1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 03 月 25 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）高端塑料制品龙头，海外业务或迎来需求拐点高端塑料制品龙头，海外业务或迎来需求拐点 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：18.01 元 宁波家联科技股份有限公司是一家从事塑料制品及生物全降解制品的研发、宁波家联科技股份有限公司是一家从事塑料制品及生物全降解制品的研发、生产与销售的高新技术企业。生产与销售的高新技术企业。公司作为高端塑料制品及生物全降解制品龙头企业，产品市场认可度高，下游客户优质。公司主要产品包括餐饮具、耐用性家居用品等，广泛应用于家居、快消、餐饮、航空等领域；合作客户覆盖国内外

2、众多知名企业，包括亚马逊、宜家、沃尔玛、肯德基、星巴克、Sams Club、必胜客、Costco、Woolworths、Sysco、USFood、Safeway、Target、Loblaws、Tesco 等国外商超餐饮巨头，以及盒马鲜生、小肥羊、吉野家、蜜雪冰城、大润发、麦德龙、欧尚等国内一线餐饮品牌。塑料制品和生物降解材料制品行业空间广阔，生物降解塑料制品重要性增加。塑料制品和生物降解材料制品行业空间广阔，生物降解塑料制品重要性增加。我国日用塑料制品产量整体保持相对稳定，2015至2021年CAGR 为2.9%，且在 2021 年塑料制品细分市场中仅占 8.76%，成长空间巨大；全球生物可降

3、解塑料 2022 年产能已达 1142 千吨，近年为生物塑料赛道主要增长点。随着塑料行业环保政策趋严、高端化绿色化进程，我国生物降解塑料的相关技术与产业将快速发展、应用场景将更加丰富，在塑料工业未来发展中的重要性将持续增加。竞争格局方面，我国日用塑料制品行业企业众多，技术与规模差异较大，行业集中度较低，而生物降解材料制品行业则尚处初期，市场参与者较少。公司公司技术工艺实力雄厚，生物降解领域优势领先。技术工艺实力雄厚，生物降解领域优势领先。技术工艺方面，公司自主研发聚焦于定制化产品生产工艺的自动化效率提升，可快速响应客户需求、控制生产成本。在国内限塑政策趋严的情况下，公司在生物降解材料的领域具备

4、先发优势，目前拥有 27 项生物降解相关专利，生物可降解材料产品已通过美国 FDA 测试、欧洲 EU 测试、国标食品安全测试等主流认证与测试，具备向国际大型商超及著名连锁餐饮提供大批量高质量产品的生产能力。此外，公司品牌在国际塑料制品行业具有较高的知名度，形成了较强的客户与品牌优势。首次覆盖给予首次覆盖给予“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。公司拥有领先的高端塑料制品及生物全降解制品生产技术，与众多海内外餐饮、茶饮巨头保持良好合作关系。随着海外大客户补库、扩品类需求回暖，外销业务有望修复；下游茶饮客户快速放量及新客户的不断开拓，利好 2024 年内销业务的增长趋势。预计 23-25 年公司归

5、母净利润分别为 0.51 亿元、1.45 亿元和 1.85 亿元，对应 24 年 PE 为23.8x。风险提示：风险提示：人民币汇率波动风险、原材料成本大幅提高风险、市场竞争风险、人民币汇率波动风险、原材料成本大幅提高风险、市场竞争风险、海外业务需求恢复不及预期海外业务需求恢复不及预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1234 1976 1638 2170 2665 同比增长 20%60%-17%32%23%营业利润(百万元)57 188 50 152 194 同比增长-55%228%-73%202%2

6、8%归母净利润(百万元)71 179 51 145 185 同比增长-38%152%-72%188%27%基础数据基础数据 总股本（百万股）192 已上市流通股（百万股）92 总市值（十亿元）3.5 流通市值（十亿元）1.7 每股净资产（MRQ）8.0 ROE（TTM）6.3 资产负债率 42.7%主要股东 王熊 主要股东持股比例 38.16%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 12 3-22 相对表现 10 8-10 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 赵中平赵中平 S01 王月王月 S03 -50-40-30-20-100

7、10Mar/23Jul/23Nov/23Mar/24(%)家联科技沪深300家联科技家联科技（301193.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 每股收益(元)0.37 0.93 0.26 0.76 0.96 PE 48.6 19.3 68.4 23.8 18.7 PB 2.5 2.3 2.3 2.1 1.9 资料来源：公司数据、招商证券 wWlWnV8YjWkWkXaQbPaQpNoOoMrNjMmMpMkPmOtM8OmNpONZrRnMvPtRuN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、塑料制品及生物全降解制品技术行业领先.5 1、塑料制品起家，转向生

8、物全降解材料研发.5（1）第一阶段（2012 年之前），创始阶段.5（2）第二阶段（2012 年至 2015 年），积累阶段.5（3）第三阶段（2016 年至今），发展阶段.5 2、产品以塑料制品和生物全降解制品为主，客户资源优质.6 3、外销修复内销高增，控制费率利好毛利率提升.7 二、塑料制品需求拉动，生物降解塑料政策利好.10 1、日用塑料产量稳步增长，下游市场需求量大.10 2、政策创造良好市场环境，居民收入增长释放市场需求.11 3、海外客户周期需求回暖，公司研发发力助力外销增长.13 三、技术工艺实力雄厚，生物降解领域优势领先.14 1、生物降解材料技术领先，生产自动化程度高.14

9、 2、多项权威认证树立品牌形象，产品上市占得先发优势.15 四、盈利预测.15 1、核心假设.15 2、投资建议.16 五、风险提示.17 图表图表目录目录 图 1：公司业务发展历程.6 图 2：公司餐饮具产品.6 图 3：公司家居用品产品.6 图 4：2018-2022 年公司营业收入.7 图 5：2018-2022 年公司归母净利润.7 图 6：公司主营毛利率.9 图 7：公司期间费用率.9 图 8：国内日用塑料制品产量.10 图 9：我国快餐服务业营业额（亿元）.11 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 10：美国必选产品库销比.13 图 11：23 年 1-12 月我国塑料制

10、品出口金额及增速(亿元).13 图 12：2022 年各类生物可降解塑料全球产能情况.14 图 13：2027 年各类生物可降解塑料全球产能情况预测.14 图 14：公司自动化设备.15 图 15：生物全降解材料循环示意图.15 表 1：公司历史单季度收入和利润表（单位：亿元）.7 表 2：公司主营业务收入分产品构成（单位：万元）.7 表 3：公司主营业务收入分区域构成（单位：万元）.8 表 4：公司主营业务毛利率分产品构成.8 表 5：公司费用情况按种类分明细（单位：万元）.8 表 6：公司现金流量情况（单位：万元）.9 表 7：国内产业政策梳理.11 表 8：公司主持或参与起草行业标准情况

11、.12 表 9：盈利预测.16 附：财务预测表.18 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、塑料制品及生物全降解制品塑料制品及生物全降解制品技术行业领先技术行业领先 1、塑料制品起家，转向生物全降解材料研发、塑料制品起家，转向生物全降解材料研发 宁波家联科技股份有限公司是一家从事塑料制品及生物全降解制品的研发、生产宁波家联科技股份有限公司是一家从事塑料制品及生物全降解制品的研发、生产与销售的高新技术企业。与销售的高新技术企业。公司为全球塑料餐饮具制造行业的领先企业，全国生物基全降解日用塑料制品单项冠军产品的生产企业。公司主要产品包括餐饮具、耐用性家居用品等多种产品，广泛应用于家居、

12、快消、餐饮、航空等领域。（1）第一阶段（第一阶段（2012 年之前），创始阶段年之前），创始阶段 在此期间，公司在产品研发上投入了大量精力，产品线逐渐丰富，开拓了注塑类（刀叉勺等）、吸塑类（杯碗盘等）、吸管等各类产品。依托产品的优良品质，公司积极开拓海外市场，与英国第一大超市 Tesco、ASDA 超市（沃尔玛旗下）、美国 Jarden、Walmart、Target、Safeway、USFood、Costco 等知名客户达成合作。（2）第二阶段（第二阶段（2012 年至年至 2015 年），积累阶段年），积累阶段 在此期间，伴随着环保理念的进一步加强，公司开始对 PLA 材料进行改性研究，与华

13、东理工大学等科研院所共同参与承担了十二五国家科技支撑计划重大项目子课题“非粮淀粉基生物塑料制造关键技术研究”等重要研究课题，并拓展了PLA 改性材料及其产品（餐饮具系列）。公司在原有客户的基础上，凭借良好的口碑与产品继续拓展海外客户并初步试水国内市场，在此期间与澳大利亚第一大连锁超市 Woolworths、英国商超Morrisons、美国平价连锁超市 Dollar Tree、药店超市 Walgreens、Amazon、大润发、欧尚等国内外知名企业达成合作。在此期间，公司业务快速发展，吸塑、注塑、吸管车间扩容，采用了先进的集中供料系统、实现生产工艺的自动化，开始澥浦新厂区建设。（3）第三阶段（第

14、三阶段（2016 年至今），发展阶段年至今），发展阶段 在此期间，公司继续加大对生物降解材料的改性研究与相关产品的研制，取得了大量研发成果与技术积累。公司通过与宜家开展合作，打入了国内外家居用品市场。与此同时，公司重点开发国内外餐饮连锁及家居用品客户，客户群愈加丰富，除宜家之外，公司还与 Sams Club、KFC、必胜客、星巴克、蜜雪冰城、盒马鲜生等国内外知名企业达成合作。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 1：公司业务发展历程公司业务发展历程 资料来源：招股说明书、公司官网、招商证券 2、产品以塑料制品和生物全降解制品为主，客户资源优质产品以塑料制品和生物全降解制品为主，客户资

15、源优质 公司产品种类多、应用广，生产技术领先行业水平。产品覆盖塑料制品、生物全降解材料制品和纸制品三大类，应用于快消品、家居、厨、卫用品等领域，主要终端客户为海内外大中型商超、连锁餐饮及家居用品商等。15 年来，公司采用以自主研发为主的研发模式，在技术、产品等方面的持续创新，取得了餐饮具及家居用品行业中技术领先地位，于 2021 年 12 月 9 日在深交所创业板成功上市。目前已拥有 170 余项国家及国际专利技术，主导和参与了十多项国家标准和行业标准的制订。图图2：公司餐饮具产品：公司餐饮具产品 图图 3：公司公司家居用品家居用品产品产品 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书

16、、招商证券 公司产品市场认可度高，多年深耕获得优质客户资源。公司产品市场认可度高，多年深耕获得优质客户资源。公司的主要客户涵盖海内外知名企业，海外客户包括 Amazon（亚马逊）、IKEA（宜家）、Walmart（沃尔玛）、KFC（肯德基）、Starbucks（星巴克）、Sams Club（山姆会员店）、Pizza Hut（必胜客）、Costco（好市多）、Woolworths（伍尔沃斯）、Sysco（西斯科）、USFood（美国食品）、Safeway（西夫韦）、Target（塔吉特）、Loblaws（洛布劳斯）、Tesco（特易购）等大型商超和餐饮品牌，国内客户包括盒马鲜生、小肥羊、吉野家、

17、蜜雪冰城、大润发、麦德龙、欧尚等众多餐饮、茶饮企业。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 3、外销修复内销高增，控制费率利好毛利率提升外销修复内销高增，控制费率利好毛利率提升 营业收入稳定增长，归母净利快速提升。营业收入稳定增长，归母净利快速提升。随着新客户的持续开拓和生产技术的不断提升，2018-2022 年公司营业收入从94,800.09 万元提升至197,601.58 万元，CAGR 超过 20%；归母净利润从 2018 年的 1,054.63 万元提升至 2022 年的17,922.10 万元，在海外客户去库周期中表现良好，整体业绩呈逐年增长趋势。2023 年公司收入和盈利虽出现承

18、压，但主要系下游客户去库存和多项并购公司商誉减值等因素负面影响，随着海外库存消化和内销订单放量，未来公司业绩有望实现快速修复。图图 4：2018-2022 年公司营业收入年公司营业收入 图图 5：2018-2022 年公司归母净利润年公司归母净利润 资料来源：招股说明书、公司年报、招商证券 资料来源：招股说明书、公司年报、招商证券 表表 1：公司公司历史单季度收入和利润表历史单季度收入和利润表（单位：（单位：亿亿元）元）2021 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2022 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 Q4 2023 Q1 2023 Q2 2023 Q3

19、营业总收入 3.05 2.74 3.27 3.28 4.15 5.80 5.85 3.96 3.28 4.39 4.62 yoy（%）10.06 14.98 35.82 111.83 79.19 20.48-20.82-24.29-21.07 营业总成本 2.88 2.58 3.11 3.21 3.92 5.07 5.16 3.67 3.21 4.20 4.44 营业利润 0.17 0.17 0.15 0.08 0.23 0.65 0.76 0.23 0.19 0.17 0.21 yoy（%）-64.54-79.56 36.74 280.85 412.35 180.91-18.69-74.07

20、-72.44 利润总额 0.17 0.21 0.17 0.23 0.27 0.66 0.76 0.23 0.22 0.27 0.20 净利润 0.14 0.19 0.15 0.22 0.23 0.58 0.65 0.30 0.19 0.24 0.16 yoy（%）-59.79-34.22 57.20 200.58 326.29 36.11-17.65-59.26-74.84 归母净利润 0.14 0.19 0.15 0.22 0.23 0.58 0.64 0.35 0.18 0.27 0.18 yoy（%）-59.79-34.22 57.20 198.88 324.13 55.07-18.93

21、-53.58-72.13 EPS 0.21 0.17 0.19 0.19 0.48 0.54 0.29 0.15 0.14 0.09 资料来源：wind、招商证券 塑料制品仍为公司主要销售产品，生物全降解制品及纸制品迎来快速放量。塑料制品仍为公司主要销售产品，生物全降解制品及纸制品迎来快速放量。按照产品品类来看，塑料制品从 2018 年到 2022 年实现 CAGR 16%，营收占比有所下降，但仍占据 80%以上；全降解材料制品营收占比从 2018 年的 2.42%快速提升至 2022 年的 7.09%，成为新的增长点。表表 2：公司主营业务收入分产品构成（单位：万元）公司主营业务收入分产品构

22、成（单位：万元）项目项目 2022 年年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 2018 年年 塑料制品 165,804 106,701 94,517 96,909 90,823 生物全降解材料14,002 9,189 4,671 3,617 2,292 0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.002018年2019年2020年2021年2022年营业收入（万元）0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.00

23、20,000.002018年2019年2020年2021年2022年归母净利润（万元）敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 制品 纸制品及其他 17,796 7,546 2,253 1,334 1,439 合计合计 197,602 123,435 101,441 101,860 94,554 资料来源：招股说明书、公司年报、招商证券 外销收入外销收入仍占比较高，需求推动内销增长仍占比较高，需求推动内销增长。自 2017 年以来，公司内销占比逐步增加，从 2017 年的 1.67%快速提高至 2022 年的 22.84%。表表 3：公司主营业务收入分区域构成（单位：万元）公司主营业务收入分区

24、域构成（单位：万元）项目项目 2022 年年 2021 年年 2020 年年 金额金额 比例比例 金额金额 比例比例 金额金额 比例比例 外销 152,477.34 77.16%86,981.62 70.47%81,360.11 80.20%北美 118,891.34 60.17%64,092.10 51.92%58,731.83 57.90%欧洲 24,588.31 12.44%14,317.52 11.60%11,864.24 11.70%大洋洲 5,847.35 2.96%5,960.25 4.83%8,770.40 8.65%亚洲（除中国大陆）1,304.69 0.66%1130.42

25、 0.92%752.1 0.74%其他 1,845.64 0.93%1,481.33 1.20%1,241.54 1.22%内销 45,124.23 22.84%36,453.86 29.53%20,081.12 19.80%合计合计 197,601.58 100.00%123,435.48 100.00%101,441.23 100.00%资料来源：招股说明书、招商证券 塑料及生物全降解材料制品塑料及生物全降解材料制品提供主要毛利，整体费控良好提供主要毛利，整体费控良好。公司主营业务毛利率主要取决于收入和毛利占比最高（超过 85%）的塑料制品毛利率，在限塑令下仍然稳定在 20%左右的毛利率水

26、平；生物全降解材料制品属于新兴产品，行业内供货能力强的供应商较少，产品利润率较传统产品高；纸制品等其他类产品销售规模较小，构成品类较复杂，毛利率波动较大，但对整体毛利率的影响较小。整体费用率情况良好，管理和研发费用率相对稳定，销售和财务费用率均下降 1-2pct，不会对归母净利润造成较大影响。表表 4：公司主营业务毛利率分产品构成公司主营业务毛利率分产品构成 项目项目 2022 年年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 2018 年年 塑料制品 22.70%17.41%26.10%23.73%17.31%生物全降解材料制品 23.39%22.56%32.04%37.54%43.90

27、%纸制品及其他 17.08%21.08%27.45%20.51%18.21%合计合计 22.24%18.02%26.41%24.18%17.97%资料来源：招股说明书、招商证券 表表 5：公司费用情况按种类分明细（单位：万元）公司费用情况按种类分明细（单位：万元）项目项目 2022 年年 2021 年年 2020 年年 金额金额 比例比例 金额金额 比例比例 金额金额 比例比例 销售费用 9,813.77 4.97%6,267.22 5.08%4,795.82 4.67%管理费用 9,264.54 4.69%4,594.23 3.72%5,204.16 5.07%研发费用 6,356.51 3

28、.22%3,812.05 3.09%3,854.69 3.76%财务费用-1,649.80-0.83%1,336.79 1.08%1,812.60 1.77%合计合计 23,785.02 12.04%16,010.29 12.97%15,667.27 15.27%资料来源：招股说明书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 6：公司主营毛利率：公司主营毛利率 图图 7：公司期间费用率：公司期间费用率 资料来源：招股说明书、公司年报、招商证券 资料来源：招股说明书、公司年报、招商证券 回款能力良好，现金流状况健康。回款能力良好，现金流状况健康。公司经营状况良好，销售收入持续稳定

29、增长，公司总体销售回款能力良好，具有较强的现金流产生能力，短期偿债资金有较高保障。公司现金流量情况如下表所示：表表 6：公司现金流量情况（单位：万元）公司现金流量情况（单位：万元）2022 年年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 2018 年年 经营活动现金流入小计 215,203.36 138,676.32 108,349.88 107,069.22 100,372.20 经营活动现金流出小计 149,838.34 127,856.66 90,390.00 94,404.82 95,981.54 经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 65,365.02 10,8

30、19.67 17,959.89 12,664.39 4,390.66 投资活动现金流入小计 230,237.83 34.48 5,262.18 29.99 42.19 投资活动现金流出小计 278,874.75 15,613.64 16,358.10 9,807.42 8,048.57 投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额 -48,636.92 15,579.16-11,095.92-9,777.44-8,006.38 筹资活动现金流入小计 56,095.07 154,431.11 54,699.21 44,034.64 46,123.88 筹资活动现金流出小计 93,500.

31、30 73,162.16 56,648.52 48,004.06 41,871.21 筹资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 -37,405.23 81,268.95-1,949.31-3,969.42 4,252.67 汇率变动对现金及现金等价物的影响 1049.82-41.7-258.81 1.51 3.12 现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物净增加额 -19,627.31 76,467.76 4,655.84-1,080.95 640.06 资料来源：招股说明书、招商证券 2018 年至 2022 年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 4,390.66 万元、12

32、,664.39 万元、17,959.89 万元、10,819.67 万元和 65,365.02 万元，与公司净利润的变动趋势配比。报告期内，公司销售商品、提供劳务收到的现金流与当年实现的营业收入匹配，表明公司现金回款情况良好，经营活动现金流相对充裕，经营风险较小。2018 年至 2022 年，公司投资活动产生的现金流量净额分别为-8,006.38 万元、-9,777.44 万元、-11,095.92 万元、15,579.16 万元和-48,836.92 万元。投资活动现金流支出较大，主要是由于公司业务规模持续扩大、提升生产自动化水平，为满足公司生产经营需要，用于购建固定资产、在建工程、长期待摊

33、费用等长期资产等投资支出所致。2018 年至 2022 年，公司筹资活动产生的现金流量净额分别为 4,252.67 万元、-3,969.42 万元、-1,949.31 万元、81,268.95 万元和-37,405.23 万元。筹资活动产生的现金流入主要为长短期借款流入，筹资活动产生的现金流出主要为偿还银行借款支付的款项。塑料制品生物全降解材料制品纸制品及其他 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 二、塑料制品需求拉动，生物降解塑料政策利好二、塑料制品需求拉动，生物降解塑料政策利好 1、日用塑料产量稳步增长，下游市场需求量大、日用塑料产量稳步增长，下游市场需求量大 日用塑料符合当下消费偏

34、好，推动塑料制品需求增长。日用塑料符合当下消费偏好，推动塑料制品需求增长。日用塑料是塑料制品一个的重要应用场景，包括餐饮具、厨具等日常生活必需品，近年来国内产量稳定，从 2015 年的 592.66 万吨增长至 2021 年的 701.33 万吨，CAGR 2.9%。其中仅2018 年一年出现负增长，主要是由于自 2018 年开始实施的、包括限塑令在内的一系列法律法规造成的负面冲击，但是强烈的市场需求使得日用塑料制品在2019 年起恢复正常的增长状态。日用塑料制品成本低廉，轻便美观，替换周期相对较短，与新形势下消费者消费偏好高度贴合，具有持续发展的潜力。图图 8：国内日用塑料制品产量国内日用塑

35、料制品产量 资料来源：招股说明书、国家统计局、招商证券 快餐、团膳等塑料制品下游市场需求量大，对冲政策监管对产量的不利影响。快快餐、团膳等塑料制品下游市场需求量大，对冲政策监管对产量的不利影响。快餐餐：未来快餐的市场份额还会不断扩大，对于塑料餐饮具的需求也将随之扩大。国家统计局数据显示，2022 年我国快餐服务业营业额达 1578.19 亿元，2018-2022 年复合增长率为 5.45%，总体增势较为稳定。随着食品卫生安全方面监管措施的日益完善，人们对快餐的信任和依赖程度持续增加，快餐行业将保持稳健发展，家联科技作为塑料餐饮具的重要供应商或从中受益。团膳团膳：随着人们生活水平的提高、生活方式

36、改善，以团膳为代表的餐饮外带成为了家庭服务、企业后勤服务社会化的必然产物。艾媒咨询数据显示，2016 年至 2022 年，我国团膳市场规模由 0.90 万亿元增长至 1.98 万亿元，年复合增长率高达 14.04%，2022年我国团膳占比达到 45.1%，在我国餐饮业中占比总体呈现稳定上升趋势，团膳行业也表现出对塑料餐饮具的持续需求。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年中国日 塑料制品产量（万吨）YoY

37、 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图9：我国快餐服务业营业额（亿元）：我国快餐服务业营业额（亿元）资料来源：招股说明书、国家统计局、招商证券 2、政策创造良好市场环境，居民收、政策创造良好市场环境，居民收入增长释放市场需求入增长释放市场需求 国家政策和标准出台支持塑料行业国家政策和标准出台支持塑料行业长期长期健康发展，健康发展，加快加快生物降解塑料生物降解塑料替代进程。替代进程。国民经济和社会发展第十四个五年规划纲要 提出了“改造提升传统产业”、“推动制造业产品增品种、提品质、创品牌”的发展规划，“十四五”工业绿色发展规划在纲要的基础上进一步明确了“推动传统行业绿色低碳发展”的具

38、体措施。此外，塑料一次性餐饮具通用技术要求 中华人民共和国环境保护税法等国家标准和环保法规的严格实施，在产品质量、生产过程等方面对行业内企业提出了更高要求。一方面，这些政策可为包括日用塑料制品在内的消费品生产企业创造良好的外部市场环境，避免市场无序竞争，从长期看有利于行业市场的规范、健康发展和国产日用塑料制品竞争力的提升；另一方面，限制塑料制品的使用和鼓励可降解塑料的替代，有利于加快生物可降解塑料生产企业的技术进步和市场发展。根据前瞻产业研究院数据显示，生物可降解塑料行业 CR5 为 43%，市场集中度高，家联科技作为生物可降解塑料制品产业龙头，拥有巨大市场潜力。表表 7：国内：国内产业政策梳

39、理产业政策梳理 序序号号 主要产业政策主要产业政策 发布时间发布时间 发布单位发布单位 相关内容相关内容 1 关于进 一步 加强塑 料污 染治理 的意见 2019年9月 中央全面深化改革委员会 有序禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，积极推广可循环易回收可降解替代产品，增加绿色产品供给，规范塑料废弃物回收利用，建立健全各环节管理制度，有力有序有效治理塑料污染。2 关于进 一步 加强塑 料污 染治理 的意见 2020年1月 发改委 到 2020 年，率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用。到 2022 年，一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广，塑料废弃物

40、资源化能源化利用比例大幅提升；在塑料污染问题突出领域和电商、快递、外卖等新兴领域，形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式。到 2025 年，塑料制品生020040060080008年2019年2020年2021年2022年 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 序序号号 主要产业政策主要产业政策 发布时间发布时间 发布单位发布单位 相关内容相关内容 产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度基本建立，多元共治体系基本形成，替代产品开发应用水平进一步提升，重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制。3“十四五”塑 料污染 治理行动

41、方案 2021年9月 发改委、生态环境部 以一次性塑料制品为重点，制定绿色设计相关标准，优化产品结构设计，减少产品材料设计复杂度，增强塑料制品易回收利用性。持续推进一次性塑料制品使用减量。加大可降解塑料关键核心技术攻关和成果转化，不断提升产品质量和性能，降低应用成本。推动生物降解塑料产业有序发展，引导产业合理布局，防止产能盲目扩张。加大可降解塑料检测能力建设，严格查处可降解塑料虚标、伪标等行为，规范行业秩序。4 商务领 域经营者使用、报 告一次 性塑 料制品 管理办法 2023年6月 商务部 国家依法禁止、限制使用不可降解塑料袋等一次性塑料制品。商务领域经营者中的商品零售场所开办单位、电子商务

42、平台（含外卖平台）企业、外卖企业应当根据本办法向商务主管部门报告一次性塑料制品使用、回收情况。外卖企业报告塑料购物袋、一次性塑料餐具（刀、叉、勺）、一次性可降解塑料吸管使用情况和塑料废弃物回收情况。资料来源：招股说明书、河南省商务厅、招商证券 表表 8：公司主持或参与起草行业标准情况公司主持或参与起草行业标准情况 序号序号 名称名称 完成情况完成情况 备注备注 1 可堆肥吸管（Compostable drinking straws）已发布 国际标准 2 绿色产品评价塑料制品 已发布 国家标准 3 塑料受控污泥消化系统中材料最终厌氧生物分解率测定采用测量释放生物气体的方法 已发布 国家标准 4

43、塑料材料生物分解试验用样品制备方法 已发布 国家标准 5 全生物降解饮用吸管质量通用要求 已发布 国家标准 6 一次性可降解餐饮具通用技术要求 已发布 国家标准 7 可循环使用生物降解聚乳酸儿童餐饮具质量通用要求 初稿制定阶段 国家标准 8 生物降解材料与制品降解性能及标识要求 已发布 国家标准 9 升级和创新消费品评价通则 已发布 轻工业联合会团体标准 10 耐久性耐热聚乳酸碗 已发布 浙江制造团体标准 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 资料来源：招股说明书、招商证券 居民消费水平提高持续释放市场需求，消费观念转变带来广阔的市场空间。居民消费水平提高持续释放市场需求，消费观念转变带

44、来广阔的市场空间。随着我国国民经济的持续快速发展、居民收入水平的稳步提高以及社会养老和医疗保障体系的完善，居民的消费能力得到进一步提升。随着人均可支配收入的不断提高，居民消费观念的转变和年轻消费群体的出现，对环保性、时尚性、个性化等方面的需求提高，塑料制品及生物降解材料制品所具备的轻便、易于设计加工、可塑性强、色彩丰富等特点，能够在满足消费者基本使用功能需求的同时满足其审美的个性化需求，生物降解塑料更是兼顾健康与环保的不二选择。同时，消费者对品牌关注度的提升，将利好家联科技这样具备品牌影响力的企业，提供良好的发展机遇，市场需求得到进一步释放，创造更大的市场空间与行业利润。3、海外客户周期需求回

45、暖，公司研发发力助力外销增长海外客户周期需求回暖，公司研发发力助力外销增长 海外客户补库周期拉动需求回暖，海外客户补库周期拉动需求回暖，23 年年 12 月外销订单拐点已至。月外销订单拐点已至。2023H1 公司外销业务收入 4.49 亿元，同比-44.50%。2023 年公司外销业务增长承压主要系海外主要客户去库存影响。但截至 23 年 11 月，美国批发商必选品库销比为 0.93，库存已下降至历史较低水平，预计短期内将进入补库阶段。同时，23 年10 月以来，我国塑料制品出口金额同比增速持续修复，23 年 12 月我国塑料制品出口金额已达 108.74 亿元，同比+2.63%。叠加必选品海

46、外消费需求于 23 年8 月后持续复苏，公司外销业务在客户补库、订单放量的作用下有望于 24 年迎来显著回升。图图 10：美国必选产品库销比美国必选产品库销比 图图 11：23 年年 1-12 月月我我国塑料制品出口金额及增速国塑料制品出口金额及增速(亿元亿元)资料来源：Wind,招商证券 资料来源：Wind,招商证券 产品矩阵丰富产品矩阵丰富+合作关系稳定，合作关系稳定，推动推动出口业务出口业务稳定稳定扩张扩张。公司注重新产品研发，持续推进品类丰富以满足市场需求，2018 至 2021 年间成功推出 453 种餐饮具和 90 种家居用品，新产品销售额从 1.41 亿元飙升至 3.96 亿元，

47、占总收入的比重已达 68.43%，成为公司业绩靓丽增长点。同时公司与宜家和沃尔玛等外销客户建立并维持稳固的战略合作关系，为公司出口业务的持续增长提供坚实后盾，进一步巩固其在全球市场的竞争地位。0.000.200.400.600.801.001.201.40-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0023M623M723M823M923M10 23M11 23M12塑料制品出口金额YOY 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 三、技术工艺实力雄厚，生物降解领域优势领先三、技术工艺实力雄厚，生物降解领域优势领先 1、生

48、物降解材料技术领先，生产自动化程度高生物降解材料技术领先，生产自动化程度高 把握把握聚乳酸（聚乳酸（PLA）赛道，探索可降解方案最优解。）赛道，探索可降解方案最优解。PLA 作为目前生物可降解塑料主要增长点，其优势包括：可实现全生物降解、良好的生物相容性、较高的强度和韧性、良好的阻隔性能、生产过程对环境的影响较小。PLA 的分子结构中含有易于水解的脂肪族酯键，这使得其在生物降解性方面优于 PBAT 等同类产业化生物降解塑料。欧洲生物塑料协会的数据显示，2022 年全球 PLA 产能占生物基可降解塑料总产能的 40.2%，预计 2027 年这一比例将达到 67.1%，全球 PLA产能也将从 45

49、.9 万吨增加至 238.4 万吨。近年来公司在 PLA 赛道上持续发力，生物降解材料技术路线领先。图图 12：2022 年各类生物可降解塑料全球产能情况年各类生物可降解塑料全球产能情况 图图 13：2027 年各类生物可降解塑料全球产能情况预测年各类生物可降解塑料全球产能情况预测 资料来源：European Bioplatics、招商证券 资料来源：European Bioplatics、招商证券 较早布局生物降解材料改性工艺，持续推动生产智能化。生物降解材料方面较早布局生物降解材料改性工艺，持续推动生产智能化。生物降解材料方面：公司自主开发并已经掌握借助物理化学手段对生物降解材料进行定制化

50、改性的工艺技术和流程，兼备产品制造及模具制造能力，对于生物降解材料及制品产业链条的覆盖较长，可以快速响应客户需求，同时控制生产成本。生产自动化方面生产自动化方面：公司聚焦于定制化产品生产工艺的自动化效率提升，对新建车间及现有车间进行升级与改造，实现了制造过程中的生产自动化、关键节点中的监控数字化与管理中的决策智能化。近年来成功研发注塑机叠层模与多件模并投入规模化生产，有效提升生产、分拣与包装速率。目前，公司产能已处于行业领先水平。PLAPBATPHAPBS淀粉基材料其他PLAPBATPHAPBS淀粉基材料其他 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 14：公司自动化设备：公司自动化设

51、备 图图 15：生物全降解材料循环示意图：生物全降解材料循环示意图 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 2、多项权威认证树立品牌形象，产品上市占得先发优势、多项权威认证树立品牌形象，产品上市占得先发优势 率先通过质量管理等国际认证，为产品上市赢得率先通过质量管理等国际认证，为产品上市赢得先发优势。先发优势。公司在生产各环节均实施严格的质量控制，充分保证公司的产品质量，于 2009 年通过 ISO9001 质量管理体系认证，2011 年通过 ISO14001 环境管理体系认证。塑料制品：塑料制品：在行业内率先通过 ISO22000、HACCP、GMP、KOSHER、N

52、SF 和 BRC 等食品安全管理认证和国际零售业安全技术标准体系认证。生物全降解制品生物全降解制品：通过美国 FDA测试、欧洲 EU 测试、国标食品安全测试、美国 BPI 认证、澳洲 ABA 认证、欧洲 DIN 认证等主流认证与测试，是行业内较早通过相关测试和认证的企业。获得权威机构的产品质量认证是产品能够在美国、欧盟、澳大利亚等发达国家和地区上市的前提条件，较早通过认证为产品赢得明显的先发优势。四、四、盈利预测盈利预测 1、核心假设、核心假设 塑料制品业塑料制品业务务：2023 年公司收入及盈利受全球范围内限塑政策趋严、外销需求疲弱、下游客户去库存、对部分收购公司集体商誉减值等因素影响出现承

53、压，预计在销量、均价、毛利率上皆有表现。但随着海外通胀趋缓、库存消化后重回补库周期、内销订单快速放量，塑料制品业务将回到正增长，毛利率也可恢复到近5 年的平均水平。预计 23-25 年公司塑料制品均价增速分别为-2%/2%/2%，销量增速分别为-25%/17%/8%，毛利率分别为 17%/21%/22%，对应营收增速为分别为-26.5%/19.34%/10.16%。生物生物全全降解塑料降解塑料制品制品业务业务：不断收紧的限塑政策利好生物全降解塑料制品的需求增长，餐饮、茶饮业务在恢复后将快速放量，新开拓的客户也将推动生物全降解塑料业务的增速提高。公司年产 12 万吨生物降解材料及制品、家居用品的

54、宁波项目将于近 1-2 年建设完成，投产后释放产能也将推动增长。预计 23-25 年公司生物全降解塑料制品业务营收增速分别为 60%/120%/65%，随着市场需求的高涨，产能利用率将有所提升，预计 23-25 年完全降解塑料制品毛利率水平分别为17%/20%/20%。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 纸制品业务纸制品业务：通过收购和兼并家得宝，利用其在纸制品领域丰富的经验和成熟的生产，实现近三年纸制品业务营收的高速增长。随着放量的快速进行，市场占有率已趋于上限，未来三年的业务增速会放缓。预计 23-25 年纸制品业务营收增速分别为 10%/14%/12%，毛利率分别为 13%/15

55、%/15%。2023 年业务：年业务：2023 年公司收入及盈利表现承压主要受外销需求疲弱、下游客户去库存、对部分收购公司集体商誉减值等因素影响。预计 2023 年实现归母净利润 0.420.53 亿元，同比增长 70.43%76.57%，扣非后归母净利润 0.190.25 亿元，同比-83.91%87.77%。但我们预计后续伴随海外库存消化后重回补库周期、内销订单快速放量驱动下业绩有望迎来快速修复。表表 9：盈利预测盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）12.34 19.76 16.38 21.70 26.65 yoy（%）21.58%60.13%

56、-17.08%32.46%22.80%营业成本（亿元）10.12 15.37 13.68 17.33 21.13 毛利率（%）17.99%22.22%16.52%20.16%20.73%塑料制品塑料制品 收入（亿元）10.67 16.58 12.19 14.54 16.02 yoy（%）12.91%55.39%-26.50%19.34%10.16%销量（吨）64844 94409 70806 82844 89471 yoy（%）10.75%45.59%-25.00%17.00%8.00%均价（万元/吨）1.65 1.76 1.72 1.76 1.79 yoy（%）1.95%6.73%-2.00

57、%2.00%2.00%成本（亿元）8.81 12.82 10.11 11.49 12.50 毛利率（%）17.43%22.68%17.00%21.00%22.00%生物全降解制品生物全降解制品 收入（亿元）0.92 1.40 2.24 4.93 8.13 yoy（%）95.74%52.17%60.00%120.00%65.00%成本（亿元）0.71 1.07 1.86 3.94 6.50 毛利率（%）22.83%23.57%17.00%20.00%20.00%纸制品及其他纸制品及其他 收入（亿元）0.75 1.78 1.96 2.23 2.50 yoy（%）226.09%137.33%10.0

58、0%14.00%12.00%成本（亿元）0.60 1.48 1.70 1.90 2.12 毛利率（%）20.00%16.85%13.00%15.00%15.00%资料来源：iFind、招商证券 2、投资建议、投资建议 家联科技为高端塑料制品及生物全降解塑料制品龙头企业，生产技术行业领先，高智能化和自动化生产提供充沛产能，下游优质客户包括海内外众多商超、餐饮、茶饮巨头。随着下游茶饮客户快速放量推动内销增加，外销业务受益于海外客户进入补库周期，海外需求回暖利好 2024 年业绩修复，以及新客户的成功开拓，预计未来仍将保持较快的增速。预计23-25年公司归母净利润分别为0.51亿元、1.45 亿元和

59、 1.85 亿元，对应 24 年 PE 为 23.8x。首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 五五、风险、风险提示提示 人民币汇率波动风险：人民币汇率波动风险：公司主要营业收入来源于境外，外销的主要结算货币为美元，人民币对美元汇率的短期波动将影响公司的盈利水平。原材料成本大幅提高风险：原材料成本大幅提高风险：公司的主要原材料为塑胶原材料，其价格波动在很大程度上受石油价格波动的影响，国际油价上升会导致公司生产成本提高，利润水平下降。市场竞争风险：市场竞争风险：限塑政策不断缩紧使发展生物全降解材料业务成为市场共识，目前该行业市场集中度较低，过多新进入者可能削

60、弱公司市场占有率，使未来营业收入增长低于预期。海外业务需求恢复不及预期：海外业务需求恢复不及预期：公司后续业绩修复依赖下游客户需求的回暖，若客户需求恢复较慢或始终疲软，将导致公司未来营业收入增长不及预期。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1363 1372 774 866 1054 现金 855 755 263 207 248 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 0 33 28 37 45 应收款项 148 229 174 231 284

61、其它应收款 2 5 4 5 7 存货 327 302 262 332 405 其他 31 49 42 54 66 非流动资产非流动资产 701 1541 1884 2187 2455 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 481 903 1295 1641 1947 无形资产商誉 70 402 362 326 293 其他 151 236 227 220 214 资产总计资产总计 2065 2913 2657 3052 3509 流动负债流动负债 592 1032 762 1030 1349 短期借款 251 184 0 110 266 应付账款 249 655 583 739 901

62、预收账款 9 7 6 7 9 其他 84 186 173 173 173 长期负债长期负债 115 203 203 203 203 长期借款 72 122 122 122 122 其他 43 81 81 81 81 负债合计负债合计 707 1235 966 1233 1553 股本 120 120 192 192 192 资本公积金 977 976 904 904 904 留存收益 261 414 429 559 700 少数股东权益 0 167 166 164 160 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1358 1511 1525 1655 1796 负债及权益合计负债及权益合计

63、 2065 2913 2657 3052 3509 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 108 654 255 353 443 净利润 71 176 50 142 181 折旧摊销 77 106 155 195 230 财务费用 14 13 9 9 17 投资收益 0(7)(0)(7)(7)营运资金变动(55)364 40 2 10 其它(0)2 1 13 12 投资活动现金流投资活动现金流(156)(486)(504)(497)(497)资本支出(156)(423)(504)(504)(504)其他投资 0

64、(63)0 7 7 筹资活动现金流筹资活动现金流 813(374)(242)87 95 借款变动 7(359)(197)110 156 普通股增加 30 0 72 0 0 资本公积增加 798(0)(72)0 0 股利分配(27)(36)(36)(15)(44)其他 5 21(9)(9)(17)现金净增加额现金净增加额 765(207)(491)(57)41 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1234 1976 1638 2170 2665 营业成本 1012 1537 1368 1733 2113 营业税金及附加 6 8

65、 7 9 11 营业费用 63 98 82 109 133 管理费用 46 93 77 102 125 研发费用 38 64 49 65 80 财务费用 13(16)9 9 17 资产减值损失(2)(18)3 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0(0)(0)(0)(0)其他收益 3 5 5 5 5 投资收益 0 7(5)2 2 营业利润营业利润 57 188 50 152 194 营业外收入 22 7 7 7 7 营业外支出 0 2 2 2 2 利润总额利润总额 79 192 55 156 199 所得税 7 17 5 14 18 少数股东损益 0(4)(1)(3)(4)归 属 于 母

66、公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 71 179 51 145 185 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 20%60%-17%32%23%营业利润-55%228%-73%202%28%归母净利润-38%152%-72%188%27%获利能力获利能力 毛利率 18.0%22.2%16.5%20.2%20.7%净利率 5.8%9.1%3.1%6.7%6.9%ROE 7.8%12.5%3.3%9.1%10.7%ROIC 5.2%8.4%2.8%7.6%8.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 34.2%42.

67、4%36.3%40.4%44.3%净负债比率 17.6%11.0%4.6%7.6%11.1%流动比率 2.3 1.3 1.0 0.8 0.8 速动比率 1.8 1.0 0.7 0.5 0.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.8 0.8 0.6 0.8 0.8 存货周转率 3.6 4.9 4.9 5.8 5.7 应收账款周转率 8.2 9.6 7.1 9.2 8.9 应付账款周转率 3.7 3.4 2.2 2.6 2.6 每股资料每股资料(元元)EPS 0.37 0.93 0.26 0.76 0.96 每股经营净现金 0.56 3.40 1.33 1.84 2.31 每股净资产 7.07 7

68、.87 7.94 8.62 9.36 每股股利 0.19 0.19 0.08 0.23 0.29 估值比率估值比率 PE 48.6 19.3 68.4 23.8 18.7 PB 2.5 2.3 2.3 2.1 1.9 EV/EBITDA 38.9 19.7 23.2 14.0 11.3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的

69、投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，

70、预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。