1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 教育和人力资源教育和人力资源 中职深度报告：升学资源打通赋能，中职深度报告：升学资源打通赋能，拓展潜力可期拓展潜力可期 华泰研究华泰研究 教育和人力资源教育和人力资源 增持增持 (维持维持)研究员 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究员 詹博詹博 SAC No.S0570523110002 +(86)21 2897 2228 联系人 郑裕佳郑裕佳 SAC No.S0570122030053 SFC No.BTB676 +(86)1

2、0 6321 1166 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 学大教育 000526 CH 66.71 买入 中教控股 839 HK 10.08 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 3 月 18 日中国内地 深度研究深度研究 建议关注升学嫁接能力强的民办中职，给予行业“建议关注升学嫁接能力强的民办中职，给予行业“增持增持”评级”评级 从行业发展结构来看，民办中职已经成为中等职业教育的重要组成部分，差异化价值已经得到充分体现。职普协同发展大方向清晰，中职毕业生升学率持续

3、提升，升学能力成为中职学校竞争力的核心要点。上市公司依托自身资源禀赋，满足学生升学能力强，在民办中职中竞争力突出，建议重点关注个性化辅导能力强的学大教育，集团化办学资源丰富的中教控股。民办中职行业规模持续增长，职普协同发展民办中职行业规模持续增长，职普协同发展 随着民促法和民促法实施条例等一系列政策的出台，职业教育发展路径逐步清晰，“鼓励上市公司，行业龙头企业举办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育”“鼓励行业龙头牵头建立全国性的职业教育集团，推行实体化运作”，为职业教育的发展营造出良好的政策和社会环境。职普分流协同发展的背景下，职普占比趋于稳定。同时民办教育在中等教育阶段持续提升，22

4、 年民办中职在校生数达到 276 万人，同比小幅提升，占整体中职在校生比例达到 21%，相比 2015 年提升 9.56pct，民办中职规模持续扩大。升学路径持续打通，满足中职多样化升学意愿升学路径持续打通，满足中职多样化升学意愿 从行业数据来看，2023 年教育部发布会表示“全国已有超过一半的中职毕业生升入高职（专科）和本科继续学习”，从我们统计各省的数据也可以看到，如江苏、北京、天津等省份升学了已经超过 80%，在高职扩招和职教高考推进下，18 年以来各个省份的升学率都呈现上升趋势。而文化课作为职业高考中的重要组成部分，个性化辅导需求提升。中职学校单体盈利可期，中职学校单体盈利可期，学费和

5、招生成本是关键变量学费和招生成本是关键变量 不同于市场预期，我们认为中职学校有望带来稳定的利润增量。职业学校办学条件达标工程实施方案在生均成本投入具有明确的标准，我们通过构建标准学校模型，采用较为保守的学费假设，生均学费为 1.2 万元，招生成本新生为 1500 元/人，生均利润在 4000 元，对应 1200 人的学校，测算利润规模为 480 万。若考虑在个性化升学意愿提升的推动下，学费提升的带动下，生均利润有望突破 5000 元，单校利润 600 万元以上。上市公司资源积极赋能中职发展，盈利能力有望超预期上市公司资源积极赋能中职发展，盈利能力有望超预期 从标准模型来看，上市公司的教学能力和

6、资源优势，有望在学费（优质教学资源提升学费）和招生成本（优质办学口径降低渠道依赖），改善民办中职盈利能力。升学资源嫁接和升学教学赋能是核心路径，也是筛选中职标的核心关注点。我们预计有差异化能力的民办中职有望脱颖而出。学大教育依托自身个性化辅导的经验，在教学能力上积累深厚，通过外延扩张快速布局中职赛道。中教控股加强自身学校升学转型，依托自身国际化升学资源和集团化办学优势，开放本校生升学资源。风险提示：招生规模不及预期；中职招生成本持续提升；样本有限致结论有偏差。(37)(26)(15)(3)8Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)教育和人力资源沪深300 免责声明和披露以及分析师

7、声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 教育和人力资源教育和人力资源 正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 职普协同发展，民办中职发展空间可期职普协同发展，民办中职发展空间可期.4 职业教育政策方向明晰，鼓励集团化办学.4 民办中职在校生数量小幅增长，占比提升稳定在 20%.4 招生侧：职普分流因地制宜，协同发展.6 升学侧：高职扩招和职教高考打通升学路径，升学率持续提升.7 多元化升学路径，就业升学并驾齐驱.7 打造全面综合人才，文化课程成关键.9 中职升学率持续提升，本科升学难度较大.10 公办体系保持高投入，民办需提升升学能力公办体系保持高投入，民办需提升升学能力.12 公办学校经费充

8、裕，办学投入能力强.12 公办升学具有先发优势，同时强化升学指导.13 民办中职强化升学与办学质量，细分市场有望脱颖而出民办中职强化升学与办学质量，细分市场有望脱颖而出.15 学大教育：加强中职外延扩张，赋能中职产业.15 中教控股：集团资源丰富，扩展海外升学.18 科德教育：天津旅外模型跑通，盈利能力持续兑现.19 结合标准模型测算，预计中职学校盈利能力稳健.20 投资建议投资建议.22 风险提示.22 LZjWzWcZnVcXGWgU9UnU8OdNbRsQrRsQmQkPnNoNeRsQtOaQpOnMMYpOtMuOqRoR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

9、3 教育和人力资源教育和人力资源 核心观点核心观点 职教领域利好政策不断出台，民办教育走向规范。职教领域利好政策不断出台，民办教育走向规范。自 2019 年以来，国家在职业教育领域政策不断出台，持续保持对职业教育鼓励和扶持的态度，“鼓励上市公司，行业龙头企业举办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育”“鼓励行业龙头牵头建立全国性的职业教育集团，推行实体化运作”，为职业教育的发展营造出良好的政策和社会环境。从 2019 年的“职教 20 条”到 2023 年最新发布的关于加快推进现代职业教育体系建设改革重点任务的通知，民办职业教育逐渐走向市场化和规范化。中等职业教育作为义务教育与高等职业教育

10、的桥梁，地位重要。中等职业教育作为义务教育与高等职业教育的桥梁，地位重要。从行业发展结构来看，行业处于精品化发展阶段，民办中职已经成为中等职业教育的重要组成部分，差异化价值已经得到充分体现。中职学校向精品化转型。中职学校向精品化转型。从 2015 年到 2022 年，职业高中和普通中专的学校数量都在下降，整体从 7363 所下降到了 6427 所。空小散弱等学校整合后，各个学校的平均在校人数显著提升，平均在校生接近 2000 人/校，进入提质培优新阶段。结构上，结构上，民办中职在校生占比持续提升。民办中职在校生占比持续提升。22 年民办中职在校生数达到 276 万人，同比小幅提升。22年在校生

11、占比达到 21%，相比 2015 年提升 9.56pct，已经成为公办体系的有益补充。职业本科加强建设，升学路径持续打通。职业本科加强建设，升学路径持续打通。不同于过去，中等职业教育升学路径更为丰富。由教育部修订颁发的职业教育法中指出了我国的教育体系中间会形成一个普通教育和职业教育的双轨并行，纵向上升的体系。当前来看，中职学生升学主要通过三二贯通，职前来看，中职学生升学主要通过三二贯通，职教高考，高职单招，夏季高考等形式升学教高考，高职单招，夏季高考等形式升学，随着职业本科建设逐步成熟，有望接纳更多中职毕业生升学。区别区别于于市场认为中职行业竞争激烈，民办处于弱势，盈利不确定强，我们认为具有差

12、异化市场认为中职行业竞争激烈，民办处于弱势，盈利不确定强，我们认为具有差异化升学资源的上市公司在该领域有望脱颖而出。升学资源的上市公司在该领域有望脱颖而出。1）学生依然具有较为强烈的升学意愿，上市公司嫁接资源能力强。学生依然具有较为强烈的升学意愿，上市公司嫁接资源能力强。结合中职生的升学选择及影响因素研究的研究数据，22 年基于全国 10660 名中职生的调查，可以看到超过90%中职省有升学意愿，同时期望获取本科学科占比为 48%，而结合各地的数据显示，实际中职生升入本科比例不到 10%，本科升学率和学生预期依然有较大差距。过往民办中职由于生均投入，生源质量，资源不足的原因导致升学率普遍低于公

13、办。而随着市场化教培机构的积极转型和高等教育集团化办学的规模效应形成，上市公司开始逐步依托自身先发积累，对中职学校业务模式进行改造，充分满足多样化的学生升学需求。2）单体中职学校我们测算具有单体中职学校我们测算具有较为稳定的盈利能力较为稳定的盈利能力，我们通过构建标准模型，发现中职学校具有较为稳定的盈利能力。师生比，生均建筑面积，生均设备投入全部参考办学达标要求，预计较为稳定，而学费和招生成本是影响收入和利润的主要变量，主要受到办学口主要受到办学口碑和品牌影响，民办中职通过个性化的教学服务和良好的升学成绩，预计在招生和获客端碑和品牌影响，民办中职通过个性化的教学服务和良好的升学成绩，预计在招生

14、和获客端都具有较大的改善空间。都具有较大的改善空间。我们的模型采用较为保守的学费假设，生均学费为 1.2 万元，招生成本新生为 1500 元/人，生均利润在 4000 元，对应 1200 人学校利润为 480 万。若在学费层面考虑个性化辅导和针对性服务等假设，学费提升下生均利润有望突破 5000 元。图表图表1：生均利润（万元）敏感性分析生均利润（万元）敏感性分析 生均利润（万元）生均利润（万元）生均学费（元生均学费（元/年）年）10000 12000 15000 18000 1000 0.22 0.42 0.72 1.02 1500 0.20 0.40 0.70 1.00 新生招生成本（元新

15、生招生成本（元/新生）新生）2000 0.18 0.38 0.68 0.98 3000 0.15 0.35 0.65 0.95 4000 0.12 0.32 0.62 0.92 资料来源：华泰研究预测 综上，从行业发展结构来看，民办中职已经成为中等职业教育的重要组成部分，差异化价值已经得到充分体现。职普协同发展大方向明晰，中职毕业生升学率持续提升，升学能力成为中职学校竞争力的核心要点。上市公司依托自身资源禀赋，满足学生升学能力强，在民办中职中竞争力突出，建议重点关注个性化辅导能力强的学大教育，集团化办学资源丰富的中教控股。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 教育和人

16、力资源教育和人力资源 职普协同发展，民办中职发展空间可期职普协同发展，民办中职发展空间可期 职业教育政策方向职业教育政策方向明晰明晰，鼓励集团化办学，鼓励集团化办学 职教领域利好政策不断出台，民办教育走向规范。职教领域利好政策不断出台，民办教育走向规范。自 2019 年以来，国家在职业教育领域政策不断出台，持续保持对职业教育鼓励和扶持的态度，“鼓励上市公司，行业龙头企业举办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育”“鼓励行业龙头牵头建立全国性的职业教育集团，推行实体化运作”，为职业教育的发展营造出良好的政策和社会环境。从 2019 年的“职教 20 条”到 2023 年最新发布的关于加快推进

17、现代职业教育体系建设改革重点任务的通知，民办职业教育逐渐走向市场化和规范化。图表图表2：职业教育相关政策职业教育相关政策 日期日期 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2019.01 国家职业教育改革实施方案 首次提出职业教育和普通教育应享有同等地位，同时提出了 7 个方面 20 项政策举措。2019.02 中国教育现代化 2025 推动职业教育与产业发展有机衔接，深度融合；鼓励民办学校按照非营利性和营利性两种组织属性开展现代学校制度改革创新。2020.09 职业教育提质培优行动计划（2020-2023 年）巩固职业教育产教融合，深化职业教育供给侧结构性改革；深化校企合作协同育人模式改革。20

18、21.05 民办教育促进法（实施条例）实施职业教育的公办学校可以吸引企业的资本、技术、管理等要素，举办或者参与举办实施职业教育的营利性民办学校；国家鼓励企业以独资、合资、合作等方式依法举办或者参与举办实施职业教育的民办学校。2021.10 关于推动现代职业教育高质量发展的意见 职教本科提升办学层次，提升社会认可；中职高考打通升学路径，扩大生源规模；职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的 10%。2022.03 2022 政府工作报告 发展现代职业教育，改善职业教育办学条件，完善产教融合办学体制，增强职业教育适应性。2022.05 中华人民共和国职业教育法 明确职业教育是与普通教育具有

19、同等重要地位的教育类型，并对推动职业教育与普通教育融通、不同层次职业教育贯通做出规定；对推动职业教育与普通教育融通、不同层次职业教育贯通，深化产教融合、校企合作，提升职业教育社会认可度做出规定。2022.10 关于深化现代职业教育体系建设改革的意见 鼓励各类企业事业组织、社会团体及其他社会组织以独资、合资、合作等方式依法参与举办职业教育培训机构，积极参与承接政府购买服务等。2022.11 职业学校办学条件达标工程实施方案 通过科学规划、合理调整，持续加大职业教育投入和政策供给，使职业学校布局结构进一步优化，办学条件显著提升，师资队伍水平整体提高，职业教育办学质量和吸引力显著增强。2022.12

20、 扩大内需战略规划纲要（20222035 年）出要完善职业技术教育和培训体系，增强职业技术教育适应性；鼓励社会力量提供多样化教育服务，支持和规范民办教育发展。2022.12 关于深化现代职业教育体系建设改革的意见 以提升职业学校关键能力为基础，以深化产教融合为重点，以推动职普融通为关键，以科教融汇为新方向，充分调动各方面积极性，统筹职业教育、高等教育、继续教育协同创新。2023.7 关于加快推进现代职业教育体系建设改革重点任务的通知 打造市域产教联合体、打造行业产教融合共同体、建设开放型区域产教融合实践中心、持续建设职业教育专业教学资源库、建设职业教育信息化标杆学校、建设职业教育示范性虚拟仿真

21、实训基地、开展职业教育一流核心课程建设、开展职业教育优质教材建设、开展职业教育校企合作典型生产实践项目建设、开展具有国际影响的职业教育标准以及资源和装备建设、建设具有较高国际化水平的职业学校。资料来源：教育部官网、华泰研究 民办中职民办中职在校生数量在校生数量小幅增长小幅增长，占比提升，占比提升稳定在稳定在 20%中等教育阶段（高中和中职）整体扩大，民办占比提升中等教育阶段（高中和中职）整体扩大，民办占比提升。根据教育部数据显示，中等教育阶段的在校人数和学校数量在经历了小幅下降之后，在校人数从 2018 年的 3588 万人增加到了 2022 年的 4053 万人，2022 年学校数量达到 2

22、2201 所。随着民办教育相关法律体系的成熟，政策边际逐步清晰，民办教育在中等教育阶段持续提升民办教育在中等教育阶段持续提升，在校生数量占比从 15 年的 10.92%上升到 22 年的 19.10%，学校数量占比也从 19.71%上升至 28.71%，市场规模在不断扩大。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 教育和人力资源教育和人力资源 图表图表3：2015-2022 年中等教育阶段在校人数年中等教育阶段在校人数 图表图表4：2015-2022 年中等教育阶段民办学校在校生占比趋势年中等教育阶段民办学校在校生占比趋势 资料来源：教育部官网、华泰研究 资料来源：教育部

23、官网、华泰研究 图表图表5：2015-2022 年中等教育阶段学校数年中等教育阶段学校数量量 图表图表6：2015-2022 年中等教育阶段民办学校占比趋势年中等教育阶段民办学校占比趋势 资料来源：教育部官网、华泰研究 资料来源：教育部官网、华泰研究 中职学校向精品化转型。中职学校向精品化转型。从 2015 年到 2022 年，职业高中和普通中专的学校数量都在下降，整体从 7363 所下降到了 6427 所。空小散弱等学校整合后，各个学校的平均在校人数显著提升，平均在校生接近 2000 人/校，进入提质培优新阶段。以四川为例，22 年总计优化调整“空小散弱”中职学校 59 所（整改 14 所、

24、撤销 29 所、撤并 16 所），撤销 6 所。图表图表7：中职学校数量中职学校数量 图表图表8：平均在校生数量平均在校生数量 资料来源：教育部官网、华泰研究 资料来源：教育部官网、华泰研究 -5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002000212022在校人数（万人）yoy10.92%11.68%12.69%13.69%14.63%17.29%18.33%19.10%0%5%10%15%20%25%2000

25、212022民办占比-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%05,00010,00015,00020,00025,0002000212022学校数量（所）yoy19.71%20.17%20.87%21.79%24.93%26.06%27.34%28.71%0%5%10%15%20%25%30%35%2000212022民办占比01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002000212022职高和普

26、专学校数（所）05001,0001,5002,0002,5002000212022职高和普专平均在校人数（人/所）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 教育和人力资源教育和人力资源 民办在中职赛道发展较为顺畅，保持稳定增长。民办在中职赛道发展较为顺畅，保持稳定增长。教育部的数据显示，公办和民办同步发展，在薄弱学校出清的过程中，存量学校在职普分流的支持下招生端在 19 年以来恢复性增长，其中民办招生增长更为显著，民办校均招生人数为从18年的432人提升都21年的560人，学校经营规模显著改善。结构上，民办中职在校生占比持续提升

27、。结构上，民办中职在校生占比持续提升。22 年民办中职在校生数达到 276 万人，同比小幅提升。22 年在校生占比达到 21%，相比 2015 年提升 9.56pct。图表图表1：中职学校数据中职学校数据（个）（个）图表图表2：中职招生数据中职招生数据（万人）（万人）资料来源：教育部官网，华泰研究 资料来源：教育部官网、华泰研究 图表图表9：民办中职在校生占比民办中职在校生占比 资料来源：教育部官网、华泰研究 招生侧：职普分流因地制宜，招生侧：职普分流因地制宜，协同发展协同发展 加强中等职业教育吸引力，服务职业教育发展加强中等职业教育吸引力，服务职业教育发展。2021 年 3 月，国家教育部办

28、公厅下发了 关于做好 2021 年中等职业学校招生工作的通知，其中明确提到了坚持把发展中职教育作为普及高中阶段教育和建设中国特色现代职业教育体系的重要基础，同时保持高中阶段教育职普比大体相当。在 2022 年 10 月国务院印发的关于加强新时代高技能人才队伍建设的意见进一步明确了职普分流的重要性，各地要根据实际情况充分发挥职业学校对于人才培养的基础性作用。同时稳定中等职业学校招生规模，采取中等职业学校和普通高中同批次并行招生等措施，实施现代职业教育质量提升计划，支持职业学校改善办学条件。-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%01,0002,0003,0004,0005,0006,00

29、07,0008,0002000202021全国中职学校数民办中职学校数全国yoy民办yoy480 466 452 429 457 485 489 485 71 74 79 81 90 101 105 101 0%5%10%15%20%25%005006002000212022全国中职招生（万人）民办中职招生（万人）占比11.07%14.43%15.73%17.28%18.45%19.67%20.40%20.63%0%5%10%15%20%25%2001820192

30、02020212022民办占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 教育和人力资源教育和人力资源 因地制宜，协调发展是大趋势。因地制宜，协调发展是大趋势。23 年底国务院印发的关于深化现代职业教育体系建设改革的意见中提到，当前教育改革的重要方向就是推动职普协调发展，相互融通。23 年 4月 27 日教育部在新闻发布会上表示，要允许各地普职比例在一定范围内存在差异，各地可要允许各地普职比例在一定范围内存在差异，各地可以根据区域社会发展的程度、本地产业发展的需要和现代职教体系建设的情况合理规划职以根据区域社会发展的程度、本地产业发展的需要和现代职教体系建设的情况合理规划

31、职业学校和普通学校的招生规模。业学校和普通学校的招生规模。而根据 21/22 年的数据显示，普高和中职的招生人数在初中毕业生数中的比例都保持着较为稳定的比例，整体在 6:3 左右。同时无论是普高还是中职的在校人数都在稳步上升，截止 2022 年，普高的在校人数已经达到了 2713 万人，中职的在校人数达到了 1339 万人。图表图表12：普高和职高招生人数普高和职高招生人数 资料来源：教育部官网、华泰研究 升学侧：高职扩招和职教高考打通升学路径，升学率持续提升升学侧：高职扩招和职教高考打通升学路径，升学率持续提升 多元化升学路径，就业升学并驾齐驱多元化升学路径，就业升学并驾齐驱 强化升学体系建

32、设，强化升学体系建设，职教制度持续完善职教制度持续完善。2019 年国务院国家职业教育改革实施方案提及建立“职教高考”制度，2021 年关于推动现代职业教育高质量发展的意见首次提出到 2025 年职业本科教育招生规模不低于高等教育招生规模的 10%，加快建立“职教高考”制度。中职阶段院校（包含教育部体系普通中等专业学校、职业高中、成人中等专业学校以及人社部体系中级技工学校）学生的学业提升通道有望逐步改善。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%005006007008009001,0002000212022普通高中招生人数（万人）

33、中等职业招生人数（万人）普高yoy中职yoy图表图表10：2021 年中职普高招生人数占初中毕业人数比例年中职普高招生人数占初中毕业人数比例 图表图表11：2022 年中职普高招生占初中毕业人数比例年中职普高招生占初中毕业人数比例 资料来源：教育部官网、华泰研究 资料来源：教育部官网、华泰研究 普高占比57%中职占比31%其他占比12%普高占比中职占比其他占比普高占比58%中职占比30%其他占比12%普高占比中职占比其他占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 教育和人力资源教育和人力资源 图表图表13：我国目前学历体系概况我国目前学历体系概况 资料来源：教育部、华

34、泰研究 职业本科建设初期职业本科建设初期，升学路径持续打通升学路径持续打通。不同于过去，中等职业教育升学路径更为丰富。教育部修订颁发的职业教育法中指出我国的教育体系中间会形成一个普通教育和职业教育的双轨并行，纵向上升的体系。随着职业本科建设逐步成熟，有望接纳更多中职毕业生升学。图表图表14：2022 年中国教育升学分流图年中国教育升学分流图 资料来源：教育部官网、华泰研究 中等职业教育从原来单纯的“以就业为导向”转变为“就业与升学并重”。中等职业教育从原来单纯的“以就业为导向”转变为“就业与升学并重”。实际上，我们看到较为丰富的升学途径，中高职贯通、职教高考、夏季高考、高职单招等途径，其中中高

35、职贯通招生主要依靠中考成绩进行招生，后面三种招生方式需要学生中职/高中阶段完成后，参加对应文化课和职业技能考试，择优录取。下表为整理的部分地区主要的中职升学方式。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 教育和人力资源教育和人力资源 图表图表15：山东和广东升学路径山东和广东升学路径 升学方式升学方式 升学路径升学路径 考核方式考核方式 山东山东 通过贯通培养升学（1）高职 3 年+本科2 年（2）3 年中职+4 年本科 转段测试方案：（一）文化基础知识测试。文化基础知识测试由全省统一组织实施。“3+4”考生参加春季高考知识部分的文化基础知识考试。“3+2”考生须参加专升

36、本 2 门公共基础课考试，1 门为英语（公共外语课为非英语的学生考大学语文），1 门为计算机（报考计算机科学与技术专业的学生考高等数学）。合格标准为：文化基础知识成绩总分达到文化基础知识满分分值的 50%。（二）专业基础知识和专业基本技能测试。专业基础知识和专业基本技能测试以衔接的本科高校为主组织实施。本科高校于测试前 2 个月内，在纪检部门的监督下，从双方共同制定的本届学生贯通人才培养方案的所有专业必修课中，随机抽取 3 门测试课程并向学生公布，其中至少 1 门为专业技能课程（或以专业技能为主的课程）。五年一贯制培养升学 五年一贯制大专 根据五年一贯制学制需要参加中考后成绩达到省控线可以报考

37、，职教高考升学-春季高考统一考试招生采取“文化素质+专业技能”考试模式。春季高考“文化素质”考试包括语文、数学、英语 3 个科目，其中语文 120 分、数学 120 分、英语 80 分，文化素质总分 320 分。“专业技能”考试包括专业知识和技能测试两部分，总分 430分，其中专业知识满分为 200 分，技能测试满分为 230 分。高考总成绩 750 分。广东广东 高职单招-高职单招考试分为文化考试和职业技能综合测试，实行全省统一命题。试卷及答题卡按招生对象分为针对普通高中毕业生的“普高类”和针对中等职业学校毕业生的“中职类”。文化考试科目为语文、数学、英语三科，普通高中毕业生职业技能综合测试

38、内容包括信息技术和通用技术，中等职业学校毕业生职业技能综合测试重点考查职业技术理论知识（文化艺术类考生参加我省普通高校招生艺术类专业统考）。中高职贯通培养 中职 3 年+高职 2 年 学生在中职阶段学习期满，应进行适当考核，经考核合格后获得转录高职阶段继续学习的资格。联合举办五年贯通培养的，具体考核办法由高校和中职学校共同制订，中职学校负责组织实施。建立转录淘汰机制，对三年中职学习期满考核不合格、政治表现不好、成绩不达标的学生不得转录 本科层次人才培养-学生毕业时，经考核合格，由参与试点的本科院校颁发与本校相同专业学生一致的毕业证书和学位证书。资料来源：各地教育局、华泰研究 打造全面综合人才，

39、文化课程成关键打造全面综合人才，文化课程成关键 职教高考待建设，公共基础课程重要性越发显著。职教高考待建设，公共基础课程重要性越发显著。当前的中职教育中，不再单纯以就业导向的专业课开展培养，各院校都开始发觉文化课程对于学生的素质培养。自 2013 年教育部印发关于积极推进高等职业教育考试招生制度改革的指导意见以来，山东、江苏、江西、四川、重庆、福建、安徽等地已经对“职教高考”进行了试点，取得了良好的效果和经验。在 2022 年教育部也提出将完善“职教高考”的顶层设计，使“职教高考”成为高等职业教育招生，特别是职业本科学校招生的主渠道。以江苏省高淳中等专业学校为例，江苏省高淳中等专业学校是江苏省

40、第二批高水平现代化职业学校江苏省第二批高水平现代化职业学校和和江苏省现代化示范性职业江苏省现代化示范性职业学校学校，也是当前江苏省双优计划建设学校之一。根据比较常见的电子技术应用专业和酒店，也是当前江苏省双优计划建设学校之一。根据比较常见的电子技术应用专业和酒店旅游管理专业的最新人才培养方案，可以看出文化课的课时数占比相当高，两个专业的语旅游管理专业的最新人才培养方案，可以看出文化课的课时数占比相当高，两个专业的语数外文化课课时都在数外文化课课时都在 200 小时以上，其重要性不言而喻。小时以上，其重要性不言而喻。图表图表16：江苏省高淳中等专业学校饭店运营与管理课程安排江苏省高淳中等专业学校

41、饭店运营与管理课程安排 图表图表17：江苏省高淳中等专业学校电子应用技术专业课程安排江苏省高淳中等专业学校电子应用技术专业课程安排 资料来源：学校官网、华泰研究 资料来源：学校官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 教育和人力资源教育和人力资源 中职升学率持续提升，本科升学难度较大中职升学率持续提升，本科升学难度较大 完善职业教育升学体系，成效显著。完善职业教育升学体系，成效显著。从对比数据可以看出，2015 年招收的中等教育阶段学生有 1276.43 万人，但在 2018 年能够进入到高等教育阶段的学生仅有 790.99 万人，比例为 1.61:1。

42、而在 2019 年，中等教育阶段招生人数为 1296.91 万人，2022 年的高等教育招生人数达到 1104.48 万人，比例降为 1.17:1，升学率显著提升至 85%。粗略计算中职的升学率情况，（本专科招生人数-高中毕业生数）/中职毕业生宽口径中职升学率 18 年以来显著提升，其中 19-20 年高职的百万扩招是主要催化因素。图表图表18：同届生源：同届生源：本专科招生数本专科招生数/中等教育招生数中等教育招生数 图表图表19：中职升学率（本专科招生人数中职升学率（本专科招生人数-高中毕业生数）高中毕业生数）/中职毕业生中职毕业生 资料来源：教育部官网、华泰研究 资料来源：教育部官网、华

43、泰研究 随着政策强化升学引导，各地升学比率显著提升。随着政策强化升学引导，各地升学比率显著提升。23 年年 3 月月教育部在发布会表示“全国已有超过一半的中职毕业生升入高职（专科）和本科继续学习”，从我们统计各省的数据也可以看到，如江苏、北京、天津等省份升学率已经超过 80%，18 年以来各个省份的升学率都呈现上升趋势。图表图表20：各中职升学率数据（各中职升学率数据（2122 年）年）图表图表21：中职升学比例持续提升中职升学比例持续提升 资料来源：教育部官网，华泰研究 资料来源：教育部官网、华泰研究 62%72%77%82%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2

44、015/20182016/20192017/20202018/20212019/2022升学率0%10%20%30%40%50%60%70%200212022中职升学率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%江西广东安徽甘肃河北湖北山西四川辽宁山东江苏福建河南湖南北京天津上海重庆21学年升学率22学年升学率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年上海市广东省山东省北京市辽宁省 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 教育和人力资源教育和人力资源

45、中职学生整体具有较高的升学意愿。中职学生整体具有较高的升学意愿。结合中职生的升学选择及影响因素研究的研究数结合中职生的升学选择及影响因素研究的研究数据据，22 年基于全国 10660 名中职生的调查，可以看到超过 90%中职省有升学意愿，同时期望获取本科学科占比为 48%，而结合各地的数据显示，实际中职生升入本科比例不到 10%，本科升学率和学生预期依然有较大差距。图表图表22：22 年中职生有升学意愿的占比年中职生有升学意愿的占比 图表图表23：22 年年中职中职生目标升学分布生目标升学分布 资料来源：复旦教育论坛 2023中职生的升学选择及影响因素研究，华泰研究 资料来源：复旦教育论坛 2

46、023中职生的升学选择及影响因素研究、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%升学不升学本科本科48%大专大专29%研究生研究生17%中专中专6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 教育和人力资源教育和人力资源 公办体系保持高投入，民办需提升升学能力公办体系保持高投入，民办需提升升学能力 公办学校经费充裕，办学投入能力强公办学校经费充裕，办学投入能力强 职业教育转型升级，各省开展双优计划职业教育转型升级，各省开展双优计划。关于深化现代职业教育体系建设改革的意见是党的二十大后，党中央、国务院部署教育改革工作的首个指导性文件。针对该

47、文件，教育部提出了要制定新一轮高职“双高计划”和中职“双优计划”。“双优计划”“双优计划”是指到 2023 年，要遴选 1000所左右优质中职学校和 3000个左右优质专业、300所左右优质技工学校和 300个左右优质专业。并用 3 到 5 年时间，建成 1000 所左右的国家级优质中职学校，示范带动中职教育整体管理规范、质量合格，引导学生家长理性选择。当前已有多省出台自己的双优学校计划名单，根据各个省份的教育规模和教育资源，省份之间的名单数量也各不相同，平均在 50 所左右。图表图表24：部分省份双优计划学校名单部分省份双优计划学校名单 省份省份 档级档级 学校名称学校名称 湖南省（60 所

48、）A 档（共 30 所）芷江民族职业中专学校、醴陵市陶瓷烟花职业技术学校、湖南省湘北职业中专学校、长沙航天学校、核工业卫生学校、湖南省商业职业中等专业学校等 B 档（共 30 所）龙山县第一职业中学、衡南县职业中等专业学校、资兴市职业技术学校、桃江县职业中专学校、常德汽车机电学校等 湖北省（70 所）建设计划名单（70 所）武汉市交通学校、武汉市财政学校、武汉市仪表电子学校、武汉市东西湖职业技术学校、武汉机电工程学校、宜昌市机电工程学校、武汉市第一商业学校、武汉市第二轻工业学校、湖北信息工程学校等 江苏省（50 所）建设单位名单（30 所）江苏省高淳中等专业学校、南京六合中等专业学校、南京市玄

49、武中等专业学校、南京市浦口区中等专业学校、江苏省南京工程高等职业学校等 建设培育单位名单（20 所）南京新港中等专业学校、南京中华中等专业学校、江苏省锡山中等专业学校、江苏模特艺术学校、江苏省徐州市中等专业学校等 云南省（22 所）建设单位名单（22 所）云南省玉溪工业财贸学校、腾冲市第一职业高级中学、曲靖市麒麟职业技术学校、昆明市官渡区职业高级中学、云南建设学校等 资料来源：各地教育局、华泰研究 头部公办中职持续高投入头部公办中职持续高投入。根据关于推动现代职业教育高质量发展的意见，各省份持续投入改善职业学校的办学条件，推动现代职业教育高质量发展。对比来看，公办在财政的支持下投入显著高于民办

50、中职，广州珠海 40 所公办生学校均投入约 2 万元，民办平均仅为0.2 万元，即使考虑学费部分也显著低于公办投入。图表图表25：21/22 学年学年广州广州珠海珠海公办公办/民办生均拨款（元）民办生均拨款（元）资料来源：广州教育局、华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,000公办学校（40所）民办学校（9所）生均拨款（元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 教育和人力资源教育和人力资源 图表图表26：21/22 学年学年广州部分中等职业学校生均投入广州部分中等职业学校生均投入 学校名称学校名称 属性属性 性质性质 全日制在全日制在校生校

51、生 生均财政拨款（单生均财政拨款（单位：元）位：元）广州市荔湾区外语职业高级中学 广东省重点中等职业学校 公办 1664 59030 广州市旅游商务职业学校 国家级重点职业学校、中等职业教育改革发展示范学校、全国职业教育先进单位 公办 4001 54100 广州市贸易职业高级中学 省级重点职中、广东省职业教育先进单位 公办 2015 51449 广州市天河职业高级中学 国家级重点中等职业学校 公办 1718 48352 广州市纺织服装职业学校 国家级重点中职学校、省示范性中职学校、广东省高水平中职学校建设单位 公办 2727 47929 广州市轻工职业学校 国家级重点中职学校，广东省高水平中职

52、学校建设单位 公办 3223 46947 广州市海珠工艺美术职业学校 广东省重点中等职业学校 公办 1378 45247 广州市幼儿师范学校 省级重点中等职业学校 公办 2229 37712 广州市信息技术职业学校 广东省中职改革发展示范学校、国家级重点职业学校、广东省高水平中职建设单位 公办 6019 37675 广州市增城区职业技术学校 全国公办重点中职学校、广东省示范性中职学校、广东省高水平中职学校建设单位 公办 4044 32091 广州市交通运输职业学校 国家级重点中等职业学校、国家中职教育改革发展示范学校、广东省高水平中职学校建设单位、广东省深化新时代教育评价改革综合试点校 公办

53、5022 31890 广州市番禺区职业技术学校 国家级重点中职学校、国家中职改革发展示范学校、广东省高水平中职学校创建单位 公办 5017 30189 广州市南沙区岭东职业技术学校 广东省重点职业高中 公办 1787 29835 广州市花都区理工职业技术学校 国家级重点中等职业学校、国家星火计划科技培训学校 公办 2318 28800 广州市白云行知职业技术学校 省级重点职业学校 公办 2216 28091 广东省食品药品职业技术学校 广东省重点中等职业学校、广东省示范性中等职业学校 公办 6012 20346 广州市番禺区工商职业技术学校 广东省重点中等职业学校 公办 1789 19818

54、广州市增城区卫生职业技术学校 广东省重点中等职业学校 公办 1621 16192 广州市增城区东方职业技术学校 广东省重点中等职业学校 公办 2192 16192 广州市城市建设职业学校 国家级重点中等职业学校、广东省高水平高等职业院校建设计划培育单位 公办 8078 11000 广东省培英职业技术学校 广东省特殊教育先进单位 公办 414 10389 资料来源：广州教育局、华泰研究 公办升学公办升学具有先发优势，同时强化升学指导具有先发优势，同时强化升学指导 公办生源公办生源质量更优，具有先发优势质量更优，具有先发优势。结合中考数据来看，三二贯通升学方式-公办在和公办高职对接能力强，相应招生

55、指标更为充裕。民办整体招生指标较少，依然难以达成全部招生。优质生源依然会选择公办体系就读。图表图表27：23 年中考年中考济南中职中考录取分数线对比（三二连读，加粗为民办）济南中职中考录取分数线对比（三二连读，加粗为民办）学校学校 计划数计划数 录取数录取数 剩余计划剩余计划 录取最低分录取最低分 济南理工学校 340 340 0 353 济南传媒学校 80 80 0 320 章丘中等职业学校 450 450 0 306 山东省轻工工程学校 5 5 0 301 济南电子机械工程学校 290 290 0 295 济南市历城职业中等专业学校 490 490 0 260 济南市工业学校 375 37

56、5 0 248 山东省济南商贸学校 400 400 0 212 莱芜航空中等专业学校 5 5 0 198 济南市济阳区职业中等专业学校 800 613 187 0 济南市长清区职业中等专业学校 300 150 150 0 济南科技学校 230 86 144 0 济南新技术应用学校 200 102 98 0 山东华德职业中等专业学校山东华德职业中等专业学校 70 4 66 0 济南阳光职业中等专业学校济南阳光职业中等专业学校 40 1 39 0 山东冶金中等专业学校 110 82 28 0 济南旅游学校 175 164 11 0 济南日昇学校（原济南市日昇工商旅游学校）济南日昇学校（原济南市日昇

57、工商旅游学校）20 10 10 0 济南人民职业中等专业学校济南人民职业中等专业学校 15 7 8 0 济南铁路学校 50 42 8 0 济南信息工程学校 519 513 6 0 济南市创新科技职业中等专业学校济南市创新科技职业中等专业学校 5 3 2 0 资料来源：济南教育局、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 教育和人力资源教育和人力资源 结果来看，更为积极的投入和优质的生源质量，公办学校的升学率显著高于民办。从广州结果来看，更为积极的投入和优质的生源质量，公办学校的升学率显著高于民办。从广州和济南的数据来看，在广州和珠海地区公办升学率显著高于民办。

58、从济南的数据来看，平和济南的数据来看，在广州和珠海地区公办升学率显著高于民办。从济南的数据来看，平均升学率在均升学率在 89%，样本统计的民办升学率为，样本统计的民办升学率为 75%（部分民办学校未披露）（部分民办学校未披露）。图表图表28：21/22 学年学年公办公办/民办广州升学比例民办广州升学比例 资料来源：教育部官网、华泰研究 随着职教高考的逐步推进，随着职教高考的逐步推进，公办公办学校学校也在加强也在加强升学班的投入。济南市莱芜航空中职升学班的投入。济南市莱芜航空中职 22 年积极响应国家职教高考改革的系列措施，抢抓职教高考机遇，统筹优势专业、师资、课程等资源，成立了以升学为培养目标

59、、专攻职教高考的教学系部，突出升学优势。广州旅游商广州旅游商务学校务学校 22 年开设艺术（音乐、美术）高 考班、体育高考班，满足既有专业基础又有志参加普通高考的学生需求，拓宽学生成才之路；济南科技学校济南科技学校紧跟职教高考政策，针对在校生加大升学政策宣传力度，2022 年继续扩大升学班级达到 7 个，其中 4 个专业开设职教高考班。图表图表29：广州旅游商务广州旅游商务职业职业学校学校理念理念升学比例对比图升学比例对比图 资料来源：学校官网、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%公办学校（40所）民办学校（9所）升学比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

60、一起阅读。15 教育和人力资源教育和人力资源 民办中职强化升学与办学质量，细分市场有望脱颖而出民办中职强化升学与办学质量，细分市场有望脱颖而出 学大教育：加强中职外延扩张，赋能中职产业学大教育：加强中职外延扩张，赋能中职产业 中职为学大教育转型的重要方向，布局较快。中职为学大教育转型的重要方向，布局较快。22 年以来学大教育在中职领域加速布局，不同于其他传统职业院校，学大教育在个性化辅导方面具有优势，主要着力构建以升学就业为导向的中等职业教育业务格局，满足学生的升学和就业需求。2022 年公司完成了对东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校的投资并购和青岛西海岸新区绿泽电影美术学校的托

61、管运营，2023 年 8 月实现间接持有沈阳国际商务这一民办中等专业学校 80%的股权，逐步加快中职院校业务布局。图表图表30：学大教育相关并购学大教育相关并购 公告时间公告时间 并购发起方并购发起方 被收购方名称被收购方名称 目标学校性质目标学校性质 转让价格转让价格 交易概览交易概览 2024.02.03 学大教育 珠海隆大智业教育管理顾问有限公司 珠海市工贸技工学校：全日制中、高级技工教育和短期职业技能培训学校 珠海市工贸管理专修学校 5460 万元 以自有资金和/或自筹资金出资持有珠海隆大智业教育管理顾问有限公司（以下简称“珠海隆大”或“目标公司”）70%股权，交易对价为 5460万元

62、。2023.08.12 学大教育 沈阳双晟教育科技有限公司 沈阳国际商务学校：经教育部门核准和民政部门登记的民办中等专业学校 3040 万元 以自有资金出资持有沈阳双晟教育科技有限公司 80%股权，并实现间接持有沈阳国际商务学校 80%的举办者权益，交易对价为 3,040万元。2022.10.26 学大教育 大连通才中等职业技术学校和大连通才计算机专修学校 大连通才中等职业技术学校：中等职业学校 大连通才计算机专修学校：非全日制成人教育培训机构 1368 万元 拟以自有资金出资持有大连市通才汇国际教育控股有限责任公司（作为目标学校举办者）100%股权，并实现间接持有大连通才中等职业技术学校和大

63、连通才计算机专修学校 100%的举办者权益，交易对价为 1386 万元。2022.09.07 学大教育 东莞市学鼎教育投资有限公司 东莞鼎文职业技术学校：中等职业技术学校 1460 万元 拟以自有资金向东莞市学鼎教育投资有限公司投资 1460 万元以持有东莞学鼎 80%股权，并实现间接持有东莞市鼎文职业技术学校80%的举办者权益。资料来源：公司公告、华泰研究 发布拟收购珠海恒隆，加快职教布局。发布拟收购珠海恒隆，加快职教布局。2 月 2 日学大教育公告拟收购珠海隆大 70%的股权，并实现间接持有珠海市工贸技工学校和珠海市工贸管理专修学校（目标院校）70%的举办者权益，交易对价为 5460 万元

64、。我们认为本次收购有利于公司进一步完善公司中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训为一体的高素质技能人才贯通培养体系，进一步拓展粤港澳大湾区的业务布局，打造多元化、高层次的职业教育战略布局。学校原隶属上市公司，预计管理体系完善。学校原隶属上市公司，预计管理体系完善。该校原来隶属于金网国际教育管理集团，2001年改制成立民办高等教育机构，2010 年在澳洲成功上市，集团在珠海拥有珠海市外经贸专修学院、珠海市工贸技工学校、珠海市工贸管理专修学院、北大青鸟珠海软件学院、金网国际教育学院、金网培训教育学院六大学院。前期管理输出保证了学校优质的办学质量，技工学校建校时投入 2000 多万元筹建

65、学校，2016 年搬迁至南屏新校区时，又投入 3000多万元建设实训教学场所，完善实训教学设施设备，满足学生的专业实训和实习教学，为学大后续发展奠定了良好基础。持续投入下，可以看到学校层级逐步提升。持续投入下，可以看到学校层级逐步提升。珠海市工贸技工学校 2020 年被评为省重点技工学校，2019 年 3 月被评定为省一类技工学校和广东省当代优秀民办学校称号，学校设有“双师型”教师，目前设 14 个中技专业和 15 个高技专业，致力培养中高级技能型人才。图表图表31：珠海当地仅有两所办学层次为省重点的技工学校，珠海市工贸技工学校为其中之一珠海当地仅有两所办学层次为省重点的技工学校，珠海市工贸技

66、工学校为其中之一 资料来源：广东人社厅2022 年全省技工教育招生院校名单、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 教育和人力资源教育和人力资源 升学与就业并重，升学成绩优异。升学与就业并重，升学成绩优异。学校近年来推出高职高考班，办学成绩优异。2022 年上线率 100%，头部学生成功入学深圳职业技术学院，深圳信息职业技术学院。就业层面，学校地处南屏科技产业园，产业资源积累深厚，合作企业众多。图表图表32：高职高考上线情况高职高考上线情况 图表图表33：中高连读班中高连读班 资料来源：公司官网、华泰研究 资料来源：公司官网、华泰研究 嫁接个性化辅导能力，有

67、望进一步提升学费付费意愿。嫁接个性化辅导能力，有望进一步提升学费付费意愿。学大个性化辅导能力突出，中学生升学意愿较强，有望通过优质服务带来生均付费的进一步提升。可以看到除了学费之外，综合服务方面学校也可以获得额外的收入增量（其中中技住宿费 2021 年为 900 元/学年，23 年已经提升至 1800 元/学年）图表图表34：珠海学校珠海学校其他收费项目（其他收费项目（2023 年）年）项目项目 中技中技 高技高技 单位单位 住宿费 1800 2300 元/学年 教材费 500 500 元/学年 智慧校园信息费 300 300 元/学年 保险费 30 30 元/学年 军训费 65 65 元（一

68、次性）体检费 30 30 元（一次性）军训服装费 200 200 元（一次性）校服 600 元（一次性）合计 2925 3425 资料来源：公司官网、华泰研究 收购生均成本可控，生均成本低于同业。收购生均成本可控，生均成本低于同业。从 PE 倍数来看，本次收购 70%股权出资额为 5460万，对应股权价值 7800 万，负债层面剔除掉应收账款，前三季度负债为 2700 万，资产负债率仅为 35%。前三季度学校营业利润率为 20%，若按照利润率维持不变，收入按照 22年测算，对应 23 营业利润为 841 万元，测算下来，PE 为 9.3x。参考港股高教部分类似的参考港股高教部分类似的收购的情况

69、，以生均成本来衡量，生均并购成本较为合理。收购的情况，以生均成本来衡量，生均并购成本较为合理。从学校成长性来看，若后续持续投入，该校有望进一步升格为技工学院，学历价值有望进一步提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 教育和人力资源教育和人力资源 图表图表35：类似并购对比类似并购对比 收购方收购方 公告时间公告时间 支付对价支付对价（亿元）（亿元）承担债务承担债务（亿元）（亿元）在校生数在校生数（人）（人）容量目标容量目标（人）（人）当期生均并购成本当期生均并购成本（万元（万元/人）人）远期生均并购成本远期生均并购成本（万元（万元/人）人）苏州托普（含昆山技工）

70、希望教育（1765 HK）19/8/25 3.8 0.24 5500 9000 7.35 4.49 郑州城轨交通中等专业学校 中教控股（839 HK）20/1/12 3.58 7.35 20,000 28000 5.47 3.90 珠海工贸 学大教育（000526 CH）24/2/3 0.78 0.27 3812 5000 2.75 2.10 天津旅外 科德教育（300192 CH）23/2/18 0.27 0.0662 1500 2081 2.24 1.62 资料来源：上市公司公告、华泰研究 24-25 年随着并购学校人数的快速并入，中职业务收入有望高速增长年随着并购学校人数的快速并入，中职

71、业务收入有望高速增长。由于 22 年公司完成了对三所中等职业教育学校的收购和托管，未来将继续采取托管和收并购的方式来扩大学员基数，我们预计学大中职学校 23-25 年在校生人数将达 4,000/10,000/15,000 人左右，随着业务模式逐渐成熟，新生生均学费有望逐步提升至 2 万元左右，23-25 年收入将达0.70/1.62/3.50 亿元，同比增长率为 16.7%/131.0%/116.5%。图表图表36：学大教育盈利预测学大教育盈利预测（百万元）（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2,529 1,798 2,201 2,885 3

72、,441 yoy 4.10%-28.93%22.42%31.12%19.27%教育培训服务费收入教育培训服务费收入 1,580 2,017 2,702 3,259 yoy 27.64%33.99%20.59%传统个性化辅导 1,400 1,745 2,265 2,601 yoy 24.66%29.78%14.83%全日制基地（高考复读、艺考）120 202 276 308 yoy 68.00%36.80%11.73%中职 60 70 162 350 yoy 16.67%130.95%116.49%中职在校生人数（人）4,000 10,000 15,000 中职新生生均学费（万元）1.5 2 2

73、 K12 学历及其他学历及其他 218 184 183 183 yoy -15.53%-0.35%-0.31%资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 教育和人力资源教育和人力资源 中教控股：集团资源丰富，扩展海外升学中教控股：集团资源丰富，扩展海外升学 国内国外校区资源丰富，国际项目助力国内升学。国内国外校区资源丰富，国际项目助力国内升学。FY23 公司国际市场业务部实现收入 2.2 亿元（yoy+18.1%），公司持续与英国、加拿大、澳大利亚、新西兰等国际院校深度合作，24 学年新招收国际教育项目学生人数同比增长超过 100%，内生

74、海外升学渗透率持续提升。图表图表37：中教控股国际业务中教控股国际业务 资料来源：公司官网、华泰研究 中教控股旗下学校升学就业并轨发展，嫁接集团资源。郑州城轨交通中等专业学校中教控股旗下学校升学就业并轨发展，嫁接集团资源。郑州城轨交通中等专业学校设立升学服务中心和艺术升学中心，为学生多样化选择、多路径成才搭建“立交桥”。目前已投入教学使用的对口升学系列课程 90 余节、精品课程 160 余节、微课 10 余节，持续补足升学短板。海经院附属艺术学校海经院附属艺术学校充分发挥集团化办学优势，嫁接集团内升学资源，专业升学与就业并举，而且即使无法国内升学，本校毕业生可择优免试推荐就读泰国格乐大学全日制

75、本科（国内 2.5 年+泰国 1.5 年），获取教育部认可的本科学历。图表图表38：海经院附属艺校招生简章海经院附属艺校招生简章 资料来源：公司官网、华泰研究 虽然 FY23 公司中职业务受到疫情的一些滞后影响，但我们预计随着升学课程的开拓，未来公司中职业务招生竞争力有望增强，预计未来三年公司整体在校生人数将保持稳健增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 教育和人力资源教育和人力资源 图表图表39：中教控股盈利预测中教控股盈利预测（百万元）（百万元）FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业总收入营业总收入 4,756 5,616 6,475

76、7,373 8,278 yoy 29.2%18.1%15.3%13.9%12.3%在校生总人数（人）在校生总人数（人）304,487 334,936 367,759 402,697 438,939 yoy 26.9%10.0%9.8%9.5%9.0%毛利润 2754.00 3164.00 3647.78 4154.09 4663.79 毛利率 57.91%56.34%56.34%56.34%56.34%销售费用率-3.57%-3.24%-3.24%-3.24%-3.24%管理费用率-15.22%-13.80%-13.80%-13.80%-13.80%经调整净利润经调整净利润 1,891 2,0

77、77 2,354 2,636 2,889 经调整净利率经调整净利率 39.8%37.0%36.4%35.8%34.9%资料来源：公司公告，华泰研究预测 科德教育：天津旅外模型跑通，盈利能力科德教育：天津旅外模型跑通，盈利能力持续兑现持续兑现 科德教育旗下天津旅外学校升学模式布局早，办学成果显著。科德教育旗下天津旅外学校升学模式布局早，办学成果显著。学校设有：5菁英班、5+实验班、优势感实验班、优势感日韩双语班、艺术班、高中文科课程班、春考艺术班、春考特色班、春考班，重视通过针对性管理带动教学口碑。随着线下招生修复，学校在校生增长稳健，从 20/21 学年 1500 增长到 22/23 学年 2

78、081 人，办学规模持续提升。图表图表40：天津旅外招生简章天津旅外招生简章 图表图表41：天津旅外天津旅外 23 年招聘信息年招聘信息 资料来源：公司官网、华泰研究 资料来源：公司官网、华泰研究 办学规模提升下，天津旅外利润逐步提升。办学规模提升下，天津旅外利润逐步提升。该校 22 年实现收入 2771 万（yoy+164%），净利润 647 万元，办学规模效应显现。23 上半年净利润为 578 万元，盈利能力显著提升，对应 22/23 学年 2081 在校生计算，生均利润为 2778 元/学期，符合后文测算的单校模型特征。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 教

79、育和人力资源教育和人力资源 图表图表42：天津旅外收入天津旅外收入 资料来源：公司官网、华泰研究 结合标准模型测算，结合标准模型测算，预计预计中职学校盈利能力稳健中职学校盈利能力稳健 中职院校办学有一定门槛，隐含学校规模中职院校办学有一定门槛，隐含学校规模 1200 人。人。2022 年教育部等五部门关于印发职业学校办学条件达标工程实施方案，对办学投入进行了明确要求。对各项指标严重不达标的学校要依法进行合并或终止办学。对拟集团化办学学校，一定条件下允许整体考核办学条件。同时允许通过租赁方式扩充土地资源，租赁期限应与学校办学规划相匹配。结合总量指标和生均指标测算，隐含达标学校规模为 1200 人

80、。图表图表43：中等职业学校办学条件重点监测指标中等职业学校办学条件重点监测指标 总量指标总量指标 生均生均 校园土地面积（平方米）40000 33 校园建筑面积（平方米）24000 20 老师数量（师生比）60 1:20 仪器设备 300 万元 2500 元 资料来源：教育部官网、华泰研究 我们通过我们通过构建标准模型，中职学校具有较为稳定的盈利能力。构建标准模型，中职学校具有较为稳定的盈利能力。师生比，生均建筑面积，生均设备投入全部参考办学达标要求预计较为稳定，而学费和招生成本是影响收入和利润的主要变量，主要受到办学口碑和品牌影响，民办中职通过个性化的教学服务和良好的升学成绩，预计在招生和

81、获客端都具有较大的改善空间。我们的模型采用较为保守的学费假设生均仅为 1.2 万元，招生成本新生为 1500 元/人，生均利润在 4000 元，对应 1200 人学校利润为 480 万。若在学费层面考虑个性化辅导和针对性服务等假设，学费提升下生均利润有望突破 5000 元。05001,0001,5002,0002,5003,0002020202120222023H1收入（万元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 教育和人力资源教育和人力资源 图表图表44：学校标准模型学校标准模型 生均标准学校模型生均标准学校模型 财务数据财务数据 收入（万元）1680 l 在校生

82、数量 1200 标准学校规模 学费收入（元/人）12000 民办学校参考学大、科德等学费 政府补助（元/人）2000 民办学校平均学费补贴 教师成本（万元）900 教职工数量 60 师生比 20 中职生均标准 教师薪酬（万元）15 参考公开招聘信息 设备折旧成本（万元）72 生均教学仪器设备值(元)3000 中职生均标准 折旧年限（年）5 会计标准 生均设备折旧（元）600 租金成本（万元）168 生均建筑面积(平方米)20 中职生均标准 租金/平方米（元）3500 参考土地出让金 折旧年限（年）50 会计标准 销售费用（万元）60 招生成本（元/新生）1500 该成本变动较大 税前利润（万元

83、）480 生均税前利润（万元）0.4 税前利润率（%）29%资料来源：教育部官网、华泰研究预测 图表图表45：生均利润（万元）敏感性分析生均利润（万元）敏感性分析 生均利润（万元）生均利润（万元）生均学费（元生均学费（元/年）年）10000 12000 15000 18000 1000 0.22 0.42 0.72 1.02 1500 0.20 0.40 0.70 1.00 新生招生成本（元新生招生成本（元/新生）新生）2000 0.18 0.38 0.68 0.98 3000 0.15 0.35 0.65 0.95 4000 0.12 0.32 0.62 0.92 资料来源：华泰研究预测 综

84、合来看，我们认为招生费用和学费是中职学校盈利的关键要素，从升学和就业反哺口碑综合来看，我们认为招生费用和学费是中职学校盈利的关键要素，从升学和就业反哺口碑招生是上市公司的优势所在，通过更好的教育资源注入，升学率和就业率是有效衡量和跟招生是上市公司的优势所在，通过更好的教育资源注入，升学率和就业率是有效衡量和跟踪的指标，有望在可控招生费用下，依托学费的提升，带动整体利润率的提升，生均利润踪的指标，有望在可控招生费用下，依托学费的提升，带动整体利润率的提升，生均利润有望超市场预期。有望超市场预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 教育和人力资源教育和人力资源 投资建

85、议投资建议 建议关注升学嫁接能力强的民办中职，给予行业“增持”评级。建议关注升学嫁接能力强的民办中职，给予行业“增持”评级。从行业发展结构来看，民办中职已经成为中等职业教育的重要组成部分，差异化价值已经得到充分体现。职普协同发展大方向明晰，中职毕业生升学率持续提升，升学能力成为中职学校竞争力的核心要点。上市公司依托自身资源禀赋，满足学生升学能力强，在民办中职中竞争力突出，建议重点关注个性化辅导能力强的学大教育学大教育，集团化办学资源丰富的中教控股中教控股。图表图表46：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名

86、称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 学大教育 000526 CH 买入 61.17 66.71 7,470 0.09 1.21 2.00 2.74 679.67 50.55 30.59 22.32 中教控股 839 HK 买入 4.45 10.08 11,354 0.78 0.68 0.73 0.91 5.17 5.94 5.53 4.44 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表47：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新

87、观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 学大教育学大教育(000526 CH)依托个性化辅导能力加速中职、普高外延扩张依托个性化辅导能力加速中职、普高外延扩张 公司依托自身资源禀赋外延扩张，24 年初完成沈阳国际商务学校（中职）收购，并参与运营驻马店市第五高级中学（普高）。我们认为职普协同发展大方向下，公司有望依托自身个性化辅导的积累深厚加速外延并购，嫁接核心能力满足中职多样化升学需求，打造第二增长曲线。我们预计公司2023-2025 年经调整归母净利润为 1.65/2.72/3.48 亿元，可比公司 24 年 PE Wind 一致预期均值为 26.82x，考虑到教育业务逆周期韧性以及格局出

88、清业绩受益弹性更大，维持公司 24 年 30 倍 PE，目标价为 66.71 元，维持“买入”评级。风险提示：产能扩张受限收入增长低于预期；行业政策监管趋严；中职业务拓展不及预期。报告发布日期：2024 年 03 月 17 日 点击下载全文：学大教育点击下载全文：学大教育(000526 CH,买入买入):加速中职普高多元拓展，打造第二增长曲线加速中职普高多元拓展，打造第二增长曲线 中教控股中教控股(839 HK)国内国际业务均稳健增长，延续高比例现金分红国内国际业务均稳健增长，延续高比例现金分红 中教控股 FY23 实现收入/经调整归母净利润 56.2/19.1 亿元（yoy+18.1%/+6

89、%）；毛利率为 56.3%，维持相对稳定。公司宣告 40%的现金分红。海内外业务收入增速均维持在 18%左右，国内市场延续稳健表现、国外市场仍有增长潜力。我们预计公司 FY24-F26 经调整归母净利润为21.08/23.61/25.87 亿元。我们结合市场变化将 WACC 从 15.78%上调至 16.74%，基于 DCF 估值的目标价为 10.08 港元（永续增长率为 1%，港元兑人民币为 0.92；前值：10.27 港元）。维持“买入”。风险提示：主管部门对于学费定价的监管趋紧；在校生规模增长不及预期；营利性登记进度不及预期。报告发布日期：2023 年 11 月 28 日 点击下载全文：

90、中教控股点击下载全文：中教控股(839 HK,买入买入):国内国际稳健增长，延续高分红国内国际稳健增长，延续高分红 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 招生规模不及预期招生规模不及预期：各地方制订的职普比例目标存在差异，且近年职普比稳定在 4:6，职教接受度不高导致中职扩招工作存在难度，将使职普比例大体相同的落实速度不及预期。中职招生成本持续提升中职招生成本持续提升：职普协同发展，学生升学意愿强，普通高中文化课课程占比高，中职招生成本或有提升压力。样本有限致结论有偏样本有限致结论有偏差差：样本数据主要来自广东地区学校信息，样本数量相对有限，结论或有误差。免责声明和披露

91、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 教育和人力资源教育和人力资源 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，夏路路、詹博，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制

92、，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册

93、资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现

94、，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建

95、议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律

96、意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金

97、融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 教育和人力资源教育和人力资源 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中教控股（839 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公

98、司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限

99、公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师夏路路、詹博本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。中教控股（839 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比

100、例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A

101、 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不

102、在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 教育和人力资源教育和人力资源 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298

103、809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：8

104、6 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司