1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2024 年 03 月 17 日 房地产开发房地产开发 出险房企专题研究：房企为何会出险？出险至今有什么变化？出险房企专题研究：房企为何会出险？出险至今有什么变化？房企走向出险的真正拐点为资金链条变化，即融资端（主导性更强）及销房企走向出险的真正拐点为资金链条变化，即融资端（主导性更强）及销售端的双向倾覆售端的双向倾覆。本轮出险房企最先出现的是现金流危机而非资产风险，现金流危机的真正拐点为资金链条变化，即融资端及销售端的双向倾覆。从出险的主要时间路径来看，房企出险爆发周期与境内外发债停滞关键时间点相契合：随着 20

2、21 年下半年以来境内外发债阀口收紧，房企现金流危机逐渐显露，进而反向带来其他各类融资途径的信用坍塌；2023 年一季度短暂小阳春后市场再次下行，融资枯竭叠加销售回款的难以回流带来行业新一轮洗牌。现金流危机后出险房企因资产价格大幅下跌等原因面临资产风险。现金流危机后出险房企因资产价格大幅下跌等原因面临资产风险。1、出险潮下居民持币观望心态及避险情绪加重，房企降价压力及去化难度提升，带来住宅类资产价格下跌并致账面存货贬值。2、与行业上行期所期待的“高效运营管理能力助力持有型资产（尤其 REITs 的底层持有型资产）溢价长期存在，并最终对原始权益人价值重估发起冲击”不同；当前由于住宅类资产价格长期

3、处于下行通道，导致持有型资产价格产生波动。同时，非住宅资产价格下跌影响抵押品价值，进而带来写字楼、办公、商业等资产变现清偿负债能力的下滑。3、现金流危机下房企多主动/被动抛售资产，虽短暂缓解房企流动性压力，但核心资产的流失本质上将对房企的持续经营能力发起更大挑战。当前房地产行业供给侧产能出清幅度已近当前房地产行业供给侧产能出清幅度已近 50%。1、榜单：截至 2023 年12 月 5 日，克而瑞权益销售额百强榜（2021 年榜单）中的出险房企数量共计 46 家，其中国企、民企、混合所有制企业分别为 0、44、2 家，分别占百强榜中各类企业比重的 0%、62.9%、40%。46 家出险房企至 2

4、022年及 2023M10 分别有 44 及 25 家企业仍留于百强榜单中。2、销售：以2023 年为基准，25 家出险企业在经历 2022 年同期权益销售额近 62.5%的深度下滑后，2023M1-10 这 25 家出险房企销售额再次腰斩（-43.5%）。3、市占率：出险房企市占率受现金流断裂、购房风险偏好、自身缩表等因素影响不断下滑，于 2020/2021/2022 年在百强房企权益销售额中分别占比 54.0%/49.5%/32.6%。4、拿地：25 家出险房企于 2020 年达到拿地高点；2021 年行业开始试行集中拍地，彼时受销售转冷、融资承压影响，年内行业三轮土拍热度逐次下滑；202

5、2 年后 25 家样本出险房企已几乎供给侧产能出清完毕，样本中仅碧桂园及旭辉两家房企仍具备阶段性拿地能力。行业真正适合去杠杆的时间是销售上升期或者稳定期，而非销售下行期。行业真正适合去杠杆的时间是销售上升期或者稳定期，而非销售下行期。“三道红线”政策最开始的目的是在适度节奏下调降三大指标；但由于“三道红线”下的主体融资控制较过往融资渠道控制对房企资金链稳定性的考验更大，导致部分早期经营不规范房企的三大指标在短暂的下行过后开始显著攀升。从具体出险房企主要指标变化情况来看，出险后房企经营指标快速衰退销售及投资规模快速萎缩；而资产负债表指标虽已露出部分端倪（包括净利润下滑、净资产折损、货币资金无法提

6、取等），但指标的绝对衰退要滞后半年左右。2023H2 行业延续下行趋势，在供给侧出清接近尾声的背景下再次引发新一轮民企被淘汰出局，同时行业对债务安全不确定性的担忧愈发向头部混合制房企蔓延。被视为优秀标杆的万科亦遭遇多轮股债价格大幅波动，并带动国央企债券价格同步异动。虽然国央企债券跟随波动幅度相对小，仍依然展现出了债券情绪易传导的特征。与此同时，类似万科等行业仅存的优质龙头开发商在短期内对行业信心重塑至关重要。风险提示风险提示：基本面下行超预期、政策放松不及预期、房企出险风险蔓延。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 金晶金晶 执业证书编号：S0680522030001

7、邮箱： 分析师分析师 周卓君周卓君 执业证书编号：S0680523070006 邮箱： 分析师分析师 肖依依肖依依 执业证书编号：S0680523080005 邮箱： 研究助理研究助理 夏陶夏陶 执业证书编号：S0680122080038 邮箱： 相关研究相关研究 1、房地产开发：2024W10：本周新房成交同比-58.1%，住建部部长对政策、防风险、新模式作出说明2024-03-10 2、房地产开发：2024 年政府工作报告点评：继续强调防风险，推动构建地产新模式2024-03-08 3、房地产开发：2024W9：本周新房成交同比-42.3%，城市房地产融资协调机制持续推进2024-03-0

8、3 -48%-32%-16%0%16%-072023-11房地产开发沪深300 2024 年 03 月 17 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、房企走向出险的真正拐点为资金链条变化.4 1.1 房地产企业出险前奏与时间轴.4 1.2 房地产企业出险关键拐点.10 1.3 出险房企从现金流风险走向资产风险关键拐点.14 二、出险潮后行业整体表现.16 2.1 当前房地产行业供给侧产能出清幅度已近 50%.16 2.2 出险潮后行业整体杠杆不降反升.18 三、单主体出险案例分析.20 3.1 房企出险信号拆解.20 3.2 地

9、产单主体出险案例中国恒大.20 3.3 地产单主体出险案例绿地控股.25 3.4 地产单主体出险案例融创中国.27 3.5 地产单主体出险案例旭辉控股集团.31 3.6 地产单主体出险案例碧桂园.31 风险提示.33 图表目录图表目录 图表 1：我国商品房现房及期房销售面积占比变化（预售制度）.4 图表 2：全国财政收入中房地产行业贡献度变化（土地财政）.4 图表 3：我国居民部门杠杆率不断增长（%）（高杠杆）.5 图表 4：SW 房地产企业杠杆率不断攀升（高负债、高杠杆）.5 图表 5：资金流出上房企需面对信用债偿还高峰（高负债）.5 图表 6：资金流出上房企需面对美元债偿还高峰（高负债）.

10、5 图表 7：中国城镇化率及变化.6 图表 8：世界主要经济体人均住宅建筑面积（平方米）.6 图表 9：房地产企业出险时间轴.7 图表 10：主要 35 家已出险大型房企最新近况整理.9 图表 11：房企主要现金流来源和流向.11 图表 12：房企资金使用调整情况.12 图表 13：房地产行业民企信用债融资获支持情况较弱.13 图表 14：房地产行业美元债融资陷入停滞（亿元）.13 图表 15：房地产行业信托融资陷入停滞（亿元）.13 图表 16：房地产行业 ABS 融资缩减（亿元）.13 图表 17：各月百强房企中新增出险房企数量.14 图表 18：出险房企由现金流风险走向资产风险传导图.1

11、5 图表 19：百强房企中不同类型企业数量以及其中的出险房企数量.16 图表 20：以 2021 年百强榜单为基准，房企去留情况.16 图表 21：出险房企销售同比变化（25 家样本）.17 图表 22：出险房企和非出险房企权益销售额增速（44 家样本）.17 图表 23：不同类型企业的权益销售额增速（44 家样本）.17 图表 24：出险房企和非出险房企的权益销售额市占率.18 图表 25：不同类型企业的权益销售额市占率.18 图表 26：样本出险房企新增土地价值（25 家样本）.18 图表 27：样本出险房企拿地销售比（25 家样本）.18 LZkZwVdYlXeV6YgUbWlWaQcM

12、7NtRqQsQnRkPqQnOkPnPmNbRnMpPMYrNoNMYsRxP 2024 年 03 月 17 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：2018-2023H1 主流 60 家房企整体财务杠杆指标变化.19 图表 29：出险房企经营与资产负债表指标变化情况.19 图表 30：房企出险信号拆解.20 图表 31：中国恒大出险路径拆解.21 图表 32：恒大销售额.22 图表 33：恒大集团合并报表内分红金额（亿元）.22 图表 34：恒大营业收入.22 图表 35：恒大净利润.22 图表 36：恒大主要资产变动情况（亿元）.23 图表 37：恒大主

13、要资产占比.23 图表 38：恒大主要股权融资自救行为（仅供参考）.23 图表 39：恒大资产出售情况（据不完全披露信息约 243 亿元，仅供参考）.24 图表 40：2022 恒大全国保交楼情况（含部分区域公司明细）.24 图表 41：2023 年恒大全国保交楼情况（含部分区域公司明细）.25 图表 42：绿地控股出险路径拆解.26 图表 43：融创中国出险路径拆解.28 图表 44：融创中国境外债重组方案测算（2023/11/19）.28 图表 45：融创中国境外债重组搭配示例.29 图表 46：融创中国股本影响敏感性测算（2023/11/19）.30 图表 47：境外债重组方案对融创中国

14、债务规模的影响（总债务）.30 图表 48：境外债重组方案对融创中国债务规模的影响（即期借贷偿债化解方案）.30 图表 49：旭辉控股出险路径拆解.31 图表 50：碧桂园年销售额.32 图表 51：碧桂园月销售额.32 图表 52：碧桂园归母净利润.32 图表 53：碧桂园土储.32 图表 54：碧桂园到期债券余额合计（截至 2023 年 10 月 30 日）.33 2024 年 03 月 17 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、房企走向出险的真正拐点为资金链条变化房企走向出险的真正拐点为资金链条变化 1.1 房地产企业出险房地产企业出险前奏前奏与与时间轴

15、时间轴 房企出险房企出险前奏前奏 房地产行业出了什么问题、如何打破房地产行业负反馈循环、如何推进房地产健康发展长效机制建设等问题我们已经在过往策略报告（最新讨论详见 2023 年 12 月 24 日发布的2024 年行业策略报告：凛冬已至，洗牌时刻报告）中反复讨论，因此这篇文章我们不再从政策、基本面复盘及展望等角度着手，而是试图通过对出险房企的路径复盘以告诉投资者房企为何会出险、出险至今有什么变化？明白这两个问题后，我们才能更好理解房地产周期走势背后的缘由以及行业阵痛调整的必要性。如何理解此轮房地产行业所经历的供给侧出清？一是1市场发展初期，受土地制度、专业化程度、融资渠道等因素制约，我国大陆

16、地产行业发展偏向于“中国香港模式”（三种主要发展模式为“美国模式”、“中国香港模式”及“新加坡模式”），并引入了商品房预售和按揭制度（预售制度下房地产行业天然带有较强金融属性）。在时代红利背景下，房地产行业逐渐掌握并试图最大化运用金融属性带来的资金杠杆效应，并逐渐走向高负债、高杠杆、高周转的销售模式，这使得房地产在充分发挥对国民经济拉动作用的同时，也带来部分房企对杠杆的过度使用及部分地方政府对土地财政的过度依赖，导致我国房地产主要呈现：区域间、城镇间结构失衡（分布不平衡、房价表现不平衡、住房拥有不平衡）；企业间部分主体责任失职（债务违约、楼盘烂尾等问题频发，且部分房企风险暴露后偿债意愿较低，详

17、见下文分析）；行业间金融风险加剧（居民及房地产行业杠杆率十余年来不断上行，前者需特别指出英国、德国、美国、日本等居民杠杆率在 2008 年金融危机之后均处于下降趋势，虽后于 2020 年特殊宏观环境下略有提升，但我国居民杠杆率长期攀升并已达 61.9%，接近日本的 67.5%。详见图表“我国居民部门杠杆率不断增长（%）”“SW 房地产企业杠杆率不断攀升”及“2018-2023H1 主流 60 家房企整体财务杠杆指标变化”）等问题。图表 1：我国商品房现房及期房销售面积占比变化（预售制度）图表 2：全国财政收入中房地产行业贡献度变化（土地财政）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Win

18、d，国盛证券研究所。注：图中仅统计侠义的房地产行业相关税收；包括契税、土地增值税、房产税、耕地占用税和城镇土地使用税。广义的房地产行业税收还应包括各环节的印花税、增值税以及所得税等。1 中国房地产报房地产新发展模式的路径探索 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200004000060000800000002005200720092001720192021期房商品房销售面积现房商品房销售面积(万平)现房占比（右轴)期房占比（右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%4

19、0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国有土地使用权出让收入贡献度房地产税收贡献度房地产行业对全国财政收入贡献度 2024 年 03 月 17 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：我国居民部门杠杆率不断增长（%）（高杠杆）图表 4：SW 房地产企业杠杆率不断攀升（高负债、高杠杆）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 5：资金流出上房企需面对信用债偿还高峰（高负债）图表 6：资金流出上房企需面对美元债偿还高峰（高负债）资料来源：Wind，国盛证券研

20、究所。注：统计范围为 Wind 房地产_信用债，统计时间截至 2024-01-17，故 2024 及 2025 年发行量暂无完整数据。资料来源：Wind，国盛证券研究所。注：统计范围为 Wind 房地产_中资美元债，统计时间截至 2024-01-17，故 2024 及 2025 年发行量暂无完整数据。为促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，我国政府在2020 年下半年开始加大政策手段干预，包括运用对行业影响较大的“三道红线”（最初目的旨在调降三大指标，倒逼房企主动降杠杆）、贷款集中度管理（长远意义旨在限制房地产行业对信贷资源的挤占）、供地两集中（最初目的旨在引导土地市

21、场竞拍热度回归理性）及商品房预售资金监管（最初目的旨在规避房企资金挪用，压实房企主体责任）等政策对房地产过多且不合理的金融属性进行强制剥离。二是从人口视角来看，经过 20 余年的发展，中国城镇住房从供给短缺到总体平衡，行业市场的容量正在构筑右肩，逐步进入减量发展时代。具体来看，中国房地产周期第一次面临瓶颈期是在 2007-2009 的阶段，第二个瓶颈期是在 2020-2025 年，此后或皆为探底。其中第二个瓶颈期（2020-2025 年）实际上对应的是历史大周期级别的顶部，至于具体是哪一年，实际的市场数据已经给出了答案2021 年商品房销售面积见顶。虽然回过头去看数据已经验证了结论，但我们还是

22、在此罗列与这个时间点判断相关的人口、城镇化率、人均住房面积情况，以便投资者更加清晰地了解我国最基本的住房需求已被满足：0204060801001-----------12美国中国日本韩国德国英国新加坡007080900 201120122013 201420152016

23、2017 201820192020 20212022带息债务/归母权益负债合计/归母权益剔预后的资产负债率（%）（右轴）资产负债率（%）（右轴）-00060008000100002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)-600-60080010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025发行量(亿美元)到期金额(亿美元)净融资额(亿美元)2024 年 03 月 17 日 P.

24、6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 结合联合国人口署预测及统计局年出生人口按照年龄位移，我国主力置业人口（25-44 岁）预期在 2020-2025 年进入瓶颈期。我国城镇化率增速自 2016 年起连续 7 年放缓，2023 年小幅增长至 66.16%，虽与世界主要经济体相比依然具备一定提升空间，但需要注意我国人口基数大，各地分化明显。观察我国各省份城镇化率（2022 年，国家统计局数据），可以发现东部城市普遍较中西部城市更高，如上海（89.3%）、北京（87.6%）、天津（85.1%）、广东（74.8%）、江苏（74.4%）、浙江（73.4%）、福建（70.1%）等省份城镇

25、化率已超过70%，接近发达国家水平，提升空间相对较小。根据七普数据，我国人均住房面积达 41.76 平方米，其中城镇人均住房面积为 38.6平方米，已经接近发达国家 4060 平方米的人均住房建筑面积水平，特别是与东亚发达国家日韩接近。考虑到我国经济发展水平还远低于日韩，某种程度上可以说我国居民住房情况超前于经济发展水平，继续快速增长的内在动力已经开始衰减（据财经城市研究院数据）。图表 7：中国城镇化率及变化 图表 8：世界主要经济体人均住宅建筑面积（平方米）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：根据财经城市研究院，美国驻华大使馆公众号，瑞小编电报，风马牛地产研究院，长株潭楼市情报站，

26、财闻要鉴，广东社会科学报道整理，国盛证券研究所。注：或存在建筑面积和套内面积的统计口径差异，及统计时间差异，仅供参考。大级别周期角度，地产的需求是人口，政策与市场环境共振的结果。所以与以往不同的是，我们在 2021 年见到的政策调控是有史以来最为全面最为精准的一轮（供给端，融资端，需求端，房企端全面收紧），而此次倒逼行业降杠杆是处于大下行期。但我们同时也需理性看待当前房地产市场所经历的阵痛期，一方面，违法违规致资不抵债，失去经营能力的企业将按照法治化，市场化原则出清将是必然的结果，行业在包括主体经营监管和资金责任监管上也将进一步规范，推动行业可持续健康发展；另一方面，破解房地产发展难题，促进市

27、场平稳健康发展的治本之策也在淘汰违规者后更加清晰，包括住房供应模式上加速“三大工程”建设以提供新动能，构建以政府为主提供基本保障，以市场为主满足多层次需求的住房供应体系；开发模式上引导企业摒弃过往规模业绩为王的观念，更加注重产品与服务，让商品住房回归商品属性，更好满足改善性住房需求；融资模式上构建“存量资产和新增投资的良性循环”成为大势所趋，如保障房，产业园及消费基础设施 REITs 项目已获实质推进，多渠道盘活存量资产对合理扩大有效投资以及降低行业债务风险等具有重要意义。房企出险房企出险探讨探讨 如我们前文所叙述，在此等背景下，部分房企淘汰出局是行业重塑的必然结果；而从行业实际发展情况来看，

28、当前房地产行业供给侧产能出清幅度已接近 50%。行业阵痛调整既已是必然，那么决定房企出险的关键拐点是什么，出险潮后行业整体表现如何，行业-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.50007039577395072009200023城镇化率（%）城镇化率变化（pc

29、t）（右轴）007080美国英国瑞士德国中国法国日本韩国 新加坡 2024 年 03 月 17 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 出清是否结束等关键问题我们将在下文陆续展开。首先我们对房企出险做一个定义（相对严格定义）：根据不动产资管汇，房企出险指因政策和市场的变化，企业现金流出现断层，无法按期偿还各类融资及债券，无法按期兑付各类商票和员工理财产品，无法及时支付工程款，营销佣金等开发成本费用等情形，尤其指发行过美元债的房企，在美元债到期后无法按期偿还本息的情况。图表 9：房地产企业出险时间轴 2024 年 03 月 17 日 P.8 请仔细阅读

30、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：根据 Wind 公司资讯，财经，21 世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报，央行官网，中指研究院，北京商报，中国经济时报，中房研协，国家税务总局，中国新闻网，金融监管研究院，中国金融新闻网，央广网，中国房地产报，人民资讯，上海教育，浙江政务服务网，上海证券报，克而瑞，莆田新闻网，亿翰智库，财经网等报道整理，国盛证券研究所。注：统计时间截至 2023 年末，房企出险判断参照严格定义，仅供参考。2024 年 03 月 17 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：主要 35 家已出险

31、大型房企最新近况整理 企业名称企业名称 派系派系 出险时间出险时间 起因起因 目前进展目前进展 退市退市 停复牌停复牌 华夏幸福 产城头部房企/京津冀系 2021 年 2 月 公司及下属子公司 52.55 亿元债务逾期 此轮首家出险规模性房企。2023 年 7 月公告境内外公司债券重组全部完成。截至 2023 年 9 月 30 日，累计未能如期偿还债务金额合计为人民币242.99 亿元。蓝光发展 川渝系 2021 年 7 月 中票违约，本息合计 9.675亿 此轮 A 股第一家退市房企。截至 2023 年 4 月，暂未与债权人签订任何具有法律约束力的重组协议。退市 银城国际控股 南京本土房企

32、2022 年 2 月 美元优先票据展期-停牌中 中国恒大 头部房企/粤系 2021 年 9 月 恒大理财违约 1.销售情况不如预期，重新审视债务重组条款，原定于 2023 年 9 月 25 日及 26 日有关建议重组的相关协议安排会议未举行。2.截至 2023 年 9 月末，恒大地产涉及未能清偿的到期债务累计约人民币 2808.30 亿元；此外，截至同期，恒大地产逾期商票累计约人民币 2060.84 亿元。停牌中 新力控股集团 赣系 2021 年 10月 2.5 亿美元债违约 出险房企退市第一股。退市 花样年控股 粤系 2021 年 10月 2 亿美元票据违约 2023 年 7 月与境外债券持

33、有人小组及顾问合作确定境外债务重组；9 月公司已全面完成境内债重组工作，涉及 5 只境内债，金额合共超过 64 亿元人民币；10 月与蓝绿双城订立框架合作协议，涉及制定境内物业重组计划等。已复牌 当代置业-2021 年 10月 2.5 亿美元债违约 2023 年 1 月境外债务重组生效；当前境内债务重组进行中。已复牌 佳兆业集团 粤系 2021 年 11月 3 亿理财产品未兑付 截至 2022 年，公司境内有息负债约 506 亿元；境外有息负债约 123 亿美元。2023 年 10 月公司公布美元债重组最新情况，即向债权人小组提呈了涉及 123 亿美元优先票据及其他境外债务的初步指示性重组方案

34、。已复牌 中国奥园 粤系 2021 年 11月 国内私募债展期，6590 万元信托贷款违约 2023 年 10 月 31 日召开境外债重组聆讯。根据重组方案，公司将发行新的融资工具对原债券进行置换，包括 4 只共计 23 亿美元新债务工具期限至 2031 年，14 亿股普通股，1.43 亿美元无息强制可转换债券及 16 亿美元永续债。已复牌 富力地产 粤系 2021 年 12月 7 亿美元债展期 2022 年 11 月，富力成为国内首家实现境内及境外债券整体展期成功的房企，展期债务合计约人民币 466 亿元。阳光城 闽系 2021 年 11月 旗下三支美元债展期 截至 2023 年 5 月 1

35、2 日，已到期未支付的债务（包含金融机构借款，合作方款项，公开市场相关产品等）本金合计金额 647.32 亿元。A 股退市 正荣地产 闽系 2022 年 2 月 美元债违约 截至 2023 年 6 月，境外债务方面公司有息负债约为 39 亿美元。11 月 1日，与持有约占公司发行的优先票据及永续证券未偿还本金总额 27.1%的债权人特别小组成员订立重组条款书。龙光集团 粤系 2022 年 3 月 美元债违约 境内公开市场债务整体展期已于 2022 年 12 月完成。2023 年 10 月，消息称龙光集团境外债重组展期期限最长延至 8 年。禹洲集团 闽系 2022 年 1 月 美元债展期 截至

36、2022 年底，禹洲集团境外债务的计息负债总额约为 68 亿美元。2023 年 8 月公布境外债务重组初步方案，向债券持有人提供 3 种选择，仍在磋商中。祥生控股集团 浙系 2022 年 1 月 美元票据展期 2023 年 2 月启动 5 笔美元债重组，驳回清盘呈请；4 月创始人离世二代担债务重担。停牌中 俊发地产 滇系 2022 年 4 月 2.19 亿信托贷款未兑付 2023 年 10 月 20 日，召开债务重组协调会，与意向参与重组的九家金融机构就债务重组方案细节进行商讨。中梁控股 浙系 2022 年 4 月 美元债寻求展期 截至 2023 年 9 月初，约 79%的债务持有人已加入境外

37、债务重组支持协议。2024 年 03 月 17 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 绿地控股 头部房企/海派 2022 年 5 月 美元债无法按期支付 获得展期后，2023 年 8 月仍未能于宽限期内支付相关债券利息；9 月 9只境外债展期四年征求获通过，总金额为 31.6 亿美元。融创中国 头部房企/京津冀系 2022 年 3 月 美元债展期 公司境外债务重组已于 2023 年 11 月 20 日起正式生效。融创中国成为首家完成境内外债务重组所有流程的大型房企。已复牌 世茂集团 闽系 2022 年 1 月 ABS 寻求展期 截至 2023 年 7 月初，已将重组方

38、案的草案发送予美元债债权人小组及协调委员会的顾问。已复牌 大发地产 沪系 2022 年 1 月 票据展期 债务重组进行中，清盘呈请撤销。停牌中 合景泰富集团 粤系 2022 年 9 月 对 9 笔美元票据提出交换要约 境外债务重组已委任安迈融资为财务顾问。实地地产 粤系 2021 年 6 月 商票拒付 债务重组公开未有新消息。时代中国控股 粤系 2022 年 7 月 未能兑付两笔债券利息 2023 年 12 月 15 日，时代中国披露 4 只境外债券季度更新称仍在积极与债权人进行磋商。港龙中国地产-2021 年 10月 美元优先票据展期 债务重组公开未有新消息。泰禾集团 闽系 2020 年 7

39、 月 16 亿元债券本息未能兑付 引战万科无果；截至 2023 年 6 月，公司已到期未归还借款金额为 585.37亿元；当前已成立专项工作小组，并聘请多方专业机构开展债务重组工作。退市 中南建设 苏系 2022 年 11月 2.5 亿美元票据利息未能兑付 截至 2023 年 7 月，四笔美元债约 48.6%持有人已签署初步重组条款。融信中国 闽系 2022 年 7 月 两笔美元债展期 2023 年 5 月推出近百亿境内债重组方案：补充增信资产，延期三年。建业地产 豫系 2022 年 11月 美元债票息逾期 2023 年 7 月 20 日，已委任财务，法律顾问寻求境外债务重组全面解决方案。旭辉

40、控股集团 闽系 2022 年 9 月 信托融资未能按时兑付 截至 2023 年 10 月，境内方面已完成 3 笔公司债及 CMBS 的展期工作，合计展期金额超过 53 亿元；境外债方面公司于 2024 年 1 月 3 日发布公告披露其境外重组方案将为债权人提供“短期削债，中期转股，长期保本降息”的多种选择，新票据年限在 2 至 9 年不等，目标减债规模约 33 亿至 40 亿美元。已复牌 宝龙地产 闽系 2022 年 7 月 无法按期偿还 2129.4 万美元本金及应计利息 2023 年 7 月 5 日，合计 4.35 亿美元票据交换要约获接纳。金科股份 川渝系 2022 年 5 月“20 金

41、科 03”债券展期 主动提出破产重整申请；截至 2023 年 10 月，8 亿元超短债展期的持有人会议仍在表决过程中。中骏集团控股 闽系 2023 年 10月 6100 万美元票据违约 已委任海通国际为财务顾问探讨境外债整体解决方案。远洋集团 京津冀系 2023 年 8 月 未能支付美元债利息 2023 年 9 月公司称将开启境外债务全面重组。碧桂园 头部房企/粤系 2023 年 10月 寻求境内债券展期 截至 2023 年 10 月，旗下 9 只计划展期的境内债已全部成功展期，涉及金额约为 150 亿。资料来源：根据公司公告，Wind 公司资讯，搜狐财经，观点网，界面新闻，券商中国，商票，腾

42、讯财经报道整理，国盛证券研究所 1.2 房地产企业出险关键拐点房地产企业出险关键拐点 对房企主要现金流来源和流向进行拆解，可以发现对房企主要现金流来源和流向进行拆解，可以发现房企走向出险的真正拐点为资金链条房企走向出险的真正拐点为资金链条变化，即融资端（主导性更强）及销售端的双向倾覆。变化，即融资端（主导性更强）及销售端的双向倾覆。首先，房企一般以总部区域公司城市公司项目公司的方式管控项目。房企现金流入主要来源于融资性现金流和经营性现金流，即主要为外部借款和销售回款。2024 年 03 月 17 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 房企的资金从总部（自有资金，金融机

43、构借款等）流向项目公司，并且在达到合适节点，重新回流总部。房企的资金流向主要为还融资款，还施工款，以及转化为土储，在建工程及存货，作为资产存在（由于没有破产清算，部分资金和抵押物长期沉淀在出险房企上）。图表 11：房企主要现金流来源和流向 资料来源：国盛证券研究所绘制。注：自有资金非融资资金。我们将我们将前文“前文“房企出险房企出险前奏”中提到的两点前奏”中提到的两点映射到房企项目层面的资金链条上映射到房企项目层面的资金链条上（详见图（详见图表表房地产企业出险时间轴）房地产企业出险时间轴），可以发现，可以发现：首先房地产行业在过去二十余年里已逐渐掌握并试图最大化运用金融属性带来的资金杠杆效应，

44、在行业融资端政策收紧后房企“三高”野蛮扩张模式被迫终结，房企拿地，开工，施工全环节链的资金（尤其非标资金）均受影响。其次在彼时需求端学区房调整及四限等政策下，房企整体销售已然受到影响；而行业下行及特殊宏观环境等因素再次以不分企业资质的特性挫伤市场需求，导致房企销售资金回笼进一步受阻。房地产作为金融体系的重要组成部分之一，某种程度上不可能完全失去金融属性，因此当资金流出上房企需面对项目层面的刚性支出及 2021 年后的债务偿还高峰，现金流入上企业却遭遇经营性现金流和融资性现金流双杀，同时项目层面难以有富余的现金流调动回总部（为健全房地产企业主体监管制度，预售资金监管在恒大出险后逐渐走严；同时因行

45、业信用风险频发，部分城市在未做资质区分的情况下采用了近乎 100%资金监管的模式，叠加安全性考虑下合作项目的合作方往往对建设预留 2024 年 03 月 17 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资金的要求更高，因此居民购房的钱或长期冻结于预售资金监管户中，即使达到预售资金合理提取节点时开发商可动用资金也相对偏少）时，部分相对优质的房企也逐渐走向资金链断裂。因此我们认为，本轮房企出险本质实则最先出现的是现金流危机而非资产风险；而现金因此我们认为，本轮房企出险本质实则最先出现的是现金流危机而非资产风险；而现金流危机后房企因资产价格大幅下跌等原因而面临资产风险。流危机后

46、房企因资产价格大幅下跌等原因而面临资产风险。图表 12：房企资金使用调整情况 资料来源：根据上海土地交易市场，观点网，亿翰智库，克而瑞，财联社，中国房地产报，中国经济网，第一财经资讯等报道整理，国盛证券研究所绘制。注：自有资金非融资资金。红色叉叉代表资金口在 2020Q3 以来受收紧政策及大环境影响的环节；黄色五角星代表了目前利好类的政策作用的方向。总结下来，此轮加速房企风险暴露的融资端调控路径包括：信贷供给端约束个人购房按揭以及房企相关贷款（如房贷两集中制度）；前融资金管控趋紧（如供应链 ABS 叫停，商票监管，拿地资金穿透管理）；房企全面降杠杆及有息负债规模（如三道红线）；房企实际可动用资

47、金不及预期（“保交房”预售资金监管）等。房企销售端回款不畅主要包括几点原因：深耕城市政策变化（如四限，预售资金监管等）；拿地扩张激进但质量不高导致销售回款滞后；新增拿地萎缩致后续可供销售货源不足；特殊宏观环境及行业下行致居民购房意愿低迷等。2024 年 03 月 17 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在在已明确已明确房企走向出险的真正拐点为资金链条变化房企走向出险的真正拐点为资金链条变化的基础上，我们探寻的基础上，我们探寻房企境内外发债房企境内外发债停滞关键时间点停滞关键时间点：在“三道红线”，“房贷两集中”等融资端去杠杆调控政策出台后，房地产行业整体融资能力走

48、弱（前文提及政策出台初期部分金融机构或对 30 家试点房企“三线四档”融资管理规则存在一些误解，在市场需求被挫伤等背景下对原本应该合理支持的新开工项目也未新增开发贷款，一定程度上造成了一些优质企业资金链紧绷），其中行业美元债发行规模于 2021H2 即显著遇冷，由 2021 年 1 月的 796.5 亿元跌至同年 8 月的 28.5 亿元，而2022，2023M1-10 行业月均美元债发行额仅有 16.8 及 17.9 亿元。境内债方面，过去一年市场走出“恐慌-边际恢复-低迷-恐慌-边际恢复（价格）”路径。具体来看，受融资环境持续恶化影响，绝大部分民企的债券融资渠道于 2022 年下半年已接近

49、停滞（2021，2022年全年民企境内债发行只数分别为195，52只，占比26.4%，8.5%），甚至部分优质民营/混合所有制的房企都陷入无法正常发债融资的境地（仅有销售质量高及具备股东支持的一类房企能延续融资能力如滨江，绿城，新希望，美的等），债券市场至 2022 年 10 月达到第一个不良情绪的顶峰。2022 年 11 月，“第二支箭”支持民企发债，市场情绪得到边际恢复但整体落地弱于预期，少部分头部优质民企/混合所有制房企通过恢复信用债发行成功修复存续债券价格，部分头部重要民企通过中债增信担保发行的方式发出少量债券。2023 年 6 月至 10 月，伴随着远洋集团，碧桂园及金地等房企传出流

50、动性危机及董事长辞职等舆情，市场不良情绪反复蔓延；同年 11 月，在央行召开金融机构座谈会再提支持房企债券融资叠加行业多个利好刺激下，前期大幅杀跌的地产债券价格边际回升，但仍未看到一级发行的恢复。图表 13：房地产行业民企信用债融资获支持情况较弱 图表 14：房地产行业美元债融资陷入停滞（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研究所 图表 15：房地产行业信托融资陷入停滞（亿元）图表 16：房地产行业 ABS 融资缩减（亿元）资料来源：中指，国盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研究所 00400050006000200

51、222023M1-11国央企发行规模（亿元人民币）民企发行规模（亿元人民币）2022年下半年以来，民企境内发债逐渐停滞2022年11月，“第二支箭”支持民企发债，但整体落地弱于预期005006007008009-------------02

52、----102021年下半年始，房企中资美元债一级市场发行遇冷；2022年下半年后地产美元债发行端几乎陷入停滞005006007008--------004005006007--072

53、------072023-09 2024 年 03 月 17 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从从出险的主要时间路径出险的主要时间路径来看，来看，房企出险爆发周期与境内外发债停滞关键时间点相契合。随着 2021 年下半年以来境内外发债阀口收紧，房企现金流危机逐渐显露，进而反向带来其他各类融资途径（包括信托，ABS 等）的信用坍塌。2023 年一季度短暂小阳春后市场再次下行，融资枯竭叠加销售回款的难以回流带来行业新一

54、轮洗牌，图表 17：各月百强房企中新增出险房企数量 资料来源：根据 Wind 公司资讯，财经，21 世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报等报道整理，国盛证券研究所。注：房企出险判断参照严格定义，仅供参考。此外，基于图表“房地产企业出险时间轴”，可以发现房企风险的主要传导路径为民企-混合制房企：民企房企自 2021 年年末融资监管趋紧后即遭遇现金流危机，在债务兑付及销售回款不畅的压力叠加下违约展期潮愈演愈烈，并最终迎来行业信用风险的集中爆发，并逐渐向混合制房企演化。当前国央企房企受市场环境影响有债券价格异动，但尚未有出险。1.3 出险房企从现金流出险房企从现金流风

55、险风险走向资产走向资产风险风险关键拐点关键拐点 我们认为我们认为本轮房企出险本质实则最先出现的是现金流危机本轮房企出险本质实则最先出现的是现金流危机，而经历现金流风险后房企逐而经历现金流风险后房企逐渐走向资产风险：渐走向资产风险：1，出险潮下居民持币观望心态及避险情绪加重，房企降价压力及去化难度提升，带来住宅类资产价格下跌并致账面存货贬值；2，与行业上行期所期待的“高效运营管理能力助力持有型资产（尤其 REITs 的底层持有型资产）溢价长期存在，并最终对原始权益人价值重估发起冲击”不同；当前由于住宅类资产价格长期处于下行通道，导致持有型资产价格产生波动。同时，非住宅资产价格下跌影响抵押品价值，

56、进而带来写字楼，办公，商业等资产变现清偿负债能力的下滑；3，现金流危机下房企多主动/被动抛售资产，虽短暂缓解房企流动性压力，但核心资产的流失本质上将对房企的持续经营能力发起更大挑战。0123--------------112021年下半

57、年以来，中资美元债发行遇冷，融资受限下房企流动性危机蔓延2022年下半年后，民企境内债发行几乎停滞，行业寒冬下房企资金链持续恶化楼市现“小阳春”行情行业延续下行趋势，引发新一轮房企现金流危机 2024 年 03 月 17 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：出险房企由现金流风险走向资产风险传导图 资料来源：国盛证券研究所绘制 2024 年 03 月 17 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、二、出出险潮后行业整体表现险潮后行业整体表现 2.1 当前房地产行业供给侧产能出清幅度已近当前房地产行业供给侧产能出清幅度已近 50%

58、在 2020 年末“三道红线”“银行房贷两集中”等监管政策开启行业有序扩张序幕后，特殊宏观环境及债务集中到期压力进一步推动行业出清（于供给及拿地上出清特征更加明显）。本轮房地产行业供给侧产能出清幅度已近 50%，竞争格局在短期已相对稳定，剩下优质玩家以部分国央企开发商，高信用民企，区域龙头民企为主。行业（百强榜单中）供给侧出清已临近尾声，我们看好存活下来的优质房企在这个阶段跑赢同行的机会，但同时认为未来仍有个别房企面临被淘汰出局。数据来看：榜单：截至 2023 年 12 月 5 日，克而瑞权益销售额百强房企中出险房企数量共计 46家（因房企于 2021 年开始集中出险，故采用 2021 年克而

59、瑞百强榜单），其中国企，民企，混合所有制企业分别为 0，44，2 家，分别占百强房企中各类型企业的比重 0%，62.9%，40%。以 2021 年克而瑞百强榜单为基准，46 家出险房企至 2022 年及 2023M10 分别有 44及 25 家企业仍处于百强榜单中；同时 54 家未出险房企至 2022 年及 2023M10 分别有 52 及 43 家企业仍位于百强榜中。一是出险及未出险企业几乎皆面临减量，分化，整合的行业挑战，二是 2023 年下半年以来的销售低迷走势相较 2022 年下半年又下了一个台阶致行业产能出清加速。图表 19：百强房企中不同类型企业数量以及其中的出险房企数量 图表 2

60、0：以 2021 年百强榜单为基准，房企去留情况 资料来源：根据克而瑞，Wind 公司资讯，财经，21 世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报等报道整理，国盛证券研究所。注：房企出险判断参照严格定义，仅供参考。资料来源：根据克而瑞，Wind 公司资讯，财经，21 世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报等报道整理，国盛证券研究所。注：房企出险判断参照严格定义，仅供参考。注：因房企于 2021 年开始集中出险，故克而瑞百强榜单采用 2021 年榜单。销售：出险房企权益销售额水平显著下滑。因 46 家出险房企至 2022 年及 2023M1

61、0分别有 44 及 25 家企业仍处于百强榜单中（意味着仍有公开销售数据）：以 2022 年为基准，44 家出险房企权益销售额增速为-63.1%，而 52 家非出险房企权益销售额增速为-25.2%；以 2023 年为基准，25 家出险企业在经历 2022 年同期权益销售额近 62.5%的深度下滑后，2023M1-10 这 25 家出险房企销售额再次腰斩（-43.5%）。同时，不同类型企业的权益销售额增速亦加速分化，其中国企表现优于混合所有制房企优于民企，与出险程度匹配。25705442007080国企民企混合所有制百强中不同类型企业数量出险房企数量0

62、07080901002021年2022年2023M1-10未出险出险 2024 年 03 月 17 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：出险房企销售同比变化（25 家样本）资料来源：根据克而瑞，Wind 公司资讯，财经，21 世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报等报道整理，国盛证券研究所。注：房企出险判断参照严格定义，仅供参考。图表 22：出险房企和非出险房企权益销售额增速（44 家样本）图表 23：不同类型企业的权益销售额增速（44 家样本）资料来源：根据克而瑞，Wind 公司资讯，财经，21 世纪经济报道，凤凰网房产，

63、第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报等报道整理，国盛证券研究所。注：房企出险判断参照严格定义，仅供参考。资料来源：根据克而瑞，Wind 公司资讯，财经，21 世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报等报道整理，国盛证券研究所。注：房企出险判断参照严格定义，仅供参考。市占率：出险房企市占率受现金流断裂，购房风险偏好，自身缩表等因素影响不断下滑，于2020/2021/2022年在百强房企权益销售额中分别占比54.0%/49.5%/32.6%。同时，国企：混合：民企市场份额从 2020 年的 24：13：63 变成了 22 年的 40：15：45。拿地：百强中 25

64、 家样本出险房企（其余数据缺失）于 2020 年达到拿地高点；2021年行业开始试行集中拍地（政策期初以平抑土地市场热度，稳定预期为目标），彼时受销售转冷，融资承压影响，年内行业三轮土拍热度逐次下滑；2022 年 25 家样本出险房企已几乎供给侧产能出清完毕，样本中仅碧桂园及旭辉两家房企仍具备拿地能力。-63.8%-49.8%-62.5%-46.3%-23.8%-43.5%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%民企出险房企混合所有制出险房企25家出险房企2022M1-102023M1-10-11.3%6.3%-3.2%-63.1%-25.2%-44.0%-70%-60%-

65、50%-40%-30%-20%-10%0%10%44家出险房企52家非出险房企96家房企合计202120228.3%-7.4%-4.3%-3.2%-17.8%-58.0%-32.6%-44.0%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%国企民企混合所有制96家房企合计20212022 2024 年 03 月 17 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：出险房企和非出险房企的权益销售额市占率 图表 25：不同类型企业的权益销售额市占率 资料来源：根据克而瑞，Wind 公司资讯，财经，21 世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点

66、网，中访网，界面新闻，新京报等报道整理，国盛证券研究所。注：房企出险判断参照严格定义，仅供参考。资料来源：根据克而瑞，Wind 公司资讯，财经，21 世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报等报道整理，国盛证券研究所。注：房企出险判断参照严格定义，仅供参考。图表 26：样本出险房企新增土地价值（25 家样本）图表 27：样本出险房企拿地销售比（25 家样本）资料来源：根据克而瑞，Wind 公司资讯，财经，21 世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报等报道整理，国盛证券研究所。注：房企出险判断参照严格定义，仅供参考。资料来源：根据克而瑞，

67、Wind 公司资讯，财经，21 世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报等报道整理，国盛证券研究所。注：房企出险判断参照严格定义，仅供参考。2.2 出险潮后行业整体杠杆不降反升出险潮后行业整体杠杆不降反升 2020 年“三道红线”政策最开始的目的是在适度节奏下调降三大指标（现金短债比，净负债率及剔除预收账款的资产负债率）；但实际上，由于“三道红线”下的主体融资控制较过往融资渠道控制对房企资金链稳定性的考验更大，导致部分早期经营不规范房企的三大指标在短暂的下行过后开始显著攀升（尤其出险后指标加速恶化）并集中暴露风险，进而导致其对金融及产业链领域的外溢性影响相对不可控。

68、具体来看，行业主流 60 家房企现金短债比在 2020 年达到高点后下滑，净资产负债率在 2020 年见底攀升，剔预后资产负债率亦于 2021 年见底后攀升。因此我们认为，去杠杆效果更佳的时间是销售上升期或者稳定期，而非销售下行期，特别是大下行期，大下行期杠杆容易出现被动抬升。46.0%50.5%67.4%54.0%49.5%32.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202244家出险房企52家非出险房企24.3%27.1%27.1%39.8%12.5%12.3%12.3%14.8%63.3%60.5%60.5%45.4%0%10%20%30%

69、40%50%60%70%80%90%100%2020202120212022民企混合所有制国企-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%02000400060008000400000212022合计新增土地价值（亿元）yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800200212022平均单家房企新增土地价值（亿元）平均拿地销售比 2024 年 03 月 17 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页

70、声明 图表 28：2018-2023H1 主流 60 家房企整体财务杠杆指标变化 资料来源：Wind，克而瑞，国盛证券研究所。注：三道红线三大指标为：剔除预收账款的资产负债率=（总负债-预收款）/（总资产-预收款）；净负债率=（总有息负债-货币资金）/净资产；现金短债比=现金及现金等价物/短期有息债务。部分房企因出险/退市，财务指标数据缺失，杠杆指标变化仅供参考。从具体出险房企主要指标变化情况来看，出险后房企经营指标快速衰退销售及投资规模快速萎缩；而资产负债表指标虽已露出部分端倪（包括净利润下滑，减值准备，投资性物业公允价值变动带来的净资产折损，货币资金无法提取等），但指标的绝对衰退要滞后半年

71、左右。图表 29：出险房企经营与资产负债表指标变化情况 资料来源：克而瑞，中指，Wind，国盛证券研究所。注：销售，拿地数据为 2018，2019，2020，2021，2022，2023M10 数据；其他资产负债表数据为2018，2019，2020，2021，2022，2023H1 数据。2024 年 03 月 17 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、三、单主体出险案例分析单主体出险案例分析 3.1 房企出险信号拆解房企出险信号拆解 通过通过行业典型单主体出险案例（中国恒大行业典型单主体出险案例（中国恒大，绿地控股绿地控股，融创中国融创中国，旭辉控股集团旭辉控

72、股集团，碧桂碧桂园）园）的的分析，我们对房企出险前主要隐患分析，我们对房企出险前主要隐患，前期主要信号前期主要信号，出险前主要征兆进行总结。出险前主要征兆进行总结。出险前房企主要隐患出险前房企主要隐患：从发展历程来看，一般违约房企经历几个阶段：加足杠杆，非理性扩张；融资受限，资金链紧张；销售困境，回款受阻；融资崩塌，现金流加速恶化。出险前期主要信号出险前期主要信号：房企出险并非突然事件，此前早有前兆提示：如投资性房地产受限比例上升（抵质押融资激增），融资成本攀升，资金回笼缓慢，债务高企，分红及业绩下滑，停工或烂尾项目增加，诉讼增加，公司高管抛售股份等。出险前主要征兆出险前主要征兆：（交叉影响）

73、评级下调，债务价格下跌，境内外融资受阻等。目前民营房企债券发行只有受“三只箭”支持的能在债券下跌后发出来；但因为中债增发债需要担保，因此实际上部分民企已不具备持续融资续航能力，仅有销售质量高及具备股东支持的一类房企能延续融资能力如滨江，绿城，新希望，美的等。正式出险正式出险：（根据不动产资管汇）因政策和市场的变化，企业现金流出现断层，无法按期偿还各类融资及债券，无法按期兑付各类商票和员工理财产品，无法及时支付工程款，营销佣金等开发成本费用等情形，尤其指发行过美元债的房企，在美元债到期后无法按期偿还本息（部分房企对相对兑付压力较小的利息进行展期，已体现出行业资金链已高度紧张）。图表 30：房企出

74、险信号拆解 资料来源：国盛证券研究所绘制 3.2 地产单主体出险案例地产单主体出险案例中国恒大中国恒大 中国恒大（中国恒大（3333.HK）：“高杠杆）：“高杠杆，高负债高负债，高周转”运作模式下经历多次债务危机高周转”运作模式下经历多次债务危机 此次 2021 年恒大系列偿付性危机引发的我国房地产行业的一大黑天鹅事件并非公司首次触发的债务危机。观其官网发展历程，恒大于 1996 年成立于广州，在二十多年的发展历程中，公司先后制定实施九个“三年计划”，完成其从第一个项目奠基到全国 280 多个城市 1300 多个项目的拓展。其中多个“三年计划”均离不开“高速发展，突飞猛进，迅速拓展，超常规增长

75、，大幅跨越”等字样，可知恒大在其长时间发展路径中都高度依赖 2024 年 03 月 17 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 “高杠杆，高负债，高周转”运作模式，快速抢占市场份额，实现了各项核心经济指标10 至 20 倍的超常规增长。在“三高”模式下，公司尝到金融杠杆极致运用的巨大红利，但同时早于 2008 年，公司在谋求上市失败后就已陷入过债务危机（面临超常规扩张背后的资金链压力以及结构担保贷款违约所触发的上市前所有融资的交叉违约）；此外2020 年，恒大上市失败又再次引发战投赔偿危机（面临对赌协议下的高额本金及分红赔偿）。2021 年 6 至 7 月，以恒大河南

76、许昌“悦龙台”项目停工（恒大欠中铁建 2000 多万工程款），三棵树公告恒大逾期（公司应收恒大票据出现共计 5137.06 万元逾期情形），广发银行诉前保全事件（要求提前兑付 1.32 亿元），湖南省邵阳市住建暂停恒大网签交易（存在帐外收存和使用挪用，预售资金的行为，蓄意逃避监管）为代表的系列恒大流动性问题拉开了我国房地产行业的一大黑天鹅事件，即恒大债务风险事件。2021 年 9 月，三棵树公告披露称自家所持中国恒大及旗下公司 3.36 亿元商票发生逾期，由此正式揭露恒大暴雷。通过对恒大发展路径及财务报表的分析，我们发现恒大第三次危机爆发初期的本质原因为现金流危机而非资产危机：恒大自身大量主业

77、及非主业“不盈利”项目造成财务黑洞，恒大自身大量主业及非主业“不盈利”项目造成财务黑洞，长期长期内生造血动力不足内生造血动力不足；行业阵痛期未能根据市场形势变化审慎经营，造成经营和财务指标严重恶化。（经营性现金流不畅）恒大集团多年维持高分红策略恒大集团多年维持高分红策略，2011-2020 年恒大合并报表范围内分红的现金总支出超 1142 亿，严重影响企业资金运作。（巨额分红削弱现金流）监管部门“三条红线”，“贷款集中度”等政策遏制高杠杆企业无序扩张命门，加速恒政策遏制高杠杆企业无序扩张命门，加速恒大风险暴露大风险暴露。（融资性现金流受限）图表 31：中国恒大出险路径拆解 资料来源：根据 Wi

78、nd 公司资讯，公司公告，楼市头条，实战 Finance，新浪地产，广发银行微讯社，中国证券报，汇票圈，资管网，财新国际，搜狐财经报道整理，国盛证券研究所 恒大自 2021 年末正式出险以来，其 2021 年年报因各种原因始终无法出具，可供外界参考的财务数据仅为 2021 年 9 月出具的当年度半年报和 2023 年 3 月发布的 2021 年未经审计示意性财务信息。2023 年 7 月 17 日，恒大补发公告披露其 2021-2022 年业绩情况。恒大公告披露的业绩情况引发我们对出险企业从现金流危机走向资产蒸发的路径思考：恒大公告披露的业绩情况引发我们对出险企业从现金流危机走向资产蒸发的路径

79、思考：过往财报或涉及虚增利润和企业规模。2021 年年报显示恒大营业收入急速下降至 2024 年 03 月 17 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2500 亿元（yoy-50.7%）；2022 年收入为 2300.7 亿元（房地产开发业务收入为 2239.1亿元）。值得注意的是，公司 2021 年业绩公告披露“自 2021 财政年度起开始应用新会计处理，截至 2021 年 1 月 1 日，计入合约负债尚未确认为收入不含增值税的余额人民币 664,344百万元将于报告期内在相应的条件满足时确认为收入”，意味着 2021年恒大进行了一次性6643.44亿元的收入调减

80、（占2018-2020年累计收入的45.8%），将 2021 年业绩公告中 2021 年及之前的营业收入作出相应的巨额减值。图表 32：恒大销售额 图表 33：恒大集团合并报表内分红金额（亿元）资料来源：克而瑞，国盛证券研究所 资料来源：法询金融，国盛证券研究所 图表 34：恒大营业收入 图表 35：恒大净利润 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其自身财务情况及市场下行环境导致账面资产贬值。2021 年恒大集团全年亏损6862.19 亿元，2022 年亏损 1258.14 亿元，两年合计亏损 8120.33 亿元。受大额亏损影响，恒大 2021 与 202

81、2 年底的股东权益分别为-4731 亿元和-5991 亿元，已为资不抵债。恒大两年合计亏损的 8120.33 亿元主要由于其资产贬值和债务偿还压力所致。细拆 2022 年亏损情况（净利润亏损 1258.1 亿元）：其中恒大经营性亏损 433.9亿元，土地被收回金融资产减值损失（恒大拿地后因资金链断裂导致无法正常开工而被政府收回。如 2022 年 11 月中旬，武汉市江夏区自然资源和规划局发布公告称无偿收回恒大旗下公司武汉巴登城投资有限公司“恒大科技旅游城”项目 11 宗未使用土地国有建设用地使用权，后注销共涉及 11 宗住宅用地，商服用地，对应土地面积约为 154.28 万平）及其他非经营性亏

82、损 693.7 亿元，所得税开支 130.5 亿元，净亏损合计 1258.1 亿元。055404500400050006000700080009000200020202120222023H1销售额（亿元）销售面积（万方）销售额排名（右轴）005006007002000020-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%00400050006000200212022营

83、业收入（亿元）yoy（右轴）-8000-7000-6000-5000-4000-3000-000200212022净利润(亿元)归母净利润(亿元)2024 年 03 月 17 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：恒大主要资产变动情况（亿元）图表 37：恒大主要资产占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 债务危机推动主动或被动出售资产，保交楼目标下缩表步伐持续。恒大资产下滑主要受 A，无力新增拿地且集中攻克保交楼难题以及 B，出售部分项目自救等因素影响。2022 年末

84、恒大总资产 18383.38 亿元（较 2021 年下降 2688 亿元，yoy-12.8%），其中开发中的物业及可供出售物业为公司主要资产，金额分别高达 1.14 万亿（yoy-10.1%）及 1029 亿元（yoy-45.9%），对应合约负债下降 2533 亿元。从储备土地及项目数据来看，2022 年恒大土储（2.1 亿平）及参与旧改项目（79 个）皆较 2021 年（两者分别为 2.6 亿平及 93 个）显著缩水。资产出售方面，2022 年恒大资产受主动（惜售好资产）及被动原因（接盘方愈加谨慎）处置相对缓慢。尽管恒大公开市场报道的相关资产出售情况主要为商业及非核心资产，但仍存在一定程度贱

85、卖资产的情况，虽短暂缓解房企流动性压力，但资产的流失本质上将对恒大的持续经营能力发起更大挑战。图表 38：恒大主要股权融资自救行为（仅供参考）时间时间 事件事件 金额金额（亿元）（亿元）2020 年 8 月 恒大物业引入战略投资者，募资约 235 亿港元 213.9 2020 年 9 月 恒大汽车通过配售新股筹资约 40 亿港元 36.4 2020 年 10 月 中国恒大折价 14.68配售股份，筹资约 43 亿港元 39.1 2020 年 12 月 恒大物业厘定全球发售价每股 8.8 港元，募资净额约 69.16 亿港元 62.9 2021 年 1 月 恒大汽车以 27.3 港元每股定增 9

86、.52 亿新股，募资约 260 亿港元 236.6 2021 年 3 月 房车宝引入 17 家战投募资 163.5 亿港元以谋求上市 148.8 2021 年 5 月 以每股 40.92 港元配售 2.6 亿股恒大汽车股份，约占总股本 2.66%，募资约 106 亿港元 96.5 2021 年 6 月 中国恒大将恒腾网络 8%股份转让给柯利明，套现 44.33 亿港元 40.3 2021 年 8 月 分别向腾讯及独立第三方转让 7%，4%恒腾网络股份，转让价分别为 20.7 亿港元，11.8 亿港元。29.6 2021 年 8 月 出售恒大冰泉 49%股权，总金额约 20 亿元 20.0 20

87、21 年 8 月 出售深圳市高新投 7.08%股权，总金额约 10.4 亿元 10.4 2021 年 9 月 中国恒大出售盛京银行股份有限公司 17.5 亿的非流通内资股，对价为每股人民币 5.7 元，合计人民币 99.9 亿元 99.9 2021 年 11 月 恒大汽车完成先旧后新配售 1.748 亿股，配售价 2.86 港元 4.5 2021 年 11 月 中国恒大出售恒腾网络 16.6 亿股，对价为 21.3 亿港元 19.4 2021 年 12 月 恒大汽车完成先旧后新配售 9 亿股，配售价 3.00 港元 24.1 2023 年 8 月 纽顿集团意向 5 亿美元入股恒大汽车，10 月

88、纽顿集团暂停履行股份认购协议中的相关义务。-资料来源：根据 wind 公司资讯，公司公告，凤凰网财经，新浪财经，21 世纪经济报道整理，国盛证券研究所。注：HKDCNY.EX 采用 0.91；USDCNY.EX采用 7.11。-1,400-1,200-1,000-800-600-000600080004000发展中物业可供出售之物业受限制现金货币资金20212022变动0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022货币资金(含受限)应收账款可供出售物业发展中物业投资性房地产物业,厂房及

89、设备 2024 年 03 月 17 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：恒大资产出售情况（据不完全披露信息约 243 亿元，仅供参考）时间时间 资产资产 受让方受让方 回收资金回收资金/总代价总代价 金额金额（亿元）（亿元）2022 年 2 月 25 日 4 个项目公司股权（重庆黛山华庭项目公司 10%股权，东莞恒大悦龙台项目公司 9.8712%股权，佛山铂睿府项目公司9.23%股权，广深国际文旅城两项目公司各 10.97%股权）光大信托，五矿信托 收回 4 个项目的部分前期投资款约 19.5 亿元，可化解项目涉及的债务约 70.1 亿元。19.5 20

90、22 年 3 月 29 日 在建杭州水晶城文化旅游商业综合体项目（水晶城项目）浙江建工及浙建房产 36.60 亿元（部分对价将用于抵偿 9.21 亿元工程款，其余出售事项所得款项将作为恒大一般营运资金）。36.6 2022 年 5 月 26 日 城市之光广场项目 浙江建工及浙建房产 13.47 亿元 13.5 2022 年 8 月 3 日 广州恒大足球场地块土地使用权 广州市规划和自然资源局 55.2 亿元 55.2 2022 年 11 月 7 日 一宗中国香港元朗项目（未开发）美国不良资产管理企业橡树资本 6 亿美元 42.7 2022 年 11 月 26日 一宗深圳商业地块 深圳市安和一号

91、房地产开发有限公司 75 亿元 75.0 2023 年 8 月 16 日 福州滨江左岸项目 五矿国际信托 估算为 1960 万元 0.2 合计合计 242.6 资料来源：根据公司公告，新浪财经，中国证券报，中国基金报，财新网报道整理，国盛证券研究所。注：USDCNY.EX 采用 7.11。图表 40：2022 恒大全国保交楼情况（含部分区域公司明细）地区地区 复工项目复工项目 交付套数（套）交付套数（套）全国全国 732 301000 四川公司 20 20000 河南公司 20 14000 云南公司 近 4000 山西公司 5,000 天津公司（M3-M12）475 江西公司 9000 重庆公

92、司 15000 安徽公司 17289 湖南公司 13341 湖北公司 15 14000 海南公司 6 4330 吉林公司 3437 陕西公司 16 9592 辽宁公司 20 9106 福建公司 10 5664 贵州公司 13 10000 资料来源：根据 wind 公司资讯，公司公告，分公司官方微信公众号，观点网整理，国盛证券研究所。2024 年 03 月 17 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：2023 年恒大全国保交楼情况（含部分区域公司明细）地区地区 复工项目复工项目 交付套数（套）交付套数（套）全国（全国（M1-M5）677 122,000 安徽

93、公司（M1-M11）16 近 20000 陕西公司（M1-M9）9 5733 湖北公司（M1-M9）超 12000 深圳公司（M1-M8）超 6000 内蒙公司（M1-M7）3800 余 河南公司（M1-M11）12892 贵州公司（M1-M8）14402 辽宁公司（M1-M7）4800 余 江西公司（M1-M8）7500 余 湖南公司（M1-M8）12412 海南公司（2021.9-2023.8）6644 资料来源：根据 wind 公司资讯，公司公告，分公司官方微信公众号，21 世纪经济报道整理，国盛证券研究所。3.3 地产单主体地产单主体出险案例出险案例绿地控股绿地控股 绿地控股绿地控股（

94、600606.SH）：首家出险的“国企”开发商首家出险的“国企”开发商 2022 年 4 月，在债务兑付压力叠加自身造血能力再遇波折的双重压力下，绿地未能在10 个工作日宽限期内兑付一笔规模超过 10 亿元的信托贷款，流动性危机初显；随后 5月绿地公告美元债展期，成为出险房企名单上的一员。值得注意的是，绿地控股国资股东在绿地资金链承压期间也曾出手相救（2022 年 8 月 7 日，绿地公告披露公司获得两大国有股东上海地产，上海城投共计 30 亿元的资金支持，借款期限为两年，借款年利率为6%。同年 9 月 27 日，绿地再发关联交易公告称拟向其国资股东上海地产集团借款 14.5亿元，借款期限为一

95、年，借款年利率为 6%）；但最终于 2022 年 11 月，绿地仍成为首家美元债违约的国资房地产企业。绿地走向出险的核心原因主要有：“三高”开发模式下的经营困境与大而不强的资产质量是悬在绿地头上的达摩克利斯之剑，其业务构成为地产与基建两大板块并驾齐驱兼以金融，消费，健康，科创等协同发展，而房地产资产轻重失衡与基建业务高投入低回报导致资产变现能力在下行周期的快速恶化是绿地走向持续无力偿债的核心原因；此外其与国资股东的绑定程度始终不明朗（上海国资委对绿地有一定支持，但在意义更大的直接注资及资金拆借，共用授信，股东担保上相对薄弱）则是削弱绿地被国资救助的关键变量。2024 年 03 月 17 日 P

96、.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：绿地控股出险路径拆解 资料来源：根据 Wind 公司资讯，公司公告，氢财经，长江商报，金角财经，不良资产头条报道整理，国盛证券研究所。出险房企获输血资金来源可分为自救（如销售回款，出售物业，债务展期），债权人及股东纾困（如债务重组，股东借款），中央政府及地方政府援助（如纾困基金，政策性银行专项借款，国家层面的稳定基金），金融机构支持（如资产管理公司，信托等机构收购债券）等。其中，就股东纾困的具体方式而言，直接注资，拆借，担保等的支持力度相对要强于单纯的项目合作，银行协调，签署框架协议等。绿地控股出险引发市场对真伪国企的思考：

97、绿地控股出险引发市场对真伪国企的思考：就房地产公司而言，国企，混改，民企代表了三大阵营。在行业融资端承压下市场对“混合所有制”房企由信仰稳定衍化为架构差异化的细致切分；在激进民企出险，头部民企队伍逐渐稳定的同时，混改企业也在逐渐以所有制架构来分化信用优劣。从剖析绿地从剖析绿地，远洋远洋，金地金地，绿城绿城，万科万科，金茂金茂，中交地产的股东支持力度与自身资产状中交地产的股东支持力度与自身资产状况，可以况，可以发现发现：按照 Wind 企业性质分类标准，房地产企业可以分为中央国有企业，地方国有企业，民营企业，外资企业及公众企业（无实控人）。其中部分房企为根正苗红的纯国央企，部分企业经历混改后展现

98、出偏向于国企，民企，公众企业性质的情况。没有哪类房企可以完全无视行业大幅度级别的一个量价下行，只有说哪些房企可能相对受影响较小，而行业的趋势性下行的压力也必然会体现在房企的报表和经营层面。区别在于国央企类开发商受基因与背景影响，过往相对在财务管理规范化和安全性上要求更加严格，也带来再融资和销售的率先修复。虽然国资背景或能带来企业治理规范以及母公司和实际控制人能带来一定信用优势，但并不等于企业现金流绝对健康及危机下母公司的无限/无条件救助。房企自身扩展模式，资产经营情况与到偿债压力决定了企业发展的安全垫厚度，其中现金流稳定性是检验主体资质变化的核心，而房企出险并非突然事件，此前早有前兆提示。对于

99、混改企业而言，需要结合股东穿透持股比例，公司董事会席位分布，过往股东支持力度，业务与股东协同性等因素综合判断其与股东的绑定程度，进而切分公司是国企属性更多还是民企属性更多。尽管资产质量与资金缺口是最终决定被救助与否的核心因素，但与股东的绑定程度是否明朗则是一个关键变量。混改房企出险后虽然国资股东的支持可以为其债务压力提供一定缓冲，但在政策早已拐向的背景下非国央类房企的再融资能力还未得到明显修复（“第二支箭”出台后行业债券融资环境边际修复，但大部分企业依然无法做到纯信用债发行，行业整体发债规模也并未有明显回暖），其本质原因是市场尚未筑底，销售回暖的复苏趋势远 2024 年 03 月 17 日 P

100、.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 不及房企现金流恶化的速度。因此可以认为市场企稳，经济企稳是所有房地产企业要在本轮危机中活过来的一大关键性前提，而市场的底部需要大量的政策出台去夯实，讲究天时地利人和。3.4 地产单主体出险案例地产单主体出险案例融创中国融创中国 融创中国融创中国（1918.HK）：境外债务重组完成，境内尚待推进境外债务重组完成，境内尚待推进（典型范例）（典型范例）当前融创中国境外债务重组各项条件已获满足，并已于2023年11月20日起正式生效，这意味着融创中国成为首家完成境内外债务重组所有流程的大型房企（因产业链关系复杂，风险企业涉及债务规模庞大，烂尾楼

101、开发周期长等问题，导致出险房企无法在短时间内完成存量风险化解。2022 年已经债务展期的部分出险房企 2023 年又进入了二展，部分出险企业的未来依然是淘汰出局）。此次债务重组将较大幅压缩融创整体债务规模，缓解流动性压力，并将显著提升净资产规模和优化资本结构，有利于公司尽快恢复健康经营。据 Wind 数据，截至 2024-01-17，按证监会行业分类则房地产业违约债券只数达 240 只，对应违约债券余额 2694.04 亿元；若按 Wind 行业分类则房地产业违约债券只数达 431只，对应违约债券余额 4080.24 亿元。我们需注意到虽已有少部分房企发布公告称境内债务重组部分/基本完成（如龙

102、光，富力，花样年，碧桂园等，详见上文“主要 35 家已出险大型房企最新近况整理”），但相对于融创及旭辉（2024 年 1 月 3 日，旭辉披露境外债务重组最新进展，预计减债 33 亿至 40 亿美元）具有减债意义（涉及可转债及强制可转债）的境外重组方案而言，境内债务重组方案目前多局限于展期刚兑（展期并不意味着成功化债，在资产端较大幅度缩水背景下“刚性”债务往往难以偿还，到期后或仍面临二展压力）（另据中指研究院统计，境内债务重组多通过对还款期限，利率，付息频率，增信措施等条款进行调整，延长偿还时间）；此外多数出险房企在债务重组工作上仍长期没有有效进展，境内债方面化解空间较大。案例如早早暴雷的华夏

103、幸福（自 2021 年初出险后华夏幸福即在当年 12 月公布了债务重组计划，并于 2022 年完成了大部分的债务重组；然而由于销售萎靡不振，资产出售资金未能及时进账，核心优质资产流失等原因，华夏幸福债务化解风险并未完全解除）及蓝光发展（自 2021 年 7 月出险后，蓝光发展曾积极通过出售项目，引入战投等方式自救；同时 2021 年 12 月，公司成立由杨铿直接领导的债务重组专项工作组，并聘请了境内及境外债务重组顾问，全面开展债务风险化解整体工作。然而公司债务重组迟迟未形成实质性方案，最终蓝光发展成为了此轮现金流危机下的 A 股第一家退市房企，而退市后公司债务重组路径将更加艰难。当前蓝光发展仍

104、未有实质性债务重组方案披露）等时至今日依然未能完成全部的债务重组，大量房企的债务特别是境内债务重组障碍重重，迟迟无法盘活存量资产，在这个维度上，我们认为有必要去加速推动债务整理，加快资产的流动；而参考日本 2002 年金融再生法案出台前后的债务重组，我们认为推动债权方认亏削债或是盘活企业资产负债表的有效举措之一。融创债务重组能获得突破性进展原因：融创债务重组能获得突破性进展原因：2021 年年末开始，融创即通过抛售股份，股权配售，出售资产等方式自救。融创的土储能级相对较好，更易获 AMC，保交楼等资金支持，也推高债权人对公司恢复正常经营的信心。2022 年 12 月，融创即推出境外债务重组框架

105、，针对不同债权人诉求拟定多种债务处置工具。后积极与境外债权人协商，通过提高认购额度，调低转股价格等推进化债方案通过。2023 年初完成 160 亿元境内债展期，平均展期 3.51 年，有力缓解流动性压力。2024 年 03 月 17 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：融创中国出险路径拆解 资料来源：根据 Wind 公司资讯，公司公告，房地产导刊，久期财经，界面新闻报道整理，国盛证券研究所 根据融创中国境外债务重组方案，公司债权人约百亿美元的现有债务，将被置换为新票据，强制可转换债券，可转换债券，融创服务的股票，分别对价 57 亿美元，27.5 亿美元，

106、10 亿美元，7.78 亿美元。新票据，强制可转换债券，可转换债券 3 种产品已于 11月 21 日在新交所上市；融创服务股份已转让至计划债权人账下。图表 44：融创中国境外债重组方案测算（2023/11/19）资料来源：公司公告，融创中国境外债务重组方案 ppt，国盛证券研究所。注：截至 2023/11/19，融创中国总股本为 54.5 亿股，股价为 2.2 港元，对应总市值为 119.9 亿港元；USDHKD.EX 选取 7.8 汇率；融创服务股本为 30.6 亿股。*详见重组方案对融创中国债务规模的影响。2024 年 03 月 17 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告

107、末页声明 图表 45：融创中国境外债重组搭配示例 资料来源：融创中国境外债务重组方案 ppt，国盛证券研究所。注：债权人可根据自身不同需求和约束条件来选择不同的重组对价。针对 1000 美元的债务，以上列示了债权人可以选择的不同重组对价（示例）。（1）债务总求偿额为 102.37 亿美元，因此可转债金额相当于债权人求偿额的 9.77%。对于每个债权人，其债权的 9.77%将强制转换成可转债。（2）假设未达到最大分配上限。若 MCB 和融创服务股权交换分配超过上限，则债权人所选择的 MCB和/或融创服务股权金额只能按比例获得分配。融创通过可转债削减了 45 亿美元债务规模（降杠杆），重组后公司境

108、外公开市场 2-3 年内无刚性还债压力，为公司后续保交付工作提供有力保障，亦为公司经营恢复创造了更好的条件。2023年12月6日，融创发布已发行股本变动及强制可转换债券之第一次转换结果公告：公司股份数目已由此前的 5493980745 股升至 2023 年 12 月 6 日的 8392667166 股，因重组方案中可转换债券的转换而配发及发行新股份所致。其中，根据在 2023 年 11 月 20日发行的 2032 年到期的 1.0/2.0%可转换债券的转换而配发及发行新股份数目为18553438 股，根据在 2023 年 11 月 20 日发行的 2028 年到期的不计息强制可转换债券的转换而

109、配发及发行新股份数目为 2475113989 股（在第一次转换期限内，公司收到本金总额为 1903933926 美元的强制可转换债券的转换通知，占强制可转换债券初始发行金额约 69.23%；根据每股 6 港元的转换价格及 1 美元=7.8 港元的协定汇率，公司向转换持有人配发及发行合共 2475113989 股强制可转换债券转换股份），根据在 2023 年 11月 20 日发行的 2028 年到期的不计息控股股东债券的转换而配发及发行新股份数目为405018994 股。2024 年 03 月 17 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：融创中国股本影响敏感

110、性测算（2023/11/19）资料来源：公司公告，融创中国境外债务重组方案 ppt，国盛证券研究所。注：假设自生效日至上述债务工具悉数转换日期止，公司已发行股本概无其他变动。USDHKD.EX 选取 7.8 汇率。根据公司境外债务重组 ppt，控股股东于 2021 年 11 月所提供的 4.5 亿美元股东贷款将以与强制可转债同样的价格同步转股（利于公司，债权人与控股股东之间的利益保持紧密一致）。起息日为重组生效日期或二零二三年九月三十日。EPS 以 2022 年归母净利润计算。图表 47：境外债重组方案对融创中国债务规模的影响（总债务）2022/12/31 重组前重组前 重组后重组后（仅考虑重

111、组中转股方案，不剔除新发债券（仅考虑重组中转股方案，不剔除新发债券，其他抵押债务展期金额）其他抵押债务展期金额）人民币人民币（百万元）（百万元）美元美元（百万元）（百万元）人民币人民币（百万元）（百万元）美元美元（百万元）（百万元）下降比下降比例例 合计：总有息负债总额合计：总有息负债总额 298419 42848 266884 38320-10.6%1）长期借贷（非即期借贷）长期借贷（非即期借贷）44943 6453 44943 6453-2）短期有息负债（即期借贷）短期有息负债（即期借贷）253476 36395 221941 31867-12.4%正常存续且将于一年内到期的借贷 3375

112、1 4846 33751 4846-到期未偿付或可能被要求提前还款的借贷 219725 31549 188190 27021-14.4%资料来源：公司公告，融创中国境外债务重组方案 ppt，国盛证券研究所。注：USDCNY.EX 选取 6.96 汇率。图表 48：境外债重组方案对融创中国债务规模的影响（即期借贷偿债化解方案）即期借贷偿债化解方案即期借贷偿债化解方案 人民币（百万元）人民币（百万元）美元（百万元）美元（百万元）对应债务对应债务 1）境外债务）境外债务 75964 10907 通过计划对以下各项进行重组通过计划对以下各项进行重组 优先票据 53655 7704 12 笔境外美元票据

113、 境外债务工具 9362 1344 10 笔其他境外债务 与其他有抵押境外债权人进行双边磋商，对境外与其他有抵押境外债权人进行双边磋商，对境外有抵押债务进行展期有抵押债务进行展期 12947 1859 2）境内债务）境内债务 143761 20642 境内项目公司层面的银行及其他金融机构借贷（银行层面皆续期）合计：到期未偿付或可能被要求提前还款的即期合计：到期未偿付或可能被要求提前还款的即期借贷总额借贷总额 219725 31549 资料来源：公司公告，融创中国境外债务重组方案 ppt，国盛证券研究所。注：USDCNY.EX 选取 6.96 汇率。2024 年 03 月 17 日 P.31 请

114、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.5 地产单主体出险案例地产单主体出险案例旭辉控股集团旭辉控股集团 旭辉控股集团旭辉控股集团（0884.Hk）：曾经均衡发展的民营示范房企亦走向出险曾经均衡发展的民营示范房企亦走向出险 旭辉控股集团出险原因分析：从财务数据来看，公司并非像多数出险房企一样因“三高”发展模式及无序扩张走向债台高筑，相反出险前公司“三道红线”保持绿档且账面现金超 300 亿元（截至2022H1）；但公司货币资金或受各类保证金，预售资金监管（预售资金监管在恒大出险后逐渐走严；同时因行业信用风险频发，部分城市在未做资质区分的情况下采用了近乎 100%资金监管的模式），合

115、作项目资金（公司合作项目较多），节点数据，专款专用等因素影响而“虚胖”。市场下行期的销售疲弱，融资困难导致公司现金流在账面资金无法动用的前提下恶化程度超出预期。因资金链断裂风险，公司遭遇评级下调并触发提前兑付条款，陷入债权人挤兑的恶性循环。值得注意的是，当前旭辉境外债务重组进度也迎来提速。根据公司于 2024 年 1 月 3 日发布的境外流动资金状况全面解决方案公告，公司截至 2023 年 6 月的整体计息境外负债总额（不包括应计利息）约为 70 亿美元（其中包括优先票据未偿还本金额约 40 亿美元，可换股债券未偿还本金额约 18.95 亿港元，优先永续证券未偿还本金额约 3 亿美元，无担保贷

116、款授信未偿还本金额约 23 亿美元以及项目层面债务未偿还本金额约 1.105 亿美元）。在最新分类化债方案中，公司将为债权人提供“短期削债，中期转股，长期保本降息”的多种选择，新票据年限在 2 至 9 年不等，目标减债规模约 33 亿至 40 亿美元。图表 49：旭辉控股出险路径拆解 资料来源：根据公司公告，Wind 及同花顺公司资讯，中国房地产报，旭辉南京，中指研究院，久期财经，大鄂资讯，21 世纪经济报道整理，国盛证券研究所。3.6 地产单主体出险案例地产单主体出险案例碧桂园碧桂园 碧桂园碧桂园（2007.HK）：2023 年年 8 月技术性违约后快速出险，寻求制定整体债务解决方月技术性违

117、约后快速出险，寻求制定整体债务解决方案案 10 月 10 日，碧桂园发布公告表示公司尚未支付某债务项下本金金额为 4.7 亿港元的到 2024 年 03 月 17 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 期款项，并将积极推进境外债务管理措施，制定整体解决方案。截至 2023 年 10 月 10日，碧桂园共 9 笔境内公司债券本金共计约 147 亿元的展期方案已获得相关债券持有人的必要同意。公司已在此前境内债务处置的基础上，转到约 93 亿美元境外债务的处置和保交付的工作中。销售及土储销售及土储：公司销售金额在 2022 年已经历断崖式下跌。2023 年 2-3 月，受开

118、年小阳春影响公司销售跟随整体大势现小幅回升迹象（月均约实现 250 亿元销售），4 月后公司销售再次逐月恶化。过于下沉的土储导致碧桂园资产呈现“重量轻质”的特点，在下行期也难以通过薄利多销快速回款（且因现金流紧张，公司土储在中短期内无法实现“换仓”优化）。数据来看，11 月传统淡季下公司销售额仅录得 61.1 亿元，同比下滑 76.5%（同期百强-29.4%），累计录得 1674 亿元，下滑 50.1%（同期百强-15.4%）。图表 50：碧桂园年销售额 图表 51：碧桂园月销售额 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 52：碧桂园归母净利润 图表 53

119、：碧桂园土储 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资产及负债资产及负债：受大环境影响公司已于 2020 年开始缩表及压降负债，2022 年末总资产及有息债务余额分别降至 17444.7（yoy-10.5%）及 2712 亿元（yoy-14.7%）。同时叠加销售额承压与再融资环境持续恶化影响，公司账面可动用资金亦同步减少（2022 年末账面现金及现金等价物余额为 1476 亿元，yoy-18.6%），阶段性流动压力骤升（2020-2022年公司整体现金流均为净流出状态，合计净流出 1204.4 亿元）。同时需关注公司隐性负债情况（截至 2022 年末）：1）贸

120、易与应付账款，合同负债，当期和递延所得税负债合计超 1.1 万亿元；2）“明股实债”风险犹存（碧桂园 2022 年归母净利润亏损 61 亿，少数股东却盈利 30.9 亿元；同时少数股东权益近四年持续攀升）。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0040005000600020002120222023M1-11合同销售额（亿元）yoy（右轴）-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%05003003504002022M12022M2

121、2022M32022M42022M52022M62022M72022M82022M92022M102022M112022M122023M12023M22023M32023M42023M52023M62023M72023M82023M92023M102023M11合同销售额（亿元）yoy（右轴）-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-0200250300350400200212022归母核心净利润（亿元)yoy（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%00.511.522.53201

122、820022土地储备（亿方）yoy（右轴）2024 年 03 月 17 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：碧桂园到期债券余额合计（截至 2023 年 10 月 30 日）资料来源：中指，国盛证券研究所 风险提示风险提示 1.基本面下行超预期：如果销售价格持续下行，将显著影响购房者预期，引发抛售，同时导致房企拿地继续疲软，土地财政后继无力，失业率上升，银行不良资产上升。2.政策放松不及预期：若后续需求端政策放松力度和跟进城市数量不及预期，新房销售面积及销售价格或继续下行。3.房企出险风险蔓延：若房企出险风险进一步蔓延，或反向再次影响

123、行业融资及销售。2024 年 03 月 17 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料，意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料，意见及推测

124、不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观，公正，但本报告所载的资料，工具，意见，信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资，法律，会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行

125、的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行，财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布，复制。任何机构或个人如引用，刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去，现在及将来均不会与本报告

126、中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅

127、在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：