1、公 司 研 究 2024.03.24 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 传 音 控 股（688036）公 司 深 度 报 告 新兴市场加速放量，出海先锋征途坦荡 分析师 郑震湘 登记编号：S04 佘凌星 登记编号：S05 钟琳 登记编号：S06 强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 品牌消费电子 最新收盘价(人民币/元)159.52 总市值(亿)(元)1,286.63 52 周最高/最低价(元)169.94/95.50 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 新兴

2、手机市场龙头新兴手机市场龙头，业绩增速亮眼。，业绩增速亮眼。公司成立于 2006 年，主要产品为 TECNO、itel 和 Infinix 三大品牌的智能机和功能机。公司深耕非洲市场多年，近年来大力开拓南亚、东南亚等新兴市场。基于多年积累的领先优势，公司积极实施多元化战略布局，创立了数码配件品牌Oraimo、家用电器品牌 Syinix以及售后服务品牌 Carlcare 等。同时积极开发移动互联网服务，自主研发操作系统和软件，并发布了互联网服务平台。根据公司业绩快报，2023 年实现营收 624 亿，同比增长 34%，归母净利 55 亿，同比增长 122%。品牌深入人心品牌深入人心，研发解决痛点

3、。，研发解决痛点。1 1）渠道方面：）渠道方面：通过建立海外工厂，多元化广告投放，建立售后网络等措施，使品牌深入人心。在 African Business发布的“2023 年度最受非洲消费者喜爱的品牌”百强榜中，传音旗下三大手机品牌 TECNO、Infinix 及 itel 分别位列第 9、29 及 30 名。2 2）研发方）研发方面：面：公司对于非洲市场及用户群体有着深刻的洞察与理解，多年研发解决客户痛点。发布特色黑人美颜功能，传音手机通过红外线照射眼睛和牙齿定位，启动自动补光功能和美颜功能进行定型抓拍；针对充电难问题，推出长续航产品；针对用户体质多汗容易造成腐蚀的问题，研发出再生纤维新材。

4、开拓新兴市场，打造第二增长曲线。开拓新兴市场，打造第二增长曲线。1 1）新兴市场：）新兴市场：南亚、东南亚、中东和拉美等新兴市场人口基数超过 40 亿，人均手机保有量较小，市场空间较大。同时，随着新兴市场的不断发展，智能手机占比提高，存在结构性改善需求。2）新产品：）新产品：推出数码配件品牌 Oraimo 和家电品牌 Syinix。Oraimo 产品包括 TWS 蓝牙耳机、智能手表、蓝牙音箱、移动电源、吸尘器等。Syinix 推出 swallow maker 自动化主食机，切实解决了当地人饮食痛点。3）移动互）移动互联网：联网：公司旗下手机品牌均搭载了基于 Android 系统深度定制的操作系

5、统，开发和孵化移动互联网软件；打造企业级数据洞察平台 DataSparkle，传音多云管理平台 TRANSSCMP 和非洲的媒体平台 Sunnbird。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司在 2023/2024/2025 年分别实现营业收入 623.9/744.3/879.7 亿元，同比增长 33.9%/19.3%/18.2%，实现归母净利润 55.0/62.8/77.0 亿元，同比增长 121.6%/14.2%/22.6%，当前股价对应2023/2024/2025 年 PE 分别为 23/20/17X。公司作为优秀的手机出海品牌，未来在新兴市场仍有充足的成长空间，首次覆盖，给

6、予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：竞争加剧风险；市场开拓不及预期风险；全球贸易纷争风险。盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 46596 62392 74433 87969(+/-)%-5.70 33.90 19.30 18.18 归母净利润 2484 5503 6284 7703(+/-)%-36.46 121.55 14.20 22.58 EPS(元)3.09 6.82 7.79 9.55 ROE(%)15.70 28.62 24.63 23.19 PE 25.73 23.38 20.47 16.70 PB 4.04 6.69

7、 5.04 3.87 数据来源：wind 方正证券研究所注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方正证券研究所证券研究报告-21%-4%13%30%47%23/3/2423/6/2323/9/2223/12/2224/3/22传音控股沪深300传音控股(688036)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 新兴手机市场龙头，业绩增速亮眼.4 1.1 新兴手机市场龙头，深耕非洲市场多年.4 1.2 股权结构集中，管理层经验丰富.5 1.3 业绩增速亮眼，开拓市场优化产品结构.6 2 深耕非洲营销渠道多年，研发解决客户痛点.9 2.1 非洲市场增速迅

8、猛，有望量价齐升.9 2.2 多品牌战略，深耕本地市场多年.10 2.3 开发特色功能，适应非洲市场.12 3 开拓新兴市场，打造第二增长曲线.13 3.1 趁“一带一路”东风，积极开拓新兴市场.13 3.2 基于现有品牌和渠道，拓展产品矩阵.14 3.3 立足硬件，打造互联网生态.15 4 盈利预测与投资建议.17 4.1 盈利预测.17 4.2 投资建议.18 5 风险提示.18 PBiZnVcUgVmUkXbRcM6MmOnNpNqMfQoOsReRsQoQ6MmNoOuOpMoOvPoPsQ传音控股(688036)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条

9、 款 图表目录 图表 1:公司发展历程.4 图表 2:公司业务布局.4 图表 3:公司股权结构.5 图表 4:公司高管履历.5 图表 5:公司营业总收入及增速.6 图表 6:公司归母净利润及增速.6 图表 7:公司不同地区 ASP 情况（单位：元）.6 图表 8:公司不同地区出货量情况.6 图表 9:公司利润率情况.7 图表 10:公司期间费用率情况.7 图表 11:公司研发支出（单位：亿元）.7 图表 12:公司部分在研项目情况.8 图表 13:近年非洲智能手机出货量.9 图表 14:2023 年非洲智能手机市场份额.9 图表 15:撒哈拉以南非洲地区手机渗透率.9 图表 16:撒哈拉以南非

10、洲地区各网络采用率.9 图表 17:非洲人口结构金字塔.10 图表 18:传音部分新机型配置表.10 图表 19:传音旗下 Tecno 赞助 2024 非洲杯开幕式.11 图表 20:传音与联合国难民署合作.11 图表 21:尼日利亚 carlcare 网点分布图.11 图表 22:美颜功能示意图.12 图表 23:7000mah 电池 itel P40+示意图.12 图表 24:Phantom X2 Pro 采用再生纤维新材.12 图表 25:印度手机市场竞争格局.13 图表 26:印度智能手机出货量.13 图表 27:东南亚手机市场竞争格局.13 图表 28:拉美地区手机市场竞争格局.13

11、 图表 29:Oraimo 产品示意图.14 图表 30:Swallow maker 结构图.14 图表 31:ESS 家庭一站式储能解决方案示意图.14 图表 32:itel 儿童电子产品示意图.14 图表 33:AI 图片生成能力示意图.15 图表 34:AI Conference 示意图.15 图表 35:DataSparkle 示意图.15 图表 36:TRANSSCMP 示意图.16 图表 37:sunnbird 示意图.16 图表 38:传音控股盈利预测.17 图表 39:可比公司估值分析.18 传音控股(688036)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与

12、免 责 条 款 1 1 新兴手机市场龙头新兴手机市场龙头，业绩增速亮眼，业绩增速亮眼 1.11.1 新兴手机市场龙头新兴手机市场龙头，深耕非洲市场多年，深耕非洲市场多年 传音控股是传音控股是新兴市场手机龙头新兴市场手机龙头。公司成立于 2006 年，于 2019 年 9 月登陆科创板。公司主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营，主要产品为 TECNO、itel 和 Infinix 三大品牌手机，销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和南美等全球新兴市场国家。根据 IDC，2023 年第四季度传音控股在全球智能手机市场占 8.6%，位列第四。图表1:公司发展历程 资

13、料来源：浙江日报，证券之星，方正证券研究所 立足手机业务，实施多元化战略。立足手机业务，实施多元化战略。基于在新兴市场积累的领先优势，公司围绕主营业务积极实施多元化战略布局，创立了数码配件品牌 Oraimo，家用电器品牌Syinix以及售后服务品牌Carlcare 等。在移动互联网方面，公司自主研发 HIOS、itelOS、和 XOS 等智能终端操作系统，同时推出众多软件。图表2:公司业务布局 资料来源：公司公告，方正证券研究所 传音控股(688036)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.21.2 股权结构集中，管理层经验丰富股权结构集中，管理层经

14、验丰富 公司股权结构集中，实际控制人为竺兆江。公司股权结构集中，实际控制人为竺兆江。目前，传音控股的第一大股东是深圳传音投资，持股比例为 50.64%。公司管理层还通过万年县传力、传音和传承企业管理等持有传音控股的股份，股权集中有利于公司长期稳定的经营。实际控制人为创始人兼董事长竺兆江。图表3:公司股权结构 资料来源：Wind，方正证券研究所 高管团队技术背景深厚，管理经验丰富。高管团队技术背景深厚，管理经验丰富。董事长竺兆江在波导手机负责海外市场的开发，也成为传音在非洲创业的火种。公司管理人员也多在宁波波导股份有限公司任职，深耕手机产业多年，对技术和营销都有很深的了解。图表4:公司高管履历

15、资料来源：公司官网，方正证券研究所 传音控股(688036)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.31.3 业绩增速亮眼，开拓市场优化产品结构业绩增速亮眼，开拓市场优化产品结构 总营收同比增长总营收同比增长 34%34%，归母净利润同比增长，归母净利润同比增长 122%122%。根据公司业绩快报，2023 年营业总收入 624 亿，归母净利润 55 亿。公司新市场开拓战略在 2023 年取得一定成效，夯实重点区域，提升市场份额，整体出货量及销售收入有所增长。图表5:公司营业总收入及增速 图表6:公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，方正证券研究所

16、 资料来源：Wind，方正证券研究所 产品结构改善，产品结构改善，出货量增加出货量增加。随着公司持续开拓新兴市场，智能机出货量比例大大提高。新兴市场的整体人口结构年轻，人口总量持续增长。同时，随着新兴市场经济的发展，当地人民收入的提升，这些市场正处于功能机向智能机转换的战略机遇期，智能手机占比将不断提高，存在较大的结构性改善需求。根据counterpoint，中东及非洲地区的出货量占比已从 65%降到了 57%，2023 年第二季度公司整体 ASP 已达 111 元，同比增长 79%。图表7:公司不同地区 ASP 情况（单位：元）图表8:公司不同地区出货量情况 资料来源：Counterpoin

17、t，方正证券研究所 资料来源：Counterpoint，方正证券研究所 随着产品结构改善，盈利能力增强。随着产品结构改善，盈利能力增强。2023 年前三季度公司毛利率和净利率分别为24.8%和 9.1%，相比 2022 全年，分别增长了 3.8pcts 和 3.4pcts。主要原因是公司多年经营的营销渠道和积累的产品口碑，使得公司销量增长，又通过产品结构升级及成本优化等措施，提升了公司整体毛利率。我们预计，随着公司持续开发高端产品，公司利润率将稳中有进。624-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600700200222023营业

18、总收入（亿元）同比增长（%）55 122%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00200222023归母净利润（亿元）同比增长（%）传音控股(688036)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表9:公司利润率情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 提高运营效率，提高运营效率，积极控制费率积极控制费率。公司致力于建设高效运营组织，以提升运营效率，支撑公司战略的有效落地。随着规模的增长，公司费用率同比有所下降。2023Q1-Q3，销售费率和管理费率分别为 7.4%和 2

19、.5%，而财务费率受利息影响为负。图表10:公司期间费用率情况 图表11:公司研发支出（单位：亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 持续投入研发，构筑技术壁垒。持续投入研发，构筑技术壁垒。2023 年至今，公司研发费用达到 16.9 亿，占总营收的 3.9%。研发费用逐年提升的原因不仅在于不断更新产品，还包括拓展产品矩阵，投入 AI、操作系统和其他互联网业务的开发中。守住传统优势，加大高端产品和互联网业务的投入。守住传统优势，加大高端产品和互联网业务的投入。通过对公司目前在研项目的观察，可以看到公司正在持续投入肤色改善、可靠材料等方面的研发工作。此外，公

20、司还开始在移动支付平台、短视频社区等领域展开研究，旨在通过软件增强用户黏性。同时，传音控股也在积极投入增强现实（AR）领域，进一步完善产品矩阵。这些举措表明，传音控股正以创新的方式拓展业务，以应对市场竞争，并为未来的发展奠定坚实基础。24.8%9.1%0%5%10%15%20%25%30%200222023Q1-3销售毛利率(%)销售净利率(%)-2%0%2%4%6%8%10%12%200222023Q1-3销售费率管理费率财务费率16.9 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%05101520252

21、00222023Q1-3研发支出研发费率传音控股(688036)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表12:公司部分在研项目情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 传音控股(688036)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2 深耕非洲营销渠道多年，研发解决客户痛点深耕非洲营销渠道多年，研发解决客户痛点 2.12.1 非洲市场增速迅猛，有望量价齐升非洲市场增速迅猛，有望量价齐升 出货量持续增长，传音处于绝对领先地位。出货量持续增长，传音处于绝对领先地位。非洲市场智能手机全年出货量则

22、达到6870 万台，同比增长 6%。从厂商来看，传音出货量达到 3450 万台，市场份额为50%，处于绝对领先地位。根据 Canalys 预测，非洲智能手机市场未来将实现个位数增长。图表13:近年非洲智能手机出货量 图表14:2023 年非洲智能手机市场份额 资料来源：Canalys，方正证券研究所 资料来源：Canalys，方正证券研究所 随着通信网络的持续建设和升级，升级需求广阔，手机渗透率提高。随着通信网络的持续建设和升级，升级需求广阔，手机渗透率提高。由于经济欠发达国家和地区的电信网络和互联网基础建设依然有待提高，预计到 2030 年，撒哈拉以南非洲地区的 4G 覆盖率将几乎翻一番，撒

23、哈拉以南非洲地区的 4G 采用率将增至 49%，5G 采用率也将达到 17%。到 2030 年，该地区的移动电话普及率将达到 50%；然而，这将远远低于同年全球 73%的平均水平。我们认为，随着非洲的通讯网络建设，公司的销售量和销售单价也会随之增长。图表15:撒哈拉以南非洲地区手机渗透率 图表16:撒哈拉以南非洲地区各网络采用率 资料来源：GSMA，方正证券研究所 资料来源：GSMA，方正证券研究所 非洲人口增速快，结构年轻。非洲人口增速快，结构年轻。非洲是所有主要地区中人口增长率最高的地区，而且非洲平均年龄仅为 19 岁。根据联合国预测，预计到 2050 年，非洲将占全球人口增长的一半以上。

24、因此，随着渗透率和人口总量的提升，未来非洲市场的手机销量也会随之提升。50%传音三星小米OPPOrealme其他传音控股(688036)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表17:非洲人口结构金字塔 资料来源：人口金字塔，方正证券研究所 2.22.2 多品牌战略，深耕本地市场多年多品牌战略，深耕本地市场多年 TECNOTECNO：新兴市场的中高端智能手机和智能硬件品牌。：新兴市场的中高端智能手机和智能硬件品牌。产品序列包括智能手机、智能可穿戴设备、笔记本电脑、平板电脑、HiOS 操作系统和智能家居产品在内的智能产品和创新技术。最新发布的 Tecno

25、 Phantom V2 Fold 折叠屏手机，搭载联发科天玑 9000+处理器、双卡双待、五摄像头模组和 120Hz 高刷屏。InfinixInfinix：专为年轻消费者打造的潮流科技品牌。：专为年轻消费者打造的潮流科技品牌。产品外观设计时尚，重点年轻人喜欢的游戏和影像功能。最新发布的 GT10 Pro 采用联发科天玑 8050 芯片，用实惠的价格提供给消费者不俗的游戏体验。I Iteltel：面向大众市场的性价比品牌。：面向大众市场的性价比品牌。曾经是主打功能机的品牌，如今也开始智能机业务。Itel 的销售网络遍及全球超过 50 个国家和地区，拥有智能机、电视、电子配件、音响、家用电器、笔记

26、本电脑等产品。Itel P55 售价约合人民币仅 650元，也搭载 6.6 英寸屏幕和 128GB 存储空间，主打性价比。图表18:传音部分新机型配置表 资料来源：PConline 网，CNMO，Kalvo 网，方正证券研究所 传音控股(688036)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 代理商排他协议，深度绑定运营商。代理商排他协议，深度绑定运营商。传音与代理商签订协议，规定代理人只能代理传音的系列品牌,不允许代理其他手机品牌。代理还要交纳保证金为排他性作保证。传音手机 2012 年开始，建立了合作关系的运营商包括 Nigeria,Safaricom

27、以及 Bharti Airtel，以此来开拓运营商的渠道。建立海外工厂，构筑市场进入壁垒。建立海外工厂，构筑市场进入壁垒。2011 年传音在东非埃塞俄比亚设立组装工厂，如今在新开辟的印度、孟加拉国等也设立工厂。贯彻公司的本地化策略，带动了当地就业和生产配套设施发展的同时，公司在市场中获得了良好的口碑和信誉，进一步构筑市场进入壁垒。广告形式多样，品牌深入人心。广告形式多样，品牌深入人心。进入非洲市场的初期阶段，公司采用了饱和式墙体广告的营销策略。到如今，赞助 2023 非洲杯、和与联合国难民署合作等。在African Business 发布的“2023 年度最受非洲消费者喜爱的品牌”百强榜中，传

28、音旗下三大手机品牌 TECNO、Infinix 及 itel 分别位列第 9、29 及 30 名。图表19:传音旗下 Tecno 赞助 2024 非洲杯开幕式 图表20:传音与联合国难民署合作 资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：公司官网，方正证券研究所 建立售后网络，解决客户后顾之忧。建立售后网络，解决客户后顾之忧。公司公司拥有专业的售后服务品牌 Carlcare，服务品类已覆盖自有品牌的手机产品和家用电器产品，目前已在全球建有超过 2,000 个服务网点（含第三方合作网点）。通过完整的售后体系，使消费者在购买传音品牌手机时没有后顾之忧，极大增强了品牌口碑和销量。图表21:尼日利亚

29、 carlcare 网点分布图 资料来源：公司官网，方正证券研究所 传音控股(688036)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.32.3 开发特色功能，适应非洲市场开发特色功能，适应非洲市场 先发优势明显，持续创新。先发优势明显，持续创新。公司是较早进入非洲的国产手机厂商，拥有多年技术沉淀，对于非洲市场及用户群体有着深刻的洞察与理解，非洲市场领先的市场占有率为公司带来了天然、持续和稳定的数据与流量，引领着当地的手机的升级方向。经过多年的持续积累，公司在新兴市场已具备较强应用性技术创新能力，积极引入新材料、新工艺以及新技术并在手机产品上进行应用。计

30、算摄影标准制定者，发布特色黑人美颜功能。计算摄影标准制定者，发布特色黑人美颜功能。公司牵头主导在国际电信联盟提交的三项计算摄影领域的国际标准草案，于 2023 年 6 月作为移动终端计算摄影领域的首批国际标准正式发布。应用端，公司大量搜集当地人的照片，进行脸部轮廓、曝光补偿、成像效果分析，传音手机开发了一个黑人专属的拍照系统。传音手机通过眼睛和牙齿来定位，再通过红外线照射和大数据运算可以捕捉到人的脸型，然后系统启动自动补光功能和美颜功能进行定型抓拍。图表22:美颜功能示意图 资料来源：tecno 官网，方正证券研究所 针对充电难问题，公司推出长续航产品。针对充电难问题，公司推出长续航产品。因第

31、三世界国家电力供应不稳定，公司推出大电池产品，以解决用户的续航问题。itel 旗下的 P40+，拥有 7000mah 超大电池。针对用户体质多汗容易造成腐蚀的问题，研发出再生纤维新材。针对用户体质多汗容易造成腐蚀的问题，研发出再生纤维新材。再生纤维新材可大幅度改善抗酸性不足导致的汗渍腐蚀手机外壳问题，降低整机的重量、厚度。同时，从印度洋海洋垃圾中回收原料，体现了公司的社会责任感。图表23:7000mah 电池 itel P40+示意图 图表24:Phantom X2 Pro 采用再生纤维新材 资料来源：itel 官网，方正证券研究所 资料来源：Tecno 官网，方正证券研究所 传音控股(688

32、036)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3 开拓新兴市场，打造第二增长曲线开拓新兴市场，打造第二增长曲线 3.13.1 趁趁“一带一路一带一路”东风，积极开拓新兴市场东风，积极开拓新兴市场 蓝海市场发展前景客观。蓝海市场发展前景客观。非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等新兴市场人口基数超过 40 亿，部分国家经济发展水平较低，手机行业发展相对滞后，人均手机保有量较小，市场空间较大。同时，随着新兴市场的不断发展，智能手机占比将不断提高，存在较大的结构性改善需求。南亚：印度市场竞争转向高端产品，其余市场稳坐第一。南亚：印度市场竞争转向高端产品，其余市

33、场稳坐第一。根据 canalys，2023 年印度智能手机出货量，达 1.5 亿部。由于贷款购机计划便捷，吸引消费者升级购买价位更高的智能手机，高端市场（360 美元）同比增长 64%。传音品牌同比增长 31%，主要得益于在入门级市场推出高端功能。根据 IDC，2023 年上半年公司在巴基斯坦智能机市场占有率排名第一、孟加拉国智能机市场占有率排名第一。图表25:印度手机市场竞争格局 图表26:印度智能手机出货量 资料来源：canalys，方正证券研究所 资料来源：canalys，方正证券研究所 东南亚增长势头明显，拉美初显成效。东南亚增长势头明显，拉美初显成效。根据 Canalys，2023

34、年东南亚智能手机出货量 0.88 亿部，预计 2024 年增长 7%；第四季度传音首次排名第二，占据 16%的市场份额，并实现 153%的年度增长。2023 年 3 月，TECNO 与哥伦比亚最大电信运营商 Claro 合作，以哥伦比亚为起点，传音在拉美市场开启新一轮扩张。根据Canalys 数据，传音在第二季度以 56%的增长占据了拉美市场 7%的份额。图表27:东南亚手机市场竞争格局 图表28:拉美地区手机市场竞争格局 资料来源：Canalys，方正证券研究所 资料来源：Canalys，方正证券研究所 13%三星vivo小米oppo传音其他传音控股(688036)公司深度报告 14 敬 请

35、 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.23.2 基于现有品牌和渠道，拓展产品矩阵基于现有品牌和渠道，拓展产品矩阵 推出数码配件品牌推出数码配件品牌 OraimoOraimo 和家电品牌和家电品牌 SyinixSyinix。Oraimo 产品包括 TWS 蓝牙耳机、智能手表、蓝牙音箱、移动电源、吸尘器等。约 83%的非洲人以 banku/fufu 为主食，而这种主食难煮熟，需要耗费较多时间和人力，公司针对此情况研制出swallow maker。可自动化制作五种非洲当地主食，切实解决了当地人饮食痛点。图表29:Oraimo 产品示意图 图表30:Swallow maker 结构

36、图 资料来源：传音官网，方正证券研究所 资料来源：Syinix 官网，方正证券研究所 ItelItel 推出子品牌进军儿童市场和家庭储能市场。推出子品牌进军儿童市场和家庭储能市场。旗下 KeeKid 专为儿童打造电子产品。拥有儿童手表、儿童平板和手写板等产品；旗下 ESS 针对非洲地区供电不稳定问题，推出了家庭储能一站式解决方案。图表31:ESS 家庭一站式储能解决方案示意图 图表32:itel 儿童电子产品示意图 资料来源：itel 官网，方正证券研究所 资料来源：itel 官网，方正证券研究所 TecnoTecno 电脑产品线丰富，发布电脑产品线丰富，发布 AI PCAI PC 产品。产品

37、。Tecno 笔记本有 S、T 和 K 三个系列，还有 MEGA MINI PC 小型机箱。全新发布的 MEGABOOK T16 Pro 2024 Ultra，搭载Intel Ultra 处理器，支持边缘 AI。AI 生图仅需 1 秒，高清图也仅需 6 秒。同时，AI 会议室拥有眼神矫正、提词器和背景虚化等功能；结合 AI 降噪，使用者的线上会议体验将大大提升。传音控股(688036)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表33:AI 图片生成能力示意图 图表34:AI Conference 示意图 资料来源：Tecno 官网，方正证券研究所 资料来

38、源：Tecno 官网，方正证券研究所 3.33.3 立足硬件立足硬件，打造互联网，打造互联网生态生态 公司旗下手机品牌均搭载了基于公司旗下手机品牌均搭载了基于 AndroidAndroid 系统深度定制的操作系统系统深度定制的操作系统。通过洞察本地用户需求，打造本地化内容，公司积极构建流量、广告、用户等数字化平台，为用户带来更便捷的服务和内容，为媒体提供更高的变现效率及管理能力，为广告主提供更精准的触达能力及更高效的营销方式。与国内领先互联网公司合作，开发和孵化移动互联网产品。与国内领先互联网公司合作，开发和孵化移动互联网产品。截至 2022 年底，有多款自主与合作开发的应用产品月活用户数超过

39、 1000 万。音乐类应用 Boomplay月活跃用户数约 6,800 万，曲库规模超过 9,000 万首，是目前非洲领先的音乐流媒体平台；新闻聚合类应用 Scooper 为非洲头部信息流与内容聚合平台之一，月活跃用户数约 5500 万；综合内容分发应用 Phoenix 月活跃用户数约 1.2 亿，是非洲用户规模领先的综合内容分发平台。延伸业务，打造商业与技术中台。延伸业务，打造商业与技术中台。传音已经通过手机和移动互联网业务，实现了对非洲所有 54 个国家的全链路运营。通过本地化团队的建设、大生态圈的沉淀与摸索，搭建了全新的商业与技术中台。这个中台承载着“数字基础设施”的使命，并逐步向全球开

40、发者开放。打造企业级数据洞察平台打造企业级数据洞察平台 DataSparkleDataSparkle。利用传音生态及其它三方优势，对非洲市场进行全面扫描。通过提供市场分析、赛道扫描等多重场景，为出海企业、投资者和开发者提供市场、行业、应用和竞品分析以及定制化服务。平台深度洞察非洲市场的关键趋势和竞争格局，为企业提供专属的推广策略，推动业务增长。图表35:DataSparkle 示意图 资料来源：扬帆出海公众号，方正证券研究所 传音控股(688036)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 构筑传音多云管理平台构筑传音多云管理平台 TRANSSCMPTRA

41、NSSCMP。TRANSSCMP 将提供主要以 PaaS 为基础的公有云管理、国际短信与融合 CDN 平台，以及大数据、用户画像、AI 推荐引擎、当地小语种翻译等与开发者本土化需求最贴近的 PaaS 能力。这将有助于出海非洲开发者以最小的成本获得最大的运营效率提升。图表36:TRANSSCMP 示意图 资料来源：扬帆出海公众号，方正证券研究所 建立建立专属于非洲的媒体平台专属于非洲的媒体平台 SunnbirdSunnbird。在非洲移动互联网蓬勃发展之际，传音移动互联整合了传音自有与全生态亿级流量池，为出海用户和开发者提供可复制的营销支持。从活动运营到品牌建设，从网站建设到扩展品牌触点，我们致

42、力于在非洲开创全新的营销路径，助力非洲开发者提升品牌曝光，实现业务目标。图表37:sunnbird 示意图 资料来源：扬帆出海公众号，方正证券研究所 传音控股(688036)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.14.1 盈利预测盈利预测 基于以上分析，我们分业务对公司营收及毛利率做出如下预测：1 1.手机手机业务业务：公司深耕非洲市场多年，近年来大力开拓南亚、东南亚等新市场。新兴市场国家经济发展水平较低，手机行业发展相对滞后，人均手机保有量较小，市场空间较大。随着新兴市场的不断发展，智能手机占比将不断

43、提高，存在较大的结构性改善需求。同时，随着小米、OPPO 和 Vivo 等厂商也积极开展海外业务，公 司 将 面 临 更 大 的 竞 争 压 力。预 计 手 机 业 务23-25年 营 收 为577.12/681.01/803.59 亿元，毛利率为 22.6%/23.6%/24.6%。2 2.其他主营业务其他主营业务：新兴市场手机配件、家电等业务处于蓝海市场，公司拥有完整营销渠道和良好的品牌口碑，结合公司的针对特殊需求的研发能力，预计手机配件、家 电 等 业 务 将 持 续 增 长。预 计 其 他 主 营 业 务 23-25 年 营 收 为43.67/50.23/57.76 亿元，毛利率为 3

44、0.8%/32.8%/34.8%。3 3.其他业务其他业务：公司与国内领先互联网公司合作，开发和孵化移动互联网产品。同时，通过本地化团队的建设、大生态圈的沉淀与摸索，搭建了全新的商业与技术中台。预计未来业务将持续增长，同时随着不断积累，毛利率讲逐年提升。预计其他业务 23-25 年营收为 9.36/13.10/18.34 亿元，毛利率为 18.5%。图表38:传音控股盈利预测 资料来源：Wind，方正证券研究所 2022A2023E2024E2025E手机手机营收（亿元）营收（亿元）425.18577.12681.01803.59yoy-8.0%35.7%18.0%18.0%占比91.2%92

45、.5%91.5%91.3%毛利率20.6%22.6%23.6%24.6%其他主营业务其他主营业务营收（亿元）营收（亿元）34.0943.6750.2357.76yoy45.5%28.1%15.0%15.0%占比7.3%6.0%6.7%6.6%毛利率30.8%30.8%32.8%34.8%其他业务其他业务营收（亿元）营收（亿元）6.689.3613.1018.34yoy-23.7%40.0%40.0%40.0%占比1.4%1.5%1.8%2.1%毛利率18.5%18.5%18.5%18.5%合计合计营收（亿元）营收（亿元）465.96623.92744.33879.69yoy-5.7%33.9%

46、19.3%18.2%综合毛利率综合毛利率21.3%22.3%24.1%25.1%传音控股(688036)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4.24.2 投资建议投资建议 综上所述，我们看好公司作为头部企业所具备的供应链管理与规模效应、技术实力以及客户资源，搭乘国产品牌出海大旗，大力开拓海外市场、拓宽产品矩阵和持续投入互联网业务。我们预计公司在 2023/2024/2025 年分别实现营业收入623.92/744.33/879.69 亿元，同比增长 33.9%/19.3%/18.2%，实现归母净利润55.03/62.84/77.03 亿元，同比增长

47、121.6%/14.2%/22.6%，当前股价对应2023/2024/2025 年 PE 分别为 23/20/17X。我们选取小米集团、工业富联、立讯精密等消费电子公司作为可比公司，与公司主营业务较为重合，我们计算出 2023/2024/2025 年可比公司平均 PE 分别为 18/19/17。我们认为，传音作为专注海外市场的出海品牌，已经在非洲、南亚等市场占据了领先优势，同时积极布局中东、拉美等新兴市场，未来仍有充足的成长空间，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。图表39:可比公司估值分析 资料来源：Wind，方正证券研究所；注：总市值选取 2024/3/22 收盘价，可比公司归母净利及 PE

48、选取 Wind 一致预测 5 5 风险提示风险提示 1 1）竞争竞争加剧加剧风险风险：基于多家手机厂商已加入新兴市场的竞争，若公司不能增强技术储备、提高经营规模、增强资本实力，在行业全球化竞争中，可能导致公司市场竞争力下降、经营业绩下滑。2 2）市场开拓不及预期的风险：市场开拓不及预期的风险：未来若公司在非洲以外的印度、东南亚等市场开拓不及预期，能导致公司市场竞争力下降、经营业绩下滑。3 3）全球贸易纷争风险：全球贸易纷争风险：近年来随着国际贸易保护主义抬头，若公司业务受政策、关税等影响，则可能会对公司业务经营带来负面影响。2023E2024E2025E2023E2024E2025E1810.

49、HK小米集团-W3,352.37174.75144.23158.8819.1823.2421.10601138.SH工业富联4,852.76210.40255.25301.2214.2819.0116.11002475.SZ立讯精密2,283.09110.48143.52178.8820.6715.9112.763496.07165.21181.00212.9918.0419.3916.66688036.SH传音控股1,286.6355.0362.8477.0323.3820.4716.70归母净利（亿元人民币）归母净利（亿元人民币）PE平均值平均值代码代码证券简称证券简称总市值（亿元人民币）

50、总市值（亿元人民币）传音控股(688036)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 2541025410 3589535895 4314043140 5297552975 营业总收入营业总收入 4659646596 6239262392 7443374433 8796987969 货币

51、资金 9215 15730 21187 29028 营业成本 36659 48454 56472 65851 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 123 337 248 333 应收账款 1287 1722 1988 2403 销售费用 3622 3744 4689 6158 其它应收款 598 1215 1394 1496 管理费用 1268 1271 1861 2199 预付账款 183 251 264 326 研发费用 2078 1934 3573 4223 存货 6084 8935 10264 11680 财务费用-128-108-218-320 其他 8042 8042 8042

52、8042 资产减值损失-195 0 0 0 非流动资产非流动资产 54375437 61246124 67806780 73357335 公允价值变动收益-71 0 0 0 长期投资 448 551 649 746 投资收益-85-115-150-167 固定资产 822 951 1090 1219 营业利润营业利润 30323032 66466646 76607660 93599359 无形资产 470 422 402 378 营业外收入 4 12 9 8 其他 3696 4200 4639 4992 营业外支出 42 0 34 25 资产总计资产总计 3084630846 42019420

53、19 4991949919 6031060310 利润总额利润总额 29932993 66586658 76357635 93429342 流动负债流动负债 1138611386 1853318533 2001920019 2289622896 所得税 527 1155 1351 1639 短期借款 1235 1646 1796 2056 净利润净利润 2467 5503 6284 7703 应付账款 5787 10696 11386 12736 少数股东损益-17 0 0 0 其他 4365 6191 6837 8104 归属母公司净利润归属母公司净利润 24842484 55035503

54、62846284 77037703 非流动负债非流动负债 35963596 42114211 43414341 41524152 EBITDA 3327 6752 7666 9295 长期借款 250 560 690 501 EPS（元）3.09 6.82 7.79 9.55 其他 3346 3651 3651 3651 负债合计负债合计 1498214982 2274522745 2436124361 2704827048 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 46 46 46 46 成长能力成长能力(

55、同比增长率同比增长率%)股本 804 807 807 807 营业总收入-5.70 33.90 19.30 18.18 资本公积 6026 6343 6343 6343 营业利润-37.18 119.18 15.26 22.18 留存收益 8900 11965 18249 25952 归属母公司净利润-36.46 121.55 14.20 22.58 归属母公司股东权益 15819 19228 25513 33215 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 3084630846 4201942019 4991949919 6031060310 毛利率 21.32 22.34 2

56、4.13 25.14 净利率 5.29 8.82 8.44 8.76 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 15.70 28.62 24.63 23.19 经营活动现金流经营活动现金流 19791979 85068506 63536353 88838883 ROIC 14.35 24.94 21.60 20.64 净利润 2467 5503 6284 7703 偿债能力偿债能力 折旧摊销 267 203 249 272 资产负债率(%)48.57 54.13 48.80 44.85 财务费用-24 76 97 10

57、4 净负债比率(%)-47.48-69.18-72.43-79.03 投资损失 85 115 150 167 流动比率 2.23 1.94 2.15 2.31 营运资金变动-1067 2763-451 621 速动比率 1.64 1.42 1.61 1.77 其他 253-154 23 16 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-20322032 -814814 -10781078 -10101010 总资产周转率 1.50 1.71 1.62 1.60 资本支出-836-618-830-746 应收账款周转率 37.01 41.46 40.12 40.07 长期投资-1342-10

58、3-98-97 应付账款周转率 5.03 5.88 5.11 5.46 其他 146-93-150-167 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-815815 -11591159 183183 -3333 每股收益 3.09 6.82 7.79 9.55 短期借款 218 412 150 260 每股经营现金 2.46 10.55 7.88 11.01 长期借款 250 310 130-189 每股净资产 19.68 23.84 31.63 41.18 普通股增加 2 3 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 384 317 0 0 P/E 25.73 23.38 20.47

59、 16.70 其他-1669-2200-97-104 P/B 4.04 6.69 5.04 3.87 现金净增加额现金净增加额-733733 65156515 54585458 78407840 EV/EBITDA 16.96 17.08 14.37 11.02 数据来源：wind 方正证券研究所 传音控股(688036)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观

60、和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何

61、人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有2

62、0%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：