1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 BASF（BAS.DF）跨越周期，再度蓄力跨越周期，再度蓄力 全球化工企业启示系列之全球化工企业启示系列之 BASF 钟浩钟浩(分析师分析师)周志鹏周志鹏(分析师分析师) 证书编号 S0880522120008 S0880523060004 本报告导读：本报告导读：巴斯夫跨越百年，风采依旧。巴斯夫跨越百年，风采依旧。2022-2023 年，公司业绩承压，仍具备极强韧性。年，公司业绩承压，仍具备极强韧性。2024-2027 年，巴斯夫进一步年，巴斯夫进一步聚焦高增长领域聚焦高增长领

2、域再度蓄力，公司盈利能力有望持续提升。再度蓄力，公司盈利能力有望持续提升。摘要：摘要：首次覆盖首次覆盖，给予给予“增持增持”评级评级。巴斯夫是全球规模最大的化工企业，成立于 1865 年，总部位于德国莱茵河畔的路德维希港，从单一技术单一产品到多技术多产品矩阵多事业部，工业足迹遍及全球。首次覆盖，给予“增持”评级。从染料起家，从染料起家，成为世界化工领域“大亨”成为世界化工领域“大亨”。1865 年 4 月 6 日，Badische Anilin-und-Soda-Fabrik 的股份公司（巴登苯胺苏打厂，简称 BASF）成立，主要生产染料及作为原材料的无机化学品。近 160 年的历史进程可分为

3、“染料时期”、“化肥时期”、“新的高压合成技术发展阶段”、“主产装置的破坏和重建时期”、“石油化工时期”、“国际化经营拓展时期”，公司长盛不衰。目前，巴斯夫工业足迹遍及全球 91 个国家，拥有员工 11.2 万名，239 个生产基地，包括六个一体化基地，与全球 70，000 多家一级供应商合作，为近 82，000 家客户提供产品与服务，连续多年位居全球化工企业排行榜首位。2023 年，公司实现营业收入689 亿欧元。一体化“一体化“Verbund”理念贯彻价值链体系，技术创新持续聚焦高增长”理念贯彻价值链体系，技术创新持续聚焦高增长领域领域。目前，公司业务规划为 6 大领域，包括化学品（石油化

4、学品、中间体）、材料（特性材料、单体）、表面处理技术（催化剂、涂料）、营养与护理（护理化学品、营养与健康）、工业解决方案（分散体与颜料、特性化学品）、农业解决方案。传统领域，巴斯夫依托一体化优势以低成本战略为基石。2024-2027 年，巴斯夫缩减资本开支预算，优化产品组合使资金分配更集中于增长型业务。在传统模式中加入新元素，依靠更为聚焦的业务结构和高效、创新的生产工艺，以优于竞争对手的产品品质和可靠的供应，在整体化工低增速环境中，持续提升公司盈利能力。催化剂：催化剂：全球化工景气度回升、公司收并购超预期。风险提示：风险提示：新产品开发风险、汇率波动、发生安全事故等。评级：评级：增持增持 当前

5、价格（欧元）：49.31 2024.03.20 交易数据 52 周内股价区间（欧元）周内股价区间（欧元）40.25-50.92 当前股本（百万股）当前股本（百万股）892.52 当前市值（当前市值（百万欧元百万欧元）440 海外公司（海外公司（欧洲欧洲）财务摘要（财务摘要（百万欧元百万欧元）2020 2021 2022 2023 营业收入营业收入 59,149 78,598 87,327 68,902 (+/-)%0%33%11%-21%毛利润毛利润 15107 19799 21063 16702 净利润净利润-1,060 5,523 -627 225 PE-7.97 -195.6 PB 1.

6、34 1.11 1.11 1.25 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 基础化工基础化工 BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 目录目录 1.从染料起家，成就世界化工“大亨”.3 1.1.从单一到多元，持续优化产品组合.3 1.2.现金流能力强劲，持续提升资产利用率.9 1.3.股权分散，自由流通量高.12 2.一体化“V erbund”理念贯彻巴斯夫价值链体系.13 2.1.以路德维希港为起点，一体化雏形始于 1865.13 2.2.积极布局亚洲市场，推进新产能建设.15 3.技术创新是公司竞争地位的核心推力.17

7、3.1.领先于行业的研发投入与产出.17 3.2.缩减资本开支预算再度蓄力，聚焦高增长领域.19 4.风险提示.21 xXmVjZ8YjWiYjYbRcM7NnPqQoMrNfQoOmPlOmOrQaQpOqQxNqRvNvPpPvN BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 1.从染料起家，从染料起家，成就成就世界化工世界化工“大亨大亨”1.1.从单一到多元，持续优化产品组合从单一到多元，持续优化产品组合 巴斯夫是全球规模最大的化工企业，总部位于德国莱茵河畔的路德维希巴斯夫是全球规模最大的化工企业，总部位于德国莱茵河畔的路德维希

8、港。港。1865 年 4 月 6 日，恩格霍恩（Friedrich Engelhorn）成立了一家名为Badische Anilin-und-Soda-Fabrik 的股份公司（巴登苯胺苏打厂，简称BASF），主要生产染料及作为原材料的无机化学品。巴斯夫近 160 年的历史进程可分为“染料时期”、“化肥时期”、“新的高压合成技术发展阶段”、“主产装置的破坏和重建时期”、“石油化工时期”、“国际化经营拓展时期”，公司保持长盛不衰。目前全球拥有 239 个生产基地，包括六个一体化基地，其中位于德国路德维希港的一体化基地是全球最大的、由单一公司运营的综合性化工生产基地。拥有员工 11.2 万名，与全

9、球 70，000 多家一级供应商合作，为近 82，000 家客户提供产品与服务，工业足迹遍及全球 91 个国家。2008 年，巴斯夫公司正式更名为巴斯夫欧洲公司（BASF SE）。2014 年，公司采用全新的口号，从“The Chemical Company”（化工公司）变为“We Create Chemistry”（创造化学新作用），体现公司新战略以及对创新、创造的持续关注，巴斯夫连续多年位居全球化工企业排行榜首位。2023 年，公司实现营业收入 689 亿欧元。表表 1：在近：在近 160 年的历史进程中，巴斯夫长盛不衰年的历史进程中，巴斯夫长盛不衰 时期时期 历史进程历史进程 1865-

10、1901 化工行业的诞生和染料时代 1902-1924 哈伯-博世工艺与肥料时代 1925-1944 高压合成的新形式 1944-1964 全新开始和塑料时代来临 1965-1989 跨国企业之路 1990-至今至今 以可持续发展迎接新未来 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 图图 1：巴斯夫：巴斯夫是是全球规模最大的化工企业全球规模最大的化工企业（亿美元）（亿美元）数据来源：美国化学与工程新闻、国泰君安证券研究*注：2022 年化学品销售额 005006007008009001000巴斯夫中国石化陶氏沙特基础工业公司埃克森美孚英力士台塑LG化学利安德巴塞尔中国石油恒力

11、石化林德三菱化学先正达集团荣盛石化信实工业万华化学信越化学壳牌赢创 BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 拥有全球化工公司最多样化的产品组合。拥有全球化工公司最多样化的产品组合。近 160 年的发展历程，巴斯夫从单一技术单一产品到多技术多产品矩阵多事业部。2019 年，公司进一步优化产品组合，使公司资金分配更集中于增长型业务。目前，巴斯夫业务规划为 6 大领域，下辖 11 个业务分部，包括化学品（石油化学品、中间体）、材料（特性材料、单体）、表面处理技术（催化剂、涂料）、营养与护理（护理化学品、营养与健康）、工业解决方案（分散

12、体与颜料、特性化学品）、农业解决方案。图图 2：巴斯夫持续推进新产品开发：巴斯夫持续推进新产品开发 数据来源：公司官网 图图 3：形成形成 6 大业务领域布局（百万欧元、大业务领域布局（百万欧元、%）数据来源：Bloomberg、公司官网 图图 4：2023 年，表面处理技术贡献年，表面处理技术贡献 23.52%的营业收的营业收入入（%）图图 5：2023 年，年，农业解决方案农业解决方案贡献贡献 30.32%的的 EBITDA（%）数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%02000400060008000

13、40001600018000SurfaceTechnologiesMaterialsChemicalsAgriculturalSolutionsIndustrialSolutionsNutrition&Care2023 Revenue2023 EBITDA Margin（右轴）0%5%10%15%20%25%Surface Technologies Materials Chemicals Agricultural Solutions Industrial Solutions Nutrition&Care Other Products-20%-10%0%10%20%30%4

14、0%Agricultural Solutions Materials Surface Technologies Chemicals Industrial Solutions Nutrition&Care Other Products BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 化学品部门包括石油化学品、中间体业务两部分。为公司内部的其他部门提供化学品以生产更高附加值的产品，以及向下游行业的客户销售高质量的基础化学品和中间体。作为巴斯夫一体化 V erbund 架构的核心，促进巴斯夫关键价值链增长。图图 6：2023 年，石油化学品、

15、中间体占化学品营收比例年，石油化学品、中间体占化学品营收比例 72%、28%（%）数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 图图 7：2006-2023 年，化学品部门息税折旧摊销前利润率均值年，化学品部门息税折旧摊销前利润率均值 21%（百（百万欧元、万欧元、%）数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 表表 2：巴斯夫化学品部门主要产品及产能巴斯夫化学品部门主要产品及产能（万吨（万吨/年）年）产品产品 产能产能 丙烯酸丙烯酸 151 烷基胺烷基胺 25 甲酸甲酸 31 苯苯 91 丁二烯丁二烯 68 丁二醇丁二醇 55 乙醇胺及其衍生物乙醇胺及其衍生物 44 乙烯乙烯 348

16、环氧乙烷环氧乙烷 166 新戊二醇新戊二醇 26 丁辛醇丁辛醇 163 聚四氢呋喃聚四氢呋喃 35 丙酸丙酸 22 丙烯丙烯 268 聚苯乙烯泡沫塑料聚苯乙烯泡沫塑料/石墨聚苯板 55 72%28%Petrochemicals Intermediates0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002006200720082009200000222023RevenueEBITDA Margin B

17、ASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 超强吸收剂超强吸收剂 59 塑化剂塑化剂 60 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 材料部门包括特性材料、单体业务两部分，产品组合包括应用于创新应用和系统的先进材料及其前体，如异氰酸酯和聚酰胺、无机基础产品和用于塑料和塑料加工行业的特性产品。图图 8：2023 年，特性材料、单体占材料营收比例年，特性材料、单体占材料营收比例51%、49%（%）图图 9：2019-2023 年，材料部门息税折旧摊销前利润率年，材料部门息税折旧摊销前利润率均值均值 15%（百万欧元、（百万欧元、%）数据来源：

18、Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 表表 3：巴斯夫材料部门主要产品及产能巴斯夫材料部门主要产品及产能（万吨（万吨/年）年）产品产品 产能（万吨产能（万吨/年）年）氨氨 137 氯氯 60 尿素尿素 55 异氰酸酯异氰酸酯 240 尼龙尼龙 89 尼龙尼龙前前驱驱体体 122 环氧丙烷环氧丙烷 68 硫酸硫酸 92 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 工业解决方案部门包括分散体与颜料、特性化学品业务两部分。分散体与树脂业务供应高质量聚合物乳液、丙烯酸粘合剂、树脂和添加剂，在建筑涂料、粘合剂、建筑材料、纤维粘合、纸张涂布与地毯、包装及木材涂料等

19、各类工业领域的配方中都发挥着重要作用。同时，巴斯夫致力于开发、生产和经销一系列用于建筑涂料、汽车漆、交通工具涂料、工业涂料等高要求涂料油漆应用的原材料，分散体-树脂-涂料效果惊艳，性能独特。51%49%PerformanceMaterialsMonomers0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000200222023RevenueEBITDA Margin BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 图图 1

20、0：2023 年，特性材料、单体占材料营收比例年，特性材料、单体占材料营收比例51%、49%（%）图图 11：2019-2023 年，材料部门息税折旧摊销前利润年，材料部门息税折旧摊销前利润率均值率均值 15%（百万欧元、（百万欧元、%）数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 表表 4：巴斯夫工业解决方案部门主要产品及产能巴斯夫工业解决方案部门主要产品及产能（万吨（万吨/年）年）产品产品 产能（万吨产能（万吨/年）年）丙烯酸分散体丙烯酸分散体 18.2 配方添加剂配方添加剂 7.2 聚异丁烯聚异丁烯 26.5 数据来源：公司公告、国泰君安

21、证券研究 表面处理技术部门包括催化剂、涂料业务两部分。催化剂业务下游应用于机动车、化工等行业，此外催化剂部门提供贵金属和普通金属服务。2023 年 7 月底，公司完成了对机动车排放催化剂及相关贵金属服务业务的分拆，该独立实体以“巴斯夫环境催化剂和金属解决方案”（ECMS）的名义运营。涂料业务致力于开发、生产和销售高质量、高创新和可持续的涂料产品，包括汽车原厂漆、修补漆、装饰漆，以及适用于各行各业的金属、塑料和玻璃基材表面处理涂料。电动汽车电池材料业务将成为巴斯夫未来的主要业务之一。2023 年 6 月 29 日，巴斯夫第一家电池材料工厂于在德国勃兰登堡州正式落成，该工厂固定投资 4 亿欧元，奠

22、定了新型电池材料业务成为巴斯夫集团实行新企业全球战略的重点内容。图图 12：2023 年，催化剂、涂料占表面处理技术营年，催化剂、涂料占表面处理技术营收比例收比例 73%、27%（%）图图 13：2019-2023 年，表面处理技术部门息税折旧摊年，表面处理技术部门息税折旧摊销前利润率均值销前利润率均值 7%（百万欧元、（百万欧元、%）数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 51%49%PerformanceMaterialsMonomers0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,000

23、14,00016,00018,00020,000200222023RevenueEBITDA Margin73%27%CatalystCoatings0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05,00010,00015,00020,00025,000200222023RevenueEBITDAMargin BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 表表 5：巴斯夫巴斯夫表面处理技术表面处理技术部门主要产品及产能部门主要产品及产能（万吨（万吨/年）年）业务业务 产品产品 下游领域及应

24、用下游领域及应用 催化剂催化剂 汽车催化剂、室内空气质量催化剂、工艺催化剂和技术、电池材料、贵金属和普通金属服务和回收 汽车、化工和制药行业、炼化、电池制造商 保护空气质量、生产燃料、化学品和塑料以及电池材料和电池材料回收的解决方案 涂料涂料 汽车应用涂料解决方案、表面处理技术和系统解决方案、装饰涂料 汽车行业、车身修理、钢铁行业、航空、建筑和建筑行业的铝应用、家用电器、涂料企业及个人 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 营养与护理部门包括护理化学品、营养与健康业务两部分。护理化学品业务，为个人护理用品与化妆品提供高品质产品，范围包括表面活性剂，乳化剂，聚合物，润肤剂，化妆品活性成分，色素，

25、紫外过滤剂，增稠剂，蛋白质，以及脂质增强剂，以及为家庭护理，工业及公共设施清洁行业提供宽广范围内的产品，如水溶性聚合物，特种表面活性剂，螯合剂和光学效应添加剂。巴斯夫拥有庞大种类的原料，成品以及适合洗衣，洗碗，餐饮服务，厨房卫生，食品/饮料加工的配方。营养与健康业务涵盖人类营养、动物营养、医药材料与应用和香原料四大板块，拥有完善的产品和解决方案，下游应用于饮料与食品、保健品、医药、饲料和香精香料行业。图图 14：2023 年，年，护理化学品护理化学品、营养与健康营养与健康占占营养营养与护理与护理营收比例营收比例 69%、31%（%）图图 15：2019-2023 年，年，营养与护理营养与护理部

26、门息税折旧摊销部门息税折旧摊销前利润率均值前利润率均值 15%（百万欧元、（百万欧元、%）数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 表表 6：巴斯夫巴斯夫营养与护理营养与护理部门部门主要产品及产能主要产品及产能（万吨（万吨/年）年）产品产品 产能（万吨产能（万吨/年）年）阴离子表面活性剂阴离子表面活性剂 55 柠檬醛柠檬醛 8 螯合剂螯合剂 17 甲磺酸甲磺酸 5 非离子表面活性剂非离子表面活性剂 65 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 农业解决方案部门业务范围包括：种子和特定性状，化学和生物作物保护，土壤管理方案，植物健康，虫害管理和

27、数字农业。2023 年，巴斯夫农业解决方案部全球销售额 101 亿欧元，同比-1.08%，其中除草剂业务是农化板块最大的细分单元。69%31%CareChemicalsNutrition&Health0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200222023RevenueEBITDAMargin BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 图图 16：除草剂业务是农化板块最大的细分单元（除草剂业务是农化板块最大的细分单元（%）图

28、图 17：2019-2023 年，年，农业解决方案农业解决方案部门息税折旧摊销部门息税折旧摊销前利润率均值前利润率均值 20%（百万欧元、（百万欧元、%）数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 1.2.现金流能力强劲，现金流能力强劲，持续提升资产利用率持续提升资产利用率 2023 年，巴斯夫营业收入同比下滑。年，巴斯夫营业收入同比下滑。2023 年，公司实现营业收入 689 亿欧元，同比-21.1%。原材料价格下跌，几乎所有业务领域的价格下降。下游客户行业需求下滑，所有业务领域销量下降。图图 18：2023 年，公司实现营业收入年，公司实

29、现营业收入 689 亿欧元，同比亿欧元，同比-21.1%（百万欧（百万欧元、元、%）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 19%7%10%30%34%Seeds&TraitsSeed TreatmentInsecticidesFungicidesHerbicides0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200222023RevenueEBITDAMargin-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0

30、00100,00020002000420052006200720082009200000222023营业收入同比增速 BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 图图 19：2023 年，巴斯夫营业收入受各业务板块销量、价格下滑影响（年，巴斯夫营业收入受各业务板块销量、价格下滑影响（%）6 大业务板块销量同比：6 大业务板块价格同比：数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 持续持续提高提高资产利用率资产利用率，业绩

31、具备韧性，业绩具备韧性。2023 年，公司实现净利润 2.25 亿欧元，同比扭亏。短期低需求叠加结构性能源价格上涨，路德维希港基地盈利大幅下降，特别是化学品业务领域和材料业务领域上游业务的装置，目前利用率远低于正常水平。2022 年 10 月，巴斯夫成为首批启动大幅降本计划的化工公司之一。2023年2月，公司推出一系列具体措施，以降低欧洲非生产领域的成本，并对路德维希港基地进行生产结构调整。截至 2026 年底，路德维希港基地预计每年将再降低 10 亿欧元的成本，计划将在生产领域和非生产领域降低成本。-15%-10%-5%0%5%10%15%200222023Agricu

32、lturalSolutionsMaterialsNutrition&CareSurfaceTechnologiesIndustrialSolutionsChemicals-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200222023AgriculturalSolutionsMaterialsNutrition&CareSurfaceTechnologiesIndustrialSolutionsChemicals BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 23 图图 20：巴斯夫净利率呈周

33、期性波动但具备韧性（百万欧元、巴斯夫净利率呈周期性波动但具备韧性（百万欧元、%）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 21：路德维希港基地：路德维希港基地降本增效计划进一步提升资产利用率降本增效计划进一步提升资产利用率 数据来源：公司官网 强劲经营性现金流奠定公司成长基石以及丰厚股利。强劲经营性现金流奠定公司成长基石以及丰厚股利。2023 年，公司经营活动产生的现金流 81 亿欧元，同比+5.21%。2014-2023 年，经营活动产生的现金流平均每年达 77 亿欧元，充足覆盖公司资本开支。同时，公司2014 年以来，公司股利支付累计达到 289.81 亿欧元。2020-2023 年，股

34、息率分别为 5.1%、5.5%、7.3%、7%。图图 22：强劲经营性现金流奠定巴斯夫成长基石及丰厚股利（百万欧元、强劲经营性现金流奠定巴斯夫成长基石及丰厚股利（百万欧元、%）数据来源：公司官网、Bloomberg、国泰君安证券研究 -5%0%5%10%15%20%(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00020002000420052006200720082009200000222023净利润净利率02,0004,0006,0008,00010,00012,0

35、00200020202120222023经营性现金流自由现金流股利支付资本支出 BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 图图 23：股利、股息率逐年上升（欧元股利、股息率逐年上升（欧元/股、股、%）数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 1.3.股权分散，自由流通量高股权分散，自由流通量高 拥有超拥有超 90 多万股东，多万股东，巴斯夫是巴斯夫是 DAX40 中私人持股占比最大的公司之中私人持股占比最大的公司之一。一。其中，巴斯夫约 47%的股本由私人投资者持有，几乎所有投资者都居住在

36、德国。德国的机构投资者占 4%。美国和加拿大是最大的机构投资者群体，约占股本的 18%。英国和爱尔兰的机构投资者占 8%，欧洲其他地区投资者占 10%，以及包括亚太地区在内的世界其他地区的机构投资者持有巴斯夫 3%股份。图图 24：巴斯夫股权结构分散（巴斯夫股权结构分散（%）数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%00.511.522.533.54200020202120222023每股股利股息率德国,51%美国和加拿大,18%英国和爱尔兰,8%欧洲其他地区,10%世界其他地区,3%其他,10%BASF（BAS.DF

37、）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 23 2.一体化一体化“Verbund”理念贯彻巴斯夫价值链体系理念贯彻巴斯夫价值链体系 2.1.以路德维希港为起点，一体化雏形始于以路德维希港为起点，一体化雏形始于 1865 以路德维希港为起点，巴斯夫一体化雏形始于以路德维希港为起点，巴斯夫一体化雏形始于 1865。恩格霍恩（Friedirech Engehlom）在建立巴斯夫时，把染料的生产和研究放在一起，将每个生产装置都连接起来，这样一个装置的产品和剩余物料可作为另一个装置的原料。巴斯夫最大的一体化基地位于德国路德维希港，理念即诞生于此，巴斯夫将这种有效网称

38、作为一体化“V erbund”。在从事一体化生产的同时，巴斯夫也实现了研究、客户、信息、采购和社会五个方面各自的一体化，这些一体化的核心理念在于共享和网络化。在一体化的战略框架下，巴斯夫在北美、亚洲和欧洲推广一体化，基于其上游石化装置生产的基础化学品，形成了全球范围的生产网络，并向下游纵向发展中间类化学品和精细化学品等核心业务。以低成本战略为基石实现利润最大化，生产一体化是巴斯夫诸多价值链以低成本战略为基石实现利润最大化，生产一体化是巴斯夫诸多价值链的源头。的源头。生产一体化包含着将一些原料制成几十种基本化学品，它们又转化为数百种中间体，这些中间体按产品链进行增值。有效地利用起始原料、能源和中

39、间体，利用副产品和剩余物料，保持物料运输距离最短，减少对环境的影响，节省费用，因此可以实现利润的最大化。以及，仅需投人少量边际成本即可对现有产能进行扩容。管道和铁路连接着路德维希港厂内每个部门，原料能迅速又可靠地到达目的地，不需要公路运输，从而减少了费用和减轻了对环境的负担。表表 7：巴斯夫化工园道路、铁路、管道网络丰富巴斯夫化工园道路、铁路、管道网络丰富 拜耳化工园拜耳化工园 巴斯夫化工园巴斯夫化工园 赫斯特化工园赫斯特化工园 园区面积园区面积 km2 11 10 4.6 道路系统道路系统 长度/km 102 106 72 密度/（km/km2)9.3 10.6 15.7 铁路系统铁路系统

40、长度/km 102 230 57 密度/（km/km2)9.3 23 12.4 管道系统管道系统 长度/km 1300 2850 800 密度/（km/km2)118.18 285 173.9 码头岸线码头岸线/km 4 2.5 1.9 码头类型码头类型 公铁水联运 铁水联运 公铁水联运 数据来源：CNKI、国泰君安证券研究 产业链接实施全球布局。产业链接实施全球布局。一体化已经渗透到巴斯夫经营的各个环节，在研发、采购、信息、客户、社会事务等方面都能看到一体化的影子。巴斯夫拥有员工 11.2 万名，与全球 70，000 多家一级供应商合作，为近 82，000 家客户提供产品与服务，工业足迹遍及

41、全球 91 个国家。凭借遍布全球的 239 个生产基地，包括六个一体化基地，公司几乎能为世界上任何国家和地区的客户与合作伙伴提供服务。BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 23 图图 25：工业足迹遍及全球：工业足迹遍及全球 数据来源：公司官网 表表 8：巴斯夫巴斯夫全球全球六大六大一体化一体化生产基地生产基地 基地名称基地名称 区域区域 建立时间建立时间 装置数量装置数量 占地面积占地面积 路德维希港一体化基路德维希港一体化基地（总部）地（总部）德国（欧洲）1865 生产设施 125 个、生产装置 200 套 10km 盖斯马一

42、体化基地盖斯马一体化基地 美国（北美洲）1958 生产装置 32 套 9.27km 安德卫普一体化基地安德卫普一体化基地 比利时(欧洲)1964 生产装置集群 16 个，生产装置 31 套，生产设施 46 个 6km 南京一体化基地南京一体化基地 中国（亚洲）2005 生产装置 33 套 2.42km 自由港一体化基地自由港一体化基地 美国（北美洲）1958 生产装置 26 套 1.93km 关丹一体化基地关丹一体化基地 马来西亚（亚洲）1997 生产装置 16 套 约 1.5 km 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

43、后的免责条款部分 15 of 23 2.2.积极布局亚洲市场，积极布局亚洲市场，推进新产能建设推进新产能建设 根据巴斯夫根据巴斯夫 2023 年报，年报，2024 年全球化学品生产增速预计高于年全球化学品生产增速预计高于 2023 年，年，主要由中国市场预期增长推动。主要由中国市场预期增长推动。2024 年全球化工生产（不包括药品）预计同比+2.7%，快于 2023 年+1.7%的增速。其中，发达经济体的生产弱复苏（2024 年：+0.8%，2023 年：-4.9%），新兴市场增速放缓（2024 年：+3.5%，2023 年：+4.8%）。图图 26：2024-2026 年，全球化学品产量增速

44、预测（年，全球化学品产量增速预测（%）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 积极布局亚洲市场。积极布局亚洲市场。亚洲市场已经成为巴斯夫实现公司增长战略的重点市场。从经营地区看，欧洲仍是巴斯夫最大市场所在地，2023 年占比为40.1%。从 1990 年开始，巴斯夫逐渐加大在亚太这一新兴增长型市场的资本投入。亚太区是巴斯夫先进材料与系统研究业务的全球总部所在地。其中，中国上海创新园聚焦先进材料、工艺工程、环境催化剂，印度孟买创新园聚焦作物保护、工艺开发、有机合成，日本尼崎研发中心聚焦电子、电池材料，韩国水原研发中心聚焦电子，为亚太区本土市场量身打造全新解决方案。图图 27：近近 20 年，亚太区

45、域业务占比持续提升（年，亚太区域业务占比持续提升（%）图图 28：2024-2027 年，年，40%资本开支用于亚太市场（资本开支用于亚太市场（%）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%全球欧盟美国中国亚洲其他（新兴市场）日本南美2024年增速预测2024-2026年增速预测0%20%40%60%80%100%20052006200720082009200000222023亚太区欧

46、洲北美南美,非洲,中东40%35%22%1%2%亚太欧洲北美南美、非洲、中东其他领域 BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 23 表表 9：有序有序推进新产能建设推进新产能建设 部门部门 区域区域 项目项目 开始时间开始时间 化学品化学品 安德卫普,比利时 环氧乙烷装置产能扩张 2023 烷基乙醇胺装置建设 2024 关丹，马来西亚 2-乙基己酸装置产能扩张 2024 路德维希港,德国 氯甲酸酯和酸性氯化物装置现代化 2025 南京，中国 丙醛、丙酸、纯化环氧乙烷、乙酰胺和亚乙基胺装置产能扩张，新的丙烯酸叔丁酯装置建设 2023

47、湛江,中国 蒸汽裂解装置，以及环氧乙烷、合成气、乙二醇、聚乙烯、丁辛醇、丙烯酸单体和新戊二醇装置建设 2025 材料材料 沙拉佩,法国 HMD 新装置建设 2024 盖斯马，路易斯安那州 MDI 装置产能扩张 2025 湛江,中国 热塑性聚氨酯装置建设 2023 工 业 解 决 方工 业 解 决 方案案 惠州,中国 丙烯酸分散体装置产能扩张 2024 惠州，湛江，中国 两个阳极粘合剂分散体装置改造 2023 嘉兴，中国 硫酸装置产能扩张 2023 德国、意大利 HALS 装置产能扩张 2024 默拉克，印度尼西亚 丙烯酸和丁苯分散体装置产能扩张 2023 表 面 处 理 技表 面 处 理 技术

48、术 哈贾瓦尔塔,芬兰 负极活性材料前驱体装置建设-明斯特,德国 可持续性 OEM 涂料装置建设 2025 施瓦茨海德,德国 负极活性材料装置建设 2025 电池回收中试装置建设 2023 电池回收黑质装置建设 2024 维尔茨堡，德国 OEM 涂料产能扩张 2024 营养与护理营养与护理 安德卫普,比利时 烷氧基化物装置产能扩张 2023 杜塞尔多夫,德国 根据 GMP 标准升级装置 2023 金山，中国 紫外防晒剂新建产线 2023 路德维希港,德国 维生素 A 装置产能扩张 2023 薄荷醇和芳樟醇装置建设 2026 湛江,中国 柠檬醛装置建设 2026 农 业 解 决 方农 业 解 决

49、方案案 博蒙特，德克萨斯州；汉尼拔，密苏里州 厂区基础设施现代化 2027 欧洲 数字化作物保护 2024 路德维希港,德国 发酵工艺生产作物保护产品装置建设 2025 施瓦茨海德,德国 减少农业有机污染 2024 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 重点投资战略布局中国市场。重点投资战略布局中国市场。1885 年，巴斯夫已经开始布局中国市场，至今超过 100 年。2000 年，巴斯夫和中国石化以 50:50 的股比共同成立扬子石化巴斯夫有限责任公司。2019 年，巴斯夫正式启动广东湛江新型一体化生产基地项目，首套装置于 2022 年 9 正式投入运营，是巴斯夫迄今最大的海外投资项目，总投资

50、约 100 亿欧元，建设完成后，广东湛江将成为巴斯夫在全球第三大一体化生产基地。巴斯夫将投入最革新的技术，让湛江工厂成为中国乃至全球可持续和生产的典范，计划到 2025年在湛江一体化基地实现 100%使用绿色电力。目前，中国已成为巴斯夫全球第二大市场。BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 23 表表 10：巴斯夫国内六大生产基地巴斯夫国内六大生产基地 基地基地 装置装置/产能产能 主要产品主要产品 上海漕泾基地上海漕泾基地 生产装置 16套 聚四氢呋喃（PolyTHF）、甲苯二异氰酸酯（TDI）、二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）、聚

51、异氰酸酯（Basonat）、贵金属盐和解决方案、汽车涂料、树脂和电泳漆、聚酰胺聚合物、工艺催化剂、抗氧剂等。上海浦东科技创新上海浦东科技创新园园 生产装置9套&废水处理装置 1 套 Ultramid（聚酰胺，PA）、Ultradur（聚对苯二甲酸丁二醇酯，PBT）、聚氨酯组合料、Elastollan热塑性聚氨酯（TPU）、Cellasto微孔聚氨酯弹性体、丙烯酸分散体和聚合物着色剂、清洁剂、金属络合染料、皮革助剂、聚乙烯吡咯烷酮（PVP）、城市与工业污水处理剂、3D 打印材料、机动车排放催化剂等。南京一体化南京一体化（Verbund）基地基地 生产装置9套 低密度聚乙烯，乙烯-乙酸乙烯酯，乙二

52、醇，聚苯乙烯，丙烯酸和丙烯酸酯，非离子表面活性剂，超吸收聚合物，正丁醇，异丁醇，2-丙基-庚醇，丁二烯，聚异丁烯等 南京基地南京基地 生产装置 33套 胺絮凝剂、聚醚胺、二甲氨基丙胺、阴离子聚丙烯酰胺、阳离子聚丙烯酰胺、涂料添加剂、叔丁胺、丙烯酰胺粉末、1，2 丙二胺、辛胺。重庆基地重庆基地 40 万吨 二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI），年产 40 万吨。湛江一体化基地湛江一体化基地 100 万吨 100 万吨乙烯的蒸汽裂解装置以及多个面向消费市场的下游产品生产装置。数据来源：公司官网、化工信息周刊、国泰君安证券研究 3.技术创新是公司竞争地位的核心推力技术创新是公司竞争地位的核心推力 3.1.

53、领先领先于于行业的研发投入行业的研发投入与产出与产出 巴斯夫自创建以来，一直把开发新技术、新产品作为发展生产和取得竞巴斯夫自创建以来，一直把开发新技术、新产品作为发展生产和取得竞争地位的推动力，并在染料工业上取得了辉煌的成就。争地位的推动力，并在染料工业上取得了辉煌的成就。1870 年卡洛生产出茜素染料，1908 年研究成功合成氨，1910 年发明合成氨用催化剂，1913 年在路德维希港建成世界第一套合成氨工业装置，1922 年末用高压法生产甲醇和尿素，1930 年制造出苯乙烯、聚丙烯和聚丙烯酸酯，1941年采用管式法制取高密度聚乙烯，1953 年与莱茵烯烃公司和联邦德国壳牌公司联合建设聚乙烯

54、装置，1961 年在欧洲首次采用电子计算机控制化工生产过程，1971 年以自己开发的技术建成丁二烯装置，1977 年又采用该公司技术建成年产 90kt 气相法聚丙烯装置。领先的工艺技术是公司长时间保持在化工领域霸主地位的核心因素。持续领先行业的研发投入。持续领先行业的研发投入。巴斯夫在约 80%的业务领域位列三甲。2023年，巴斯夫研发投入 21.58 亿欧元，拥有超过 11000 名科研人员和 70 个研发基地。BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 23 图图 29：2023 年，巴斯夫研发投入年，巴斯夫研发投入 21.58 亿

55、欧元亿欧元（百（百万欧元）万欧元）图图 30：研发费用率领先行业（研发费用率领先行业（%）数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、Wind、国泰君安证券研究 2023 年，巴斯夫全球专利申请量约年，巴斯夫全球专利申请量约 1000 项。项。巴斯夫全球专利申请趋势主要分为 4 个阶段：1921-1950 年，专利申请量维持在 500 项以下；1951-1994 年，稳步增长至 1000 项；1995-2012 年，快速增长至 2363 项；2012年后，专利申请量逐年下降。在专利申请被引用次数、同族数量、权利要求数量、诉讼次数等 4 个维度，巴斯夫具备优势。

56、图图 31：巴斯夫全球专利：巴斯夫全球专利申请趋势主要申请趋势主要分为分为 4 个阶段个阶段 数据来源：CNKI；*注：时间截止2020 年5 月 31 日 表表 11：巴斯夫专利强度具备优势巴斯夫专利强度具备优势 重点专利指标重点专利指标 最多被引用最多被引用 最大规模最大规模 最多权利最多权利 最多诉讼最多诉讼 次数/次 同族数量/项 要求数量/项 次数/次 巴斯夫巴斯夫 1326 173 460 12 中国石化中国石化 426 43 188 2 万华化学万华化学 47 16 66 0 数据来源：CNKI、国泰君安证券研究*注：时间截止2020 年5 月 31 日 05001,0001,5

57、002,0002,50020052006200720082009200000222023R&D Expenses0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%200212022巴斯夫万华化学荣盛石化亨斯曼材料陶氏(DOW)空气化工产品台塑中国石油恒力石化LINDE中国石化利安德巴塞尔工业 BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 23 3.2.缩减资本开支预算缩减资本开支预算再度蓄力再度蓄力，聚焦高增长领域聚

58、焦高增长领域 巴斯夫战略与时俱进且连续。巴斯夫战略与时俱进且连续。巴斯夫公司公布的 5-10 年企业滚动全球发展战略取向和主张主要涵盖核心竞争力、资本成本盈利、客户更成功、最佳团队、可持续发展等企业发展要义。1965-2003 年，巴斯夫共有五任执行董事局主席，战略的与时俱进和连续性保证巴斯夫在正确的航道里奋进。巴斯夫业务布局有明确的策略定位，在重要业务链和产品线的节点上布局、实现占位和对产业链的掌控与影响力。2014 年，公司采用全新的口号，从“The Chemical Company”（化工公司）变为“We Create Chemistry”（创造化学新作用），体现公司新战略以及对创新、创

59、造的持续关注。2019 年，新战略的首要目标是实现销售额和销量的增长，且设定了远大的财务及非财务目标，战略立足于内生性增长。2018-2022 年公司约 60%的支出用于资本支出和研发，剥离了 50 亿欧元销售额的业务，并收购了 40 亿欧元销售额的业务，在这个过程中持续优化产品组合。表表 12：1965-2003 年年，巴斯夫五任执行董事局主席巴斯夫五任执行董事局主席战略要点战略要点与时俱进与时俱进且连续连续 年份年份 战略要点整理战略要点整理 1968 巴斯夫已经壮大为全球性集团，总部路德维希以其强大的中心研究装备、服务、操作经验、工程技能、全新的销售组织和所有的支持系统无疑是集团的中心

60、1980 决定改组公司的机构，世界级的产品供应商是公司至高的原则 1990 通过自己有责任心的行为，有义务来证明，化学和未来是不矛盾的，而是形成一个整体 1996 在亚洲的迅速成长，因为那里的经济乐章特别高昂和振奋人心，将来要有重要的位置 2003 把今后的历程称为，全体用四条战略方针来安排每一天的工作努力降低成本获取最大效益帮助客户获得更大的成功组建最好的工业团队保证可持续发展 数据来源：CNKI、国泰君安证券研究 表表 13：2019 年，新年，新战略的首要目标是实现销售额和销量的增长战略的首要目标是实现销售额和销量的增长 序号序号 新战略核心观点新战略核心观点 1 在实现盈利增长的同时维

61、持二氧化碳排放总量不变 2 提高对客户吸引力，目标实现高于全球化工生产水平的增长 3 充分利用一体化、创新、可持续发展、数字化和卓越运营优勢 4 至 2025 年，对可持续性贡献卓著的产品销售额将达 220 亿欧元 5 将不计特殊项目的息税、折旧及雄销前利润每年提高 3 至 5 个百分点 6 逐年增加每股股息 数据来源：新战略指引巴斯夫走上增长之路2018 年 11 月20 日巴斯夫发布全新企业战略、国泰君安证券研究 缩减资本开支预算再度蓄力，技术创新聚焦高增长领域缩减资本开支预算再度蓄力，技术创新聚焦高增长领域。公司优化产品组合使得资金分配更集中于增长型业务。目前，巴斯夫业务规划为 6 大领

62、域，下辖 11 个业务分部，包括化学品（石油化学品、中间体）、材料（特性材料、单体）、表面处理技术（催化剂、涂料）、营养与护理（护理化学品、营养与健康）、工业解决方案（分散体与颜料、特性化学品）、农业解决方案。将继续致力于增长项目和可持续发展投资，2023 年投资聚焦在化学品、材料、表面处理技术、营养与护理领域。根据 CBinsights，巴斯夫在增材制造、农业科技、电池材料、减碳技术、回收技术、合成生物学、先进材料等领域进行战略布局。传统领域，巴斯夫依托一体化优势以低成本战略为基石。在传统模式中加入新元素，依靠更为聚焦的业务结构和高效、创新的生产工艺，以优于竞争对手的产品品质和可靠的供应，在

63、整体化工低增速环境中，持续提升公司盈利能力。BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 23 图图 32：缩减缩减 2024-2027 年资本开支预算（十亿欧元）年资本开支预算（十亿欧元）图图 33：2024-2027 年，资本开支预算分布（年，资本开支预算分布（%）数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 34：持续优化产品组合，聚焦高增长领域持续优化产品组合，聚焦高增长领域 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 31%14%4%7%10%4%30%chemicalsmaterialsindus

64、trial solutionssurface technologiesnutritioin&careFunctional crop carePersonal care and food ingredientsOmega-3 fatty acidsEnzymesBattery materialsSpecialty plasticsRefnish coatingsSurface treatmentSeeds and crop protectionPolyamide business收并购StyrenicsFertilizersNatural gas trading and storageCusto

65、m synthesisbusinessTextile chemicalsPolyolefin catalystsIndustrial coatingsLeather chemicalsWater and paper chemicalsOil&gasConstruction chemicalsPigmentsbusiness资产剥离 BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 23 4.风险提示风险提示 新产品开发的风险。新产品开发的风险。化工产品品种众多，相应的研发和生产技术日新月异，随着技术进步和下游市场需求的不断变化，产品研发生产的

66、新技术也不断涌现。不断开发新产品和新技术，适应市场需求变化和行业发展趋势，是化工行业生产商能够保持长久市场竞争力的关键。但新产品、新工艺需要投入大量资金和人力物力，开发过程中不确定因素较多，公司存在未来新产品开发不确定风险。汇率波动的风险。汇率波动的风险。根据公司年报，全球业务遍及全球。汇率的变动将会通过改变产品价格而对公司盈利造成一定影响。另外，汇率变化也会对公司所持外币资产价值产生一定影响。发生安全事故的风险。发生安全事故的风险。虽然公司对安全生产始终保持较高的重视程度，但若存在不可抗力导致安全事故的发生，则会对公司生产和盈利造成一定的影响。BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责

67、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 23 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师分析师声明声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信

68、息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的

69、投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资

70、需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户

71、提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持

72、明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： BASF（BAS.DF）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 23 附：海外当地市场指

73、数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股