1、 Table_Stock 比亚迪比亚迪（002594）证券研究报告证券研究报告 公司深度公司深度 高端高端+出海出海+智能智能，新能源，新能源汽车汽车龙头龙头再再启启航航 Table_Rating 买入（维持）买入（维持）Table_Summary 投资摘要投资摘要 产品布局完备，混动先发优势。产品布局完备，混动先发优势。作为国内新能源龙头企业，公司 2022年停产燃油车，乘用车已形成王朝、海洋、腾势、仰望与方程豹五大品牌布局，多品牌布局初显成效。公司在插混领域率先发力，已形成DM-i、DM-p 与 DMO 三大混动平台，面向不同定位助力混动车型销量的持续提升。2023 年公司插混车销量 14

2、3.81 万辆，YOY+51.98%，所占国内市场份额 51.29%，占市场绝对领先地位。同时多品牌布局与插混车型的升级和创新，将带动未来业绩的快速增长。高端化高端化+智能化赋能全品牌升级。智能化赋能全品牌升级。公司先后推出刀片电池、DM-i 超级混动、e 平台 3.0、CTB 电池车身一体化、DM-p 王者混动、易四方与DMO 超级混动等颠覆性技术/平台，助力车型升级。同时在智能驾驶与智能座舱领域发力，推出云辇智能车身控制系统、DiLink 智能网联系统、DiPilot 智能驾驶辅助系统等技术，智能化项目提升汽车硬实力，带来卓越的智驾体验。高端化与智能化 1+12，同品竞争实力强，性价比高，

3、2023 年腾势 D9 销量达 11.92 万。随着公司高端化、智能化领域的推进，将进一步提升汽车产品的竞争力，助力销量、业绩双突破。国内出海典范，加快海外市场扩张步伐。国内出海典范，加快海外市场扩张步伐。2023 年公司乘用车总出口24.28万辆，同比增长 334.16%，其中 12月出口 3.61万辆。目前公司新能源市场已辐射至全球六个大洲，先后在泰国、巴西、乌兹别克斯坦和匈牙利建设乘用车工厂，已计划 6 艘汽车海运船，未来出海前景明朗。投资建议投资建议 维持维持“买入买入”评级”评级。公司作为新能源汽车行业龙头，产品矩阵丰富。随着未来公司不断推进高端化与智能化的进程，及出海步伐加速，将带

4、来业务新增量。我们预计 2023-2025 年实现归母净利润分别为301.08/390.53/479.94 亿元，同比分别+81.13%/+29.71%/+22.89%；对应 2024 年 3 月 20 日收盘价的 PE 分别 21.12X/16.29X/13.25X。风险提示风险提示 宏观经济波动风险，行业发展风险，市场竞争风险，政策变化的风险，原材料价格波动风险。数据预测与估值数据预测与估值 Table_Finance 单位单位：百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 424061 632885 766388 876741 年增长率 96.2%49.2%21

5、.1%14.4%归母净利润 16622 30108 39053 47994 年增长率 445.9%81.1%29.7%22.9%每股收益（元）5.71 10.34 13.42 16.49 市盈率（X）38.26 21.12 16.29 13.25 市净率（X）5.73 4.49 3.51 2.83 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所（，上海证券研究所（2024年年03月月20日日收盘价）收盘价）Table_Industry 行业行业:汽车汽车 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析师分析师:仇百良仇百良 SAC 编号编号:S0870523100003 分析

6、师分析师:李煦阳李煦阳 SAC 编号编号:S0870523100001 Table_BaseInfo 基本数据基本数据 最新收盘价（元）218.48 12mth A 股价格区间（元）167.00-272.00 总股本（百万股）2,911.14 无限售 A 股/总股本 39.99%流通市值（亿元）4,942.59 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票与沪深与沪深 300 比较比较 Table_ReportInfo 相关报告：相关报告：龙头地位稳固，出海表现突出龙头地位稳固，出海表现突出 2023 年年 04 月月 28 日日 单车盈利大幅提升，加快推进全球化单车盈利大幅提升，加

7、快推进全球化 2023 年年 03 月月 30 日日 龙头地位稳固，出海表现突出龙头地位稳固，出海表现突出 2023 年年 04 月月 28 日日 -30%-24%-19%-13%-8%-2%3%9%14%03/2306/2308/2310/2301/2403/24比亚迪沪深3002024年03月21日2024年03月21日公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 2 目目 录录 1 全球新能源汽车领军者全球新能源汽车领军者.4 1.1 国内新能源车龙头，产品矩阵覆盖面广.4 1.2 销量与盈利上行，汽车业务主体地位稳固.6 1.3 股权结构稳定&员工持股，自研与外供并行

8、.7 2 新能源龙头地位稳固新能源龙头地位稳固，混动销量持续提升，混动销量持续提升.9 2.1 停产燃油车，新能源产品布局愈发完备.9 2.2 三大平台优势互补，混动率先发力.10 3 高端高端化与化与智能化智能化厚积厚发，赋能品牌销量增长厚积厚发，赋能品牌销量增长.12 3.1 高端化进程持续推进，技术平台成果斐然.12 3.2 智能驾驶与智能座舱互利，智能化频频出新.13 3.3 高端化+智能化赋能，助力汽车销量提升.16 4 出海战略稳扎稳打，市场拓展潜力大出海战略稳扎稳打，市场拓展潜力大.17 4.1 国内出口势不可挡，销量持续提升.17 4.2 全球化布局，市场扩张进一步提升成长空间

9、.18 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.20 5.1 盈利预测.20 5.2 投资建议.20 6 风险提示：风险提示：.22 图图 图图 1：公司形成汽车、电池及光伏、电子与轨道交通四大业务：公司形成汽车、电池及光伏、电子与轨道交通四大业务体系体系.4 图图 2：技术创新带动汽车销量提升（万辆）：技术创新带动汽车销量提升（万辆）.6 图图 3：2023Q1-Q3 营收稳定增长（亿元）营收稳定增长（亿元）.6 图图 4：2023Q1-Q3 归母净利润稳定增长（亿元）归母净利润稳定增长（亿元）.6 图图 5：汽车业务是营收的主体：汽车业务是营收的主体.7 图图 6：2023H1 毛利率有

10、所增长毛利率有所增长.7 图图 7：三费用率有所升高：三费用率有所升高.7 图图 8：研发费用保持正向增长（亿元）：研发费用保持正向增长（亿元）.7 图图 9：公司股权结构与部分控股公司（截至：公司股权结构与部分控股公司（截至 2023 年年 9 月月 30日）日）.8 图图 10：公司新能源全面替代燃油车（万辆）：公司新能源全面替代燃油车（万辆）.9 图图 11：车型不断迭代升级，多品牌布局初见成效：车型不断迭代升级，多品牌布局初见成效.9 图图 12：2023 年公司新能源乘用车销量稳居国内第一（万辆）年公司新能源乘用车销量稳居国内第一（万辆）.10 图图 13：公司终成三大混动平台布局：

11、公司终成三大混动平台布局.11 图图 14：公司在售插混车型经销商报价区间为：公司在售插混车型经销商报价区间为 6 万万-45 万万.11 图图 15：2023 年宋年宋 PLUS 为插混车型销冠（辆）为插混车型销冠（辆）.12 图图 16：DiPilot 搭配搭配 HUAWEI HiCar 功能功能.15 图图 17：腾势：腾势 Pilot 高阶智能驾驶辅助系统高阶智能驾驶辅助系统.15 图图 18：腾势：腾势 D9 与别克与别克 GL8 销量（辆）销量（辆）.16 图图 19：中国乘用车出口量跨越式提升（万辆）：中国乘用车出口量跨越式提升（万辆）.17 OAmViYfXkZmUmV8OdN

12、aQmOoOtRqMiNqQpMiNmOtN7NnMpPvPtRnMxNnOtM公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 图图 20：公司新能源乘用车出口量持续提升（万辆）：公司新能源乘用车出口量持续提升（万辆）.18 图图 21：公司出口环比增速基本高于中国增速：公司出口环比增速基本高于中国增速.18 表表 表表 1：汽车和轨道交通业务持续布局：汽车和轨道交通业务持续布局.5 表表 2：电池及光伏和电子业务：电池及光伏和电子业务.5 表表 3：2022 年公司实施员工持股计划年公司实施员工持股计划.8 表表 4：弗迪系主要子公司主营产品：弗迪系主要子公司主营产品.8

13、 表表 5：公司新能源汽车动力相关高端化成果：公司新能源汽车动力相关高端化成果.13 表表 6：云辇智能车身控制系统在整车垂直方向智能化控制：云辇智能车身控制系统在整车垂直方向智能化控制.13 表表 7：DiLink 智能网联系统智能网联系统.14 表表 8：公司已辐射六大洲的市场：公司已辐射六大洲的市场.18 表表 9：公司积极推进海外乘用车基地建设：公司积极推进海外乘用车基地建设.19 表表 10：2023 下半年公司与海外合作情况下半年公司与海外合作情况.19 表表 11：公司分业务营收预测（百万元人民币）公司分业务营收预测（百万元人民币）.20 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明

14、请务必阅读尾页重要声明 4 1 全球全球新能源汽车领军者新能源汽车领军者 1.1 国内新能源车龙头，国内新能源车龙头，产品产品矩阵覆盖面广矩阵覆盖面广 电池业务起家，电池业务起家，终成终成全球新能源汽车行业领导者。全球新能源汽车行业领导者。比亚迪以生产二次充电电池起家，2002 年进入半导体领域，同时在港交所上市，2003 年通过收购西安秦川汽车进入汽车行业，开始布局新能源汽车，此后布局 ODM 业务、轨道交通业务。目前公司主要业目前公司主要业务分为务分为四四大板块：新能源汽车业务、手机部件及组装业务、二次大板块：新能源汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务和城市轨道交通业务。充

15、电电池及光伏业务和城市轨道交通业务。新能源汽车领域，公司分别于 2018 年/2021 年打造王朝和海洋系列车型，2022 年腾势品牌焕新，发布腾势 D9，2023 发布仰望和方程豹品牌。2023 年公司新能源汽车累计销量 302.44 万辆，同比+61.86%，夺得全球新能源汽车销量冠军。图图 1：公司：公司形成汽车、电池及光伏、形成汽车、电池及光伏、电子电子与与轨道交通四大业务体轨道交通四大业务体系系 资料资料来源：来源：比亚迪官网比亚迪官网，比亚迪电子官网，比亚迪电子官网，公司公司年报，年报，上海证券研究所上海证券研究所 乘用车乘用车形成形成多品牌梯度布局。多品牌梯度布局。公司乘用车业务

16、覆盖从家用到豪华、从大众到个性化的需求，逐步形成由“比亚迪”品牌、“腾势”品牌、“仰望”品牌及“方程豹”品牌构建的多品牌梯度布局。其中“比亚迪”品牌又分为以朝代命名的“王朝”系列和以“海洋生物”及“军舰”命名的“海洋”系列。商用车和轨道交通持续商用车和轨道交通持续深化市场深化市场布局布局。纯电动大巴领域，公司 2022 年在国内开辟了合肥、济南、抚州等地区的客运和公交市 场，同时正式进入了印度尼西亚、毛里求斯等国家。城市轨道交通领域，稳步推进具有完全自主知识产权的中运量“云轨”和低运量“云巴”发展。公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 表表 1：汽车和轨道交通业务

17、持续布局：汽车和轨道交通业务持续布局 资料资料来源：来源：比亚迪官网比亚迪官网，懂车帝，懂车帝，上海证券研究所上海证券研究所 电池技术规模国内领先电池技术规模国内领先，光伏迎来行业机遇。，光伏迎来行业机遇。目前产品涵盖镍氢电池、钴酸锂电池、磷酸铁锂电池、三元电池，主要应用于电子产品、电动汽车、储能等领域，2020 年发布的刀片电池已应用在多种车型。光伏业务拥有硅片、电池片、光伏组件、光伏系统应用等全产业链布局，打通能源从吸收、存储到应用的各个环节，以优质的产品迎接行业增长机遇。积极部署积极部署智能化转型智能化转型方案方案。电子业务涉及智能手机及笔记本电脑、新型智能产品、汽车智能系统、医疗健康四

18、大领域。其中，在汽车智能系统中积极布局以智能网联系统、智能驾驶座舱以及自动驾驶系统为核心的汽车智能系统开发。表表 2：电池及光伏和电子业务电池及光伏和电子业务 资料资料来源：来源：比亚迪官网比亚迪官网，比亚迪电子，比亚迪电子，上海证券研究所上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 6 1.2 销量与盈利上行，销量与盈利上行，汽车汽车业务业务主体地位稳固主体地位稳固 技术创新带动销量提升。技术创新带动销量提升。2022 年公司宣布停产燃油车后，新能源汽车销量节节攀升，实现了同比逾两倍的大幅增长，创下历史新高，成为中国乘用车销量第一的车企。我们认为，我们认为，

19、随着公司随着公司多品牌的协同发展和全球市场的开拓，公司汽车销量将持续上升。多品牌的协同发展和全球市场的开拓，公司汽车销量将持续上升。公司业务整体呈现稳定增长态势。公司业务整体呈现稳定增长态势。2018-2022年公司营收和归母净利润保持稳定增长态势，CAGR 分别为 34.38%和 56.37%。依托于公司精准的战略布局及深厚的技术积淀，2023 年年公司公司新能新能源汽车销量源汽车销量 302 万辆，万辆，获全球新能源汽车销冠。获全球新能源汽车销冠。2022 年公司营收 4240.61 亿元，YoY+96.20%，归母净利润166.22 亿元，YoY+445.86%；2023Q1-Q3 公司

20、营收 4222.75 亿元，YoY+57.75%，归母净利润 213.67 亿元，YoY+129.47%。图图 2：技术创新带动汽车销量提升技术创新带动汽车销量提升（万辆）（万辆）资料资料来源：来源：Wind，比亚迪官网，比亚迪官网，公司年报，公司年报，上海证券研究所上海证券研究所 图图 3：2023Q1-Q3 营收营收稳定增长稳定增长（亿元亿元）图图 4：2023Q1-Q3 归母净利润归母净利润稳定稳定增长增长（亿元亿元）资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 汽车业务汽车业务在营收中在营收中占占主体主体。2

21、022 年公司将二次充电电池业务营收并入汽车业务中，同时受益于公司新能源汽车销量的提升，4240.61 4222.75 96.20%57.75%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500025003000350040004500营业收入YoY166.22 213.67 445.86%129.47%-100%0%100%200%300%400%500%0500归母净利润YoY公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 2022 年汽车业务营收占比达到 76.57%。2023H1 新能源车销量持续突破，其占比进一

22、步扩大，2023H1 公司汽车业务营收为2088.24 亿元，占比提升至 80.28%。2023H1 年公司毛利率年公司毛利率有所提高有所提高。其中汽车业务毛利率20.67%，较 2022 年上升 0.28pct；手机业务毛利率 8.77%，较2022 年上升 2.71pct；其他主营业务毛利率 13.72%，较 2022 年上升 1.76pct。图图 5：汽车业务是营收的主体汽车业务是营收的主体 图图 6：2023H1 毛利率毛利率有所增长有所增长 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 高度重视研发投入，研

23、发费用率持续增长。高度重视研发投入，研发费用率持续增长。2023 前三季度研发费用为 249.38 亿元，研发费用率为 5.91%。同期销售费用率为4.08%，管理费用率为 2.43%，财务费用率为-0.30%。图图 7：三三费用率费用率有所升高有所升高 图图 8：研发费用：研发费用保持正向增长保持正向增长（亿元亿元）资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 1.3 股权结构稳定股权结构稳定&员工持股，自研与外供并行员工持股，自研与外供并行 公司股权结构稳定，王传福为实际控制人和最终受益人。公司股权结构稳定，王传

24、福为实际控制人和最终受益人。截至 2023 年 9 月 30 日，王传福为第一大股东，持股 17.64%；吕向阳系王传福表兄，是公司第二大股东，直接持股8.22%，并通过融捷投资间接持股 4.77%。76.57%80.28%23.30%19.64%0%20%40%60%80%100%2002120222023H1汽车手机部件及组装二次充电电池其他主营业务20.39%20.67%6.06%8.77%11.96%13.72%17.04%18.33%0%5%10%15%20%25%30%2002120222023H1汽车手机部件及组装二次充电电池其他主营业

25、务总毛利率3.55%4.08%2.36%2.43%-0.38%-0.30%-1%0%1%2%3%4%5%销售费用率管理费用率财务费用率186.54249.384.40%5.91%0%1%2%3%4%5%6%7%0500300研发费用研发费用率公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 图图 9：公司股权结构与部分控股公司公司股权结构与部分控股公司（截至（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 员工持股激励业绩增长。员工持股激励业绩增长。2022 年 5 月公司通过员工持股计划，对公

26、司职工代表监事、高级管理人员等 12000 人授予 551 万股股票，分三期解锁，解锁目标为2022年/2023年/2024年营收同比增长不低于 30%/20%/20%，其中 2022年营收同比增长为96.20%，超额完成目标。表表 3：2022 年公司实施员工持股计划年公司实施员工持股计划 资料资料来源：来源：公司年报公司年报，上海证券研究所，上海证券研究所 弗迪系子公司弗迪系子公司自供与外供自供与外供并行并行。2019 年-2021 年期间，公司将旗下零部件事业部转化为子公司，先后成立弗迪精工、弗迪科技、弗迪动力、弗迪电池等弗迪系公司，各零部件公司将自主运营，不止为比亚迪配套，还为其他车企

27、供应零部件。表表 4：弗弗迪系主要子公司主营产品迪系主要子公司主营产品 资料资料来源：来源：企查查企查查，上海证券研究所，上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 2 新能源龙头地位稳固新能源龙头地位稳固，混动混动销量销量持续持续提升提升 2.1 停产燃油车，新能源停产燃油车，新能源产品布局产品布局愈发愈发完备完备 国内新能源龙头国内新能源龙头，实现，实现新能源全面替代新能源全面替代。公司乘用车业务逐步形成由比亚迪品牌、腾势品牌、仰望品牌及方程豹品牌所构建的多品牌梯度布局。2022 年宣布停止燃油车整车生产，聚焦新能源汽车业务发展，成为全球首家停产燃油

28、车的车企。图图 10：公司新能源全面公司新能源全面替代燃油车替代燃油车（万辆）（万辆）资料资料来源：来源：Wind，公司公告，公司公告，公司年报，公司年报，上海证券研究所上海证券研究所 产品迭代升级，产品迭代升级，布局更为完备布局更为完备。公司 2020-2023 年陆续推出多款新能源车型，在 DM-i 超级混动、e 平台 3.0、云辇等技术赋能下，助力汽车业务发展向更高层次迈进。截止到 2024 年 3 月，比亚迪品牌在售 26 款新能源车型，2024 年海豚、秦 PLUS DM-i、元PLUS等车型出新，我们认为新款车型上市有望进一步贡献销量。图图 11：车型不断迭代升级，多品牌布局初见成

29、效车型不断迭代升级，多品牌布局初见成效 资料资料来源：来源：公司年报公司年报，懂车帝，盖世汽车，懂车帝，盖世汽车，上海证券研究所上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 10 新能源乘用车新能源乘用车市场地位稳固，市场地位稳固，销量遥遥领先。销量遥遥领先。据 Marklines 数据库，2023 年公司新能源乘用车销量为 301.29 万辆，国内市场占有率达 33.61%，稳居国内第一。图图 12：2023 年公司年公司新能源乘用车销量新能源乘用车销量稳居稳居国内国内第一第一（万辆）（万辆）资料资料来源：来源：Marklines，上海证券研究所，上海证券研

30、究所 2.2 三大平台优势互补三大平台优势互补，混动率先发力混动率先发力 混动混动率先率先发力，发力，终成终成三大混动三大混动平台布局平台布局，产品路线产品路线互补互促互补互促。公司 2008年发布 F3 DM搭载第一代 DM混动系统。经过十几年技术发展，直至 2023 年 8 月，形成 DM-i 超级混动、DM-p 王者混动和 DMO 超级混动越野平台三大混动布局。三大布局产品面向不同产品定位，巩固公司在新能源混动车型领域的绝对龙头地位，支持业绩进一步增长。DM-i 超级混动超级混动定位经济省油。定位经济省油。作为以电为主的混动技术，围绕大功率电机驱动和大容量动力电池供能为主，发动机为辅的电

31、混架构，颠覆传统混动技术以油为主的设计架构。DM-p 王者混动王者混动定位公路性能。定位公路性能。以电四驱超强动力，重新定义了四轮驱动，带来极速、安全、经济，三大极致用车体验。DMO 超级混动越野平台超级混动越野平台定位越野性能。定位越野性能。通过全新混动非承载式架构和越野专用混动架构的极致融合，充分发挥公司在高性能底盘、智能电四驱及越野专用动力总成等方面的领先优势，成就整车安全之上超强动力、强悍越野与极致能耗之间的最佳平衡。301.29 106.25 94.77 60.04 55.09 44.14 37.60 26.15 16.00 14.42 14.16 12.75 12.60 33.61

32、%11.85%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500300350比亚迪上汽特斯拉吉利广汽长安理想长城蔚来零跑小鹏哪吒奇瑞新能源乘用车销量占国内新能源乘用车销量比例公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 11 图图 13：公司终公司终成三大混动平台布局成三大混动平台布局 资料资料来源：来源：汽车工程师之家汽车工程师之家，汽车与运动汽车与运动AutoSports，网易汽车网易汽车，盖世汽车，盖世汽车，上海证券研究所上海证券研究所 混动产品混动产品矩阵完善，矩阵完善，性价比优势凸显。性价比优势凸显。根据懂车帝，公司目前在售混动车型经销

33、商报价区间为 6 万-45 万。DM-i 超级混动已投入应用，搭载于秦 Plus DM-i、宋 Plus DM-i、宋 PRO DM-i、唐DM-i、汉 DM-i、腾势 D9DM-i、驱逐舰 05、护卫舰 07 等多款车型；DM-p 王者混动，已经搭载在唐 DM-p、汉 DM-p 车型上；DMO 目前搭载于豹 5，满足不同人群的个性化需求。图图 14：公司在售公司在售插混插混车型车型经销商报价经销商报价区间为区间为 6 万万-45 万万 资料资料来源：来源：懂车帝懂车帝，腾势汽车官腾势汽车官网，方程豹汽车官网，网，方程豹汽车官网，上海证券研究所上海证券研究所 公司公司插混销量持续提升插混销量持

34、续提升。公司在插混领域取得先机，曾在插混市场独揽超过 70%以上的市场份额，随着其他自主品牌插混产品落地，公司插混市场份额出现一定下滑，但插混车销量仍在持续提升。2023年公司插混车销量143.81万辆，YOY+51.98%，所占国内市场份额 51.29%。宋宋 PLUS 为销冠为销冠，秦秦 PLUS 紧跟其后紧跟其后。2023 年公司插混车型公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 12 中宋 PLUS 以 33.32 万辆登顶销量榜首，12 月单月销量达 3.66 万辆；秦 PLUS 以 32.74 万辆位居第二，12 月单月销量达 2.94 万辆；宋系列的宋 pro

35、 销量也颇为可观，达到 20.35 万辆，其中 12 月单月销量 2.33 万辆。图图 15：2023 年年宋宋 PLUS 为插混车型销冠为插混车型销冠（辆辆）资料资料来源：来源：Marklines，上海证券研究所，上海证券研究所 3 高端高端化化与与智能化智能化厚积厚发，厚积厚发，赋能品牌赋能品牌销量增长销量增长 3.1 高端化高端化进程持续推进进程持续推进，技术平台技术平台成果斐然成果斐然 新能源新能源车动力车动力技术平台优势明显，技术升级推动高端化进程。技术平台优势明显，技术升级推动高端化进程。2020年以来，公司先后推出刀片电池、DM-i超级混动、e平台3.0、CTB 电池车身一体化、

36、DM-p 王者混动、易四方与 DMO 超级混动越野平台等颠覆性技术，助力自身业务实现跨越式发展，推动新能源汽车行业技术变革。公司在混动领域已发展 DM-i、DM-p 与 DMO 三大混动平台，满足用户不同用车需求。刀片电池于 2020 年发布，具备超级安全、超级寿命、超级续航、超级强度、超级功率和超级低温性能六大技术创新，其安全性更是重新定义了新能源汽车安全标准。e 平台 3.0 于 2021 年发布，作为下一代高性能智能电动车的摇篮，兼具智能、高效、安全、美学四大优势，大幅提升智能驾驶体验。CTB 电池车身一体化技术于 2022 年发布，作为 e 平台 3.0 的核心技术之一，以突破性的电池

37、安全，减少电池设计对车辆其他性能的影响，大幅拓展电动车的各项能力。易四方于 2023 年 1 月发布，突破了现有汽车架构的限制，实366252946023369863050000000250003000035000400002023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/12宋PLUS秦PLUS宋Pro唐汉腾势D9公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 13 现了极致安全、极致性能和极致体验，开创了新能源汽车安全的新高度，为用户带

38、来了生活出行的无限可能。表表 5：公司公司新能源汽车新能源汽车动力相关动力相关高端化高端化成果成果 资料资料来源：来源：公司年报公司年报，比亚迪官网，盖世汽车，车友之主，比亚迪官网，盖世汽车，车友之主，上海证券研究所上海证券研究所 3.2 智能驾驶与智能驾驶与智能座舱智能座舱互利，互利，智能化频频出新智能化频频出新 云辇实现车身垂直智能化控制。云辇实现车身垂直智能化控制。云辇智能车身控制系统由比亚迪全栈自研，标志着比亚迪成为首个自主掌握智能车身控制系统的中国车企。云辇产品矩阵包含云辇-C、云辇-A、云辇-P、云辇-X 等产品。表表 6：云辇智能车身控制系统云辇智能车身控制系统在整车垂直方向智能

39、化控制在整车垂直方向智能化控制 资料资料来源：来源：比亚迪比亚迪官网，官网，太平洋汽车太平洋汽车，盖世汽车，盖世汽车，上海证券研究所上海证券研究所 深化智能化战略布局，深化智能化战略布局，智驾厚积厚发智驾厚积厚发。截至 2023 年 12 月，公司已拥有 11 大研究院，全球累计申请专利超 4 万项，获得授权专利超 2.8 万项，以创新技术平台为底座，以电动化为核心，公司开始发力智能化。在在智能座舱领域，智能座舱领域，开发智能网联系统开发智能网联系统 DiLink，并不断迭代，并不断迭代，公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 14 成为了公司智能座舱系统的核心。成为了

40、公司智能座舱系统的核心。截至 2023 年 11 月，DiLink 已迭代到 5.0版本，并衍生出公司子品牌专属的腾势 Link、仰望 Link、FiLink（方程豹）等产品。2021 年 8 月，比亚迪发布 DiLink4.0（5G）系统，为用户解锁更多用车场景，并将智能网联系统行业领先的产品实力，转化为用户感知。该平台已投入应用，搭载汉 EV 旗舰款上市，后续还将有一系列的车型陆续上市。腾势 Link 是腾势品牌全新打造的“豪华、科技、优雅”的智能化产品，通过软硬件创新全新研发的新一代智能座舱平台，其已投入应用，搭载腾势 D9，腾势 N7 等车型。仰望 Link 搭载高通先进制程的 4 纳

41、米芯片，内存采用LPDDR5X，传输速率更快，同时集成 5G 基带技术，最快下载速率达 1G 每秒，能配备主流车载应用，其智能人机交互搭载了行业领先的大语言模型，意图识别更准确。豹 5 的 Filink 智能座舱依托开放式生态，实现车机体验全面对齐手机体验，车内 50 英寸 AR-HUD、中控屏等与流媒体后视镜全面打通、实现五屏互联，叠加全车四音区智能语音控制系统，能为用户打造专属的智能交互空间。表表 7：DiLink 智能网联系统智能网联系统 资料资料来源：来源：DiLink官网，公司年报，官网，公司年报，上海证券研究所上海证券研究所 在智能驾驶领域，在智能驾驶领域，智驾辅助系统智驾辅助系统

42、由由DiPilot领航，腾势领航，腾势Pilot、仰望仰望 Pilot 等系统陆续落地等系统陆续落地。2020 年 4 月 DiPilot 首搭汉 EV 问世。DiPilot 智能驾驶辅助系公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 15 统由 DiDAS（驾驶辅助）、DiTrainer（教练模式）和 DiRobot（自动驾驶）组成，其中“教练模式”（DiTrainer）在 2020年发布时属于首创，赋予了智能网联技术新的高度。随着HUAWEI HiCar 功能的搭配以及 5G 技术的加持，DiPilot 智能驾驶辅助系统与 DiLink3.0 智能网联系统相互兼容，实现更

43、高级别以及更人性化的人机交互。腾势 Pilot 高阶智能驾驶辅助系统，实现高速、城市、泊车等全场景驾驶辅助，在腾势N7中包含一颗英伟达Orin-X芯片以及一个摄像头和两个激光雷达，功能上新增高速 NOA、城市NOA、HPA 记忆泊车、AVP 代客泊车等。仰望 Pilot高阶智能驾驶辅助功能搭载于仰望 U8，整车搭载了38 个传感器，包括 3 个激光雷达、5 个毫米波雷达、14 个超声波雷达、16 个高清摄像头，配合两颗 NVIDIA DRIVE Orin智能驾驶处理器，算力高达 508TOPS。图图 16：DiPilot 搭配搭配 HUAWEI HiCar 功能功能 图图 17：腾势腾势 Pi

44、lot 高阶智能驾驶辅助系统高阶智能驾驶辅助系统 资料资料来源：来源：第一电动汽车网第一电动汽车网，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：汽车之家汽车之家，上海证券研究所，上海证券研究所 电动化与智能化电动化与智能化 1+12，积极促进多方面业务进展。，积极促进多方面业务进展。从 2022年底开始，公司大举投入智能驾驶业务研发，自研智能驾驶传感器、芯片的项目，同时寻求电动化与智能化的结合，发挥出1+12的优势。我们认为，公司智能化项目的推进我们认为，公司智能化项目的推进将将助力汽车销量提升，助力汽车销量提升，由此产生由此产生巨量巨量驾驶数据驾驶数据将将反哺智能驾驶的推进反哺智能驾

45、驶的推进，公司智驾前景明，公司智驾前景明朗。朗。2022 年报显示，公司正推动全景自动泊车系统的研发，相比传统泊车方式，它能以最优半径、最小泊车步数、最安全的方式泊车入位，带给驾驶员更智能、更优越的体验。这是公司拥有自主知识产权的全景自动泊车系统，为辅助驾驶迭代稳步发展奠定了基础。2022 年 4 月已搭载元 PLUS 旗舰款，实现量产。2022 年 3 月公司与全球领先的人工智能计算制造商英伟达在智能驾驶技术方面达成合作，并于 2023 年上半年深化合作，公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 16 打造更加安全且智能的汽车。2023 年 7 月，比亚迪“天神之眼”高

46、阶智能驾驶辅助系统发布，以安全为核心理念，致力于为用户打造全场景的陪伴、辅助、救助。2023年 7月21日，比亚迪在深圳市获得高快速路段有条件自动驾驶（L3 级）测试牌照，成为拿到全国第一张有条件自动驾驶（L3 级）测试牌照的车企。2024年 1月16日，比亚迪发布璇玑智能化架构，实现电动化与智能化的高效融合；同时推出行业首创双循环多模态 AI璇玑 AI 大模型，赋予整车智能持续进化的能力。3.3 高端高端化化+智能智能化化赋能，助力汽车销量提升赋能，助力汽车销量提升 新车型新车型持续持续上新上新，高端，高端+智能配置凸显。智能配置凸显。公司腾势、仰望和方程豹三大品牌车型陆续上新，均配备高端智

47、能化平台或技术，赋能品牌竞争力。腾势定位于新能源豪华汽车市场，以领先的新能源与安全技术、智慧豪华产品品质以及用户生态服务体系，构建品牌核心竞争力，车型配备云辇、腾势 Link、腾势Pilot 等技术。仰望汽车是公司旗下百万级高端新能源汽车品牌，将以颠覆性技术打造品牌与产品，品牌全系车型搭载“易四方”技术。方程豹满足不同人群的个性化需求，旗下首款硬派 SUV 豹 5搭载超级混动越野平台 DMO 及云辇-P 等高端智能技术。腾势腾势 D9 打破别克打破别克 GL8 为代表的传统燃油车对为代表的传统燃油车对 MPV 市场的垄市场的垄断，丰富了断，丰富了 MPV 市场的新能源产品线。市场的新能源产品线

48、。2023 年，腾势 D9 累计销售量 11.92 万辆，近一年连续稳居 30 万元以上豪华 MPV 销冠。豹豹 5同等竞争实力强，未来销量可期。同等竞争实力强，未来销量可期。豹5不仅有硬核的动力性能以及越野能力，还有比较丰富的豪华配置。2023 年 12 月豹 5销量 5086 辆。我们认为，豹我们认为，豹 5 凭借凭借出色的出色的越野越野性能和性能和丰富丰富的的智能智能化配化配置置，未来销量形势向好。，未来销量形势向好。图图 18：腾势：腾势 D9 与别克与别克 GL8 销量（辆）销量（辆）资料资料来源：来源：Marklines，上海证券研究所上海证券研究所 020004000600080

49、0040002000400060008000023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/10 2023/11 2023/12EV(左轴)PHEV(左轴)别克GL8(右轴)公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 17 4 出海战略稳扎稳打，出海战略稳扎稳打，市场拓展市场拓展潜力大潜力大 4.1 国内出口势不可挡，销量持续提升国内出口势不可挡，销量持续提升 中国乘用车出口跨越式提升中国乘用车出口跨越式提升。在中国动力电池系统、新型底盘架构

50、、智能驾驶体系等出色的产业化优势带动下，打造出独特的核心能力以及完整的产业链供应链体系，经过数年发展，中国在电动汽车领域已拥有全球领先的技术和其他国家难以企及的价格优势。乘用车出口量从乘用车出口量从 2014 年的年的 53.10 万辆增至万辆增至 2023 年的年的408.27 万辆，万辆，CAGR 达到达到 25.44%。2023年年 12月月 28日，日本汽车工业协会发布数据称，日，日本汽车工业协会发布数据称，2023年年中国将首次成为“全球汽车出口第一大国”，汽车出口量将力压日中国将首次成为“全球汽车出口第一大国”，汽车出口量将力压日本成为世界第一。本成为世界第一。图图 19：中国乘用

51、车出口量中国乘用车出口量跨越式提升跨越式提升（万辆）（万辆）资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 出口出口势头强劲，势头强劲，中国中国出海成功典范出海成功典范，新能源出口占比持续攀，新能源出口占比持续攀升升。公司 2023 年 12 月产销数据显示，12 月份新能源乘用车出口3.61 万辆，YoY+218.86%。2023 年公司新能源乘用车总出口24.28万辆，YoY+334.16%。公司新能源乘用车海外销量占中国乘用车总出口比例持续上涨，2023 年 12 月达到 8.55%。2022 年 7 月-2023 年 12 月，公司新能源汽车出口增长态势较好，环比增速基本

52、高于中国总体出口增速。我们认为，随着我们认为，随着公司公司出口战略的持续推进，出口增长速度将进一步加快，同时带动中出口战略的持续推进，出口增长速度将进一步加快，同时带动中国总体出口增速的提升。国总体出口增速的提升。408.27 42.06 61.66%52.94%-50%0%50%100%150%200%250%0500300350400450中国乘用车出口量YoY公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 18 图图 20：公司新能源公司新能源乘用车乘用车出口量持续提升出口量持续提升（万辆）（万辆）图图 21：公司出口环比增速基本高于中国增速公司出口

53、环比增速基本高于中国增速 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 4.2 全球化全球化布局布局，市场扩张进一步提升成长空间市场扩张进一步提升成长空间 全球化进程加速全球化进程加速，市场遍布全球六大洲，市场遍布全球六大洲。截至2023年11月，比亚迪全球新能源汽车累计销量超过600万辆，新能源汽车足迹遍布全球 70 多个国家及地区，超 400 个城市。表表 8：公司已辐射六大洲的市场：公司已辐射六大洲的市场 资料资料来源：来源：比亚迪汽车，比亚迪汽车，上海证券研究所上海证券研究所 海外基地积极推进，买船海运加快出

54、海步伐。海外基地积极推进，买船海运加快出海步伐。截至2023年12月，公司已在匈牙利、乌兹别克斯坦、巴西和泰国建设新能源乘用车生产基地，加速布局海外市场。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01234比亚迪新能源乘用车海外销量中国新能源乘用车总出口占比-40%-20%0%20%40%60%80%2022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/12比亚迪MoM中国MoM公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读

55、尾页重要声明 19 2022年12月公司与招商局旗下两家船厂签署造船协议，共订造 4 艘 9400 CEU 液化天然气（LNG）双燃料超大型汽车运输船（PCTC），新船预计将从 2025年开始陆续交付，将成为全球最大的汽车运输船。2023 年 11 月 6 日，由广船国际承接的比亚迪 7000 车位双燃料汽车运输船（PCTC）项目 1 号船在广州南沙开工，该项目共计划建造 2 艘船。表表 9：公司积极推进海外乘用车基地建设：公司积极推进海外乘用车基地建设 资料资料来源：来源：比亚迪汽车，比亚迪汽车，上海证券研究所上海证券研究所 与经销商合作打开海外市场，实现本地市场的快速扩张。与经销商合作打开

56、海外市场，实现本地市场的快速扩张。国内车企在海外开自营店很难，而经销商提供的本地化销售和服务体系可帮助公司进入特定市场后迅速扩张。公司已在泰国、巴西、摩洛哥等多个国家与经销商建立合作，以迅速进入各市场，与当地消费者产生链接。表表 10：2023 下半年公司与海外合作情况下半年公司与海外合作情况 资料资料来源：来源：比亚迪汽车，比亚迪汽车，上海证券研究所上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 20 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 基本假设如下：1.汽车、汽车相关产品及其他产品：（汽车、汽车相关产品及其他产品：（1）收入：

57、2022 年汽车、汽车相关产品及其他产品业务营收为 3246.91 亿元，考虑到 2022年公司汽车销量为 186.85 万辆，2023 年为 302.44 万辆，预计2024/2025 年汽车销量达到 362.50/407.00 万辆；（2）毛利率：根据 2022 年毛利率为 20.39%，假设 2023/2024/2025 年毛利率为21.50%/21.20%/21.20%。2.手机部件及组装：手机部件及组装：（1）收入：2022 年手机部件及组装业务营收为 988.15 亿元，由于疫情后经济逐渐复苏，智能手机消费需求呈缓慢回升态势，假定 2023/2024/2025 年整体业务增速为15

58、.00%；（2）毛利率：2022 年毛利率为 6.06%，23H1 毛利率为8.77%，呈现上升趋势，假设 2023-2025 毛利率能稳定 10.00%。3.其他业务：其他业务：（1）收入：其他业务所占营收比例很小，预测基本增速为 50.00%-60.00%；（2）毛利率：根据 2022 年毛利率为11.96%，假设毛利率为 14.00%。表表 11：公司分业务公司分业务营收营收预测（百万元人民币）预测（百万元人民币）汽车、汽车相关产品及其他产品汽车、汽车相关产品及其他产品 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 324691.18 518,360.50 634,375.0

59、0 724,460.00 同比增长 151.78%59.65%22.38%14.20%营业成本 258498.94 406,912.99 499,887.50 570,874.48 毛利率 20.39%21.50%21.20%21.20%手机部件及组装手机部件及组装 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 98815.05 113,637.31 130,682.90 150,285.34 同比增长 14.30%15.00%15.00%15.00%营业成本 92828.63 102,273.58 117,614.61 135,256.81 毛利率 6.06%10.00%10.0

60、0%10.00%其他业务其他业务 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 554.41 887.06 1,330.58 1,995.88 同比增长-23.79%60.00%50.00%50.00%营业成本 488.11 762.87 1,144.30 1,716.45 毛利率 11.96%14.00%14.00%14.00%资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 5.2 投资建议投资建议 公司作为新能源汽车行业龙头，产品矩阵丰富。随着未来公司不断推进高端化与智能化的进程，基于自身的技术水平和生产公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声

61、明 21 经营能力，将在智能驾驶领域大放光彩。同时随着出海步伐的加速，将带来业务新增量。结合公司 2023 年业绩预告，预计公司2023/2024/2025 年实现营收分别为 6328.85/7663.88/8767.41 亿元，同比分别+49.24%/+21.09%/+14.40%；预计实现归母净利润分别为301.08/390.53/479.94亿元，同比分别+81.13%/+29.71%/+22.89%；对应 2024 年 3 月 20 日收盘价的PE 分别 21.12X/16.29X/13.25X。维持维持“买入”评级。“买入”评级。公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页

62、重要声明 22 6 风险提示：风险提示：（1）宏观经济波动风险：宏观经济波动风险：公司主营业务受国内外经济环境变化的影响较为直接，国内外宏观经济及融资环境存在不确定性。（2）行业发展风险：行业发展风险：如新能源汽车产业整体发展不及公司预期，或其他因素影响到汽车产业的发展趋势，则公司新能源汽车业务也将受到不利影响。（3）市场竞争风险：市场竞争风险：如公司不能继续保持或提升产品竞争力，将面临在市场竞争中处于不利地位的风险。（4）政策变化的风险：政策变化的风险：如与公司相关政策发生变化或调整，可能会影响公司享受政策或补贴的水平，短期内可能对公司主营业务的盈利产生一定影响。（5）原材料价格波动风险：原

63、材料价格波动风险：原材料价格的波动会直接影响公司主营业务的生产成本，进而对公司的经营业绩产生一定影响。公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 23 公司财务报表数据预测汇总 Table_Finance2 资产负债表（单位：百万元）资产负债表（单位：百万元）利润表（单位：百万元）利润表（单位：百万元）指标指标 2022A 2023E 2024E 2025E 指标指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 51471 75418 88376 91659 营业收入营业收入 424061 632885 766388 876741 应收票据及应收账款 3882

64、8 58014 63866 73062 营业成本 351816 509949 618646 707848 存货 79107 101990 116855 127806 营业税金及附加 7267 11392 13412 14905 其他流动资产 71397 90608 98947 107927 销售费用 15061 26581 29123 33316 流动资产合计 240804 326031 368044 400454 管理费用 10007 14873 17244 17973 长期股权投资 15485 23485 31985 40165 研发费用 18654 38246 46750 51465 投

65、资性房地产 85 100 98 101 财务费用-1618-667-1157-1410 固定资产 131880 174530 209451 243222 资产减值损失-1386-90-173-281 在建工程 44622 62535 81967 101711 投资收益-792 1266 766 877 无形资产 23223 30017 36337 42781 公允价值变动损益 126 0 0 0 其他非流动资产 37761 45199 46299 47399 营业利润营业利润 21542 37953 48076 59080 非流动资产合计 253057 335867 406137 475380

66、 营业外收支净额-462-668-525-644 资产总计资产总计 493861 661898 774181 875834 利润总额利润总额 21080 37285 47550 58436 短期借款 5153 10153 11153 12153 所得税 3367 5593 6657 8181 应付票据及应付账款 143766 202563 237148 261510 净利润 17713 31693 40893 50255 合同负债 35517 44302 53647 61372 少数股东损益 1091 1585 1840 2261 其他流动负债 148909 188334 212595 233

67、231 归属母公司股东净归属母公司股东净利润利润 16622 30108 39053 47994 流动负债合计 333345 445353 514543 568267 主要指标主要指标 长期借款 7594 9394 11294 13294 指标指标 2022A 2023E 2024E 2025E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标盈利能力指标 其他非流动负债 31533 53457 53457 53457 毛利率 17.0%19.4%19.3%19.3%非流动负债合计 39126 62851 64751 66751 净利率 3.9%4.8%5.1%5.5%负债合计负债合计 372471 5

68、08204 579294 635017 净资产收益率 15.0%21.2%21.6%21.4%股本 2911 2911 2911 2911 资产回报率 3.4%4.5%5.0%5.5%资本公积 61706 61883 61883 61883 投资回报率 12.4%17.1%17.6%17.8%留存收益 47782 78260 117613 161281 成长能力指标成长能力指标 归属母公司股东权益 111029 141749 181102 224769 营业收入增长率 96.2%49.2%21.1%14.4%少数股东权益 10361 11945 13785 16047 EBIT 增长率 225

69、.4%73.1%26.7%22.9%股东权益合计股东权益合计 121390 153694 194887 240816 归母净利润增长率 445.9%81.1%29.7%22.9%负债和股东权益合计负债和股东权益合计 493861 661898 774181 875834 每股指标（元）每股指标（元）现金流量表（单位：百万元）现金流量表（单位：百万元）每股收益 5.71 10.34 13.42 16.49 指标指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股净资产 38.14 48.69 62.21 77.21 经营活动现金流量经营活动现金流量 140838 105813 111693

70、 111379 每股经营现金流 48.38 36.35 38.37 38.26 净利润 17713 31693 40893 50255 每股股利 1 1 1 2 折旧摊销 20370 25168 30757 36379 营运能力指标营运能力指标 营运资金变动 98812 50066 39135 23596 总资产周转率 1.07 1.10 1.07 1.06 其他 3943-1114 908 1149 应收账款周转率 11.30 13.07 12.58 12.81 投资活动现金流量投资活动现金流量-- 存货周转率 5.75 5.63 5.65

71、 5.79 资本支出-97189-92881-92988-98115 偿债能力指标偿债能力指标 投资变动-10463-8018-8508-8190 资产负债率 75.4%76.8%74.8%72.5%其他-12944-8140 666 777 流动比率 0.72 0.73 0.72 0.70 筹资活动现金流量筹资活动现金流量-19489 26803 1794-2868 速动比率 0.38 0.43 0.42 0.42 债权融资-16413 6630 2900 3000 估值指标估值指标 股权融资 508 177 0 0 P/E 38.26 21.12 16.29 13.25 其他-3583 1

72、9996-1106-5868 P/B 5.73 4.49 3.51 2.83 现金净流量现金净流量 1363 23947 12957 3283 EV/EBITDA 17.30 9.53 7.50 6.20 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 24 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分

73、不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义投资评级体系与评级定义 股票投资评级股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。买入 股价表现将强于基准指数 20%以上 增持 股价表现将强于基准指数 5-20%中性 股价表现将介于基准指数5%之间 减持 股价表现将弱于基准指数 5%以上 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级

74、 行业投资评级：行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。增持 行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数 中性 行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平 减持 行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评

75、级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。本

76、报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。