1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 似鸟控股似鸟控股（9843）宜得利：穿越周期的平价王者宜得利：穿越周期的平价王者 似鸟控股（似鸟控股（9843.T）首次覆盖报告）首次覆盖报告 王佳王佳(分析师分析师) 证书编号 S0880524010001 本报告导读：本报告导读：作为成功穿越日本经济、地产、行业周期的家居龙头，宜得利在近年来面向零售端和作为成功穿越日本经济、地产、行业周期的家居龙头，宜得利在近年来面向零售端和全球化的全球化的一系列一系列举措值得当下的家居企业学习借鉴举措值得当下的家居企业学习借鉴。摘要：摘要：结论：结论：似鸟控股（宜得

2、利）是日本家居零售绝对龙头，在长达五十余年的发展中成功穿越周期，经历日本地产由盛转衰的剧烈波动后，龙头地位日益稳固。在地产增量边际放缓的背景下，存量市场将成为家具企业竞争的“主战场”，目前行业品类融合趋势已然显现，宜得利是成功将家具、品牌、零售进行整合的优秀公司，张弛有度的国际化进程或将成为下一个驱动成长的关键要素。总结宜得利成功经验，主要得益于以下三点：1）洞察行业趋势，低价抢占市场。2）丰富门店业态，推进品类扩张。3）加强供应链整合，提升渠道服务能力。宜得利的稳健发展表明其已经形成了以平价为核心的、行之有效的完备战略体系，值得行业内企业学习。首次覆盖，给予“增持”评级。拓宽品类谋求转型，门

3、店布局多样化。拓宽品类谋求转型，门店布局多样化。家具消费与购房需求强相关，宜得利主动扩充产品品类，引入床上四件套、家居装饰、家电等产品，并针对不同消费场景打造差异化店铺体系，有位于郊区、强调场景式消费的 Home Center 式店铺，也有开在购物中心内、以小件家居日用品为主的轻量化店铺，一方面能够降低地产走弱带来的负面冲击，另一方面通过丰富品类增强顾客的消费频率和客单价。顺应第四消费时代，打造极致性价比。顺应第四消费时代，打造极致性价比。经济危机和地产泡沫破灭使日本消费习惯发生大幅转变，宜得利敏锐觉察到消费者对去品牌和性价比的追求，率先推出低价策略，连续对多款产品降价以抢占市场。在需求不振的

4、大趋势下，宜得利通过低价战略加快供给端出清，在竞争激烈的时期逆向实现份额扩张，龙头地位得以确立。加强供应链整合，推进国际化扩张。加强供应链整合，推进国际化扩张。宜得利通过在全球各地采购原材料加工的方式降低成本，并通过自建物流体系提升配送效率，持续推进海外扩张打开新兴市场，逐步成为国际化家居龙头企业。风险提示：风险提示：海外扩张成效不及预期；下游需求不振。评级：评级：增持增持 当前价格（日元）：23165.00 2024.03.20 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（日元日元）14655-24195 当前股本（百万股）当前股本（百万股）114.44 当前市值（当前市值（十亿日元十亿日元

5、）2651.1 海外公司（海外公司（日本日本）财务摘要（财务摘要（十亿十亿日元日元）2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024E 2025E 营业收入营业收入 642.27 716.90 811.58 948.09 995.50 1075.14(+/-)%5.6%11.6%13.2%16.8%5.0%8.0%毛毛利润利润 354.36 411.79 425.90 478.11 497.75 548.32 净利润净利润 71.40 92.11 96.72 95.13 98.89 107.88(+/-)%4.7%29.0%5.0%-1.6%4.0%9.1%PE 35.87 2

6、7.89 26.60 27.07 26.04 23.87 PB 4.57 4.00 3.51 3.15 2.76 2.51 0000040000500005252周内股价走势图周内股价走势图日经225似鸟控股股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 耐用消费品耐用消费品 似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 35 目目 录录 1.盈利预测.3 2.为什么 2024 年研究宜得利仍然重要？.3 2.1.家具企业如何抓取零售渠道流量？.4 2.1.1.解密新时代家具零售流量密码.4 2.1.2.从产品本身到文

7、化符号.7 2.2.为何宜得利在退出美国市场的同时加速进驻中国市场？.8 2.3.逆向思考，家居“舶来品”成功的要素是什么？.11 3.宜得利：穿越周期的“平价王者”.16 3.1.顺应时代变迁，三阶段发展成就品牌积淀.16 3.2.营收持续增长，盈利能力稳定.18 3.3.股价表现与估值复盘.20 4.行业：日本家具行业在收缩中完成整合.21 4.1.人口和地产端压力导致日本家具行业承压.21 4.2.日本消费习惯转向去品牌化时代.23 5.产品：品类逐步扩容，促进转化率及客单价提升.25 5.1.量：扩充产品品类，提升一站式供应能力.25 5.2.价：推进多轮降价，坚持极致性价比.26 6

8、.渠道：门店多样化布局，加强供应链建设.27 6.1.明确消费者画像，大中小型门店各个击破.27 6.2.推动供应链整合，完善物流布局和产能建设.31 7.宜得利获得成功的背后做对了哪几件事？.32 8.风险提示.33 OAiZkWeWgVjZkX7N8Q6MpNoOmOrNeRrRsRfQnPqRaQmNnNwMnMxONZnOqO 似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 35 1.盈利预测盈利预测 预计伴随公司加大全球门店布局，营收有望延续增长，预计 2024-2025FY营收分别为9954.99和10751.39亿日元，对应

9、同比增速分别为5%和8%。由于宜家等头部企业率先开启降价，因此预计行业价格竞争加剧，公司毛利率短期或略有下滑，伴随行业格局改善后回升，因此预计公司 2024-2025FY 毛利率分别为 50.0%和 51.0%，对应毛利分别为 4977.49 和5482.21 亿日元。公司在全球化布局过程中需持续投入营销、管理等费用，因此预计短期利润有所承压，伴随公司持续发挥成本管控优势，并即将着手对日本国内物流网络进行重建升级，优化后有望进一步提升运营效率，实现降本增效，因此预计公司 2024-2025FY 的销售净利润率分别为 9.9%和 10.0%，则 2024-2025FY 净利润分别为 988.90

10、 和 1078.76 亿日元，分别同比增长 4.0%和 9.1%。表表 1:预计公司营收利润将保持稳健增长预计公司营收利润将保持稳健增长 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 营收（百万日元）608,131 642,273 716,900 811,581 948,094 995,499 1,075,139 yoy 6%12%13%17%5%8%毛利润（百万日元）331,421 354,364 411,791 425,897 478,106 497,749 548,321 毛利率（%）54.5%55.2%57.4%52.5%50.4%50.0%51.

11、0%销售净利润率（%）11.2%11.1%12.8%11.9%10.0%9.9%10.0%Yoy（pct）-0.1 1.7-0.9-1.9-0.1 0.1 净利润（百万日元）68,180 71,395 92,114 96,724 95,129 98,890 107,876 yoy 4.7%29.0%5.0%-1.6%4.0%9.1%总资产（百万日元）619,286 683,247 927,048 983,840 1,133,771 1,273,369 1,423,235 所有者权益（百万日元）499,721 560,571 642,096 732,813 818,096 934,601 1,0

12、25,816 BPS 4,453 4,984 5,691 6,490 7,239 8,271 9,078 PB 5.12 4.57 4.00 3.51 3.15 2.76 2.51 EPS 608 635 817 857 842 875 955 PE 37.48 35.87 27.89 26.60 27.07 26.04 23.87 数据来源：Wind，公司官网，国泰君安证券研究 2.为什么为什么 2024 年研究宜得利仍然重要？年研究宜得利仍然重要？2024 年，为什么我们更需要研究宜得利？年，为什么我们更需要研究宜得利？第一，在地产增量边际放缓的背景下，存量市场将成为家具企业竞争的“主战场

13、”，企业将更多面向零售客户，宜得利是业内对家具零售模式探索最为深刻的企业之一。第二，品类融合趋势已然显现，宜得利是业内最早将家电、家居装饰引入家具体系的公司。第三，如果说极致性价比是宜得利在经历日本地产泡沫和雷曼危机时的成功要义，那么张弛有度的国际化进程或将成为下一个驱动其成长的关键要素。因此，考虑到宜得利是面向零售市场、践行品类融合、经历住时间考验的综合性龙头企业，也是成功将家具、品牌、零售进行整合的优秀公司，在行业环境面临更大不确定性的当下，我们更应该从成功企业的发展中借鉴经验。似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 35 图

14、图 1 家具企业走向品类融合是大势所趋家具企业走向品类融合是大势所趋 数据来源：国泰君安证券研究 目前市场上对宜得利的分析大多关注其偏早期的战略规划，并与岛忠、大塚等企业对比分析。而本篇报告希望在此基础上更加聚焦宜得利在零售端的布局和国际化的探索，解决几大问题：1）家具企业如何抓取零售渠道流量？2）为何宜得利在退出美国市场的同时加速进驻中国市场？3）站在目标国角度，家居“舶来品”成功的要素是什么？我们认为宜得利早期的成功充分证明管理者对市场的洞察和研判相对准确，那么通过剖析其近年来的战略规划和行动，将对我们分析家具行业未来趋势形成一定参考意义。2.1.家具企业如何抓取零售渠道流量？家具企业如何

15、抓取零售渠道流量？2.1.1.解密新时代家具零售流量密码解密新时代家具零售流量密码 新时代下零售需求多元化催生品类融合模式形成。新时代下零售需求多元化催生品类融合模式形成。家具消费需求由竣工端转向零售市场的过程中，消费者的偏好更加多元化、分散化，且伴随消费主力群体的变化，年轻人对家居生活的理解带动新型家居审美标准的构建。整体来看，与传统目的性较强的低频大件式消费不同，家居消费 2.0 时代更加侧重于初步品类融合的微拓模式，而伴随一站式家居消费的完善，预计未来家居消费将以全品类布局的“大家居”模式和多场景实现的“大消费”业态为主。似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

16、阅读正文之后的免责条款部分 5 of 35 图图 2 新时代零售催生大家居消费模式新时代零售催生大家居消费模式 数据来源：艾瑞咨询 居住仍然是我国消费支出的重要场景。居住仍然是我国消费支出的重要场景。根据巨量算数，2022 年全国主要消费领域人均消费支出中，居住消费支出仅次于基础消费(食品烟酒)位列第二，且远高于排名第三的交通通信消费。伴随我国居民收入水平持续提升，消费者对家具不再是单纯的功能性需求，而是更加追求便利舒适、环保健康、智能化或个性化等进阶要求，进一步推动家居产品在理念创新、功能细分、场景拓展、品牌价值等方面积极升级。图图 3 居住仍为重要的消费场景居住仍为重要的消费场景 数据来源

17、：巨量算数，国泰君安证券研究 家居产品在普适化的基础上追求个性化和创新。家居产品在普适化的基础上追求个性化和创新。目前消费者对家居产品的需求以便利舒适为主，其中以年轻消费者为例，家具需求侧重点主要集中在“省心”和“风格多样”上，“专业性”和“定制化需求”次之。74869259502000400060008000食品烟酒居住交通通信教育文化娱乐医疗保健生活用品及服务衣着其他用品及服务元 似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 35 在年轻群体逐渐成为家居消费主力军的背景下，家居产品应更加兼

18、具普适化和个性化，在满足大众需求的基础上逐步建立品牌认知。图图 4 消费者对家具消费不再只关注功能消费者对家具消费不再只关注功能 图图 5 消费者需求显著多元化消费者需求显著多元化 数据来源：巨量算数，国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 新媒体渠道是家居零售重要流量入口。新媒体渠道是家居零售重要流量入口。家具是一种强体验式消费产品，通常需要借助线下场景建立消费环境，由于单价通常较高，因此消费者在付诸购买行动前通常会选择通过各类渠道获取产品和价格信息，并与同业进行充分比较。商家积极开辟线上营销阵地，消费者在线上进行比选的习惯逐步确立，根据巨量算数 2023 年家居行业用户调研

19、显示，短视频超越品牌专卖店/家居卖场等传统方式，成为用户获取家居相关资讯的主要渠道。新媒体平台的布局让商家能够打通产品与消费者之间的物理隔阂，通过高密度的信息交互实现零售流量的捕获。图图 6 抖音家装品类内容发布量和播放量显著增长抖音家装品类内容发布量和播放量显著增长 数据来源：巨量算数 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%便利舒适环保健康智能科技满足个性需求性价比高功能全面口碑优秀高端豪华销量领先其他省心,39.5%设计风格多样,38.5%专业,33.9%定制化需求,31.2%性价比,29.4%似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

20、的免责条款部分 7 of 35 2.1.2.从产品本身到文化符号从产品本身到文化符号 复盘国际家居零售龙头，制胜的关键远不止产品本身。复盘国际家居零售龙头，制胜的关键远不止产品本身。宜家（IKEA）于1943 年成立于瑞典，1998 年开始在中国开出第一家门店，作为相对小众的北欧品牌，宜家实际上承担了一部分北欧风格和文化的“大使”作用。瑞典自维京时代起就以粗犷随性著称，持续航行和贸易的生活方式决定了其家居产品更加强调简约实用，软装布艺品则偏好鲜艳醒目的颜色，并采用相对天然的材料和精细的编织手法制作。通过将简约的硬装产品和鲜艳的编织品相结合，宜家打造出了标志性的“北欧田园风”家居组合，汉尼斯系列

21、、胡铎系列、阿库拉纺织品系列等，均成为热销的产品品类，并在此之上逐步延伸出“北欧现代风”、“流行田园风”和“流行现代风”，给消费者更加多样化的选择。同样来自日本的无印良品 MUJI则将“日式极简”发挥到了极致。MUJI 在材质方面大量使用木元素，在配色方面通过 70%的暖色调（原木）和 30%莫兰迪色（装饰色）打造贴近自然的观感，并在软装部分选择棉麻等天然材质，空间衔接紧密、格局紧凑。1984 年无印良品推出“原色”系列，意图通过使用没有漂白、没有染色的布料传递源于自然的品牌理念。20 世纪末期日本经济从快速发展中骤然停滞，田中一光在为无印良品设计的广告中写道：“简素并不会对豪华自卑。简素中有

22、奥妙的知性、感性，毋宁说是值得骄傲的世界。如果这样的价值体系可以推广，那么可以用尽量少的资源，过更丰富的生活。”无印良品传递的正是这样一种低调、自然、贴近普罗大众的生活理念。图图 7 宜家和无印良品通过打造多种风宜家和无印良品通过打造多种风格建立品牌认知格建立品牌认知 数据来源：知乎 似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 35 宜得利宜得利更更强调整体协同强调整体协同和日式巧思和日式巧思。与宜家的“百搭”和 MUJI 的“自然”不同，宜得利更加强调从细节处入手，优化居住空间的整体协调性。宜得利定位中低端大众群体，更需要通过简单的

23、设计产生“物超所值”的质感，因此无论是在产品设计还是在门店陈列上，宜得利都更加注重色彩和材质上的搭配。同时，在产品开发的策略上，宜得利也坚持“平替”策略，在市场上寻找因价高而无法普及的热门单品，通过内部开发降低成本，以爆款平替的思路引爆市场。以铸铁锅为例，宜得利通过调研发现铸铁锅在百货公司售价高达数千日元，而风靡一时的百元店出售的“100 铸铁锅”却因价格过低而赔本。因此，宜得利将商品价格设定为让顾客惊喜的 500 日元，并着手对铸铁锅展开研发制造。即使在缺乏经验的背景下遭遇了供应商发掘和品质管理方面的诸多困难，但宜得利凭借在海外积累多年的制造经验和资源成功建立了属于自己的铸铁锅供应链，产品一

24、经推出便以卓越的品质和极高的性价比获得市场认可，并首次入选了日经 TRENDY 百种最佳热销商品。在商品原有价值的基础上提供更加丰裕优质的生活方式，正是宜得利传达的品牌文化所在。图图 8 宜宜得利铸铁锅被刊登于得利铸铁锅被刊登于 2016 年年 12 月月 31 日出版的日出版的Living 千叶杂志千叶杂志 数据来源：公司官网 2.2.为何宜得利在退出美国市场的同时加速进驻中国市场？为何宜得利在退出美国市场的同时加速进驻中国市场？低价优势磨灭，产品需求错配，宜得利历经低价优势磨灭，产品需求错配，宜得利历经 10 年内退出美国市场。年内退出美国市场。宜得利早在 2013 年进驻美国市场，201

25、7 年在美分店增至 5 家，2022 年 10月宣布撤出美国市场，宜得利美国子公司也于 2023 下半年进行清算。从扩张到退出，宜得利在美国的布局仅经历了不到 10 年，分析其原因主要在于两点：1）美国市场不再具备成本优势。由于美国政府加征高额关税，因此宜得利产品在美国市场的成本上升，竞争力下降，失去了其作为核心的性价比优势。2）美国家具 DIY 模式已经固化。美国家具消费的习惯是选购建材五金、水泥涂料、园艺工具等原材料，并回家自行制作，也被称为 DIY 模式。因此家得宝、劳氏等家居建材零售龙头地位稳固，宜得利的产品定位不符合当地消费习惯，难以进一步扩张。宜得利果决宣布退出美国市场表明其对市场

26、的洞察依旧敏锐，也反映了管理者对于运营效率的极致追求。似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 35 图图 9 美国更偏好美国更偏好 DIY 模式模式 数据来源：亚觅出海阿米跨境 加快在华开店节奏，门店业态有的放矢加快在华开店节奏，门店业态有的放矢。2014 年宜得利在武汉开设中国第一家门店，2017-2021 年间基本保持每年 10 家左右开店速度，期间受到新冠疫情影响增速有所放缓，而在 2022 年宜得利在中国开设 17 家门店，2023 年开设 23 家，节奏明显提升，且在店铺面积上也有所侧重。宜得利在华开设的门店大多选址在商

27、场中，意图与宜家、红星美凯龙等门店模式形成错位竞争，因此门店面积基本在 1500-2000 平方米左右。但是在永旺购物中心设立的门店则明显占据更大面积，天津泰达永旺门店面积约 3728 平方米，北京丰台永旺门店面积约 3440 平方米，武汉江厦永旺门店约 2876 平方米。由此可见，宜得利在进行门店开设时非常擅长有的放矢，中小型门店以加大品牌知名度为主要目的，而大型门店选址则与同为日企的 500 强零售集团永旺开展合作，细节之处尤见宜得利对于家居零售业态的深入理解。似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 35 表表 2:公司近年

28、来加大在华开店速度公司近年来加大在华开店速度 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 总结宜得利“西退东进”策略，可知打入新市场的总结宜得利“西退东进”策略，可知打入新市场的前提是有合适的土壤前提是有合适的土壤和足够的空间。和足够的空间。从市场空间角度，中国是人口基数最大的国家，约占全球总人口的 18%。即使近年来伴随城市化率的提升，居民对大件家具的需求增量有限，但相对高频的家居类产品仍有非常广阔的消费空间。从合适土壤角度，中国市场对日式文化已有一定积累，MUJI、优衣库已完成消费者培育阶段，并且近年来伴随经济增速步入常态化阶段，居民消费习惯与日本彼时的“第四消费时代”有诸多类似之处，部分中产群

29、体开始摆脱物欲消费和品牌消费，追求简约高效、具备高性价比的消费文化，因此宜得利主打极致性价比的品牌定位更易于被消费者接受。表表 3:公司进入中国相对较晚，但定位清晰、目标明确公司进入中国相对较晚，但定位清晰、目标明确 NITORI 宜家 MUJI 年营业收入 454 亿元（2022FY）3712 亿元（2023FY）225 亿元（2022FY）店均面积（平方米）1800 35000 600 SKU 数量 15000 9500 7000 配套设施-餐厅 餐厅、酒店、Caf 经营愿景 成为给世界上每一个人提供缤纷居家环境的企业 为大多数人创造更加美好的日常生活 以物超所值为宗旨并研发出各种价廉物美

30、商品 针对客群 女性群体为主 家庭 白领、学生 年份年份 数量数量 开店日期开店日期店铺名称店铺名称店铺面积店铺面积（平方米）（平方米）年份年份数量数量开店日期开店日期店铺名称店铺名称店铺面积店铺面积（平方米）（平方米）3月4日观澜湖新城MHMALL店18787月11日上海徐家汇店41653月25日上海五角场店14889月28日苏州狮山龙湖天街店22137月29日东莞民盈国贸中心店178010月27日天津津南永旺店25108月12日青岛伟东乐客城店237010月28日深圳宝安一方城店24778月19日青岛丽达茂店146211月24日武汉青山印象城23528月26日深圳龙岗万科广场店20568月

31、26日天津泰达永旺店37289月23日无锡万象城142212月8日南通星湖永旺店24789月24日长沙步步高梅溪新天地店171912月8日武汉金桥永旺店8929月25日东莞松山湖万象汇店14159月30日上海天空万科广场店150211月4日北京银座和谐广场店16041月19日成都武侯万达店241111月4日北京丰台永旺店34402月3日佛山大沥永旺店287411月25日中山石岐万象汇店14622月10日成都金牛万达店183012月2日深圳kkmall购物中心店14234月20日南通中南城店201212月16日青岛未来城万科广场店14626月22日成都高新世豪广场店172112月16日上海静安大

32、悦店14236月29日太仓万达店243112月24日成都龙湖蜀新天街店11041月18日重庆新光天地店18512月24日重庆龙湖高新天街店14212月24日东莞翔龙天地广场店18514月7日厦门万象城店15202020年28月25日上海南翔印象城店15695月19日成都天府和悦店12899月29日珠海尤特广场12225月20日长沙芙蓉天街店14326月21日杭州龙湖丁桥天街11906月30日宁波龙湖海曙天街店13208月11日成都鹏瑞利青羊广场店18184月16日上海百联南桥购物中心店11968月18日深圳光明N次方公园店10254月28日上海金桥啦啦宝都店15779月8日武汉龙湖江宸天街店1

33、3046月11日上海康桥新田360广场店165010月13日重庆龙湖时代天街店10908月6日宁波东银泰城店179910月30日杭州城北万象城店12899月17日常州天宁吾悦广场店148611月1日武汉江厦永旺店28769月24日无锡茂业天地购物中心店191511月3日北京凯德MALL太阳宫店17529月25日苏州大悦春风里店174911月30日上海曹路招商花园城店152010月10日深圳龙华一方城店300512月15日北京槐房万达广场店178511月26日苏州吴中永旺店237212月8日南京城北万象汇店165211月27日南京水游城店178012月22日烟台大悦城店284312月18日上海宝

34、山日月光中心店192112月22日上海真如环宇城max店119012月23日深圳kkone购物中心店138312月22日厦门SM广场店165212月24日上海久光中心店117912月29日上海浦江万达广场店105712月29日河北燕郊永旺店28092021年 132017年82022年172023年232018年6 似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 35 产品定位 中低端：日式巧思 中低端：精致实惠 中高端 成立年份 1967 1943 1989 核心优势 擅长以低价为核心的营销 无可替代的体验式家居消费企业 成为被模仿的

35、标杆，引领潮流 进入中国时间 2007 年进入中国台湾，2014 年进入武汉 1998 进入上海徐汇 2005 年进入上海 推新频率 快 较快 较慢 关键词 降价；联名 样板间；餐厅 极简；贵 优势 店态多元 品牌影响力 品牌影响力；酒店；餐饮 劣势 中国市场知名度有待提升；部分产品与国人消费习惯不契合 顾客被餐饮吸引而对家具用品转化率较低 产品更新慢，高定价导致受众群体较小 数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究 找准市场空白，打造差异化竞争。找准市场空白，打造差异化竞争。目前中国家居零售市场巨头侧重点有所不同，从产品和客群定位角度，MUJI 产品定位简约但锚定中高端客群，宜家锚定中低端客群

36、但卖场仅开设在郊区、以家庭为目标客群，因此在中国广阔的消费市场中仍有尚未覆盖的部分消费者需求。宜得利找准“家居超市”的定位，以女性为主要目标群体，将店铺开设在商场内部，保持极快的推新频率，能够有效填补市场空白，形成差异化竞争。2.3.逆向思考逆向思考，家居“舶来品”成功的要素是什么？，家居“舶来品”成功的要素是什么？定位需求定位需求，找准目标市场的消费者需要什么。，找准目标市场的消费者需要什么。与 80 后注重理性消费的习惯不同，90 后和 00 后在消费时更加关注产品能够带来的情绪价值。00 后更是认为“买的不是产品，而是社交货币”。因此在近年来的中国消费市场中，盲盒、IP 联名等情绪价值产

37、品受到广泛欢迎，瑞幸咖啡与飞天茅台的联名、各大奶茶品牌与武林外传、繁花等影视作品的联名均获得大卖。品牌纷纷借助 IP 联名方式与消费者建立更多的情感链接，精准触达目标受众。图图 10 以以 90 后和后和 00 后为主的消费群体消费更追求情感获得后为主的消费群体消费更追求情感获得 数据来源：36 氪，国泰君安证券研究 73.08%69.46%65.92%60.24%68.71%54.09%0%10%20%30%40%50%60%70%80%多方考虑需要才购买有规划、有安排后购买看到喜欢的就买追求新品第一时间体验追求新品第一时间体验别人有我也要有8080后后9090后后0000后后 似鸟控股似鸟

38、控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 35 宜得利敏锐地捕捉到了中国消费者对联名产品的热爱和潜在需求，通过与线条小狗联名赠送周边产品拉动消费者购买欲望，通过与日食记联名形成概念上的协同和品牌端的推广，通过与 Tims 咖啡联名增加品牌曝光度，有效弥补其作为外国品牌知名度有限的不足。图图 11 公司公司推出多项联名活动推出多项联名活动 数据来源：公司公众号 细化需求丰富产品矩阵，加强覆盖面提升客单价细化需求丰富产品矩阵，加强覆盖面提升客单价。受传统节气文化影响，中国人对季节更迭的概念认知更加重视，宜得利因此重点推广针对夏天的冷感系列和适合冬

39、天使用的吸湿发热系列。无论是冷感还是发热产品，宜得利均按照程度将其划分为三类产品，顾客可以根据个人偏好选择适合自己冷感/热感程度的产品。在产品线上，宜得利对枕垫、床垫、薄被、床笠、玩偶等全方位布局，涵盖了床上用品的几乎全部环节，一旦顾客对其中一款产品建立认可度，便很容易带动对其他品类的消费，从而带动客单价提升。图图 12 公司公司打造招牌季节性产品打造招牌季节性产品 数据来源：公司公众号 似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 35 线上：打造爆款集中营销“出圈”。线上：打造爆款集中营销“出圈”。伴随电商和新媒体的快速发展，用户

40、获得家居相关的资讯已不再仅仅依靠熟人引荐或主动搜索，抖音等短视频平台成为最重要的渠道之一。面对线上新媒体渠道，打造爆款大单品是效率最高的方式。通过集中宣传几款核心产品，能够让用户的关注点更加聚焦，并对产品和品牌形成更深印象。例如，宜家利用 1 元甜筒作为营销落脚点，以超出人们预期的低价强化品牌高性价比印象，也通过将购买位置设立在结账柜台处提升顾客的进店意愿。与之类似的还有宜家 Raskog Cart 拉斯克推车，目前几乎已成为铁质推车的代名词。拉斯克推车的爆火源于其合理的价格和丰富的 DIY 空间，消费者可以根据不同需求将其摆放在客厅、卧室、厨房、浴室等多个场景，网络媒体上有大量达人分享拉斯克

41、推车的使用方法，这在无形中制造了更多话题量，也为品牌宣传做出了贡献。图图 13 新媒体是家居产品建立口碑的重要渠道新媒体是家居产品建立口碑的重要渠道 图图 14 宜家小推车用法在社交媒体十分火爆宜家小推车用法在社交媒体十分火爆 数据来源：巨量算数，国泰君安证券研究 数据来源：知乎 宜得利通过爆品策略逐步加强品牌认知。宜得利通过爆品策略逐步加强品牌认知。作为深究细节的日本品牌，宜得利在对产品进行研究开发时通常尽可能将细节考虑周全，但在品牌知名度较低的阶段，用户难以形成主动了解的意愿，宜得利通过推广当家“轻量”系列餐具、锅具和抱枕等爆品，给予顾客主动了解设计理念和品牌价值的机会，并激发顾客在几款爆

42、品的支撑下进一步展开主动搜索，带动对其他商品的购买。图图 15 公司几大爆品产品在小红书口碑极佳公司几大爆品产品在小红书口碑极佳 数据来源：小红书 27.2%17.9%12.3%8.0%6.0%5.1%4.7%4.3%4.1%3.6%6.6%0%5%10%15%20%25%30%短视频(例如抖音)品牌专卖店/家居卖场熟人推荐社交媒体(例如微信朋友圈)信息资讯平台(例如今日头条、微博)搜索引擎(例如百度)品牌官网论坛家居垂类资讯平台(例如住小帮)展览会电视/电梯广告其他 似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 35 线下：增加消费

43、频次，延长在店时间。线下：增加消费频次，延长在店时间。家具等大件产品消费频次通常较低，因此家具商家需要通过持续的产品更新带动顾客提升消费频次。宜家不仅会根据季节推出新品，也会在周年庆时间点结合当地特色推出限定款产品，宜家在进入中国市场 25 周年之际从中国古代云纹中汲取灵感，以时尚醒目的外观突显宜家特色，在传统和现代感之间创造一种平衡，获得市场广泛好评。而宜得利非常强调对现有产品的更新迭代，每逢换季时期便会结合当季流行元素推出新品，并推动整体风格转换，给予消费者耳目一新的感觉。宜得利每季会确定主题色系，并以此为核心设计其余产品，确保核心产品在色调和风格上协调统一。在门店陈列的商品中，Nitor

44、i 全年销售的商品大约占一半，另一半则为季节性产品。快频率的更新能够有效提升顾客进店意愿，进一步带动转化率提升。图图 16 宜家和公司均契合当季元素推出新品宜家和公司均契合当季元素推出新品 数据来源：公司官网，公司公众号 动线设计和强化细节动线设计和强化细节能够有效能够有效延长在店时间。延长在店时间。宜家通过设置单向导览线路引导顾客途经起居室、厨房、卫生间等多个场景。顾客沿地面标识的动线方向前行，就能看到所有货品的展示，再辅以随处可见的消费提示和促销手法，能够充分在场景体验的基础上增强消费者的购买欲。与宜家和 MUJI 类似“体验式卖场”的定位略有差异，宜得利更像是集合了各类家居用品的“超市”

45、，各类产品分门别类整齐摆放，顾客不需要销售人员帮助就可以快速找到自己需要的产品。但为了延长顾客在店选购时间，宜得利在产品信息介绍上进行相应的设计，将“折扣”、“特惠”等字样放大，吸引人们查看详情，而在详情处则附有非常全面的使用说明和产品介绍，顾客在阅读使用说明时加深对产品的了解。同时，宜得利制定了各类管理指标检测盈利能力和店铺运营效率，严格管理并动态调整运营策略。似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 35 图图 17 宜家和公司分别采用动线设计和强化细节的方式延长顾客在店时间宜家和公司分别采用动线设计和强化细节的方式延长顾客在

46、店时间 数据来源：知乎，右图为 2024 年 2 月于北京门店实地拍摄 总结来看，家居龙头成功的经验有四点值得借鉴：总结来看，家居龙头成功的经验有四点值得借鉴：1）在目标市场寻找到合适的土壤和足够的空间。2）由售卖产品转为售卖文化或生活方式。3）线上打造爆品出圈，线下延长在店时间。4）持续推动降低成本。宜家和MUJI 的成功分别代表着北欧式平价百搭和日式精致极简风格受到市场广泛认可，而宜得利则找准二者之间的空隙，通过打造色彩协调和传递日式巧思打开中国市场。目前消费趋势以注重平价和性价比为主，各大龙头均推动降本和降价，2024 年宜家宣布对多款产品大幅降价，网红产品 NISSAFORS 手推车由

47、 199 元降至 149 元，折扣幅度相当于 75 折，宜家餐厅中的虾排和鳕鱼儿童餐价格降至 9.99 元，还有 48 款美食小吃价格低于 9.99 元。在行业趋向低价竞争的背景下，对生产制造和供应链的整合能力尤为关键。2024 年 3 月宜得利对 2139 款商品降价，支撑其不断提供低价的背后是全球化采购和高效自建物流体系的支撑。似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 35 3.宜得利：穿越周期的“平价王者”宜得利：穿越周期的“平价王者”3.1.顺应时代变迁，三阶段发展成就品牌积淀顺应时代变迁，三阶段发展成就品牌积淀 在逆境中

48、反复成长，宜得利成功穿越周期。在逆境中反复成长，宜得利成功穿越周期。似鸟控股（宜得利）是日本最大的家具及家居龙头企业，自 1967 年成立以来已连续 36 期实现连续增收增利，截至 2023 年 3 月依然实现了 9480 亿日元的销售额（同比增长 16.8%）和 1,440 亿日元的经常利润（同比增长 1.6%）。宜得利在外部经营环境极其严峻的背景下坚持稳定经营依靠成本削减和业务改革应对逆境，成为穿越周期的行业龙头企业。图图 18 公司历经多年发展成为家居行业龙头企业公司历经多年发展成为家居行业龙头企业 数据来源：国泰君安证券研究 复盘宜得利发展历程，其战略定位基本可划分为三个阶段，每个阶段

49、聚复盘宜得利发展历程，其战略定位基本可划分为三个阶段，每个阶段聚焦的核心问题都契合彼时的外部环境：焦的核心问题都契合彼时的外部环境：阶段一：阶段一：1967-2004 年，建立颠覆家具行业的商业模式。年，建立颠覆家具行业的商业模式。宜得利在创立初期就具备创新基因，多次引领行业创造颠覆性的商业模式。宜得利在1967 年时以似鸟家具店起家，1972 年似鸟昭雄访美考察学习后提出以“高品质、低价格、设计感”作为改进目标，将性价比作为核心竞争力。为了保持价格上的竞争力，宜得利采取从工厂直接购买、通过直采及收购出清企业产品的模式维持相对低价。在门店业态上，宜得利率先推出了品类综合搭配的便捷化大店，并于

50、1975 年建立了日本第一家充气式圆顶帐篷家具店，颠覆了日本传统的家具店形象，更在 1979 年全面“脱胎换骨”，由家具店转向自有品牌建设。全球化进程开全球化进程开启，多渠道建设布局。启，多渠道建设布局。1986 年宜得利开始全球采购进程以维持领先的价格优势。1994 年宜得利建立印度尼西亚工厂，开启全球化布局生产制造的第一步。进入 21 世纪后，宜得利在物流配送和产能建设上持续修炼内功，2000 年开设崎玉配送中心，2004 年创立上海物流中心、神户配送中心和越南河内生产基地。除了全球化布局供应链外，宜 似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

51、部分 17 of 35 得利积极拓展销售渠道，通过 NITORI NET 加大线上销售布局，2003 年宜得利共开设 100 家商店，净销售额达 1000 亿日元。阶段二：阶段二：2005-2015 年，国内外同步发展扩张。年，国内外同步发展扩张。积极应对行业危机，主动降价巩固优势。2008 年，为了应对全球经济危机，宜得利用主动降价的方式扩大市场份额，降价商品超 1000 件。通过对性价比策略的不断坚守，并积极利用自身优势应对外界变化，2009 年宜得利销售额成功突破2000 亿日元、店铺数量 200 家。夯实物流全球配送，积极拓展海内外渠道。夯实物流全球配送，积极拓展海内外渠道。2007

52、年，宜得利开设惠州配送中心，实现商品的全球流通，并进一步提高了产品的制造配送效率。2017 年宜得利在中国台湾高雄开设海外 1 号店运营，2013 年美国第一家分店 Aki-Home 正式落地，2014 年中国大陆第一家宜得利在武汉开业，全球业务开启全面发展。同时宜得利加大线上渠道布局，于 2014 年推出了宜得利 APP 服务。阶段三：阶段三：2016-至今，通过供应链整合进一步扩大成本优势。至今，通过供应链整合进一步扩大成本优势。宜得利不断扩展全球化业务领域，利用全球劳动力分工节省制造成本，进一步扩大竞争优势。2017 年越南巴地头顿工厂投产标志着海外生产基地模式已成为重要支撑，2020

53、年宜得利已经与分布在 12 个国家和地区的约 770 家海外供应商具备合作关系，成为日本最大的家居制造-物流-零售综合型企业。通过长期不断深入夯实全球化战略和布局，2023FY 宜得利净增 101 家新店，门店总数达到 902 家。拓展新业态形式，加大客群覆盖面。拓展新业态形式，加大客群覆盖面。2017 年宜得利推出了新业态 NITORI EXPRESS，除了销售床上用品与杂货之外，还接受窗帘订制与大型店铺没有的家具订购服务。NITORI EXPRESS 成为了填补大型店铺空白、进军市区的“新利器”。2019 年宜得利创立自己的服装品牌 N+，并将业务拓展到服饰领域。未来宜得利还计划通过跨境电

54、商方式继续扩大对客户的地理覆盖范围，以期在 2032 年成为参与到世界上每个人居家环境的企业。图图 19 公司公司通过开拓门店实现销售额持续增长通过开拓门店实现销售额持续增长 数据来源：公司官网 似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 35 3.2.营收持续增长，盈利能力稳定营收持续增长，盈利能力稳定 行业环境面临不确定性，但公司营收持续上升。行业环境面临不确定性，但公司营收持续上升。2007-2023 财年，公司总营收从 1891 亿日元增长至 9480 亿日元，复合增长率近 11%。国际经济危机后日本地产和家具市场陷入低迷，

55、2012 财年公司总营收同比增速回落至 5.32%。此后伴随日本经济复苏和家居消费需求逐步回暖，公司持续践行降价策略抢占市场，并积极扩展海外布局，收入增速逐渐修复。2020 财年受到全球新冠疫情影响，公司门店经营时间缩短，因而收入同比增速回落至 5.61%，但也得益于疫情期间居家时间延长，消费者对家居产品的消费需求得以增长，公司总营收稳步上升，2022 财年营收同比增长 13.2%，2023 财年营收同比增长 16.8%。图图 20 宜得利营收实现多年连续增长宜得利营收实现多年连续增长 数据来源：公司综合报告书 图图 21 疫情后宜得利营收增长迅速疫情后宜得利营收增长迅速 数据来源：Wind，

56、国泰君安证券研究 14.86%12.35%17.26%9.82%5.32%5.37%11.13%7.66%9.79%11.97%11.52%6.31%5.61%11.62%13.21%16.82%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%005006007008009001000营业总收入（十亿日元）同比(%)似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 35 保持拓店提升门店效率，归母净利润稳步提升。保持拓店提升门店效率，归母净利润稳步提升。2007-2023 财年，公司归母净利润从 128 亿日

57、元增长至 1003 亿日元。2011 年受日本大地震影响，公司经营遭遇一定阻滞，归母净利润同比增速下降至 9.17%。2012-2017财年，随着地震对日本经济影响逐渐减弱，以及公司在此期间保持每年开店并开拓海外市场，公司坪效持续提升，2017 财年归母净利润同比增长 31.11%。2020 年疫情刺激家居消费需求增加，公司归母净利润在 2021财年同比高达 31.64%，在 2023 财年超过 1000 亿日元。图图 22 宜得利归母净利润稳定提升宜得利归母净利润稳定提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 依靠全供应链管依靠全供应链管理，维持稳定盈利能力。理，维持稳定盈利能力。2007-

58、2023 财年公司毛利率维持在 50%-55%之间，净利率维持在 7%-12%之间。公司开创“制造物流零售一条龙”商业模式，参与原材料采购、产品生产、仓储物流、渠道销售各个环节，通过全供应链管控有效降低成本，使产品在低价基础上维持 50%以上的毛利率水平，拥有较强的盈利能力。图图 23 宜得利盈利能力维持稳定宜得利盈利能力维持稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 23.03%27.54%40.59%9.17%8.84%6.75%7.30%7.87%10.41%31.11%10.97%6.71%7.22%31.64%-3.06%3.63%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%

59、35%40%45%020406080100120扣非后归属母公司股东的净利润（十亿日元）同比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率(%)净利率(%)似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 35 3.3.股价表现与估值复盘股价表现与估值复盘 复盘宜得利股价和估值表现，2014 年前股价表现整体平稳，在稳健的业绩增长之下 PE 有一定程度稀释。而 2014-2019 财年，宜得利营业收入由3876.05 亿日元增长至 6081.31 亿日元，复合增长率达到 9.43%。EPS 由349.74 亿日元增长至 606

60、.03 亿日元，复合增长率达到 11.62%，宜得利在经历危机后快速恢复，盈利能力稳健增长，进一步驱动估值提升，因此 2014-2019 年期间宜得利的股价上涨由业绩与估值双轮驱动。2020 年起新冠疫情的爆发短期对行业和企业经营产生冲击，但长时间居家使人们更加关注家居产品消费，因而在后疫情时代公司业绩依然保持稳健增长，股价基本依靠业绩驱动。图图 24 后疫情时代后疫情时代宜得利宜得利股价基本依靠业绩驱动股价基本依靠业绩驱动 数据来源：Bloomberg 似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 35 4.行业：日本家具行业在收缩

61、中完成整合行业：日本家具行业在收缩中完成整合 4.1.人口和地产端压力导致日本家具行业承压人口和地产端压力导致日本家具行业承压 战后第一批婴儿潮（团块世代）带来的人口增长已将购房需求基本消化，1971-1974 年出生的团块次代在进入购房刚需年龄时由于经济增长放缓无力支付高额房价。1991 年日本开启老龄化进程，地产泡沫破裂后投机需求落空，购房需求无人承接，1995 年前后短暂的复苏也未对家具消费产生显著拉动，日本家具行业受地产、经济和人口三重因素拖累，开启下行通道。图图 25 日本老龄化进程在日本老龄化进程在 1991 年拉开帷幕年拉开帷幕 数据来源：日本统计局，世界银行，国泰君安证券研究

62、日本家具大规模零售销售额趋势基本与土地价格走势一致。日本家具大规模零售销售额趋势基本与土地价格走势一致。具体可分为四个阶段：1960-1974 年的高速发展期：由城市化与经济增长红利带动。1975-1991 年的经济换挡期：量缓增、价维稳。1992-2019 年的萎缩衰退期：三重压制拖累行业。2020-至今的温和复苏期：站在当下的变化与展望。值得关注的是，地产泡沫破裂后 1992-1996 年的竣工并未拉动家具消费。图图 26 日本家具零售额走势与住宅土地价格指数基本一致日本家具零售额走势与住宅土地价格指数基本一致 数据来源：日本经济产业省，日本统计局，日本内阁府，国泰君安证券研究，注：201

63、0 年 3 月末=100 似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 35 前期刚需驱动，后期泡沫诞生。前期刚需驱动，后期泡沫诞生。二战结束后，在美国的扶持下，日本逐渐实现城市化和工业化的快速发展，经济增长与城市化率提升促进房价大幅上涨，团块世代的刚需购房基本消化。1985 年起日本地产价格的迅速上涨逐渐失去人口、城市化和经济增长的基本盘支撑，广场协议后日元升值导致通货膨胀和出口承压，政府采取宽松货币政策，热钱涌入地产和资本市场，资产价格不断被推高，1990 年地产泡沫达峰。图图 27 日本房价在日本房价在 1973 年和年和 19

64、91 年达到两波高峰年达到两波高峰 数据来源：Wind，OECD，日本内阁府，国泰君安证券研究 房价上涨对家具消费的拉动作用逐渐消减，整体维稳。房价上涨对家具消费的拉动作用逐渐消减，整体维稳。1973 年前第一波房价指数的大幅上涨多为城市化进程和经济增长带来的刚需消费，对家具消费的带动较为明显，一般家具 CPI 获得较大程度提升，而 1978 年后的第二波和第三波房价上涨存在泡沫因素，因此对家具消费的带动逐渐走弱，最终与 CPI 基本维持一致。图图 28 日本家具消费价格维稳日本家具消费价格维稳 数据来源：日本统计局，OECD，国泰君安证券研究 似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的

65、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 35 市场规模缩水，行业走向集中。市场规模缩水，行业走向集中。根据东洋家具研究所的数据，日本领先的家具零售商数量已从 1996 年的 643 家减少到 2016 年的 242 家，领先的家具批发商数量也从 1996 年的 340 家降低至 2016 年的 128 家，日本家具行业的从业者人数在 2002-2018 年间大幅减少了近 75%。在市场规模缩水的背景下，宜得利、岛忠、NAFCO、山新等头部家具企业脱颖而出，行业集中度逐步提升，行业 CR5 由 2009 年的 15.5%提升至 2017 年的 22.3%，远高于英国、美国、中国

66、等。图图 29 日本家居企业日本家居企业 CR5 持续提升持续提升 数据来源：日本产业经济省，Modor Intelligence 4.2.日本消费习惯转向去品牌化时代日本消费习惯转向去品牌化时代 日本逐渐进入第四消费社会。日本逐渐进入第四消费社会。经济陷入困局后，日本居民从高端精致购物转向弱化品牌、强调实用价值的消费。MUJI、优衣库等物美价廉的品牌在该阶段快速崛起。宜得利仿照美国家具销售模式，打造统一色系的高性价比产品，以绝对低价快速占领市场。表表 4：日本已步入第四消费社会：日本已步入第四消费社会 时代 第一消费社会 第二消费社会 第三消费社会 第四消费社会 1912-1941 1945

67、-1974 1975-2004 2005-2034 社会背景 从日俄战争胜利开始至中日战争，以东京、大阪等大城市为中心的中等阶级诞生 从战败、复兴、经济高度增长期开始至石油危机；大量生产、大量消费；全国一亿人口中产阶级化 从石油危机开始到低增长、泡沫经济、金融破产、小泉改革；差距拉大 雷曼危机、两次大地震、经济长期不景气、不稳定导致收入减少；人口减少导致消费市场缩小 人口 人口增加 人口增加 人口微增 人口减少 出生率 5 52 21.31.4 1.31.4 老年人比率 5%5-6%6-20%20-30%消费取向 西洋化、大城市倾向 大量消费、大城市倾向、美个性化、多样化、差别化、无品牌倾向、

68、朴素倾向、休 似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 35 式倾向 品牌倾向、大城市倾向 闲倾向、本土倾向 消费承担者 中等阶级家庭、时尚男女 小家庭、家庭主妇 单身者 所有年龄层中单一化个体 数据来源：三浦展第四消费时代，国泰君安证券研究 家具消费趋向轻量化，企业积极拓展家居品类。家具消费趋向轻量化，企业积极拓展家居品类。家具产品属于“里程碑式消费”，通常在置产、搬家、婚育等时间节点购买。2010 年后日本城市化率已达 90%，叠加婚育意愿下降，居民对沙发、橱柜、储物柜等大件家具的购买数量下滑。家具企业积极谋求转型，从大件家具

69、向涵盖各类生活用品的家居品类拓展，让顾客能够体验一站式购物通过场景式消费，增加产品间的联动性、搭配性，增加顾客购买意愿。同时，龙头企业针对不同消费场景打造差异化店铺体系，有位于郊区、强调场景式消费的 Home Center 式店铺，也有开在购物中心内、以小件家居日用品为主的轻量化店铺，增强顾客的消费频率。图图 30 混合式家居大商场逐渐成为主流混合式家居大商场逐渐成为主流 数据来源：NAFCO 积极布局电商渠道，线上销量逐渐提升。积极布局电商渠道，线上销量逐渐提升。随着互联网购物和电子支付的发展，企业开始布局线上销售渠道，以更加方便和舒适的购物体验应对消费习惯和趋势的改变。根据前瞻产业研究院数

70、据，2020 年全球家具电商渗透率已由 2017 年的 10.5%提升至 2020 年的 14.1%。图图 31 全球家具线上渗透率不断提升全球家具线上渗透率不断提升 数据来源：前瞻产业研究院 似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 35 5.产品：品类逐步扩容，促进转化率及客单价提升产品：品类逐步扩容，促进转化率及客单价提升 5.1.量：扩充产品品类量：扩充产品品类，提升一站式供应能力，提升一站式供应能力 从家具到家居，丰富品类提升消费频次。从家具到家居，丰富品类提升消费频次。宜得利以“物超所值”的理念为基础，从传统家具销售向

71、提供全面的家居解决方案转变，自 2010 年起，宜得利逐渐聚焦于消费频率更高的家居饰品类产品，实现不同品类之间的协同销售。近年来，宜得利家居饰品类收入占比逐渐提升，2017年占总营业收入的 61.9%。由家具向家居的转变不仅反映了公司对消费者日益增长的居家美学和功能需求的洞察，还通过提供更广泛的产品品类（如家居装饰、寝具、窗帘等），显著增加了其消费者的购买频次和客单价。通过为消费者提供从基础家具到细节装饰的全方位产品，不仅能够增强消费者对宜得利品牌的认知度和忠诚度，还能有效提升宜得利在泛家居市场的份额，并进一步强化了满足不同消费层次和需求的多元化家居生活品牌定位。图图 32 家居饰品品类收入占

72、比逐渐提升家居饰品品类收入占比逐渐提升 图图 33 公司公司客单价客单价整体改善整体改善 数据来源：公司综合报告书，国泰君安证券研究 数据来源：公司综合报告书，国泰君安证券研究 图图 34 公司提供全面家居解决方案公司提供全面家居解决方案 图图 35 公司通过公司通过扩展品类提升市场份额扩展品类提升市场份额 数据来源：公司综合报告书 数据来源：公司综合报告书，国泰君安证券研究 40.20%38.90%38.10%59.70%60.80%61.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201520162017家具类产品营收占比家居饰品类产

73、品营收占比8890929496986108%顾客平均单价同比占比（全店）0246802000172018市占率（%）似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 35 引入家电品类，为客户提供一站式选择。引入家电品类，为客户提供一站式选择。宜得利在家居用品的基础上进一步扩展产品线，引入家电品类提供包括电视、冰箱、洗衣机、空调、微波炉等在内的各种家电产品。通过将家电集成到其现有的家具和家居装饰产品组合中，宜得利为消费者提供了更为便捷的一站式购物体验。

74、通过引入家电品类。根据日本经济产业省数据，空调、冰箱等品类占日本家电产值的比例较高。以 2021 年为例，空调产值占比为 55%，冰箱产值占比为 12%。在家电品类宜得利同样坚持低价策略，平均售价低于行业内同类产品，具有较强的价格竞争力，并辅以自有物流和安装服务提高客户满意度和复购率，通过一站式服务实现长期增长和份额扩张。图图 36 宜得利引入家电品类丰富顾客选择宜得利引入家电品类丰富顾客选择 数据来源：公司综合报告书，知乎 5.2.价：价：推进推进多轮降价多轮降价，坚持极致性价比坚持极致性价比 无惧行业竞争，无惧行业竞争，多次降价打造极致性价比。多次降价打造极致性价比。宜得利通过海外采购和制

75、造、自建物流系统、SPA 模式等方式降低成本，同时根据市场变化和消费者需求，不断调整产品价格，多次实施降价策略。即使在行业下游需求承压的阶段，公司依然无惧竞争，坚持以低价方式抢占市场，在 2008 年到 2012 年间公司共降价 12 次，对超过 5000 种产品平均降价 20%。2022财年宜得利通过两次降价策略让利消费者，2021 年 11 月将 1389 件室内装饰用品永久降价，将 264 件家具限时降价，2022 年 1 月追加 520 件室内装饰用品实施永久降价。降价策略通过加快中小企业出清的方式提升宜得利市场份额，2020 年宜得利市占率达到 16.2%，远超第二名的松下（2.7%

76、）和第三名的宜家（1.7%）。连续降价并未影响宜得利的市场扩张，公司的销售额和利润连续多年维持正增长，表明在行业整合阶段依靠低价获取市场的策略实践成功可行。似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 35 图图 37 公司公司销售额、利润持续增长销售额、利润持续增长 图图 38 公司持续实施降价策略公司持续实施降价策略 数据来源：公司综合报告书，国泰君安证券研究 数据来源：公司综合报告书 6.渠道：渠道：门店多样化布局，加强供应链建设门店多样化布局，加强供应链建设 6.1.明确消费者画像，大中小型门店各个击破明确消费者画像，大中小型

77、门店各个击破 门店类型趋向多元化，满足不同消费场景与消费群体。门店类型趋向多元化，满足不同消费场景与消费群体。公司在门店类型上持续创新，通过对消费者群体的划分设计相应的门店种类，例如大型购物中心通常包含室内装潢和餐饮配置，中小型门店开在城市商圈或商场内部，主要展示家居装饰类用品，另有针对女性消费者打造的小型生活门店和服饰品牌 N+。截至 2023 年 3 月期，共有门店 902 家，其中NITORI 购物中心、家居店、特快店等自有品牌共计 559 家，主要为顾客提供家居服务；DECO 物超所值 HOME 物超所值 229 家，遵循“每天都能光顾的商店”的开店理念，针对女性客户提供高人气日常必需

78、品的选择；N+服装店 60 家，为女性提供高性价比的服饰；2021 年收购的鸟忠店铺发展至 54 家，进一步加大在市中心核心商圈的门店布局。表表 5:公司门店种类涵盖多种消费场景公司门店种类涵盖多种消费场景 门店类型门店类型 门店特点门店特点 门店实景门店实景 NITORI 购物中心 大型购物中心，打造涵盖家居服务、室内装潢、餐饮在内一体化的大型商圈，满足消费者各项需求。NITORI 家居店 中型门店，是公司传统与主要的门店类型，展示沙发、餐桌、床等大型家具与窗帘、地毯等家具装饰品。02000004000006000008000001000000销售额（百万日元）利润总额（百万日元）似鸟控股似

79、鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 35 DECO HOME 小型门店，单店平均面积 600 平米，主要为女性消费者提供高人气的生活必需品，并进行新品试售与新店设计。NITORI EXPRESS 处于人口小于 10 万的商圈内的小型新型门店，提供订购家具与定制家居装饰，提升门店覆盖率。N+为 2019 年推出的女性服装品牌，主营价格合理、穿着舒适、易于搭配的女性服饰。鸟忠（Shimachu）2021 年收购日本零售巨头鸟忠，主要利用鸟忠扩大公司在市中心布局数量。数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 39 公司门店种类逐渐多样化公

80、司门店种类逐渐多样化 数据来源：公司综合报告书，国泰君安证券研究 门店数量门店数量持续持续扩张，加快布局海外市场。扩张，加快布局海外市场。宜得利门店数量过去十年内持续增长，覆盖日本各地区后积极拓展海外市场，2013 年和 2014 年分别在美国、中国大陆开设第一家门店，2019 年后新增门店数量海外占比迅速攀升，2022 年进军东南亚市场，在马来西亚与新加坡开设第一家门店。截止 2023 年 3 月，宜得利在中国大陆共有 67 家门店，中国台湾共有 53NITORI62%DECO HOME25%N+7%鸟忠6%似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

81、条款部分 29 of 35 家门店，中国市场也成为公司最大的海外市场。图图 40 公司公司门店数量持续增长门店数量持续增长 图图 41 除疫情影响外，除疫情影响外，公司公司海外门店扩张迅速海外门店扩张迅速 数据来源：公司综合报告书，国泰君安证券研究 数据来源：公司综合报告书，国泰君安证券研究 图图 42 中国已成为宜得利最大的海外市场中国已成为宜得利最大的海外市场 数据来源：公司综合报告书，国泰君安证券研究 迈向东南亚，捕捉新兴市场。迈向东南亚，捕捉新兴市场。公司近年来实现了由日本向亚洲地区扩张，其中在中国大陆和中国台湾的布局已相对充分，后续仍将抓住东南亚消费水平快速增长的窗口期加大布局。根据

82、公司综合报告书披露，2024 财年宜得利预计将在日本国内外新开设206 家店铺，其中 77 家位于亚洲，除已开设店铺的国家和地区外，还包括泰国、中国香港、韩国、越南和菲律宾等新国家和地区。宜得利通过加快开店步伐牢牢抓住亚洲的发展机遇，快速成长为国际化的家居品牌。005006007008009002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日本门店数量海外门店数量-20%-10%0%10%20%30%40%日本,773中国大陆,67台湾地区,53马来西亚,7新加坡,1美国,1 似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之

83、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 35 图图 43 公司将加大在东南亚市场的布局公司将加大在东南亚市场的布局 数据来源：公司综合报告书 针对性布局门店建设，“小”型化助力“大”扩张。针对性布局门店建设，“小”型化助力“大”扩张。尽管宜得利门店数量持续提升，但单店面积并非持续增长，自 2011 年宜得利推出针对年轻女性小型店铺 DECO HOME、2017 年推出小型店铺 NITORI EXPRESS 以来，公司借助多元化的商业布局打造更多的小型化店铺，有效提高扩张速度与渗透率。相较于 2014 年，2021 年低于 1500 平米的小型店铺占比提升 15%，高于 6

84、000 平米的大型门店占比下降 5%。小型化店铺的开展为公司加大市场覆盖广度提供了有力支撑，也进一步提升了宜得利品牌在市场中的影响力。图图 44 公司公司门店面积持续扩张门店面积持续扩张 图图 45 公司小型店铺占比显著提升公司小型店铺占比显著提升 数据来源：公司综合报告书，国泰君安证券研究 数据来源：公司综合报告书，国泰君安证券研究 率先布局电子商务，把握流量新趋势率先布局电子商务，把握流量新趋势。公司早在 2014 年就推出电子商务平台“NITORI-net”，抢占消费习惯变迁的先发优势。通过建立公司自有电商平台，消费者与宜得利的粘性得以加强，根据公司 2023 财年综合050100150

85、2002503003500050060070080090042000212022门店数量门店面积（万平方米）5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021小于1500平米门店占比大于6000平米门店占比 似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 35 报告书显示，预计 2023 年宜得利应用程序会员人数将达到 1900 万人。通过对店铺网络的合理利用，公司进一步扩大店内取货和全国

86、售后服务,加速 OMO 的发展以确立竞争优势。图图 46 公司公司会员数量持续提升会员数量持续提升 图图 47 公司公司在电商渗透率快速提升前期便率先布局在电商渗透率快速提升前期便率先布局 数据来源：公司综合报告书，国泰君安证券研究 数据来源：公司综合报告书，国泰君安证券研究 6.2.推动推动供应链供应链整合，完善物流布局和产能建设整合，完善物流布局和产能建设 推动推动全球全球供应链整合供应链整合，加大海外产能部署加大海外产能部署。作为资源相对匮乏的国家，日本在家具生产制造中主要依赖进口。宜得利在早期便探索出了从世界各地采购原材料并直接送至符合集团质量标准的工厂制成产品的制造模式。目前公司从海

87、外采购的商品已占 90%以上，在中国、马来西亚和泰国等地均设有采购网点。公司通过整合全球供应链实现采购和生产的最优配置。自 1994 年于印度尼西亚设立第一家工厂以来，公司陆续在越南、泰国设立 4 家工厂，充分利用东南亚劳动力成本优势，预计在 2024年位于越南河内的越南第 3 家工厂投产后能够进一步提升交付能力。表表 6:公司加大海外产能部署公司加大海外产能部署 工厂名称工厂名称 成立日期成立日期 地点地点 生产产品生产产品 规模规模 印尼工厂 1994 印度尼西亚 五斗柜、橱柜、餐具柜等 约 7 万平米 越南工厂 2004.10 越南河内 五斗柜、橱柜、餐具柜等 15.8 万平米 巴地头顿

88、工厂 2017.12 越南巴地头顿 家具、寝具、窗帘、纺织品 40 万平米 暹罗工厂 2018.5 泰国暹罗 地毯 泰国工厂 2022.6 环保地毯 6500 平米 河内工厂 2024（预计）数据来源：公司综合报告书，国泰君安证券研究 5229080020040060080000200222023E会员数量（万人）3%4%5%6%7%8%9%2000192020日本电商渗透率自2015年起快速提升 似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

89、阅读正文之后的免责条款部分 32 of 35 自建仓储系统，优化物流体系。自建仓储系统，优化物流体系。公司持续改进对物流网络的布局和仓储系统的优化，早在 2016 年公司就通过引入自动仓库型拣选系统“AutoStore”提升分拣效率，实现降本增效。2022 年公司对物流基地进行重组，新建 8 个物流配送中心，并引进交换式车身集装箱卡车（将车身与货箱分离的卡车，可以在长途运输的中间点交换货箱）提升运输效率。在行业竞争由产品转向综合服务的背景下，公司建立独立物流网点提升对终端的覆盖能力，通过持续优化物流体系加强综合竞争实力。图图 48 公司公司物流体系建设完善物流体系建设完善 图图 49 公司通过

90、公司通过 AutoStore 提升拣选效率提升拣选效率 数据来源：公司综合报告书 数据来源：公司综合报告书 7.宜得利获得成功的背后做对了哪几件事？宜得利获得成功的背后做对了哪几件事？总结宜得利发展历程及战略布局，其成功的背后在于做对了三点：总结宜得利发展历程及战略布局，其成功的背后在于做对了三点：洞察行业趋势，低价抢占市场。洞察行业趋势，低价抢占市场。根据东洋家具研究所的数据，日本领先的家具零售商、批发商数量均大幅缩水，日本家具行业的从业者人数也在 2002-2018 年间大幅减少了近 75%。在行业景气度下行期，宜得利抓住了中小企业出清带来的格局优化机会，通过连续降价占领市场，一方面契合日

91、本彼时“第四消费时代”的去品牌化性价比消费趋势，另一方面进一步巩固了自身的领先地位，借此成为家居领域的绝对龙头企业。丰富门店业态，推进品类扩张。丰富门店业态，推进品类扩张。家具品类与地产高度相关，在日本地产泡沫逐步破灭时，宜得利快速从大件家具向涵盖各类生活用品的家居品类转换，并积极引入家电品类，通过增加产品间的联动性和搭配性增加顾客的购买意愿。同时，宜得利针对不同消费场景打造差异化店铺体系，有位于郊区、强调场景式消费的 Home Center 式店铺，也有开在购物中心内、以小件家居日用品为主的轻量化店铺。2022 年宜得利成功收购岛忠，意图借助岛忠的渠道进驻日本市中心黄金地段，特别是以东京为中

92、心的首都圈。通过加大门店多样化建设和并购整合，宜得利进一步加大了宜得利对潜在客群的覆盖机会，为提升市场份额奠定基础。加强供应链整合，提升渠道服务能力。加强供应链整合，提升渠道服务能力。在行业竞争日益激烈的背景下，成本管控成为制胜的关键因素。宜得利通过在全球各地采购原材料加工的方式降低成本，并通过自建物流体系提升配送效率。通过充分利用东南亚地区劳动力优势，公司得以压缩成本，从而能够长期提供低价产品，持续践行极致性价比战略。似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 35 8.风险提示风险提示 海外扩张成效不及预期：海外扩张成效不及预期

93、：宜得利的成功主要得益于把握了日本消费习惯的变迁，但在海外扩张进程中，存在公司战略与当地市场不契合的风险。下游需求不振：下游需求不振：公司主营业务集中于家居行业，若居民消费意愿持续降低，则可能对公司营收和利润产生不利影响。似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 35 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地

94、反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致

95、的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资

96、者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证

97、券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数

98、）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层

99、邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 似鸟控股似鸟控股（9843）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 35 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股