1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有色、钢铁行业 行业研究|深度报告 有色钢铁板块中有色钢铁板块中央国企央国企上市公司上市公司的的投资价值投资价值或或受益于受益于央国企央国企市值考核市值考核而而提升提升。截至2023 年 12 月中国中央直管企业共有 97 家，矿冶、黄金、钢铁领域的央国企合计多达 12 家，仅次于能源动力等强垄断行业。截至 24 年 3 月 3 日，根据 SW 行业有色钢铁板块合计 31 家中央国有企业下属上市公司，其中钢铁、电解铝市值占比较大，其改革措施和考核框架有望

2、形成带头效应。钢铁钢铁：行业或正实现价值重估，建议关注央国企龙头企业。行业或正实现价值重估，建议关注央国企龙头企业。从“去产能”到“去产量”，钢铁行业供给刚性逐渐形成，叠加政策支持，钢铁行业正面临着新一轮的兼并重组，预计未来我国钢铁行业供给或更为有序，行业基本面或已出现明显改善，钢铁行业价值重估正当时。同时目前普钢企业上市公司的 PB（MRQ）也普遍低于 1倍，优质的钢铁龙头企业正处于被低估的状态，未来存在估值修复空间。国有龙头企业凭借着资金、政策等优势也有望持续受益于此轮兼并重组及产业结构升级。电解铝：规模优势显现，电解铝：规模优势显现，减碳减碳优势放大优势放大，中铝双雄中铝双雄估值估值仍处

3、低位仍处低位。目前我国 4500 万吨的电解铝“产能天花板”即将接近，电解铝产能日渐稀缺，此外碳排放问题日益获得重视。中国铝业和云铝股份的电解铝产能规模位居前列，中国铝业完成对云铝股份并表后，规模和绿电优势进一步显现。钢铁有色板块是钢铁有色板块是央国企央国企市值考核的重要组成部分，尤其是钢铁、电解铝市值占比较大，市值考核的重要组成部分，尤其是钢铁、电解铝市值占比较大，其其在兼并重组、关联交易问题解决、分红率提升等推动上市公司资产质量方面仍大有可在兼并重组、关联交易问题解决、分红率提升等推动上市公司资产质量方面仍大有可为，为，有望形成带头效应。建议关注宝武系：有望形成带头效应。建议关注宝武系：宝

4、钢股份宝钢股份(600019，未评级，未评级)、新钢股份、新钢股份(600782，未评级，未评级)、太钢、太钢不锈不锈(000825，未评级，未评级)；鞍钢系：；鞍钢系：鞍钢股份鞍钢股份(000898，未评，未评级级)、本钢板材、本钢板材(000761，未评级，未评级)、钒钛股份、钒钛股份(000629，未评级，未评级)；其他；其他央国企央国企：新兴铸管新兴铸管(000778，未评级，未评级)。特钢方面建议关注特钢龙头企业。特钢方面建议关注特钢龙头企业中信特钢中信特钢(000708，买入，买入)。建议关。建议关注产能规模优势明显、绿电使用比例远超行业平均水平的注产能规模优势明显、绿电使用比例远

5、超行业平均水平的云铝股份云铝股份(000807，未评级，未评级)、中国铝业中国铝业(601600，未评级，未评级)。风险提示风险提示 央国企改革推进不及预期。央国企改革推进不及预期。疫情存在阶段性反弹风险。政策推进不及预期。疫情存在阶段性反弹风险。政策推进不及预期。宏观经济扰宏观经济扰动风险。动风险。假设条件变化影响测算结果假设条件变化影响测算结果。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 有色、钢铁行业 报告发布日期 2024 年 03 月 19 日 刘洋 *6084 执业证书编号：S0860520010002 香港证监会牌照：BTB487 李一冉 执业证

6、书编号：S0860523040001 李柔璇 有色钢铁央国企价值有望重估 央国企改革专题研究 看好（维持）有色、钢铁行业深度报告 有色钢铁央国企价值有望重估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、有色钢铁板块央国企投资价值突显.4 二、钢铁：优质钢铁龙头多被低估，存在修复空间.6 2.1 从“去产能”到“去产量”，钢铁行业供给刚性形成，“普转特”趋势显著.6 2.2 国有企业政策、资金等优势突出，有望发挥龙头引领作用.9 2.3 钢铁行业或正实现价值重估，建议关注央国企龙头企业

7、.10 三、铝：产能天花板叠加“双碳”考验，央国企下属铝企优势显著.12 3.1 产能天花板将至，电解铝产能日渐稀缺.12 3.2“双碳”目标下，低碳铝有望掌握竞争主动权.13 3.3 中铝双雄：盈利改善明显，规模和绿电优势有望持续显现.14 投资建议.16 风险提示.17 LZgVzW9UmUaZGWkYbWkX7NaObRsQnNpNnRlOqQoNfQsQmR9PpOqRxNpNpMwMtQnN 有色、钢铁行业深度报告 有色钢铁央国企价值有望重估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3

8、 图表目录 图 1：98 家中央直管国有企业的行业分布（截至 2023 年 12 月）.4 图 2：截至 2024/3/7，各子板块在 31 家有色钢铁央国企上市公司中市值占比.5 图 3：中国粗钢产量及同比增速（单位：万吨）.6 图 4：247 家钢铁企业高炉开工率（单位：%）.6 图 5：钢铁企业盈利率（%）.6 图 6：普钢上市企业期末现金及现金等价物余额(合计，亿元).6 图 7：普钢板块资产负债率近年来明显下降.7 图 8：普钢营业周期（整体法）中枢下降（天）.7 图 9：宝武集团及鞍钢集团粗钢产量国内市占率稳步提升.9 图 10：国企龙头企业现金及现金等价物余额显著高于民营企业（2

9、023Q3，单位：亿元）.9 图 11：国企龙头企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金明显高于民营企业（2023Q3，单位：亿元）.10 图 12：我国电解铝建成产能与运行产能（单位：万吨/年）.12 图 13：2023 年底我国电解铝建成权益产能占比.12 图 14：2022 年全球前 10 电解铝企业权益产量（万吨）.12 图 15：中国电解铝电力来源构成（单位：GWh）.13 图 16：各类电力来源的单位电解铝碳排放量（单位：吨/吨）.13 图 17：2022 年中外单位电解铝的碳排放量（单位：吨/吨）.13 图 18：2022 年中国铝业和云铝股份的绿电使用比例.14 图

10、19：中铝股份与云铝股份的股权关系（截至 2023 年三季报）.14 图 20：各主要上市电解铝企业历年 ROE.15 图 21：各主要上市电解铝企业 PB（MRQ）.15 表 1：截至 24.03.03 有色钢铁相关央国企下属上市公司.4 表 2：华菱、安钢等多家普钢企业开始加快将部分产能从普钢生产向优特钢生产转型.7 表 3：2022 年中国特钢行业部分上市公司特钢业务规划.8 表 4：目前钢铁尤其普钢上市公司的 PB（MRQ）普遍低于 1 倍（亿元，截止 2024/03/01）.10 有色、钢铁行业深度报告 有色钢铁央国企价值有望重估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露

11、见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 一、一、有色钢铁有色钢铁板块板块央国企央国企投资价值投资价值突显突显 1 月月 24 日，国务院国资委首次提出进一步研究将市值管理纳入中日，国务院国资委首次提出进一步研究将市值管理纳入中央国企央国企业负责人业绩考核中，市业负责人业绩考核中，市值管理重回投资者视野。值管理重回投资者视野。2024 年 1 月 24 日上午，国务院国资委在新闻发布会上称：“着力提高央国企控股上市公司质量，强化投资者回报”、“研究将市值管理纳入中央国企业负责人业绩考核”，引发投资者高度关注。矿冶、黄金、钢铁领域的矿冶、黄金、钢

12、铁领域的央国企央国企合计合计 12 家，仅次于能源动力领域。家，仅次于能源动力领域。截至 2023 年 12 月中国中央直管企业（简称央国企）共有 97家，多数企业进入世界 500强行列，涵盖能源、金融、地产、交通、航天、军工等领域，直接关系着中国国民经济命脉，由国务院国有资产管理委员会（简称国资委）负责日常管理。矿冶、黄金、钢铁领域的央国企合计多达 12家，仅次于能源动力等强垄断行业。图 1：98 家中央直管国有企业的行业分布（截至 2023 年 12 月）数据来源：国资委，东方证券研究所 有色钢铁板块合计有色钢铁板块合计 31 家中央国有企业家中央国有企业下属上市公司下属上市公司，涵盖各子

13、涵盖各子板块板块。根据 SW 行业分类，截至24 年 3 月 3 日，SW 有色金属板块包含 185 家上市公司，其中 18 家为中央国有企业下属，涵盖铜、铝、铅锌、锂等二级行业。SW 钢铁板块包含 46 家上市公司，其中 13 家为中央国有企业下属，涵盖普钢、特钢等二级行业；有色钢铁板块合计 31 家中央国有企业下属上市公司。表 1：截至 24.03.03 有色钢铁相关央国企下属上市公司 所属所属央国企央国企集团集团 控股股东控股股东 上市公司上市公司 证券代码证券代码 二级行业二级行业 中国铝业集团有限公司 中国铝业股份有限公司 云铝股份 000807.SZ 铝 中国铝业集团有限公司 中国

14、铝业 601600.SH 铝 云南铜业(集团)有限公司 云南铜业 000878.SZ 铜 云南冶金集团股份有限公司 驰宏锌锗 600497.SH 铅锌 西藏矿业资产经营有限公司 西藏矿业 000762.SZ 锂 中国五矿集团有限公司 中国五矿股份有限公司 中钨高新 000657.SZ 钨 五矿稀土集团有限公司 中国稀土 000831.SZ 稀土 湖南水口山有色金属集团有限公司 株冶集团 600961.SH 铅锌 中国宝武钢铁集团有限公司 宝钢集团新疆八一钢铁有限公司 八一钢铁 600581.SH 普钢 宝武集团中南钢铁有限公司 中南股份 000717.SZ 普钢 中国宝武钢铁集团有限公司 宝钢

15、股份 600019.SH 普钢 重庆长寿钢铁有限公司 重庆钢铁 601005.SH 普钢 64332048121620 有色、钢铁行业深度报告 有色钢铁央国企价值有望重估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 太原钢铁(集团)有限公司 太钢不锈 000825.SZ 特钢 马钢(集团)控股有限公司 马钢股份 600808.SH 普钢 新余钢铁集团有限公司 新钢股份 600782.SH 普钢 宝钢金属有限公司 宝武镁业 002182.SZ 其他金属 中国有研科技集团有限公

16、司 中国有研科技集团有限公司 有研粉材 688456.SH 其他金属 中国有色矿业集团有限公司 中色股份 000758.SZ 铅锌 中色(宁夏)东方集团有限公司 东方钽业 000962.SZ 小金属 中国黄金集团有限公司 中国黄金集团有限公司 中金黄金 600489.SH 黄金 鞍钢集团有限公司 鞍山钢铁集团有限公司 鞍钢股份 000898.SZ 普钢 攀钢集团有限公司 钒钛股份 000629.SZ 小金属 本溪钢铁(集团)有限责任公司 本钢板材 000761.SZ 普钢 中国钢研科技集团有限公司 中国钢研科技集团有限公司 安泰科技 000969.SZ 超硬材料 矿冶科技集团有限公司 矿冶科技

17、集团有限公司 北矿科技 600980.SH 磁性材料 新兴际华集团有限公司 新兴际华集团有限公司 新兴铸管 000778.SZ 特钢 中国地质调查局 中国地质科学院矿产综合利用研究所 盛和资源 600392.SH 稀土 中国航空发动机集团有限公司 中国航发资产管理有限公司 云路股份 688190.SH 磁性材料 中国中信集团有限公司 中信泰富特钢投资有限公司 中信特钢 000708.SZ 特钢 南京钢铁集团有限公司 南钢股份 600282.SH 普钢 中国科学院控股有限公司 中科实业集团（控股）有限公司 中科三环 000970.SZ 磁性材料 数据来源：Wind，东方证券研究所 有色钢铁板块中

18、有色钢铁板块中钢铁钢铁、电解铝电解铝是是央国企央国企重镇，有望形成带头效应重镇，有望形成带头效应。上表31家中央国有企业下属上市公司中，钢铁和铝市值占比较大，截至 2024 年 3 月 7 日，普钢及特钢板块在 31 家有色钢铁央国企上市公司市值占比过半，2023 年国资委选定中国宝武为市值考核的试点企业之一，铝板块央企上市公司市值占比 18%，我们认为后续钢铁、电解铝板块央国企上市公司在市值考核上的举措有望形成带头效应。图 2：截至 2024/3/7，各子板块在 31 家有色钢铁央国企上市公司中市值占比 数据来源：Wind，东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%有色、钢铁行

19、业深度报告 有色钢铁央国企价值有望重估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 二、钢铁：优质钢铁龙头多被低估，存在修复空间二、钢铁：优质钢铁龙头多被低估，存在修复空间 2.1 从“去产能”到“去产量”，钢铁行业供给刚性形成，“普转特”趋势显著 从“去产能”到“去产量”，钢铁供给刚性逐渐形成，行业基本面或已出现明显改善。从“去产能”到“去产量”，钢铁供给刚性逐渐形成，行业基本面或已出现明显改善。自 2020年 12 月工信部提出压减粗钢产量以来，减产一直是钢铁行业关注的焦点。2021 年、2

20、022 年的粗钢压减任务均在 4 月前明确提出并已顺利完成，2021 年全国粗钢产量同比减少近 3000 万吨，2022 年粗钢产量同比降低 1.92%，2023 年全国粗钢产量 10.19 亿吨，同比小幅增长 0.6%，钢铁供给趋于稳定，刚性供给已逐步形成。图 3：中国粗钢产量及同比增速（单位：万吨）图 4：247 家钢铁企业高炉开工率（单位：%）数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 1）从资产质）从资产质量来看，目前钢铁企业当前在手现金充裕，现金“蓄水池”处于历史高位，资产状量来看，目前钢铁企业当前在手现金充裕，现金“蓄水池”处于历史高位，资产状况明显改善

21、。况明显改善。尽管21年下半年以来钢铁行业利润开始收缩，但本轮下行周期普钢企业平均资产负债表水平相比 14-15 年更为稳健，普钢上市企业期末现金及现金等价物余额从 2010 年的 615 亿元上升至 2022 年的 1452 亿元。同时钢铁企业尤其普钢板块资产负债率近年来明显下降，资产结构明显优化。此外近年来钢铁企业营业周期中枢也出现了明显下降，运营能力不断提升。图 5：钢铁企业盈利率（%）图 6：普钢上市企业期末现金及现金等价物余额(合计，亿元)数据来源：我的钢铁网，东方证券研究所 注：盈利率指处于盈利状态的钢厂数量与样本钢厂总数的比值 数据来源：wind，东方证券研究所 -5.000.0

22、05.0010.0015.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00200000222023中国:产量:粗钢（万吨）同比506070809010018-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12中国:高炉开工率(247家):全国02040

23、6080100120247家钢铁企业：盈利率：中国（周）020040060080001600CS普钢 供给侧改革供给侧改革 有色、钢铁行业深度报告 有色钢铁央国企价值有望重估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 7：普钢板块资产负债率近年来明显下降 图 8：普钢营业周期（整体法）中枢下降（天）数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 2）从产品结构来看，“普转优，优转特”发展趋势逐步增强，钢铁企业正向绿色制造和数字化）从产品结构来看

24、，“普转优，优转特”发展趋势逐步增强，钢铁企业正向绿色制造和数字化转型。转型。参考我们发布于 2022 年 12 月 13 日的普钢特钢化，钼的长逻辑来了一文介绍，从部分钢企“十四五规划”及2022年半年报中可以看到，目前部分普钢企业正加快将部分产能从普钢生产向优特钢生产转型，如宝武、华菱、安钢等多家钢企发挥行业绿色发展引领、示范作用，为特钢高质量发展蓄势赋能。表 2：华菱、安钢等多家普钢企业开始加快将部分产能从普钢生产向优特钢生产转型 企业 时间 相关项目或规划 投资额（亿元)预计投产时间 备注 华菱钢铁 2022年9月 60 万吨精品高速线材生产线 7.00 2023 年 9 月 瞄准未来

25、高端弹簧钢、高端轴承钢、高端桥索用钢等高端产品市场，打造最具竞争力的线材生产基地，安阳钢铁 2022年9月 与包头威丰新材料设立合资公司-河南安钢龙都电磁新材料科技有限公司，推动公司特钢转型 1.02-满足公司业务发展需要，进一步推动公司特钢转型，优化产品结构，提升市场竞争力 宝武马钢 2021 年 11月 规划 320 万吨新特钢项目 92.69 一期 2023 年 6 月底 前 投 产，二 期2024 年 12 月底 以实现优特钢技术、品牌、效率、规模、智慧、绿色六大引领为目标，着力建设质量第一、极致高效、成本最优、环境友好的最具竞争力的现代化优特钢精品基地。中新钢铁 2020年1月 二期

26、特钢板材技改项目全线投产 150 2022 年 6 月 通过兼并重组和转型升级，在新沂打造的钢铁产业精品示范基地，新增年产 348.5 万吨铁、270 万吨钢生产能力，建设中厚特种专用板材生产线，可满足国内 70%左右下游产品生产。河钢石钢 2018 年 12月 河钢石钢环保搬迁产品升级改造项目 102 2020 年 10 月 工程总投资过百亿元，将形成钢 200万吨、钢材 192万吨的高端特钢生产能力。数据来源：公司公告，公司官网，东方证券研究所 参考特钢行业相关上市企业的业务规划来看，目前主要重点聚焦在特钢产品技术创新突破、产业参考特钢行业相关上市企业的业务规划来看，目前主要重点聚焦在特钢

27、产品技术创新突破、产业数字化和智慧化转型、全球化战略布局等方面。数字化和智慧化转型、全球化战略布局等方面。在普钢企业加速转型特钢业务、及特钢企业产能加速扩张背景下，特钢龙头企业也正一方面通过技术创新引领结构升级，另一方面通过兼并重组提升市占率，增强公司综合竞争实力。从2022年中国特钢行业部分上市公司特钢业务规划来看，核心企业均重点聚焦在特钢产品技术创新突破、产业数字化和智慧化转型、全球化战略布局等方面，围绕“卡脖子”产品加快优特钢产品结构升级。中信特钢、抚顺特钢等企业在高端特钢业务方面也正加速布局。0%10%20%30%40%50%60%70%80%CS普钢007080

28、90100CS普钢 有色、钢铁行业深度报告 有色钢铁央国企价值有望重估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 表 3：2022 年中国特钢行业部分上市公司特钢业务规划 公司简称 特钢业务规划情况 中信特钢 1)发挥六大板块品种优势，加快形成“专、精、特、新”产品集群，把握风电能源、汽车加快形成“专、精、特、新”产品集群，把握风电能源、汽车(新能源车新能源车)行业、高端制造、石化行业行业、高端制造、石化行业等景气度确认较高的行业发展，进一步巩固和提高相关领域的优势等景气度确认较高的行业发展，

29、进一步巩固和提高相关领域的优势:2)发挥科技创新研发优势，加快打造具有国际影响力的“科创特钢”，加快抢占行业科技制高点，填补高精尖特产品空白，保持加快抢占行业科技制高点，填补高精尖特产品空白，保持全球特殊钢领域的龙头地位全球特殊钢领域的龙头地位:3)发挥产融均衡发展优势，加快构建良性循环的特钢产业生态图:4)发挥信息技术产业优势，加快构建高标准“数智特钢”;5)发挥协同融合平台优势，加快形成高质量发展新动能。太钢不锈 1)快速释放整合融合协同效益，快速推进不锈钢体系整合融合项目，打造各县特色的专业化不锈钢精品基地；快速释放整合融合协同效益，快速推进不锈钢体系整合融合项目，打造各县特色的专业化不

30、锈钢精品基地；2)坚持创新驱动，以“高科技”锻造核心竞争力，瞄准钢铁领域发展方向和技术前沿，布局瞄准钢铁领域发展方向和技术前沿，布局 21 项超前研发、项超前研发、56 项全新产品，强项全新产品，强化基础研究、突破关键技术，实现化基础研究、突破关键技术，实现 5 项产品首发项产品首发;3)坚持需求牵引，以“高市占”确立市场优势地位;4)坚持对标找差，以极致“高效率”创造高效益 5)推进国际化经营，打造自主可控的全球产业体系;6)坚持绿色化、智慧化方向，实现更高水平可持续发展。抚顺特钢 将继续加大技改投入，快速推进技改项目实施，逐步提升产能。在目前高温合金、超高强度钢、高档工模具钢特种冶炼不锈钢

31、等优势产品基础上，将继续精确瞄准军工、航空航天、工程机械、轨道交通装备、发电设备等重点领域的研究与开发，进一步优将继续精确瞄准军工、航空航天、工程机械、轨道交通装备、发电设备等重点领域的研究与开发，进一步优化高盈利、高指标化高盈利、高指标性能品种结构，逐步提升高温合金、高强钢等重点产品产量占比，更好的满足军工、航空航天等特殊领域发性能品种结构，逐步提升高温合金、高强钢等重点产品产量占比，更好的满足军工、航空航天等特殊领域发展对高端特殊钢的需求。展对高端特殊钢的需求。数据来源：公司官网，公司公告，前瞻产业研究院，东方证券研究所 3）从行业发展趋势来看，中国钢铁业正迎大规模兼并重组期，钢铁行业龙头

32、企业优势有望进一）从行业发展趋势来看，中国钢铁业正迎大规模兼并重组期，钢铁行业龙头企业优势有望进一步凸显。步凸显。2016 年 9 月 19 日，国务院印发关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见，作为钢铁行业调整的顶层设计方案。上述指导意见明确，到 2025 年，中国钢铁产业 60%-70%的产量将集中在 10家左右的大集团内，其中包括 8000万吨级的钢铁集团3家-4家、4000万吨级的钢铁集团 6 家-8 家和一些专业化的钢铁集团。围绕这一总目标，钢铁产业兼并重组将分三步走：第一步是到2018年，将以去产能为主，该出清的出清。同时，对下一步的兼并重组作出示范，例如宝钢武钢的兼并重组

33、；第二步是 2018 年2020 年，完善兼并重组的政策；第三步是 2020 年2025 年，大规模推进钢铁产业兼并重组。2023年以来，钢铁行业兼并重组明显提速，产业集中度正在稳步提升。“南宝武、北鞍钢”的钢年以来，钢铁行业兼并重组明显提速，产业集中度正在稳步提升。“南宝武、北鞍钢”的钢铁格局已经形成。铁格局已经形成。2023 年中国粗钢产量 10.19 亿吨，其中中国宝武粗钢产量达 1.31 亿吨，国内市占率约 12.8%，为全球第一大钢铁集团。鞍钢集团在重组本钢后，粗钢年产能超过6000万吨，2023 年粗钢产量达 0.56 亿吨，国内市占率约 5.5%，随着鞍钢集团继续向其“十四五”时

34、期“7531”（7000 万吨粗钢、5000 万吨铁精矿、3000 亿级营业收入、百亿级利润）的战略目标挺进，规模效应有望进一步提升，行业格局有望随之优化。与此同时，钢铁产业链、供应链水平也进一步提升。中信特钢强化与上下游企业协作，增强产业与此同时，钢铁产业链、供应链水平也进一步提升。中信特钢强化与上下游企业协作，增强产业链整体竞争优势；酒钢通过协同稳链、项目延链、科技强链、招商补链等一系列措施，加快构建链整体竞争优势；酒钢通过协同稳链、项目延链、科技强链、招商补链等一系列措施，加快构建现代产业体系等。现代产业体系等。有色、钢铁行业深度报告 有色钢铁央国企价值有望重估 有关分析师的申明，见本报

35、告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 9：宝武集团及鞍钢集团粗钢产量国内市占率稳步提升 数据来源：我的钢铁，东方证券研究所 2.2 国有企业政策、资金等优势突出，有望发挥龙头引领作用 国有企业凭借着政策、资金等优势，在此轮兼并重组及产业结构升级、绿色制造和数字化转型中国有企业凭借着政策、资金等优势，在此轮兼并重组及产业结构升级、绿色制造和数字化转型中也有望持续受益，也有望发挥龙头引领作用。也有望持续受益，也有望发挥龙头引领作用。从资金来看，国有企业资金实力及投资能力明显高于民营企业。如央国企宝钢股份截至 20

36、23Q3末现金及现金等价物余额超 350 亿元，地方性国企河钢股份也超 250 亿元，此外太钢不锈、新兴铸管、杭钢股份、中信特钢等国企现金余额也约 100 亿元，而民营企业中除方大炭素外，多低于50 亿元，资金实力较弱。从购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来看，国有企业的投资额也明显高于民营企业，预计也更有望受益于产业结构升级、绿色制造和数字化转型。从政策来看，以宝武为例，从中国宝武并购重组的方式上看，除2017年在与武钢的重组中采取了金融市场证券作价方式外，在其他并购中多选择了接受地方国资资产无偿划拨的方式，此轮兼并重组浪潮中，国企作为改革的重点也有望受到相关政策支持。图 10：

37、国企龙头企业现金及现金等价物余额显著高于民营企业（2023Q3，单位：亿元）注：蓝色为民营企业 数据来源：wind，东方证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014-1-12014-5-12014-9-12015-1-12015-5-12015-9-12016-1-12016-5-12016-9-12017-1-12017-5-12017-9-12018-1-12018-5-12018-9-12019-1-12019-5-12019-9-12020-1-12020-5-12020-9-12021-1-12021-5-12021-9-12022-1-12022-5-12022

38、-9-12023-1-12023-5-12023-9-1宝武集团鞍钢集团0500300350400宝钢股份河钢股份太钢不锈新兴铸管杭钢股份中信特钢柳钢股份首钢股份华菱钢铁山东钢铁南钢股份包钢股份鞍钢股份河钢资源马钢股份新钢股份方大特钢鄂尔多斯重庆钢铁海南矿业浙商中拓三钢闽光酒钢宏兴方大炭素中信金属钒钛股份友发集团五矿发展中钢洛耐久立特材大中矿业金岭矿业八一钢铁本钢板材本钢板B沙钢股份广大特材抚顺特钢宝地矿业福然德常宝股份安阳钢铁金洲管道中南股份甬金股份凌钢股份中钢天源博云新材图南股份武进不锈屹通新材银龙股份盛德鑫泰西宁特钢 有色、钢铁行业深度报告 有色钢铁央国企价值有望重

39、估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 11：国企龙头企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金明显高于民营企业（2023Q3，单位：亿元）注：蓝色为民营企业 数据来源：wind，东方证券研究所 2.3 钢铁行业或正实现价值重估，建议关注央国企龙头企业 钢铁行业基本面已出现明显改善，或有望实现价值重估。钢铁行业基本面已出现明显改善，或有望实现价值重估。钢铁行业属于周期性行业，近年来经历了经济周期波动的影响，但随着从“去产能”到“去产量”，钢铁供给刚性逐渐形成，叠加政策支持下

40、，钢铁行业正面临着新一轮的兼并重组浪潮，预计未来我国钢铁行业供给或更为有序，行业基本面或已出现明显改善，钢铁行业价值重估或正在进行。同时目前普钢企业上市公司的同时目前普钢企业上市公司的 PB（MRQ）也普遍低于也普遍低于 1 倍，优质的钢铁龙头企业正处于被低估的状态，未来存在估值修复空间。倍，优质的钢铁龙头企业正处于被低估的状态，未来存在估值修复空间。建议关注国企钢铁龙头企业：1）普钢：建议关注宝武系：）普钢：建议关注宝武系：宝钢股份宝钢股份(600019，未评级，未评级)、新、新钢股钢股份份(600782，未评级，未评级)、太钢不锈、太钢不锈(000825，未评级，未评级)；鞍钢系：；鞍钢系

41、：鞍钢股份鞍钢股份(000898，未评级，未评级)、本钢、本钢板材板材(000761，未评级，未评级)、钒钛股份、钒钛股份(000629，未评级，未评级)；其他；其他央国企央国企：新兴铸管新兴铸管(000778，未评级，未评级)。特钢方面建议特钢龙头企业特钢方面建议特钢龙头企业中信特钢中信特钢(000708，买入，买入)。表 4：目前钢铁尤其普钢上市公司的 PB（MRQ）普遍低于 1 倍（亿元，截止 2024/03/01）证券简称 公司属性 所属行业 实际控制人/控股股东 市值 市净率PB(MRQ)市盈率PE(TTM)资产负债率(%)期末现金余额 河钢股份 地方国有企业 普钢 邯郸钢铁 225

42、 0.44 21.72 72.72 266.30 鞍钢股份 中央国有企业 普钢 鞍钢集团 220 0.42-11.03 41.29 41.13 新钢股份 中央国有企业 普钢 宝武集团 112 0.42-338.67 48.03 41.65 三钢闽光 地方国有企业 普钢 福建国资委 90 0.44-17.10 58.64 49.21 首钢股份 地方国有企业 普钢 北京国资委 258 0.52 87.34 61.56 72.63 重庆钢铁 中央国有企业 普钢 宝武集团 116 0.58-8.92 48.07 27.06 太钢不锈 中央国有企业 普钢 宝武集团 217 0.63-18.75 47.2

43、2 77.54 中南股份 中央国有企业 普钢 宝武集团 66 0.73-8.97 57.74 10.35 华菱钢铁 地方国有企业 普钢 湖南国资委 393 0.75 7.34 51.79 29.62 新兴铸管 中央国有企业 普钢 国务院国资委 158 0.62 11.36 49.87 86.40 宝钢股份 中央国有企业 普钢 宝武集团 1475 0.74 12.29 42.40 366.92 马钢股份 中央国有企业 普钢 国务院国资委 178 0.75-6.58 62.15 49.11 凌钢股份 地方国有企业 普钢 朝阳国资委 52 0.66-6.25 51.38 7.34 山东钢铁 地方国有

44、企业 普钢 山东国资委 148 0.70-116.52 54.31 52.14 杭钢股份 地方国有企业 普钢 浙江国资委 178 0.89 257.60 38.93 103.88 安阳钢铁 地方国有企业 普钢 安阳钢铁集团 52 0.79-2.55 83.27 13.24 0204060800宝钢股份河钢股份马钢股份华菱钢铁南钢股份鞍钢股份太钢不锈鄂尔多斯重庆钢铁三钢闽光首钢股份新兴铸管酒钢宏兴山东钢铁柳钢股份中信特钢本钢板材甬金股份友发集团中南股份新钢股份包钢股份安阳钢铁河钢资源大中矿业杭钢股份广大特材沙钢股份海南矿业浙商中拓久立特材抚顺特钢宝地矿业福然德八一钢铁中钢天

45、源图南股份凌钢股份屹通新材博云新材方大炭素钒钛股份中钢洛耐盛德鑫泰方大特钢常宝股份武进不锈西宁特钢银龙股份金洲管道金岭矿业五矿发展中信金属 有色、钢铁行业深度报告 有色钢铁央国企价值有望重估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 酒钢宏兴 地方国有企业 普钢 甘肃国资委 88 0.81-6.71 74.13 21.04 本钢板材 中央国有企业 普钢 鞍钢集团 133 0.85-6.36 60.97 13.94 柳钢股份 地方国有企业 普钢 柳州钢铁集团 76 0.82-28.65 69.

46、73 51.69 包钢股份 地方国有企业 普钢 内蒙古政府 699 1.32 142.41 59.92 18.17 八一钢铁 中央国有企业 普钢 宝武集团 49 2.19-3.26 92.50 20.19 河钢资源 地方国有企业 铁矿石 河北国资委 102 1.12 11.10 22.47 47.35 金岭矿业 地方国有企业 铁矿石 山东国资委 35 1.09 19.34 12.91 18.80 浙商中拓 地方国有企业 贸易流通 浙江国资委 51 1.14 6.02 79.13 22.86 五矿发展 中央国有企业 贸易流通 五矿集团 92 1.87 56.03 74.38 20.71 中信金属

47、 中央国有企业 铁矿石 中信集团 395 2.15 20.76 56.32 59.98 宝地矿业 地方国有企业 铁矿石 新疆国资委 47 1.55 25.78 39.84 11.38 中钢洛耐 中央国有企业 钢铁耗材 国务院国资委 46 1.51 66.34 45.33 11.33 钒钛股份 中央国有企业 钢铁耗材 鞍钢集团 297 2.47 30.07 18.43 46.46 金洲管道 地方国有企业 特钢 寿光国资委 31 0.95 10.22 23.33 5.11 博云新材 地方国有企业 特钢 湖南国资委 35 1.67 135.40 24.82 4.18 中信特钢 中央国有企业 特钢 中

48、信集团 735 2.00 12.39 65.55 67.13 中钢天源 中央国有企业 特钢 国务院国资委 54 1.77 15.09 33.81 8.32 注：2022 年 6 月 22 日，凌钢股份公告，鞍钢集团有限公司正在筹划与控股股东凌钢集团进行重组事项，可能导致公司实际控制人发生变更。本次重组尚处于筹划阶段，存在不确定性，方案确定后尚需获得有关部门批准。：2022 年 12 月 21 日，经报国务院批准，中国宝武钢铁集团与中国中钢集团实施重组，中国中钢集团整体划入中国宝武钢铁集团，不再作为国资委直接监管企业。数据来源：wind，东方证券研究所 有色、钢铁行业深度报告 有色钢铁央国企价值

49、有望重估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 三三、铝：产能天花板叠加“双碳”考验，、铝：产能天花板叠加“双碳”考验，央国企央国企下属下属铝企优势显著铝企优势显著 3.1 产能天花板将至，电解铝产能日渐稀缺 我国已建成的电解铝接近天花板，电解铝产能日渐稀缺。我国已建成的电解铝接近天花板，电解铝产能日渐稀缺。2017 年，我国电解铝行业开始实施供给侧结构性改革，严格限制新增产能规模，新建产能必须通过关闭旧产能来等量或减量置换。在一系列行业政策的调控下，我国已形成 4500 万吨的电解铝“

50、产能天花板”。截至 2023 年底，我国建成的电解铝产能达 4523 万吨，运行的电解铝产能达 4215 万吨，即将接近“产能天花板”，电解铝产能日渐稀缺。图 12：我国电解铝建成产能与运行产能（单位：万吨/年）数据来源：Mysteel，东方证券研究所 中国铝业和云铝股份电解铝产能中国铝业和云铝股份电解铝产能规模优势明显规模优势明显。中国铝业和云铝股份为中国铝业集团有限公司下属上市公司。根据我们测算，2023 年末中国铝业和云铝股份的电解铝建成的权益产能预计分约为411万吨/年、252万吨/年，分别占国内电解铝产能的 9%和6%，产能规模位居国内前列。在国内电解铝接近“天花板”的情况下，中国铝

51、业和云铝股份或将逐渐体现产能规模的优势。图 13：2023 年底我国电解铝建成权益产能占比 图 14：2022 年全球前 10 电解铝企业权益产量（万吨）数据来源：公司公告，Mysteel，东方证券研究所 数据来源：CRU，东方证券研究所 050002500300035004000450050002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A电解铝建成产能电解铝运行产能中国铝业9%云铝股份5%神火股份3%中国宏桥13%天山铝业3%其他67%193 207 207 243 255 290 337 348 384 576 0200400600

52、800Vedanta东方希望Alcoa云铝股份EGARio Tinto中国铝业信发集团RUSAL中国宏桥 有色、钢铁行业深度报告 有色钢铁央国企价值有望重估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 3.2“双碳”目标下，低碳铝有望掌握竞争主动权 截至截至 2021 年，火电仍是我国电解铝生产的主要电力来源。年，火电仍是我国电解铝生产的主要电力来源。根据根据 IAI 数据显示，数据显示，2023 年中国的电解铝产量达 4167 万吨，占全球产量的 59%，居世界首位。电解铝是典型的高能耗行业

53、，根据生态环境部环境工程评估中心数据显示，电解铝全行业用电量超5000亿度，约占全社会用电总量的6.8%，碳排放占整个有色行业碳排放量的 64%，是我国工业领域碳排放的重点行业。与我国整体的能源机构相似，我国电解铝的电力来源构成中火电占绝对比重。图 15：中国电解铝电力来源构成（单位：GWh）数据来源：IAI，东方证券研究所 我国每吨电解铝的平均碳排放量达我国每吨电解铝的平均碳排放量达 12.8 吨，高于海外均值吨，高于海外均值 5.8 吨。吨。采用水电进行电解铝生产，每吨铝的碳排放量约为 2 吨，采用天然气和煤炭的单位电解铝碳排放量则分别约为 8 吨、16 吨。2022年海外生产电解铝的电力

54、来源中，水电占比最大，为55%，其次为燃气发电、火电，占比分别为 27%和 15%。根据力拓披露，采用水电的电解铝每吨排放约 2 吨的二氧化碳，采用火电的电解铝每吨排放约 16 吨的二氧化碳，因此，我国每吨电解铝的平均碳排放量为 12.8 吨，明显高于海外平均 5.8 吨的单位电解铝碳排放水平。图 16：各类电力来源的单位电解铝碳排放量（单位：吨/吨）图 17：2022 年中外单位电解铝的碳排放量（单位：吨/吨）数据来源：IAI，东方证券研究所 数据来源：Rio Tinto，CRU，东方证券研究所 22 年年云铝股份和中国铝业的绿电使用比例分别为云铝股份和中国铝业的绿电使用比例分别为 89%和

55、和 45%，远超国内平均水平，“减碳”优，远超国内平均水平，“减碳”优势明显。势明显。在国家明确“双碳”目标后，2021 年 5 月，碳达峰碳中和领导小组第一次全体会议时，就强调要发挥好国有企业特别是央国企的作用。云铝股份依托云南省丰富的绿色电力优势，大力0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2020A 2021A 2022A火电水电其他可再生能源核电2 8 16 024681012141618水电气电煤电12.8 5.8 02468101214中国海外 有色、钢

56、铁行业深度报告 有色钢铁央国企价值有望重估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 实施绿色铝一体化发展战略，减少温室气体排放。2022 年云铝股份生产用电结构中绿电比例约为88.6%，远高于国内及海外平均水平，主要产品碳足迹水平处于全球领先。中国铝业近年来也在不断提高绿电的使用比例，2022年电解铝生产所用绿电占比达45%，显著高于国内平均水平。在“双碳”目标下，碳排放权交易机制有望逐渐完善，云铝股份和中国铝业在“减碳”方面的优势或将逐渐凸显。图 18：2022 年中国铝业和云铝股份的绿

57、电使用比例 数据来源：公司公告，安泰科，东方证券研究所 3.3 中铝双雄：盈利改善明显，规模和绿电优势有望持续显现 中铝双雄合璧，再度提升行业影响力。中铝双雄合璧，再度提升行业影响力。2022 年 11 月，中国铝业完成对云铝股份 19%股权的收购后，持有云铝股份约29.10%的股权，成为云铝股份第一大股东，并将云铝股份纳入公司合并财务报表范围。此次合并系为解决千亿级“央地合作”2018 年中铝集团战略性重组云南冶金所遗留的同业竞争问题。合并后的“中铝双雄”有望超越中国宏桥成为行业第一，规模优势进一步显现。图 19：中铝股份与云铝股份的股权关系（截至 2023 年三季报）数据来源：Wind，东

58、方证券研究所 中国铝业与云铝股份：中国铝业与云铝股份：近年近年 ROE 中枢中枢提升幅度明显提升幅度明显。神火股份、天山铝业分别为地方国有企业和民营企业的优秀代表，中国宏桥为 H 股民营企业，由于神火股份煤炭业务占比较高，在此我们不做比较。从ROE角度来看，云铝股份和中国铝业近几年改善幅度相较中国宏桥和天山铝业更为45%89%25%44%0%20%40%60%80%100%中国铝业云铝股份国内平均海外平均绿电其他国务院国资委中铝股份100%中国铝业集团中国铜业集团云铝股份云南冶金集团72.92%29.43%99.99%29.1%13%29.95%有色、钢铁行业深度报告 有色钢铁央国企价值有望重

59、估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 显著，23 年 Q1-Q3 中国铝业和云铝股份 ROE 均已超过天山铝业。从 PB 估值来看，PB 趋势与ROE 走势趋于一致，云铝股份和中国铝业自 23 年 3 月相对天山铝业 PB 溢价明显提升。中国铝业完成对云铝股份的并表后，规模优势和绿电优势有望进一步显现。图 20：各主要上市电解铝企业历年 ROE 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 21：各主要上市电解铝企业 PB（MRQ）数据来源：Wind，东方证券研究所 -20%-10%0%1

60、0%20%30%云铝股份中国铝业天山铝业中国宏桥01234562021/62021/122022/62022/122023/62023/12云铝股份中国铝业天山铝业中国宏桥 有色、钢铁行业深度报告 有色钢铁央国企价值有望重估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 投资建议投资建议 钢铁有色板块是钢铁有色板块是央国企央国企市值考核市值考核的重要组成部分的重要组成部分，尤其是钢铁、电解铝市值占比较大，尤其是钢铁、电解铝市值占比较大，在兼并重在兼并重组、关联交易问题解决、分红率提升等推动上市公

61、司资产质量方面仍大有可为，组、关联交易问题解决、分红率提升等推动上市公司资产质量方面仍大有可为，有望形成带头效有望形成带头效应。应。建议关注宝武系：建议关注宝武系：宝钢股份宝钢股份(600019，未评级，未评级)、新钢股份、新钢股份(600782，未评级，未评级)、太、太钢不锈钢不锈(000825，未评级，未评级)；鞍钢系：；鞍钢系：鞍钢股份鞍钢股份(000898，未评级，未评级)、本钢板材、本钢板材(000761，未评级，未评级)、钒钛股、钒钛股份份(000629，未评级，未评级)；其他；其他央国企央国企：新兴铸管新兴铸管(000778，未评级，未评级)。特钢方面建议。特钢方面建议关注关注特

62、钢龙头企特钢龙头企业业中信特钢中信特钢(000708，买入，买入)。建议关注产能规模优势明显、绿电使用比例远超行业平均水平的建议关注产能规模优势明显、绿电使用比例远超行业平均水平的云云铝股份铝股份(000807，未评级，未评级)、中国铝业中国铝业(601600，未评级，未评级)。有色、钢铁行业深度报告 有色钢铁央国企价值有望重估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 风险提示风险提示 央央国企改革推进不及预期国企改革推进不及预期。国企改革相关举措存在推进不及预期的可能，或影响央国企提升质

63、量及汇报的力度和进展；疫情存在阶段性反弹风险。疫情存在阶段性反弹风险。近期各地陆续出现复阳病例，短期内存在复阳引发经济波动的担忧。政策推进不及预期。政策推进不及预期。政策在执行过程中可能出现偏差；市场的短期预期可能与政府执行政策的长期愿景相左。宏观经济宏观经济扰动风险扰动风险。宏观经济基本面发生诸如联储加息等可能对结论造成影响的变化，且并不能确定这些因素影响的持续性。假设条件变化影响测算结果。假设条件变化影响测算结果。文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。有色、钢铁行业深度报告 有色钢铁央国企价值有望重估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信

64、息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 30

65、0 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研

66、究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析

67、师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们

68、的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率

69、波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利

70、或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。