1、证券研究报告公司深度研究造纸 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/19 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 松炀资源（603863）主业主业利润率有望改善利润率有望改善，对外投资切入视频彩，对外投资切入视频彩票票高景气赛道高景气赛道 2024 年年 03 月月 19 日日 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证书：S0600520090006 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)43.20 一年最低/最高价 14.11/44.57 市净率(倍)12.22 流通A股市值(百万元)8,840.88 总市值(百万元)8,840.88 基础数据基础数据 每股

2、净资产(元,LF)3.53 资产负债率(%,LF)52.08 总股本(百万股)204.65 流通 A 股(百万股)204.65 相关研究相关研究 增持（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）597.07 928.09 612.55 973.86 1,085.40 同比 19.67%55.44%-34.00%58.98%11.45%归母净利润（百万元）8.87-277.22-241.62 21.59 59.71 同比-88.42%-176.54%EPS-最新摊薄（元/股）0.04-1.35-1.18

3、 0.11 0.29 P/E（现价&最新摊薄）975.08-400.70 144.90 Table_Tag 关键词：关键词：#新产品、新技术、新客户新产品、新技术、新客户 Table_Summary 投资要点投资要点 松炀资源深耕造纸业，松炀资源深耕造纸业，通过对外投资通过对外投资切入海南视频彩票领域。切入海南视频彩票领域。公司主要从事环保再生纸的研发、生产和销售，致力于为下游客户提供中高档、高性能、绿色环保的包装纸及各种功能用纸。公司对外投资获取 20%金陵乐彩的股权，切入海南视频彩票领域，2023 年 11 月已完成股权转让登记。金陵乐彩是海南省体彩视频型彩票的运维商，主营视频电子即开型彩

4、票系统运维、游戏研发及终端服务等业务。瓦楞纸行业竞争加剧，传统主业短期承压瓦楞纸行业竞争加剧，传统主业短期承压：2019 年上市以来，公司快速发展，营业收入有 2019 年的 5.83 亿元增长至 2022 年的 9.28 亿元，CAGR 为 16.8%。2022 年且公司高强瓦楞纸产能投放后，行业由于竞争加剧等原因开始出现价格倒挂，公司产生亏损。根据公司业绩预告公告，2023 年度公司归母净利润-2.5 亿元到-1.8 亿元，其中包含信用减值及资产减值损失 5700 万元。2023 年公司亏损幅度同比 2022 年有所好转。收购金陵乐彩股权收购金陵乐彩股权，切入海南视频彩票领域，有望造第二曲

5、线，切入海南视频彩票领域，有望造第二曲线。2023 年11 月，松炀资源公告其全资孙公司“乐动科技”完成工商登记，交易完成后已获取 20%金陵乐彩的股权。视频型彩票目前仍处于发展的早期阶段，增速较快。根据财政部数据，2023 年我国视频型彩票累计销售额为153 万元，同比+156%。我国彩票行业景气度较高，视频型彩票作为新型彩种增速较快、未来我国彩票行业景气度较高，视频型彩票作为新型彩种增速较快、未来有有望提速成长望提速成长。据财政部数据，2023 年，中国彩票累计销售额 5796.96 亿元，在 2022 年世界杯高基数的背景下，实现同比增速为 36.51%。分彩票种类看：2023 年乐透、

6、竞猜、即开、基诺、视频型累计销售额为 1768/2465/1190/374/0.02 亿元；同比增速分别为 14%/36%/100%/30%/156%。可见，乐透、竞猜等传统主流彩种增速在所有种类中靠后；视频型等起步阶段的新种类增速较高。目前视频类彩票相比其他彩种，规模较小，未来有较大发展空间。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 202325 年归母净利润为-2.4 亿/0.2 亿/0.6 亿元。松炀资源参股公司金陵乐彩为海南省体彩视频型彩票的运维商，属于盈利性较强的轻资产模式，若视频型彩票行业发展良好，公司业绩有望提速发展，实现较强的盈利能力。综合考虑公司传统业务的盈利情况

7、、视频型彩票运营的稀缺性及超预期空间，首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持”评级。“增持”评级。风险提示：风险提示：视频彩票推进及盈利仍有不确定性、视频彩票接受度不及预期、视频彩票运维协议调整、造纸主业利润率恢复不及预期、公司减值相关事项发展不及预期等。-19%2%23%44%65%86%107%128%149%170%2023-03-202023-07-192023-11-172024-03-17松炀资源沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/19 内容目录内容目录 1.松炀资源：造纸行业头部企业，通过对外投

8、资进军彩票行业松炀资源：造纸行业头部企业，通过对外投资进军彩票行业.4 1.1.业务简介：主业为白板纸、瓦楞纸，对外投资切入海南视频彩票.4 1.2.股权构架清晰，高管换届彰显优化管理决心.5 1.3.松炀资源财务分析：由于周期因素，目前主业短期承压.6 2.主业介绍：松炀资源是广东造纸业领先企业主业介绍：松炀资源是广东造纸业领先企业.7 2.1.集废纸回收、环保造纸及涂布成型于一体的造纸企业.7 2.2.公司大客户稳定，对单个供应商依赖降低.9 3.收购金陵乐彩股份，切入海南视频彩票领域收购金陵乐彩股份，切入海南视频彩票领域.10 3.1.公司通过收购持有金陵乐彩 20%的股权.10 3.2

9、.金陵乐彩简况：海南视频型体彩运维商.11 3.3.视频型彩票：目前尚处试点阶段，彩票行业高景气下有望提速成长.11 3.4.中国彩票行业分析：行业景气度高，视频型、即开型等新兴彩种增速较快.12 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.16 4.1.关键假设.16 4.2.投资评级.17 5.风险提示风险提示.17 PBjYnVeWkZnVnU6M9R7NoMpPnPtPfQqQoNlOpNtR7NoPnMvPnOqPxNmOpR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/19 图表目录图表目录 图 1：松炀资源业务简

10、介.4 图 2：松炀资源发展历程.5 图 3：松炀资源股权结构（截至 2023Q3）.5 图 4：松炀资源收入及增速（单位：亿元）.6 图 5：松炀资源利润及增速（单位：亿元）.6 图 6：松炀资源近五年利润率变化.6 图 7：松炀资源近五年费用率变化.6 图 8：松炀资源经营活动现金流与归母净利润对比.7 图 9：松炀资源营业周期.7 图 10：松炀资源白板纸主要产品.8 图 11：公司销售主要集中在广东和福建.8 图 12：公司不同产品收入（亿元）.8 图 13：2018 年公司前五大客户（销售金额单位：万元）.9 图 14：前五名客户占年度销售总额比例.9 图 15：2018 年公司前五

11、大供应商（采购金额单位：万元）.10 图 16：前五名供应商站年度采购总额比例（%）.10 图 17：金陵乐彩股权结构（截至 2024 年 3 月）.10 图 18：2023M22024M1 视频型彩票销售额较低.11 图 19：海南视频体彩发展主要时间.12 图 20：彩票行业监管体系示意图.13 图 21：我国彩票行业景气度高，2023 年彩票销售额高增.13 图 22：我国体育彩票销售规模及增速.14 图 23：我国福利彩票销售规模及增速.14 图 24：分彩票种类销售额（亿元）.14 图 25：中国彩票销售额：分彩票种类 yoy（%）.15 图 26：海南彩票销售额累计值（万）及同比增

12、速.15 图 27：松炀资源主业关键假设.16 图 28：公司整体收入及毛利率预期.16 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/19 1.松炀资源：造纸行业头部企业，通过对外投资进军彩票行业松炀资源：造纸行业头部企业，通过对外投资进军彩票行业 1.1.业务简介：主业为白板纸、瓦楞纸，对外投资切入海南视频彩票业务简介：主业为白板纸、瓦楞纸，对外投资切入海南视频彩票 松炀资源松炀资源深耕造纸业，产品包括环保白板纸、高强瓦楞纸等；深耕造纸业，产品包括环保白板纸、高强瓦楞纸等；2023 年年 11 月月收购收购 20%金陵乐彩

13、股权金陵乐彩股权切入海南视频彩票领域切入海南视频彩票领域。公司主要从事环保再生纸的研发、生产和销售，是一家集废纸回收、环保造纸及涂布成型于一体，形成资源再生利用价值链的造纸企业，致力于为下游客户提供中高档、高性能、绿色环保的包装纸及各种功能用纸。公司通过对外投资切入海南视频彩票领域。金陵乐彩科技有限公司是海南省体彩视频型彩票的运维商，业务涉及视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务等领域。造纸业务：造纸业务：据公司 2022 年年报，公司拥有年产 16 万吨的再生环保纸生产线以及年产 18 万吨的高强瓦楞原纸生产线，公司的“利用废纸再生制备的涂布白板纸”被认定为广东省高新技术产品，公司生

14、产的“玉阳”牌灰底涂布白板纸被评选为广东省名牌产品。彩票业务：彩票业务：公司通过并购，2023 年 11 月获取金陵乐彩 20%的股份。金陵乐彩科技有限公司是海南省体彩视频型彩票的运维商。金陵乐彩业务涉及视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务等领域。视频型彩票目前处于早期试点阶段，未来在行业高景气度下，业务发展有望提速 图图1：松炀资源业务简介松炀资源业务简介 数据来源：公司公告，东吴证券研究所绘制 公司前身可以追溯到汕头市松炀纸业有限公司，创立于公司前身可以追溯到汕头市松炀纸业有限公司，创立于 2008 年。年。2014 年变更为股份公司，并于 2019 年在上交所主板上市。公司传统

15、产品为白板纸，此后公司利用二级市场融资资金建设高强瓦楞纸产线，并将高强瓦楞纸打造成公司主要业务产品之一。2023 年 11 月，公司全资孙公司海口市乐动科技有限公司获得金陵乐彩 20%的股权，彩票行业有望为公司未来带来第二增长曲线。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/19 图图2：松炀资源发展历程松炀资源发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 1.2.股权构架清晰，高管换届彰显优化管理决心股权构架清晰，高管换届彰显优化管理决心 股权结构清晰，实控人掌握股权结构清晰，实控人掌握 25.44%股份。股份。

16、公司实控人是创始人王壮鹏先生，截至2023Q3，松炀资源实控人直接持有 20.9%的股份，并通过深圳市前海金兴阳投资有限公司间接持有公司 4.6%的股份。王壮加先生作为公司现任董事长，直接持有公司 2.93%的股份。图图3：松炀资源股权结构（截至松炀资源股权结构（截至 2023Q3）数据来源：ifind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/19 1.3.松炀资源财务分析：由于周期因素，目前主业短期承压松炀资源财务分析：由于周期因素，目前主业短期承压 2019 年上市以来，公司快速发展，营业收入年上市以

17、来，公司快速发展，营业收入从从 2019 年的年的 5.83 亿元增长至亿元增长至 2022 年年的的 9.28 亿元，亿元，CAGR 为为 16.8%。2023 年前三季度，受国内经济环境影响，同业竞争激烈，收入有所回落。产品价格倒挂导致公司产品价格倒挂导致公司 202223 年亏损，年亏损，2023 年亏损率预计将有所好转年亏损率预计将有所好转。近年来来公司净利润持续较大幅度下降，主要受产品价格持续倒挂影响。2022 年且公司高强瓦楞纸产能投放后，行业开始出现价格倒挂现象，叠加新产线折旧摊销费用较高，因此产生较大额亏损。根据公司业绩预告公告，2023年度公司归母净利润-2.5亿元到-1.8

18、 亿元，其中包含信用减值及资产减值损失 5700 万元。总体看，2023 年公司亏损幅度同比 2022年有所好转。图图4：松炀松炀资源收入及增速（单位：亿元）资源收入及增速（单位：亿元）图图5：松炀资源利润及增速（单位：亿元）松炀资源利润及增速（单位：亿元）数据来源：ifind，东吴证券研究所 数据来源：ifind，东吴证券研究所 2023Q1-3 毛利率毛利率相比相比 2022 年年有所回暖。有所回暖。公司各项费用率保持稳定，2022 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.5%/5.5%/3.4%/2.0%，与 2021 年相比基本保持不变。由于 2022 年以来产品价格持续倒挂。2

19、022 年公司毛利率为-20.19%，2023Q1-3 公司毛利率回升至-17.59%，出现回暖。从历史上看，正常年份（如 2021 年）公司毛利率可达 10%+，较好的年份（如 20192020 年）毛利率可达 20%+。图图6：松炀资源近五年利润率变化松炀资源近五年利润率变化 图图7：松炀资源近五年费用率变化松炀资源近五年费用率变化 数据来源：ifind，东吴证券研究所 数据来源：ifind，东吴证券研究所 5.834.995.979.284.58-3%-14%20%55%-36%-60%-40%-20%0%20%40%60%0200222023

20、Q1-3营业总收入YOY（右轴）0.900.770.09-2.77-1.73-5%-15%-88%-3224%-39%-3500%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.5200222023Q1-3归母净利润YOY（右轴）22.0921.2410.87-20.19-17.5915.4415.351.49-29.87-37.81-50-40-30-20-0222023Q1-3毛利率(%)净利率(%)1.2%0.6%1.0%0.5%0.5%3.4%3

21、.8%5.6%5.5%9.6%3.2%3.4%3.4%3.4%3.3%0.8%-1.6%0.6%2.0%3.8%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%200222023Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/19 盈利质地较好，盈利质地较好，公司经营活动现金流公司经营活动现金流高高于归母净利润于归母净利润，净营业周期有所明显，净营业周期有所明显。2019年来，公司仅 2020 年经营活动现金流低于归母净利润。随公司营运能力改善，净营业周期由 2

22、019 年的 30.22 天降低至 2022 年的 4.94 天。图图8：松炀松炀资源经营活动现金流与归母净利润对比资源经营活动现金流与归母净利润对比 图图9：松炀资源营业周期松炀资源营业周期 数据来源：ifind，东吴证券研究所 数据来源：ifind，东吴证券研究所 2.主业介绍：松炀资源是广东造纸业领先企业主业介绍：松炀资源是广东造纸业领先企业 2.1.集废纸回收、环保造纸及涂布成型于一体集废纸回收、环保造纸及涂布成型于一体的造纸企业的造纸企业 松炀资源是广东省造纸业领先企业松炀资源是广东省造纸业领先企业，截至截至 2022 年年年报年报，公司，公司拥有年产拥有年产 16 万吨的再万吨的再

23、生环保纸生产线以及年产生环保纸生产线以及年产 18 万吨的高强瓦楞原纸生产线万吨的高强瓦楞原纸生产线。同时，公司配套相关废水综合处理设施，通过“广东省清洁生产企业”的认定。公司以科技创新为基础，不断改进生产工艺，被认定为“高新技术企业”、“广东省工程技术研究中心”、“广东省循环经济和资源综合利用协会优秀会员单位”等。打造白板纸知名品牌，产品覆盖广泛。打造白板纸知名品牌，产品覆盖广泛。公司的“利用废纸再生制备的涂布白板纸”被认定为广东省高新技术产品，公司生产的“玉阳”牌灰底涂布白板纸被评选为广东省名牌产品。白板纸的应用覆盖消费者日常生活的各个方面，包括快递包装、玩具包装、家电包装、食品包装、服装

24、包装等诸多领域。0.900.770.09-2.77-1.731.090.640.24-1.23-0.43-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.5200222023Q1-3归母净利润（亿元）经营活动现金流（亿元）30.2247.8932.164.94-13.90-20020406080202120222023Q1-3净营业周期(天)存货周转天数(天)应收账款及应收票据周转天数(天)应付票据及应付账款周转天数(天)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/19 图图10：

25、松炀资源白板纸主要产品松炀资源白板纸主要产品 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 公司主要生产销往广东、福建公司主要生产销往广东、福建，主要产品为，主要产品为涂布白板纸和高强瓦楞纸。涂布白板纸和高强瓦楞纸。分产品：分产品：上市时公司主要产品为涂布白板纸；随着公司“年产 18 万吨环保再生纸”募投项目顺利完工投产，2022 年公司高强瓦楞原纸产品产能逐渐释放，高强瓦楞纸已超过涂布白板纸产品成为公司主要的收入来源。分地区：分地区：2022 年公司销售主要集中在广东地区，其次是福建地区。公司 2020 年开始拓展市场，广州以外地区销售额占比快速提升。图图11：公司销售主要集中在广东和福建公司销售主

26、要集中在广东和福建 图图12：公司不同产品收入（亿元）公司不同产品收入（亿元）数据来源：ifind，东吴证券研究所 数据来源：ifind，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022其他地区福建广东0.615.325.464.965.363.560%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022特种纸涂布白板纸高强瓦楞纸 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/19 2.2.公司大客户稳定，对单个供应商依

27、赖降低公司大客户稳定，对单个供应商依赖降低 前五大客户销售占比持续提高，客户粘性加强。前五大客户销售占比持续提高，客户粘性加强。近年来，公司客户逐渐趋于集中，前五大客户占年度销售总额比例从 2016 年的 24.56%提升至 2022 年的 45.14%，提升超过 20 个百分点。公司大客户稳定，2017-2018 年，公司最大客户均为九恒条码及其同一控制下的企业。图图13：2018 年公司前五大客户年公司前五大客户（销售金额单位：万元）（销售金额单位：万元）数据来源：公司招股书，公司公告，东吴证券研究所 图图14：前五名客户占年度销售总额比例前五名客户占年度销售总额比例 数据来源：公司招股书

28、，公司公告，东吴证券研究所 前五前五名供应商采购额名供应商采购额占比占比不断走低不断走低。公司设有采购中心负责原材料的采购工作，对供应商的原材料质量和及时供货能力进行审核及评价，不断更新、完善合格原材料供应商的资料数据，并对其综合能力进行审核。公司生产产品所需的原材料主要为废纸。目前公司对废纸和其他原材料等采用按生产计划采购的模式，即生产中心根据公司库存和生产情况确定主要原材料采购需求，再由采购中心结合市场行情制定采购计划，适时进行采购。序号销售金额占比广州九恒条码股份有限公司4,157.196.92%杭州三恒包装材料有限公司577.050.96%小计4,734.247.88%23,809.9

29、36.34%32,946.674.90%42,464.524.10%52,093.723.48%客户名称1九恒条码及其同一控制下的企业深圳市新艺新型包装有限公司东莞市森和纸业有限公司广州市花都恒盛印刷包装有限公司深圳市旺盈彩盒纸品有限公司25%22%35%30%32%48%45%0%10%20%30%40%50%60%200022前五名客户占年度销售总额前五名客户占年度销售总额 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/19 图图15：2018 年公司前五大供应商年公司前五大供

30、应商（采购金额单位：万元）（采购金额单位：万元）图图16：前五名供应商站年度采购总额比例（前五名供应商站年度采购总额比例（%）数据来源：公司招股书，公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，公司公告，东吴证券研究所 3.收购金陵乐彩股份，切入海南视频彩票领域收购金陵乐彩股份，切入海南视频彩票领域 3.1.公司通过收购持有金陵乐彩公司通过收购持有金陵乐彩 20%的股权的股权 松炀资源松炀资源通过全资孙公司收购金陵乐彩股权通过全资孙公司收购金陵乐彩股权，切入海南视频彩票领域，切入海南视频彩票领域。2023 年 9 月25 日松炀资源召开第四届董事会第三次会议，审议通过了 关于全资孙公司对外投

31、资暨形成与关联方共同投资的议案。2023 年 11 月 14 日，松炀资源公告其全资孙公司“乐动科技”完成工商登记，交易完成后已获取 20%金陵乐彩的股权。金陵乐彩科技有限公司是海南省体彩视频型彩票的运维商，业务涉及视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务等领域。收购完成意味着松炀资源得以切入海南视频彩票领域。2023 年 10 月 17 日，松炀资源实控人控股的“富荣高科”增资持股金陵乐彩股权至65%，金陵乐彩原股东金陵体育退出。松炀资源实控人王壮鹏先生，通过直接+间接持股金陵乐彩约 45%股权。图图17：金陵乐彩股权结构（截至金陵乐彩股权结构（截至 2024 年年 3 月）月）数据来

32、源：ifind，东吴证券研究所 序号采购金额占比16,844.8316.65%24,950.6112.05%34,453.3910.84%43,652.848.89%52,559.686.23%大连金凯旋再生资源收购连锁有限公司汕头市正生源再生资源回收有限公司康佳环嘉（大连）环保科技有限公司天津市天物旭阳环保科技有限公司废品大叔（厦门）环保科技有限公司供应商名称38.05%43.66%54.65%32.69%14.76%19.14%23.46%0%20%40%60%200022前五名供应商占年度总采购额前五名供应商占年度总采购额 请务必阅读正文之后的

33、免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/19 3.2.金陵乐彩简况：海南视频型体彩运维商金陵乐彩简况：海南视频型体彩运维商 金陵乐彩金陵乐彩隶属于隶属于金陵体育金陵体育，目前金陵体育已将目前金陵体育已将其原本拥有的其原本拥有的金陵乐彩股权全部售出。金陵乐彩股权全部售出。金陵乐彩(北京)科技有限公司于 2018 年 09 月成立，为金陵体育参股公司。2023 年 9 月，金陵体育董事会同意将持有的 30%金陵乐彩股权出售给北京富荣高科，转让价格为人民币 2,750.00 万元，交易完成后不再持有金陵乐彩股权。金陵乐彩科技有限公司是金陵乐彩科

34、技有限公司是海南省体彩视频型彩票的运维商海南省体彩视频型彩票的运维商，业务涉及视频电子即开业务涉及视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务等领域型彩票系统运维、游戏研发及终端服务等领域。2023 年 2 月，金陵乐彩和金陵体育组成联合体，参与了海南省体育彩票管理中心“海南省体育娱乐视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务项目”的公开招标。联合体收到经招标代理机构确认的海南省体育娱乐视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务项目合同。此后，金陵乐彩完成了海南视频体育彩票的系统开发等前期工作，成为海南体育彩票的运维商。3.3.视频型视频型彩票：目前尚处试点阶段，彩票行业高景气下有望

35、提速成长彩票：目前尚处试点阶段，彩票行业高景气下有望提速成长 视频型彩票是视频型彩票是一种新型彩种，目前处于起步阶段。是一种新型彩种，目前处于起步阶段。是通过计算机网络和视频技术发通过计算机网络和视频技术发行的彩票游戏，彩民在彩票销售厅内使用投注卡在投注终端上完成购票、开奖和兑奖，行的彩票游戏，彩民在彩票销售厅内使用投注卡在投注终端上完成购票、开奖和兑奖，具有互动性、娱乐性强等特点。具有互动性、娱乐性强等特点。2023 年 2 月至 2024 年 1 月，视频型彩票销售额月均13.58 万元，占比低于彩票销售总额的 0.1%。作为新兴彩种，视频型彩票的增速较快，2023 年我国视频型彩票累计销

36、售额为 153 万元，同比+156%。图图18：2023M22024M1 视频型彩票销售额较低视频型彩票销售额较低 数据来源：财政部，东吴证券研究所 2010 年 1 月 8 日发布的 国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见 中提及，“在海南试办一些国际通行的旅游体育娱乐项目，探索发展竞猜型体育彩票和大型国际赛事即开彩票”。海南省体育娱乐视频电子即开彩票游戏于 2014 年 9 月经财政部批复，2015 年 1 月在海南省内进行了试点销售。051015202530Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23

37、Nov-23 Dec-23 Jan-24中国视频型彩票销售额（万）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/19 视频彩票运维商视频彩票运维商盈利模式：盈利模式：按销售额计提服务费用。按销售额计提服务费用。根据中国政府采购网海南省体育娱乐视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务项目合同，视频电子即开彩票游戏的销售额，按比例计提服务费用。图图19：海南视频体彩发展主要时间海南视频体彩发展主要时间 数据来源：公司官网，政府官网公告，东吴证券研究所整理；注：为方便阅读，内容有删节，如有疑义以原文为准 3.4.中国彩票行业

38、分析：行业景气度高，视频型、即开型等新兴彩种增速较中国彩票行业分析：行业景气度高，视频型、即开型等新兴彩种增速较快快 我国国务院特许发行的彩票有福利彩票和体育彩票我国国务院特许发行的彩票有福利彩票和体育彩票。其中，福利彩票由民政部负责，体育彩票由体育总局负责。彩票发行的管理体制框架主要分为三个部分：监管机构：国务院财政部负责全国的彩票监督管理工作，省市财政部门则负责各地区的彩票监督管理工作。管理机构：国务院民政部、体育行政部分别负责全国的福利彩票、体育彩票管理工作；省市民政部、体育行政部则分别负责各地区的福利彩票、体育彩票管理工作。发行机构：民政部门下的福彩中心负责发行福利彩票，体育总局下的体

39、彩中心则负责发行体育彩票；省市福彩和体彩中心亦可自行研发设计地方彩种。前文中的海南视频彩票，是由海南省体彩中心发行的彩种。时间相关内容2010年01月国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见提出，“在海南试办一些国际通行的旅游体育娱乐项目，探索发展竞猜型体育彩票和大型国际赛事即开彩票”。2014年09月海南省体育娱乐视频电子即开彩票游戏获财政部批复2015年01月海南省体育娱乐视频电子即开彩票游戏在省内开始试点销售2022年06月海南体彩管理中心关于海南视频电子即开彩票游戏的声明提及，“视频电子即开游戏不涉及互联网销售，仅限实体店内通过专用设备线下销售，目前暂不具备渠道拓展条件”。202

40、3年02月海南省体育彩票管理中心“海南省体育娱乐视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务项目”的公开招标，金陵乐彩中标2023年09月金陵体育董事会同意将持有的30%金陵乐彩股权出售给富荣高科，交易完成后不再持有金陵乐彩股权2023年11月松炀资源公告其全资孙公司“乐动科技”完成工商登记，交易完成后已获取20%金陵乐彩的股权。2024年01月金陵乐彩收到海南体彩管理中心关于设立体育彩票实体店的复函，同意公司在海口滨江大道35号（具体地址略）铺面设立体彩实体店，授权全彩种销售。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 13

41、/19 图图20：彩票行业监管体系示意图彩票行业监管体系示意图 数据来源：东吴证券研究所绘制 2023 年我国彩票行业景气度较高，在世界杯高基数基础下，彩票销售额仍实现高年我国彩票行业景气度较高，在世界杯高基数基础下，彩票销售额仍实现高增。增。据财政部数据，2023 年，中国彩票累计销售额 5796.96 亿元，同比增长 36.51%。值得一提的是，2023 年的增速是在 2022 年世界杯高基数的基础之上达成的（2022 年 11、12 月，受益于世界杯，彩票单月销售额同比+57%、+92%）。自 2021 年来，中国彩票销售额一直保持两位数增长，彩票行业延续高景气。图图21：我国彩票行业景

42、气度高，我国彩票行业景气度高，2023 年彩票销售额高增年彩票销售额高增 数据来源：财政部，wind，东吴证券研究所 近年来体育彩票增速快于福利彩票。近年来体育彩票增速快于福利彩票。我国国务院特许发行的彩票有福利彩票和体育彩票，其中，福利彩票由民政部负责，体育彩票由体育总局负责。体彩是规模更大、近期增速更高的彩种。2023 年，体育彩票实现销售额 3853 亿元，同比+39%；福利彩票销售额为 1944 亿元，同比+31%。在 2022 年高基数的背景下，2023 年体育彩票仍然取得了更高的同比增速。5,114.72 4,220.53 3,339.51 3,732.85 4,246.52 5,

43、796.96 19.88-17.48-20.87 11.78 13.76 36.51-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000040005000600070002002120222023中国:彩票销售额（亿元）同比增速（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/19 图图22：我国体育彩票销售规模及增速我国体育彩票销售规模及增速 图图23：我国福利彩票销售规模及增速我国福利彩票销售规模及增速 数据来源：财政部，wind，东吴

44、证券研究所 数据来源：财政部，wind，东吴证券研究所 分彩票种类看：传统乐透型彩票增速放缓，即开型彩票增速较快；关注视频型彩票分彩票种类看：传统乐透型彩票增速放缓，即开型彩票增速较快；关注视频型彩票等新彩种的发展。等新彩种的发展。我国彩票种类主要包括乐透、竞猜、即开、基诺、视频型。其中，体彩主要包括竞猜、乐透、即开、视频型；福彩主要包括乐透、即开、基诺型。乐透、竞猜类彩票为最主要的彩种，2023 年乐透、竞猜、即开、基诺、视频型累计销售额为 1768/2465/1190/374/0.02 亿元；同比增速分别为 14%/36%/100%/30%/156%。可见，乐透、竞猜等传统主流彩种增速在所

45、有种类中靠后；即开类受益于线下消费恢复，2023 年有良好复苏；视频型等起步阶段的新种类增速较高。图图24：分彩票种类销售额（亿元）分彩票种类销售额（亿元）数据来源：财政部，wind，东吴证券研究所 2,869.16 2,308.15 1,894.63 2,310.30 2,765.22 3,852.55 36.83-19.55-17.92 21.94 19.69 39.32-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0005000250030003500400045002002120222023中国:彩

46、票销售额:体育彩票（亿元）同比增速（%，右轴）2,245.56 1,912.38 1,444.88 1,422.55 1,481.31 1,944.41 3.49-14.84-24.45-1.55 4.13 31.26-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000500025002002120222023中国:彩票销售额:福利彩票（亿元）同比增速（%，右轴）97 133 153 155 160 146 152 153 149 137 164 170 166 155 195 233 232 213 192 189

47、 222 219 190 201 224 232 63 67 85 89 98 108 112 120 125 114 106 102 141 18 23 27 27 29 41 36 35 35 32 34 37 37 0.0000 0.0001 0.0005 0.0022 0.0024 0.0016 0.0014 0.0018 0.0020 0.0009 0.0009 0.0014 0.0011 0500乐透型竞猜型即开型基诺型视频型 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/19 图图25：中

48、国彩票销售额：分彩票种类中国彩票销售额：分彩票种类 yoy（%）数据来源：财政部，wind，东吴证券研究所 海南彩票行业发展基数小，增长快。海南彩票行业发展基数小，增长快。2023 年，海南彩票销售额超过 19 亿元，较 2022年同期增长 49%，显著高于全国范围内彩票销售额增长的 36.51%。2020 年，海南彩票销售额仅 9.5 亿元，2023 年海南彩票销售额达到 19 亿元，在三年内销售额增长将近一倍。图图26：海南彩票销售额累计值（万）及同比增速海南彩票销售额累计值（万）及同比增速 数据来源：wind，东吴证券研究所 71.27 50.39 122.75 107.47-100-5

49、00500乐透型yoy竞猜型yoy即开型yoy基诺型yoy163,826 95,028 128,736 128,311 190,708-47%-42%35%0%49%-60%-40%-20%0%20%40%60%0500000200000250000200222023海南:彩票销售额:累计值海南:彩票销售额:累计同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/19 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1.关键假设关键假设 主业方面，主业方面，我们

50、假设 202425 年开始逐步回暖。202223 年公司造纸主业因价格倒挂原因，出现负毛利。根据公司业绩预告情况，2023 年全年公司亏损率有所好转，或预示 2023Q4 毛亏损率有好转。我们预计 202425 年公司主业逐步回暖。其中，高强瓦楞纸的销售收入恢复速度快于白板纸，主要是因为：高强瓦楞纸是公司新业务，恢复和发展潜力更大；白板纸产线有所调整。特种纸业务的毛利率受周期影响程度不大，后续恢复力度预计弱于高强瓦楞纸和涂布白板纸。图图27：松炀资源松炀资源主业关键假设主业关键假设 数据来源：wind，东吴证券研究所预测 图图28：公司整体收入及毛利率预期公司整体收入及毛利率预期 数据来源：w

51、ind，东吴证券研究所 公司业务主要分为造纸主业和视频型彩票运维新业务。公司主业从事环保再生纸的公司业务主要分为造纸主业和视频型彩票运维新业务。公司主业从事环保再生纸的研发、生产和销售，研发、生产和销售，2022 年来由于市场竞争加剧价格倒挂短期承压，未来若经营环境改善之，利润率较大的改善弹性。从 2023 年公司的业绩预告上看，23Q4 公司主业利润率或已开始改善。200222023E2024E2025E高强瓦楞纸营业收入（亿元）0.000.000.615.323.195.436.24yoy774%-40%70%15%营业成本0.000.000.536.323.614.

52、775.30毛利率12%-19%-13%12%15%涂布白板纸营业收入（亿元）5.464.965.363.562.493.743.93yoy-9%8%-34%-30%50%5%营业成本4.243.914.794.292.793.373.42毛利率22%21%11%-21%-12%10%13%特种纸营业收入（亿元）0.110.000.000.370.440.570.69yoy-97%-100%-20%30%20%营业成本（亿元）0.100.000.000.510.420.520.62毛利率6%3%-38%5%10%10%200222023E2024E2025E总收入及毛利营

53、业总收入5.834.995.979.286.139.7410.85yoy-3%-14%20%55%-34%59%11%营业成本4.543.935.3211.156.878.719.39毛利率22%21%11%-20%-12%11%13%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/19 视频彩票方面，视频彩票方面，松炀资源参股公司金陵乐彩为海南省体彩视频型彩票的运维商，属于盈利性较强的轻资产模式。视频型彩票 2023 年仍处于早期推广试点阶段，后续视频彩票门店的落地推广节奏及盈利能力均存在不确定性。若视频型彩票行业发展良好，

54、公司业绩有望提速发展，实现较强的盈利能力。综合考虑公司造纸业务的盈利情况、视频型彩票运营的稀缺性及超预期空间，我们综合考虑公司造纸业务的盈利情况、视频型彩票运营的稀缺性及超预期空间，我们给予“增持”评级。给予“增持”评级。综上，我们预计公司综上，我们预计公司 202325 年归母净利润为年归母净利润为-2.4 亿亿/0.2 亿亿/0.6 亿亿元。元。2025 年利润对应年利润对应 P/E 为为 145 倍。倍。4.2.投资评级投资评级 视频型彩票 2023 年仍处于早期推广试点阶段，后续视频彩票门店的落地推广节奏及盈利能力均存在不确定性。松炀资源参股公司金陵乐彩为海南省体彩视频型彩票的运维商，

55、属于盈利性较强的轻资产模式，若视频型彩票行业发展良好，公司业绩有望提速发展，实现较强的盈利能力。综合考虑公司传统业务的盈利情况、视频型彩票运营的稀综合考虑公司传统业务的盈利情况、视频型彩票运营的稀缺性及超预期空间，我们给予“增持”评级。缺性及超预期空间，我们给予“增持”评级。5.风险提示风险提示 视频视频彩票彩票推进推进及盈利及盈利仍有不确定性：仍有不确定性：目前视频彩票行业的发展仍然处于早期试点阶段，各项监管措施仍然有改进和变化的可能性，未来行业的监管前景尚不明朗。如果试点效果不好，未来该彩种有停止风险。此外，公司对视频彩票业务主体公司金陵乐彩的持股比例仅 20%，视频彩票业务对公司未来盈利

56、的贡献可能有限。视频彩票视频彩票接受度不及预期：接受度不及预期：视频彩票仅通过实体店销售，若实体店开设进度不及预期，将影响公司彩票业务参股公司的盈利能力。此外，该彩种是新兴彩种，彩民及大众的接受度仍然有待验证。视频彩票运维协议调整：视频彩票运维协议调整：目前视频彩票参股公司盈利模式主要是彩票零售额的抽成，未来盈利模式和抽成率如果调整，或对公司盈利能力造成影响.造纸主业利润率恢复不及预期：造纸主业利润率恢复不及预期：202223 年造纸主业利润承压较重，若行业价格倒挂情况复苏不及预期，未来公司主业恢复可能低于预期，甚至继续亏损。公司减值相关事项发展不及预期：公司减值相关事项发展不及预期：公司 2

57、023 年产生较高的信用减值损失，系客户回款较慢、公司计提减值准备并提起诉讼。若相关事项后续发展不利于公司，可能继续计提减值。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/19 松炀资源松炀资源三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 153 55 75 156 营业总收入营业总收入 928 613 974 1,085 货币资

58、金及交易性金融资产 12 19 14 78 营业成本(含金融类)1,115 687 871 939 经营性应收款项 57 22 35 46 税金及附加 10 7 11 12 存货 77 7 20 25 销售费用 5 4 5 6 合同资产 0 0 0 0 管理费用 51 49 58 71 其他流动资产 7 6 7 7 研发费用 32 28 35 43 非流动资产非流动资产 1,431 1,337 1,238 1,163 财务费用 18 23 21 15 长期股权投资 139 177 177 177 加:其他收益 39 25 44 49 固定资产及使用权资产 910 851 791 730 投资净

59、收益 0 0 5 12 在建工程 75 25 0 0 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 211 204 196 189 减值损失(9)(82)0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 33 26 19 13 营业利润营业利润(274)(242)22 60 其他非流动资产 63 53 53 53 营业外净收支 1 0 0 0 资产总计资产总计 1,584 1,391 1,313 1,319 利润总额利润总额(274)(242)22 60 流动负债流动负债 400 421 321 267 减:所得税 3 0 0 0 短期借款及一年内到期的非流动负债 214 3

60、04 154 87 净利润净利润(277)(242)22 60 经营性应付款项 164 101 145 157 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 2 1 2 2 归属母公司净利润归属母公司净利润(277)(242)22 60 其他流动负债 21 15 19 21 非流动负债 286 314 314 314 每股收益-最新股本摊薄(元)(1.35)(1.18)0.11 0.29 长期借款 262 262 262 262 应付债券 0 0 0 0 EBIT(256)(219)42 75 租赁负债 8 8 8 8 EBITDA(185)(137)124 158 其他非流动负债 16 44

61、44 44 负债合计负债合计 687 736 636 582 毛利率(%)(20.19)(12.11)10.60 13.50 归属母公司股东权益 896 655 677 736 归母净利率(%)(29.87)(39.44)2.22 5.50 少数股东权益 1 1 1 1 所有者权益合计所有者权益合计 897 656 677 737 收入增长率(%)55.44(34.00)58.98 11.45 负债和股东权益负债和股东权益 1,584 1,391 1,313 1,319 归母净利润增长率(%)-176.54 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E

62、 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流(123)(105)143 143 每股净资产(元)4.38 3.20 3.31 3.60 投资活动现金流(105)17 22 4 最新发行在外股份（百万股）205 205 205 205 筹资活动现金流(30)96(171)(82)ROIC(%)(17.02)(16.75)3.62 6.82 现金净增加额(258)7(5)64 ROE-摊薄(%)(30.93)(36.89)3.19 8.11 折旧和摊销 71 81 82 83 资产负债率(%)43.35 52.88 48.41 44.11

63、资本开支(66)42 17(8)P/E（现价&最新股本摊薄）-400.70 144.90 营运资本变动 51(46)24(3)P/B（现价）9.65 13.21 12.79 11.75 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司

64、及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本

65、报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司

66、投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527