1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 03 月 20 日 推荐推荐（维持）（维持）古茗招股书深度解读古茗招股书深度解读 消费品/商业 我国现制茶饮行业蓬勃发展，其中大众现制茶饮店规模最大、增速最快。目前，我国现制茶饮行业蓬勃发展，其中大众现制茶饮店规模最大、增速最快。目前，中国茶饮市场呈现出高端消费萎缩、性价比茶饮消费中国茶饮市场呈现出高端消费萎缩、性价比茶饮消费增长的趋势，部分高价品增长的趋势，部分高价品牌发力下沉竞争。古茗作为行业领先的大众茶饮品牌，通过加盟模式高速拓店，牌发力下沉竞争。古茗作为行业领先的大众茶饮品牌，通过加盟模式高速拓店，通过一体化供应链管理

2、通过一体化供应链管理&加盟商招商管理体系构筑品牌竞争力以吸引加盟商，加盟商招商管理体系构筑品牌竞争力以吸引加盟商，较较好好的单店盈利能力又驱使众多加盟商开设新店。随着未来古茗品牌力沉淀、供的单店盈利能力又驱使众多加盟商开设新店。随着未来古茗品牌力沉淀、供应链和加盟商管理进一步成熟，区域加密政策和应链和加盟商管理进一步成熟，区域加密政策和空白城市扩张空白城市扩张相配合有望助力相配合有望助力古茗进一步优化成本和加速开业。古茗进一步优化成本和加速开业。行业领先的大众茶饮品牌，加盟模式为核心助力高增长行业领先的大众茶饮品牌，加盟模式为核心助力高增长。古茗是行业领先的大众现制茶饮品牌，以性价比鲜果茶为特

3、色。公司主营收入主要来自于向加盟商销售商品及设备和提供服务。古茗以加盟模式为主快速拓店，截至 2023年末，古茗合计拥有门店 9001 家，其中加盟店为 8995 家，占门店总数 99.9%。门店覆盖 15 个省份，主要集中于东南沿海地区，按 2023 年末门店数量计是中国第二大现制茶饮店品牌。按线级划分，古茗门店多布局于二线及以下城市，按点位来看，住宅店/学校店/办公场所店为主要选址方向。现制茶饮行业高速增长，性价比茶饮消费趋势凸显。现制茶饮行业高速增长，性价比茶饮消费趋势凸显。中国的现制饮品市场蓬勃发展，现制饮品市场 GMV 由 2017 年的 1488 亿元增长至 2022 年的 421

4、3亿元，CAGR 达 23.1%。其中，大众现制茶饮店规模最大、增速最快，预计其 GMV 2027 年占现制茶饮市场比例将达 54.2%，CAGR 为 23.1%。由于消费者在不同茶饮品牌间的切换，中国茶饮市场呈现出高端消费萎缩，性价比茶饮消费增长的趋势，高价品牌发力下沉。竞争格局方面，现制茶饮店行业整体集中度较高，古茗在大众现制茶饮市场领先，性价比与下沉趋势下，大众茶饮市场竞争结果犹未可知。一体化供应链管理一体化供应链管理&加盟商招商管理体系构筑品牌竞争力加盟商招商管理体系构筑品牌竞争力吸引加盟商吸引加盟商。高端茶饮看品牌力，大众茶饮看运营效率，平价茶饮看供应链成本，大众茶饮一般以加盟为主要

5、扩张方式，注重规模效应与加盟商盈利，致力于在大体量店面的运营中实现成本最小化，古茗在供应链建设、江浙区域品牌力、高性价比果茶、加盟商准入等方面优于同业。门店布局上，古茗集中于东南沿海地区，有较强品牌力，北方有较多空白城市。产品方面，古茗主打高性价比果茶，果茶/奶茶/咖啡占比分别 51%/38%/11%，产品价格通常在 10-18 元之间。古茗会员基础坚实，平均季度复购率 53%，领先于行业 30%的平均水平。供应链方面，古茗鲜果采购规模效应显著，拥有常用原料自建种植基地和加工工厂，同时，古茗运营行业内规模最大冷链仓储和物流基础设施，冷链配送水平领先行业，密集的门店网络亦大幅提高公司仓储物流效率

6、和成本效益。加盟管理方面，古茗加盟商筛选严格，加盟商数量稳步增长，截至 2023 年末，古茗与 4616 名加盟商合作，同比增长 56.5%。根据测算，古茗单店盈利能力较强，门店利润率为 20%，加盟商回本周期约为 17 个月，表现较好。强大的单店盈利能力令加盟商有意开设更多门店，截至 2023 年 Q3，在开设古茗超过两年的加盟商中，平均每个加盟商经营 3.1 家门店，75%的加盟商经营两家及以上门店。风险提示：风险提示：宏观经宏观经济消费下滑，济消费下滑，开业开业不及预期，市场竞争加剧，食品安全不及预期，市场竞争加剧，食品安全。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）137 2.7 总市值（

7、十亿元）1085.0 1.4 流通市值（十亿元）965.2 1.4 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 17.8-14.0-22.4 相对表现 11.7-10.2-11.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、现制茶饮深度系列（一）高速增长的黄金业态，龙头壁垒逐渐显现2021-02-25 2、蜜雪冰城新股报告高性价比茶饮品牌，供应链+规模效应打造护城河2022-09-28 3、瑞幸咖啡深度报告回归正轨厚积薄发，咖啡龙头涅槃重生2022-08-26 丁浙川丁浙川 S02 李秀敏李秀敏 S03 潘威全潘威全 研究助理 -40-

8、30-20-1001020Mar/23Jul/23Nov/23Feb/24(%)商业沪深300大众茶饮龙头品牌，供应链与加盟体系构筑核心竞争力大众茶饮龙头品牌，供应链与加盟体系构筑核心竞争力 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、古茗控股：行业领先的大众茶饮品牌，加盟模式为核心助力高增长.5 1.1 公司简介：行业领先的大众现制茶饮品牌，地域加密策略开启拓张步伐.5 1.2 股权结构：股权结构稳定，管理团队从业经验丰富.6 1.3 经营状况：加盟模式助力快速拓店，加盟销售为主要收入来源.8 二、现制茶饮：行业高速增长，性价比茶饮消费趋势凸显.12 2.1 行业概况：现

9、制茶饮高速增长，大众茶饮店规模最大.12 2.2 行业趋势：性价比消费增长明显，高价品牌发力下沉.15 2.3 竞争格局：行业集中度较高，古茗为大众茶饮市场龙头.19 三、竞争优势：一体化供应链管理&加盟商招商管理体系构筑品牌竞争力吸引加盟商.20 3.1 产品矩阵：主打高性价比果茶，产品持续推陈出新.22 3.2 区域龙头：深耕东南沿海市场，地域品牌力强.23 3.3 供应链：一体化供应链管理保障食材新鲜、供给稳定.24 3.4 加盟管理：加盟招商管理体系完善，加盟单店盈利能力强.25 3.5 单店模型：前期投入 50 万元左右，单店盈利能力较强.27 四、风险提示.28 图表图表目录目录

10、图 1：古茗发展历史.5 图 2：古茗简介.5 图 3：古茗门店数量稳定增长（单位：家）.6 图 4：古茗门店分布占比.6 图 5：古茗的地域加密开店策略.6 图 6：古茗股权结构图.7 图 7：公司营业收入及同比增速（单位：百万元）.8 图 8：公司整体门店 GMV 情况（单位：亿元）.8 图 9：古茗门店数量情况（单位：家）.8 图 10：古茗单店 GMV 情况（单位：万元）.8 图 11：古茗营业收入构成.9 KYiXzWcZkWbYHXgU8VnUbRbP9PsQrRsQmQlOnNoNlOtRqN7NqRoMvPtQtRNZqQnN 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 12

11、：销售商品及设备情况（单位：百万元）.9 图 13：加盟管理服务情况（单位：百万元）.9 图 14：直营门店销售情况（单位：百万元）.9 图 15：公司毛利及毛利率情况（单位：百万元）.10 图 16：公司经调整净利润及净利率情况（单位：百万元）.10 图 17：公司销售成本情况（单位：百万元）.10 图 18：公司费用情况.10 图 19：古茗以加盟店为主（单位：家）.11 图 20：古茗重点布局浙江及周边省份（单位：家）.11 图 21：古茗重点布局下沉市场（单位：家）.11 图 22：古茗各线城市门店同比增速.11 图 23：古茗门店点位分布.12 图 24：按主要细分市场划分的中国现制

12、饮品市场 GMV（单位：亿元）.13 图 25：中国人均现制饮品消费仍具潜力（单位：杯/年）.13 图 26：现制饮品市场分类.13 图 27：中国现制茶饮店行业演进过程.14 图 28：不同价格带现制茶饮店市场份额.15 图 29：高价现制茶饮店 GMV 情况（单位：亿元）.15 图 30：大众现制茶饮店 GMV 情况（单位：亿元）.15 图 31：平价现制茶饮店 GMV 情况（单位：亿元）.15 图 32：2020-2022 全国茶饮品牌人均消费价位占比分布.16 图 33：2023 年 Q2 美团外卖新品数量和销量价格分布.16 图 34：各品牌客单价变化情况（单位：元）.16 图 35

13、：线级划分的中国现制茶饮市场 GMV（单位：亿元）.17 图 36：各线城市 GMV 占比情况.17 图 37：二线及以下 GMV 及占比情况（单位：亿元）.17 图 38：2023 年每万人茶饮门店数量（家）.17 图 39：各品牌城市线级分布.18 图 40：不同细分市场门店总数情况.18 图 41：按 GMV 计各品牌在现制茶饮店市场的份额.19 图 42：按 GMV 计大众茶饮品牌的市场份额.19 图 43：现制茶饮门店加盟连锁的商业模式.21 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 44：加盟商经营利润与品牌方规模效应.21 图 45：古茗产品矩阵.22 图 46：古茗门店菜单

14、（以杭州门店为例）.22 图 47：古茗新品开发流程.23 图 48：古茗新品发布情况.23 图 49：前五大供应商采购情况（单位：百万元）.24 图 50：最大供应商采购情况（单位：百万元）.24 图 51：古茗仓库分布图（截至 2023 年 9 月 30 日）.25 图 52：古茗加盟商稳步增长.26 图 53：古茗加盟商新增和退出情况.26 图 54：古茗加盟商招商要求.26 图 55：古茗加盟商管理服务能力强.27 表 1：公司高管团队从业经验丰富.7 表 2：低端、中端、高端茶饮对比情况.14 表 3：现制茶饮行业各细分赛道主要品牌情况.20 表 4：古茗果茶类产品售价低于行业平均.

15、22 表 5：大众茶饮品牌龙头区域分布.23 表 6：古茗开店前期投入情况.27 表 7：茶饮品牌单店模型情况.27 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一一、古茗控股：行业领先的大众茶饮品牌，加盟模式为核心助力高增长、古茗控股：行业领先的大众茶饮品牌，加盟模式为核心助力高增长 1.1 公司简介：行业领先的大众现制茶饮品牌，地域加密策略开启拓张步伐公司简介：行业领先的大众现制茶饮品牌，地域加密策略开启拓张步伐 古茗是行业领先的大众现制茶饮品牌，致力于提供新鲜美味、价格亲民的茶饮产品。古茗是行业领先的大众现制茶饮品牌，致力于提供新鲜美味、价格亲民的茶饮产品。2010 年，古茗品牌创立于浙江

16、省台州温岭市大溪镇，成立至今，古茗进行过数次品牌形象升级，依靠强大的自建供应链和加盟招商体系，古茗于2023 年底门店数量突破 9000 家，2023 年全年实现 GMV 192 亿元。现制茶饮品牌按价格分为三类，分别为高价、大众、平价，古茗属于大众价格带品牌。根据招股书，按 2023 年 GMV 和截至 23 年底的门店数量计，古茗是全价格带下中国第二大现制茶饮店品牌。图图 1：古茗发展历史古茗发展历史 资料来源：招股说明书，公司官网，招商证券 图图 2：古茗简介古茗简介 项目 内容 品牌 古茗 成立时间 2010 品牌 logo 品牌定位 大众茶饮 门店数 9001（截至 2023 年末）

17、闭店率 2.5%点位分布 主要集中在住宅区、学校、办公场所 城市线级分布 重点布局二线及以下城市 区域分布 主要分布于浙江及周边省份（福建、江西、江苏、安徽、湖北、湖南、广东）产品 果茶（51%）、奶茶（38%）、咖啡（11%）杯单价 15.38 复购率 53%（根据公司招股书数据，大众现制茶饮行业平均复购率 30%）敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 供应链 招股书表明公司自建常用原料种植基地和加工工厂，运营 21 个仓库和行业内规模最大冷链基础设施，支持向 97%以上的门店提供两日一配的冷链配送服务 加盟管理 加盟商 4616 名，开设古茗超过两年的加盟商中，平均每个加盟商经营 3.

18、1 家门店，75%的加盟商经营两家及以上门店 资料来源：招股说明书、调研纪要、窄门餐眼、招商证券 古茗采用地域加密开店策略，以浙江为中心向外拓张。古茗采用地域加密开店策略，以浙江为中心向外拓张。从门店数量上看，21-23年公司门店数量分别为5694/6669/9001家，年均净增门店 1654 家，近三年保持了较为高速的扩张门店节奏。古茗采用地域加密的布店策略稳步扩张门店网络，古茗认为在单一省份的门店超过 500 家表示在该地区具备了凸显规模效应的基础即达到关键规模。借助在已具有关键规模的省份所积累的经验和优势，古茗策略性地进入邻近省份。截至 2023 年底，古茗已在八个省份建立了超过关键规模

19、的门店网络，八个省份占整体门店数量的 80.9%，合计贡献 2023 年 87%的 GMV。图图 3：古茗门店数量稳定增长（单位：家）：古茗门店数量稳定增长（单位：家）图图 4：古茗门店分布占比古茗门店分布占比 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 图图 5：古茗的地域加密开店策略：古茗的地域加密开店策略 资料来源：招股说明书，招商证券 1.2 股权结构：股权结构稳定，管理团队从业经验丰富股权结构：股权结构稳定，管理团队从业经验丰富 股权结构稳定，创始人王云安及其一致行动人合计持有公司近股权结构稳定，创始人王云安及其一致行动人合计持有公司近 80%股份。股份。公司控股

20、股东为王云安先生，其同时也是公司董事会主席、执行董事兼首席执行官，王云安先生持有公司 43.21%股份。戚侠先生为王云安先生本科同学，二5694 6669 9001 17%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,000202120222023门店数量yoy30.3%28.0%22.8%27.9%24.6%21.3%29.7%35.2%36.9%12.1%12.2%19.1%0%20%40%60%80%100%202120222023其他省份江苏、安徽、湖北、湖南、广东福建及江西浙江 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 人与阮

21、修迪先生共同创立古茗品牌，戚侠先生与阮修迪先生分别持有 19.78%和 13.74%股份。另外，王云安先生、戚侠先生、阮修迪先生、潘萍萍女士为一致行动人，四人合计持有公司股权 79.50%。图图 6：古茗股权结构图：古茗股权结构图 资料来源：招股说明书，招商证券 创始人团队深耕公司发展，管理团队从业经验丰富。创始人团队深耕公司发展，管理团队从业经验丰富。创始人王云安先生创立古茗以来，十多年来一直负责制定古茗品牌的战略和发展方向，戚侠先生自古茗创立以来便在古茗工作至今，负责集团的业务管理和加盟商管理。首席运营官李继锋曾于多个公司担任高管，管理和经营经验丰富。首席财务官孟海陵先生主要负责集团的资本

22、运作和财务管理，其先后于多家投资银行工作，拥有丰富的资本市场运作经验。首席技术官强宇先生曾于神州汽车、瑞幸咖啡、乐普医疗等知名公司任职，目前负责领导集团技术工作。表表 1：公司高管团队从业经验丰富公司高管团队从业经验丰富 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 经历经历 王云安 37 创始人、董事会主席、执行董事兼首席执行官 领导本集团的战略及业务方向以及整体管理。于 2010 年开办第一家古茗门店，此后十多年来一直负责制定古茗品牌的战略、发展方向及目标。自 2018 年古茗科技成立起一直担任首席执行官。戚侠 37 执行董事兼总裁 负责本集团的业务发展及加盟商管理。自古茗品牌的起步阶段便开始与王先生共事

23、，是古茗科技 2018 年 6 月成立时的初始股东之一，并在古茗科技任职至今。李继锋 45 首席运营官 领导集团的业务运营。曾于2020年1月至8月担任旅悦集团的首席技术官及于2017年 4 月至 2020 年 1 月担任便利蜂商贸有限公司产品副总裁。在此之前，于 2012年 3 月至 2017 年 4 月任职于 Qunar Cayman Islands Limited 的附属公司北京趣拿软件科技有限公司，最后职务为大住宿事业部首席执行官。自 2022 年 3 月以来一直担任古茗首席运营官，并于 2020 年 8 月至 2022 年 3 月担任古茗的首席技术官。孟海陵 40 首席财务官 领导集

24、团的资本运作及财务管理。先后在德勤企业风险服务部门担任顾问、在爱奇艺（NASDAQ:IQ）担任战略合作及投资者关系经理、在麦格理资本证券股份有限公司担任高级经理、在摩根士丹利亚洲有限公司担任副总裁、在高盛（亚洲）有限责任公司担任执行董事、在 Zebra Global Capital 任研究主管。2020 年 6 月加入集团。强宇 42 首席技术官 领导集团的技术发展。2023 年 5 月加入古茗之前，于 2020 年 12 月至 2023 年 5月担任乐普医疗科技（深交所：300003；SIX:LEPU）的副总经理。在此之前，担任瑞幸咖啡（北京）有限公司首席技术官，和北京神州汽车租赁有限公司的

25、首席技术官。资料来源：招股说明书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 1.3 经营状况：加盟模式助力快速拓店，加盟销售为主要收入来源经营状况：加盟模式助力快速拓店，加盟销售为主要收入来源 营业收入和营业收入和 GMV 快速增长，主要源于门店数量拓张和单店快速增长，主要源于门店数量拓张和单店 GMV 的增长。的增长。2021、2022、2023Q1-Q3，公司分别数显营业收入 43.8/55.6/55.7 亿元，较往年同期增长 26.8%/33.9%，实现所有门店整体 GMV 106/140/192 亿元，较往年同期增长 32.1%/37.1%，收入和 GMV 增长较快。公司营业

26、收入和 GMV 能够实现较快速度的增长，主要是由于门店数量的快速扩张以及单店 GMV 的不断提升。21-23 年公司门店数量分别为 5694/6669/9001 家，年均净增门店 1654家，CAGR 达 25.7%，古茗在保持门店网络持续增长的同时，在各年度均保持了同店 GMV 的增长。图图 7：公司营业收入及同比增速（单位：百万元）：公司营业收入及同比增速（单位：百万元）图图 8：公司整体门店：公司整体门店 GMV 情况（单位：亿元）情况（单位：亿元）资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 图图 9：古茗门店数量情况（单位：家）：古茗门店数量情况（单位：家）图图 1

27、0：古茗单店：古茗单店 GMV 情况（单位：万元）情况（单位：万元）资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 公司主营收入主要来自于向加盟商销售商品及设备和提供服务。公司主营收入主要来自于向加盟商销售商品及设备和提供服务。销售商品及设备和加盟管理服务是主营业务收入的主要来源，2023 年 Q1-Q3 公司销售商品及设备收入贡献超 80%，近三年稳定在 80%左右水平。加盟管理服务收入指向加盟商提供各种服务收取的费用，占比 20%左右。另外，直营门店由于数量较少，占收入比重较低。销售商品及设备：销售商品及设备：古茗销售的商品和设备主要为向加盟商门店出售的各种原材料和设备，古

28、茗为加盟商提供新鲜高质的商品，主要包括新鲜水果、果汁、茶叶及乳制品等原料以及包装材料，设备包括智能设备在内的设备，如泡茶机、冷藏柜、冷冻柜、净水器及其他设备。销售商品及设备是公司收入的重要来源，根据调研和招股说明书计算，古茗会对食材和包材等原材料加价 18%-20%销售给加盟商。2021、2022、2023Q1-Q3 分别销售商品取得收入 33.5/42.8/41.8 亿元，销售规模持续扩大，毛利率稳定在 15%-20%之间，销售设备取得收入 2.0/2.2/3.0亿元，加价率为 10%，毛利率在 9%左右水平。加盟管理服务：加盟管理服务：公司加盟管理服务主要包括初始加盟费、持续支持服务费和提

29、供培训及其他服务。古茗为加盟商4384 5559 5571 27%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002021202223Q1-Q3营业收入yoy106 140 192 32%37%29%30%31%32%33%34%35%36%37%38%0500202120222023整体门店GMVyoy5694 6669 9001 17%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,000202120222023门店数量yoy220 230 2

30、50 5%9%0%2%4%6%8%10%2002250260202120222023单店GMVyoy 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 提供多方面的运营支持从而收取费用，就新店而言收取的初始费用包括品牌合作费、初始培训费、开店服务费、开业营销费等费用，几项费用合计 10 万元，于加盟期内确认收入，对老店收取的持续支持费用包括提供运营服务和物流服务的管理费等费用，包括单店每年 1-1.2 万的固定费用和单店采购金额一定百分比的服务费。其中，持续支持服务费无论是规模还是毛利率均好于另外两项管理业务。2023 年前三季度，初始加盟费/持续支持服务费/提供培训及其他服务分

31、别占加盟管理服务收入的比例为 7.5%/85.8%/6.8%。图图 11：古茗营业收入构成：古茗营业收入构成 图图 12：销售商品及设备情况（单位：百万元）：销售商品及设备情况（单位：百万元）资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 图图 13：加盟管理服务情况（单位：百万元）：加盟管理服务情况（单位：百万元）图图 14：直营门店销售情况（单位：百万元）：直营门店销售情况（单位：百万元）资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 毛利率和经调整净利率较为稳定。毛利率和经调整净利率较为稳定。2021、2022、2023Q1-Q3 公司毛利率分别为 30.

32、0%/28.1%/31.0%，经调整净利率 17.6%/14.2%/18.7%，毛利率和经调整净利率保持相对稳定的水平。毛利率中，销售商品和设备的毛利率 23 年Q1-Q3 较去年同期（15.1%）上升 3.7%达到 18.8%，主要原因是规模效应的提高和疫情的缓解，23 年前九个月加盟管理服务毛利率从去年同期的 82.9%下降至 81.5%，主要是由于古茗加速投入资源以在新地区拓展门店网络。80.9%81.0%80.4%19.0%18.8%19.5%0.1%0.2%0.2%0%20%40%60%80%100%2021202223Q1-Q3销售商品及设备加盟管理服务直营门店销售3349 428

33、3 4176 198 222 302 17%16%19%8%9%10%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%01,0002,0003,0004,0005,0002021202223Q1-Q3销售商品销售设备毛利率：销售商品毛利率：销售设备73 88 81 699 899 930 59 58 73 58%56%47%92%88%87%51%35%48%0.0%50.0%100.0%05001,0002021202223Q1-Q3初始加盟费持续支持服务费提供培训及其他服务毛利率：初始加盟费毛利率：持续支持服务费毛利率：提供培训及其他服务5 10 9 35%19%20%0.0%5.0%10.

34、0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%02468223Q1-Q3直营门店销售毛利率：直营门店销售 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图 15：公司毛利及毛利率情况（单位：百万元）：公司毛利及毛利率情况（单位：百万元）图图 16：公司经调整净利润及净利率情况（单位：百万元）：公司经调整净利润及净利率情况（单位：百万元）资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 原材料是古茗最主要的成本，期间费用略有提高。原材料是古茗最主要的成本，期间费用略有提高。由于古茗的主要收入来自于向加盟商的销售，销售成本成为公司最重要的成本，

35、2021、2022、2023Q1-Q3 销售成本占营业收入比分别为 70.0%/71.9%/69.0%，维持在 70%附近，与公司的业务扩展及收入增长情况大致相符。期间费用中，分销和销售开支、行政开支和研发开支为主要开支，2023年 Q1-Q3 分别为 4.3%/3.2%/2.3%，三项费用合计较去年同期（9.7%）提高 0.2pct 至 9.9%，主要系营销推广力度的增加、行政人员和研发人员薪酬增加所致。图图 17：公司销售成本情况（单位：百万元）：公司销售成本情况（单位：百万元）图图 18：公司费用情况：公司费用情况 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 运用地域

36、加密策略和加盟模式快速拓店，重点布局浙江周边省份和下沉市场。运用地域加密策略和加盟模式快速拓店，重点布局浙江周边省份和下沉市场。根据招股书，古茗门店覆盖 15 个省份，按 2023 年末门店数量计，古茗是中国第二大现制茶饮店品牌。古茗以加盟模式为主快速拓店，2023 年末古茗 9001家门店中，加盟店为 8995 家，占门店总数 99.9%。古茗同时采取地域加密的门店拓张策略，在一个省份达到关键规模（即实现规模效应）后策略性的进入邻近省份，古茗在浙江率先达到关键规模并以浙江为中心扩张门店，截至 2023年末，古茗已在八个省份达到关键规模，在八省实现了超过 25%的大众现制茶饮店市场份额，在浙江

37、、福建和江西等地，古茗于同期在大众现制茶饮店市场份额达到 45%以上，在全价格带现制茶饮店品牌中的市场份额也为行业第一。1314 1563 1726 30%28%31%26%27%28%29%30%31%32%05001,0001,5002,0002021202223Q1-Q3毛利毛利率770 788 1045 18%14%19%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2002021202223Q1-Q3经调整净利润经调整净利率3070 3996 3844 70%72%69%68%68%69%69%70%70%71%71%72%72%73%05001,0001,500

38、2,0002,5003,0003,5004,0004,5002021202223Q1-Q3销售成本占营业收入比4.2%4.8%4.3%2.8%3.4%3.2%1.5%2.1%2.3%0.1%0.0%0.2%0%1%2%3%4%5%6%2021202223Q1-Q3分销及销售开支行政开支研发开支其他开支 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 19：古茗以加盟店为主（单位：家）：古茗以加盟店为主（单位：家）图图 20：古茗重点布局浙江及周边省份（单位：家）：古茗重点布局浙江及周边省份（单位：家）资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 古茗重点布局下沉市场，古茗重

39、点布局下沉市场，于三线及以下城市提速较快。于三线及以下城市提速较快。按城市线级分布来看，古茗绝对大多数门店分布在下沉市场，截至 2023 年 12 月 31 日，古茗在二线及以下城市的门店数量占总门店数量的约 79%，古茗还有 38%的门店位于远离城市中心的乡、镇，根据招股书和调研，2023 年古茗四线及以下门店 GMV 约为 230 万元，乡镇单店 GMV 为 240 万元，得益于更低的租金和人力等成本，古茗下沉市场单店业绩相对更好。古茗于三线及以下城市门店提速较快，2022/2023年，古茗于三线城市门店数分别同比增加 21.0%/48.6%，于四线及以下城市门店数同比增加 14.1%/4

40、4.7%，增速显著快于整体门店增速（17.1%/35.0%），一线城市由于门店数较少暂不讨论。图图 21：古茗重点布局下沉市场（单位：家）：古茗重点布局下沉市场（单位：家）图图 22：古茗各线城市门店同比增速：古茗各线城市门店同比增速 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 住宅店住宅店/学校店学校店/办公场所店为古茗主要选址方向，一线城市办公场所店和商圈店相对较多，下沉市场更侧重住宅与学办公场所店为古茗主要选址方向，一线城市办公场所店和商圈店相对较多，下沉市场更侧重住宅与学校店。校店。总体看，古茗住宅店/学校店/办公场所店/商圈店/其他店分别占整体比例为 35.7%/

41、25.5%/21.8%/9.3%/7.7%，于一线城市比例分别为 25.8%/17.6%/33.3%/14.2%/9.0%，一线城市的办公场所店和商圈店相对其他线级较高。于二线城市分别为 33.3%/23.3%/22.4%/12.1%/8.4%，于三线及以下城市分别为 38.0%/27.5%/20.7%/6.8%/7.1%，于下沉市场尤其是三线及以下城市，由于商圈较少，古茗开店以学校和住宅店为主。总结古茗的选址策略可以发现，城市线级越低，办公场所和商圈店分布越少，而住宅和学校占比越高。56896664899555600400050006000700080009000100

42、00202120222023加盟店直营店30.3%28.0%22.8%27.9%24.6%21.3%29.7%35.2%36.9%12.1%12.2%19.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023其他省份江苏、安徽、湖北、湖南、广东福建及江西浙江1.6%2.5%3.0%20.5%20.4%18.2%33.1%32.1%29.9%23.0%23.7%26.1%21.9%21.3%22.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023一线城市新一线城市二线城市三线城市四线及以下城市77.4%64.8

43、%16.9%20.0%13.6%25.7%21.0%48.6%14.1%44.7%00.10.20.30.40.50.60.70.80.920222023一线城市新一线城市二线城市三线城市四线及以下城市 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 图图 23：古茗门店点位分布：古茗门店点位分布 资料来源：久谦中台、招商证券。注：其他店主要指交通枢纽和风景名胜店 二、现制茶饮：行业高速增长，性价比茶饮消费趋势凸显二、现制茶饮：行业高速增长，性价比茶饮消费趋势凸显 2.1 行业概况：现制茶饮高速增长，大众茶饮店规模最大行业概况：现制茶饮高速增长，大众茶饮店规模最大 中国的现制饮品市场蓬勃发展，相比

44、成熟市场仍具庞大增长空间。中国的现制饮品市场蓬勃发展，相比成熟市场仍具庞大增长空间。现制饮品市场种类多样，包括茶饮、咖啡饮品及其他饮品（果汁及酸奶等饮品）。根据灼识咨询，过去五年得益于人均可支配收入增加、消费者习惯转变以及产品品质持续升级，中国现制饮品市场 GMV 由 2017 年的 1488 亿元增长至 2022 年的 4213 亿元，CAGR 达 23.1%，预计到2027 年，GMV 将进一步增长至 10312 亿元，CAGR 达 19.6%。2022 年中国现制饮品人均年消费量约为 18 杯，而美国、英国、日本分别为 322/222/167 杯，反映现制饮品市场在中国具有较大扩张潜力。

45、中国现制饮品市场主要包括茶饮及咖啡饮品，中国现制饮品市场主要包括茶饮及咖啡饮品，2022 年两者分别占整体现制饮品市场年两者分别占整体现制饮品市场 GMV 的的 50.7%和和 32.0%。现制茶饮：现制茶饮：现制茶饮是中国现制饮品市场中最大的细分市场，从早期的奶茶到后期的水果茶，在茶底中创新性地加入新鲜水果等原料，成为人们日常工作及休闲生活的必备饮品。根据灼识咨询，现制茶饮市场的 GMV 由 2017年的人民币 873 亿元增长至 2022 年的 2137 亿元，CAGR 达 19.6%，预计到 2027 年将达到 5118 亿元，CAGR为 19.1%。现制咖啡：现制咖啡：现制咖啡饮品市场

46、是中国现制饮品市场中增长最快的细分市场。得益于生椰拿铁、茶咖、果咖等市场创新，咖啡得到改进以适应中国消费者的口味，使得消费咖啡的习惯在中国日益盛行。根据灼识咨询，现制咖啡市场 GMV 由 2017 年的 270 亿元增长至 2022 年的 1348 亿元，CAGR 达 37.9%，预计至 2027 年达 3715 亿元（CAGR=22.5%）。35.7%25.5%21.8%9.3%7.7%25.8%17.6%33.3%14.2%9.0%33.6%23.6%22.4%12.1%8.4%38.0%27.5%20.7%6.8%7.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%

47、35.0%40.0%住宅店学校店办公场所店商圈店其他总体一线城市二线城市三线及以下城市 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图 24：按主要细分市场划分的中国现制饮品市场：按主要细分市场划分的中国现制饮品市场 GMV（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：招股说明书、招商证券 图图 25：中国人均现制饮品消费仍具潜力（单位：杯：中国人均现制饮品消费仍具潜力（单位：杯/年）年）图图 26：现制饮品市场分类：现制饮品市场分类 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 产品创新需求迭代，现制延续高增长趋势。产品创新需求迭代，现制延续高增长趋势。2000 年代初，现制茶饮

48、萌发于街边珍珠奶茶小店，2005 年至 2010 年，许多港式或台式奶茶品牌陆续进入大陆，coco、一点点等公司通过加盟方式快速开拓市场，同一时期，古茗、茶百道等品牌成立，早期产品以奶茶、烧仙草和果味奶茶为主，2015 年起喜茶、奈雪的茶等新式茶饮品牌顺应健康时尚潮流，对原料配料、工艺流程进行全方面升级，鲜果茶开始流行。随着茶饮产品的持续创新和消费者需求的不断迭代，共同推动现制茶饮市场快速发展。873 1085 1330 1448 1858 2137 2588 3134 3714 4365 5118 270 366 600 738 1068 1348 1715 2153 2630 3143 3

49、715 345 427 520 561 679 728 869 1002 1151 1314 1479 020004000600080000020202120222023E2024E2025E2026E2027E现制茶饮现制咖啡饮品其他现制饮品322 222 167 18 00英国美国日本中国现制饮品人均年消费量 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 27：中国现制茶饮店行业演进过程：中国现制茶饮店行业演进过程 资料来源：招股说明书、招商证券 细分来看，现制茶饮店又可以根据价格带分为高价、大众、平价三个档次，满足消费

50、者差异化需求细分来看，现制茶饮店又可以根据价格带分为高价、大众、平价三个档次，满足消费者差异化需求。目前我国茶饮市场品牌众多，现制茶饮各个价位带均有多家品牌覆盖。按照不同价格层次可以为分为高价、大众、平价三个档次，具体而言：高价茶饮：高价茶饮：原来普遍价格位于 20-40 元之间，目前价格带逐渐下移至 20 元左右，主要采用直营模式进行扩张（近年来部分品牌也有开放加盟），门店面积较大（50-150 平米）且多位于商圈以打造舒适的社交空间，代表品牌如奈雪的茶、喜茶、乐乐茶等。近年来部分高端茶饮受疫情反复扰动消费需求，部分品牌存在一定的降价趋势，如奈雪的茶推出 9-19 元区间的“轻松购”系列，但

51、价格仍领先于中端、平价茶饮。大众茶饮：大众茶饮：普遍价格位于 10-20 元之间，主要采用加盟模式进行扩张，门店面积通常为 15-30 平方米，地段多处于街边或商场，代表品牌如古茗、茶百道、一点点、书亦烧仙草、coco 等等，是现制茶饮中占比最高的赛道。平价茶饮：平价茶饮：普遍价格小于 10 元，代表品牌如蜜雪冰城、益禾堂等，主要采用加盟模式进行扩张，单店面积较小（5-20 平方米）且多为街边店，由于客单价较低，在下沉市场具有广阔发展前景。表表 2：低端、中端、高端茶饮对比情况低端、中端、高端茶饮对比情况 平价茶饮 大众茶饮 高价茶饮 价格区间 10 元 10-20 元 20-40 元 主要店

52、型 街边店 街边/商场店 商圈店 门店面积 5-20 平方米 15-30 平方米 50-150 平方米 商业模式 加盟 加盟 直营（部分开放加盟）代表品牌 蜜雪冰城 古茗、茶百道 奈雪的茶、喜茶、乐乐茶 资料来源：招商证券 大众现制茶饮店是规模最大、增长最快的细分市场，预计大众现制茶饮店是规模最大、增长最快的细分市场，预计 27 年占比将至年占比将至 54.2%。按 2022 年 GMV 计，大众现制茶饮店市场是中国现制茶饮店市场中规模最大的细分市场，按 2022 年至 2027 年 GMV 复合年增长率计，是增长最快的细分市场。与平价品牌相比，大众现制茶饮店品牌一般使用新鲜水果及鲜奶等优质原

53、料制作饮品，能够满足消费者对优质饮料不断增长的需求。与高价品牌相比，大众现制茶饮店品牌因以更加亲民的价格提供高品质饮品的能力，更适合消费者日常饮用。根据灼识咨询报告，中国大众现制茶饮店市场的 GMV 由 2017 年的 296 亿元增长至 2022 年的865 亿元，CAGR 为 23.9%，该细分市场占中国现制茶饮店市场 2022 年总 GMV 的 51.5%。敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 图图 28：不同价格带现制茶饮店市场份额：不同价格带现制茶饮店市场份额 图图 29：高价：高价现制茶饮店现制茶饮店 GMV 情况（单位：亿元）情况（单位：亿元）资料来源：招股说明书、招商证券

54、 资料来源：招股说明书、招商证券 图图 30：大众现制茶饮店：大众现制茶饮店 GMV 情况（单位：亿元）情况（单位：亿元）图图 31：平价现制茶饮店：平价现制茶饮店 GMV 情况（单位：亿元）情况（单位：亿元）资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 2.2 行业趋势：性价比消费增长明显，高价品牌发力下沉行业趋势：性价比消费增长明显，高价品牌发力下沉 高端消费萎缩，性价比茶饮消费增长迅速。高端消费萎缩，性价比茶饮消费增长迅速。红餐大数据显示，2022 年人均消费 10-15 元的价位占比最高，占整体消费的 52.4%，且该数据近三年呈现快速增长趋势，10 元及以下消费同样

55、高速增长，从 21 年的 9.5%提升至 22 年的24.4%。高端茶饮消费逐渐萎缩，人均消费 20 元以上的占比从 2020 年的 32.7%迅速减少至 2022 年的 4.5%。观察各品牌客单价变化可以发现，高价茶饮客单价下移，大众及平价茶饮客单价维持相对稳定，人均消费的变化尤其是人均消费的变化尤其是15 元以下的消费增长系消费者在不同茶饮品牌间的切换所致而非品牌自身客单价的下移元以下的消费增长系消费者在不同茶饮品牌间的切换所致而非品牌自身客单价的下移，上述变化反应了当前消费者对茶饮定价更加敏感，性价比茶饮消费价值凸显。新品价位同样反应了性价比消费增长趋势。新品价位同样反应了性价比消费增长

56、趋势。从美团外卖 2023 年 Q2 头部品牌上新数量分布情况来看，13 元至 20 元以下区间的新品数量过半（53%）；结合销量来看，新茶饮销量最高的实付外卖价格段也落在 13-20 元价格区间内（58.3%）。而 20 元及以上新品数量占比虽然较大（36%），但销量明显不足，占比仅 14%，反应出消费者对价格愈5%9%15%18%16%13%13%12%11%10%10%53%52%48%47%49%51%52%52%53%54%54%42%39%37%35%35%36%36%36%36%36%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高价大众平价27 62

57、131 174 223 217 271 308 350 391 435 130%111%33%28%-3%25%14%14%12%11%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500300350400450500高价现制茶饮店GMVyoy296 364 421 462 666 865 1093 1349 1658 2026 2444 23%16%10%44%30%26%23%23%22%21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500025003000大众现制茶饮店GMVyoy233 276 321

58、340 470 598 755 921 1122 1357 1634 18%16%6%38%27%26%22%22%21%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800016001800平价现制茶饮店GMVyoy 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 加敏感，高性价比产品将逐渐成为市场的主流。图图 32：2020-2022 全国茶饮品牌人均消费价位占比分布全国茶饮品牌人均消费价位占比分布 图图 33：2023 年年 Q2 美团外卖新品数量和销量价格分布美团外卖新品数量和销量价格分布 资料来源：红餐大数据、招商证券 资料来源：

59、美团2023 新茶饮研究报告、招商证券 图图 34：各品牌客单价变化情况（单位：元）：各品牌客单价变化情况（单位：元）资料来源：久谦中台、招商证券 下沉市场空间大、增速快，市场潜力尚未完全挖掘。下沉市场空间大、增速快，市场潜力尚未完全挖掘。下沉市场拥有较大的市场容量和较快的增速，根据灼识咨询，2022-2027年 一 线/新 一 线/二 线/三 线/四 线 及 以 下 现 制 茶 饮GMV复 合 增 长 率 分 别 为17.8%/20.4%/21.8%/25.6%/28.0%，二线及以下城市 GMV 占比也将于 2027 年达到 65.4%。随着蜜雪冰城及其他平价品牌在下沉市场的布局，下沉市场

60、消费者得到了充分的市场教育，并且一线城市竞争日趋激烈，不少原高价品牌（喜茶、奈雪、乐乐茶）下沉竞争，叠加蜜雪冰城开放全国乡镇加盟申请，下沉市场竞争日趋激烈。尽管如此，2022 年7%33%27%13%20%10%40%31%8%11%24%52%19%4%1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%25元2020202120223%8%31%22%15%9%12%20%8%34%25%10%2%2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%30元新品数量新品销量055奈雪的茶喜茶古茗茶百道沪上阿姨书亦

61、烧仙草coco都可蜜雪冰城甜啦啦 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 中国二线及以下城市人口超过 11 亿，市场空间巨大，三线及以下城市的万人平均茶饮门店数仍较一线城市有较大的差距，低线城市乃至乡镇市场潜力尚未被完全挖掘，仍是可见的未来增长动力。图图 35：线级划分的中国现制茶饮市场：线级划分的中国现制茶饮市场 GMV（单位：亿元）（单位：亿元）图图 36：各线城市：各线城市 GMV 占比情况占比情况 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 图图 37：二线及以下：二线及以下 GMV 及占比情况（单位：亿元）及占比情况（单位：亿元）图图 38：2023 年每万人

62、茶饮门店数量（家）年每万人茶饮门店数量（家）资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：安永咨询、招商证券 高价品牌下沉竞争，二、三线或成竞争重点区域。高价品牌下沉竞争，二、三线或成竞争重点区域。高价茶饮重点布局高线城市，大众茶饮于新一线、二线城市占比较高，平价茶饮发力三线及以下城市。根据窄门餐眼的数据显示，一线城市及新一线城市是高端茶饮布局的重点区域，头部品牌大部分的门店均开设于高线城市，奈雪的茶在一线及新一线城市的占比之和为 69%，喜茶开放加盟后，布局城市逐渐下沉，占比由 2022 年 9 月的 74%迅速下降到 24 年 1 月的 39%，继 2022 年 11 月喜茶宣布开放加盟、乐乐

63、茶、奈雪的茶相继宣布开放加盟，头部高价茶饮相继下沉竞争。相对高价茶饮，大众茶饮则于新一线及二线城市占比较高，头部品牌古茗/茶百道/沪上阿姨/书亦烧仙草/CoCo 都可于新一线及二线城市门店占比分别为 48%/49%/43%/42%/54%；而平价茶饮则是重点发力三线至五线的城市，蜜雪冰城和甜啦啦在三线/四线/五线城市门店占比分别为 24%/20%/12%和 40%/28%/12%，各价格段品牌均有重点布局的城市线级，性价比与下沉趋势下，预计高价、大众茶饮品牌未来布局将继续下沉，二线、三线城市或将成为高价与大众、44525860833202236869

64、249473253944752439540577558705000250030002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E一线城市新一线城市二线城市三线城市四线及以下城市15%14%14%13%12%12%11%11%10%10%10%29%29%29%29%28%28%28%27%26%26%25%20%21%20%20%20%20%20%20%20

65、%19%19%19%19%19%19%20%20%20%21%21%22%22%17%16%17%18%19%20%21%22%22%23%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E一线城市新一线城市二线城市三线城市四线及以下城市166 206 239 267 394 520 667 840 1050 1308 1598 56%57%57%58%59%60%61%62%63%64%65%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%0

66、2004006008001,0001,2001,4001,6001,800二线及以下GMV二线及以下占比7.02 5.62 5.32 4.87 4.40 4.42 012345678一线城市 新一线城市 二线城市三线城市四线城市五线城市2023年每万人门店数量（家）敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 大众与平价茶饮竞争重点区域。图图 39：各品牌城市线级分布：各品牌城市线级分布 资料来源：招股说明书、窄门餐眼、招商证券，注：古茗数据来自招股书，其余数据来自窄门餐眼，数据截至 2024 年 1 月 24 日 供给端：大众茶饮品牌门店数较为稳定，高价品牌提速较快。供给端：大众茶饮品牌门店数

67、较为稳定，高价品牌提速较快。观察不同品牌门店总数（样本取自门店数大于 100 家的品牌合计）情况可以发现，大众茶饮品牌门店总数较为稳定，截至 23Q4 维持在 7.8 万家左右，同比增长 10.0%；由于喜茶开放加盟后开店提速，2023 年高价品牌门店出现了可观的增长，截至 23Q4，高价品牌合计门店数约为 0.7万家/+118.4%；平价品牌门店数提速同样较快，净增数量的近一半由蜜雪冰城贡献，截至23Q4合计5.6万家/+24.4%，占比 39.9%。图图 40：不同细分市场门店总数情况：不同细分市场门店总数情况 资料来源：久谦中台、招商证券，注：门店总数为久谦中台中门店数大于 100 家的

68、品牌合计 17%34%3%11%8%4%16%5%1%22%35%18%27%22%31%31%20%5%22%19%30%22%21%11%24%18%13%21%9%26%19%21%18%22%24%40%18%2%23%22%29%36%9%33%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%喜茶奈雪的茶古茗茶百道沪上阿姨书亦烧仙草coco都可蜜雪冰城甜啦啦一线城市新一线城市二线城市三线城市四线及以下城市0%20%40%60%80%100%120%140%0000040000500006000070000800009000021Q121Q

69、221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4平价茶饮门店数大众茶饮门店数高价茶饮门店数平价茶饮yoy大众茶饮yoy高价茶饮yoy 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 2.3 竞争格局：行业集中度较高，古茗为大众茶饮市场龙头竞争格局：行业集中度较高，古茗为大众茶饮市场龙头 现制茶饮店行业整体集中度较高，古茗在大众现制茶饮市场领先。现制茶饮店行业整体集中度较高，古茗在大众现制茶饮市场领先。根据古茗招股书，按截至 2023 年 9 月 30 日的 GMV计，我国现制茶饮店市场 CR5 为 44.3%，前三的品牌分别为蜜雪冰城（20%）、古茗（8.3%）和

70、茶百道（7.6%），行业整体集中度较高。同期，古茗是中国最大的大众现制茶饮店品牌，占大众茶饮市场 16.4%的份额，领先于茶百道（14.8%）和沪上阿姨（8.3%）。图图 41：按：按 GMV 计各品牌在现制茶饮店市场的份额计各品牌在现制茶饮店市场的份额 图图 42：按：按 GMV 计大众茶饮品牌的市场份额计大众茶饮品牌的市场份额 资料来源：招股说明书、招商证券，数据截至 23 年 9 月 30 日止九个月 资料来源：招股说明书、招商证券，数据截至 23 年 9 月 30 日止九个月 2 2022022 年以前现制茶饮市场各细分赛道集中度存在差异：年以前现制茶饮市场各细分赛道集中度存在差异：高

71、价市场方面，喜茶和奈雪遥遥领先，双寡头格局初步形成。高价市场方面，喜茶和奈雪遥遥领先，双寡头格局初步形成。喜茶、奈雪的茶通过优秀的产品力和品牌力推动了门店高速扩张，2020 年两者共计占据了高价茶饮市场的近 4 成份额，而第三名以后的乐乐茶等高价茶饮品牌普遍占比不足 7%。大众茶饮竞争相对激烈，行业集中度相对较低。大众茶饮竞争相对激烈，行业集中度相对较低。由于市场规模较大（2020 年中端奶茶市场占比约为 49%），品牌种类较多，竞争较为激烈，2020 年大众奶茶行业 CR3 仅为 34.2%，其中 coco、书亦烧仙草、古茗为业界三大龙头，分别占比 12.7%/9.6%/7.1%,龙头品牌之

72、间市占率差距相对较小。对比高价茶饮，大众茶饮采用加盟模式具有较强扩张能力，容易在短时间内形成规模效应；而对比平价茶饮，较高的客单价也保证了一定收益率，不需要通过规模化的供应链来获取成本优势也得取得较好的盈利，使得相对于其他两大赛道，大众茶饮具有更低的进入壁垒，也是大众茶饮赛道竞争激烈的主要原因。平价茶饮行业集中度最高，蜜雪冰城以平价茶饮行业集中度最高，蜜雪冰城以 31%31%的市占率一骑绝尘。的市占率一骑绝尘。2020 年国内平价茶饮行业 CR3 约为 49%，是集中度最高的细分茶饮赛道，蜜雪冰城、甜啦啦、益禾堂是业界三大龙头，分别占据市场份额的 31%/10%/9%，蜜雪冰城以绝对的优势遥遥

73、领先。对于平价茶饮而言，较低的客单价是一把双刃剑。一方面，低客单价下品牌多采用薄利多销的形式，这意味着对品牌的供应链提出了更高的要求，进入壁垒更高；另一方面，较低的客单价也使得平价茶饮品牌具备更广泛的受众，开店的天花板更高，龙头通过规模效应获得的竞争优势就更为突出，这也是平价茶饮行业集中度较高的原因。性价比与下沉趋势下，大众茶饮市场竞争结果犹未可知。性价比与下沉趋势下，大众茶饮市场竞争结果犹未可知。原高价品牌喜茶、奈雪品牌价格带逐步下移，2022 年初，喜茶和奈雪都调低了入门产品的价格，将基础款饮品价格下探至 10 元至 20 元人民币区间，目前两大品牌的菜单上已经没有超过 30 元的单品，根

74、据窄门餐眼，目前喜茶和奈雪的均价已分别降低至 18.3 元和 20.9 元。大众茶饮市场中20.0%8.3%7.6%4.2%4.1%55.7%蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨coco都可其他16.4%14.8%8.3%8.1%6.4%46.0%古茗茶百道沪上阿姨coco都可书亦烧仙草其他 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 原有各品牌之间市占率差距有限，叠加高价品牌加大促销力度下沉参与竞争，未来大众茶饮市场竞争将更为激烈。而十元以下的平价市场，蜜雪冰城仍以绝对优势遥遥领先。表表 3：现制茶饮行业各细分赛道主要品牌情况现制茶饮行业各细分赛道主要品牌情况 细分市场细分市场 品牌品牌 门店数门店数

75、 均价均价 门店占比门店占比 商业模式商业模式 主要产品主要产品 高价 喜茶 3197 18.33-直营+加盟 芝士茶、果茶等 奈雪的茶 1620 20.90-直营+加盟 奶茶、果茶、欧包等 大众 古茗 9028 15.38 4.4%加盟 果茶、奶茶、芝士茶等 茶百道 7939 15.05 3.8%加盟 果茶、牛乳茶、奶茶等 沪上阿姨 7613 14.78 3.7%加盟 五谷茶、奶茶、果茶等 书亦烧仙草 6843 12.66 3.6%加盟 烧仙草、果茶等 coco 都可 4374 13.93 2.2%加盟 奶茶、果茶等 平价 蜜雪冰城 27920 7.95-加盟 果茶、奶茶、纯茶、冰淇淋等 甜

76、啦啦 5844 10.45-加盟 果茶、奶茶等 资料来源：招股说明书、窄门餐眼、招商证券，窄门餐眼数据截至 2024 年 1 月 23 日，大众门店占比以招股书提供数据为准 三、竞争优势：一体化供应链管理三、竞争优势：一体化供应链管理&加盟商招商管理体系构筑品牌竞争力吸加盟商招商管理体系构筑品牌竞争力吸引加盟商引加盟商 古茗采用加盟模式，通过打磨供应链打造性价比，提升加盟商盈利水平，实现快速开店进一步强化供应链的规模效应，古茗采用加盟模式，通过打磨供应链打造性价比，提升加盟商盈利水平，实现快速开店进一步强化供应链的规模效应，构筑护城河。构筑护城河。高端茶饮看品牌力，大众茶饮看运营效率，平价茶饮

77、看供应链成本，大众茶饮一般以加盟为主要扩张方式，加盟模式注重规模效应，盈利的长期增长受供应链驱动，企业致力于在大体量店面的运营中实现成本最小化，以保证在快速开业的同时，维持加盟商的盈利水平。企业创立之初往往先采用直营模式展店，以极致性价比策略吸引消费者不断尝试；当企业能够实现盈利、品牌有一定知名度之后，加盟商陆续寻求合作，品牌采用直营+加盟双模式展店，在区域内加密，同时，企业布局区域供应链，为加盟商提供服务，收取加盟费、物料费、管理费等；随着品牌影响力增强，加盟商将越来越多，此时企业将以加盟形式为主开设新店，并严格筛选加盟商资格，以保证品牌声誉；在特许加盟的助力下，品牌快速拓展渠道，并不断优化

78、产品研发、营销推广、供应链等总部职能，定期向加盟商提供管理咨询和营销指导，在扩张的同时，保证渠道的量质并升；当品牌朝着全国覆盖的方向行进时，企业往往会建立全国范围内的供应链体系，提供物料的产、仓、运、配，寻找全国范围内成本最小的配送点，最大化规模效应。敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 图图 43：现制茶饮门店加盟连锁的商业模式现制茶饮门店加盟连锁的商业模式 资料来源：招商证券 对于古茗而言，与其同一赛道的茶百道、沪上阿姨、书亦烧仙草等品牌亦采用加盟模式展店，因此保证加盟商盈利与投资回收期，保持良好的加盟商口碑是公司能够持续开业并维持竞争优势的核心。而从单店的经营来看，销售杯量是影响利

79、润的核心因素，品牌力、新品研发、好的点位都有助于杯量的提升，杯单价则取决于品牌定位，从成本端看，供应链建设、制作流程标准化、技术赋能等能有效地提高门店运营效率，优化成本费用。运营效率是诸多因素的综合作用，产品定位高端的同时也会带来成本和费用的增加，目前国内的大众茶饮龙头在不同维度上有独到之处，而古茗则是在供应链建设、江浙区域品牌力、高性价比果茶、加盟商准入等方面优于同业。对于加盟商而言，加盟古茗可以直接借用古茗的研发产品和品牌基础，并且有稳定的供货渠道和较完善的管理体系；而古茗的主要收益来源于加盟费和提供物料，通过规模优势降低成本提高品牌议价能力，从而构建成本护城河。古茗通过加盟进行区域加密，

80、深耕浙江及周边省份并在其中积累了数量众多的加盟商，通过一体化的供应链管理，古茗强化自身规模效应，进一步提高品牌竞争优势。图图 44：加盟商经营利润与品牌方规模效应加盟商经营利润与品牌方规模效应 资料来源：招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 3.1 产品矩阵：主打高性价比果茶，产品持续推陈出新产品矩阵：主打高性价比果茶，产品持续推陈出新 果茶为主力产品，产品价格通常在果茶为主力产品，产品价格通常在 10-18 元之间。元之间。古茗专注于大众现制茶饮市场，门店的菜单通常保持在 30 种饮品左右，价格带位于 10-18 元之间，门店主打销售三类产品：果茶、奶茶、咖啡及其他产品，截至

81、 2023 年前九个月三种产品的销售占比分别为 51%/38%/11%。其中果茶饮品由各种新鲜水果制成，包含许多短保质期水果，口感新鲜，杯单价和成本均相对较高，是古茗最主要的品类；奶茶由牛奶和茶叶制作而成，可选配珍珠等小料，杯单价和成本相对果茶较低；古茗亦在门店提供咖啡和其他产品，包括传统咖啡饮品、创新咖啡饮品和其他产品（酸奶昔、纯茶、烘焙产品等），古茗于 2023 年开始布局咖啡，23 年 4 月，古茗推出闪萃咖啡，包括榴莲生椰拿铁、牛油果生椰拿铁 2款产品，同年 9 月，古茗又推出月下桂满拿铁，由于古茗进入咖啡市场时间相对较晚，销售占比相对较小。受季节性影响，三种产品销售占比随气温发生变化

82、，在气温较高时，果茶销售占比更高。图图 45：古茗产品矩阵：古茗产品矩阵 图图 46：古茗门店菜单（以杭州门店为例）：古茗门店菜单（以杭州门店为例）资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：古茗小程序、招商证券 主打高性价比果茶，果茶售价低于行业水平。主打高性价比果茶，果茶售价低于行业水平。以古茗的明星产品“超 A 芝士葡萄”和“招牌柠檬茶”为比较对象，比较多家茶饮店品牌在售芝士葡萄类产品和柠檬果茶，对比发现，古茗所售果茶类产品定价位于行业平均偏低水平，但公司果茶采用新鲜水果制成，健康新鲜，符合公司的高性价比果茶品牌定位，并有助于吸引消费者和形成更优质的品牌口碑。表表 4：古茗果茶类产品售价低

83、于行业平均古茗果茶类产品售价低于行业平均 产品产品/售价售价 古茗古茗 喜茶喜茶 奈雪奈雪 乐乐茶乐乐茶 茶百道茶百道 沪上阿姨沪上阿姨 COCO 蜜雪冰城蜜雪冰城 芝士葡萄芝士葡萄 19 19 21 19-18 19-柠檬茶柠檬茶 12 13 16 16 13 13 9 5 资料来源：各品牌小程序点单、招商证券，注：产品售价以杭州地区门店线下自取为例 基于食品科学的产品研发体系，“美食家”和“工程师”合作研发。基于食品科学的产品研发体系，“美食家”和“工程师”合作研发。古茗拥有良好的产品研发能力，定期推出新品保持产品吸引力，古茗的产品研发体系以食品科学相关的研究、分析和实验为中心，截至 20

84、23Q3，公司拥有逾 110 人的产品研发团队，团队中逾 40 人专注茶叶及萃取工艺研究，且约一半拥有硕士及以上学历。产品研发团队包括美食家和工程师，前者不断激发产品灵感并追踪最新消费者偏好趋势，后者以科学方法严格分析成分，从香气、酸度和甜度等方面量化不同原料的风味，以此积累了超过 1000 款不同种类、来自不同供应商的食材数据，并以此为基础持续 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 改良现有产品、快速推出新品和扩展产品种类来满足不断变化的消费者喜好、抓住行业趋势变化带来的新机遇。产品持续推陈出新，新品广受消费者欢迎。产品持续推陈出新，新品广受消费者欢迎。在 2021、2022 和 20

85、23 前九个月，古茗分别推出了 94/82/107 款新品。古茗的新品广受消费者欢迎，2021、2022 和 2023 的古茗十大畅销饮品中，均包含同年及上一年度推出的两到三款全新产品。图图 47：古茗新品开发流程：古茗新品开发流程 图图 48：古茗新品发布情况：古茗新品发布情况 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 门店出品质量稳定，产品质量与安全有保证。门店出品质量稳定，产品质量与安全有保证。尽管产品迭代迅速，但古茗在开发阶段就采用了科学配方以考虑潜在的操作差异对口味的影响，古茗推出“智慧门店”系统降操作流程标准化，采用集中的供应链管理、向加盟商提供全面培训和督导

86、，使古茗门店能够始终如一的提供质量和味道一致的产品。同时，在近 100 人的质量控制团队和近 360人的督导稽查团队支持下，古茗的质量控制措施贯穿整个运营流程，包括产品开发、采购、仓储及物流和门店运营。会员基础坚实，复购率领先行业。会员基础坚实，复购率领先行业。受益于古茗的门店出品质量稳定和多样的营销活动，古茗持续提升在消费者中的品牌知名度，得到广泛的消费者好评，积累了忠实的会员基础，并录得行业领先的复购率。截至 2023 年末，古茗小程序注册会员达到约 9400 万人，其中 Q4 季度活跃会员人数超 3600 万人。同时，古茗 2023 年全年的平均季度复购率达 53%，远超大众现制奶茶店品

87、牌低于 30%的复购率。根据灼识咨询的消费者调研，古茗是受访消费者中最受喜爱的现制茶饮店品牌，超 95%消费者认为古茗产品新鲜美味，超 90%消费者认为口味一致、性价比高、产品多元和购买方便，并表示愿意复购。3.2 区域龙头区域龙头：深耕东南沿海市场，深耕东南沿海市场，地域品牌力强地域品牌力强 古茗品牌成立于中国浙江省台州温岭市大溪镇，公司的开业策略是打通一个城市，在该区域达到关键规模后再拓展周边城市，可以看到在头部品牌中，古茗在浙江省和福建省的门店数量和市场份额稳居第一，甚至超过蜜雪冰城。从全国的门店布局来看，相比其他茶饮品牌，古茗的门店布局更为集中，也有更多的空白城市，而在其优势的东南沿海

88、六省，古茗的门店数量已经达到了 6120 家，远超茶百道和沪上阿姨，而门店数量超 3 万家的蜜雪冰城在该区域也只有8834 家门店。集中开业能够聚焦供应链和营销资源，使古茗在优势区域具备较强的品牌影响力和运营效率，通过周边辐射、逐步渗透的开业方式能够有效缩短品牌培育期，降低进入新市场的风险，但相对应也容易错失进入新市场的最佳时机。表表 5：大众茶饮品牌龙头区域分布大众茶饮品牌龙头区域分布 古茗古茗 茶百道茶百道 沪上阿姨沪上阿姨 蜜雪冰城蜜雪冰城 品牌发源地 浙江 成都 上海 郑州 优势区域 东南沿海 西南地区 华东华北（安徽）全国、中部 门店前三省份 浙江、福建、江西 浙江、江苏、四川 山东

89、、广东、安徽 河南、江苏、山东 94 82 107 0204060800222023Q1-Q3新品数量 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 古茗古茗 茶百道茶百道 沪上阿姨沪上阿姨 蜜雪冰城蜜雪冰城 浙江省 2023 843 327 1658 福建省 1070 371 221 802 江苏省 677 775 448 2066 广东省 946 693 927 1736 安徽省 567 345 583 1675 江西省 837 286 134 897 合计 6120 3313 2640 8834 分布图 资料来源：极海大数据、招商证券 3.3 供应链：一体化供应链管理

90、保障食材新鲜、供给稳定供应链：一体化供应链管理保障食材新鲜、供给稳定 1）采购：）采购：鲜果采购规模效应显著，常用原料拥有自建种植基地。鲜果采购规模效应显著，常用原料拥有自建种植基地。古茗向供应商采购各种商品和设备，包括新鲜水果、果汁、茶叶、乳制品及糖制品等原材料、包装材料以及泡茶机、制冰机和冷冻柜等设备。2022 年，古茗采购了逾 81600 吨、品种超 30 种的新鲜水果，是同期中国现制茶饮店品牌种最大的水果采购商。庞大的鲜果采购量形成了巨大的规模效应，使古茗能够以低于市场平均水平的具竞争力价格向门店供应原材料。同时，直接采购主要原材料并与值得信赖的供应商建立长期合作关系亦有助于保持一致的

91、质量和稳定的供应。根据草根调研，古茗常用的葡萄、桃子、芒果、柠檬包括茶叶都拥有自己的专属基地。单一供应商依赖程度低，单一供应商依赖程度低，2022 前五大供应商合计采购额占比前五大供应商合计采购额占比 20.9%。截至 2021、2022 和 2023 年前九个月，古茗向前五大供应商的采购额分别占采购总额的 18.1%、20.9%和 16.3%，其中最大供应商分别占 7.6%、7.4%和 5.0%，公司并不存在供应商集中风险。图图 49：前五大供应商采购情况（单位：百万元）：前五大供应商采购情况（单位：百万元）图图 50：最大供应商采购情况（单位：百万元）：最大供应商采购情况（单位：百万元）资

92、料来源：公司招股书、招商证券 资料来源：公司招股书、招商证券 2）加工：）加工：601 752 561 18%21%16%0%5%10%15%20%25%00500600700800202120222023Q1-Q3前五大供应商采购总额占同期采购比例（%）253 265 176 8%7%5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500300202120222023Q1-Q3最大供应商采购总额占同期采购比例（%）敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 自建加工工厂处理原料，运用多种先进技术确保产品新鲜。自建加工工厂处理原料，运用多种先进技术确保产品

93、新鲜。古茗采用多种先进技术加工、包装及运送水果以确保新鲜，根据灼识咨询，古茗率先将超高压灭菌技术（HPP）引入行业用于原料加工，并于 2023 年前九个月录得中国现制茶饮行业内最大规模得 HPP 处理果汁量。此外，古茗采用中国大陆唯一的 Hyperbaric 525i HPP 系统，为相应供应商产品供应名录中规格最高的 HPP 设备。古茗目前运营有三个加工工厂来处理原材料，2024 年浙江诸暨新建加工厂投入使用将进一步提高古茗的加工能力。3）仓储物流：）仓储物流：运营行业内规模最大冷链仓储和物流基础设施，冷链配送水平领先行业。运营行业内规模最大冷链仓储和物流基础设施，冷链配送水平领先行业。根据

94、灼识咨询，截至 2023 年 Q3，古茗运营中国现制茶饮店品牌中规模最大的冷链仓储及物流基础设施。不同于许多同行使用第三方仓储设施，古茗自建仓库网络以更好满足业务需求。古茗拥有 21 个仓库，总建筑面积超过 200000 平方米，包括逾 40000 立方米可支持不同低温范围的冷库，古茗亦直接拥有并运营 327 辆运输车，用于在仓库之间以及从仓库到门店之间的配送，古茗强大的仓储及物流能力支持其向 97%以上的门店提供两日一配的冷链配送服务。同期，古茗完成了价值超过 30 亿元的原材料冷链配送，为行业内最高水平。图图 51：古茗仓库分布图（截至：古茗仓库分布图（截至 2023 年年 9 月月 30

95、 日）日）资料来源：招股说明书、招商证券 密集的门店网络大幅提高公司仓储物流效率和成本效益。密集的门店网络大幅提高公司仓储物流效率和成本效益。由于公司的地域加密策略形成的密集门店网络，大幅提高了古茗仓储及物流的效率和成本效益。截至 2023 年 Q3，古茗逾 75%的门店位于仓库的 150 公里范围内。截至 2023年末，在公司首个到达关键规模的省份浙江，92%的门店位于距离某一仓库 150 公里范围以内，古茗有 3 个仓库和53 辆货车具备冷链能力来支持浙江 2054 家门店的仓储物流服务。于往绩记录期间，古茗仓到店的平均配送成本仅占GMV 的 0.9%，根据灼识咨询，远低于行业 2%的平均

96、水平。古茗所构建的业内最大规模的冷链仓储和物流能力令其可以用短保质期的鲜果、茗茶、鲜奶来制作门店菜单中的绝大部分饮品。3.4 加盟管理：加盟招商管理体系完善，加盟单店盈利能力强加盟管理：加盟招商管理体系完善，加盟单店盈利能力强 古茗加盟商筛选严格，加盟商数量稳步增长。古茗加盟商筛选严格，加盟商数量稳步增长。由于茶饮门店迭代成本低（转让门店成本低），加盟商更换经营品牌可能性大，因此茶饮品牌对加盟商的管理十分重要。根据调研，古茗对加盟商筛选较为严格，古茗要求新加盟商必须自身在店经营，代表古茗是其唯一的事业，增加了加盟商对古茗的粘性。古茗对新加盟商的筛选和开店包括以下步骤：敬请阅读末页的重要说明 2

97、6 行业深度报告 前期咨询/申请、初步筛选进入人才池、面试、在意向地区选址、最终审查及订立加盟协议。截至 2021、2022 和 2023年末，古茗分别与 2381/2949/4616 名加盟商合作，同比增长 19.8%/23.9%/56.5%，加盟商数量随公司业务扩张稳步增长，期间新增加盟商 551/781/2085 名，加盟商退出 157/213/420 名，整体退出比例较低。图图 52：古茗加盟商稳步增长：古茗加盟商稳步增长 图图 53：古茗加盟商新增和退出情况：古茗加盟商新增和退出情况 资料来源：公司招股书、招商证券 资料来源：公司招股书、招商证券 图图 54：古茗加盟商招商要求：古茗

98、加盟商招商要求 资料来源：公司官网、招商证券 较强的单店盈利能力带来更高的单加盟商门店数和更低的闭店率。较强的单店盈利能力带来更高的单加盟商门店数和更低的闭店率。严格的加盟商筛选体系和完善的加盟商管理服务能力带来了较强的单店盈利能力，根据招股书，2023年古茗加盟商单店经营利润达37.6万元，单店经营利润率达20.2%，高于灼识咨询提供的同期中国大众现制茶饮店市场估计水平（10%-15%），特别是在四线及以下城市，2023 年加盟商单店实现经营利润 38.6 万元，逾 2022 年当地人均可支配收入 10 倍，为加盟商带来可观的收入。强大的单店盈利能力令加盟商有意开设更多门店，截至 2023

99、年Q3，在开设古茗超过两年的加盟商中，平均每个加盟商经营 3.1 家门店，75%的加盟商经营两家及以上门店。加盟商结构方面，根据调研，拥有一家店的加盟商大概占 40%，2-3 家店的加盟商占 40%，三家以上的加盟商大概占 20%左右，其中超过 10 家店加盟商占 5%-8%。同时，古茗整体闭店率在行业内处于较低水平，为 2.5%左右。2381 2949 4614 20%24%56%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000202120222023Q1-Q3期末加盟商数量yoy

100、95521342005001,0001,5002,0002,5003,0003,500202120222023期初加盟商数量新增退出 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 图图 55：古茗加盟商管理服务能力强古茗加盟商管理服务能力强 资料来源：招股说明书、招商证券 3.5 单店模型：前期投入单店模型：前期投入 50 万元左右，单店盈利能力较强万元左右，单店盈利能力较强 古茗开店前期投入古茗开店前期投入 50 万元左右。万元左右。根据调研，古茗新店初始投资额约为 50 万元，其中包括：装修费用 15-20 万元、设备费用 10-12 万元、3 个月的营运资金 10 万

101、元、运营服务费 3 万元、培训服务费 2.5 万元、开店服务费 2.5 万元、品牌合作费 1.88 万元、保证金 1 万元和开业营销费 0.8 万元。表表 6：古茗开店前期投入情况古茗开店前期投入情况 项目项目 金额（万元）金额（万元）收费类型收费类型 备注备注 装修费用 10-15 开业一次性支出开业一次性支出 店面设计/装修材料/施工工时费 设备费用 10-12 开业一次性支出开业一次性支出 制冰机、冷藏柜、奶盖机、封口机、收音机等 三个月营运资金 10 持续运营支出持续运营支出 涵盖人力、房租、原材料 运营服务费 3 持续运营收费持续运营收费 公司自主研发软件授权使用，大众点评、外卖平台

102、、小程序会员运营辅助 培训服务费 2.5 开业一次性收费开业一次性收费 调饮技能、门店经营培训及返训；培训期间原材料损耗和住宿费 开店服务费 2.5 开业一次性收费开业一次性收费 选址指导及可行性评估；辅助多店规划；试营业指导 品牌合作费 1.88 三年签约一次三年签约一次 三年单店授权/新品更新/品牌活动策划 开业营销费 0.8 开业一次性收费开业一次性收费 包含开业现场活动策划等 合作保证金 0.5 开业一次性收费开业一次性收费 无违约闭店时退还无违约闭店时退还 培训保证金 0.5 开业一次性收费开业一次性收费 按培训要求名额（1 名老板+2 名铁杆/店员）全部通过培训后审通过培训后审核无

103、问题退还核无问题退还 资料来源：公司官网、草根调研、招商证券整理 古茗单店盈利能力较强。古茗单店盈利能力较强。根据草根调研、招股书和对单店模型进行测算得到，2023 年古茗单店月收入 18-19 万元，日均收入 6000-6500 元，客单价为 15-16 元。成本端方面原材料/人力成本/资金成本/外卖扣点为主要支出，分别占比42.0%/12.5%/11.0%10.0%，公司门店利润率为 20%左右，其中总部提价利润率/管理费分别收取 6.3%/0.6%，加盟商到手利润率为 12.8%，加盟商回本周期约为 17 个月，整体门店利润率和加盟商回本周期与同行相比表现较好。表表 7：茶饮品牌单店模型

104、情况茶饮品牌单店模型情况 单位：万元单位：万元 古茗 茶百道 蜜雪冰城（国内）初始投资 50 40 50 敬请阅读末页的重要说明 28 行业深度报告 月营业额 18.6 23.5 14 日收入（元）日收入（元）6200 6200 78337833 46674667 客单价（元）客单价（元）15.515.5 15.115.1 7.47.4 日单量（单）日单量（单）400 400 520520 631631 原料成本（万元原料成本（万元/月）月）7.8 7.8 8.98.9 6.36.3 原材料成本占比 42%38%45%毛利率 58%62%55%员工成本（万元员工成本（万元/月）月）2.3 2.

105、3 3.13.1 1.81.8 员工成本占比 12.5%13.40%13.00%门店租金（万元门店租金（万元/月）月）2.0 2.0 2.82.8 2.42.4 租金占比 11.0%12.00%17 外卖比例外卖比例 50%50%60%60%25%25%外卖扣点率 20%20%12%左右 外卖扣点（万元外卖扣点（万元/月）月）2 2 2.82.8 0.30.3 外卖扣点占比 10.0%12.00%2%左右 水电、摊销、杂费等其他开水电、摊销、杂费等其他开支（万元支（万元/月）月）0.9 0.9 1.31.3 1 1 其他开支占比 4.8%5.3%7.0%门店经营利润（万元门店经营利润（万元/月

106、）月）3.7 3.7 4.54.5 2.22.2 门店经营利润率 19.7%19.3%16.0%总部提价利润总部提价利润 1.2 1.2 -总部提价利润率 6.3%-管理费率 0.6%-加盟商利润加盟商利润 2.4 2.4 -加盟商利润率 12.8%-加盟商投资回报周期（月）16.8 -资料来源：招商证券整理，注：古茗提价率为 18-20%，加盟商投资回收期按初始投资减去初始营运资金除以加盟商利润计算 四、四、风险提示风险提示 1、宏观经济消费下滑风险：若出现宏观消费力持续疲软、消费力降级等现象，可能导致行业增速不及预期。2、开业不及预期风险：若公司进入新的区域不顺利，可能导致开业速度不及预期

107、 3、市场竞争加剧风险：若现制茶饮行业竞争加剧，可能导致加盟商盈利能力下滑，闭店率增加 4、食品安全风险：企业规模扩张导致加盟商管理难度增加，零星的违规操作和食品安全问题对品牌存在巨大冲击 敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，

108、A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证

109、券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。