1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 环保 2024 年 03 月 22 日 景津装备(603279)多年深耕压滤机，配件+配套装备+出海打开空间报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：专注压滤机三十余年，全国市占率 40%。公司是中国制造业单项冠军示范企业，压滤机国标主起草人，依托高零部件自制率（93%）,公司打造好用不贵产品，国内市占率达 40%。公司财务表现优秀，22 年 ROE 达 21%，有息负债 0，净现比达 1.2，分红率 69%。公司近 4 年营收 CAGR 达 18%，归母净利 CAGR 达 36%。2022 年收入 56.82 亿元，归母净利 8.34 亿元（2

2、3 年预告 9.59-10.21 亿元）。公司毛利率维持约 30%，净利率逐步提升至15%。截至 22 年，公司 ROE 达 21%，公司在手现金类资产达 20 亿，占净资产比重 50%，无有息负债。22 年公司净现比达 1.2，分红率达 69%，同时 23Q3 新增分红每股 1.06 元。整机：公司持续研发，不断拓展下游。伴随各行业对过滤效率及成本要求提升，叠加环保政策趋严，压滤机市场持续扩容，预计 2022 年达 142 亿元。公司持续研发（22 年研发费用 1.85 亿元），拓展下游，2023H1 公司产品下游分布为：环保（23%）、矿物及加工（28%）、新能源新材料（27%）、化工（1

3、2%）、砂石（5%）、生物医药（5%）。其中新能源新材料自 21 年以来爆发，2023H1 公司新能源新材料收入占比 27%，毛利占比约 22%，尽管未来国内锂电产能增长承压，但 23 年锂电企业纷纷出海建厂，同时公司在光伏及其他新材料领域（氧化锆、石墨烯、磁性材料、纳米材料）等均有应用，为公司发展仍提供了空间。配件迎来替换周期，配套设备迎来投产，公司具备持续成长力。1）配件：滤板寿命约 3年，滤布 3 个月，21 年整机销售高峰（增长 44%）的配件有望在 24 年迎来替换周期。2022 年公司配件收入占比约 16%，毛利润占比约 20%，配件毛利率（38%）高于整机（30%），配件更换有望

4、提升业绩。2）配套装备：公司拟建设过滤成套装备一期及二期，其中一期于 23 年 10 月投产，达产后有望增厚利润 3.2 亿元；二期预计 26 年 2 月投产，达产后有望增厚利润 0.88 亿元。公司配套装备已布局多年，叠加整机渠道及公司品牌等优势，公司配套装备有望放量。出海：高性价比+战略开拓，高毛利出口助力二次增长。我国压滤机具有高性价比优势（公司海外销售毛利率近 50%，高出国内 19 个百分点），23 年出口达 1.68 亿美元。2022 年公司出口收入 2.72 亿元，占公司收入的 4.8%，占我国出口比例为 26%，未来空间广阔。投资分析意见：预计公司23-25年归母净利分别为9.

5、99/10.78/12.25亿元，yoy为20%、8%、14%，当前市值对应公司 23-25 PE 为 12/11/10 倍。参照可比公司 24 平均 PE 15倍，考虑公司持续成长性及公司高分红（22 年分红率 69%），给予公司 24 年 15 倍估值，目标市值 162 亿元，相比最新市值具有 38%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：新能源新材料领域订单下滑程度超出预期风、环保等传统领域订单释放不及预期风险；出海业务进度不及预期风险、配套装备销售进度不及预期风险。市场数据：2024 年 03 月 21 日 收盘价（元）20.28 一年内最高/最低（元）32.24/16.53

6、市净率 2.7 息率（分红/股价）5.23 流通 A 股市值（百万元）11534 上证指数/深证成指 3077.11/9682.51 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）7.39 资产负债率%50.19 总股本/流通 A 股（百万）577/569 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 莫龙庭 A0230523080005 王珂 A0230521120002 研究支持 莫龙庭 A0230523080005 何佳霖 A0230523080002 联系人 莫龙庭(8621)23297818 财务

7、数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）5,682 4,648 6,741 6,967 7,779 同比增长率（%）22.2 12.4 18.6 3.4 11.7 归母净利润（百万元）834 740 999 1,078 1,225 同比增长率（%）28.9 25.9 19.8 7.9 13.6 每股收益（元/股）1.45 1.28 1.73 1.87 2.12 毛利率（%）30.7 32.7 31.1 31.7 32.2 ROE（%）20.8 17.4 22.5 22.4 23.2 市盈率 14 12 11 10 注：“市盈率”是指目前

8、股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 03-2304-2305-2306-2307-2308-2309-2310-2311-2312-2301-2302-23-40%-20%0%20%（收益率）景津装备沪深300指数公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司深耕压滤机行业多年，目前市占率达 40%，历史毛利稳定在 30%，行业竞争格局稳定。同时公司财务表现优秀，22 年 ROE 达 21%，有息负债 0，净现比达 1.2，分红率 69%。未来公司仍具备较强成长性。1）

9、整机：过滤效果及环保趋严推动压滤机需求持续提升；2）高毛利配件迎来替换周期；3）配套设备迎来投产高峰，渠道及品牌优势助力订单落地。4）出海空间广阔，公司产品极具性价比优势。综上，预计公司 23-25 年归母净利分别为 9.99/10.78/12.25 亿元，yoy 为 20%、8%、14%，当前市值对应公司 23-25 PE 为 12/11/10 倍。参照可比公司 24 平均 PE 15倍，考虑公司持续成长性及公司高分红（22 年分红率 69%），给予公司 24 年 15 倍估值，目标市值 162 亿元，相比最新市值具有 38%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 预计 2023-

10、2025 年整机收入增速分别为 17%、-8%、-3%。预计 2023-2025 年配件收入增速分别为 15%、18%、20%。预计 2023-2025 年配套装备收入增速分别为 99%、69%、89%。有别于大众的认识 1、市场过度担心锂电业务下滑对公司业绩的冲击。我们认为新能源新材料整体仅占公司收入 27%，毛利 22%，且锂电未来仍有出海及锂电回收等仍有增长空间，同时公司太阳能及氧化钴、石墨烯等其他新材料仍有成长，我们认为锂电下滑冲击有限。2、市场未充分意识到配件业务在 24 年迎来替换周期。公司 21 年整机销售增长 44%，相应配件将在 24 年迎来替换高峰，且毛利更高，有望贡献利润

11、。3、市场未充分意识到公司配套装备的成长潜力。公司已布局柱塞泵等配套装备多年，伴随 23 年底产能释放，叠加公司渠道及品牌优势，我们认为有望快速贡献业绩。4、市场未充分意识到公司出海潜力。公司设备极具性价比优势，毛利率高于国内近 20 个百分点，未来有望成为重要增长极。股价表现的催化剂 公司整机订单维持稳健增长。公司配套装备订单、配件订单、出海订单陆续释放。核心假设风险 新能源新材料领域订单下滑程度超出预期风险、环保等传统领域订单释放不及预期风险；出海业务进度不及预期风险、配套装备销售进度不及预期风险。wWlWjZeWgVjZiZ6M9RaQoMnNoMnRlOmMmPkPoMqO6MnMnN

12、uOoMsPuOoPxP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.公司专注压滤机三十余年，财务表现优秀.6 1.1 公司专注压滤机三十余年，市占率达 40%.6 1.2 依托零件高自制率实现好用不贵，毛利率优于同行.8 1.3 公司盈利能力突出，财务表现优秀.9 2.整机：持续研发，整机下游应用不断拓展.12 2.1 环保、矿业等传统下游：收入占比 80%，持续稳步发展.13 2.2 新能源新材料：短期锂电承压，出海及回收仍有空间.15 3.配件+配套：配件迎来替换周期，配套设备迎来投产.17 3.1 配件：毛利高于整机，24 年

13、将逐步迎来替换周期.17 3.2 配套设备：拟投资建设一期及二期，有望增厚利润 4 亿元.18 4.出海：高性价比+战略开拓，高毛利业务空间广阔.19 5.投资分析意见.20 5.1 盈利预测及评级.20 5.2 风险提示.22 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司主要产品及各类别 2022 年收入占比.6 图 3：公司股权架构（截至 2023 年 3 季报）.7 图 4：压滤机构成示意图.8 图 5：隔膜压滤机优势显著.8 图 6：公司历年收入情况（百万元，%）.10 图 7

14、：公司历年归母净利润情况（百万元，%）.10 图 8：公司 22 年收入构成（百万元，%）.10 图 9：公司 22 年毛利润构成（百万元，%）.10 图 10：公司历年毛利率及净利率表现（%）.10 图 11：公司期间费用率表现.10 图 12：公司历年资产负债率及 ROE（%）.11 图 13：公司近年带息负债情况（百万元，%）.11 图 14：公司近年应收账款及其周转率（百万元，%）.11 图 15：公司历年现金流表现（百万元）.11 图 16：公司近年分红总额及分红比例（百万元，%）.12 图 17：公司近年每股分红（元/股）.12 图 18：我国 GDP 增速及通用设备产值增速.12

15、 图 19：中国压滤机销售情况（亿元）.12 图 20：公司压滤机下游分布占比.13 图 21：公司压滤机下游销售额（百万元）.13 图 22：压滤机在锂电行业应用环节.15 图 23：我国锂电出货量快速增长（GWh，%）.15 图 24：我国锂电回收快速增长（万吨，%）.15 图 25：2023 年国内锂电企业海外建厂统计.16 图 26：隔膜压滤机压滤过程示意图.17 图 27：我国压滤机近年出口金额（亿美元）.19 图 28：公司出口金额及占比（亿元，%）.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 1：公司股权激励经营目

16、标.7 表 2：我国主要过滤装备公司过滤装备收入与毛利率.9 表 3：我国锂电池行业投资情况.16 表 4：公司过滤成套装备产业化项目概况.18 表 5：公司收入及毛利率按地区划分（百万元，%）.20 表 6：公司主营构成预测（百万元，%）.21 表 7：景津装备及对应可比公司业务及 2022 年业绩概况.21 表 8：可比公司估值表.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.公司专注压滤机三十余年，财务表现优秀 1.1 公司专注压滤机三十余年，市占率达 40%公司深耕压滤机行业三十余年，市占率 40%。1988 年公司前身成

17、立，总部山东德州，2001 年公司部分产品进入欧洲市场，2004 年公司完成由压滤机配件向整机生产的延伸，2018 年公司被国家工信部认定为“制造业单项冠军示范企业”，2019 年公司登陆上交所（发行价 13.56 元，募资 5.5 亿元），股票简称为“景津环保”，2021 年公司更名为“景津装备”。公司是中国制造业单项冠军示范企业，压滤机国家标准主起草人。根据通用机械年鉴，2020 我国压滤机产值为 82.73 亿元，按照公司 2020 年 33.29 亿收入测算，公司市占率约 40%。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司主要产品为压滤机整机及配件，同时积极发展配套装

18、备，打造专业成套过滤装备制造商。压滤机整机可分为厢式压滤机和隔膜压滤机；配件包括不同型号的滤板和滤布，还有多种配套设备，如柱塞泵、输送机、搅拌机、浓密机、加药机等。此外，公司成套装备产业化不断推进，为公司的持续发展和战略转型提供了支撑。图 2：公司主要产品及各类别 2022 年收入占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 景津装备压滤机整机（占比84%）隔膜压滤机（占比79%）厢式压滤机（占比21%）配件（耗材）滤板（寿命3年）滤布（寿命3个月）配套设备柱塞泵、输送机、搅拌机、浓密机、加药机等 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 公

19、司股权架构稳定，实控人姜桂廷、宋桂花夫妇直接或间接持股 43.2%。姜桂廷享受国务院政府特殊津贴，被山东省人民政府认定为“泰山产业领军人才”，拥有丰富的行业经验。图 3：公司股权架构（截至 2023 年 3 季报）资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司 22 年推行股权激励，目前 22-23 年业绩目标均已完成。2022 年 4 月 15 日，公司发布 2022 年限制性股票激励授予公告：1）业绩考核：以 2020 年为基数，2022-2024年公司营收增速分别不低于 52%/65%/80%，或净利润增速分别不低于 43%/55%/66%。2）授予数量及价格：合计授予 805.93 万股，占激

20、励计划公告时总股本的 1.96%，授予价20.24 元/股。2023 年 7 月公司公告，因资本公积转增股本及分红，调整后的回购价格 P(20.24-0.8)/(1+0.4)-112.89 元/股。3）股票来源：公司自二级市场回购的普通股股票；4）激励对象：授予 294 人，包括公司董事、高管、核心技术/业务人员等。5）摊销：预计 2022-2025 分别摊销 4231/4171/1995/484 万元。根据公司 23 年业绩快报，公司预计 2023 年年归母净利润约 9.59-10.21 亿元，同比增加 15-22%，公司 22-23 年业绩目标均已完成。表 1：公司股权激励经营目标 年 目

21、标营收（亿元）yoy 实际营收（亿元）目标净利（亿元）yoy 实际净利（亿元）备注 2020 33.21 33.29 4.32 5.15 以 17-19 均值为基准，2020-21 年营收增速分别不低于18%、25%，或净利润增速不低于 50%、60%2021 35.18 6%46.51 4.61 7%6.47 2022 50.60 44%56.82 7.36 60%8.34 以 2020 年为基数，2022-24 年公司营收增速分别不低于 52%/65%/80%，或净利润增速分别不低于43%/55%/66%2023 54.93 9%7.98 8%2024 59.92 9%8.50 6%资料来

22、源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.2 依托零件高自制率实现好用不贵，毛利率优于同行 公司核心产品为隔膜压滤机，其分离效果好、过滤周期短、能耗低，是市场主流压滤机。压滤机兴起于上世纪八十年代，先后经历了板框压滤机、厢式压滤机和隔膜压滤机三个阶段。压滤机由机架部分、拉板部分、过滤部分、液压部分和电器部分组成。其工作原理是利用压力泵将悬浮液料浆注入多个密闭滤室中，使滤布两边形成压力差，滤室内的液体透过与滤板相邻的滤布沿滤液汇流通道排出压滤机外，脱水后的固体杂质则截留在滤室中，形成滤饼，通过拉板机将相邻滤

23、板分开，每个滤室中的滤饼在重力或振打装置作用下脱落，实现固相和液相的分离。隔膜压滤机过滤的第一阶段是泵压压差过滤，压差可高达4MPa，和真空过滤机 0.1MPa 的负压过滤相比，过滤压力大，能耗低；第二阶段是隔膜压榨过滤，通过挤压滤室容积将残余液体挤出，实现固液的深度分离。由于隔膜压滤机过滤压力高，因此可用致密的滤布，可获得清澈的滤液和含水率低的滤饼，这是真空过滤机、带式压榨机和离心机难以实现的。以污泥为例，隔膜压滤机能够将污泥含水率一次性降低至 40-58%，而厢式压滤机为75-80%、带式压榨机为 75-83%、离心机为 75-80%。此外，隔膜压滤机由于采用可变滤室隔膜压榨技术，可大幅缩

24、短过滤周期，加上对进料泵的压力、流量进行变频控制，电能消耗比厢式压滤机和离心机降低 30%以上。图 4：压滤机构成示意图 图 5：隔膜压滤机优势显著 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 好用不贵是公司产品核心竞争力，关键在于公司能够实现零部件的高自制率（93%）。压滤机看似简单，其实是非常复杂的关键设备。根据中国证券报，景津装备平均一台设备拥有 2.3 万个零部件，复杂的设备将近 4 万个，零部件自制率达到 93%。这样既能保证产品质量和稳定性，也能实现灵活改造；使得公司三日内即可按客户需求定制出成品，同时可以大幅降低生产成本。同时，公司在规模、品牌、技术研

25、发等方面竞争优势明显。目前，中低端市场形成了充分竞争。但受制造工艺、研发水平、生产设备投资和生产规模等因素的制约，大多小型压滤机生产企业尚不能规模化生产滤质适配性强、压榨压力大、自动化程度高、附加价值高的压滤机产品。公司具备多方面优势：公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1、在技术研发及专利方面：公司系中国通用机械协会分离机械分会理事长单位，公司参与起草、修订了 6 项国家标准以及 9 项行业标准。公司积累了丰富的经验，对于客户的个性化需求，能实现快速高效的任务分析与拆分、模块设计、试制品生产和测试，在效果和效率方面，形成了良好的

26、口碑。同时公司已申请多项专利，交叉覆盖整个生产过程和各个技术环节的专利保护体系，形成较为严密的专利技术壁垒。截至 2022年底，景津装备拥有国内专利 735 项，国际发明专利 24 项；2、产品加工工艺及质量方面：公司拥有各种型号的加工中心、不同形式的高精端加工设备、程控注塑机、高端密封件加工设备、进口高精冲剪钣金设备，建有高精度模具车间。引进德国从原料拉丝到滤布成型整套生产线，结合景津 30 多年的过滤经验，在恒温恒湿织造环境下，德国重磅剑杆织机，将细丝线织成密度很高和不同孔形的滤布。公司拥有丰富的生产制造经验和熟练的技工，机加工、注塑、织造等设备均为国内外先进设备，较高的生产管理水平，使得

27、公司拥有较高的生产效率和产品质量。3、生产规模和产品结构方面：公司在行业内具有较强的规模优势。同时得益于技术能力、产品质量和品牌优势，公司生产的高端机械设备比重较大，技术附加值高，产品的毛利率保持在较高水平。4、客户资源及售后服务方面：公司通过优质的产品、专业的过滤解决方案以及全方位的技术服务支持，与客户建立了长期稳定的合作关系，公司产品销往美国、日本、欧盟、印度、澳大利亚、巴西等多个国家和地区。此外，公司的售后服务网络遍布全国各个区域，公司不断完善和改进售后网络的服务能力及服务水平，为公司客户提供良好保障。公司市占率达 40%，毛利率整体优于同行。根据中国通用机械工业协会统计，2020年我国

28、压滤机产量为 25598 台，同比增长 16.4%，压滤机产值为 82.73 亿元，按照公司2020 年 33.29 亿收入测算，公司市占率约 40%。公司竞争对手包括兴源环境等国内企业以及奥地利的安德里茨（ANDRITZ GROUP）、芬兰的美卓公司（Metso Oyj）等外企。表 2：我国主要过滤装备公司过滤装备收入与毛利率 公司名称 收入（百万元）毛利率（%）2022 2021 2020 2022 2021 2020 景津装备 5,666 4,639 3,322 31 30 32 兴源环境 470 469 367 20 22 21 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 公司盈利能力突

29、出，财务表现优秀 公司近 4 年营收 CAGR 达 18%，归母净利润 CAGR 达 36%。公司近年收入整体稳步提升，自 2021 年开始明显提升，主要系公司产品在新能源、新材料、砂石等领域得到广泛应用。利润增速高于收入增速，主要得益于期间费用率自 2020 年以来明显下降。根据公司 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 公告，2022 年公司收入 56.82 亿元，归母净利润 8.34 亿元，预计 2023 年归母净利润约9.59-10.21 亿元，同比增加 15-22%。图 6：公司历年收入情况（百万元，%）图 7：公司历年

30、归母净利润情况（百万元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 分业务来看，压滤机整机贡献公司 80%毛利，配件及配套设备贡献 20%毛利。图 8：公司 22 年收入构成（百万元，%）图 9：公司 22 年毛利润构成（百万元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 10：公司历年毛利率及净利率表现（%）图 11：公司期间费用率表现 资料来源：Wind，申万宏源研究。资料来源：Wind，申万宏源研究 2,919 3,311 3,329 4,651 5,682 4,137 4,648 -5 10 15 20 25 30 35 40

31、 45-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000200212022 22Q3 23Q3营业总收入yoy（右轴）244 413 515 647 834 587 740 69 25 26 29 26 -10 20 30 40 50 60 70 80-100 200 300 400 500 600 700 800 90020021202222Q3 23Q3归母净利润yoy（右轴）压滤机整机,4,752,84%配套设备及配件,914,16%其他业务,16,0%压滤机整机,1,404,80%配套设备及配件,342,20%其他业务,

32、0,0%30.2 34.8 32.0 30.0 30.7 29.8 32.7 8.4 12.5 15.5 13.9 14.7 14.2 15.9 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.020021202222Q323Q3销售毛利率(%)销售净利率(%)11.8 12.4 5.2 4.8 4.7 4.3 4.8 4.4 3.7 4.3 4.5 3.6 3.8 2.7 1.7 2.1 1.9 3.0 3.3 3.1 3.3-0.0-0.2-0.2-0.3-0.6-0.6-0.5 -2.0-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0

33、 14.020021202222Q323Q3销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 公司毛利率整体在 30%水平，得益于销售费用逐步下降，净利率则逐步提升至 15%左右。压滤机行业的主要原材料为钢材和聚丙烯，均属于大宗商品，供应充足。公司整体期间费用率由 2019 年前的 18%大幅下滑至 22 年的 11%左右，主要得益于自 2020 年开始销售费用率大幅下滑【由于 2020 年度的疫情影响，同时公司加强了对销售人员的管理和考核】。研发费用方面，

34、公司持续提升，近两年研发费用率约 3%。财务费用则受益于公司基本没有有息负债而持续为负。截至22年，公司 ROE达 21%，公司在手现金类资产充裕（20亿，占净资产比重 50%），有息负债为 0。截止 2023Q3，公司负债率约 50%，但有息负债率仅约 2%，基本没有有息负债，负债端主要来自公司合同负债（预收账款）。近年来，公司合同负债持续提升，与公司收入增长基本保持一致，截至 23Q3，公司合同负债达 23.27 亿元，同比下滑 3%。图 12：公司历年资产负债率及 ROE（%）图 13：公司近年带息负债情况（百万元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究

35、公司经营活动现金流稳步增长，22 年净现比达 1.2，23Q3 下滑主要是受承兑汇票增加影响。筹资活动现金流除 2019 年 IPO 募资 5.49 亿元，融资现金流大幅流入，其余年份则主要为分红流出（21 及 22 年还有支付保函保证金、股权激励个税款）。投资活动现金流主要受公司项目投资及理财影响，2023 年投资流出增加，主要为新增投资配套设备生产。图 14：公司近年应收账款及其周转率（百万元，%）图 15：公司历年现金流表现（百万元）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 12 15 17 19 21 16 17 44 43 43 43 50 52 50 -1

36、0 20 30 40 50 6020021202222Q323Q3ROE(摊薄)(%)资产负债率(%)-2-202 542 1,229 1,625 1,526 2,002 1,806 1,684 -1 1 2 2 3-500 1,000 1,500 2,000 2,500200212022 22Q3 23Q3带息债务现金类资产有息负债率（%，右轴）573 582 439 530 709 724 848 5 6 7 10 9 7 6 -2 4 6 8 10 12-100 200 300 400 500 600 700 800 9002018201920

37、202021202222Q3 23Q3应收账款应收账款周转率（右轴）327 444 611 577 1,023 828 99-21-308 206-333-310-264 30-6 262-124-463-286-294-514 -1,000-500-500 1,000 1,50020021202222Q323Q3经营活动现金净流量 投资活动现金净流量筹资活动现金净流量 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 依托公司稳健现金流，持续提升分红，2022 年分红率达 69%，同时 23Q3 新增分红。2024 年

38、 2 月公司发布2023 年前三季度权益分派实施公告，新增 2023 年前三季度分红，以方案实施前的公司总股本 5.77 亿股为基数，每股派发现金红利 1.06 元（含税），共计派发现金红利 611,283,344 元。图 16：公司近年分红总额及分红比例（百万元，%）图 17：公司近年每股分红（元/股）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.整机：持续研发，整机下游应用不断拓展 压滤机属通用机械，行业发展受宏观和结构性下游波动影响，伴随各行业对过滤效率及成本的要求提升，叠加环保政策趋严，压滤机市场持续扩容，我国压滤机市场由 2017年的 53 亿元扩大至 20

39、20 年的 83 亿元，预计 2022 年达 142 亿元。2008-2013 年，得益于压滤机下游行业景气度上升，行业产能逐渐增大；2014 年，受国家产业政策影响，下游部分行业产量增速放缓；2015-2016 年，市场对压滤机需求持续下降，压滤机行业产能过剩，行业销售收入呈“负增长”；2017 年起，随着环保政策的深入和经济逐渐趋稳，尤其是近年来国家对各行业的环境保护和资源利用要求越来越高，行业不断拓展。根据通用机械工业年鉴，我国压滤机市场由 2017 年的 53 亿元扩大至 2020 年的 83 亿元。2021及 22 年，伴随新能源新材料领域扩张，压滤机行业进一步扩容，参照景津装备 2

40、020 年 40%市占率，据此测算我国压滤机行业空间达 142 亿元。图 18：我国 GDP 增速及通用设备产值增速 图 19：中国压滤机销售情况（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：通用机械工业年鉴，申万宏源研究-480 286 330 577-116 56 51 69 -20 40 60 80 100 120 140-100 200 300 400 500 600 700200212022年度累计分红总额年度现金分红比例-1.20 0.69 0.80 1.00 -0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40201820192020

41、20212022每股分红(元/股)(5.00)-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.002023202220200009GDP增速通用设备工业增加值-20%-10%0%10%20%30%40%50%007080902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020销售额（亿元）yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 25 页 简单金融 成就

42、梦想 公司持续研发，开拓下游，2021 年以来，新能源新材料及矿物加工快速增加，环保、化工、砂石、生物医药则相对稳定。公司近年研发费用持续提升，2022 年研发费用达 1.85亿元，不断开拓下游场景。目前公司产品下游包括环保（市政污泥、工业污泥、环境治理污泥）、新能源、新材料、砂石骨料、矿业、金属冶炼、化工、食品和生物医药等领域，2023H1 公司产品下游分布占比为：环保（23%）、矿物及加工（28%）、新能源新材料（27%）、化工（12%）、砂石（5%）、生物医药（5%）。图 20：公司压滤机下游分布占比 图 21：公司压滤机下游销售额（百万元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公

43、司公告，申万宏源研究 2018 年公司压滤机产量达 1.1 万台，2019 年公司 IPO 募投项目年产 1000 台压滤机已于 2022 年投产，保障公司产能需求。2016 年起，公司订单量大幅增长，2016-18 年，公司订单达到可生产状态并安排生产任务的压滤机数量分别为7,398台、10,304台、10,915台。公司采取增加晚班、延长生产人员工作时间的方式，以完成生产任务；2016 年至 2018年，公司整机产能利用率分别为 94.80%、132.74%和 152.84%。2019 年公司上市，募集配套资金用途之一即为“年产 1000 台压滤机项目”。该项目于 2022 年 3 月建设

44、完成达到预定可使用状态。项目计划总投资 20,800 万元，2022 年该项目实现经济效益 3532 万元。2.1 环保、矿业等传统下游：收入占比 80%，持续稳步发展 1、环保：22 年收入占比 25.8%，政策推动市政污泥等多个细分领域稳健发展。市政污泥：“重水轻泥”逐步向“泥水并重”转变。2022 年 9 月，发改委等部门印发污泥无害化处理和资源化利用实施方案，到 2025 年，全国新增污泥（含水率 80%的湿污泥）无害化处置设施规模不少于 2 万吨/日，城市污泥无害化处置率达到 90%以上，地级及以上城市达到 95%以上。农村污水：2022 年生态环境部出台实施农业农村污染治理攻坚战行

45、动方案（20212025 年）。在政策推动下，城乡环境基础设施建设有望持续加强，过滤成套装备将在乡村污水治理方面迎来良好的发展机遇。37%36%26%23%25%25%27%28%8%10%20%27%15%14%13%12%7%9%7%5%8%7%7%5%0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1环保矿物及加工新能源新材料化工砂石生物医药4589673964009534803000400050002020202120222023H1环保矿物及加工新能源新

46、材料化工砂石生物医药 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 工业污水：2022 年 6 月，工信部等六部门印发工业水效提升行动计划，计划中列明主要目标；到 2025 年，全国万元工业增加值用水量较 2020 年下降 16%。工业用水重复利用率的提升有利于过滤成套装备市场规模的增加。固废：2022 年 1 月，工信部等八部门印发关于加快推动工业资源综合利用的实施方案，提出到 2025 年，钢铁、有色、化工等重点行业工业固废产生强度下降，力争大宗工业固废综合利用率达到 57%，其中，冶炼渣达到 73%，工业副产石膏达到 73%，赤泥综

47、合利用水平有效提高。公司过滤装备可应用于赤泥、磷石膏、有色金属冶炼及回收等领域。环境治理：随着长江大保护、黄河大保护等政策的积极推进，中国河流、湖泊、水库等污泥治理的力度逐渐加大，污泥处理市场也将随着发展。2、矿业及加工：22 年收入占比 27.4%，矿业开采持续景气，尾矿利用需求逐步增强。在矿业开采领域：景气持续。压滤机应用行业包括煤炭、铁、金、银、铜、铝、锌、磷、镍、钴、锰、钒、钛、钨、稀土、高岭土等行业，涉及矿物的洗选、提纯、湿法冶金等环节。矿产资源为社会发展提供了基础原料，我国对矿产资源的合理开发与利用越来越重视。2023 年上半年，受益于矿业行业的景气度，过滤成套装备应用规模得到进一

48、步发展。尾矿固废资源处置以及利用：需求在逐渐增强。生态环境部印发的尾矿污染环境防治管理办法于 2022 年 7 月 1 日起施行，将进一步加强尾矿处理的环境监管。我国尾矿年产量约 10 亿吨，尾矿处理的监管加强有利于过滤成套装备在该领域的应用。3、化工行业：22 收入占比 12.9%，行业集中度及产品纯度推动高端压滤机需求提升。过滤成套装备在化工行业有着广泛的应用，细分行业涵盖基础化学原料、化肥、农药、涂料、颜料、合成材料、专用化学材料、橡胶、塑料等行业。化学工业是国民经济基础产业之一，对过滤成套装备有着稳定需求。同时，随着化工行业集中度的提高以及对化工产品纯度的要求提高，对高端过滤成套装备的

49、需求也会有所提升。4、砂石：22 年收入占比 7.3%，天然砂资源约束+环保意识增强，发改委提出到 25年千万吨产能占比需到 40%，带动机制砂石废水系统装备快速提升。建设用砂石是构筑混凝土骨架的关键原料，是消耗自然资源众多的大宗建材产品。我国砂石生产国和消费巨大，随着天然砂石资源约束趋紧和环境保护日益增强，机制砂石逐渐成为我国建设用砂石的主要来源。2019 年 11 月工信部等十部委联合下发文件关于推进机制砂石行业高质量发展的若干意见，2020 年 3 月国家发改委等十五部门印发了关于促进砂石行业健康有序发展的指导意见，提出到 2025 年年产 1000 万吨及以上的机制砂石企业产能占比需到

50、 40%，小型砂石矿山的落后产能将逐步被大型企业的优质产能整合取代，砂石废水系统装备、高端装备的市场空间将持续增长。公司的过滤成套装备及砂石废水零排放处理系统已在大型砂石项目中得到应用，未来随着大型砂石企业市场占有率的提升而提升。5、食品、生物医药领域：22 年收入占比 6.7%，高端压滤机需求持续提升。公司过滤装备能够广泛应用于粮食深加工、食品、饮料、食品添加剂、饲料添加剂、保健品、生物萃取、生物制药等领域。随着过滤工艺和过滤装备技术水平的不断提升，过滤装备的应用领域在上述领域不断拓展，产品的技术升级和更新换代正在与各应用行业的产业升级同步进行，高端过滤成套装备制造业发展形势良好。公司深度

51、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2.2 新能源新材料：短期锂电承压，出海及回收仍有空间 自 2021 年开始，公司压滤机在锂电、光伏等新能源新材料领域快速发展，2023H1公司新能源新材料收入占比 27%，毛利占比约 22%。根据公司公告，2023H1 新能源新材料收入占比为 27%，参照 22 年公司整机毛利润占比 80%，我们预计新能源行业毛利润占比约 22%。锂电：公司压滤机可应用于锂电多个环节。压滤机能够应用于锂资源提取（锂辉石提锂、云母提锂、盐湖提锂）、正极材料、石墨负极、PVDF 树脂材料、电解液材料、锂电池回收等过程中的

52、过滤、洗涤环节及废水处理环节。图 22：压滤机在锂电行业应用环节 资料来源：头豹研究院，申万宏源研究 1）锂电生产：动力电池及储能电池推动行业高速发展。据高工产研锂电研究所（GGII）数据显示，2023 年中国锂电池出货量 886GWh，同比增长 34%，其中动力、储能、数码电池出货量分别为 630GWh、206GWh、49GWh，同比增长 31%、58%、3%。公司在锂电池行业建立了领先优势，2020 年下半年开始，锂电池厂商开始进行大规模扩产，得益于此，2021 年压滤机在锂电行业快速发展。图 23：我国锂电出货量快速增长（GWh，%）图 24：我国锂电回收快速增长（万吨，%）资料来源：高

53、工产研，申万宏源研究 资料来源：高工产研，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800020224E动力电池（GWh）消费电池（GWh）储能电池（GWh）yoy（右轴）0070800554045200212022废旧锂电池回收量（万吨）yoy（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2）锂电回收：随着动力电池使用寿命的批次到期，锂电池回收利用规模将迎来快速增长。锂电池

54、回收符合减污降碳的政策方向，且镍、钴、锂等金属元素回收价值高，锂电池回收行业呈快速发展趋势。高工产研数据显示，2022 年中国锂电回收处理量为 41 万吨，同比增长 37%。其中拆解再生 37 万吨，同比增长 44%；梯次利用 4 万吨，市场整体稳定。考虑动力电池寿命 5-8 年，我国动力电池将逐步进入大规模退役期，推动锂电回收行业快速发展。公司过滤装备可应用于锂电池回收领域，主要应用湿法回收工艺中，目前公司过滤装备已在国内外的锂电池回收领域得到市场化应用，未来市场空间有望进一步扩大。表 3：我国锂电池行业投资情况 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 投资额（

55、亿元）428 477 1932 2198 9276 14000 7500 yoy（右轴）11%305%14%322%51%-46%资料来源：中国锂电池行业发展趋势调研与未来投资研究报告，高工产研，申万宏源研究 图 25：2023 年国内锂电企业海外建厂统计 资料来源：高工产研，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 3）锂电出海：2023 年国内锂电企业纷纷出海建厂，出海企业数量增长 160%，项目总投资超 1340 亿元，叠加锂电材料投资，合计约 2000 亿元，为行业发展提供了空间。尽管国内锂电生产在 2023 年

56、进入新一轮调整期（市场增速大幅下调、产能利用率下滑、产品价格断崖式下跌），国内短期锂电增长乏力，但与此同时，锂电产业为了更靠近海外客户且规避相关政策限制，纷纷选择出海，为行业产能增长提供了空间。据高工产业研究院（GGII）不完全统计，2023 年国内共有 13 家锂电池企业奔赴海外建厂（包括签约、公告、开工等），较 2022 年增加 8 家企业，同比增长 160%，按公布投资金额的 16 个项目统计，总投资额超 1340 亿元。此外，在锂电材料出海方面，2023 年共有超 20 家企业赴海外建厂，其中三元前驱体及正极材料企业海外合计规划产能超 89 万吨，投资额超 740 亿元。光伏领域：公司

57、过滤装备可应用于单晶硅、多晶硅切削液污水处理、光伏电池污水处理等领域。根据国家统计局发布信息显示，上半年太阳能发电投资增长 84.4%。光伏投资的增长带动过滤装备在光伏行业的应用有所增加。其他新材料领域：公司产品已应用于氧化锆、石墨烯、磁性材料、纳米材料、聚乳酸及新型高分子材料等新材料行业中。随着上述行业的不断发展以及过滤装备技术的进步，过滤装备的应用领域和市场规模将持续拓展。3.配件+配套：配件迎来替换周期，配套设备迎来投产 公司以压滤机为核心，逐步拓展配件及配套装备，打造分离行业全产业链成套装备商。3.1 配件：毛利高于整机，24 年将逐步迎来替换周期 滤板和滤布构成压滤机滤室，是决定压滤

58、机产品质量、使用寿命、过滤效果以及运行成本的核心装置。其中，滤布的材质、纺织方式和透气率等决定过滤效果和效率；滤板分为普通滤板和隔膜滤板，为滤布提供压力支撑。图 26：隔膜压滤机压滤过程示意图 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 压滤机下游行业不断扩展，不同滤质对滤板的抗压性、耐腐蚀性及滤布的透气性和过滤性能均提出了更高要求，公司具有明显优势。在滤板生产工艺方面，公司优势如下：公司拥有完全自主知识产权的隔膜滤板配方和注塑成型技术；公司拥有较为先进的注塑设备和领先的注塑工艺，生产自动化程度高；公

59、司自主研发隔膜滤板焊接技术，能保证隔膜滤板质量稳定性，且生产效率高；在滤布生产工艺方面，公司优势如下：拥有自动化拉丝生产线；2014 年从德国引进先进的织造生产线，并严格控制滤布的织造温度、湿度环境等生产条件。单丝及单复丝滤布配置了公司自主研发的滤布清洗装置，能够使滤饼长期自动脱落，解决了滤饼不能长期自动脱落的难题。滤板使用寿命约 3 年，滤布 3 个月，具有耗材属性，21 年整机销售高峰（提升 44%）的配件有望在 24 年迎来替换周期。压滤机配件主要为各型号滤板、滤布等。根据公司 2023年 5 月 9 日在投资者互动平台的回答，公司压滤机整机、滤板、滤布的使用寿命因工况的不同存在一定差异

60、，其中压滤机整机使用寿命通常为 8-10 年，公司滤布的使用寿命平均为3 个月左右，滤板的使用寿命通常为 3 年左右。随着压滤机需求增长和市场扩大，其配件和配套设施需求也同时增长。公司 2021 年整机销量大幅提升 44%，考虑滤板寿命约 3 年，公司滤板销量有望在 24 年逐步迎来替换周期。此外，国家发改委预测设备更新将是 5 万亿大市场，公司整机更新也有望直接受益。2024 年 2 月 23 日，中央财经委员会第四次会议提出推进大规模设备更新和消费品以旧换新，国家发改委主任郑栅洁随后表示：初步估算设备更新是一个 5 万亿元以上的巨大市场。公司配套设备及配件毛利率（37%）明显高于整机（30

61、%），2022 年收入占比约 16%，毛利润占比约 20%。公司配套设备及配件近 2 年毛利率约 37%，其中滤板毛利率更是高达45%，明显高于整机的 30%，未来伴随配套设备及配件收入提升，有望进一步贡献利润。3.2 配套设备：拟投资建设一期及二期，有望增厚利润 4 亿元 公司配套装备已布局多年，包括柱塞泵、输送机、搅拌机、浓密机、加药机等。景津自主研发生产的成套过滤装备有：适用于各种行业的压滤机、循环拉板大型节能高效压滤机、各种搅拌机、浓密机、卧式节能活塞无磨损进料泵、不同形式的压力容器。表 4：公司过滤成套装备产业化项目概况 名称 过滤成套装备产业化一期 过滤成套装备产业化二期 建设内容

62、 新征土地约 312 亩，新建综合生产车间 2 座、新建综合楼1 座，并建设配电、消防等配套设施，总建筑面积约 16.6万平方米，新增激光切割机、数控车床、龙门加工中心、叉车、起重机、陶瓷柱塞产品生产线、喷漆生产线等设备约 1004 台（套），同时完善厂区内公辅设施。新征土地约 126 亩，计划新建综合生产车间 1 座，新增建筑面积约 6.86 万平方米，购置注塑机、数控铣床、叉车、起重机等生产设备，建设过滤成套装备产业化二期项目,主要生产压滤机部件。建设期 预计为 18 个月，即 2022 年 5 月至 2023 年 10 月。预计为 24 个月，即 2024 年 3 月至 2026 年 2

63、 月。总投资 12.8 亿元 4.8 亿元 经济效益 达产后可实现年收入约 21.8 亿元，净利润约 3.28 亿元。达产后可实现年收入约 7.6 亿元，净利润约 8,800 万元。资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2022 及 24 年公司陆续公告拟投资建设过滤成套装备一期及二期，有望增厚利润 4 亿元，结合公司整机渠道及品牌等优势，公司配套装备有望放量。2021 年 11 月审议通过了关于投资建设年产 2 万套高性能过滤系统项目的议案，为增加公司过滤成套装备的产品种类和产能，20

64、22 年 4 月，公司公告将“年产 2 万套高性能过滤系统项目”变更为“过滤成套装备产业化一期项目”，该项目主要产品为陶瓷柱塞泵，预计 23 年 10 月投产，全部达产后有望增厚利润 3.2 亿元。2023 年 12 月底，公司发布公告，拟投资 4.8 亿元建设过滤成套装备产业化二期项目，预计 2026 年 2 月投产，全部达产后有望增厚利润 8800 万元。4.出海：高性价比+战略开拓，高毛利业务空间广阔 多年发展，我国压滤机已具有高性价比优势，出口额快速增长，23 年出口额达 1.68亿美元。近年来，国内压滤机企业快速进步，骨干企业大中型压滤机和滤板制造水平已接近或达到国际先进水平。国产压

65、滤机以其高性价比优势，正在逐步赢得国际市场的青睐，国产压滤机及相关产品已出口至南美、北美、东南亚、中东、欧洲、非洲等地，2023 年我国压滤机出口金额达 1.68 亿美元。图 27：我国压滤机近年出口金额（亿美元）图 28：公司出口金额及占比（亿元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2022 年公司出口收入达 2.72 亿元，占公司收入的 4.8%，占 2022 年我国出口比例为 26%。2022 年公司出口收入 2.72 亿元，同比增长 63.9%，占全国 2022 年出口比例的26%。公司海外销售毛利率达近 50%，高出国内 19 个百分点，海外扩张有

66、望进一步增厚公司利润。公司产品远销美国、日本、欧盟等多个国家和地区，目标将景津品牌打造成具有世界影响力的高端过滤成套装备品牌。考虑公司产品在国内经历了充分竞争，产品具有高性价比，未来随着海外营销力度的加大以及售后服务网络建设的完善，国际市场有望成为公司业绩的重要增长极。1.68 1.46 0.98 0.79 0.81 0.65 0.72 15%49%24%-2%25%-10%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802023 2022 2021 2020 2019 2018 2017亿美元yoy（右轴

67、）1.72 1.52 1.66 2.72-12 9 64 30 27 24 26 -20-20 40 60 80-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.0020022景津出口金额yoy（右轴）景津出口占比（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 5：公司收入及毛利率按地区划分（百万元，%）2019 2020 2021 2022 收入 3,311 3,329 4,651 5,682 中国大陆 3,131 3,170 4,473 5,394 国外 172 152 166 272 yoy -

68、12%9%64%其他业务(地区)7 8 12 16 毛利率 35 32 30 31 中国大陆 34 31 30 30 国外 55 53 45 49 其他业务(地区)12 7 3 2 资料来源：Wind，申万宏源研究 5.投资分析意见 5.1 盈利预测及评级 基于上述分析，我们对公司主要的业务预测如下：1）压滤机整机：传统主要下游受分离要求提升及环保政策趋严而持续提升，锂电短期承压，同时公司整体出海有望加速。伴随各行业对分离效率及成本的要求提高，叠加环保政策趋严，公司产品传统下游应用（22 年收入占比约 80%，包括环保、矿业、化工、砂石、生物医药）等需求持续稳步提升，构建公司业绩基本盘。新能源

69、新材料方面，尽管 2023年以来，锂电产业面临较大挑战，但 23 年锂电企业纷纷出海建厂，同时公司在光伏及其他新材料领域（氧化锆、石墨烯、磁性材料、纳米材料、聚乳酸）等均有应用，为公司发展仍提供了空间。此外，公司加大出海力度，为整机整体发展提供进一步保障。综合来看，我们预计 2023-2025 年整机收入增速分别为 17%、-8%、-3%。毛利率方面，参照历史水平，预计 2023-2025 年整机毛利率维持 30%。2）配件：滤板使用寿命约 3 年，滤布 3 个月，21 年整机销售高峰（增长 44%）的配件有望在 24 年迎来替换周期。根据 2020-22 年整机销售进度，我们预计 2023-

70、2025 年配件收入增速分别为 15%、18%、20%。毛利率方面，参照历史水平，预计 2023-2025 年配件毛利率维持 38%。3）配套装备：公司投资建设配套装备一期及二期，有望贡献 4 亿利润增量。参照公司一期已于 23 年 10 月投产，达产后有望增厚收入 21.8 亿元，利润 3.2 亿元；二期预计 2026年 2 月投产，达产后有望增厚收入 7.6 亿元，利润 8800 万元。公司配套装备已布局多年，叠加整机渠道及公司品牌等优势，公司配套装备有望放量。我们预计 2023-2025 年配套装备收入增速分别为 99%、69%、89%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

71、明 第 21 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 毛利率方面，参照历史水平，同时考虑产能爬坡期间毛利较低，预计 2023-2025 年配套装备毛利率维持 35%。表 6：公司主营构成预测（百万元，%）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4651 5682 6741 6967 7779 yoy 40%22%19%3%12%1、压滤机整机 3887 4752 5551 5134 4969 yoy 44%22%17%-8%-3%2、配件 573 660 669 963 1178 yoy 26%15%15%18%20%3、其他配件及配套设备 179 254 505 8

72、54 1617 yoy 9%42%99%69%89%4、其他业务 12 16 16 16 16 毛利率(%)30 31 31 32 32 1、压滤机整机 29 30 30 30 30 2、配件 35 38 38 38 38 3、其他配件及配套设备 44 37 35 35 35 4、其他业务 3 2 2 2 2 资料来源：Wind，申万宏源研究 综上，我们预计公司 23-25年归母净利分别为9.99/10.78/12.25 亿元，yoy为20%、8%、14%，当前市值对应公司 23-25 PE 为 12/11/10 倍。我们选取主业同为通用机械或材料、且其下游都受益于环保趋严、效率要求提高的上市

73、公司为可比公司。表 7：景津装备及对应可比公司业务及 2022 年业绩概况 公司 主要收入构成 收入（百万元）归母净利（百万元）毛利率（%）净利率（%）中金环境 水泵:69.83%;成套变频供水设备:11.07%;环保设计业务:6.29%;金山环保设备销售及安装:4.56%;5264 116 30.20 2.57 汉钟精机 压缩机(组):53.2%;真空产品:39.08%;零件及维修:5.47%;3266 644 35.78 19.79 沃顿科技 膜产品:56.3%;植物纤维制品:29.44%;膜分离:7.1%;1461 145 35.72 10.61 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深

74、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 参照可比公司 24 平均 PE 15 倍，考虑公司持续成长性及公司高分红（22 年分红率69%），给予公司 24 年 15 倍估值，目标市值 162 亿元，相比最新市值具有 38%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。表 8：可比公司估值表 证券代码 证券简称 总市值（亿元）归母净利（百万元）PE 2024/3/21 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300145.SZ 中金环境 62 116 230 399 592 53 27 15 1

75、0 002158.SZ 汉钟精机 112 644 861 1016 1210 17 13 11 9 000920.SZ 沃顿科技 42 145 179 219 272 29 23 19 15 平均值 21 15 12 603279.SH 景津装备 117 834 999 1078 1225 14 12 11 10 资料来源：Wind，申万宏源研究。注：可比公司盈利预测选取 Wind 一致预测，景津装备为申万宏源预测。5.2 风险提示 1、新能源新材料领域订单下滑程度超出预期风险：根据 2023 年中报，公司约 27%整机收入来自新能源新材料领域，其中锂电贡献最大，自 2023 年以来锂电产业面

76、临一系列挑战，若海外锂电新增产能投产不及预期，同时若公司太阳能及其他新材料领域订单成长低于预期，公司新能源及新材料领域订单下滑程度存在超出预期风险。2、环保等传统领域订单释放不及预期风险：根据 2023 年中报，公司 73%整机主要来自环保等领域，这类领域订单释放与宏观经济及政策推进力度有关，因此存在相关订单释放不及预期风险。3、出海业务进度不及预期风险：公司海外业务受公司拓展进度及海外市场等多重因素影响，存在订单不及预期风险。4、配套装备销售进度不及预期风险：公司配套装备具有制造及渠道优势，但考虑涉及新业务拓展，因此仍存在销售进度不及预期风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

77、声明 第 23 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,651 5,682 6,741 6,967 7,779 营业收入 4,651 5,682 6,741 6,967 7,779 1、压滤机整机 3,887 4,752 5,551 5,134 4,969 2、配件 573 660 669 963 1,178 3、其他配件及配套设备 179 254 505 854 1,617 4、其他业务 12 16 16 16 16 营业总成本 3

78、,852 4,602 5,454 5,597 6,211 营业成本 3,256 3,936 4,645 4,762 5,275 1、压滤机整机 2,774 3,349 3,886 3,594 3,478 2、配件 370 411 415 597 730 3、其他配件及配套设备 100 160 328 555 1,051 4、其他业务 12 16 16 16 16 0-税金及附加 38 43 51 53 59 销售费用 222 268 330 334 373 管理费用 208 204 242 251 280 研发费用 142 185 219 227 253 财务费用-13-34-33-29-29

79、 其他收益 5 12 0 0 0 投资收益-5-4 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 5-23-21-5-16 资产减值损失-22-12 0 0 0 资产处置收益 1 1 0 0 0 营业利润 783 1,054 1,266 1,366 1,552 营业外收支 18 4 0 0 0 利润总额 801 1,058 1,266 1,366 1,552 所得税 154 224 267 288 327 净利润 647 834 999 1,078 1,225 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 647 834 999 1,078

80、 1,225 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 647 834 999 1,078 1,225 加：折旧摊销减值 127 142 119 122 134 财务费用 1-2-33-29-29 非经营损失-15-2 0 0 0 营运资本变动-305-83-451-83-334 其它 122 134 0 0 0 经营活动现金流 577 1,023 634 1,088 995 资本开支 195 299 700 580 400 其它投资现金流-139-12 0 0 0 投资活动现金流-333-310-700-580-

81、400 吸收投资 2 163 0 0 0 负债净变化 0 49 226 147 161 支付股利、利息 286 330 544 670 725 其它融资现金流-179-168 0 0 0 融资活动现金流-463-286-318-523-564 净现金流-222 430-384-15 31 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 1、压滤机整机84%2、配件12%3、其他配件及配套设备4%4、其他业务0%1、压滤机整机85%2、配件11%3、其他配件及配套设备4%4、其他业务0%0200400600800120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金

82、流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 4,305 5,648 5,860 5,951 6,419 现金及等价物 1,526 2,002 1,618 1,603 1,634 应收款项 829 944 1,076 1,104 1,205 存货净额 1,867 2,460 2,906 2,980 3,303 合同资产 54 90 107 111 124 其他流动资产 28 153 153 153 153 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,193 1,

83、775 2,377 2,840 3,122 无形资产及其他资产 452 553 553 553 553 资产总计 5,951 7,977 8,791 9,344 10,095 流动负债 2,523 3,868 4,261 4,435 4,716 短期借款 0 1 227 374 535 应付款项 636 921 1,087 1,115 1,235 其它流动负债 1,887 2,946 2,946 2,946 2,946 非流动负债 58 94 94 94 94 负债合计 2,581 3,962 4,354 4,528 4,810 股本 412 577 577 577 577 其他权益工具 0

84、0 0 0 0 资本公积 1,233 1,204 1,204 1,204 1,204 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 198 261 336 417 509 未分配利润 1,491 1,933 2,280 2,578 2,956 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 3,370 4,015 4,436 4,815 5,286 负债和股东权益合计 5,951 7,977 8,791 9,344 10,095 投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(

85、元)-每股收益 1.12 1.45 1.73 1.87 2.12 每股经营现金流 1.00 1.77 1.10 1.89 1.73 每股红利 0.57-1.00 1.21 1.31 每股净资产 5.84 6.96 7.69 8.35 9.17 关键运营指标(%)-ROIC 33.5 38.4 31.0 28.7 28.1 ROE 19.2 20.8 22.5 22.4 23.2 毛利率 30.0 30.7 31.1 31.7 32.2 EBITDA Margin 19.2 20.3 19.7 20.9 21.1 EBIT Margin 16.9 18.0 18.3 19.2 19.6 营业总收

86、入同比增长 39.7 22.2 18.6 3.4 11.7 归母净利润同比增长 25.7 28.9 19.8 7.9 13.6 资产负债率 43.4 49.7 49.5 48.5 47.6 净资产周转率 1.38 1.42 1.52 1.45 1.47 总资产周转率 0.78 0.71 0.77 0.75 0.77 有效税率 19.1 21.1 21.1 21.1 21.1 股息率 2.8-4.9 5.9 6.4 估值指标(倍)-P/E 18.2 14.1 11.8 10.9 9.6 P/B 3.5 2.9 2.7 2.4 2.2 EV/Sale 2.2 1.7 1.6 1.5 1.4 EV/

87、EBITDA 11.5 8.5 7.9 7.3 6.6 股本 412 577 577 577 577 资料来源：wind，申万宏源研究 055202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin002120222023E2024E2025EROEROIC002120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长050222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25

88、 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履

89、行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波

90、动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如

91、果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客

92、户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个

93、别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。