厂商合作，属于属于 Tier 1 供应商供应商，客户粘性强。客户粘性强。对于新能源汽车行业客户，公司前期和客户共同确定产品方案，并不断了解客户需求，改进设计产品，最终获得客户订单开始批量生产。公司目前为特斯拉、大众、宝马、奔驰、沃尔沃等

64、国内外知名汽车厂商的一级供应商，与全球动力电池龙头企业宁德时代建立了稳定的业务合作关系。公司 2021 年度被沃尔沃评选为“最佳供应商”，2022 年被沃尔沃授予“质量卓越奖”。补充流动资金26%工程建设其他费用3%设备购置及安装64%预备费1%建设铺底流动资金6%年产 240 万套新能源汽车安全件项目74%补充流动资金工程建设其他费用设备购置及安装预备费建设铺底流动资金浙江荣泰(603119.SH)公司深度 19/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：浙江荣泰与特斯拉、宝马与沃尔沃等主机厂商密切合作 图20：新能源汽车动力电池热防护云母材料供应链准入壁垒高 资料来源：浙江荣泰招股说

65、明书，浙商证券研究所 资料来源：关于浙江荣泰电工器材股份有限公司首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的审核问询函的回复，浙商证券研究所 严格的供应商资质认证机制以及长期稳定的客户合作关系，对拟进入行业的企业形成严格的供应商资质认证机制以及长期稳定的客户合作关系，对拟进入行业的企业形成了较强的壁垒。了较强的壁垒。新能源汽 车整车厂商合格供应商审核程序通常包括质量与技术评审、产能性能测试、可靠性测试、小批量试装等。新能源汽车供应商要通过新能源汽车整车厂商的资质认证，首先要通过第三方质量体系认证，然后通过指定的检测机构的各项检测，最后通过新能源汽车客户的适应性试验后确定供应商资质，才能纳入供应链

66、体系。新能源汽车绝缘安全件认证程序复杂、周期较长，资质认证壁垒较高。一旦通过客户的资格认定，为保证产品品质和交付的稳定，客户通常不会轻易更换供应商。3.3 新订单、新产品、新应用，业绩增量可期新订单、新产品、新应用，业绩增量可期 3.3.1 海外客户定点项目新增达海外客户定点项目新增达 60 亿，越南荣泰助力海外订单交付亿，越南荣泰助力海外订单交付 新能源汽车业务新能源汽车业务需求激增，需求激增，海外海外工厂工厂投产共同响应投产共同响应订单交付。订单交付。截至 2023 年 1 月 31 日，公司对已确定项目定点客户的预测需求统计，在 2023 年到 2027 年对公司产品的需求合计达 30.

67、84 亿（含税）。公司上市以来，新增五个客户定点通知，总计金额达到61.5468.79 亿元。越南荣泰于 2023 年初已经产生工厂布局，根据投资者关系活动记录表2024-003 表明越南荣泰作为公司新能源汽车热失控防护绝缘件海外生产基地，已投入使用，可以助力海外订单交付。截至上市，公司部分客户定点项目实际达成率从实际达成率从 52.45%到到 143.68%不等。不等。表9：公司新增定点项目金额合计达 60 亿元，首次定点轻量化安全结构产品 客户名称 合同名称 签订日期 有效期 金额（亿元）备注 Tesla,Inc.Production Purchase Order 2021.11.5 20

68、21.11.5-2025.12.31 30.84 统计时间：2023 年 1 月 产品：新能源汽车热失控防护绝缘件 Volvo Car Corporation Framework Purchase Agreement 2020.1.16 长期 上汽大众 供应商提名信 2020.6.2 长期 一汽大众 零部件采购合同 2020.9.23 一年,可自动延期 宁德时代 框架采购合同 2022.4.20 三年 江苏时代新能源 框架采购合同 2022.9.1 三年 华晨宝马汽车有限公司 采购合同 2022.11.30 2023.1.1-2023.12.31 某海外新能源汽车客户 客户定点通知 2023.

69、8.7 六年，2024Q1 投产 12.23 产品：新能源汽车热失控防护绝缘件 某海外新能源汽车客户 客户定点通知 2023.12.6 五到八年，2024Q3 投产 18.21-25.46 某海外新能源汽车客户 客户定点通知 2023.12.11 十年，2024Q1 投产 19.6 某海外新能源汽车客户 客户定点通知 2023.12.22 四年，2025Q1 投产 7.85 北美某新能源汽车客户 客户定点通知 2024.3.1 二到三年，2024Q1 投产 3.65 产品：新能源汽车新型轻产品：新能源汽车新型轻量化安全结构件量化安全结构件 资料来源：关于浙江荣泰电工器材股份有限公司首次公开发行

70、股票并在沪市主板上市申请文件的审核问询函的回复、浙商证券研究所 浙江荣泰(603119.SH)公司深度 20/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3.2 新增新增新能源汽车新型轻量化安全结构件新能源汽车新型轻量化安全结构件产品，已取得重要客户突破产品，已取得重要客户突破 公司探索新能源汽车新型轻量化安全结构件产品，符合新能源汽车轻量化行业发展趋公司探索新能源汽车新型轻量化安全结构件产品，符合新能源汽车轻量化行业发展趋势。势。2024 年 3 月 1 日公司发布获得定点项目的公告，成为北美某新能源汽车客户新能源汽车新型轻量化安全结构件产品的供应商，有利于进一步提升公司新能源汽车安全结构件

71、的市场竞争力及可持续发展能力。本项目预计在 2024 年上半年开始陆续量产，预计对未来经营业绩产生积极影响。以塑代钢是汽车轻量化的方向之一，兄弟企业荣泰科技积累多年高以塑代钢是汽车轻量化的方向之一，兄弟企业荣泰科技积累多年高分子材料的研发、制造经验。分子材料的研发、制造经验。图21：荣泰科技特殊领域用灌封浇注树脂产品 图22：荣泰科技高分子材料研究成果 资料来源：荣泰科技官网，浙商证券研究所 资料来源：关于浙江荣泰电工器材股份有限公司首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的审核问询函的回复，浙商证券研究所 3.3.3 新能源商用车、储能行业快速增长，公司新市场拓展可期新能源商用车、储能行业快

72、速增长，公司新市场拓展可期 云母材料更多应用场景待开拓，商用车、储能市场一片蓝海。云母材料更多应用场景待开拓，商用车、储能市场一片蓝海。伴随着云母材料相关提炼及应用技术的逐渐成熟，云母材料在新能源汽车领域中的应用将从动力电池板块向整车耐高温绝缘防护零部件等更多场景拓展，并向新能源商用车渗透。同时，电化学储能装机电化学储能装机量的持续增长量的持续增长以及高能量密度电化学储能电池的应用高能量密度电化学储能电池的应用将进一步推动储能云母市场规模的快速增长。我们认为，公司以新能源汽车市场的成功为基础，向与动力电池领域技术路线相公司以新能源汽车市场的成功为基础，向与动力电池领域技术路线相似的储能电池领域

73、布局似的储能电池领域布局，有望通过不断完善设计链、服务链打造的坚实客户基础扩大品牌影响力，依托原有紧密客户群体快速打开新能源衍生产业链市场。图23：2023 年中国纯电商用车产量已突破 44 万辆（单位：辆）图24：预计 2030 年全球储能市场达 221 GWh（单位：GWh）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：全球电池联盟，浙商证券研究所 003000004000005000------062021-09

74、----092023-12纯电产量纯电客车产量纯电货车产量020202025E2030E浙江荣泰(603119.SH)公司深度 21/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 新能源业务：新能源业务：该业务板块为公司战略重点。该业务板块为公司战略重点。云母云母材料制品方面材料制品方面，公司作为最早进入云母制品新能源汽车市场的企业之一，技术领先身位；电池安全标准 GB 38031-2020 施行后

75、，公司作为新能源车电池热失控防护材料龙头，市占率有望进一步提升；公司客户集中于全球知名整车厂和一线锂电池厂商，在手大量定点项目，推动该业务营收持续增长。非非云母云母材料制品材料制品方面，方面，公司开拓新能源汽车新型轻量化安全结构件产品，并已取得北美某新能源汽车客户定点。小家电阻燃绝缘件业务小家电阻燃绝缘件业务：该业务主要客户为家电龙头美的、松下，家电市场发展相对成熟，客户业务增长稳健。电缆阻燃绝缘带业务：电缆阻燃绝缘带业务：该业务主要客户为全球线缆行业龙头耐克森、远东电缆、宝胜电缆，该行业发展亦相对成熟。云母纸、玻璃纤维布等其他业务：云母纸、玻璃纤维布等其他业务：云母纸为新能源车电池热失控防护

76、材料的原材料，公司玻璃纤维布业务子 2022 年起停产。我们认为：1）公司在手定点项目有望逐步兑现：当前获定点项目金额超 90 亿，随着募投项目的逐渐建成投产，公司订单逐步兑现；2）公司产品品类有望不断拓展：公司非云母新材料业务向头部标杆客户拓展顺利，云母材料业务有望拓展至商用车、储能等领域；3）公司重点发展新能源业务，小家电阻燃绝缘件业务与电缆阻燃绝缘带业务客户为家电、线缆行业龙头，营收有望稳定增长。基于以上核心假设，我们预计公司 2023-2025 年营收为 8.66、14.24、18.81 亿元，同比分别增长 29.7%、64.5%、32.1%，CAGR 达 47.4%；毛利率为 36.

77、5%、38.8%、37.9%；归母净利润为 1.78、2.96、4.12 亿元，2023-2025 年同比分别增长 33.0%、66.6%、38.9%，CAGR 达 52.1%；对应 EPS 为 0.64、1.06、1.47 元。表10：浙江荣泰营收拆分 业绩 内容 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元）营收总计营收总计 5.22 6.67 8.66 14.24 18.81 Yoy 28.0%29.7%64.5%32.1%新能源业务 2.62 4.70 6.37 11.49 15.82 Yoy 79.3%35.6%80.5%37.7%小家电阻燃绝缘件 1.18

78、 1.15 1.40 1.65 1.81 Yoy -2.5%21.8%17.3%9.7%电缆阻燃绝缘带 0.50 0.30 0.34 0.39 0.43 Yoy -38.8%12.7%12.7%12.7%其他业务 0.92 0.52 0.54 0.72 0.76 Yoy -43.0%3.9%31.6%5.7%毛利率 毛利率整体毛利率整体 34.2%35.6%36.5%38.8%37.9%新能源业务 46.6%42.5%42.3%43.3%41.3%小家电阻燃绝缘件 21.2%20.7%21.9%21.3%21.3%电缆阻燃绝缘带 17.8%6.8%6.1%5.5%4.9%其他业务 24.6%2

79、2.8%24.1%23.8%23.6%浙江荣泰(603119.SH)公司深度 22/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 可比公司估值可比公司估值 据招股说明书，目前 A 股已上市公司中不存在与公司在产品结构、业务模式等方面完全一致的上市公司。博菲电气（001255）生产的云母制品与公司主要产品耐高温绝缘云母制品具有一定的可比性。山东玻纤（605006）生产的玻纤产品与公司的玻璃纤维布均为玻纤产品大类，具有一定的可比性。因此我们选取博菲电气、山东玻纤作为可比公司进行比较。可比公司 2023-2025 年估值平均值分别为 41.42、35.17、18.06。我们认为浙江荣泰作为新能源车

80、电池热失控防护云母材料这一“小而美”细分赛道龙头，技术实力雄厚，在手定点项目充裕，业务护城河牢固，此外不断成功拓展非云母材料的应用，已取得客户突破。公司盈利质量高、业绩成长性优异，享受更高估值溢价，给予“买入”评级。表11：可比公司 PE 估值（截至 2024年 3 月 15 日）公司代码 公司名称 市值（亿）归母净利润（亿）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 001255.SZ 博菲电气 20.81 0.4 0.62 0.88 52.02 33.56 23.65 605006.SH 山东玻纤 35.01 1.14 0.95 2.81 30.82 36

81、.78 12.47 平均值 41.42 35.17 18.06 603119.SH 浙江荣泰浙江荣泰*75.32 1.78 2.96 4.12 42.32 25.41 18.28 资料来源：Wind，浙商证券研究所（标注*为浙商覆盖标的，可比公司盈利预测采用市场一致预期中位数）5 风险提示风险提示 客户拓展不及预期：客户拓展不及预期：可能出现大客户车型由于市场拓展乏力、质量等问题减产等情况，造成公司配套产品销量不及预期。新产品市场拓展不及预期：新产品市场拓展不及预期：公司向非云母材料进军，开拓新能源汽车新型轻量化安全结构件等新产品，并有望向储能、商用车产品等领域开拓，新产品面临全新的市场竞争，

82、拓展可能不及预期。行业景气度不及预期：行业景气度不及预期：可能出现汽车消费意愿下降，汽车行业景气度不及预期的情况，造成公司所在行业增速下行。产能投放不及预期风险产能投放不及预期风险：公司积极扩产以满足海内外客户需求，但可能出现扩产进度缓慢，产能投放不及预期的风险。浙江荣泰(603119.SH)公司深度 23/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 509 707

83、940 1599 营业收入营业收入 667 866 1424 1881 现金 67 178 103 484 营业成本 430 549 871 1169 交易性金融资产 0 7 2 3 营业税金及附加 7 7 12 17 应收账项 226 292 481 636 营业费用 18 21 35 46 其它应收款 3 3 6 7 管理费用 32 44 100 91 预付账款 1 1 2 3 研发费用 34 45 75 101 存货 165 198 316 431 财务费用 1 7 6 3 其他 47 27 29 35 资产减值损失 10 0 0 0 非流动资产非流动资产 493 643 850 797

84、 公允价值变动损益 0 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 长期投资 0 3 1 1 其他经营收益 16 9 11 12 固定资产 371 522 713 667 营业利润营业利润 152 201 336 466 无形资产 61 71 82 88 营业外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 21 22 25 6 利润总额利润总额 152 201 335 466 其他 40 25 29 35 所得税 18 23 39 54 资产总计资产总计 1002 1349 1790 2396 净利润净利润 134 178 296 412 流动负债流动负债 406 533 67

85、3 868 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 128 117 120 122 归属母公司净利润归属母公司净利润 134 178 296 412 应付款项 205 274 421 568 EBITDA 188 240 386 521 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.48 0.64 1.06 1.47 其他 73 141 132 178 非流动负债非流动负债 64 36 40 39 主要财务比率 长期借款 25 25 25 25 2022 2023E 2024E 2025E 其他 39 11 15 14 成长能力成长能力 负债合计负债合计 470 569 713 908 营业

86、收入 27.96%29.68%64.49%32.14%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 25.92%32.45%66.70%38.86%归属母公司股东权益 532 780 1077 1489 归属母公司净利润 27.76%33.04%66.58%38.94%负债和股东权益负债和股东权益 1002 1349 1790 2396 获利能力获利能力 毛利率 35.56%36.53%38.82%37.86%现金流量表 净利率 20.04%20.56%20.82%21.90%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 28.77%27.12%31.93%32.11%经营活动现金

87、流经营活动现金流 87 278 168 372 ROIC 19.02%19.75%24.46%25.16%净利润 134 178 296 412 偿债能力偿债能力 折旧摊销 30 31 44 51 资产负债率 46.87%42.17%39.84%37.88%财务费用 1 7 6 3 净负债比率 38.47%27.08%22.50%18.19%投资损失 0 0 0 0 流动比率 1.26 1.33 1.40 1.84 营运资金变动(45)101 (56)27 速动比率 0.85 0.96 0.93 1.34 其它(32)(40)(123)(120)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(

88、93)(204)(242)7 总资产周转率 0.75 0.74 0.91 0.90 资本支出(67)(181)(235)17 应收账款周转率 3.45 3.47 3.87 3.51 长期投资 0 (3)2 (0)应付账款周转率 2.52 2.39 2.68 2.51 其他(26)(20)(9)(10)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 21 36 0 1 每股收益 0.48 0.64 1.06 1.47 短期借款 15 (11)2 2 每股经营现金 0.31 0.99 0.60 1.33 长期借款 1 0 0 0 每股净资产 2.54 2.79 3.85 5.32 其他 5

89、47 (2)(1)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 14 110 (74)381 P/E 56.30 42.32 25.41 18.28 P/B 10.61 9.65 6.99 5.06 EV/EBITDA 0.72 31.31 19.65 13.84 资料来源：浙江荣泰(603119.SH)公司深度 24/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 3

90、00 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应

91、仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但本公司对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后

92、果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。