1、公司研究公司研究公司深度研究公司深度研究证证券券研研究究报报告告光伏辅材2024 年 03 月 20 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明德业股份（德业股份（605117.SH）德为首，业更兴，光储逆变新起之秀德为首，业更兴，光储逆变新起之秀投资要点：投资要点：老牌家电企业，迅速切入光储逆变赛道老牌家电企业，迅速切入光储逆变赛道公司深耕电气二十余年，2015 年确定热交换器、电路控制系列和环境电器系列三大发展主线，2016 年进入光伏逆变器赛道，2017 年推出第一代储能逆变器，受益于光储行业高景气，逆变器业务快速发展带动公司业绩快速增长，营业收入由 2017 年的 15.06 亿元到

2、 2022 年的59.56 亿元，年复合增长率 31.65%，其中逆变器营收占比由 2021 年 29%提升至 2022 年 66%。分布式光储市场爆发，抢抓贝塔行情实现错位竞争分布式光储市场爆发，抢抓贝塔行情实现错位竞争碳中和叠加光储降价背景下，全球光储装机需求确定性向上，我们预计全球光伏装机量 2022-2025 年 CAGR 为 36%，其中分布式光伏预计将充分受益于产业链降价趋势，渗透率有望持续提升。公司作为逆变器新起之秀，最初避开竞争激烈的欧洲和国内市场，开拓巴西南非黎巴嫩等新兴市场，并通过贴牌模式进入北美市场，实现错位竞争。产品主打差异化和性价比，费控优势实现量利齐升产品主打差异化

3、和性价比，费控优势实现量利齐升公司低压储能逆变器离并网特点突出，低压功率覆盖 3-16KW，离并网切换时间短且支持柴油机充电。微逆功率覆盖 300-2000W，且在保证毛利率情况下单瓦售价为同行业最低，具备高性价比。得益于小家电控费基因传承，公司通过降低生产和安装各个环节的生产成本，使得产品价格具有竞争力，市场份额不断提升，同时由于低成本，逆变器产品也具有较高的盈利水平，毛利率逐渐高于同行业水平。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议预计 2023-2025 年公司营收 77.3/96.8/124.1 亿元，归母净利润18.0/23.8/30.6 亿元，同比增长 19%/32%/29%。考虑到公

4、司逆变器业务增长迅速，费控能力卓越，有望在后续行业竞争中展现阿尔法，给予公司 2024 年 22 倍估值，对应目标价 121.65 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示需求不及预期、竞争加剧风险、业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。买入买入（首次评级）（首次评级）当前价格：99.77 元目标价格：121.65 元基本数据基本数据总股本/流通股本(百万股)430.08/146.23流通 A 股市值(百万元)14,589.17每股净资产(元)11.99资产负债率(%)49.99一年内最高/最低价(元)288.49/55.51一年内股价相对走势一年内股价相对走势团队成员团队成员分析

5、师分析师：邓伟邓伟(S02)DW联系人联系人：李乐群李乐群(S02)LLQ相关报告相关报告行业深度：南非电力危机持续，光储装机有望超预期2023.04.16财务数据和估值财务数据和估值2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）4,1685,9567,7309,67912,407增长率38%43%30%25%28%净利润（百万元）5791,5171,8032,3783,056增长率51%162%19%32%29%EPS（元/股）1.353.534.195.537.11市盈率（P/E）74.228.323.818.014.0市净

6、率（P/B）16.310.68.15.64.1数据来源：公司公告、华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份投资要件投资要件关键关键变量变量变量变量 1：公司逆变器业务保持较高增速。：公司逆变器业务保持较高增速。公司作为逆变器新起之秀，在巴西、南非、黎巴嫩、印度等新兴市场实现快速放量，同时通过独家贴牌方式进入北美市场，并积极拓展欧洲主要市场，逆变器业务有望继续保持较高增速，我们预计公司2023-2025 年逆变器营收增速分别为 12%/25%/30%。变量变量 2：考虑逆变器行业竞争因素考虑逆变器行业竞争因素，预计公司逆变器综合毛利率呈现下降趋势预

7、计公司逆变器综合毛利率呈现下降趋势，23-25年分别为年分别为 53.3%/51.5%/48.3%。其中储能逆变器毛利率为 55.7%/54.0%/50.0%；微型逆变器毛利率为 46.7%/46.0%/45.0%；组串式逆变器毛利率为 43.5%/40.5%/40.0%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点市场主要观点：市场担忧储能高速增长持续性不强。市场主要观点：市场担忧储能高速增长持续性不强。我们的观点：我们认为储能中长期增长动力依旧充沛：欧洲前期能源危机推高发电商中长期成本，终将向用户侧传导；美国 IRA 法案补贴提升户储经济性，光伏装机带动新能源配储放量；南非电力危机中短期难以解

8、决，分布式储能装机需求有望保持较高增速；国内独立储能盈利机制逐渐清晰。市场主要观点：市场担忧德国微逆继电器事件对公司欧洲出货产生负面影响。市场主要观点：市场担忧德国微逆继电器事件对公司欧洲出货产生负面影响。我们的观点：我们认为该事件仅对公司短期业绩产生影响，公司中长期竞争优势不改：公司于 8 月初已完成外置继电器方案的认证，后续的解决方案已获得德国相关部门的认可。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素全球光储装机需求超预期；公司出货量超预期。估值和目标价格估值和目标价格预计公司2023-2025年归母净利润18.0/23.8/30.6亿元，同比增速分别为19%/32%/29%，对应 EPS 为

9、4.2/5.5/7.1 元/股，2022-2025 年 CAGR26%，当前股价对应市盈率23.8/18.0/14.0 倍。公司主营光伏组串式逆变器、微型逆变器、储能逆变器等，相关可比公司包括锦浪科技、昱能科技和禾迈股份，2023-2025 年公司 PE 低于可比公司平均水平37.3/20.3/14.5。公司作为老牌家电企业，传统业务稳健发展，新业务逆变器营收增速快，出货量快速增长，海外尤其是巴西南非市占率提升迅速，同时产品差异化凸显。公司整体费控优势显著，储能及微逆产品毛利率高于同行业水平，在光伏和储能高景气发展驱动下业绩有望保持高速增长，给予公司 2024 年 22 倍估值，对应目标价 1

10、21.65 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。投资风险投资风险需求不及预期、竞争加剧风险、业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。华福证券zVkXnVdVkZiYmV8OdN7NtRrRpNmQiNqQmPjMpNoQ7NmNqQuOnPtPMYnNuM诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份正文目录正文目录1 老牌家电企业，迅速切入光储逆变赛道老牌家电企业，迅速切入光储逆变赛道.51.1 深耕电气二十余年，迅速实现逆变转型深耕电气二十余年，迅速实现逆变转型.51.2 股权结构稳定集中股权结构稳定集中，员工持股促进增长员工持股促进增长.51.3 业绩实现快速增长，费控优

11、势巩固竞争力业绩实现快速增长，费控优势巩固竞争力.62 分布式光储市场爆发，抢抓贝塔行情实现错位竞争分布式光储市场爆发，抢抓贝塔行情实现错位竞争.82.1 能源危机下电价高企，海外户储需求爆发能源危机下电价高企，海外户储需求爆发.82.2 受益分布式光伏发展，微逆渗透率提升加速受益分布式光伏发展，微逆渗透率提升加速.102.3 贴牌模式实现出货高增，南非巴西等市场完成超车贴牌模式实现出货高增，南非巴西等市场完成超车.133 产品主打差异化和更高性价比，强费控基因实现量利齐升产品主打差异化和更高性价比，强费控基因实现量利齐升.153.1 储能逆变器：低压离并网特点突出，高压拓展工商业市场储能逆变

12、器：低压离并网特点突出，高压拓展工商业市场.153.2 储能电池包：配套储能储能电池包：配套储能 PCS，自供比例预期提升，自供比例预期提升.193.3 微型逆变器：性价比助力市场开拓，逐步扩张欧洲美国等市场微型逆变器：性价比助力市场开拓，逐步扩张欧洲美国等市场.193.4 小家电控费基因传承，成本管控优异实现量利齐升小家电控费基因传承，成本管控优异实现量利齐升.204 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.224.1 盈利预测盈利预测.224.2 估值及投资建议估值及投资建议.245 风险提示风险提示.255.1 需求不及预期需求不及预期.255.2 竞争加剧风险竞争加剧风险.255.3 业

13、绩不达预期对估值溢价的负面影响风险业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险.25图表目录图表目录图表图表 1：德业股份历史沿革德业股份历史沿革.5图表图表 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年年 9 月月 30 日日）.5图表图表 3：20242024 年年公司员工持股公司员工持股计划计划.6图表图表 4：公司公司 2017-2022 年营业收入年营业收入.6图表图表 5：公司公司 2017-2022 年归母净利润年归母净利润.6图表图表 6：公司公司 2017-2022 年营业收入年营业收入结构结构.7图表图表 7：公司毛利结构公司毛利结构.7图表图表 8：公司毛利率、净利率水

14、平持续提升公司毛利率、净利率水平持续提升.7图表图表 9：公司分产品毛利率公司分产品毛利率.7图表图表 10：公司期间费用率呈现下降趋势公司期间费用率呈现下降趋势.8图表图表 11：公司研发费用持续增长公司研发费用持续增长.8图表图表 12：公司与同行业期间费用率对比公司与同行业期间费用率对比.8图表图表 13：公司与同行业销售费用率对比公司与同行业销售费用率对比.8图表图表 14：2022 年欧洲天然气年欧洲天然气 TTF 价格上涨价格上涨.9图表图表 15：2022 年德国电力市场现货价格飙升年德国电力市场现货价格飙升.9图表图表 16：23 年以来欧州居民电价年以来欧州居民电价高于高于

15、21 年水平年水平.9图表图表 17：2022 年以来美国居民电价年以来美国居民电价普遍上涨普遍上涨.9图表图表 18：德国居民平均电价高于光储德国居民平均电价高于光储 LCOEs.10图表图表 19：南非南非 2022 年以来六级限电现象频发年以来六级限电现象频发.10图表图表 20：2026 年南非户储新增装机有望年南非户储新增装机有望 9.5GWh.10图表图表 21：2022-2025E 全球分布式光伏装机占比提升全球分布式光伏装机占比提升.11图表图表 22：全球分布式光伏装机量快速增长全球分布式光伏装机量快速增长.11图表图表 23：全球光伏逆变器总需求提升全球光伏逆变器总需求提升

16、.11图表图表 24：全球光伏逆变器需求结构全球光伏逆变器需求结构.11图表图表 25：微型逆变器需求快速提升微型逆变器需求快速提升.11图表图表 26：微逆渗透率加速增长微逆渗透率加速增长.11图表图表 27：全球光伏建筑安全政策全球光伏建筑安全政策.12图表图表 28：国内光伏建筑安全政策国内光伏建筑安全政策.13 华福证券诚信专业发现价值4请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份图表图表 29：2022 年上半年各种类贴牌占比年上半年各种类贴牌占比.14图表图表 30：2022 年前三季度公司微逆出货占比年前三季度公司微逆出货占比.14图表图表 31：2022 年前三季度公司组串出

17、货占比年前三季度公司组串出货占比.14图表图表 32：2022 年前三季度公司储能出货占比年前三季度公司储能出货占比.14图表图表 33：2022 年前三季度公司出货量分布年前三季度公司出货量分布.15图表图表 34：巴西逆变器出货量排名（巴西逆变器出货量排名（10KW 以内）以内）.15图表图表 35：公司低压储能逆变器产品功率公司低压储能逆变器产品功率 3-16KW.16图表图表 36：低压储能系统安全性更高低压储能系统安全性更高.16图表图表 37：公司并离网切换时间对比公司并离网切换时间对比.16图表图表 38：储能逆变器支持柴油发电机发电储能逆变器支持柴油发电机发电.16图表图表 3

18、9：三相低压与三相高压储能逆变器最大充放电流对比三相低压与三相高压储能逆变器最大充放电流对比.17图表图表 40：直流耦合与交流耦合方案对比直流耦合与交流耦合方案对比.17图表图表 41：公司三相高压储能逆变器功率覆盖公司三相高压储能逆变器功率覆盖 5-50KW.18图表图表 42：各公司高压储能逆变器功率对比各公司高压储能逆变器功率对比.18图表图表 43：公司储能电池包产品种类丰富公司储能电池包产品种类丰富.19图表图表 44：公司微型逆变器功率范围广泛公司微型逆变器功率范围广泛.20图表图表 45：2021 年公司微逆单瓦售价同行业最低年公司微逆单瓦售价同行业最低.20图表图表 46：同

19、行业公司微逆毛利率对比同行业公司微逆毛利率对比.20图表图表 47：2022 年逆变器业务毛利率高于同行年逆变器业务毛利率高于同行.21图表图表 48：公司逆变器单瓦价格变化公司逆变器单瓦价格变化.21图表图表 49：2021-2023Q1 公司逆变器单台价格变化公司逆变器单台价格变化.21图表图表 50：公司逆变器成本结构公司逆变器成本结构.22图表图表 51：同行业原材料成本占比同行业原材料成本占比.22图表图表 52：公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分.23图表图表 53：可比公司盈利预测与估值可比公司盈利预测与估值.24图表图表 54：财务预测摘要财务预测摘要.26 华福证券诚信专业发现

20、价值5请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份1老牌家电企业，迅速切入光储逆变赛道老牌家电企业，迅速切入光储逆变赛道1.1深耕电气二十余年，迅速实现逆变转型深耕电气二十余年，迅速实现逆变转型宁波德业科技股份有限公司，成立于 2000 年，起初专注于注塑件，模具，钣金件以及除湿机等环境电器产品。2007 年起开始为美的配套生产家用空调热交换器，同年成立德业变频，业务开始涉及电路控制领域。2010 年成为美的全球三家变频控制解决方案供应商之一。2015 年确定热交换器，电路控制系列和环境电器系列三大发展主线，同年德业变频于新三板上市。2016 年德业变频开始进入光伏逆变器产业。2017 年推

21、出第一代储能逆变器，随后逆变器业务迅速发展，逆变器海外市场销售几何式增长，到 2021 年德业成功在上交所主板上市，此时逆变器板块已拥有组串式逆变器，微型逆变器和储能逆变器三大产品线，2022 年营收接近 40 亿元。图表图表 1：德业股份历史沿革德业股份历史沿革数据来源：公司官网，华福证券研究所1.2股权结构稳定集中股权结构稳定集中，员工持股促进增长员工持股促进增长股权结构稳定集中，持股结构清晰股权结构稳定集中，持股结构清晰。截至 2023 年 9 月 30 日，公司实际控制人张和君先生，现任公司董事长，直接持股 24%，通过艾思睿投资间接持股 37.59%，通过员工持股平台亨丽投资和德派投

22、资间接持股 0.58%和 0.36%，共计持股 62.53%，其妻子陆亚珠通过直接和间接分别持股 0.75%和 0.38%，共计持股 1.13%。公司拥有7 家子公司，分别负责公司主营业务逆变器，热交换器和除湿机等产品的研发与生产。图表图表 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年年 9 月月 30 日日）数据来源：公司官网，华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值6请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份发布发布员工持股员工持股计划，提高员工积极性促进增长。计划，提高员工积极性促进增长。2024 年 1 月份，公司发布员工持股计划，参与对象范围包括公司董事（不含独立董事）

23、、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）员工，初始设立时持有人的总人数预计不超过 500 人；本次持股计划股票来源于公司已回购的德业股份 A 股股票，总规模不超过 283.948万股，约占公司总股本比例 0.66%；受让价格为 38.61 元/股，该受让价格为公司股票回购均价 70.42 元/股的 54.83%。1.3业绩实现快速增长，费控优势巩固竞争力业绩实现快速增长，费控优势巩固竞争力公司营收及净利快速增长公司营收及净利快速增长。2017 年到 2022 年，公司营收快速增长，营业收入由2017 年的 15.06 亿到 2022 年的 59.56 亿，年复合增长率达到了 31.65%

24、。归母净利润由 2017 年的 0.93 亿到 2022 年的 15.17 亿，年复合增长率达到了 74.78%。2022 年由于地缘政治等多方面影响，导致化石能源价格暴涨，使得以光储为代表的新能源需求快速增长，公司逆变器出货大幅上升，营收和归母净利润实现快速增长。图表图表 4：公司公司 2017-2022 年营业收入年营业收入图表图表 5：公司公司 2017-2022 年归母净利润年归母净利润数据来源：公司公告，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所逆变器营收占比提升，带动公司营收和盈利快速增长。逆变器营收占比提升，带动公司营收和盈利快速增长。在当前碳中和趋势下光储行业景气度持续高

25、涨，公司逆变器营收占比由 2017 的 1%增长到 2022 年的 66%，而主营业务热交换器占比由 2017 年的 66%降低到 2022 年的 21%，逆变器营收占比首次超过热交换器。随着公司逆变器业务快速增长，规模效应逐步凸显，毛利率实现持续上升，由 2017 年的 34.71%上升到 2022 年的 48.18%，带动整体销售毛利率提图表图表 3：20242024 年年公司员工持股公司员工持股计划计划激励对象激励对象激励人数激励人数业绩考核目标业绩考核目标第一类345德业变频 2024 年净利润不低于 13.2 亿元第二类62德业电器 2024 年净利润不低于 1.4 亿元第三类72德

26、业变频 2024 年净利润与德业电器 2024 年净利润之和不低于 14.6 亿元数据来源：公司公告，华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值7请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份升；毛利润占比由 2017 年的 1%上升到 2022 年的 84%，毛利润占比上升幅度快于营收占比，带动公司业绩快速增长。图表图表 6：公司公司 2017-2022 年营业收入年营业收入结构结构图表图表 7：公司毛利结构公司毛利结构数据来源：公司公告，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所图表图表 8：公司毛利率、净利率水平持续提升公司毛利率、净利率水平持续提升图表图表 9：公司分产品毛利率公司

27、分产品毛利率数据来源：公司公告，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所费控优势显著，提升产品竞争力。费控优势显著，提升产品竞争力。源于小家电控费基因传承，成本管控优异，公司期间费用率保持明显下降趋势。期间费用率由 2017 年的 13.32%降低到 2022 年的 7.37%，在降费的同时注重研发投入，研发费用不断上升，由 2017 年的 0.57 亿提升到 2022 年的 2.87 亿，2022 年研发费用同比增长 116%。与同行业其他公司相比，费控优势明显。华福证券诚信专业发现价值8请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份图表图表 10：公司期间费用率呈现下降趋势公司期间

28、费用率呈现下降趋势图表图表 11：公司研发费用持续增长公司研发费用持续增长数据来源：公司公告，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所图表图表 12：公司与同行业期间费用率对比公司与同行业期间费用率对比图表图表 13：公司与同行业销售费用率对比公司与同行业销售费用率对比数据来源：各公司公告，华福证券研究所数据来源：各公司公告，华福证券研究所2分布式光储市场爆发，抢抓贝塔行情实现错位竞争分布式光储市场爆发，抢抓贝塔行情实现错位竞争2.1能源危机下电价高企，海外户储需求爆发能源危机下电价高企，海外户储需求爆发能源危机导致全球能源供需严重失衡，能源危机导致全球能源供需严重失衡，2022 年能

29、源价格大幅飙升，导致欧美电年能源价格大幅飙升，导致欧美电价高企。价高企。2022 年受俄乌冲突以及欧洲夏季极端高温干旱气候影响，海外天然气价格显著上涨，能源紧缺成为全球关注问题，由于欧洲电力系统高度依赖天然气发电，天然气价格大幅上涨导致欧洲电价急剧上升，例如德国电力现货价格由 2022 年初的不到 100 欧元/MWh 上涨到 2022 年 8 月份最高点 706 欧元/MWh，德国居民电价年内最高上涨至 64.2 欧分/KWh。随着俄乌冲突缓解、欧洲电力干预措施出台后，欧洲天然气 TTF 价格基本回归合理水平，欧美居民电价虽比高点有所回落但仍处于较高水平，23 年 11 月德国居民电价 39

30、.19 欧分/KWh（仍高于 21 年水平），美国居民电价 16.19 美分/KWh（同比+3.5%）。华福证券诚信专业发现价值9请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份图表图表 14：2022 年欧洲天然气年欧洲天然气 TTF 价格上涨价格上涨图表图表 15：2022 年德国电力市场现货价格飙升年德国电力市场现货价格飙升数据来源：Tradingeconomics，华福证券研究所数据来源：Energy-Charts，华福证券研究所图表图表 16：23 年以来欧州居民电价年以来欧州居民电价高于高于 21 年水平年水平图表图表 17：2022 年以来美国居民电价年以来美国居民电价普遍上涨普遍

31、上涨数据来源：Energyprice，华福证券研究所数据来源：美国能源署，华福证券研究所电价波动不改户储强经济性电价波动不改户储强经济性，欧洲户储需求有望保持较高增速欧洲户储需求有望保持较高增速。短期来看，2022年由于能源危机带来欧洲电价暴涨，居民端用电成本显著上升，户用储能需求爆发；长期来看，欧洲户储收益率仍处较高水平，以德国为例，根据 EUPD Research，德国光储 LCOEs 已经远低于居民平均电价，同时根据我们测算，按照 23 年 11 月份德国居民平均电价 39.19 欧分/KWh，假设光伏装机成本 1.5/W、储能装机成本 0.42/Wh，在纯光伏、光伏+10KWh 储能情

32、形下，投资 IRR 分别为 13.50%、14.10%，回收周期分别为 8、7 年，户储高经济性仍有望驱动需求高增。华福证券诚信专业发现价值10请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份图表图表 18：德国居民平均电价高于光储德国居民平均电价高于光储 LCOEs数据来源：EUPD Research，华福证券研究所南非电力供应短缺短期难以解决南非电力供应短缺短期难以解决，南非户储需求爆发南非户储需求爆发。南非自 2018 年以来，电力供应短缺问题不断加剧，大规模的停电限电严重影响居民生活以及企业的生产，居民和企业对供电可靠性和稳定性的需求爆发，尤其2022年南非全年限电天数超200天，户储和

33、中小型工商业储能装机需求显著增加。根据我们测算，南非 2023 年户储装机规模约 2.3GWh，同比增速 69%，同时考虑到南非短期电力供应问题难以解决，2026 年户储新增装机有望超 9.5GWh，2023-2026 年 CAGR 达 60%。图表图表 19：南非南非 2022 年以来六级限电现象频发年以来六级限电现象频发图表图表 20：2026 年南非户储新增装机有望年南非户储新增装机有望 9.5GWh时间时间限电安排限电安排2022.6.28启动六级限电2022.7.4六级限电2022.10.31连续 99 天实施轮流停电2023.1.11实施六级限电2023.2.19实施六级限电202

34、3.11.24实施六级限电数据来源：路贸通，SACETA，非洲时报，21 世纪经济报，外土司资讯，华福证券研究所数据来源：IHS，品类出海指南，德业股份业绩说明会，华福证券研究所2.2受益分布式光伏发展，微逆渗透率提升加速受益分布式光伏发展，微逆渗透率提升加速高经济性加政策驱动高经济性加政策驱动，分布式光伏快速发展分布式光伏快速发展。高电价带来分布式光伏高经济性，同时由于大规模停电事件以及各地光伏政策的支持，居民以及工商业自给自足用电需求不断上升，推动分布式装机高速增长。我们预计全球分布式光伏占比由 2022 年的 45%上涨到 2025 年的 48%，分布式装机量由 2022 年的 104G

35、W 上涨到 2025 年的278GW，2022 年到 2025 年分布式装机量 CAGR 为 39%。华福证券诚信专业发现价值11请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份图表图表 21：2022-2025E 全球分布式光伏装机占比提升全球分布式光伏装机占比提升图表图表 22：全球分布式光伏装机量快速增长全球分布式光伏装机量快速增长数据来源：CPIA，SEIA，SolarPower Europe，BP，华福证券研究所数据来源：CPIA，SEIA，SolarPower Europe，BP，华福证券研究所分布式装机快速提升，带动微逆市场渗透率加速增长。分布式装机快速提升，带动微逆市场渗透率加速

36、增长。随着分布式光伏的快速发展，主要应用于以户用分布式发电场景的微型逆变器需求增加，微逆渗透率提高，微逆市场空间增加。根据我们测算，2021 年全球微型逆变器需求约为 5GW，占全球逆变器总需求的 2.9%，我们预期到 2025 年微逆需求将达到 33GW，占全部逆变器需求的 6.4%，2021 年微逆在分布式光伏的渗透率约 6.7%，我们预期 2025 年微型逆变器的渗透率有望达 12%，2025 年全球微逆市场空间将达到 455 亿元，2022-2025 年CAGR50%。图表图表 23：全球光伏逆变器总需求提升全球光伏逆变器总需求提升图表图表 24：全球光伏逆变器需求结构全球光伏逆变器需

37、求结构数据来源：CPIA，SEIA，SolarPower Europe，BP，华福证券研究所数据来源：CPIA，SEIA，SolarPower Europe，BP，华福证券研究所图表图表 25：微型逆变器需求快速提升微型逆变器需求快速提升图表图表 26：微逆渗透率加速增长微逆渗透率加速增长数据来源：CPIA，SEIA，国家能源局，SolarPower Europe，BP，华福证券研究所数据来源：CPIA，SEIA，国家能源局，SolarPower Europe，BP，华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值12请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份安全性政策要求推动微型逆变器需求不断提

38、升。安全性政策要求推动微型逆变器需求不断提升。由于直流高压一方面会在系统中引发不间断的电弧火花，增加系统火灾风险，另一方面一旦光伏系统着火，直流高压对消防员的人身安全造成威胁，阻碍火灾施救。海外以美国为例，为应对光伏直流高压导致的光伏火灾事件，美国国家防火协会在美国国家电气规范中对光伏建筑进行了强制性的安全规范，要求实现组件级关断。同时加拿大和德国等国家也进一步细化了光伏系统的安全标准。同时国内相关政府部门及相关建筑行业协会等也对光伏系统的安全标准有进一步的要求。例如最新的北京市市场监督管理局发布的分布式光伏发电系统电气安全技术规范就要求电压大于等于 120V 的光伏系统具备电弧保护功能，且宜

39、具备快速关断功能。图表图表 27：全球光伏建筑安全政策全球光伏建筑安全政策国家国家政策支持政策支持详细目标详细目标美国美国国家电气规范（NEC）以距离到光伏矩阵 305mm 为界限，界限范围外，在触发设备启动后 30S 内，电压降低到 30V 以下，界线范围内，要求具有“光伏危险控制系统”，或在触发设备启动后 30S 内，将电压降低到 80V 以下，也就是要求实现“组件级关断”。加拿大加拿大电气安装法规（CEC）光伏系统直流侧电压大于 80V 时需安装电弧故障中断设备或者其它等同设备。当光伏系统安装在建筑内或者建筑上，应安装快速关断装置。在光伏组件 1 米外，快速关断装置触发后，要求 30S

40、内将电压降低至 30V 以下。德国德国标准 VDE-AR-E2100-712在光伏系统中如果逆变器关闭或者电网出现故障时，需要使直流电压小于120V。其中，提到了可以使用关断装置使直流侧电压降至 120V 以下。另外，标准要求在光伏系统的连接点处，如汇流箱等处，安置“光伏系统指示牌”，以明确告知此建筑装有光伏系统。如果发生火灾，消防队员可以第一时间知晓情况，而采取相应的施救措施。意大利意大利标准 CEI 82-25 标准从安全的角度来看，必须考虑到在有阳光的情况下无法安全关闭光伏系统的情况。这不仅是光伏发电系统的建造和维护阶段的一个注意事项，而且在紧急干预的情况下也是如此。澳洲AS/NZS 5

41、033对非交流组件或小型微型逆变器安装的系统而言，组件和逆变器之间需要安装断开装置；对交流组件或小型微型逆变器安装的系统则不需要安装直流侧断开装置。当直流电压大于 120Vd.c 时，组件和逆变器之间需要安装断开装置。国际电工委员会IEC TR 63226在光伏系统起火时，支持消防员灭火的可选方式有：(1)在系统关闭后限制电压到组件级电压；(2)正常运行或系统关闭时采用微型逆变器；泰国泰国国家电气规范屋顶光伏电站必须安装有快速关断装置，且在距离光伏矩阵 300mm 为界限，装置启动后 30 秒内界线范围内电压降低到 80V 以下，界限范围外电压降到 30V 以下，也就是要求实现“组件级关断”。

42、墨西哥电气安装标准 NOM 001 SEDE光伏系统直流工作电压大于 80V 的需要安装电弧保护设备。数据来源：昱能科技公众号，各地政府文件，华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值13请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份图表图表 28：国内光伏建筑安全政策国内光伏建筑安全政策时间时间单位单位文件名称文件名称政策内容政策内容2018 年1 月中国建材检验认证集团户用并网光伏系统检测及评价安装在屋顶上的户用并网光伏系统，当直流电压大于 120V 时，单块光伏组件或组串宜采用快速关断的方式控制危险直流电压，宜采用电弧故障检测、报警及处理系统。2018 年8 月安徽省质量技术监督局建筑光伏

43、系统防火技术规范建筑光伏系统应设置快速关断装置，且在快速关闭装置开始工作的 10s 内，受控导线的电压应被限制不超过 60V 或回路电流应被限值不超过 1mA。2018 年11 月浙江制造团体家庭屋顶并网光伏系统直流侧的系统电压超过 80V 的家庭屋顶并网光伏系统宜具备直流电弧检测和保护功能，同时宜具备快速关断的功能；家庭屋顶并网光伏系统的方阵直流电压等级不应超过1000V，且不宜超过600V。当光伏方阵的最大系统电压超过600V且不大于 1000V 时，应限制人员进入。2019 年2 月浙江省市场监督管理局家庭屋顶光伏电源接入电网技术规范光伏电源应具备技术措施，在施工、维护和检修等情况下能够

44、控制人体可能接触的直流部分电压在 120V 安全限值范围内。2020 年3 月中国建筑装饰协会光伏建筑技术应用章程光电建筑直流侧系统电压设计，应根据直流电压高低分成不同安全等级：当直流侧电压大于 600V 时，不应用于有人员活动的光电建筑发电系统；直流侧电压大于 120V 且小于或等于 600V 时，应悬挂直流高压警示标志，直流线缆应有金属套管或线槽保护，最小单块光电建筑构件应具有独立快速关断功能，并应接入楼宇自控系统；直流侧电压小于或等于 120V 时，应具有最小单块建筑构件独立关断功能，并应接入楼宇自控系统。2021 年11 月国家能源局关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求意见稿）安

45、装电弧故障断路器或采用具有相应功能的组件，实现电弧智能检测和快速切断功能；光伏组件应具有安全关断保护功能，保证逆变器关机，交流断电后，系统子阵外直流电压低于安全电压。2022 年12 月深圳市发展和改革委员会深圳市分布式光伏发电项目管理操作办法光伏组件应具有安全关断保护功能，保证逆变器关机，交流断 电后，系统子阵内直流电压低于安全电压（120V）。微型逆变器的低压接入特性可以满足上述安 全性规范要求，无需额外增加配件或其他安全措施。2022 年12 月北京市市场监督管理局分布式光伏发电系统电气安全技术规范直流侧最大系统电压大于或等于 120V 的系统应具备直流串联电弧保护功能。且系统宜具备快速

46、关断功能，快速关断装置启动后 30s 内，以光伏方阵边缘外延 305mm 为边界，边界范围内的电压应降低到 120V 以下。2022 年12 月海宁市发展和改革局海宁市分布式光伏发电项目建设管理办法直流侧电压大于 120V 的光伏项目建设使用的逆变器须具备防直流拉弧保护及防孤岛保护功能，需符合光伏发电系统直流电弧保护技术要求（GB/T39750-2021），且具备组件级快速关断及管理能力，确保人员及财产安全。数据来源：国家能源局，昱能科技公众号，各地政府文件，华福证券研究所2.3贴牌模式实现出货高增，南非巴西等市场完成超车贴牌模式实现出货高增，南非巴西等市场完成超车贴牌模式提升市场份额，差异化

47、竞争抢占新兴市场。贴牌模式提升市场份额，差异化竞争抢占新兴市场。作为逆变器后入场者，德业最初通过避开竞争激烈的欧洲市场，同时通过贴牌模式进入美国市场，与美国逆变器经销商 Sol-Ark 签订了独家代理协议，以贴牌的方式进行销售，凭借 Sol-Ark的品牌及渠道优势，为公司在美国地区的出货提供保障。同时通过差异化竞争销往巴西，南非，黎巴嫩和巴基斯坦等新兴市场，其中在南非选择贴牌和自有品牌并行策略，2022 年前三季度公司储能出货量南非占比达到 36%，同时 2021 年与巴西最大 华福证券诚信专业发现价值14请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份光伏经销商 Aldo Solar 达成合作

48、，订单快速增长，2022 年前三季度巴西市场微逆出货量占比达到 77%，组串占比达到 59%，均为公司出货量占比首位。图表图表 29：2022 年上半年各种类贴牌占比年上半年各种类贴牌占比图表图表 30：2022 年前三季度公司微逆出货占比年前三季度公司微逆出货占比数据来源：公司业绩交流会，华福证券研究所数据来源：公司业绩交流会，华福证券研究所图表图表 31：2022 年前三季度公司组串出货占比年前三季度公司组串出货占比图表图表 32：2022 年前三季度公司储能出货占比年前三季度公司储能出货占比数据来源：公司业绩交流会，华福证券研究所数据来源：公司业绩交流会，华福证券研究所差异化竞争成果显著

49、，南非巴西等新兴市场完成超车。差异化竞争成果显著，南非巴西等新兴市场完成超车。公司通过差异化策略布局新兴市场，最典型的就是巴西和南非市场。巴西拥有良好的光照资源，光伏年利用时间达到了 1400 小时以上，并且由于 2021 年干旱等原因，水电减少，光伏需求增加，而南非 2022 年全年停电时间相当于 4 个月左右，存在严重的电力短缺，由于南非良好的光照资源，南非政府对光伏的相关产业也有大力支持，通过避开高收益的欧洲市场，而差异化布局高增速的巴西南非等市场。截至 2022 年前三季度的市场分布情况中，巴西和南非占比最高，两者占据了公司逆变器出货量 50%的份额。根据Greener发布的调研报告，

50、2021年第一季度德业在巴西市场户用并网逆变器（10KW以内）出货量排名第二，仅次于古瑞瓦特。华福证券诚信专业发现价值15请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份图表图表 33：2022 年前三季度公司出货量分布年前三季度公司出货量分布图表图表 34：巴西逆变器出货量排名（巴西逆变器出货量排名（10KW 以内）以内）数据来源：公司业绩交流会，华福证券研究所数据来源：Greener，华福证券研究所3产品主打差异化和更高性价比，强费控基因实现量利齐升产品主打差异化和更高性价比，强费控基因实现量利齐升3.1储能逆变器：低压离并网特点突出，高压拓展工商业市场储能逆变器：低压离并网特点突出，高压拓

51、展工商业市场储能逆变器功率覆盖广泛，低压离并网特点突出。储能逆变器功率覆盖广泛，低压离并网特点突出。公司低压储能逆变器包括单相储能逆变器和三相储能逆变器，其中单相储能逆变器包括 3-6KW，3.6-6KW，3.6-8KW，5-8KW 以及最新推出的 12-16KW 的全球输出功率最高的单相低压储能逆变器；三相低压储能逆变器包括 8-12KW，功率覆盖范围位于同行业领先水平，产品参数优秀。产品特点：1）采用了频率下垂控制算法，可以允许最大 16 台单相或者三相储能逆变器进行并联，这使得储能逆变器的功率提升了 16 倍，功率覆盖范围由原来的 3-16KW 变成了现在最大功率可以达到 200KW 以

52、上的范围，覆盖了小型工商业储能需求，同时减少大功率储能的安装成本。2）并离网自动切换时间为 4ms，确保关键性负载不断电，其自动切换时间低于同行，能更快响应，而同行业保证关停时间大部分为小于 10ms 或者小于 20ms。3）具备 6 个可设置充放电时间段，可以在低电价时通过电网充电，高电价时通过电池进行供电来有效减少电费支出。4）支持柴油发电机直接给电池充电，确保系统 24H*7 天不断电。5）充电效率高，最大能达到 95.5%。6）最大充放电流达到 290A（16KW 机型）。7）具有智能交流耦合方案，在原有光伏系统上加装储能系统时降低成本，可以在现有基础上升级并网系统，而无需另外的改造费

53、用。对比市面主流的三相高压产品，公司的技术实力深厚，推出的三相低压产品同类竞品很少，为工商业光储系统提供了安全性更高的解决方案。市场上 10KW 三相高压产品的电池电压一般在 160-600V 之间，最大充放电电流仅 25A，而公司 10KW三相低压产品的电池电压在 40-60V 之间，最大充放电电流可达 210A。华福证券诚信专业发现价值16请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份图表图表 35：公司低压储能逆变器产品功率公司低压储能逆变器产品功率 3-16KW型号型号SUN-3/3.6/5/6KSUN-3/3.6/5/6K-SG04LP1-SG04LP1SUN-3.6/5/6K-SG

54、SUN-3.6/5/6K-SG03LP1-EU03LP1-EUSUN-3.6/5/6/7.6/8KSUN-3.6/5/6/7.6/8K-SG05LP1-EU-SG05LP1-EUSUN-5/6K-SG01LP1-USSUN-5/6K-SG01LP1-USSUN-7.6/8K-SG01LP1-SUN-7.6/8K-SG01LP1-US/EUUS/EUSUN-5/6/8/10/1SUN-5/6/8/10/12K-SG04LP32K-SG04LP3SUN-12/14/16K-SUN-12/14/16K-SG01LP1SG01LP1功率范围3-6KW3.6-6KW3.6-8KW5-8KW5-12KW1

55、2-16KW电网类型单相单相单相单相三相单相电压低压低压低压低压低压低压电池电压范围20-60V40-60V40-60V40-60V40-60V40-60V最大充放电流70-140A90-135A90-190A120-190A120-240A220-290AMPPT 电压范围150-425V150-425V150-425V150-425V200-650V150-425V产品样式数据来源：公司官网，华福证券研究所图表图表 36：低压储能系统安全性更高低压储能系统安全性更高图表图表 37：公司并离网切换时间对比公司并离网切换时间对比数据来源：公司官网，华福证券研究所数据来源：各公司官网，华福证券研

56、究所图表图表 38：储能逆变器支持柴油发电机发电储能逆变器支持柴油发电机发电数据来源：公司官网，华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值17请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份图表图表 39：三相低压与三相高压储能逆变器最大充放电流对比三相低压与三相高压储能逆变器最大充放电流对比公司公司逆变器型号逆变器型号电网类型电网类型额定输出功率额定输出功率电池电压范围电池电压范围最大充放电流最大充放电流德业股份SUN-8K-SG04LP3-EU三相8KW40-60V190ASUN-10K-SG04LP3-EU三相10KW40-60V210A固德威GW8KN-ET三相8KW180-600V25A

57、GW10KN-ET三相10KW180-600V25A锦浪科技S6-EH3P8K-H-EU三相8KW120-600V50AS6-EH3P10K-H-EU三相10KW120-600V50A数据来源：各公司官网，华福证券研究所图表图表 40：直流耦合与交流耦合方案对比直流耦合与交流耦合方案对比耦合方式耦合方式直流耦合直流耦合交流耦合交流耦合示意图工作原理光伏组件发出来的直流电，通过控制器，存储到蓄电池组中，电网也可以通过双向 DC-AC 变流器向蓄电池充电。能量的汇集点是在直流蓄电池端。当光伏系统运行时，通过 MPPT 控制器来给蓄电池充电；当用电器负载有需求时，蓄电池将释放电量，电流的大小由负载来

58、定。储能系统连接在电网上，如果负载较小而蓄电池已充满，光伏系统可以向电网供电。当负载功率大于光伏发电功率时，电网和光伏可以同时向负载供电。因为光伏发电和负载用电都不是稳定的，要依赖蓄电池平衡系统能量。光伏组件发出来的直流电，通过逆变器变为交流电，直接给负载或者送入电网上，电网也可以通过双向 DC-AC 双向变流器向蓄电池充电。能量的汇集点是在交流端。包含光伏供电系统和蓄电池供电系统。光伏系统由光伏阵列和并网逆变器组成；蓄电池系统由蓄电池组和双向逆变器组成。这两个系统既可以独立运行，互不干扰，也可以脱离大电网组成一个微网系统。成本对比直流耦合包括控制器，双向逆变器和切换开关，从成本上看，控制器比

59、并网逆变器要便宜一些，切换开关比配电柜也要便宜一些，直流耦合方案还可以做成控制逆变一体机，设备成本和安装成本都可以节省，因此直流耦合方案比交流耦合方案的成本要低一点。交流耦合包括并网逆变器，双向逆变器和配电柜，从成本来看，并网逆变器比控制器贵一点，配电柜比切换开关贵一点，所以交流耦合方案比直流耦合方案的成本更贵一点。适用性对比直流耦合系统，控制器、蓄电池和逆变器是串行的，联接比较紧密，但灵活性较差。如果是一个新装的离网系统，光伏，蓄电池，逆变器都要根据用户的负载功率和用电量来设计，用直流耦合系统就比较适合。但直流耦合系统功率都比较少，一般在 500kW 以下。交流耦合系统，并网逆变器、蓄电池和

60、双向变流器是并行的，联接不紧密，灵活性较好。如在一个已经安装好的光伏系统中，需要加装储能系统，用交流耦合就比较好，只要加装蓄电池和双向变流器就可以了，不影响原来的光伏系统，而且储能系统的设计原则上和光伏系统没有直接关系，可以根据需求来定。华福证券诚信专业发现价值18请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份效率对比如果用户白天负载比较少，晚上比较多，白天光伏发电需要储存起来晚上再用，用直流耦合就比较好。光伏组件通过控制器把电储存到蓄电池，效率可以达到 95%以上。如果用户白天负载比较多，晚上比较少，用交流耦合就比较好，光伏组件通过并网逆变器直接给负载供电，效率可以达到 96%以上。如果用户

61、白天负载比较少，晚上比较多，白天光伏发电需要储存起来晚上再用，交流耦合方案中光伏先要通过逆变器变成交流电，再通过双向变流器变成直流电，效率会降到 90%左右。数据来源：古瑞瓦特公众号，华福证券研究所高压储能逆变器提升客户需求空间，拓展工商业市场。高压储能逆变器提升客户需求空间，拓展工商业市场。德业储能逆变器不仅在低压方面性能优异，功率广泛，在三相高压储能逆变器方面也有很大技术优势。公司的三相高压储能逆变器功率涵盖 5-50KW，是全球少有的高功率三相高压储能逆变器供应商。其在 2022 年 5 月德国慕尼黑光伏展首发推出的 SG01HP3 系列的 50KW三相储能逆变器是目前市场主流厂家少有的

62、光储混合一体机，该系列三相高压储能逆变器的最高额定交流输出功率 50kW，最多提供 4 路 MPPT 接入，每路 MPPT 支持接入 2 串组串，MPPT 电流 36A，单路组串电流高达 18A，轻松适配 600W 及以上的更大组件。本系列逆变器还特别设计有两个独立的电池连接端口，支持160-800V 的高压储能电池，在同时连接不同品牌电池的情况下，能够实现 50A+50A的双路最高 100A 充放电能力，最大支持 16 台并联（并离网模式），支持多节电池并联，能满足中小型工商业储能系统需求，拓展工商业储能市场。图表图表 41：公司三相高压储能逆变器功率覆盖公司三相高压储能逆变器功率覆盖 5-

63、50KW型号SUN-5/6/8/10/12/15/20/25K-SG01HP3-EU-AM2SUN-5/6/8/10/12/15/20/25K-SG01HP3-EU-AM2SUN-29.9/30/35/40/50K-SG01HP3-EU-BM2/3/4SUN-29.9/30/35/40/50K-SG01HP3-EU-BM2/3/4功率范围5-25KW29.9-50KW电网类型三相三相电压高压高压电池电压范围160-700V160-800V最大充放电流30-50A50A+50AMPPT 电压范围150-850V150-850V图片数据来源：公司官网，华福证券研究所图表图表 42：各公司高压储能逆

64、变器功率对比各公司高压储能逆变器功率对比公司公司型号型号电网类型电网类型电池电压范围电池电压范围额定输出功率额定输出功率德业股份SUN-5/6/8/10/12/15/20/25K-SG01HP3-EU-AM2三相160-700V5-25KWSUN-29.9/30/35/40/50K-SG01HP3-EU-BM2/3/4三相160-800V29.9-50KW固德威GW5/6.5/8/10KN-ET三相180-600V5-10KWGW15/20/25/30K-ET三相200-800V15-30KW锦浪科技S6-EH3P5/6/8/10K-H-EU三相120-600V5-10KWS6-EH1P3.8

65、/5/7.6/10/11.4K-H-US单相120-500V3.8-11.4KWRHI-3P(5-10)K-HVES-5G三相160-600V5-10KW数据来源：各公司官网，华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值19请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份3.2储能电池包：配套储能储能电池包：配套储能 PCS，自供比例预期提升，自供比例预期提升配套储能配套储能 PCS，布局储能电池产品布局储能电池产品，有望成为公司新的成长曲线有望成为公司新的成长曲线。公司于 2022年引进储能电池团队，2022 年 6 月推出成熟的储能电池产品并且顺利出货。由于全球范围内储能需求的增加，储能电池与储

66、能逆变器市场迎来快速增长，公司布局储能电池产品，与自有储能逆变器协同发展，积极借助储能逆变器渠道向下游开拓储能电池包业务，积极投入开发了包括低压户用储能、高压户用储能、高压工商业储能、光储充等产品，有利于推动业绩快速增长。2022 年 9 月，在美国国际智慧能源周上公司展示了其储能电池新品，包括春系列中可以支持最多 32 块电池并联扩展容量的 RW-M6.1 磷酸铁锂电池以及夏系列中每组电池支持 4-12 个电池模块串联的BOS-G 系列高压锂电池产品，预计未来还会推出秋季系列和冬季系列产品来满足日益增长的户用和储能需求。图表图表 43：公司储能电池包产品种类丰富公司储能电池包产品种类丰富型号

67、型号RW-M6.1RW-M6.1AI-W5.1AI-W5.1SE-G5.1SE-G5.1 ProProGB-LGB-LBOS-GBOS-G电池类型磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池标准电压51.2V51.2V51.2V102.4V51.2V电池容量6.14KWh5.12KWh5.12KWh4.09KWh5.12KWh电池连接方式并联并联并联串联串联电池串并联数量最大 32 台最大 6 组，每组 1-6 个最大 64 台2-6 台4-12 台串并联后最大容量196KWh184KWh327KWh24.56KWh61.44KWh最大充放电电流100A每组 180-300A1

68、00A40A100A工作温度充电0-550-550-55-20-550-55放电-20-55-20-55-20-55-20-55-20-55重量55KG117-301KG45KG76-204KG258-628KG图片数据来源：公司官网，华福证券研究所3.3微型逆变器：性价比助力市场开拓，逐步扩张欧洲美国等市场微型逆变器：性价比助力市场开拓，逐步扩张欧洲美国等市场微逆功率覆盖范围广，性价比助力市场开拓。微逆功率覆盖范围广，性价比助力市场开拓。公司微型逆变器产品种类丰富，功率覆盖范围广泛（300-2000W），主要产品种类为一拖一，一拖二和一拖四产品，对应覆盖范围分别为 300-500W，600-

69、1000W 和 1300-2000W，功率范围仅次于禾迈。同时后续会推出一拖八和具备无功补偿的微逆产品，进一步扩展功率范围。公司微逆可输出三种交流电压，适用全球大部分地区。由于微逆行业龙头 Enphase 在该领域积累数年经验，产品性能更强，具有先发优势，同时渠道布局更加完善，后进入者难以撼动市场地位，公司选择差异化竞争，通过性价比高的产品抢占巴西等价格敏 华福证券诚信专业发现价值20请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份感性市场，在保证毛利率的前提下，销售价格低于友商，通过性价比助力市场开拓。图表图表 44：公司微型逆变器功率范围广泛公司微型逆变器功率范围广泛型号型号SUN300-5

70、00G3-EU-230SUN300-500G3-EU-230SUN600-800-1000G3-EUSUN600-800-1000G3-EUSUN1300-2000G3-EU-230SUN1300-2000G3-EU-230额定输出功率300-500W600-1000W1300-2000W额定输出电流1.3-2.2A2.6-4.4A5.7-8.7A直流电压范围30-55V30-55V30-55V推荐输入功率210-600W（1 块）210600W(2 块)210600W(4 块)MPPT 数量1 个2 个4 个每串最大接入逆变器数量10-17 个5-8 个3-4 个产品样式数据来源：公司官网，

71、华福证券研究所单瓦售价低于微逆龙头单瓦售价低于微逆龙头 Enphase，高性价比助力市场扩张高性价比助力市场扩张，进军北美市场进军北美市场。从单瓦售价上来看，2021 年微逆龙头 Enphase 单瓦售价达到 2.46 元/W，而公司单瓦售价为 0.66 元/W，远低于微逆龙头 Enphase，也低于其他微逆厂商单瓦售价，微型逆变器的单瓦售价为全行业最低，且公司在最低价格的基础上实现了毛利率上升至较高水平（2022 年达 46.7%）。图表图表 45：2021 年公司微逆单瓦售价同行业最低年公司微逆单瓦售价同行业最低图表图表 46：同行业公司微逆毛利率对比同行业公司微逆毛利率对比数据来源：各公

72、司年报，华福证券研究所数据来源：各公司年报，华福证券研究所3.4小家电控费基因传承，成本管控优异实现量利齐升小家电控费基因传承，成本管控优异实现量利齐升小家电费控基因传承，助力产品高性价比。小家电费控基因传承，助力产品高性价比。德业设立时主要从事蒸发器，冷凝器和变频控制芯片等部件以及除湿机等环境电器的研发生产和销售，属于小家电行业，该行业由于零部件标准化程度高，行业内企业众多，且市场集中度较低，所以零部件供应商对客户议价能力不强。得益于家电行业的费控基因传承，德业在逆变器行业成本管控同样优秀，相比于该行业其他厂商，德业逆变器产品优势在于高性价比，公司通过降低生产和安装各个环节的生产成本，使得产

73、品价格具有竞争力，市场份额不断提升，同时由于低成本，逆变器产品也具有较高的盈利水平，毛利率逐渐高于同行业水平。华福证券诚信专业发现价值21请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份图表图表 47：2022 年逆变器业务毛利率高于同行年逆变器业务毛利率高于同行图表图表 48：公司逆变器单瓦价格变化公司逆变器单瓦价格变化数据来源：各公司年报，华福证券研究所数据来源：公司业绩交流会，华福证券研究所图表图表 49：2021-2023Q1 公司逆变器单台价格变化公司逆变器单台价格变化数据来源：公司业绩交流会，华福证券研究所早期业务助力逆变器生产，巩固成本优势。早期业务助力逆变器生产，巩固成本优势。德

74、业早期业务为模具制造，在结构件制造方面具备丰富经验。以固德威原材料成本为例，生产所需的主要原材料包括机构件、电子元器件以及辅助材料等，其中机构件主要为塑胶件、压铸件、钣金件、散热器等，电子元器件包括功率半导体器件、集成电路、电感、PCB 线路板、电容、开关器件、连接器等。根据固德威招股说明书数据，固德威结构件占逆变器总成本25%左右，对比其他企业外采结构件，德业逆变器结构件均为自供，可以进一步降低生产成本，巩固成本优势，提升逆变器毛利率。华福证券诚信专业发现价值22请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份图表图表 50：公司逆变器成本结构公司逆变器成本结构图表图表 51：同行业原材料成本

75、占比同行业原材料成本占比数据来源：公司公告，华福证券研究所数据来源：固德威招股说明书，华福证券研究所IGBT 国产化占比行业领先，助力公司成本下降。国产化占比行业领先，助力公司成本下降。IGBT 等半导体器件在原材料成本占比约 10%左右，是生产逆变器的重要电子元器件，其在 2021-2022 年全球缺芯浪潮下对逆变器企业产能进度产生了较大扰动。公司与海外 IGBT 头部供应商有较好合作关系，同时逐渐导入国产 IGBT，随着国产比例提升，公司产品供应保持稳定。国产 IGBT 芯片在可靠性和功率能耗方面表现略差，可通过适配调整保持原有品质，同时国内芯片价格相对稳定，成本控制较好。公司逐步推进 I

76、GBT 国产化，IGBT 预计随着国产 IGBT 比例提升，逆变器成本实现进一步降低。4盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议4.1盈利预测盈利预测逆变器业务逆变器业务：考虑 23 年下半年开始，受南非及欧洲户储市场高库存影响，同时叠加公司 7 月份微逆继电器事件负面影响，预计 23H2 公司整体逆变器营收环比 23H1有所下滑，23 年全年逆变器营收 44.2 亿元；预计随着全球降息周期来临，海外分布式光储装机需求维持高增，公司逆变器业务仍能保持较高增长，预计 2024-2025 年公司逆变器营收 55.2/71.8 亿元，考虑逆变器行业竞争因素，预计公司逆变器综合毛利率呈现下降趋势，23-2

77、5 年分别为 53.3%/51.5%/48.3%。其中储能逆变器营收34.2/42.5/55.3 亿元，毛利率为 55.7%/54.0%/50.0%；微型逆变器营收 3.8/5.6/8.2 亿元，毛利率为 46.7%/46.0%/45.0%；组串式逆变器营收为 6.2/7.1/8.3 亿元，毛利率为43.5%/40.5%/40.0%。电池包业务电池包业务：随着公司储能逆变器业务快速发展，有望带动电池包业务高增长，我们预计 2023-2025 年公司电池包业务营收为 9.8/14.5/20.8 亿元，预计电池包业务毛利率为 28.6%/26.0%/24.0%。热交换器业务热交换器业务：受房地产市

78、场有所回暖，预计热交换器业务恢复增长，2023-2025年营收为 15.0/17.2/19.8 亿元，营收增长率为 21%/15%/15%，预计毛利率水平为10.7%/10.0%/10.0%。除湿机业务：除湿机业务：预计 2023-2025 年营收为 7.3/8.8/10.5 亿元，预计毛利率水平为34.3%/32.0%/32.0%。华福证券诚信专业发现价值23请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份图表图表 52：公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分单位：亿元单位：亿元2020202120222023E2024E2025E合计营业收入营业收入30.230.241.741.759.659.6

79、77.377.396.896.8124.1124.1YoY18%38%43%30%25%28%毛利6.89.622.730.737.045.2毛利率22.6%22.9%38.0%39.7%38.2%36.5%净利率12.6%13.9%25.5%23.3%24.6%24.6%归母净利润归母净利润3.83.85.85.815.215.218.018.023.823.830.630.6YoY47.3%51.3%162.3%18.8%31.9%28.5%组串式逆变器收入1.55.47.06.27.18.3YoY266%31%-11%14%18%毛利1.82.92.72.93.3毛利率34.0%40.9

80、%43.5%40.5%40.0%储能逆变器收入1.55.324.234.242.555.3YoY265%354%41%24%30%毛利2.212.319.123.027.6毛利率41.0%51.1%55.7%54.0%50.0%微型逆变器收入0.31.18.13.85.68.2YoY258%658%-53%49%46%毛利0.33.81.82.63.7毛利率32.0%46.7%46.7%46.0%45.0%储能电池包收入1.29.814.520.8YoY689%48%43%毛利0.32.83.85.0毛利率21.2%28.6%26.0%24.0%热交换器收入20.723.312.415.017

81、.219.8YoY15%12%-47%21%15%15%毛利3.83.11.21.61.72.0毛利率18.3%13.2%9.3%10.7%10.0%10.0%除湿机收入4.55.65.87.38.810.5YoY25%24%3%26%20%20%毛利1.51.81.92.52.83.4毛利率33.3%32.3%32.5%34.3%32.0%32.0%数据来源：公司公告，华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值24请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份4.2估值及投资建议估值及投资建议预计公司 2023-2025 年归母净利润 18.0/23.8/30.6 亿元，同比增速分别为19%/

82、32%/29%，对应 EPS 为 4.2/5.5/7.1 元/股，2022-2025 年 CAGR26%，当前股价对应市盈率 23.8/18.0/14.0 倍。公司主营光伏组串式逆变器、微型逆变器、储能逆变器等，相关可比公司包括锦浪科技、昱能科技和禾迈股份，2023-2025 年公司 PE 低于可比公司平均水平37.3/20.3/14.5。公司作为老牌家电企业，传统业务稳健发展，新业务逆变器营收增速快，出货量快速增长，海外尤其是巴西南非市占率提升迅速，同时产品差异化凸显。公司整体费控优势显著，储能及微逆产品毛利率高于同行业水平，在光伏和储能高景气发展驱动下业绩有望保持高速增长，给予公司 202

83、4 年 22 倍估值，对应目标价 121.65元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 53：可比公司盈利预测与估值可比公司盈利预测与估值代码代码简称简称市值市值（亿元（亿元）营业收入营业收入(亿元亿元)归母净利润归母净利润(亿元亿元)归母净利润增速归母净利润增速P/EP/E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E300763锦浪科技26760.985.9112.110.116.222.4-5

84、%60%38%26.516.511.9688348昱能科技9816.623.932.72.14.66.5-42%121%41%46.921.215.1688032禾迈股份20120.332.548.25.28.712.1-2%67%39%38.623.216.6平均值平均值-16%-16%83%83%40%40%37.337.320.320.314.514.5605117605117德业股份德业股份42942977.377.396.896.8124.1124.118.018.023.823.830.630.619%19%32%32%29%29%23.823.818.018.014.014.0数

85、据来源：Wind，华福证券研究所；基于 2024 年 3 月 19 日收盘价，其中锦浪科技估值基于华福证券研究所业绩预期所得，其余公司基于 Wind 一致预期 华福证券诚信专业发现价值25请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份5风险提示风险提示5.1需求不及预期需求不及预期全球光储需求受各国光储相关政策、海外能源价格等因素影响，如果全球光储装机需求不及预期，则会对公司光储业务产生负面影响。5.2竞争加剧风险竞争加剧风险光伏并网逆变器和储能逆变器行业面临竞争日趋激烈的局面，未来随着现有厂商的生产规模扩大及新加入逆变器行业竞争者数量不断增加，竞争者规模不断扩大，则公司市场份额将会面临下滑风

86、险，还可能导致整体行业毛利率下降从而影响公司逆变器业务的利润下降。5.3业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险因估值溢价基于我们对公司未来基本面的判断，如业绩不达预期可能亦会对估值结果带来负面影响。华福证券诚信专业发现价值26请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份图表图表 54：财务预测摘要财务预测摘要资产负债表资产负债表利润表利润表单位单位:百万元百万元2022A2023E2024E2025E单位单位:百万元百万元2022A2023E2024E2025E货币资金2,1764,6716,98410,165营业收入5,9567,7309,67912,40

87、7应收票据及账款559670763941营业成本3,6904,6595,9837,882预付账款21263344税金及附加23302937存货8659231,0291,171销售费用1合同资产0000管理费用0其他流动资产3,1401,4421,4921,561研发费用287363440496流动资产合计6,7607,73110,30113,881财务费用-153-25-97-135长期股权投资0000信用减值损失-20-35-20-10固定资产1,0311,1481,3051,500资产减值损失-9-30-20-10在建工程463563613613

88、公允价值变动收益-33-40-25-15无形资产0投资收益-11-11-11-11商誉0000其他收益24102020其他非流动资产6营业利润营业利润1,7562,0872,7153,489非流动资产合计1,7472,0002,2432,479营业外收入1000资产合计资产合计8,5079,73212,54416,360营业外支出3322短期借款1,2591,000800600利润总额利润总额1,7542,0842,7133,487应付票据及账款2,0912,1182,8193,826所得税231274325419预收款项0000净利润净利润1,52

89、31,8102,3883,068合同负债1少数股东损益671012其他应付款4444归属母公司净利润归属母公司净利润1,5171,8032,3783,056其他流动负债306435380362EPS（按最新股本摊薄）3.534.195.537.11流动负债合计3,8523,8064,3175,193长期借款530530530530主要财务比率主要财务比率应付债券00002022A2023E2024E2025E其他非流动负债35353535成长能力成长能力非流动负债合计566566566566营业收入增长率42.9%29.8%25.2%28.2%负债合计负债合计4,4184

90、,3724,8825,759EBIT 增长率140.3%28.6%27.0%28.1%归属母公司所有者权益4,0635,3257,61810,545归母公司净利润增长率162.3%18.8%31.9%28.5%少数股东权益27354456获利能力获利能力所有者权益合计所有者权益合计4,0905,3607,66210,601毛利率38.0%39.7%38.2%36.5%负债和股东权益负债和股东权益8,5079,73212,54416,360净利率25.6%23.4%24.7%24.7%ROE37.1%33.6%31.0%28.8%现金流量表现金流量表ROIC34.3%36.3%33.6%31.9

91、%单位单位:百万元百万元2022A2023E2024E2025E偿债能力偿债能力经营活动现金流经营活动现金流2,2043,6822,9043,778资产负债率51.9%44.9%38.9%35.2%现金收益1,4371,8952,4143,074流动比率1.82.02.42.7存货影响-410-57-107-141速动比率1.51.82.12.4经营性应收影响-281-87-80-179营运能力营运能力经营性应付影响1,036277021,007总资产周转率0.70.80.80.8其他影响4211,904-2517应收账款周转天数25292725投资活动现金流投资活动现金流-3,218-413

92、-402-403存货周转天数64695950资本支出-837-352-357-367每股指标（元）每股指标（元）股权投资0000每股收益3.534.195.537.11其他长期资产变化-2,381-61-45-36每股经营现金流5.128.566.758.78融资活动现金流融资活动现金流1,593-774-189-194每股净资产9.4512.3817.7124.52借款增加1,808-259-200-200估值比率估值比率股利及利息支付-232-163-197-211P/E28241814股东融资22000P/B11864其他影响-5-352208217EV/EBITDA66514032数据

93、来源：公司报告、华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值27请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|德业股份分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损

94、失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况

95、下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的

96、证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明类别类别评级评级评级说明评级说明公司评级买入未来 6 个月内，个股相对市场基准指数指数涨幅在 20%以上持有未来 6 个月内，个股相对市场基准指数指数涨幅介于 10%与 20%之间中性未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间回避未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下行业评级强于大市未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上跟随大市未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间弱于大市未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）联系方式联系方式华福证券研究所华福证券研究所上海上海公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层邮编：200120邮箱： 华福证券