1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 家用电器 2024 年 03 月 19 日 德昌股份(605555)家电汽零多元化驱动，高成长性逐渐兑现报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：深耕电机领域二十年，家电汽零业务双轮驱动。公司自成立之初便专注小家电电机的研发，并逐渐扩展至小家电整机、汽车电机的生产制造，电机技术领先，共拥有整机、电机以及各类型配件装置在内的发明专利 20 项、实用新型专利 144 项。清洁电器方面，公司 2012年进入 TTI 吸尘器的 ODM/OEM 供商体系供应吸尘器整机；小家电方面，2019 年完成与新客户 HOT 的合作推进，开拓护理家电产品线，2023

2、年公司实现 Shark 等多家大客户的突破，上半年小家电业务收入同比增长 69.83%；汽车电机方面，公司 2017 年成立子公司宁波德昌科技有限公司，进军汽车 EPS 电机市场，2021 年与舍弗勒、采埃孚等合作进行多款型号电机的研发和试样，2022 年实现汽零业务的量产。截至 2023 年上半年，公司已累计实现 28 个汽车电机项目的定点，营收同比增长 633.5%。吸尘器代工复苏，多元小家电打造第二成长曲线。吸尘器领域，据美国制造、经销商库存数据，小家电库存经历去库周期后已恢复至正常水平，历史数据看行业库存低位即对应着公司出口第一大客户（TTI）收入增速高位，随着行业去库存周期进入尾声，

3、预计 TTI 业绩将企稳回升，为公司贡献稳定订单。小家电领域，第一，公司对主要客户 HOT 供给份额有望提升，高端吹风机均使用高速数码电机，公司电机技术优势能够向吹风机等个护领域直接复制转移；第二，2023 年多元小家电新客户开拓顺利，年内实现对 Shark 等多家大客户的突破，吹风机、头发护理仪器等有望快速放量。机器人领域，2023 年公司进行前瞻布局，拟与五家相关企业开展战略合作共同建设广东省人形机器人创新中心，汽车电机核心技术能够降维向机器人无框力矩电机转移，公司依靠技术优势有望切入高成长性赛道。EPS 电机迎国产替代机遇，公司在手订单稳定贡献高成长。受益新能源&国产替代趋势，EPS 电

4、机市场蓬勃发展，对于新能源汽车 EPS 系统自动驾驶适配能力高，是高阶智能化驾驶的关键部件，国内 EPS 电机市场规模 2025 年有望达 57.1 亿元。此前 EPS 电机市场长期为外资品牌主导，目前国产替代如火如荼，国内企业供应链成本低，出于降本等考虑，国内EPS一级供应商对于与国际领先水平可比的国产EPS电机需求较大。据智研咨询数据，外资品牌单价比国产品牌高 10-15%，且国产企业经过多年技术积累，已掌握 EPS 电机核心技术。公司在资金投入、技术、客户开拓上持续突破，2018 年以高投入切入汽车电机领域，掌握电机核心部件转子、定子及电机封装核心技术，覆盖耐世特、采埃孚等知名供应商，2

5、023-2026 年定点金额超过 23 亿，2023 年下半年后新增项目 4 个，EPS 电机业务收入快速提升，2023H1 达到 8750 万元，同比+633.5%，有望进一步贡献公司成长性。首 次 覆 盖，给 予“买 入”投 资 评 级。我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 营 收27.64/35.96/44.96 亿元，同比分别增长 42.6%/30.1%/25.0%；实现归母净利润3.44/3.87/4.42 亿元，同比分别增长 15.2%/12.6%/14.1%。可比公司 24 年平均 PE 为 24倍，公司为 19 倍，对应当前市值有 23%的上升空间，首次覆盖，

6、给予“买入”评级。风险提示：海外需求持续低迷风险，汽零业务开拓不及预期风险，汇率波动风险。市场数据：2024 年 03 月 18 日 收盘价（元）20.28 一年内最高/最低（元）25.77/13.31 市净率 2.8 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）2752 上证指数/深证成指 3084.93/9752.83 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）7.19 资产负债率%37.57 总股本/流通 A 股（百万）372/136 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 刘正 A023

7、0518100001 刘嘉玲 A0230522120003 研究支持 程恺雯 A0230122070008 联系人 程恺雯(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,938 2,128 2,764 3,596 4,496 同比增长率（%）-31.838.8 42.6 30.1 25.0 归母净利润（百万元）299263 344 387 442 同比增长率（%）-0.70.2 15.2 12.6 14.1 每股收益（元/股）1.120.71 0.92 1.04 1.19 毛利率（%）17.818.3 17

8、.5 18.6 18.5 ROE（%）11.89.8 12.3 12.6 13.0 市盈率 25 22 19 17 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明03-2004-2005-2006-2007-2008-2009-2010-2011-2012-2001-2002-20-50%0%50%100%（收益率）德昌股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2023-2025 年实现营收

9、 27.64/35.96/44.96 亿元，同比分别增长42.6%/30.1%/25.0%；实现归母净利润 3.44/3.87/4.42 亿元，同比分别增长15.2%/12.6%/14.1%。24 年平均 PE 为 24 倍，公司为 19 倍，2024 年公司对应目标市值 92.89 亿元，较 2024 年 3 月 18 日收盘市值 75.51 亿元有 23%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 预计 2023-2025 年公司吸尘器业务分别实现营收 16.26/17.89/19.67 亿元，同比分别增长 18%/10%/10%，2023 年以来 TTI 订单及库存显著恢复至正常

10、水平，我们预计公司对其销售量有望回到 2021 年水平。预计 2023-2025 年公司小家电业务分别实现营收 8.03/12.82/16.99 亿元，同比分别增长 112%/60%/33%，公司对 HOT 供给份额有望进一步提升。此外，公司 2023 年实现对 Shark 等多家大客户的突破，吹风机、头发护理仪器等有望快速放量。预计 2023-2025 年公司 EPS 电机业务分别实现营收2.20/4.05/7.02 亿元，同比分别增长 197%/84%/73%，截至 2023H1，公司 2023-2026年定点金额超过 23 亿元，此后公司又新获定点金额累计 17.6 亿元，2024 年有

11、望快速放量，进入业绩兑现期。有别于大众的认识 市场担心汽车零部件业务有年降压力，后续可能影响公司销售均价，我们认为，汽车零部件当年销售价格一般于去年年末协定，年降影响或已经体现在订单中；市场对下游海外大客户经营情况有所担忧，认为海外需求是否仍较为低迷从而影响公司业绩，我们认为目前海外去库存周期已经结束，出口业务全面恢复，且由于公司代工产品力提升、核心电机技术领先显著、规模效应带来的成本等优势，小家电业务对 HOT 供给份额有望进一步提升，并于 2023 年实现对 Shark 等多家大客户的突破，吹风机、头发护理仪器等快速放量，持续分散单一大客户风险。股价表现的催化剂 EPS 电机业务新定点持续

12、推进；公司小家电代工业务开拓新客户；原材料价格下行；机器人、洗碗机等新业务板块贡献业绩。核心假设风险 海外需求持续低迷风险，汽零业务开拓不及预期风险，汇率波动风险。yUjYlXcUhUnVmVbR9R7NnPrRtRqMeRrRpMkPoMsQaQpOnOvPnNnRxNpPtN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共32页 简单金融 成就梦想 1.深耕电机领域二十年，家电汽零业务双轮驱动.6 1.1 电机研发为基，多元化业务拓展.6 1.2 家电业务营收稳健增长，汽零业务高速扩张.8 1.3 股权结构集中，核心团队稳定.11 2.吸尘器代工复苏，多元小家电打造第二成

13、长曲线.12 2.1 海外去库周期结束，出口业务复苏.12 2.2 多元小家电客户快速开拓，借 EPS 优势切入机器人赛道.17 3.EPS 电机迎国产替代机遇，在手订单稳定贡献高成长.20 3.1 受益新能源&国产替代趋势，EPS 电机市场蓬勃发展.20 3.2 顺利切入汽车电机赛道，在手订单进入兑现期.22 4.盈利预测与估值.25 4.1 盈利预测.25 4.2 相对估值.26 4.3 风险提示.27 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共32页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：德昌股份发展历程.6 图 2：公司产品矩阵及主要客户.7 图 3：202

14、3 年公司收入恢复增长趋势.8 图 4：2017-2022 公司归母净利润高速增长.8 图 5：吸尘器业务收入稳健增长.9 图 6：2023 年 H1 吸尘器业务收入占比为 57.19%.9 图 7：多元小家电业务自 2019 年开始成为公司营收的重要组成部分.9 图 8：汽车零部件业务自 2021 年开始贡献收入，且持续高速增长.10 图 9：境外市场贡献主要营收，境内收入则呈下降趋势.11 图 10：毛利率企稳，净利率恢复至疫情前水平.11 图 11：截至 2023Q3 公司股权结构情况（%）.11 图 12：美国家电经历补库-去库周期.12 图 13：美国制造、经销商库存回落至正常水平.

15、12 图 14：吸尘器出口下降趋势在 2023 年得到恢复，9 月实现 43.35 亿元的出口额12 图 15：2023 年 4 月以来，吸尘器单月出口数量连续同比双位数增长.12 图 16：TTI 地板护理业务、美国家电库存变化具有相关性.13 图 17：TTI 旗下吸尘与地板护理品牌丰富.13 图 18：TTI 为全球吸尘器份额第一（2021 年）.14 图 19：TTI 业绩实现高速增长，2014 年至 2022 年 CAGR 为 13.68%.14 图 20：公司向 TTI 的供应份额稳定提升.15 图 21：至 2021 年，公司对 TTI 销售额快速提升.15 图 22：公司对 H

16、OT 销售占比快速提升，降低对 TTI 依赖度.17 图 23：HOT 美容业务收入近年来保持高速增长趋势.17 图 24：全球个护小家电市场预计稳定增长.17 图 25：戴森黑科技、精致设计.17 图 26：HOT 个人护理系列主要产品.18 图 27：HOT 个护领域毛利率持续提升.18 图 28：Shark 清洁电器业务收入稳步增长.19 图 29：Shark 清洁电器各品牌美国市场份额稳步增长.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共32页 简单金融 成就梦想 图 30：我国 EPS 市场规模近两年快速增长.20 图 31：EPS 使用电机作为动力源.20

17、 图 32：我国 EPS 电机市场中外资品牌占比下降.21 图 33：国产品牌 EPS 电机均价低于进口品牌.21 图 34：公司汽车电机硬件设施投入高增.23 图 35：公司 EPS 电机业务快速贡献收入.23 图 36：研发投入及研发人员数快速提升.23 表 1：德昌股份部分专利.6 表 2：TTI 主要品牌及产品.15 表 3：因关税原因导致的价格协商调整情况.16 表 4：公司小家电募投项目.16 表 5：EPS 电机优势.20 表 6：中国 EPS 电机市场空间测算.22 表 7：德昌股份汽车电机订单统计.24 表 8：公司收入拆分及预测（单位：百万元）.25 表 9：可比公司相对估

18、值表（2024 年 3 月 18 日收盘价）.27 表 10：合并利润表（单位：百万元）.27 表 11：合并资产负债表（单位：百万元）.28 表 12：合并现金流量表（单位：百万元）.30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共32页 简单金融 成就梦想 1.深耕电机领域二十年，家电汽零业务双轮驱动 1.1 电机研发为基，多元化业务拓展 立足电机设备研发制造领域，成为多家国际领先家电企业供应商。公司成立于 2002年，前身为宁波德昌电机制造有限公司，成立之初以生产吸尘器等小家电电机为主要业务；2007 年开始与 TTI 合作供应吸尘器用电机；2012 年进入 TTI

19、 吸尘器的 ODM/OEM 供商体系，为国际客户供应吸尘器整机；2017 年成立子公司宁波德昌科技有限公司，进军汽车EPS 电机市场；2019 年完成与新客户 HOT 的合作推进，开拓护理家电产品线；2023 年公司通过参与广东省人形机器人创新中心的建设，进军机器人电机研发领域。图 1：德昌股份发展历程 资料来源：招股说明书，公司公告，申万宏源研究 凭借电机研发优势，主营业务多元化扩展。电机技术方面，公司自成立之初便专注小家电电机的研发，并逐渐扩展至小家电整机的生产制造。根据公司公告，截至 2022 年公司共拥有包括整机、电机以及各类型配件装置在内的发明专利 20 项、实用新型专利 144 项

20、。与此同时，公司自主研发形成长轴单电机立式吸尘器传动技术、无吸力损耗技术、多功能清洗机气道技术等多项提升吸尘器性能的核心技术，以及应用于汽零业务的 EPS 助力电机固定技术、电机绝缘技术和电机位置传感技术。电机核心技术的打造和研发经验的积累帮助公司逐步向以电机制造为产品基础的多元业务领域扩张。表 1：德昌股份部分专利 专利名称 类型 专利号 授权公告日 取得方式 地毯清洗机 发明 ZL 201310517532.8 2015.09.16 原始取得 吸尘器 发明 ZL 201410201981.6 2016.06.08 原始取得 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共3

21、2页 简单金融 成就梦想 一种电机换向器连续焊接装置 发明 ZL 201610211472.0 2017.09.19 原始取得 一种自动压轴机 发明 ZL 201711045633.4 2019.05.17 原始取得 一种吸尘器传动机构 实用新型 ZL 201320436296.2 2014.01.15 原始取得 吸尘器电机压装装置 实用新型 ZL 201420522634.9 2015.01.28 原始取得 一种分体导风轮电机结构 实用新型 ZL 201420529057.6 2015.01.28 原始取得 一种高稳高效电机 实用新型 ZL 201520981962.X 2016.04.27

22、 原始取得 一种低振动电机 实用新型 ZL 201520983165.5 2016.04.27 原始取得 一种防水电机 实用新型 ZL 201520984261.1 2016.04.27 原始取得 一种低噪音吸尘器电机组件 实用新型 ZL 201821451516.8 2019.08.06 原始取得 一种电机定子槽用绝缘件 实用新型 ZL 201721738705.9 2018.07.03 原始取得 一种安装有转子位置传感器的直流电机 实用新型 ZL 201821512467.4 2019.05.07 原始取得 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 小家电业务线：吸尘器业务多年来为公司的核心业务

23、，主要通过 ODM/OEM 的方式与国际领先企业合作开展。2012 年，公司把握住 TTI 整机供应调整的契机，成功进入 TTI 的整机供应商体系，开始替代其墨西哥工厂、东莞工厂向其供应吸尘器整机。目前，公司为TTI 代工品牌覆盖 Hoover、Dirt Devil、Vax，产品包括水机和干机两大吸尘器品类，主要销往欧美市场，凭借稳定深入的合作关系，该业务长期为公司的核心收入支柱。在电机核心竞争力的基础上，公司不断扩张小家电业务边界，于 2019 年开拓新客户 HOT，开拓头发护理电器等产品线，主要服务于 Revlon、Hot Tools 等品牌，产品包括美发梳、吹风机等。依托公司在电机研发领

24、域的技术优势、公司核心客户及其品牌资源，目前公司产品在吸尘器及其他多元家电领域的生产环节获得了较高的市场地位，发展前景可观。汽车零部件业务线：2017 年，公司进一步延伸电机领域优势基础，开始布局汽车零部件业务，进行 EPS 电机的研发和客户开拓。公司组建无刷电机领域自主研发和创新的专门团队，投资建设离散型智能制造数字化车间。2021 年，公司积极与 EPS 系统一级供应商舍弗勒、采埃孚等合作进行多款型号电机的研发和试样，加紧与上汽、奇瑞等自主品牌车企的对接与交流，获得项目定点。2022 年，公司开始实现汽零业务的量产。根据公司公告，截至 2023 年上半年，公司已累计实现 28 个汽车电机项

25、目的定点，客户覆盖多个国内外知名转向/制动系统供应商，为公司的战略性业务。图 2：公司产品矩阵及主要客户 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共32页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 家电业务营收稳健增长，汽零业务高速扩张 公司收入业绩实现稳步增长。2017至2022年，公司营收由10.3亿元快速提升至19.38亿元，CAGR 达 13.48%。通过积极拓展产品线及与核心客户合作产品种类，公司在 2021年实现总营收 28.42 亿元，接近 2017 年的三倍，2022 年受国际形势变动影响，营业收入同比下降。随着家电下游市场需求的逐步恢

26、复及原材料价格的回落，2023 年公司收入恢复增长趋势，前三季度实现总营收 21.28 亿元，同比增长 38.76%。业绩端，2017 年公司归母净利润为 1.02 亿元，2022 年增加至 2.99 亿元，CAGR 达到 23.85%。2023 年前三季度公司归母净利润为 2.63 亿元，同比增长 0.18%。随着公司持续拓展新客户、扩展新品类，公司收入业绩稳步向好。图 3：2023 年公司收入恢复增长趋势 图 4：2017-2022 公司归母净利润高速增长 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 吸尘器代工业务稳健发展，为公司第一大收入来源。公司吸尘器业务主要通

27、过为国际领先品牌 ODM/OEM 的方式开展，合作客户包括创科实业（TTI）等国际领先家电品牌商。2017 年，公司吸尘器干机、水机（洗地机）分别实现营收 6.05、3.40 亿元，并在 2021-40%-20%0%20%40%60%80%0500025003000百万元营业总收入yoy(右轴)-20%0%20%40%60%80%100%120%0500300350百万元归母净利润yoy(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共32页 简单金融 成就梦想 年分别提升至 9.54 和 12.20 亿元，CAGR 分别达 1

28、2.09%和 37.69%，实现稳健增长。2022年吸尘器业务实现营收合计 13.83 亿元，同比下降 36.42%，主要由国际形势变动引起的国际订单数量减少导致，公司主要合作客户 TTI 2022 年销售额为 13.92 亿元，同比下降36.06%。这一情况将随着国际需求的回升和新战略客户的引入在 2023 年得到缓解。作为公司第一大收入来源，吸尘器业务总收入在 2017-2019 年间占比均在 80%以上，后续随着公司产品线的拓展，吸尘器业务收入占比相对减少，2023H1 收入占比为 57.19%，但依然为公司贡献超过半数的营收。图 5：吸尘器业务收入稳健增长 图 6：2023 年 H1

29、吸尘器业务收入占比为 57.19%资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 头发护理电器及其他小家电自 2019 年开始成为公司营收的重要组成部分。2019 年公司完成了与新客户国际知名品牌 HOT 的合作推进，头发护理家电产品的销售金额开始放量。以头发护理家电为主的多元小家电业务 2019 年实现营收 0.74 亿元，占总营收比例为6.13%，在受到关税政策影响吸尘器订单数量大幅下降的背景下，为公司创造了新的收入增长点；2022 年多元小家电业务实现营收 3.79 亿元，3 年间 CAGR 达 72.63%，占比提升至 19.54%；截至 202

30、3H1，公司多元小家电业务实现营业收入 4.33 亿元，占比达到总营收的 32.23%，对公司总营收的贡献逐年增加。随着新客户的拓展，多元小家电业务有望维持高速发展，逐渐成为吸尘器外又一重要收入来源。图 7：多元小家电业务自 2019 年开始成为公司营收的重要组成部分-40%-20%0%20%40%60%80%0500720021百万元吸尘器干机吸尘器水机吸尘器干机yoy(右轴)吸尘器水机yoy(右轴)吸尘器业务57%多元小家电32%吸尘器业务多元小家电EPS电机家电电机其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共32页

31、简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 公司于 2017 年开始布局的汽车零部件业务自 2021 年开始贡献收入。根据公司公告，2017 年公司开始布局 EPS 电机研发，2021 年公司在 EPS 电机及制动电机领域的客户开拓取得一定进展，与舍弗勒、采埃孚、耐世特等国际知名转向系统供应商合作进行电机的研发，成功实现 13 个型号项目的定点，EPS 电机及制动电机业务取得营收 370.65 万元；2022年是公司汽零业务的“量产年”，实现营收 0.74 亿元，同比增长 1902%；2023H1 汽零业务实现营收 0.88 亿元，同比增长 633.5%，公司汽车零部件业务

32、近三年保持高速增长。截至 2023 上半年，公司已累计实现 28 个汽车电机项目的定点，2023-2026 年定点金额超过 23 亿元。随着新能源汽车的持续增长和 EPS 电机国产替代趋势的发展，汽零业务有望成为公司未来业绩爆发的增长点。图 8：汽车零部件业务自 2021 年开始贡献收入，且持续高速增长 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 出口业务贡献主要营收，原材料价格回落叠加产品多元化发展，公司盈利能力有望企稳回升。公司目前仍主要以出口代工业务为主，2022 年境外营收为 18.57 亿元，营收占比95.81%，其中美国贡献最大比例境外营业收入。内销业务贡献则有望随着 EPS 电机

33、的放量而有所提升。2017 年公司毛利率为 24.21%，2020 年提升至 26.98%，同期销售净利率由9.95%提升至 14.72%，实现毛利率与净利率的稳步提升。2021 年后，随着原材料价格上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023H1吸尘器业务多元小家电EPS电机家电电机其他-500%0%500%1000%1500%2000%05000250020020202120222023H1百万元吸尘器业务多元小家电EPS电机吸尘器yoy(右轴)多元小家电yoy(右轴

34、)EPS电机yoy(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共32页 简单金融 成就梦想 行、关税的波动，公司盈利能力承压，毛利率、净利率均呈下降趋势。2022 年以来，成本端压力得到缓解，叠加高净利水平的汽车电机业务逐渐放量，公司盈利能力企稳回升。图 9：境外市场贡献主要营收，境内收入则呈下降趋势 图 10：毛利率企稳，净利率恢复至疫情前水平 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.3 股权结构集中，核心团队稳定 公司实际控制人为黄裕昌、张利英和黄轼，其中黄轼为黄裕昌、张利英二人之子。董事长兼总经理黄裕昌直接持有公司 24.36%

35、的股权，董事张利英直接持有公司 11.99%的股权，董事兼副总经理黄轼直接持有公司 6%的股权。同时，黄裕昌、张利英、黄轼通过昌硕企管、宁波德朗、宁波德融、宁波德迈间接持有公司 21.20%的股权。三人直接和间接持股比例合计 63.55%。公司股权结构集中，保障了公司决策的效率和一致性，且管理团队相对稳定，从业人员经验丰富，有助于公司长期稳定的战略发展。图 11：截至 2023Q3 公司股权结构情况（%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 -100%-50%0%50%100%05000250030002002020212022百万元境内境外境内yoy(

36、右轴)境外yoy(右轴)10%15%20%25%30%毛利率净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共32页 简单金融 成就梦想 2.吸尘器代工复苏，多元小家电打造第二成长曲线 2.1 海外去库周期结束，出口业务复苏 全球小家电库存经历去库周期后恢复至正常水平。2020H2 至 2022H1 全球小家电库存提升并见顶：2020 年疫情爆发后，居家场景催生小家电需求，厨房小电、清洁电器等使用频率快速提升；需求端高涨进一步催化小家电品类创新，新品快速推出，小家电全球销量进入高速增长阶段，但由于生产快、爆品更迭速度快，需求高涨期间的补库更易转为下一阶段积压的库存，小家

37、电库存水平持续提升，并于 2022 年年中基本达到顶峰。2022H2至今去库存周期开始，库存恢复至正常水平：2022 年下半年，全球疫情影响消解叠加美联储加息、欧洲地缘冲突等需求端不利因素的冲击，海外整体需求走弱、库存高位，渠道进入加速去库存周期，至 2023 年年初，去库存基本进入尾声，2023 年 11 月美国家具家电等零售库存降至 282.70 亿美元，存销比降至 1.52，进入正常区间（2019 年区间为27194-28815/1.53-1.65）。图 12：美国家电经历补库-去库周期 图 13：美国制造、经销商库存回落至正常水平 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，

38、申万宏源研究 根据海关总署数据，受海外高通胀、去库存周期的影响，吸尘器出口量自 2021 年 7月至 2023 年 2 月连续 20 个月同比下滑，同期海外库存同比持续上升。而随着海外家电下游需求的改善和去库存尾声的临近，吸尘器出口下滑趋势在 2023 年得到改善。2023 年 4月以来，吸尘器单月出口数量同比双位数增长，且在 9 月实现 43.35 亿元的出口额，接近此前峰值水平，目前行业整体库存水平正常，2024 年吸尘器出口市场有望延续此前趋势。图 14：吸尘器出口下降趋势在 2023 年得到恢复，9月实现 43.35 亿元的出口额 图 15：2023 年 4 月以来，吸尘器单月出口数量

39、连续同比双位数增长 1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%1.8%2000022000240002600028000300003200034000360-------09百万美元美国:零售库存:家具、家用装饰、电子和家用电器店美国:零售库存销售比:家具、家用装饰、电子和家用电器店（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%--102021-0120

40、21------10美国:制造商库存:季调yoy美国:批发商库存:季调yoy美国:库存销售比:季调yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共32页 简单金融 成就梦想 资料来源：海关总署，申万宏源研究 注：剔除 20 年 2 月及 21 年 2 月同比极端值 资料来源：海关总署，申万宏源研究 注：剔除 20 年 2 月及 21 年 2 月同比极端值 公司出口业务第一大客户为创科实业，其业绩与全球小家电库存有较高关联性。德昌股份第一大客

41、户为全球小家电领先企业创科实业（TTI），拥有 Hoover、Vax、Dirt Devil、Oreck 等吸尘与地板护理品牌，囊括吸尘器、洗地机、空气净化器等产品。根据 EuroMonitor数据，截至 2020 年 TTI 吸尘器已超过 10 年在美国市场份额第一、英国市场份额第二，代表全球清洁小电品类的重要供给份额，因而全球小家电库存量对其经营情况有较大影响。历史数据来看，行业库存高位即对应着 TTI 收入增速低位，随着行业去库存周期进入尾声，库存恢复至正常水平，预计 TTI 业绩将企稳回升。通过收购扩张策略和有效的协同整合，TTI 业绩实现高速增长，从 2014 年的 47.53 亿元增

42、长至 2022 年的 132.54 亿美元，CAGR 达到 13.68%。TTI 库存情况持续改善，23H1公司存货下降 6.5 亿美元，同比下降 12.4%，行业渠道去库存基本见底，公司下半年业绩有望得到修复。品牌角度而言，TTI 以优秀的供应链管理能力为基础收购整合多品牌，Hoover 为美国高端室内清洁机具的先进品牌，开创现代吸尘器的原型，产品覆盖立式、卧式吸尘器、洗地机等产品；Vax 是英国领先的地板护理品牌；Dirt Devil 为美国无袋式过滤技术先驱者及德国筒型真空吸尘机领先品牌；Oreck 则为北美优质清洁器具制造品牌。公司美国市占率由 2011 年的 31.6%提升至 201

43、9 年的 17.4%，英国市占率由 2021 年 13.3%提升至 2019 年的 17.4%，2021 年吸尘器全球品牌 TTI 以 11.3%的份额排名第一，全球主要市场均有覆盖，品牌力稳固。图 16：TTI 地板护理业务、美国家电库存变化具有相关性 图 17：TTI 旗下吸尘与地板护理品牌丰富-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500000200000250000300000350000400000450000500000Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-

44、23Sep-23吸尘器单月出口金额（万元）同比（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800016001800Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23吸尘器单月出口数量（万台）同比（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共32页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFind，Wind，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 18：TTI 为全球吸尘器份额第一（2021 年）图 19：

45、TTI 业绩实现高速增长，2014 年至 2022 年CAGR 为 13.68%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司与 TTI 供应关系稳定，在产品设计、成本控制、质量管理、交期保障能力等方面优势显著，即使国际贸易关系紧张等情况下，公司仍能保持稳定供应。公司与 TTI 合作时间较长，抓住 TTI 吸尘与地板护理业务转型期，2007 年与 TTI 建立电机合作关系，2012年进入吸尘器的 ODM/OEM 供应商体系，是其主要的吸尘器供应商。至今，公司已与 TTI进行了长达十五年的代工合作，长期以来助力公司实现稳定的吸尘器业务收入。公司对 TTI销售额从 201

46、0 年的 0.2 亿元逐步增长至 2021 年的 21.77 亿元，对 TTI 的销售收入占比多年来保持在 70%以上，是公司稳定的第一大客户；公司以电机起家，技术优势显著。公司产品相较同行业在设计优化、能源功耗、产品寿命、噪声控制等方面皆处于领先水平；吸尘器整机部件方面，公司 2018 年至 2020 年连续三年获得中国机电产品进出口商会颁发的中国十大吸尘器出口企业称号。截至 2022 年，公司共拥有包括整机、电机以及各类型配件装置在内的发明专利 20 项、实用新型专利 144 项，申请的专利不仅包括整机、电机以及旨在提升制造效率的各类型装置，还包括吸尘器各方面部件。以 2019 年销售金额

47、计算，公司向 TTI 供应吸尘器 10.66 亿元，TTI 吸尘与地板护理品类实现收入 8.75 亿美元，供应份额约为 17.5%，2020 年提升至 23.1%；高附加值产品供给占比提升，据公司公告整机 ODM 占比由 2018 年的 52.7%提升至 2020 年的 64.4%，附加值更高的水机占比由 2018 年的 25.3%提升至 37.0%。2000022000240002600028000300003200034000-30%-20%-10%0%10%20%30%百万美元地板护理及器具收入yoy美国家电年化库存（右轴）0%10%20%30%40%020000040000060000

48、08000000001400000万美元营业收入营业收入yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共32页 简单金融 成就梦想 图 20：公司向 TTI 的供应份额稳定提升 图 21：至 2021 年，公司对 TTI 销售额快速提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：以公司单品与 TTI 销售 1:1.35 的比例计算公司供应占TTI 同类采购占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：2022 年公司 EPS、小家电等业务放量 表 2：TTI 主要品牌及产品 业务类别 品牌名称 品牌图标 产品介绍 市场分布 品牌定位 电动工具 MILW

49、AUKEE 电动工具、电池设备、仪器、安全防护设备等 美国 高端专业级电动工具品牌 RYOBI 户外动力设备、照明设备、电池、配件等 美国、欧洲、大洋洲 中低端电动市场品牌 AEG 钻机、木工、金属加工设备、现场设备 欧洲 专业级电动工具品牌 EMPIRE 平水尺等测绘仪器 北美、澳大利亚、新西兰 专业级测绘仪器制造品牌 HOMELITE 剪草机、篱笆修剪机等户外与园艺工具 美国 北美地区领先的电动工具品牌 STILETTO 锤子、翘杆等手动工具 美国 顶级的钛合金手动工具品牌 地板护理器具 HOOVER 吸尘机、地板清洗机、充电式清洁工具等 北美、大洋洲 地板护理行业公认领品牌 VAX 真空

50、吸尘器、地板清洁机等清洁产品 欧洲、大洋洲 英国首屈一指的地板护理品牌 ORECK 吸尘机、蒸汽拖把、空气净化器等清洁产品 北美、欧洲 企业级吸尘器的领先品牌 0%20%40%60%80%100%20020公司向TTI的销售金额/TTI地板护理业务的销售金额公司供应占TTI同类采购比例0500000200000250000万元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共32页 简单金融 成就梦想 DIRT DEVIL 直立式吸尘机、手杖式吸尘机及手提式吸尘机 美国 1937年研发出全球台真空吸尘器 资料来源：招股说明书，TTI

51、 官网，各品牌官网，申万宏源研究 顺应全球制造大势，投资东南亚地区产能建设。据公司公告，受贸易摩擦、关税税率提升等影响，公司吸尘器整机销量2019年下降21.16%（核心客户减少了对吸尘器的采购），为了在扩大产能规模的同时增强抵御国际贸易政策变化的能力和灵活性，公司于 2018 年响应客户的建议开始对越南进行考察，并于 2019 年 9 月开始投资建厂。新生产基地采用更加先进生产设备，以不断提高企业的生产效率；同时，越南的人工、土地、水电等资源具备成本优势，公司产能向东南亚转移能够有效降低产品生产成本，提高市场竞争力及盈利水平。公司东南亚产能扩张稳步推进，加快国际业务开拓及全球化制造进程。20

52、19 年 8 月，公司在越南设立子公司 DECHANG VIETNAM COMPANY LIMITED 作为公司境外主要生产基地。2020 年 6 月末，越南子公司已经开始向客户供应吸尘器整机产品。截至 2023 年上半年，越南生产基地人员规模突破千人，具备注塑、装配等完整的生产环节及独立的生产车间，产能达到 380 万台/年的规模，所生产产品直接由越南出口。此外，公司拟通过对新加坡全资子公司 NBDC SINGAPORE PTE.LTD.投资设立孙公司越南德昌电器有限公司的方式，在越南同奈省购置土地并投资建设“年产 300 万台小家电产品建设项目”。表 3：因关税原因导致的价格协商调整情况

53、产品 2018.1-2019.5 2019.6-2019.12 2020.1-2020.8 2020.9-2020.12 2021.1-2021.10 水机-5%-3%-5%-5%干机-5%0%0%0%资料来源：招股说明书，申万宏源研究 表 4：公司小家电募投项目 募投项目 项目内容 总投资 德昌电机越南厂区年产 380 万台吸尘器产品建设项目 在 2 年的建设期内在越南同奈省展鹏县建设年产 380 万台吸尘器产品建设项目，进行小家电产品扩产。项目建成达产后将实现年 380 万台吸尘器产品产能。17250 万元 宁波德昌科技有限公司年产734 万台小家电产品建设项目 在 2 年的建设期内拟利用

54、现有厂房对现有生产线进行技术改造，同时，新建生产厂房用以扩大各类小家电的生产规模。项目建成后，产品新增年产能 734 万台生产能力。49017 万元 德昌电机越南厂区年产 300 万台小家电产品建设项目 项目建设完成后，可形成年产卷发梳 100 万台、吹风机 100 万台及加湿器 100 万台的生产能力 7750 万美元 资料来源：招股说明书，公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共32页 简单金融 成就梦想 2.2 多元小家电客户快速开拓，借 EPS 优势切入机器人赛道 开拓 HOT 等新客户，切入头发护理赛道，逐渐降低对 TTI 订单依赖度

55、。公司于 2019年完成与新客户 HOT 的合作推进，切入头发护理小家电领域，对 HOT 销售占比由 2019年的 6.5%提升至 2020 年的 19%，同时公司着力开拓加湿器、塔扇等多元小家电业务，小家电整体营收占比（吸尘器外品类）提升至 2022 年的 19.5%，对 TTI 依赖度明显降低。图 22：公司对 HOT 销售占比快速提升，降低对 TTI依赖度 图 23：HOT 美容业务收入近年来保持高速增长趋势 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：2021 年 HOT 销售占比采用头发护理家电销售占比近似替代 资料来源：Wind，申万宏源研究 头发护理小家电疫情期间消费需求转入居家养护，

56、随着海外消费群体消费力提升、向年轻化迁移，行业规模稳定增长。头发护理等个护小家电的快速发展一定程度上受益于疫情以来消费者居家时长大幅提高，居家个人护理的需求显现，消费者对于美发、护法、造型等需求逐渐提升；同时电商、直播带货等新媒体的兴起成为小家电推广的优质媒介，行业进入蓬勃发展阶段。根据中商产业研究院数据，预计 2022 年全球个护小家电行业规模达到 297 亿美元，快于小家电行业整体增速。细分至头发护理赛道，根据 Maximize Market Research 预测，2023 年全球直发器市场规模为 5.90 亿美元，预计到 2030 年将达到 8.19亿美元，CAGR 为 4.8%。同时

57、，个护小家电创新较快，激发行业新需求，如戴森等推动行业高端、精致、黑科技化发展，2016 年推出 Supersonic 吹风机，不再以传统电吹风热量为主风量为辅的干发模式，演进为风量为主热量为辅，解决热量风干带来的毛枯干燥等问题，Airwrap 美发造型器、Corrale 美发直发器，强劲可控气流、柔性弹板等黑科技与精致的外观引领行业高端化发展，持续创新带来广阔行业空间。图 24：全球个护小家电市场预计稳定增长 图 25：戴森黑科技、精致设计 0.00%6.54%18.99%15.42%19.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002

58、12022TTI销售占比HOT销售占比小家电销售占比-30%-20%-10%0%10%20%30%00000400005000060000700002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022万美元HOT美容收入yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共32页 简单金融 成就梦想 资料来源：中商产业研究院，申万宏源研究 资料来源：戴森官网，申万宏源研究 HOT 品牌聚焦高端美发个护，品牌力领先。美发个护行业高低端品牌分化，高端品牌由戴森等引领，美发核心技术及使用体验高，产品有着较高的毛利率，低端产品门

59、槛低，充斥着许多白牌产品。HOT 亦为通过品牌收购而整合起的跨国小家电公司，主要覆盖环境家具电器与个人护理电器。HOT 品牌在美国等地区具有较高知名度，大单品销售领先，根据 EuroMonitor 数据，HOT 个人护理业务（当前与德昌合作的主要板块）在美国的市占率为 9.7%，排名第二；当前公司主要为其代工卷发梳，系 2020 年度亚马逊美容和个人护理类畅销产品之一。HOT 品牌美发梳、电吹风等产品由核心技术引领，定位高端，个护领域毛利率水平较高，由 2018 年的 41.0%提升至 2022 年的 43.4%。公司对 HOT 供应份额快速提升，电机优势转移至美发工具。公司与 HOT 达成合

60、作后，供应量快速提升，销售占比由 2019 年的 6.5%增长至 2020 年的 19%，一方面，公司电机技术优势突出，目前高端吹风机均使用高速数码电机，以风量为主热量为辅；此外部分美发造型器亦需要通过高速旋转的电机驱动产生“康达效应”实现顺发和卷发，核心部件也为高速电机，因此公司电机技术优势能够向吹风机等美发个护领域直接复制和转移。图 26：HOT 个人护理系列主要产品 图 27：HOT 个护领域毛利率持续提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：iFind，申万宏源研究 优质大客户快速开拓，多元小家电供应能力强大。2023 年公司引入新客户 Shark 在头发护理、清洁电器等方面均

61、表现优异，其中 Shark HyperAIR 产品在截至 2022 年 12 月22692832970500300350200022亿美元零售额34%36%38%40%42%44%46%053 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亿美元营业收入毛利率（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共32页 简单金融 成就梦想 31 日的十二个月内为同类产品中销量排名第一的吹风机；地板护理品牌在 2022 年美国

62、销量排名第一，并连续四年成为美国销量排名第一的真空吸尘器品牌，市场份额及清洁电器业务收入近年来稳步增长。预计未来 Shark 品牌将保持稳健增长趋势，随着公司与 Shark合作的深入，代工订单预计将持续增加，公司将享受 Shark 终端份额不断提升的红利机遇，驱动公司多元小家电业务增长。此外，公司于 2023 年亦开拓了多家海外大客户，预计将于2024 年进入放量期，为公司带来新的利润增长点。图 28：Shark 清洁电器业务收入稳步增长 图 29：Shark 清洁电器各品牌美国市场份额稳步增长 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Shark 招股说明书，申万宏源研究 把握机器人风口，

63、与产业相关企业合作切入成长性赛道。据公司公告，2023 年 10 月，公司前瞻性布局机器人赛道，拟与兆威机电等五家产业相关企业开展战略合作，共同建设广东省人形机器人创新中心，设立“深圳人形机器人国创中心有限公司”，合资公司注册资本为 6500 万元，其中公司出资 500 万元，持股比例为 7.69%。公司在创新中心主要承担人形机器人电机相关领域技术研发，承担本领域国家及省市委派的科研任务，主要负责创新中心“结构与驱动研究所”（与其他单位合作），并提供人形机器人电机领域高端人才支持。公司电机核心技术优势显著，汽车 EPS 电机已获多家国际大客户认可与定点，技术壁垒较高，EPS 电机主要应用于智能

64、汽车，同时也具备机器人领域应用的潜力，其体积小、重量轻，且性能较为可靠，功率高，具备较高扭力。而汽车领域对于安全度、精度等要求远高于机器人，因此我们认为公司汽车电机核心技术有望降维向机器人无框力矩电机转移。随着人形机器人量产的逐步落地，转向电机需求将快速提升，打开市场空间。0%5%10%15%20%05000002000002500002020202120222023H1万美元shark清洁电器收入shark清洁电器收入yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%UprightVacuumStickVacuumRobotVacuumBare Flo

65、or20192022 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共32页 简单金融 成就梦想 3.EPS 电机迎国产替代机遇，在手订单稳定贡献高成长 3.1 受益新能源&国产替代趋势，EPS 电机市场蓬勃发展 EPS 高效环保，为高阶智能化驾驶的关键部件。EPS 系统为直接依靠电机提供辅助扭矩的动力转向系统，相较传统的液压助力转向系统，具有能耗低、参数灵活、易于保养等特点，属于较为高端的汽车转向系统部件，是新一代汽车制造的重要组成部分。对于传统汽车而言，EPS 电机效率更高、能耗更低且更环保，已成为现代汽车中的标准配置；对于新能源汽车而言，EPS 系统自动驾驶适配能力高，

66、为高阶智能化驾驶的关键部件。受益新能源车兴起 EPS 系统渗透率不断提升。根据智研咨询数据，EPS 电机逐渐替代结构复杂、成本较高且能耗并未降低的液压助力转向系统（EHPS），市场规模由 2015 年的36.53亿元提升至2022年的48.43亿元。EPS系统装车率从2007年的个位数不断增长，根据国内乘用车上险量数据统计，2021 年 EPS 装车搭载率为 92.45%以上，实现了持续跨越式发展。而在我国新能源乘用车领域，EPS 作为智能化驾驶的关键部件具有独特优势，2021 年 EPS 电机市场份额已经占到 99.91%，国内 EPS 电机市场规模 2025 年有望达 57.1亿元，202

67、2-2025 年 EPS 电机市场规模年化增速约为 5.7%。图 30：我国 EPS 市场规模近两年快速增长 图 31：EPS 使用电机作为动力源 资料来源：智研咨询，申万宏源研究 资料来源：艾普公司官网，申万宏源研究 表 5：EPS 电机优势 优势 特点 节能环保 PS 以蓄电池为能源，以电机为动力元件，可独立于发动机工作，EPS 几乎不直接消耗发动机燃油。安装方便 主要部件可以配集成在一起，易于布置，与液压动力转向系统相比减少了许多元件，没有液压系统所需要的油泵、油管、压力流量控制阀、储油罐等，元件数目少，装配方便，节约时间。效率高 液压动力转向系统效率一般在 60%70%，而 EPS 的

68、效率较高，可高达 90以上。路感好 EPS 系统的滞后特性可以通过 EPS 控制器的软件加以补偿 回正性好 通过调整 EPS 控制器的软件，得到最佳的回正性 资料来源：智能汽车电子与软件，申万宏源研究-20%-10%0%10%20%30%002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亿元我国EPS电机市场规模yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共32页 简单金融 成就梦想 行业格局集中，国产替代核心驱动。此前 EPS 电机市场长期为外资品牌主导，日本电产公司、三菱、安川、德国西门子、美国 ABB

69、 等占据主要市场份额，但国产替代亦持续进行。供应链角度，国内企业供应链成本低，无需缴纳关税，更具性价比。据智研咨询数据，外资品牌 EPS 电机单价比国产品牌高 10-15%。第一，技术方面，此前国产 EPS 电机主要受制因素为材料与技术，国内材料在电流损耗等方面可能高于国外，且不良率偏高，但 EPS技术已较为成熟，国产企业经过多年技术积累，已掌握 EPS 电机核心技术，根据立鼎产业研究院数据，90 年代国内 EPS 市场完全由外资垄断，2002 年首款样机自主研发成功，国产化逐渐起步，2016 年内资企业易力达无刷系统实现首次批量上市，国产 EPS 市占率从2010 年的约 10%提升至 20

70、20 年的 20%左右。随着国产化技术的持续突破，国内企业正逐步通过与国际、国内整车厂商及零部件一级供应商的合作抢占市场，预计国产化替代进程仍将加速。第二，价格方面，进口 EPS 电机价格总体偏高，出于降本等考虑，国内 EPS一级供应商对于与国际领先水平可比的国产 EPS 电机需求较大，未来空间广阔。根据智研咨询数据，2022 年进口 EPS 电机均价为 266 元/台，国产均价则为 235 元/台。图 32：我国 EPS 电机市场中外资品牌占比下降 图 33：国产品牌 EPS 电机均价低于进口品牌 资料来源：智研咨询，申万宏源研究 资料来源：智研咨询，申万宏源研究 受益于未来新能源车渗透率提

71、升+转向系统智能化趋势，零部件 EPS 电机未来增长具有强确定性。我们对我国 EPS 电机市场空间进行测算：乘用车、新能源车产量：根据汽车产业绿色低碳发展路线图 1.0，2030 年国内汽车总体销量将超过 3000 万辆，同时新能源汽车销量占比将达到 60%，乘用车、新能源车产量预期将同步变化；EPS 系统装配率：根据佐思汽研 EPS 系统渗透率数据预测，新能源车 EPS 装配率在短期内预计将达到 100%；考虑到线控转向系统的发展挤占市场空间，EPS 装配率长期来看可能有一定下降，预计在 2030 年为 98%；EPS 电机单价：根据智研咨询数据预测，随着国产替代进程的推进和规模效应的实现，

72、单价预计持续下降，至 2030 年下降为 230 元；0%20%40%60%80%100%020040060080002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022万台进口量进口占比（右轴）05003003502000212022元/台国产品牌单价进口品牌单价 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共32页 简单金融 成就梦想 国产 EPS 厂商占比：根据智研咨询数据，国产替代持续加速，2030 年国产 EPS 电机市场份额预计将达到 48%左右；据

73、此进行计算，2024 年我国 EPS 电机市场规模将达到 65.05 亿元，同比增长 1.42%；2023-2030 年 7 年间 CAGR 为 0.92%；其中新能源车 EPS 电机市场 2024 年规模将达到26.47 亿元，同比增长 12.09%，7 年间 CAGR 达 8.16%；国产 EPS 电机厂商 2024 年市场规模将达到 23.20 亿元，至 2030 年预计将实现 32.69 亿元市场规模，市场空间广阔，未来成长具有高确定性。3.2 顺利切入汽车电机赛道，在手订单进入兑现期 资金投入、技术、客户开拓为 EPS 电机行业核心壁垒，公司持续突破，并在外资领先的 EPS 市场获得

74、一定份额。根据公司招股书，技术、客户、资金为进入行业的三大重要壁垒。技术上，EPS 电机为汽车转向的核心精密安全件，从转向系统到整车验证需要 1.5-2年左右，且需通过 IATF1694/VDA6.3 认证体系，而无刷电机结构更为复杂、精度要求严格，进入行业需要相关技术管理人员及成熟的工艺流程；资金投入上，EPS 电机厂商需要表 6：中国 EPS 电机市场空间测算 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中国乘用车产量（万辆）2581 2639 2705 2779 2848 2912 2971 3023 yoy 2.3%2.5%2.8%2.

75、5%2.3%2.0%1.8%中国燃油车产量（万辆）1636 1577 1487 1454 1410 1355 1288 1209 EPS 装机率 98.1%98.2%98.3%98.5%98.6%98.7%98.9%99.0%yoy 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%EPS 电机需求（万台）1604 1548 1463 1432 1391 1338 1273 1197 中国新能源汽车渗透率 36.0%40.2%45.0%47.7%50.5%53.5%56.6%60.0%yoy 11.8%11.8%5.9%5.9%5.9%5.9%5.9%中国新能源汽车产量（万辆）944 1

76、062 1217 1325 1438 1558 1683 1814 yoy 12.5%14.6%8.8%8.6%8.3%8.0%7.8%EPS 装机率 99.0%100.0%100.0%100.0%99.5%99.0%98.5%98.0%EPS 电机需求（万台）935 1062 1217 1325 1431 1542 1657 1777 EPS 电机单价（元/台）253 249 246 243 239 236 233 230 yoy-1.3%-1.3%-1.3%-1.3%-1.3%-1.3%-1.3%-1.3%新能源车用 EPS 电机市场规模（亿元）24 26 30 32 34 36 39 4

77、1 yoy 12.1%13.1%7.4%6.6%6.3%6.1%5.8%中国 EPS 电机市场规模（亿元）64 65 66 67 68 68 68 68 yoy 1.4%1.3%1.5%1.0%0.7%0.4%0.1%国内厂商市场份额 34.0%35.7%37.4%39.3%41.3%43.3%45.5%47.8%yoy 5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%国产 EPS 电机市场规模（亿元）22 23 25 26 28 29 31 33 yoy 6.5%6.4%6.6%6.0%5.7%5.4%5.1%资料来源：中国汽车工业协会，智研咨询，佐思汽研,汽车产业绿色低碳发

78、展路线图 1.0,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共32页 简单金融 成就梦想 购置大批高精度的自动化生产设备以获取大客户订单，资金投入要求高；客户上，EPS 电机行业客户集中度较高，客户对于厂商的产品质量、报价、交付能力等各方面皆有严格的要求和较长的考核周期。在外资品牌主导的行业中，1）2018 年以来公司以高投入切入汽车电机领域，据公司公告硬件设施账面金额由 2017 年的 33 万元快速提升至 2020 年的8512 万元；2）引进拥有 10 余年 EPS 电机研发及生产经验的专业人才和国外先进技术，掌握了电机核心部件转子、定子以及电机封装核

79、心技术；3）持续进行客户开拓，覆盖耐世特、采埃孚等知名供应商，2023-2026 年定点金额超过 23 亿，2023 年下半年后新增项目4 个。受益于新能源行业、国产替代趋势带来的国产 EPS 电机规模持续提升，公司在行业中的影响力亦有不断的增长，新项目定点和量产持续落地，公司 EPS 电机业务收入快速提升，2023H1 达到 8750 万元，同比+633.5%，有望进一步贡献公司成长性。1）高投入切入汽车电机领域。汽车电机业务公司 2018 年开始重点布局，综合投入较高，用于该项目的土地、厂房、设备等硬件设施账面金额从 2017 年的 33 万元上升到 2020年的 8512 万元。图 34

80、：公司汽车电机硬件设施投入高增 图 35：公司 EPS 电机业务快速贡献收入 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2）技术持续突破，加速国际化进展。公司引进拥有 10 余年 EPS 电机研发及生产经验的专业人才和国外先进技术，掌握了电机核心部件转子、定子以及电机封装核心技术。研发费用由 2018 年的 473 万元提升至 2020 年的 943 万元，研发人员数量亦在不断上升。2023 年公司首个应用于全球车型的耐世特 EPS 电机项目推进顺利，并于 2023 年 5 月实现量产。此外，部分 One-box 线控制动电机项目顺利量产，EMB 电子机械制动项目 A

81、 样件开发完成并通过主机车厂的整车验证，可满足 L3 以上级别自动驾驶场景的应用要求。图 36：研发投入及研发人员数快速提升 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%6000650070007500800085009000201820192020万元硬件设施投入金额yoy（右轴）20 371 7,420 8,750 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%004000500060007000800090002120222023H1万元EPS业务营收yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读

82、正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共32页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3）累计定点超 17.6 亿元，订单放量在即。截至 2023H1，公司已累计实现 28 个汽车电机项目的定点，其中已量产项目 16 个，2023-2026 年定点金额超过 23 亿，客户覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、上海同驭、上海利氪等国内外知名转向、制动系统供应商。2023 年 7 月后公司又相继获得采埃孚、耐世特北美等公司定点累计 17.6 亿元（施耐特北美订单合同价格为美元，以公告日汇率折算），公司持续开拓国内外市场，汽车零部件业务逐渐形成规模效应，未来将稳步放量。公司产能充足，“德昌

83、电机年产 300 万台 EPS 汽车电机生产”募投项目拟于 2024 年 12 月完工，计划新建 EPS 电机和刹车电机生产线共 4条，可实现年产 300 万台，公司产能随在手订单的扩大不断扩张，实现良性发展。表 7：德昌股份汽车电机订单统计 公告日期 量产日期 客户 产品 生命周期 销售金额（亿元）2022 年 7 月 15 日 2023 年 8 月 采埃孚 EPS 电机 4 年 2 2022 年 9 月 14 日 2023 年 12 月 上海同驭汽车 制动电机零部件 7 年 7.8 2022 年 9 月 14 日 2023 年 7 月 捷太格特（中国）投资有限公司 EPS 电机 8 年 3

84、.8 2022 年 9 月 24 日 2022 年 10 月 上海利氪科技 制动电机零部件 3 年 1.5 2022 年 10 月 13 日 2022 年 耐世特汽车系统（苏州）EPS 电机 5 年 3.2 2022 年 11 月 10 日 2024 年 耐世特欧洲 EPS 电机 7 年 4 2023 年 7 月 14 日 2024 年 4 月 采埃孚 EPS 电机 5 年 3.2 2023 年 10 月 10 日 2025 年 1 月 采埃孚 EPS 电机 5 年 1.27 2023 年 12 月 21 日 2025 年 5 月 耐世特北美公司 EPS 电机 10 年 1.43（亿美元）20

85、24 年 2 月 6 日 2024 年 5 月 汽车转向系统全球头部 Tier1 公司 EPS 电机 4-7 年 2.92 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%0050060070080090092020万元/人研发费用研发人员研发费用yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共32页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测与估值 4.1 盈利预测 在以下关键假设下，我们进行对德昌股份的盈利预测：1）吸尘器业务：预计 2023-2025 年公司吸尘器业务分别实现营收 16.26

86、/17.89/19.67亿元，同比分别增长 18%/10%/10%，占销售收入比重为 59%/50%/44%。2022 年公司吸尘器业务量价均有双位数下滑，主要原因为第一大客户 TTI 仍处去库存周期，订单下滑明显，2023 年以来 TTI 订单及库存显著恢复至正常水平，我们预计公司对其销售量有望回到 2021 年水平，预计 2023-2025 年销量分别同比 20%/10%/10%，均价分别同比-2%/0%/0%。2）小家电业务：预计 2023-2025 年公司小家电业务分别实现营收 8.03/12.82/16.99亿元，同比分别增长 112%/60%/33%，占销售收入比重为 29%/36

87、%/38%。公司小家电业务主要销售客户为 HOT，由于公司代工产品力提升、核心电机技术领先显著、规模效应带来的成本等优势，公司对HOT供给份额有望进一步提升。此外，公司2023年实现对Shark等多家大客户的突破，吹风机、头发护理仪器等有望快速放量，我们预计 2023-2025 年小家电业务销量分别同比+100%/55%/30%，均价分别同比+6%/3%/2%。3）EPS 电机业务：预计 2023-2025 年公司 EPS 电机业务分别实现营收 2.20/4.05/7.02亿元，同比分别增长 197%/84%/73%，占销售收入比重为 8%/11%/16%。截至 2023H1，公司 2023-

88、2026 年定点金额超过 23 亿元，此后公司又新获定点金额累计 17.6 亿元，2024年有望快速放量，进入业绩兑现期。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 电机业务销量分别同比+170%/80%/70%，均价分别同比+10%/2%/2%。综上，我们预计公司 2023-2025 年实现营收 27.64/35.96/44.96 亿元，同比分别增长42.6%/30.1%/25.0%；实 现 归 母 净 利 润 3.44/3.87/4.42 亿 元，同 比 分 别 增 长15.2%/12.6%/14.1%。表 8：公司收入拆分及预测（单位：百万元）2018 2019 2020 2021 2

89、022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,224 1,201 2,065 2,842 1,938 2,764 3,596 4,496(+/-%)19%-2%72%38%-32%43%30%25%营业成本 872 1,508 2,292 1,593 2,280 2,925 3,665 毛利率 100.0%27.4%27.0%19.3%17.8%18%19%18%ODM 吸尘器 1,169 1,066 1,664 2,245 1,383 1,626 1,789 1,967(+/-%)-9%56%35%-38%18%10%10%占销售收入比重 95.5%88.8%80.6%79.0%

90、71.3%58.8%49.7%43.8%营业成本 879 773 1,219 1,845 1,159 1,361 1,485 1,633 毛利率 25%27.5%26.7%17.8%16.2%16.3%17.0%17.0%销量（百万台）5 4 6 8 7 8 9 10 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共32页 简单金融 成就梦想 yoy -21.2%57.5%38.7%-19.0%20.0%10.0%10.0%售价 244 283 280 272 207 203 203 203 yoy 15.7%-0.9%-2.7%-23.9%-2.0%0.0%0.0%小家电

91、74 350 438 379 803 1,282 1,699(+/-%)375%25%-14%112%60%33%占销售收入比重 6.1%16.9%15.4%19.5%29.0%35.6%37.8%营业成本 66 253 358 311 654 1,034 1,371 毛利率 10.9%27.7%18.2%17.9%18.5%19.3%19.3%销量（百万台）2 6 8 7 14 21 28 yoy 288.1%22.3%-9.0%100.0%55.0%30.0%售价 46 56 58 55 58 60 61 yoy 22.3%2.5%-5.0%6.0%3.0%2.0%EPS 电机 电机 38

92、 28 13 8 74 220 405 702(+/-%)-26%-53%-37%776%197%84%73%占销售收入比重 3.1%2.4%0.6%0.3%3.8%8.0%11.3%15.6%营业成本 34 24 12 8 73 209 344 589 毛利率 12%15.5%9.6%5.3%1.6%5.0%15.0%16.0%销量（万台）44 119 214 363 yoy 5078.2%170.0%80.0%70.0%售价 169 186 189 193 yoy 10.0%2.0%2.0%其他 收入 0 3 12 15 24 29 34 41 yoy 4716%309%25%58%20.

93、0%20.0%20.0%成本 0 2 9 15 17 22 28 37 毛利率 40%26.9%23.7%3.5%30.8%30.8%31.0%31.0%其他业务收入 79 87 87 87 其他业务成本 34 34 34 34 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.2 相对估值 我们预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润 3.44/3.87/4.42 亿元，同比分别增长 15.2%/12.6%/14.1%。公司业务涉及 ODM 代工、汽车零部件两大板块，公司 ODM 业务主要为清洁电器及个护小家电代工，产品涉及吸尘器、洗地机、吹风机等，富佳股份同属清洁电器板块，主业为出口代工，且

94、同样依托核心零部件制造能力进行转型，进入储能等领域；三花智控原主业为制冷空调零部件，目前开拓热管理相关汽车零部件业务，两者均与德昌股份主业与转型模式具有相似之处，因此选择富佳股份、三花智控作为可比公司，24 年平均 PE 为 24 倍，公司为 19 倍。综合来看，2024 年公司对应目标市值 92.89 亿元，较 2024 年 3 月 18 日收盘市值 75.51 亿元有 23%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共32页 简单金融 成就梦想 表 9：可比公司相对估值表（2024 年 3 月 18 日收盘价）证券代码 公司名称

95、 收盘价（元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603219.SH 富佳股份 14.25 0.53 0.61 0.7 27 23 20 002050.SZ 三花智控 25.63 0.84 1.04 1.28 31 25 20 平均值 29 24 20 605555.SH 德昌股份 20.28 0.92 1.04 1.19 22 19 17 资料来源：wind，申万宏源研究 注：除德昌股份采用申万预测外，其他公司采用 wind 一致预期 4.3 风险提示 1.海外需求持续低迷风险：海外库存在 2022 年基本见顶，并进入去库存周期，此外，美国高

96、通胀、地缘冲突等因素均对海外需求有一定不利影响，进而影响到出口业务，若出口环境整体持续低迷，将对公司出口收入产生影响。2.汽零业务开拓不及预期风险：预计 EPS 电机业务为公司 2024 年后重要成长性来源，并加速贡献收入业绩。但汽零业务整体交付周期较长，如若下游客户需求不及预期或公司交付、产能爬坡等不及预期，汽零业务整体收入贡献可能晚于预计速度。3.汇率波动风险：公司对 TTI、HOT 等国际领先企业开展的均为出口代工业务，人民币兑美元汇率波动一定程度上影响公司收入及业绩。2022 年开年以来，美元兑人民币汇率初期维持下跌趋势，截至2022年4月1日，美元兑人民币汇率为6.3591，较年初下

97、跌0.02%。但 4 月以来，美元兑人民币汇率快速拉升，截至 2023 年 3 月 13 日，美元兑人民币汇率为7.1945，较 2022 年年初上涨 12.86%。公司出口业务多以美元进行结算，若汇率出现大幅波动，家电出口及相关业务营收可能将受到一定影响。表 10：合并利润表（单位：百万元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、营业总收入 1224 1201 2065 2842 1938 2764 3596 4496 其中：营业收入 1224 1201 2065 2842 1938 2764 3596 4496 其他类金融业务收入 0 0

98、0 0 0 0 0 0 二、营业总成本 1061 1015 1737 2546 1617 2409 3193 4033 其中：营业成本 916 872 1508 2292 1593 2280 2925 3665 其他类金融业务成本 0 0 0 0 0 0 0 0 税金及附加 8 9 8 13 14 14 18 22 销售费用 24 23 7 9 9 10 13 16 管理费用 44 51 68 111 99 130 169 211 研发费用 41 42 73 98 81 88 119 148 财务费用 14 17 72 23 -179 -113 -51 -31 加：其他收益 2 1 3 10

99、6 10 10 10 投资收益 1 -17 15 26 8 15 15 15 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共32页 简单金融 成就梦想 公允价值变动收益 0 -4 22 3 1 1 1 1 信用减值损失（损失以“-”填列）0 2 -9 0 -2 0 0 0 资产减值损失（损失以“-”填列）-13 -1 -2 -3 -5 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 0 0 0 汇兑收益及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 三、营业利润 166 167 356 330 328 381 429 489 加：营业外

100、收入 0 9 0 11 2 0 0 0 减：营业外支出 1 1 1 2 7 0 0 0 四、利润总额 166 175 355 339 324 381 429 489 减：所得税 23 26 51 38 25 37 41 47 五、净利润 143 150 304 301 299 344 387 442 持续经营净利润 143 150 304 301 299 344 387 442 终止经营净利润 0 0 0 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 143 150 304 301 299 344 387 442 六、其他综合收益的税后净额 0

101、0 -2 -1 13 10 10 10 七、综合收益总额 143 150 302 300 312 354 397 452 归属于母公司所有者的综合收益总额 143 150 302 300 312 354 397 452 八、基本每股收益 0 1 2 2 1 1 1 1 全面摊薄每股收益 0 0 1 1 1 1 1 1 当期发行在外总股数 20 140 140 190 266 372 372 372 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 11：合并资产负债表（单位：百万元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 339 165 299 18

102、13 1763 1564 1528 1528 交易性金融资产 0 66 22 104 141 182 223 264 衍生金融资产 0 0 0 0 0 0 0 0 经营性应收款项 802 267 819 895 716 853 1090 1347 其中：应收票据、应收账款及应收款项融资 466 249 752 855 667 804 1041 1298 应收票据及应收款项融资 1 0 0 0 15 15 15 15 应收账款 466 249 752 855 652 790 1027 1285 其他应收款 333 12 44 22 23 23 23 23 预付款项 3 5 23 19 26 26

103、 26 26 存货 126 101 256 333 254 307 396 499 合同资产 0 0 0 0 0 0 0 0 其他流动资产 41 5 10 23 44 44 44 44 持有待售资产及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流动资产合计：1308 604 1406 3168 2918 2950 3282 3683 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共32页 简单金融 成就梦想 债权投资 0 0 0 0 0 0 0 0 其他债权投资 0 0 0 0 0 0 0 0 可供出售金融资产 5 0 0 0 0 0 0 0 持有至到期投资 0 0 0 0 0 0

104、 0 0 长期应收款 9 1 0 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 0 0 0 其他权益工具投资 0 0 0 0 0 0 0 0 其他非流动金融资产 0 5 0 0 0 0 0 0 投资性房地产 14 14 3 2 2 2 2 2 固定资产 214 212 293 280 340 412 378 345 在建工程 0 1 1 26 189 334 334 334 无形资产类 46 45 70 112 142 142 142 142 其中：无形资产 46 45 70 112 142 142 142 142 商誉 0 0 0 0 0 0 0 0 开发支出 0 0 0 0 0 0

105、 0 0 长期待摊费用 33 40 47 45 59 59 59 59 递延所得税资产 4 3 5 5 10 10 10 10 其他非流动资产 10 6 14 11 58 58 58 58 使用权资产及其他 0 0 0 35 53 53 53 53 非流动资产合计：335 326 432 516 853 1069 1036 1002 资产总计 1643 930 1838 3684 3771 4020 4318 4685 短期借款 541 73 143 87 356 350 364 405 其中：短期借款 518 68 128 63 350 350 364 405 一年内到期的非流动负债 22

106、6 15 24 6 0 0 0 交易性金融负债 0 4 0 0 0 0 0 0 经营性应付款项 602 523 1019 1181 709 709 709 709 其中：应付票据及应付账款 561 473 950 1113 649 预收款项 2 0 0 0 0 应付职工薪酬 22 24 31 42 51 应交税费 16 26 38 26 8 合同负债 0 0 25 29 31 31 31 31 其他应付款 36 59 60 20 58 58 58 58 其他流动负债 0 0 3 3 6 6 6 6 持有待售负债及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流动负债合计：1179 659 1250 1

107、320 1159 1153 1167 1209 长期借款 70 68 70 30 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 10 9 18 18 18 18 其中：长期应付款 0 0 0 0 0 预计负债 0 0 0 0 0 其它非流动负债 0 0 10 9 18 递延所得税负债 0 0 3 0 10 10 10 10 租赁负债及其他 0 0 0 32 46 46 46 46 非流动负债合计 70 68 83 71 75 75 75 75 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共32页 简单金融 成就梦想 负债合计 1249 7

108、27 1333 1391 1234 1228 1242 1283 股本 20 140 140 190 266 372 372 372 其他权益工具 0 0 0 0 0 0 0 0 资本公积 0 43 43 1480 1404 1298 1298 1298 减：库存股 0 0 0 0 0 0 0 0 其他综合收益 0 0 -1 -2 11 11 11 11 盈余公积 38 2 33 62 86 113 145 180 未分配利润 336 17 290 562 770 997 1250 1540 专项储备及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益合计 394 203 505 2

109、292 2537 2792 3076 3402 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 0 0 股东权益合计 394 203 505 2292 2537 2792 3076 3402 负债和股东权益总计 1643 930 1838 3684 3771 4020 4318 4685 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 12：合并现金流量表（单位：百万元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 143 150 304 301 299 344 387 442 加：计提的资产减值准备 13 1 2 0 2 1 0 0 固定资产折旧 22 28 31

110、 42 42 33 33 33 无形资产摊销 1 1 2 3 3 0 0 0 长期待摊费用摊销 13 12 14 12 17 0 0 0 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（收益以“”号填列）0 0 0 0 0 0 0 0 公允价值变动损失（收益以“”号列示）0 4-22-3-1-1-1-1 财务费用（收益以“”号列示）11 16 74 34-143-113-51-31 投资损失（收益以“”号列示）-1 17-15-26-8-15-15-15 递延所得税资产减少（增加以“”列示）0 1-2 0-5 0 0 0 递延所得税负债增加（减少以“”列示）0 0 3-3 10 0 0 0 存货的

111、减少（增加以“”列示）-26 23-157-81 74-53-90-103 经营性应收项目的减少（增加以“”列示）-39-62-605-116 450-137-238-257 经营性应付项目的增加（减少以“”列示）76-32 470 63-413 0 0 0 其它 0-1 10 9 17 0 0 0 经营活动产生的现金流量净额 214 158 109 235 346 59 27 69 1 1 0 0 0 收回投资所收到的现金 0 0 71 47 1121 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共32页 简单金融 成就梦想 取得投资收益收到的现金 1 3 1

112、 1 0 15 15 15 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额 1 1 2 0 2 0 0 0 处置子公司及其他营业单位收回现金净额 0 0 0 0 0 收到其他与投资活动有关的现金 0 0 0 1 0 0 0 0 投资活动现金流入小计 2 4 73 49 1123 15 15 15 购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 84 54 158 107 365 250 0 0 投资所支付的现金 45 26 0 100 1150 40 40 40 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 0 0 0 0 0 支付其他与投资活动有关的现金 0 0 12 0 0 0 0 0 投资

113、活动现金流出小计 129 80 169 207 1515 290 40 40 投资活动产生的现金流量净额 -126-76-96-158-392-275-25-25 吸收投资收到的现金 0 120 0 1506 0 0 0 0 取得借款收到的现金 410 386 284 563 378 0 14 42 收到其它与筹资活动有关的现金 888 364 21 0 0 0 0 0 发行债券收到的现金 0 0 0 0 0 0 0 0 筹资活动现金流入小计 1298 871 305 2069 378 0 14 42 偿还债务支付的现金 353 569 212 660 142 6 0 0 分配股利、利润或偿付

114、利息支付的现金 27 446 48 7 71-24 52 86 支付的其它与筹资活动有关的现金 925 56 0 33 11 0 0 0 筹资活动现金流出小计 1305 1071 260 700 224-18 52 86 筹资活动产生的现金流量净额 -7-200 46 1370 154 18-38-44 现金及现金等价物净增加额 81-136 52 1436 208-198-36 0 货币资金的期初余额 95 176 40 92 1528 1763 1564 1528 货币资金的期末余额 176 40 92 1528 1737 1564 1528 1528 资料来源：Wind，申万宏源研究 公

115、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共32页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些

116、标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：

117、相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投

118、资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或

119、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口

120、头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。