1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 戈碧迦戈碧迦(835438)(835438)纳晶玻璃核心厂商纳晶玻璃核心厂商，打入高端手机市场打入高端手机市场新股分新股分析之一析之一 投资要点：投资要点：公司纳晶玻璃打破康宁垄断，成功进入国内高端手机厂商供应体系，带动公司业绩高增；纳米微晶新材料处于替代早期，我们预计中性情况下 2026年市场规模超 70 亿，当前国产材料渗透率低，国产厂商机会空前。国内国内头部光学玻璃头部光学玻璃供应商供应商，转型布局特种玻璃转型布局特种玻璃。公司自成立起专注于光学玻璃材料的研发生产；牌号由初期的 2 个增加至100 余个，产品已覆

2、光学玻璃的主流品种，形态也由板材向型件、元件延伸，是国内前三能够实现规模化生产光学玻璃的主要厂商之一。2020 年起公司成功研发并量产多种特种功能玻璃，其中纳米微晶玻璃产品成功进入国内头部 3C 厂商的供应链体系，跃升为国内重要的特种功能玻璃生产商。特种玻璃特种玻璃发展发展前景前景辽阔辽阔，光学玻璃光学玻璃市场成熟趋稳市场成熟趋稳 特种玻璃中纳米微晶玻璃前景广阔，主要应用于手机盖板，其材料正处于由传统的高铝硅玻璃向纳米微晶玻璃转换的黄金时期，测算 2026 年材料消费量可达 5.6 万吨，近 3 年 CAGR24%，规模超 70 亿；随着国产手机厂商崛起以及自主可控意识增强，国产材料商机会空前

3、。光学玻璃为下游驱动型行业，传统领域需求量萎缩，高端应用带动行业发展，整体市场规模维持稳定在约 31 亿元，成都光明、新华光、戈碧迦三家占据约 70%的市场份额。核心客户导入拉动增长核心客户导入拉动增长，配方工艺完善配方工艺完善高筑壁垒。高筑壁垒。公司纳晶玻璃材料于 2021 年成功进入国内高端手机厂商核心供应链，带动业绩高速增长。2021-23 年公司对下游重庆鑫景的销售额分别为 286 万元/7502 万元/4.94 亿元，CAGR 高达 1213%。公司凭借其在光学玻璃领域的技术积累，在配方和工艺方面进行了完善的布局，在批量化生产能力、设备设计、产品稳定性等能力上领先于可比公司，为国内少

4、数可量产的公司。盈盈利利预测、估值与评级预测、估值与评级 预计公司 2024-2026 年实现营收分别为 8.46/9.26/10.22 亿元，同比增速分别为 4.7%/9.5%/10.4%，归母净利润分别为 1.55/1.75/2.01 亿元，同比增速分别为 49%/13%/15%,3 年 CAGR 为 25%；扣非后净利润分别为 1.59/1.79/2.05 亿元，同比增速分别为 27%/13%/14%，发行后摊薄 EPS 分别为1.12/1.27/1.46 元/股。可比公司 2024 年平均 PE34 倍，公司发行后摊薄PE（ttm）为 13.3 倍；发行后市值对应 2024 年 PE

5、为 8.9 倍；鉴于公司为行业前三的光学及特种玻璃生产商，有望率先受益于盖板新材料的替代，同时公司进入核心客户供应链，其销量回升带动公司业绩高增，给予公司目标 PE2530 倍，对应目标价格 28.033.6 元/股。风险提示：风险提示：大客户依赖、原材料价格波动、转化不及预期、市场空间测算风险 财务数据和估值财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）429 808 846 926 1022 增长率（%）11.5%88.3%4.7%9.5%10.4%EBITDA（百万元）94 170 297 336 363 归母净利润（百万元）46 104 15

6、5 175 201 增长率（%）-9%127%49%13%15%EPS（元/股）0.39 0.88 1.12 1.27 1.46 市盈率（P/E）25.8 11.3 8.9 7.9 6.9 市净率（P/B）2.17 1.74 1.35 1.17 1.01 EV/EBITDA 14.14 7.61 3.61 2.66 1.70 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为公司发行价格，估值以发行后股本计算 证券研究报告 2024 年 03 月 21 日 行行 业：业：电子电子/光学光电子光学光电子 作者作者 分析师：武钇西 执业证书编号：S0590524010004 邮箱： 请务必

7、阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司为光学玻璃领域前三的生产商，产品牌号形态丰富，拥有大批量、连续生产等核心技术，手握完善的配方与工艺，具备高质、稳定的供应能力，竞争优势显著。公司凭借其在光学领域的技术积累，切入特种玻璃领域，2021 年纳米微晶玻璃进入国内高端手机品牌核心供应体系，带动 2021-23 年业绩高速增长；未来一方面随着下游客户出货量触底回暖、高端产品市占率提升，将带动公司业绩持续增长；另一方面，随着纳米微晶玻璃向中低端手机、3C 屏幕及车载屏幕渗透，公司未来成长空间广阔。不同于市场的观点不同

8、于市场的观点 1 1）市场认为市场认为消费电子需求疲软，手机市场销量持续萎缩，影响手机盖板行业的增长。我们认为我们认为一方面智能手机的出货量基本维持稳定、高端手机占比持续提升，均为盖板市场提供支撑；另一方面纳米微晶材料的手机盖板正处于替代传统高铝硅玻璃盖板的黄金时期，纳米微晶玻璃产销量增速显著高于手机市场增长；此外，纳米微晶玻璃具备更优异的性能，有望向 3C、车载等领域扩展，未来成长动力充足。2 2）市场认为市场认为公司对核心客户依赖性较强，未来增长乏力，且存在可能被替代的风险。我们认为我们认为公司配方、工艺、生产成型技术均较完善，在单批次产能、产品质量、供应稳定性方面相较于可比公司存在竞争优

9、势，短期被替代风险较小；长期公司已具备一定的配方自研能力，有望向其他客户、其他产品扩展，驱动远期成长。核心假设核心假设 1 1）光学玻璃：光学玻璃：假设 2024-2026 年，材料和型件销量分别维持在 13622 吨/17302 万件；元件销量实现 1411/1588/1764 吨；单价考虑竞争加剧以及年降要求，给予每年 2%的下降；2024-2026 年，假设材料和型件毛利率分别维持在 22%/13%；元件受原材料成本下降、良率提升影响而逐步回升，分别实现 10%/12%/14%；2 2）特种玻璃：特种玻璃：假设 2024-2026 年，销量实现 6150/7029/8075，2023-2

10、026E CAGR 为22.1%；由于原材料价格下跌，销售单价亦较 2023 年下跌，2024-2026 年假设为95 元/KG；同时，单吨毛利基本维持现有区间，受竞争环境影响略有下降，假设为 4/3.9/3.8 万元/吨，毛利率分别实现 42%/41%/40%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计公司 2024-2026 年实现营收分别为 8.46/9.26/10.22 亿元，同比增速分别为4.7%/9.5%/10.4%，归母净利润分别为 1.55/1.75/2.01 亿元，同比增速分别为49%/13%/15%,3 年 CAGR 为 25%；扣非后净利润分别为 1.59/1.79/

11、2.05 亿元，同比增速分别为 27%/13%/14%，发行后摊薄 EPS 分别为 1.12/1.27/1.46 元/股。可比公司2024 年平均 PE34 倍，公司发行后摊薄 PE（ttm）为 13.3 倍；发行后市值对应 2024年 PE 为 8.9 倍；鉴于公司为行业前三的光学及特种玻璃生产商，有望率先受益于盖板新材料的替代，同时公司进入核心客户供应链，其销量回升带动公司业绩高增，给予公司目标 PE2530 倍，对应目标价格 28.033.6 元/股。投资看点投资看点 1 1）短期：H 公司手机出货量触底回升，新品销售超预期，带动公司业绩高增 2 2）中期：纳米微晶玻璃在手机市场渗透率持

12、续提升，向中低端机型、后盖渗透；3 3）长期：新配方成功研发，向其他手机客户、3C 电子、车载屏幕等领域拓展。xXiZjZdVgViYlWaQdN8OtRqQtRqMfQmMsRkPmOtN6MnMoOwMnPnMwMsOyQ请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.光学玻璃头部生产商，战略转型特种玻璃光学玻璃头部生产商，战略转型特种玻璃 .5 5 1.1 光学玻璃“小巨人”，产品线日益丰富.5 1.2 特种玻璃助增长，业绩端再上台阶.6 2.光学玻璃格局稳定，特种玻璃空间广阔光学玻璃格局稳定，特种玻璃空间广阔 .8 8 2

13、.1 光学玻璃趋稳，高端应用带动回升.8 2.2 特种玻璃突破，微晶玻璃前景广阔.10 3.完善配方工艺护城河，打入头部客户供应链完善配方工艺护城河，打入头部客户供应链 .1414 3.1 核心客户导入，带动业绩腾飞.15 3.2 依托光学优势，掌握核心技术.17 3.3 产线布局齐全，扩产彰显信心.20 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 .2222 4.1 盈利预测.22 4.2 估值.24 5.风险提示风险提示 .2626 图表目录图表目录 图表图表 1：公司目前正处于快速发展阶段公司目前正处于快速发展阶段 .5 5 图表图表 2：公司产品结构变化，公司产品结构变化，20232023 年特

14、种玻璃占比超年特种玻璃占比超 60%60%.6 6 图表图表 3：戈碧迦股权结构（截至戈碧迦股权结构（截至 2024/2/282024/2/28）.6 6 图表图表 4：20 年公司营收高速增长年公司营收高速增长 .7 7 图图表表 5：20232023 年公司净利润迎来快速增长年公司净利润迎来快速增长 .7 7 图表图表 6：特种玻璃业务带动盈利能力回升特种玻璃业务带动盈利能力回升 .7 7 图表图表 7：公司期间费用率呈现下降趋势公司期间费用率呈现下降趋势 .7 7 图表图表 8：光学玻璃材料下游应用场景广阔光学玻璃材料下游应用场景广阔 .8 8 图表图表 9

15、：我国光学元器件市场稳中有升我国光学元器件市场稳中有升 .9 9 图表图表 10：车车载镜头、其他（载镜头、其他（AR/VRAR/VR）应用占比提升）应用占比提升 .9 9 图表图表 11：VR/ARVR/AR 设备持续渗透，出货量保持高增设备持续渗透，出货量保持高增 .9 9 图表图表 12：我国车载镜头市场规模高速增长我国车载镜头市场规模高速增长 .9 9 图表图表 13：三家公司占据光学玻璃大部分市场份额三家公司占据光学玻璃大部分市场份额 .1010 图表图表 14：我国光学材料主要生产加工企业为成都光明、湖北新我国光学材料主要生产加工企业为成都光明、湖北新华光以及湖北戈碧迦华光以及湖北

16、戈碧迦 .1010 图表图表 15：特种功能玻璃的主要应用领域及玻璃产品特种功能玻璃的主要应用领域及玻璃产品 .1010 图表图表 16：盖板玻璃应用于显示屏幕的最外层盖板玻璃应用于显示屏幕的最外层 .1111 图表图表 17：智能手机出货量保持相对稳定智能手机出货量保持相对稳定 .1111 图表图表 18：微晶玻璃具有更好的强度和抗摔性能微晶玻璃具有更好的强度和抗摔性能 .1111 图表图表 19：iPhoneiPhone、华为率先应用纳米微晶玻璃、华为率先应用纳米微晶玻璃 .1111 图表图表 20：盖板材料经历钠钙盖板材料经历钠钙-铝硅铝硅-微晶的转变，纳米微晶玻璃有望成为下一个主微晶的

17、转变，纳米微晶玻璃有望成为下一个主流材料流材料 .1212 图表图表 21：纳米微晶玻璃占比仍较低纳米微晶玻璃占比仍较低 .1212 图表图表 22：3C3C 电子领域销量高增，想象空间广阔电子领域销量高增，想象空间广阔 .1212 图表图表 23：纳米微晶玻璃消费量（万吨）及市场规模（亿元）测算纳米微晶玻璃消费量（万吨）及市场规模（亿元）测算 .1414 图表图表 24：供应链自主可控带来国产原材料的替代供应链自主可控带来国产原材料的替代升级升级 .1414 图表图表 25：公司特种玻璃营收占比持续提升公司特种玻璃营收占比持续提升 .1515 图表图表 26：对重庆鑫景的销售额高速增长（百万

18、元）对重庆鑫景的销售额高速增长（百万元）.1515 图表图表 27：重庆鑫景下游涵盖多个领域重庆鑫景下游涵盖多个领域 .1515 图表图表 28：20222022 年后年后 H H 公司新上市的高端手机系列基本配备了昆仑玻璃（公司新上市的高端手机系列基本配备了昆仑玻璃（部分统计）部分统计）.1616 图表图表 29：H H 公司手机出货量触底回升公司手机出货量触底回升 .1616 图表图表 30：A A 公司占领高端市场，公司占领高端市场，H H 公司厚积薄发公司厚积薄发 .1616 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 31：20

19、 年年 H H 公司各型号手机发布时间梳理公司各型号手机发布时间梳理 .1717 图表图表 32：公司窑炉类型全面，设计能力强，批量公司窑炉类型全面，设计能力强，批量化供应降低成本和能耗化供应降低成本和能耗 .1818 图表图表 33：微晶玻璃需在高温下保持高透过性微晶玻璃需在高温下保持高透过性 .1818 图表图表 34：纳晶玻璃具备晶相结构，阻止裂纹纳晶玻璃具备晶相结构，阻止裂纹 .1818 图表图表 35：浮法具备产能大的优势，但厚度大浮法具备产能大的优势，但厚度大 .1919 图表图表 36：溢流法表面特性好，可能影响晶相形成溢流法表面特性好，可能影响晶相

20、形成 .1919 图图表表 37：一体化压延法具备更高的效率和更低的成本一体化压延法具备更高的效率和更低的成本 .1919 图表图表 38：公司具备较强的研发实力公司具备较强的研发实力 .2020 图表图表 39：公司研发费用逐年提升公司研发费用逐年提升 .2020 图表图表 40：公司部分发明专利情况公司部分发明专利情况 .2020 图表图表 41：公司拥有公司拥有 8 8 条光学玻璃，条光学玻璃，8 8 条特种玻璃生产线（截止条特种玻璃生产线（截止 2023.82023.8）.2121 图表图表 42：募投项目新增光学及特种玻璃产能募投项目新增光学及特种玻璃产能 .2121 图表图表 43

21、：公司产能假设表公司产能假设表 .2222 图表图表 44：公司产销量拆分表公司产销量拆分表 .2222 图表图表 45：核心原材料碳酸锂价格大幅下跌（元核心原材料碳酸锂价格大幅下跌（元/吨）吨）.2323 图表图表 46：营收及毛利率拆分表营收及毛利率拆分表 .2424 图表图表 47：可比公司主要产品及市场地位可比公司主要产品及市场地位 .2525 图表图表 48：可比公司估值表（市场数据截至可比公司估值表（市场数据截至 2024/3/212024/3/21）.2525 图表图表 49：公司存在一定的下游大客户依赖风险公司存在一定的下游大客户依赖风险 .2626 请务必阅读报告末页的重要声

22、明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.光学玻璃头部生产商，光学玻璃头部生产商，战略转型战略转型特种玻璃特种玻璃 1.1 光学玻璃“小巨人”，光学玻璃“小巨人”，产品线日益丰富产品线日益丰富 国内头部国内头部光学玻璃及特种功能玻璃光学玻璃及特种功能玻璃供应商供应商。公司自 2009 年成立起，专注于光学玻璃材料的配方、熔炼工艺等核心技术的研发生产，为国内少数能够实现规模化生产光学玻璃的主要厂商；产品牌号由初期的 2 个增加至 100 余个，产品覆盖光学玻璃的主流品种，形态也由板材向型件、元件延伸。2020 年起公司先后研发并量产多种特种功能玻璃，其中纳米微晶玻璃进入

23、国内头部 3C 厂商的供应链体系，跃升为国内重要的特种功能玻璃生产厂商，并获得工信部认定为“国家专精特新小巨人企业”。图表图表1：公司目前正处于公司目前正处于快速快速发展阶段发展阶段 资料来源：公司公告，国联证券研究所 拓宽下游应用场景拓宽下游应用场景，向，向特种玻璃转型特种玻璃转型。公司产品主要分为光学玻璃与特种玻璃两大类，其中光学玻璃已形成全品类、多号的产品矩阵，下游可广泛应用于安防监控、光学仪器、投影摄影等领域。同时，公司凭借在光学玻璃领域的技术积累，结合下游的需求研发出多种特种功能玻璃，其中 2020 年研发的防护玻璃已应用于医疗、核工业领域，2021 年成功量产的纳米微晶玻璃已应用于

24、国内高端手机盖板。2023 年公司特种玻璃营收占比已经超过 60%，成为公司主要的增长驱动力。请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表2：公司产品公司产品结构变化结构变化，2 2023023 年年特种玻璃占比超特种玻璃占比超 6 60%0%资料来源：公司公告，国联证券研究所 股权结构股权结构较稳定较稳定，上市公司股东背书，上市公司股东背书。公司控股股东为虞顺积先生，实际控制人为虞顺积先生和虞国强先生，两人为父子关系，截至 2024/2/28，共计持有公司股份 3876 万股，占发行前总股本比例为 32.78%；同时吴林海、杨景顺与公司实

25、际控制人签署了一致行动人协议，虞顺积、虞国强两人共计持有公司 35.37%的表决权。同时科创板上市公司光峰科技持股 1.69%，其业务为投影和车载激光设备。公司拥有 1 家全资子公司戈碧迦精密，主要负责光学玻璃型件的研发与生产销售。图表图表3：戈碧迦戈碧迦股权结构股权结构（截至（截至 2 2024024/2 2/2/28 8）资料来源：招股说明书，国联证券研究所 1.2 特种玻璃特种玻璃助增长，业绩端再上台阶助增长，业绩端再上台阶 公司公司业绩业绩实现快实现快速速攀升攀升，扣非净利润反应，扣非净利润反应实际增长实际增长。2019-2023 年，公司营业收入由 2.24 亿元增长至 8.08 亿

26、元，CAGR 为+38%，其中 2023 年营收 YoY 为+88.3%；公司归母净利润从 3154 万元增长至 1.04 亿元，CAGR 为+35%，23 年 YoY 为+126.6%；扣非后净利润由 1921 万元增长至 1.25 亿元，CAGR 为+60%，23 年 YoY 为+211.8%；请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 其中 2023 年营业外支出中包括支付成都光学达成和解协议所造成的费用 3000 万元。大客户成功导入，大客户成功导入，特种玻璃特种玻璃营收大幅提升营收大幅提升。公司自2020年起切入特种玻璃领域，2020-2

27、023 年营收由 1210 万元跃升至 5.17 亿元，CAGR 为+250%，占总营收的比例由5.4%快速提升至 64%；其中 2023 年公司特种玻璃营收大幅增长主要来源于新客户、新产品的成功导入，纳米微晶玻璃实现批量化向下游供应。图表图表4：2 2 年公司营收高速增长年公司营收高速增长 图表图表5：2 2023023 年公司净利润迎来年公司净利润迎来快速快速增长增长 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 高附加值业务带动毛利率回升高附加值业务带动毛利率回升，增强业绩韧性，增强业绩韧性。2019-2023 年公司综合毛利率略有

28、下降后于 23 年回升。其中光学玻璃毛利率下降幅度较大，主要系受到下游景气度疲软、行业内竞争加剧、产品销售价格承压等多方面因素影响；特种玻璃板块毛利率整体呈现上升趋势，2020-2023 年分别实现 34%/29%/27%/36%，其中 21、22 年略有下跌主要受到碳酸锂等原材料涨价的影响，23 年随着原材料价格回落、纳米微晶玻璃良品率提升，公司特种玻璃毛利率回升，亦带动公司整体盈利能力增长。费用端精准费用端精准管控管控保障保障利润。利润。公司期间费用率呈现下降趋势，主要系由于营收增长带来规模效应的体现，以及公司对费用管控得当。图表图表6：特种玻璃业务带动盈利能力回升特种玻璃业务带动盈利能力

29、回升 图表图表7：公司期间费用率呈现下降趋势公司期间费用率呈现下降趋势 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.光学玻璃格局稳定，特种玻璃光学玻璃格局稳定，特种玻璃空间广阔空间广阔 2.1 光学玻璃光学玻璃趋稳趋稳，高端应用，高端应用带动回升带动回升 光学玻璃为光学玻璃为光学光学设备设备的的基础基础原材料原材料，下游，下游应用领域应用领域较较多多。光学玻璃通常用于光学仪器，需要具备高透光性、高均匀性，以及精确满足特定的光学常数；其上游主要包括矿产、化工原料及稀土等原材料

30、，整体供应充足；中游为玻璃制造和加工企业，光学玻璃生产工艺较复杂，需要根据下游客户的需求定制配方及工艺，对中游公司的设备投资、技术实力均有较高要求；光学玻璃下游应用场景广阔，主要可用于安防监控、车载镜头、光学仪器、智能投影、照相摄像、智能车灯、高端工艺品等领域。图表图表8：光学玻璃材料下游应用场景广阔光学玻璃材料下游应用场景广阔 资料来源：招股说明书，国联证券研究所 光学材料光学材料发展发展主要由下游驱动，近年市场主要由下游驱动，近年市场规模规模趋稳趋稳。下游应用市场的变迁，对上游光学元器件、原材料的运用起决定性的作用；根据中国光学光电子行业协会数据显示，2022 年我国光学元器件市场规模超

31、1455 亿元，同比下降 3%；光学材料市场规模约达到 31 亿元，同比小幅增长 3%。其中手机镜头及模组为光学元器件最大的下游场景，占比达到 68%，而曾经应用量最大的照相摄影市场已缩量至 7%。近年来手机市场销售疲软，叠加照相摄影市场需求量萎缩，光学材料的市场规模已趋于稳定。未来未来高端应用高端应用或或带动行业带动行业进一步进一步发展发展。近年随着信息化、智能化产业的发展，智能驾驶/车载镜头、AR/VR 等新兴技术的出现，未来有望带动高端光学材料需求回升。请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表9：我国光学元器件市场稳中有升我国光学

32、元器件市场稳中有升 图表图表10：车载镜头、其他（车载镜头、其他（A AR/VRR/VR）应用占比提升）应用占比提升 资料来源：中国光协，国联证券研究所 资料来源：中国光协，国联证券研究所 图表图表11：VR/ARVR/AR 设备持续渗透，出货量保持高增设备持续渗透，出货量保持高增 图表图表12：我国车载镜头市场规模我国车载镜头市场规模高速增长高速增长 资料来源：IDC、招股说明书，国联证券研究所 资料来源：招股说明书，国联证券研究所 我国我国已成为已成为为全球最大的光学材料为全球最大的光学材料产销地产销地，行业格局稳定。，行业格局稳定。光学玻璃的发展起步于海外，最初市场由德国肖特、日本豪雅/

33、小原、美国康宁等企业主导；随着我国生产技术、产品质量的逐步升级，产业链亦逐步向我国转移，目前我国光学玻璃产量已占全球 70%（中国光协，2020）。由于我国光学玻璃行业已进入成熟期，且具备投资规模较大、技术壁垒较高等特性，行业集中度较高；目前我国主要生产企业为成都光明、湖北新华光以及湖北戈碧迦，三家公司合计占据绝大部分的市场份额。寡头垄断型市场，寡头垄断型市场，行业行业 C CR3R3 占占比可达比可达 7 70%0%。参考前文，我们以 22 年光学材料 31亿元的市场规模计算：1）成都光明为非上市公司无法获取公开数据，但其为我国光学材料龙头企业，根据中国光协数据，2019 年占总体市场规模约

34、 70%；2）新华光为光电股份子公司，22 年实现营收 8.27 亿元，占 22 年总市场规模的比例为 27%；3）戈碧迦光学玻璃板块 22 年实现营收 3.14 亿元，占比 10%；综上，我们合理预计三家公司合计市场份额可达近 70%甚至以上，为寡头垄断型市场。请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表13：三家公司占据光学玻璃大部分市场份额三家公司占据光学玻璃大部分市场份额 2019 2020 2021 2022 成都光明光电 70%NA NA NA 湖北新华光 20%20%28%27%湖北戈碧迦 7%7%12%10%总规模（亿元）

35、30 30 30 31 资料来源：中国光协、各公司公告，国联证券研究所 注：新华光营收数据来自光电股份年报，戈碧迦采用光学玻璃板块的营收数据 图表图表14：我国我国光学材料主要生产加工光学材料主要生产加工企业为成都光明、湖北新华光以及湖北戈碧迦企业为成都光明、湖北新华光以及湖北戈碧迦 公司 公司属性 简介 成都光明光电 中国兵器装备集团子公司 中国最大的综合性光学及光电材料生产企业。公司光学玻璃产销量居世界首位，产品占领了中国大部分市场，并远销至欧洲、北美、东南亚的 14 个国家和地区。湖北新华光 中国兵器工业集团-光电股份子公司 我国第二大光学玻璃生产厂商，主要从事磁盘微晶玻璃基板、光学加工

36、磁盘微晶玻璃基板及光学玻璃等方面的研究、开发、生产和销售。湖北戈碧迦 民营企业 公司 2009 年 12 月落户湖北秭归，采用全球先进的电熔瓷铂连熔生产工艺，2010 年 10 月正式投产，主要产品为光学玻璃。资料来源：各公司官网，招股说明书，国联证券研究所 2.2 特种玻璃特种玻璃突破，突破，微晶玻璃前景广阔微晶玻璃前景广阔 特种玻璃特种玻璃在多领域打破海外技术封锁在多领域打破海外技术封锁，下游应用场景下游应用场景广阔广阔。近年来我国在特种玻璃领域不断发力创新，在多个领域取得重大突破，打破海外市场垄断。特种玻璃主要可应用于信息显示、能源、节能、交通运输、安全防护等领域，各领域下又可根据玻璃的

37、功能、应用场景细分出不同品类的特种功能玻璃；例如具备高抗摔、耐刮擦的特种功能玻璃被广泛的应用于显示产业中的盖板玻璃，防辐射玻璃主要应用于医疗、核工业领域，耐高温高压玻璃可用于制作高温高压环境下的玻璃视镜等。图表图表15：特种功能玻璃的主要应用领域及玻璃产品特种功能玻璃的主要应用领域及玻璃产品 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：标红文字部分为公司业务所涉及的领域 请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 盖板玻璃盖板玻璃主要用于主要用于屏幕防护屏幕防护，市场需求量大，市场需求量大。盖板玻璃主要应用于手机等 3C 电子产品显示屏幕的最外层，用

38、于对其触控、显示模组的防护。随着电子设备智能化发展，对防摔耐磨、高精度触控技术等需求日益提升，玻璃材料因其具备较好的透光性、硬度及光学性能，需求量亦随之增长。根据 IDC 数据，2023 年全球智能手机出货量实现 11.64 亿台（yoy-3%），出货量基本保持稳定，且 ASP 值持续提升；同时 IDC 预计未来 5 年其出货量将持续回升，将有利支撑对盖板玻璃材料的需求。图表图表16：盖板玻璃应用于显示屏幕的最外层盖板玻璃应用于显示屏幕的最外层 图表图表17：智能手机出货量保持相对稳定智能手机出货量保持相对稳定 资料来源：蓝思科技招股说明书，国联证券研究所 注：目前不论使用哪种触控组件、显示技

39、术均需要 1 片盖板玻璃 资料来源：IDC，国联证券研究所 iPhoneiPhone 引领变迁，引领变迁，纳米微晶玻璃纳米微晶玻璃替代高铝硅玻璃替代高铝硅玻璃。盖板玻璃按照化学成分可分为钠钙硅酸盐、钠铝/锂铝硅酸盐、纳米微晶玻璃等。2007 年随着 iPhone 的推出，美国康宁第一代大猩猩玻璃亦随之面世，其材料主要为铝硅玻璃，具有较好的硬度和机械性能，随后日本旭硝子、德国肖特等公司也相继推出了高铝硅玻璃；2020 年起随着 iPhone“超瓷晶面板”、华为“昆仑玻璃”的相继推出，新型的纳米微晶玻璃开始应用于移动终端上，其具备更好的硬度和抗冲击性，未来有望逐步替代铝硅玻璃。图表图表18：微晶玻

40、璃具有更好的强度和抗摔性能微晶玻璃具有更好的强度和抗摔性能 图表图表19：i iPhonePhone、华为率先应用纳米微晶玻璃、华为率先应用纳米微晶玻璃 资料来源：Omdia，国联证券研究所 资料来源：华为官网，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表20：盖板材料经历钠钙盖板材料经历钠钙-铝硅铝硅-微晶的转变，微晶的转变，纳米纳米微晶玻璃有望成为下一个主流材料微晶玻璃有望成为下一个主流材料 指标指标 钠钙硅酸盐钠钙硅酸盐玻璃玻璃（SodaSoda-limelime）铝硅酸盐玻璃铝硅酸盐玻璃 （Aluminosilic

41、ateAluminosilicate）纳米微晶纳米微晶 （CeramicCeramic）应用年份 早期 2007-iPhone 初代 2020-iPhone12 成分 Na2O-CaO-SiO2 Na2O/Li2O-Al2O3-SiO2 LAS 体系、MAS 体系 表面应力（CS）400700Mpa 6001000Mpa 未公开化学强化指标 离子交换深度（DOL）825m 3050m 未公开化学强化指标 代表企业 代表企业 主要系列 代表企业 主要系列 海外 旭硝子 康宁 GG1-GG6 康宁 GG Victus 中央硝子 旭硝子 DT-pro/star 肖特 Xsensation 国产 洛玻

42、 彩虹股份 戈碧迦 浙玻 南玻 A 成都光电 南玻 东旭光电 新华光 Etc.资料来源：各公司官网、公司公告，国联证券研究所 注：CS 和 DOL 是玻璃化学强化的 2 个重要指标，其提升能有效地增加盖板玻璃耐划伤与抗冲击等性能。纳米微晶玻璃纳米微晶玻璃处于替代处于替代早早期，期，想象空间想象空间广阔广阔。目前纳米微晶玻璃仍主要应用于高端手机的盖板领域，主要包括 iPhone12 之后的所有机型、三星高端系列机型、以及华为 Mate 及 P 系列机型等，单价均在$600 美元以上。根据 IDC 数据，我们以苹果、三星、华为三家公司高端机型销量占高端手机总销量测算，预计 2023 年纳米微晶玻璃

43、在高端手机领域的渗透率为 92%（单价$600+），占智能手机总销量的渗透率为 25%。未来随着技术迭代和成本下探，纳米微晶玻璃不仅有望向中低端手机拓展，同时也有望应用于手机后盖、平板电脑、可穿戴设备、车载显示等领域，市场想象空间广阔。图表图表21：纳米微晶玻璃占比纳米微晶玻璃占比仍较低仍较低 图表图表22：3C3C 电子领域电子领域销量高增，销量高增，想象空间想象空间广阔广阔 资料来源：IDC，国联证券研究所 注：仅考虑 1 台手机用 1 块玻璃，后盖暂不考虑 资料来源：IDC，国联证券研究所 渗透率逐年提渗透率逐年提升，升，我们预计中性情况下我们预计中性情况下 2 2026026 年年材料

44、市场材料市场规模规模超超 7 70 0 亿亿。根据前文，目前纳米微晶玻璃基本仅应用于手机前盖板，1 台手机对应 1 片盖板玻璃需求。我们预计未来纳米微晶玻璃消费量增长主要来自：1）高端手机持续渗透；2）中低端请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 手机逐步应用；3）屏幕更换。1）高端手机（单价$600+）:2020 年后苹果公司作为 3C 电子领域的风向标，已全面应用纳米微晶玻璃，20-23 年三星、华为、荣耀、小米等手机的高端机型均逐步宣布应用纳米微晶玻璃；因此我们假设 24-26 年在高端手机市场的渗透率分别为 95%/97%/99%；2

45、）中低端手机：目前华为 NOVA 系列已可自主更换纳米微晶玻璃，未来向中低端手机渗透为市场趋势；我们假设 24-26 年悲观情况下渗透率为 1%/3%/5%、中性情况下为 2%/5%/8%、乐观情况下为 5%/10%/15%；3）屏幕更换：目前苹果、华为等均提供屏幕更换服务；例如华为自 2024 年起提供昆仑玻璃更换服务，替换价格在 499799 元不等，我们假设 24-26 年每年有 5%的手机使用更换服务。综上综上,2 2年中性假设下纳米微晶玻璃的消费量由年中性假设下纳米微晶玻璃的消费量由3 3万吨提升至万吨提升至5 5.6.6万吨，万吨，C CAGRAGR

46、达达 2424%。单价方面，参考戈碧迦 2023 年销售均价为 11.7 万元/吨，海外供应商销售单价远高于国产，综合给予 23 年 15 万元/吨；同时考虑年降、原材料价格下降，以及国产材料占比的提升，假设平均单价每年下降 5%。在在尚尚未考虑未考虑手机手机后盖后盖及其他及其他3 3C C 终端的终端的应用场景下，应用场景下，2 2026026 年年中性预期中性预期市场规模市场规模可达可达 7 72 2 亿元。亿元。请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表23：纳米微晶玻璃消费量（万吨）及市场规模（亿元）测算纳米微晶玻璃消费量（万吨

47、）及市场规模（亿元）测算 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 备注 智能手机出货量（亿台）13 14 12 12 12 12 13 随着 AI 等新技术应用，高端手机占比持续提升 高端手机出货量（亿台）2 3 3 3 4 4 5 占比（%）19%22%24%28%32%35%38%中低端手机出货量（亿台）10 11 9 8 8 8 8 占比（%）81%78%76%72%68%65%62%纳米微晶玻璃消费量 高端手机渗透率假设 68%87%91%92%95%97%99%中低端手机渗透率-悲观 0%1%3%5%中低端手机渗透率-中性 0%2%5%8%中低端手

48、机渗透率-乐观 0%5%10%15%玻璃屏幕更换率（%）5%5%5%纳米微晶玻璃消费量 23-26CAGR 玻璃消费量（亿片）-悲观 1.7 2.6 2.7 2.9 3.9 4.6 5.4 22.2%玻璃消费量（亿片）-中性 2.9 4.0 4.8 5.6 24.0%玻璃消费量（亿片）-乐观 2.9 4.2 5.2 6.2 28.1%材料消费量（万吨）-悲观 2.9 3.9 4.6 5.4 假设 1 吨可切 1 万片 材料消费量（万吨）-中性 2.9 4.0 4.8 5.6 材料消费量（万吨）-乐观 2.9 4.2 5.2 6.2 市场规模测算 23-26CAGR 销售价格（万元/吨）15 1

49、4 14 13 参考戈碧迦 市场规模（亿元）-悲观 44 56 63 69 16.0%市场规模（亿元）-中性 44 57 65 72 17.8%市场规模（亿元）-乐观 44 61 71 80 21.7%资料来源：各手机品牌官网、IDC，国联证券研究所 海外企业海外企业占据龙头地位占据龙头地位，国产替代，国产替代进入黄金时期进入黄金时期。截至目前，在纳米微晶玻璃领域，美国康宁公司仍然处于领先地位，其材料体系和工艺引领行业发展，在苹果、三星等海外高端手机盖板市场占据绝对优势。但继 iPhone 之后，华为、小米、荣耀等国内主机厂已先后推出自己的微晶玻璃，均采用国内玻璃材料的供应商。未来随着国际形势

50、的变化，以及国产手机份额的强势崛起，主机厂对供应链安全及自主可控意识将大幅度提升，将进一步催化对国产材料替代的需求。图表图表24：供应链自主可控带来国产原材料的替代升级供应链自主可控带来国产原材料的替代升级 苹果 三星 华为 小米 荣耀 魅族 应用系列 Iphone12 起 多系列 Mate、P 14 pro Magic Meizu20 应用年份 2020 202021 2022 2023 2023 2023 名称 超瓷晶 -昆仑 龙晶 巨犀 泰坦 加工厂 康宁 康宁 重庆鑫景 国产 NA NA 资料来源：各公司官网，国联证券研究所 3.完善配方工艺护城河完善配方工艺护城河，打打入入头部客户供

51、应链头部客户供应链 请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.1 核心核心客户导入客户导入，带动带动业绩腾飞业绩腾飞 公司进入国内公司进入国内头部头部手机手机客户供应客户供应体系体系。公司凭借其在光学玻璃领域长年的技术积累，在特种玻璃领域取得重大成果，拉动营收攀升。2020-2023 年，公司特种玻璃营收从 0.12 亿元提升至 5.17 亿元，CAGR 为 250%，占营收的比例由 5.4%提升至 64%。其中纳米微晶玻璃于 2021 年成功实现量产，并作为玻璃原材料应用于国内高端手机厂商。公司纳米微晶玻璃的主要客户为重庆鑫景，2021-

52、2023 年对其销售额分别实现286 万元、7502 万元、4.94 亿元，CAGR 高达 1213%。图表图表25：公司公司特种玻璃特种玻璃营收占比持续提升营收占比持续提升 图表图表26：对重庆鑫景的对重庆鑫景的销售额高速增长销售额高速增长（百万元）（百万元）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 重庆鑫景是国内领先特种玻璃重庆鑫景是国内领先特种玻璃生产加工企业生产加工企业，为，为 H H 公司供应商公司供应商。重庆鑫景业务涵盖消费电子、智能家居、车载中控、航空航天等多个领域，3C 领域已向多家品牌厂商的旗舰手机批量供货，为 H 公司纳米微晶玻璃的主要供应商。

53、图表图表27：重庆鑫景下游涵盖多个领域重庆鑫景下游涵盖多个领域 资料来源：重庆鑫景官网，国联证券研究所 H H 公司公司紧随苹果公司紧随苹果公司应用应用纳米微晶玻璃。纳米微晶玻璃。2022 年 9 月 H 公司发布 Mate50 系列，其中“Mate50Pro 昆仑版”配备了其自主研发的“昆仑玻璃”，打破了美国康宁公司在该领域对我国的技术封锁。2023 年全新的第二代昆仑玻璃问世，其通过对玻璃配方、复合离子强化技术的迭代升级，打造了具备更高强度的玻璃结构，能够有效防止外屏在受到外力挤压时的变形或破裂，整机耐摔能力进一步提升。请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司

54、深度研究公司深度研究 目前目前高端手机高端手机均均已配备已配备昆仑玻璃昆仑玻璃，后盖及屏幕替换提供增量，后盖及屏幕替换提供增量。截至2024 年 3月，Mate 系列，P 系列均已采用昆仑玻璃作为手机盖板；另外，2024 年新上市的 pocket2系列艺术版，其后盖材料亦采用了昆仑玻璃。同时，24 年 H 公司开通了昆仑玻璃更换服务，目前有包括 Mate 系列 3060,X3/X5,P 系列 4060，Nova 系列等 32 款机型支持屏幕替换，更换价格在 499799 元区间。图表图表28：2 202022 2 年年后后 H H 公司新上市的高端手机系列基本配备了昆仑玻璃（部分统计）公司新上

55、市的高端手机系列基本配备了昆仑玻璃（部分统计）系列 型号 推出时间 价格（元/台）更换价格（元/台）玻璃材质 Pocket 系列 Pocket 2 艺术版 2024 年 3 月 10999+NA 后盖：第二代昆仑玻璃 Mate 系列 Mate X5 2023 年 9 月 1299916999 619 外屏：玄武钢化昆仑玻璃 内屏：可折叠柔性屏 Mate 60 RS 2023 年 9 月 1199912999 NA 玄武钢化昆仑玻璃 Mate 60 Pro+2023 年 9 月 89999999 619 第二代昆仑玻璃 Mate 60 Pro 2023 年 8 月 64997999 619 第二

56、代昆仑玻璃 Mate 60 2023 年 8 月 54996999 499 第二代昆仑玻璃 Mate X3 2023 年 3 月 12999+619 第一代昆仑玻璃 P 系列 P60 2023 年 3 月 44885988 719 第一代昆仑玻璃 P60 Pro 2023 年 3 月 69887988 719 第一代昆仑玻璃 P60 Art 2023 年 3 月 898810988 719 第一代昆仑玻璃 资料来源：H 公司官网，国联证券研究所 H H 公司公司手机手机出货量出货量回暖回暖，高端市场高端市场的份额提升的份额提升。根据 IDC 数据，2023 年 H 公司手机出货量实现3479万

57、台（YoY+14%），23Q4出货量为1060万台（YoY+23%,QoQ+31%）。目前 H 公司仍一定程度受限于产能和供应链，需求尚未充分满足，预计未来销量有望再上台阶。同时，23 年 H 公司在高端手机市场的份额提升至 5%（yoy+2pcts），边际变化显著。未来几年，随着 H 公司销量的触底回升，叠加其高端市场份额提升，将有望为公司纳米微晶玻璃材料的销售提供有力支撑，带动业绩持续增长。图表图表29：H H 公司公司手机手机出货量出货量触底触底回升回升 图表图表30：A A 公司占领公司占领高端市场高端市场，H H 公司厚积薄发公司厚积薄发 资料来源：IDC，国联证券研究所 注：低端（

58、单价$0200）,中端（单价$220600），高端（$600）资料来源：IDC,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 新品发布新品发布加码加码，2 24 4 年销量年销量预期向好预期向好。H 公司手机板块目前主要分为高端 Mate 系列和 P 系列；以及中低端 Nova 和畅想系列等；我们梳理 2020-2023 年 H 公司手机发布情况，其通常于每年上半年发布 P 系列、下半年发布 Mate 系列，Nova 系列则通常分上下半年发布两季；截止 2024年 3月，H公司今年已发布pocket2系列，P70/Mate70系列也

59、有望于分别于一季度末和四季度发布；23 年起 H 公司新发手机型号较 21-22年明显回升，预计 2024 年将支撑其销量回升。图表图表31：2 2 年年 H H 公司各型号手机发布时间梳理公司各型号手机发布时间梳理 NOVA 系列 发布时间 Mate 系列 发布时间 P 系列 发布时间 nova 7 2020/4 Mate Xs 2020/2 P40 2020/3 nova 7 SE 2020/4 Mate30E Pro 2020/10 P40 Pro 2020/3 nova 7 Pro 2020/4 Mate 40 2020/10 P40 Pro+2020/3

60、 nova 8 2020/12 Mate 40 Pro 2020/10 nova 8 SE 2020/12 Mate 40 Pro+2020/10 nova 8 Pro 2020/12 Mate 40 RS 2020/10 nova 9 2021/9 Mate X2 2021/2 P50 2021/7 nova 9 Pro 2021/9 Mate 40E 2021/3 P50 Pro 2021/7 Mate X2 典藏 2021/11 P50 Pocket 2021/12 nova 9 SE 2022/3 Mate 40E Pro 2022/2 P50E 2022/3 nova 10 2022

61、/7 Mate Xs 2 2022/4 Pocket S 2022/11 nova 10 Pro 2022/7 Mate 50 2022/9 nova 10z 2022/9 Mate 50 Pro 2022/9 nova 10 SE 2022/12 Mate 50 RS 2022/9 Mate 50E 2022/9 nova 11 2023/4 Mate X3 2023/3 P60 2023/3 nova 11pro 2023/4 Mate 60 2023/8 P60 Pro 2023/3 nova 11 Ultra 2023/4 Mate 60 Pro 2023/8 P60 Art 2023

62、/3 nova 11 SE 2023/10 Mate 60 Pro+2023/9 nova 12 2023/12 Mate 60 RS 2023/9 nova 12 活力版 2023/12 Mate X5 2023/9 nova 12 Pro 2023/12 nova 12 Ultra 2023/12 Pocket 2 2024/2 资料来源：H 公司官网，国联证券研究所 3.2 依托光学依托光学优势，优势，掌握核心技术掌握核心技术 公司在各生产环节公司在各生产环节建立建立较强竞争优势较强竞争优势，巩固现有地位。，巩固现有地位。光学和特种玻璃的生产环节均包括配料、熔炼、成型三大核心步骤；公司目

63、前已围绕重点环节掌握以及前瞻性储备了多项核心技术，建立起较强的壁垒：公司拥有公司拥有较全面较全面的的熔炼熔炼技术，技术，定制化、定制化、批量化生产能力强。批量化生产能力强。公司窑炉生产线类型齐全，其全电熔冷顶炉/电气混合窑炉/全铂连熔炉日产量分别可达到 10 吨/6 吨/1.5吨，可根据客户需求定制生产不同牌号、不同性能的光学及特种玻璃。其中公司自主开发出了日产 10 吨的光学玻璃窑炉，批量生产能力超过国内其他同类厂商，既保障请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司产品批次的稳定性，亦同时降低单位生产成本和能耗，使公司具备较强竞争力。图表

64、图表32：公司窑炉公司窑炉类型类型全面，全面，设计能力强，设计能力强，批量化供应批量化供应降低成本和能耗降低成本和能耗 全电熔方式 电气混合加热 全铂连熔炉 加热方式 玻璃熔化池内安装通电电极，通过玻璃自身导电将电能转换为热能，将原料熔化成玻璃 熔化池侧壁安装通电电极，同时在熔化池上部安装天然气烧嘴，通过天然气燃烧和玻璃自身导电将原料熔化成玻璃 用铂金制作熔化池、升温池、澄清池、降温池、均化池及出料管，用硅钼棒或硅碳棒辐射加热熔化成玻璃 铂金材料 耐火材料砌筑熔化池、澄清池 铂金制作均化池及出料管 耐火材料砌筑熔化池 铂金制作升温池、澄清池、降温池、均化池及出料管 主要部位均采用铂金材料 适用

65、产品 高硼硅生产线 单一品种光学玻璃生产线 中等批量、高要求的光学玻璃 小批量、高要求的产品 镧系玻璃等 日产能 10 万吨/天 6 吨/天 1.5 吨/天 相较可比优势 公司全电熔炉在设计使用、单产量、产品质量等方面在行业内相对领先；同行一般日产能在 3 吨以下 略高于同行业公司；略高于同行业公，同业全铂连熔窑炉日产能一般不足 1 吨 资料来源：问询函、公司专利，国联证券研究所 自研自研窑炉技术窑炉技术支撑纳米微晶玻璃生产支撑纳米微晶玻璃生产。根据前表，玻璃熔点较高，目前仅有铂金材料才能够保证在 15001600高温下作业的稳定性，以减少熔炼过程中其他材质可能造成的杂质污染，提升产成品光学常

66、数的稳定性及一致性。纳米微晶玻璃属于玻璃陶瓷范畴，由 90%的晶相+10%的玻璃组成，其生产难点在成型易析晶、气泡难澄清导致玻璃的透光率下降，进而影响在手机盖板玻璃上的应用；公司通过高纯耐火材料+铂金材料等产线设计可生产高透过率的产品，尤其适合多种特种玻璃的开发及量产。因此，目前国目前国内能内能够生产够生产纳米微晶玻璃材料纳米微晶玻璃材料的厂商主要为前文所述的厂商主要为前文所述的三家光学的三家光学玻璃生产商玻璃生产商；公司公司已率先进入国内头部品牌已率先进入国内头部品牌供应链供应链，具备先发优势、具备先发优势、竞争格局较好竞争格局较好。图表图表33：微晶玻璃微晶玻璃需在高温下保持高透过性需在高

67、温下保持高透过性 图表图表34：纳晶玻璃具备纳晶玻璃具备晶相结构晶相结构，阻止裂纹，阻止裂纹 资料来源：肖特官网，国联证券研究所 资料来源：微晶盖板玻璃的组成与制备、赵志龙,国联证券研究所 压延压延成型成型或或是未来是未来方向方向，公司具备技术基础，公司具备技术基础。成型工艺方面，消费电子盖板玻璃的主要生产方式包括溢流法、浮法等。其中浮法具有较大的产能，溢流法能够得到更好的玻璃表面特性，但由于纳米微晶玻璃的配方与生产工艺不同，两种方法均不是非请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 常理想。目前康宁公司采用改进的一体化压延法生产纳米微晶玻璃，在

68、能够保证品质的同时，获得更高的生产效率与更低的成本。公司在光学玻璃领域已积累开发的成型工艺包括漏料成型、压延成型等，未来或有望将压延用于纳米微晶玻璃的生产。图表图表35：浮法具备产能大的优势浮法具备产能大的优势，但厚度大，但厚度大 图表图表36：溢流溢流法法表面特性表面特性好，好，可能可能影响晶相影响晶相形成形成 资料来源：Omdia、肖特官网，国联证券研究所 资料来源：Omdia、肖特官网,国联证券研究所 图表图表37：一体化压延法具备更高的效率和更低的成本一体化压延法具备更高的效率和更低的成本 资料来源：Omdia，国联证券研究所 取得多项发明专利技术取得多项发明专利技术，手握核心工艺与配

69、方，手握核心工艺与配方。公司围绕前文核心技术建立了较完善的专利保护，截至 2024 年 3 月，公司已取得 66 项有效专利（发明专利 27 项），其中包括了一种锂铝硅体系的微晶玻璃，体现出公司自主研发配方能力。2019-2023年公司研发费用由 1104 万元提升至 3893 万元，费用率维持在 4.56%区间。稳定的费用投入能够支撑公司不断研发创新，有利于在未来突破现有 LAS 体系，开发出更低成本、更好性能的微晶玻璃产品，扩大下游应用场景。请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表38：公司具备较强的研发实力公司具备较强的研发实力

70、 图表图表39：公司研发费用逐年提升公司研发费用逐年提升 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告,国联证券研究所 图表图表40：公司公司部分部分发明发明专利情况专利情况 核心技术名称 专利名称 专利类型 法律状态 玻璃材料配方及制备技术 一种高纯 Ge-Sb-Se 系统红外硫系玻璃的制备方法 发明 授权 一种环保火石类光学玻璃及其制造方法 发明 授权 环保重镧火石光学玻璃 发明 授权 H-ZF72 光学玻璃及其制备方法 发明 授权 一种光学玻璃 发明 授权 一种光学玻璃 发明 授权 一种光学玻璃 发明 授权 Li2O-Al2O3-SiO2 系统微晶玻璃的制备方法和应用 发明 授

71、权 仿锆石玻璃及其制备方法和应用 发明 授权 一种特种玻璃及其制备方法和用途 发明 授权 一种铬锰共掺的卡其色玻璃及其制备方法和应用 发明 授权 一种含钛的高铌低镧光学玻璃的制备方法 发明 授权 一种含钛的高镧低铌光学玻璃的制备方法 发明 授权 一种光学玻璃及其制备方法和用途 发明 授权 一种中红外波段低吸收的 As-Se 硫系玻璃的制备方法 发明 授权 窑炉设计及制造技术 一种玻璃电熔窑炉 发明 授权 一种光学玻璃窑炉熔化池 发明 授权 一种光学玻璃生产线 发明 授权 玻璃连续熔炼技术 一种二次澄清的光学玻璃制造方法 发明 授权 玻璃材料成型设备及工艺技术 一种玻璃棒压断工艺设备 发明 授权

72、 一种玻璃成型设备 发明 授权 光学玻璃二次压型设 备及工艺技术 一种二次压型备料工艺设备 发明 授权 一种确定光学玻璃二次压型温度范围的方法 发明 授权 一种玻璃自动上料机构 发明 授权 一种玻璃多头双面压型装置和方法 发明 授权 光学玻璃检测技术 玻璃实用软化点温度的测量方法 发明 授权 资料来源：公司公告，国联证券研究所 3.3 产产线线布局布局齐全，扩产彰显信心齐全，扩产彰显信心 公司公司产线全面，覆盖产线全面，覆盖多多领域多牌号领域多牌号的玻璃产品的玻璃产品。截至 2023 年 8 月，公司共有窑炉生产线 17 条，其中 8 条产线用于生产光学玻璃，8 条用于特种玻璃，1 条用于车请

73、务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 灯光学元件的生产。图表图表41：公司拥有公司拥有 8 8 条光学玻璃，条光学玻璃，8 8 条特种玻璃生产线（截止条特种玻璃生产线（截止 2 2023.8023.8）序号 产线名称 数量 功能/用途 产品型号 1 B 产线 1 生产光学玻璃材料 牌号 88 2 C 产线 1 生产光学玻璃材料 牌号 82 3 D 产线 1 生产光学玻璃材料 牌号 82 4 G 产线 1 生产特种功能玻璃 特种功能玻璃 2 5 H 产线 1 生产特种功能玻璃 牌号 2 6 I 产线 1 生产特种功能玻璃 特种功能玻璃 4 7

74、J 产线 1 生产特种功能玻璃 特种功能玻璃 7 8 K 产线 1 生产特种功能玻璃 特种功能玻璃 4 9 L 产线 1 生产光学玻璃材料 牌号 45 10 M 产线 1 生产特种功能玻璃 特种功能玻璃 4 11 N 产线 1 生产光学玻璃材料 牌号 27 12 O 产线 1 生产特种功能玻璃 特种功能玻璃 4 13 P 产线 1 生产光学玻璃材料 牌号 81 14 Q 产线 1 生产特种功能玻璃 特种功能玻璃 4 15 S 产线 1 生产光学玻璃材料 牌号 68 16 T 产线 1 生产光学玻璃材料 牌号 9 17 X 产线 1 生产光学元件 车灯预制件 2 资料来源：问询函，国联证券研究所

75、 募投新增产能，看好特种玻璃发展前景募投新增产能，看好特种玻璃发展前景。根据公告，本轮募投项目公司拟在现有厂区扩建 6 条特种功能性高清成像光学玻璃材料产线，建设期为 24 个月，完成后将新增 1632 吨/年的光学玻璃材料和特种功能玻璃产能；2023 年公司特种玻璃产能为4349 吨/年，我们假设新增产能于 2026 年满产，且全部用于特种玻璃的生产，2026年特种玻璃的产能达到 5981 吨/年，CAGR 为 11.2%。图表图表42：募投项目新增光学及特种玻璃产能募投项目新增光学及特种玻璃产能 玻璃类型 主要产品 与现有产品的差异（外观、形态、规格型号）主要应用场景 特种功能玻璃 纳米微

76、晶玻璃 无 智能手机盖板和电子触屏盖板等消费电子领域 光学玻璃材料 镧系玻璃 无 安防监控、投影仪、车载摄像头 光学玻璃材料 磷酸盐玻璃 无 安防监控、投影仪、车载、智能家居物联网、AR/VR 资料来源：问询函，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.盈利预测盈利预测与与估值估值 4.1 盈利预测盈利预测 产销量产销量假设假设：我们参考前文公司的扩产进度，以及测算的行业规模增速（2023-2026E，中性假设下纳米微晶玻璃材料消费量 CAGR 为 24.0%），我们预计 2024-2026年公司光学玻璃材料产量维持 156

77、69 吨，特种玻璃产量分别为 6150/7029/8075 吨，2023-2026E 年 CAGR 为 22.9%，公司服务于国内头部高端手机厂商，产销量有望至少达到行业增速。销量端，公司以销定产，我们假设公司产销率均为 100%。图表图表43：公司产能假设表公司产能假设表 单位：吨，%2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 23-26E 投产进度 0%35%70%100%CAGR 设计产能（吨）21276 19520 23325 21195 21766 22337 22827 其中：光学玻璃 10343 18517 19796 15669 15669 15

78、669 15669 其中：特种玻璃 584 676 1624 4349 4920 5492 5981 11.2%产量（吨）-光学 10343 18517 19796 15669 15669 15669 15669 产能利用率（%）100%100%100%100%产量（吨）-特种 584 676 1624 4349 6150 7029 8075 22.9%产能利用率（%）100%125%128%135%综合产能利用率 51%98%92%94%100%102%104%资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：光学型件、光学元件板块假设产能维持 2023 年水平不变 图表图表44：公司产销量拆分表 2

79、020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 光学玻璃材料 产量（吨）10343 18517 19796 15669 15669 15669 15669 直接销量*-12390 19146 16907 14907 13622 13622 13622 自制型件耗用量 1225 1970 1374 1547 2047 2047 2047 产销率（%）132%114%92%105%100%100%100%特种功能玻璃材料 产量（吨）584 676 1624 4349 6150 7029 8075 销量（吨）506 722 1632 4436 6150 7029 8075

80、产销率（%）87%107%100%102%100%100%100%玻璃型件 设计产能（台*小时）66000 83400 88200 81600 81600 81600 81600 自产产量（万件）4819 7415 6202 8818 9302 9302 9302 自产销量（万件）4901 6964 6249 8469 9302 9302 9302 自产产销率（%）102%94%101%96%100%100%100%外协销量（万件）2624 4553 5116 9444 8000 8000 8000 玻璃元件 设计产能（吨）1396 1862 1764 1764 1764 1764 产能利用率

81、（%）73%102%64%80%90%100%产量（吨）1017 1896 1130 1411 1588 1764 销量（吨）766 1289 1974 1411 1588 1764 产销率（%）75%68%175%100%100%100%资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：公司光学玻璃型件产品由于产能不够存在委外生产的情况，我们假设未来继续维持 请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 营收假设：营收假设：1 1）光学玻璃）光学玻璃：光学玻璃行业格局稳定，假设光学材料 2024-2026 年销量维持稳定在 13622 吨，型件销量维持在

82、17302 件（自产+外协），光学元件销量回升1411/1588/1764 吨；单价我们考虑竞争加剧以及年降要求，每年给予 2%的下降，综上我们预计 2024-2026 年光学玻璃实现营收 2.57/2.53/2.5 亿元。2 2）特种玻璃）特种玻璃：假设 2024-2026 年销量实现 6150/7029/8075 吨，2023-2026 年CAGR 为 22.1%；价格方面，由于其核心原材料碳酸锂的销售价格自 23 年下半年起进入快速下跌通道，我们预计 2024-2026E 年公司的销售单价亦会下降，假设为 95 元/KG，未来 3 年我们预计特种玻璃实现营收 5.84/6.68/7.67

83、 亿元，CAGR 为 14%。图表图表45：核心原材料碳酸锂价格大幅下跌核心原材料碳酸锂价格大幅下跌（元（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 毛利率假设：毛利率假设：1 1）光学玻璃：）光学玻璃：光学玻璃行业竞争加剧影响行业利润，但随着高端应用占比提升，公司光学玻璃板块毛利率有望维持在较稳定的水平；其中假设 2024-2026 年公司光学材料/光学玻璃型件毛利率维持在 22%、13%；光学元件毛利率 23 年由于配方调整、原材料大幅上涨导致毛利率较低，我们假设未来逐步回升 10%/12%/14%；2 2）特种玻璃：）特种玻璃：根据公告计算，2023H1/2023H2,公司特种玻璃的

84、销售均价分别为13.7/10.3 万元/吨,单吨毛利分别实现 4.19/4.22 万元/吨，公司定价模式为固定单吨毛利润；假设未来公司单吨毛利保持在相近水平，受竞争环境影响略有下降，2024-2026 年假设为 4/3.9/3.8 万元/吨，毛利率则分别实现 42%/41%/40%。请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表46：营收及毛利率拆分表营收及毛利率拆分表 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 一、光学玻璃 材料 营收（百万元）141 242 201 170 152 149 146 yoy

85、（%）-17.9%71.6%-17.0%-15.6%-10.4%-2.0%-2.0%销量（吨）12390 19146 16907 14907 13622 13622 13622 销售单价(元/KG）11.38 12.64 11.88 11.38 11.15 10.93 10.71 毛利率（%）36%33%26%22%22%22%22%光学玻璃型件 营收（百万元）70 113 92 95 90 88 86 yoy（%）34.2%61.3%-18.4%3.1%-5.3%-2.0%-2.0%销量（万件）7526 11516 11365 17913 17302 17302 17302 销售单价(元/件

86、）0.93 0.98 0.81 0.53 0.52 0.51 0.50 毛利率（%）29%31%22%13%13%13%13%光学元件（车辆照明）营收（百万元）9 21 21 15 16 18 yoy（%）0.0%129.7%1.1%-29.9%10.3%8.9%销量（吨）766 1289 1974 1411 1588 1764 销售单价(元/KG）11.94 16.30 10.76 10.54 10.33 10.13 毛利率（%）17%16%6%10%12%14%光学玻璃合计 营收（百万元）营收（百万元）211 211 364 364 314 314 286 286 257 257 253

87、253 250 250 YOY（%）-5.8%72.5%-13.8%-9.0%-10.2%-1.3%-1.3%毛利率（%）33%32%24%18%18%18%18%二、特种玻璃 特种玻璃合计 营收（百万元）营收（百万元）12 12 19 19 115 115 517 517 584 584 668 668 767 767 yoy（%）0.0%57.0%505.8%349.8%12.9%14.3%14.9%销量（吨）506 722 1632 4436 6150 7029 8075 销售单价(元/KG）23.88 26.29 70.46 116.63 95.00 95.00 95.00 毛利率（%

88、）34%29%27%36%42%41%40%单吨毛利（万元/吨）4.21 4.00 3.90 3.80 三、其他 5.23 5.23 5.23 5.23 营收营收合计（百万元）合计（百万元）223 223 383 383 429 429 808 808 846 846 926 926 1022 1022 主营业务毛利率（%）33.27%31.94%24.98%29.62%34.80%34.77%34.67%资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：光学型件销量包括自产和外协，主营业务毛利率计算不包括其他业务 综上，我们预计公司 2024-2026 年分别实现营收 8.46/9.26/10.22

89、亿元，2023-2026 年 CAGR 为 8.1%；2024-2026 年分别实现归母净利润 1.55/1.75/2.01 亿元，2023-2026 年 CAGR 为 24.5%；2024-2026 年分别实现扣非后净利润 1.59/1.79/2.05亿元，2023-2026 年 CAGR 为 17.9%。4.2 估值估值 公司最直接的竞争对手为成都光明光电、新华光，但二者均为非上市公司，因此我们我们选取选取光电股份、奥普光电、力诺特玻作为可比公司光电股份、奥普光电、力诺特玻作为可比公司；其中光电股份为新华光的母公司，在光学材料及特种材料领域与公司业务均有重合；奥普光电拥有光学材料生产、请务

90、必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 光学元器件加工业务，同时其下游应用领域与公司较有重合，因此具备一定可比性；力诺特玻是国内具有较高知名度的特种功能玻璃制品生产商之一，主要产品有耐热玻璃、药用玻璃等，与公司所处领域及研发方向类似，因此具备可比性。图表图表47：可比公司主要产品及市场地位可比公司主要产品及市场地位 公司 主要产品 市场地位 光电股份 镧系玻璃、低熔点玻璃、红外玻璃等 国内光学玻璃制造业的知名企业，旗下全资子公司湖北新华光专门从事光学玻璃及光学元件的研发、生产及销售等，拥有国防科技工业认定企业技术中心等人才培育机构，培育出综合实力

91、强的技术技能人才，拥有尖端的科研开发能力、先进的加工制造技术以及领先的计量检测水平 奥普光电 光电测控仪器、新型医疗仪器、光学材料和光栅编码器等 公司拥有先进的精密机械、光学加工设备和检测仪器，在精密机械加工、光学材料生产、光学元器件加工等方面独有几十项关键技术，具有国内一流的光学精密机械与光学材料研发和生产能 力诺特玻 耐热玻璃、电光源玻璃、药用玻璃等 以玻璃新材料为主导产品的高新技术企业，拥有山东省级企业技术中心等科技研发平台，是国内具有较高知名度的特种功能玻璃制品生产商之一 资料来源：公司公告，国联证券研究所 根据一致预期，根据一致预期，2024E2024E 年可比公司平均年可比公司平均

92、 PEPE 为为 3434 倍。倍。公司为行业前三的光学及特种玻璃生产商，有望率先受益于盖板新材料的替代，同时公司进入核心客户供应链，其销量回升带动公司业绩持续高增；此外，自 2023 下半年起，北交所整体流动性大幅改善，虽然整体估值仍略低于双创；但对于业绩确定性较强，具备稀缺性的个股，可不考虑折价效应。公司发行价格为 10 元/股；对应摊薄后 PE（ttm）为 13.3 倍，发行后市值对应 24 年 PE 为 8.9 倍，给予公司目标 PE2530 倍,对应目标价格28.033.6 元/股。图表图表48：可比公司估值表（市场数据截至可比公司估值表（市场数据截至 2 2024024/3/3/2

93、121）代码代码 公司公司 股价股价 总市值总市值 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）CAGRCAGR PEPE （元/股）（亿元）2023E 2024E 2025E 2026E 23-25E TTM 2024E 600184.SH 光电股份 10.24 52 -81 -002338.SZ 奥普光电 30.45 73 124 184 264 -46%78 40 301188.SZ 力诺特玻 18.39 43 85 154 212 -58%51 28 均值 20 56 104 169 238 -52%70 34 835438.NQ 戈碧迦 10.00 14 104 155 175 201

94、30%13.3 8.9 资料来源：Choice，国联证券研究所 注：戈碧迦股价为发行价格，发行市值以发行后总股本计算，PE（2024）以发行后稀释 eps 计算 请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 5.风险提示风险提示 1 1）大客户依赖大客户依赖风险风险：目前公司特种玻璃板块的主要客户为重庆鑫景，下游终端为国内头部高端手机品牌；2021-2023 年公司对鑫景的销售额分别为 286 万元/7502万元/4.94 亿元，占同期特种玻璃营收的比例分别为 15%/65%/95%；目前该产品的配方专利在鑫景，公司无法向第三方销售；如未来有新的竞

95、争对手进入，公司的市场份额或将大幅缩减，对公司业绩造成影响。图表图表49：公司存在一定的下游大客户依赖风险公司存在一定的下游大客户依赖风险 产品名称 合作方 技术开发主体 发行人的贡献 及权益 是否拥有 知识产权 纳米微晶玻璃 重庆鑫景 重庆鑫景提供产品配方，戈碧迦提供熔炼工艺并组织生产 配方专利归属于重庆鑫景，熔炼技术归属于戈碧迦 拥有熔炼技术的知识产权 防辐射玻璃 南通盛平 南通盛平提供部分成型设备，戈碧迦负责配方及熔炼技术的研发、生产 配方及熔炼技术来自于戈碧迦；成型设备由盛平采购并提供给戈碧迦 拥有配方及熔炼的知识产权 耐高温高压玻璃 南京神童 南京神童提供产品技术指标，戈碧迦负责配方

96、及熔炼技术的研发、生产 配方及熔炼技术来自于戈碧迦 拥有熔炼技术的知识产权 资料来源：问询函，国联证券研究所 2 2）原材料价格波动）原材料价格波动风险风险：公司目前主要原材料为石英砂、碳酸锂、氧化铝、氧化锆等，如前文所述，2021-2023 年化工原材料价格波动幅度较大，其中主要原材料碳酸锂的采购价格分别为 8/46/20 万元/吨；自 2023 年起碳酸锂的价格进入高速下跌通道，造成公司销售单价亦同样下降，如若未来公司无法维持现有定价模式，将会对公司的盈利能力造成影响。3 3）替代替代不及预期或不及预期或新材料新材料突破突破风险：风险：消费电子行业变化较快，盖板玻璃材料已经经历了钠钙、铝硅

97、、锂硅、纳米微晶体系的转变，目前纳米微晶玻璃对高铝硅玻璃的转换还处于较早期，如若未来替代不及预期、无法进一步向其他市场扩展，或有新的技术路线出现，均将会对公司的市场份额及业绩造成不利影响。4 4）市场空间测算风险：）市场空间测算风险：本文市场空间测算基于行手机销量数据预测、高端手机占比预测以及分板块渗透率的预测，市场空间测算或存在一定偏差。请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位单位:百万元百万元

98、2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 34.86 91.65 264.58 444.26 720.46 营业收入营业收入 429.38 808.34 846.15 926.32 1022.35 应收票据及账款 156.21 158.93 274.18 300.15 331.27 营业成本 321.97 567.30 550.48 602.95 666.64 预付账款 1.44 7.73 4.96 5.43 5.99 税金及附加 1.26 3.77 4.08 4.47 4.93 存货 252.34 265.17 333.44 365.23 403.81 销售费用 6.

99、57 7.89 12.69 13.89 15.34 其他流动资产 16.24 34.40 27.07 29.64 32.71 管理费用 26.13 41.15 53.31 53.73 50.61 流动资产总计流动资产总计 461.93 558.50 905.03 1145.58 1495.21 研发费用 20.00 38.93 50.77 55.58 61.34 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 10.50 8.56 3.75 1.84 0.61 固定资产 455.79 518.90 470.80 445.47 345.00 资产减值损失-3.14-3.

100、16-8.38-9.17-10.12 在建工程 14.19 17.62 68.81 40.00 0.00 其他收益 9.21 13.89 9.32 9.32 9.32 无形资产 9.60 9.27 7.02 4.77 2.53 营业利润营业利润 49.42 150.67 170.55 192.40 220.30 其他非流动资产 18.13 39.23 26.03 26.03 26.03 营业外收入 0.07 0.01 0.05 0.05 0.05 非流动资产合计非流动资产合计 501.35 597.40 580.35 517.77 375.05 营业外支出 2.74 34.33 4.00 4.

101、00 4.00 资产总计资产总计 963.28 1155.90 1485.37 1663.35 1870.26 利润总额利润总额 46.76 116.34 166.60 188.45 216.35 短期借款 102.61 79.19 30.00 20.00 10.00 所得税 0.92 12.13 11.63 13.16 15.11 应付票据及账款 82.06 149.19 134.43 147.24 162.79 净利润净利润 45.83 104.21 154.97 175.29 201.24 其他流动负债 112.79 100.16 150.76 164.37 180.25 少数股东损益

102、0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计流动负债合计 297.47 328.54 315.19 331.61 353.05 归归母净利润母净利润 45.83 104.21 154.97 175.29 201.24 长期借款 43.47 41.12 41.12 41.12 41.12 其他非流动负债 76.20 105.11 105.11 105.11 105.11 财务比率财务比率 非流动负债合计非流动负债合计 119.67 146.23 146.23 146.23 146.23 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计负债合计 417.14 47

103、4.77 461.42 477.84 499.27 成长能力成长能力 股本 118.25 118.25 138.25 138.25 138.25 营收增长率 11.54%88.26%4.68%9.47%10.37%资本公积 218.92 249.77 429.77 429.77 429.77 EBIT 增长率-7.67%118.15%36.38%11.71%14.02%留存收益 208.96 313.11 455.93 617.49 802.96 EBITDA 增长率 2.24%80.54%75.16%13.01%7.98%归属母公司权益 546.13 681.13 1023.96 1185.

104、51 1370.98 归母净利润增长率-8.89%127.37%48.70%13.11%14.81%少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 546.13 681.13 1023.96 1185.51 1370.98 毛利率 25.02%29.82%34.94%34.91%34.79%负债和股东权益合计负债和股东权益合计 963.28 1155.90 1485.37 1663.35 1870.26 净利率 10.67%12.89%18.31%18.92%19.68%ROE 8.39%15.30%15.13%14.79%14.68

105、%现金流量表现金流量表 ROIC 8.29%19.19%20.54%19.77%22.99%单位单位:百万元百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力偿债能力 税后经营利润 45.83 104.21 149.90 170.22 196.18 资产负债 43.30%41.07%31.06%28.73%26.70%折旧与摊销 36.72 44.77 126.85 145.58 145.72 流动比率 1.55 1.70 2.87 3.45 4.24 财务费用 10.50 8.56 3.75 1.84 0.61 速动比率 0.65 0.76 1.71 2.25 2.98

106、 投资损失-0.08 0.00-0.07-0.07-0.07 营运能力营运能力 营运资金变动-29.32 30.64-137.76-34.45-41.99 应收账款周转率 3.90 7.29 4.39 4.39 4.39 其他经营现金流 5.55 11.66 18.64 5.44 5.44 存货周转率 1.28 2.14 1.65 1.65 1.65 经营性经营性现金净流量现金净流量 69.20 199.84 161.30 288.56 305.89 总资产周转率 0.45 0.70 0.57 0.56 0.55 资本支出 62.91 64.93 123.00 83.00 3.00 每股指标（

107、元）每股指标（元）长期投资 9.96 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.39 0.88 1.12 1.27 1.46 其他投资现金流-25.42-28.90-0.30-0.30-0.30 每股经营现金流 0.59 1.69 1.17 2.09 2.21 投资性现金净流量投资性现金净流量 -78.38-93.83-123.30-83.30-3.30 每股净资产 4.62 5.76 7.41 8.58 9.92 短期借款 17.48-23.42-49.19-10.00-10.00 估值比率估值比率 长期借款 20.09-2.35 0.00 0.00 0.00 市盈率 25.80

108、 11.35 8.92 7.89 6.87 其他筹资现金流-25.07-82.48-15.89-15.58-16.38 市净率 2.17 1.74 1.35 1.17 1.01 筹资性现金净流量筹资性现金净流量 13.25-77.39 134.92-25.58-26.38 EV/EBIT 23.20 10.34 6.30 4.69 2.84 现金流量净额现金流量净额 4.07 28.68 172.92 179.68 276.21 EV/EBITDA 14.14 7.61 3.61 2.66 1.70 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为发行价格;股本按发行后股本计算 请务

109、必阅读报告末页的重要声明 28 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基

110、准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数

111、涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中

112、的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意

113、见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇一座 37 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼 电话：