1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/商业贸易 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2024 年 03 月 25 日 PE-PEG-股息率股息率/现金流估值现金流估值海内外估海内外估值对比研究值对比研究 Table_Summary 投资要点：投资要点：传统零售与餐饮估值方法：传统零售与餐饮估值方法：PS PEG 现金流估值。现金流估值。批发零售业和餐饮业作为大类消费行业，增速变化与 GDP 增速趋同，均属于价值成长类型行业，相对成熟且仍具有一定成长性，普遍适用同类估值方式：初创阶段，公司通常亏损或净利波动大，价值主要体现在业务规模，适用 PS 估

2、值；成长阶段，公司通常有相对稳定的净利润、较高的净利润增速和较高资本支出，价值主要体现在利润，估值需同时考虑利润规模和利润增速，适用 PEG 估值；成熟阶段，公司通常净利润增速低，资本支出回落，现金流改善，股息支付率较高，适用现金流估值。（1）实体零售：）实体零售：Costco：成立至今收入与利润保持稳定增长，以 PE 估值为主要估值方式。沃尔玛：成长期采用 PEG 估值，成熟期采用现金流估值；唐吉诃德：成立至今盈利能力较为稳定，以 PE 估值为主要估值方式；7-11：上市以来收入利润增长稳定，以 PE 估值为主；永辉超市：以 PE 估值为主，疫情期间亏损切换至 PS 估值。（2）餐饮：餐饮：

3、麦当劳：2003 年起门店数量增速放缓，分红率快速提升；扩张期适用 PE 估值，成熟期切换至现金流估值。百胜餐饮：1998-2011 年净利 CAGR、PE 均值分别为 10%、12 倍，适用 PE 估值，此后业绩转向波动调整，随分红水平提升至稳定水平，现金流估值逐渐更为适用。星巴克：成长期采用 PEG 估值，成熟期采用现金流估值；海底捞：2021 年起 PE 中枢逐步下移至 25 倍上下，仍以 PE 为主要估值方式。瑞幸：2022年 4 月及以前为事件驱动阶段，2022 年 5 月后主要由业绩驱动，以 PE 估值为主要估值方式。互联网电商估值方法：互联网电商估值方法：PMAU、PARPU等等

4、 PS、PGMV PE、PEG、现金流估值。、现金流估值。初创期多采用 P/MAU、P/ARPU 等相对估值法，成长期常用 PS，PGMV 等作为先导估值指标，成熟阶段盈利基本稳定，财务指标质量提高，传统估值办法如 PE、PEG、PCF 等重新体现了价值。从国内案例看，国内电商目前经历了初创期、成长期，正向成熟期过渡，不同阶段估值方法各不相同。亚马逊：从 PS 估值到 PE 估值再到 PCF/PFCF 估值；阿里巴巴、拼多多、京东集团：阿里巴巴估值方法由 PGMV、PS 向 PE、PEG 转变，京东集团、拼多多对电商主业逐步由 PS 估值方法向 PE 估值方法切换，新业务仍采用 PS估值方法；

5、此外 2021年以来，京东、阿里、美团等陆续开展回购与派息方案，提高投资者回报。国内外高股息标的梳理。国内外高股息标的梳理。海外市场：选取海外市场零售及餐饮行业公司2020-2023财年股息率均值排序，我们发现，麦当劳、星巴克、7-11 等公司股息率达 2%以上，分红率多接近或超 50%；PE（次年）约 20-25 倍，与美股整体市场估值水平抬升也有一定关系。A股：选取批零社服板块公司 2020-2022年股息率均值排序，我们发现，重庆百货、大东方、国芳集团、富森美、行动教育、大商股份、爱施德、苏美达、潮宏基等公司股息率已至 4%以上，且部分公司如重庆百货、苏美达 PE（2024）已至 10

6、倍以下（截至 3 月 22 日），估值性价比凸显。投资建议：成长周期中把握投资建议：成长周期中把握具备具备确定性确定性的的龙头，成熟周期中优选稳增长龙头，成熟周期中优选稳增长+高分红资高分红资产。产。（1）主线一：成长周期中具备确定性的优质龙头。重点关注巨子生物、珀莱雅、名创优品、中国中免、安克创新，关注锦江酒店、米奥会展、北京人力。（2）主线二：稳增长+高分红标的。重点关注重庆百货、周大生、老凤祥、百胜中国，关注周大福、中国黄金、潮宏基、富森美、苏美达。行业风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；监管政策的不确定性。行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录

7、录 1.海外对标估值结论：海外对标估值结论：PS-PEG-现金流估值现金流估值.6 1.1 传统零售与餐饮估值：PS PEG 现金流估值.6 1.2 互联网电商估值：PMAU、PARPU 等PS、PGMVPE、PEG、现金流估值.6 2.海外估值对标：以实体零售、电商及餐饮上市公司为例海外估值对标：以实体零售、电商及餐饮上市公司为例.9 2.1 实体零售海外估值对标实体零售海外估值对标.9 2.1.1 实体零售海外估值案例：Costco.9 2.1.2 实体零售海外估值案例：沃尔玛.10 2.1.3 实体零售海外估值案例：唐吉诃德.11 2.1.4 实体零售海外估值案例：7-11.12 2.1

8、.5 实体零售估值案例：永辉超市.13 2.2 电商海外估值对标电商海外估值对标.14 2.2.1 电商海内外估值案例：亚马逊.14 2.2.2 电商中国估值案例：阿里巴巴-SW、拼多多、京东集团-SW.15 2.3 餐饮海外估值对标餐饮海外估值对标.17 2.3.1 餐饮海外估值案例：麦当劳.17 2.3.2 餐饮海外估值案例：百胜餐饮.18 2.3.3 餐饮海外估值案例：星巴克.19 2.3.4 餐饮海外估值案例：海底捞.19 2.3.5 餐饮海外估值案例：瑞幸.20 OAlWjZcUjWmUkX6MdN6MpNnNsQnRkPqQmPiNpNpQ8OrQoOwMnQoPNZnNoR 行业

9、研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 行业增加值计的美国 GDP 及批发零售业增速（1960-2022）.6 图 2 行业增加值计的美国 GDP 及餐饮业增速（1978-2022）.6 图 3 国内电商经历了初创期、成长期，目前正向成熟期过度.7 图 4 A股收入增长放缓的零售龙头普遍提升分红率.7 图 5 A股零售公司 2021 年初至今累计回购金额（亿元）.7 图 6 Costco 收入及净利增速（FY1993-2023）.9 图 7 Costco 门店数及增速（FY1994-2023）.9 图 8 Costco 市值与 PE（1992-202

10、3）.10 图 9 Costco 市值与股息率（2008-2023）.10 图 10 沃尔玛收入及净利增速（FY1990-2023）.10 图 11 沃尔玛 CAPEX、CAPEX/OCF 及 Div/OCF（FY1987-2023）.10 图 12 沃尔玛市值与 PE（1990-2023）.11 图 13 沃尔玛市值与股息率（1987-2023）.11 图 14 13 年后收入利润增速趋于稳定.11 图 15 05-15 年资本开支持续提升，15至今保持稳定.11 图 16 PE 由 07-15 年的 15-20 x提升至 15年至今的 20-30 x.12 图 17 股息率 07-12年约

11、 1%，13年至今中枢下滑至 0.6%.12 图 18 7-11 收入和营业利润增速.12 图 19 7-11 便利店门店数及增速.12 图 20 7-11 市值及 PE.13 图 21 7-11 市值及股息率.13 图 22 永辉超市收入及归母净利增速.13 图 23 永辉超市门店数及增速.13 图 24 永辉超市市值及 PE.14 图 25 永辉超市市值及股息率.14 图 26 以亚马逊为例，在初创期和成长期常出现净利润为负情况.14 图 27 亚马逊成长期使用 PS 估值.15 图 28 进入成熟期后亚马逊逐步适用 PE 估值.15 图 29 受益于规模效应，2015年后现金流情况大幅改

12、善.15 图 30 2019 年起逐步采用 PCF/PFCF 方法估值.15 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 31 阿里巴巴、拼多多、京东单季度营收增速（%）.16 图 32 阿里巴巴、拼多多、京东单季度 Non-GAAP 净利率趋势改善（%）.16 图 33 阿里巴巴 PS（TTM）及营业收入增速（%）.16 图 34 阿里巴巴 PE（TTM）及净利润增速（%）.16 图 35 京东 PS（TTM）及营业收入增速（%）.17 图 36 拼多多 PS（TTM）及营业收入增速（%）.17 图 37 高速扩张期结束后，门店及净利润增速均放缓.17 图 38 经

13、营现金流用于资本支出的比例下降，分红比例上升.17 图 39 3 阶段 PE 均值分别为 22倍、17.5 倍、25.5 倍.18 图 40 2 阶段股息率均值分别为 0.9%、2.6%.18 图 41 2011 年后净利由此前双位数稳定增长转向波动调整.18 图 42 经营现金流用于资本支出的比例下降，分红比例上升.18 图 43 2 阶段 PE 均值分别为 12倍、24.5 倍.18 图 44 3 阶段股息率均值分别为 1.3%、2.8%、1.6%.18 图 45 星巴克收入及扣非归母净利增速（%，FY92-FY23）.19 图 46 星巴克市值及 PE（92/06-23/12）.19 图

14、 47 星巴克股息、资本支出及经营现金流情况（FY00-FY23）.19 图 48 星巴克市值及股息率（09/11-23/12）.19 图 49 2 阶段 PE 中位数/均值分别为 76倍、35 倍.20 图 50 2023 年股息率有所提升，尚未达到稳定水平.20 图 51 2021 年啄木鸟计划后收入增速下降，盈利能力逐步回升.20 图 52 2021 年起经营现金流用于资本支出的比例下降.20 图 53 瑞幸咖啡估值分析.21 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 A股 35 家零售样本公司业绩表现.7 表 2 互联网电商公司回购计划.8

15、 表 3 海外市场零售及餐饮行业高股息资产.8 表 4 批零社服板块 A股高股息资产（按 2020-2022 年股息率均值排序）.8 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1.海外对标估值结论：海外对标估值结论：PS-PEG-现金流估值现金流估值 1.1 传统零售与餐饮估值方法：传统零售与餐饮估值方法：PS PEG 现金流估值现金流估值 二战后，美国 GDP 实际增速中枢长期维持约 5%；直至 1973-1974年和 1979-1980 年两次石油危机后，GDP 实际增速中枢降至约 3%；再到 21 世纪初两次金融危机后，GDP实际增速中枢降至约 2%。我们认为，批

16、发零售业和餐饮业作为大类消费行业，增速变化与 GDP 增速趋同，均属于价值成长类型行业，相对成熟且仍具有一定人均成长性。行业内公司普遍适用同类估值方式，即成长阶段使用 PEG（无利润或利润不稳定初创阶段可用 PS），成熟阶段使用现金流。两行业间的区别在于长期来看餐饮业占比小幅提升，批发零售业占比小幅下降。图图1 行业增加值计的美国行业增加值计的美国GDP及批发零售业增速（及批发零售业增速（1960-2022）资料来源：U.S.Bureau of Economic Analysis，HTI 测算 图图2 行业增加值计的美国行业增加值计的美国 GDP 及餐饮业增速（及餐饮业增速（1978-2022

17、）资料来源：U.S.Bureau of Economic Analysis，HTI 具体来看，初创阶段，公司通常为负利润或净利波动较大，价值主要体现在业务规模，适用 PS 估值。成长阶段，公司通常有相对稳定的净利润、较高的净利润增速和较高资本支出水平，价值主要体现在利润水平，估值需要同时考虑利润规模和利润增速，适用 PE、PEG 估值。成熟阶段，公司通常净利润增速较低，资本支出水平回落，股息支付率较高，价值主要体现在以分红为主的直接现金回报，适用现金流估值。1.2 互联网电商估值方法：互联网电商估值方法：PMAU、PARPU 等等 PS、PGMV PE、PEG、现、现金流估值金流估值 以互联网

18、电商为例，不同发展阶段可对应不同估值方法。以互联网电商为例，不同发展阶段可对应不同估值方法。初创期：多采用 P/MAU、P/ARPU 等相对估值法。我们认为，首先，相比于净利润或其他财务指标，MAU、ARPU等运营数据公司披露次数更多，增长变化更频繁，作为高频指标可以前瞻公司未来的盈利能力。其次，对于正处在初创阶段的互联网公司而言，体现公司价值的指标为活跃用户数（DAU、MAU）、ARPU 等。这些公司将极大的成本和运营精力投入到某款 APP 或产品的运营与引流，且仍处在变现早期，因此可以通过 P/MAU 对公司进行估值并与可比公司比较。成长期：常用 PS，PGMV 等作为先导估值指标。我们认

19、为，相比于财务指标质量较差甚至为负的初创期企业，中后期企业估值逐步看重财务指标，但同时由于持续投入，盈利依旧难以稳定，PE 估值仍不适用。因此 PS、P/GMV 等办法应运而生。成熟阶段：盈利基本稳定，财务指标质量提高，传统估值方式如 PE、PEG、PCF 等重新体现了价值。行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 从国内案例看，国内电商经历了初创期、成长期，目前正向成熟期过渡，不同阶段从国内案例看，国内电商经历了初创期、成长期，目前正向成熟期过渡，不同阶段估值方式各估值方式各不相同。不相同。由初创期至成长期：在 2015-2020年，我们认为，国内电商处于爆发增长阶段

20、。实物商品网上零售额 2015-2020 年 CAGR 为 24.65%，渗透额从 15.1%增加到 33%，网购用户渗透率从 60.01%增加到 79.07%。同时基础设施不断完善，对应物流成本不断下降，义乌和全国快递单票收入不断下降，分别从 13.4 元/单、7.9 元/单下降至 10.6 元/单、3.1 元/单。由成长期至成熟期：2021年以来，国内电商由成长向成熟过度，达到 82%的用户渗透率。平台切割用户钱包份额，依靠高复购高留存实现业绩稳健增长。图图3 国内电商经历了初创期、成长期，目前正向成熟期过度国内电商经历了初创期、成长期，目前正向成熟期过度 资料来源：CNNIC，欧睿，国家

21、统计局，Wind，HTI 1.3 国内外高股息标的梳理国内外高股息标的梳理 从零售板块整体看，估值性价比逐步凸显。从零售板块整体看，估值性价比逐步凸显。以 A 股 35 家零售重点企业为样本看，零售收入和利润增速 2013年前后开始回落，但现金流整体充裕且近年资本开支趋缓，分红率呈提高态势；互联网电商公司近年实施回购和派息，提升股东回报。表表 1 A 股股 35 家零售样本公司业绩表现家零售样本公司业绩表现 资料来源：Wind，HTI 图图4 A 股收入增长放缓的零售龙头普遍提升分红率股收入增长放缓的零售龙头普遍提升分红率 资料来源：Wind，公司公告，HTI 图图5 A 股零售公司股零售公司

22、 2021 年初至今累计回购金额（亿元）年初至今累计回购金额（亿元）资料来源：Wind，公司公告，HTI 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 表表 2 互联网电商公司回购计划互联网电商公司回购计划 公司公司 回购、派息计划回购、派息计划 阿里巴巴阿里巴巴-SW 2022 年 3 月 22 日公告，将150 亿美元回购计划提升至 250 亿美元；2023 年 11 月 16 日公告2023 财年派息公告，股息总额约25 亿美元 京东集团京东集团-SW 2021 年 12 月 29 日公告回购计划由 20 亿美元提升至 30 亿美元；2023 年 3 月 9日公告拟派

23、发现金股利（每普通股 0.31 美元或每股美国存托股 0.62 美元）美团美团-W 2023 年 11 月29 日公告，在公开市场购回金额不超过 10 亿美元的公司股份 资料来源：公司公告，HTI 海外市场高股息标的梳理：海外市场高股息标的梳理：选取海外市场零售及餐饮行业公司 FY2020-2023 股息率均值排序，我们发现，麦当劳、星巴克、7-11 等公司股息率达 2%以上，分红率多接近或超 50%；PE（次年）约 20-25 倍，与美股整体市场估值水平抬升也有一定关系。表表 3 海外市场零售及餐饮行业高股息资产（按海外市场零售及餐饮行业高股息资产（按 FY2020-2023 股息率均值排序

24、）股息率均值排序）资料来源：Bloomberg，HTI；市值截至 202403，WMT 为 FY21-24，COST 股息为特别股息平摊至上次发放特别股息后年份 A 股高股息标的梳理：股高股息标的梳理：选取批零社服板块公司 2020-2022 年股息率均值排序，我们发现，重庆百货、大东方、国芳集团、富森美、行动教育、大商股份、爱施德、苏美达、潮宏基等公司股息率已至 4%以上，且部分公司如重庆百货、苏美达 PE（2024）已至 10倍以下，估值性价比凸显。Table_PicPe 表表 4 批零社服板块批零社服板块 A 股高股息资产（按股高股息资产（按 2020-2022 年股息率均值排序）年股息

25、率均值排序）资料来源：Wind，HTI；市值截至 20240322 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 2.海外估值对标：海外估值对标：以实体零售、电商及餐饮上市公司为例以实体零售、电商及餐饮上市公司为例 2.1 实体零售海外估值对标实体零售海外估值对标 2.1.1 实体零售海外估值案例：实体零售海外估值案例：Costco Costco 成立于 1983 年，是全球最大的会员制仓储零售商，截至 2023 年 9 月初于全球 14 个市场运营 861 间门店。公司自成立以来门店稳定扩张，收入及利润均保持稳定增长，据公司年报披露，FY1985-2023 公司收入与利润

26、 CAGR 各约 13%及 14%。Costco 成立及发展初期，由于业务模式持续更新迭代以及收并购活动活跃，市值与估值变化较大。FY1992-2002，Costco 收入与净利润 CAGR 均为约 11%，PE 在约 15-40 倍间波动。FY2000-2002，由于物流中心等基础设施建设投入，Costco 资本支出维持 10亿美元以上。直至 FY2003，大规模投资基本完成，资本支出水平持续回落至 FY2004 的约 7亿美元（后恢复增长），净利润率在约 1.6%-2.0%间波动，业务模式已基本稳定。FY2002-2014，公司收入与净利润 CAGR 均为约 9%，PE 稳定在约 20-3

27、0 倍。FY2015 至今，Costco 业务持续拓展，高通胀环境下业务模式价值凸显，PE 由约 30倍持续提升至最高约 50 倍。FY2015 至今：该时期公司市值实现了戴维斯双击。FY2014-2023，公司收入 CAGR 约为 9%，净利润 CAGR 约为 13%；PE 由约 30倍持续提升至最高约 50 倍。利润增速提升方面，FY2015 公司净利润率达到 2.0%，并在随后由于费用率优化及 2017 年减税与就业法案导致的税率降低而持续提升，FY2023 净利润率增至2.6%。PE 估值提升方面，2021 年初，由于美国此前 3次向居民转移支付（2020/03、2020/12、202

28、1/03），核心 CPI 自 2021 年 3月的 1.6%迅速上行，至 2022年初已超 6%。高通胀的环境下，Costco的业务模式价值凸显，推动 PE 不断高升至约 50倍，随后由于美联储在 2022年 3 月开始逐步加息来压制通胀，以及原油价格于 2022 年 2-3 月期间暴涨，Costco PE受影响逐渐回落至约 35-40倍。Costco 于 FY2013/2015/2017/2021/2024 分别派发每股特别股息 7/5/7/10/15 美元，平摊特别股息后，Costco 股息率由 FY2004-2009 约 1%增至FY2010-2018 约 3%后回落至 FY2019-2

29、023 约 2%。图图6 Costco 收入及净利增速（收入及净利增速（FY1993-2023）资料来源：Bloomberg，Costco 历年年报，HTI 图图7 Costco 门店数及增速（门店数及增速（FY1994-2023）资料来源：Bloomberg，Costco 历年年报，HTI 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图8 Costco 市值与市值与 PE（1992-2023）资料来源：Bloomberg，Costco 历年年报，HTI 图图9 Costco 市值与股息率（市值与股息率（2008-2023）资料来源：Bloomberg，Costco

30、历年年报，HTI 2.1.2 实体零售海外估值案例：沃尔玛实体零售海外估值案例：沃尔玛 FY1991 沃尔玛以 326 亿美元销售额（超过西尔斯的 321 亿美元）成为了全美第一大零售公司，1991 年在墨西哥开设第一家海外门店，正式开启国际化之路高速扩张。FY1991-2000，沃尔玛共进入 8 个国家新开设 1004 家海外门店。截至 FY2000 末沃尔玛共有美国门店 2985 间，海外门店 1004 间。21 世纪开始，美国超市行业加速整合，2000-2008 年 CR4/CR8/CR20 由 29%/43%/55%增至 38%/51%/65%。沃尔玛门店业态开始调整，利润增速逐渐下行

31、。FY1990-2006沃尔玛收入/净利 CAGR 各 17%/16%，收入/净利增速由 FY1990 约 25%/29%回落至 FY2006约 8%/9%，期间 PEG 约 1.0 倍。FY2007 净利增速降至 0.5%，FY2007-2023 净利 CAGR 仅约 0.2%。FY2007 开始公司逐渐提升派息比例，FY2007 前股息率中枢约 0.5%，FY2007-2023 股息率中枢约 2%，可采用现金流估值。FY2000-2007，沃尔玛 CAPEX 由 61.8 亿美元增至 156.7 亿美元，年复合增速约 14.2%，期间 CAPEX/OCF 约 78%，Div/OCF 约 1

32、0-20%；FY2009开始，沃尔玛逐渐完成业务调整，CAPEX 降至 115.0 亿美元且随后保持稳定，FY2009-2023 CAPEX/OCF 约 46%，经营现金流用于资本支出的比例下降，用于分红的比例逐渐提升，FY2009-2023 Div/OCF 提升至约30-60%。FY1997-2023，沃尔玛股息支付率由约 10%稳定增长至约 50%，股息率由FY1987-2006 约 0.5%增至 FY2007-2023 约 2%。图图 10 沃尔玛收入及净利增速（沃尔玛收入及净利增速（FY1990-2023）资料来源：Bloomberg，沃尔玛历年年报，HTI 图图 11 沃尔玛沃尔玛

33、CAPEX、CAPEX/OCF、Div/OCF(FY1987-2023)资料来源：Bloomberg，沃尔玛历年年报，HTI 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图 12 沃尔玛市值与沃尔玛市值与 PE（1990-2023）资料来源：Bloomberg，沃尔玛历年年报，HTI 图图 13 沃尔玛市值与股息率（沃尔玛市值与股息率（1987-2023）资料来源：Bloomberg，沃尔玛历年年报，HTI 2.1.3 实体零售海外估值案例：唐吉诃德实体零售海外估值案例：唐吉诃德 唐吉诃德为日本折扣零售综合性业态，以售卖尾货及微瑕品起家，1978年创立于东京，1998

34、年东京交易所上市。20 世纪 90 年代日本经济泡沫磨灭，居民收入与财富双跌、老龄化加剧、消费倾向下降，为低价折扣业态兴起提供了发展环境；唐吉诃德打造“便利+折扣+娱乐”业态，在丰富的商品组合基础上深度绑定供应商，获取货源优势采取低价尾货（软折扣）、正价折扣（硬折扣）混合销售模式，顺应经济环境结构性变化把握发展机遇。FY2005-2015，境内+海外扩张并举，收并购助推公司发展。FY2006 公司通过收购进入美国市场开启海外扩张，FY2007开始环东京都圈开拓门店网络。FY2005-2015 收入/净利润 CAGR 各 11.38%/12.45%，CAPEX 由 FY2006 的 67.6 亿

35、日元提升至 FY2015的 466.3亿日元；快速扩张影响公司现金流，期间 CAPEX/OCF 超 100%，PE 中枢 10-20 x。FY2016-2023，业态创新+持续收并购带动新一轮境内外扩张。FY2018 收购美国零售商 QSI 夯实美国业务，FY2019 收购全家系连锁超市 UNY。该阶段日本经济环境低迷，公司利用低 CAPEX 拓店，FY2006至今年度 CAPEX 稳定在 400-600 亿日元，CAPEX/OCF 降低至 40%左右，现金流优化，PE 中枢提升至 20-30 x。公司股息率 2007-2012年中枢约 1%，2013 年后中枢下移至约 0.6%。图图 14

36、13 年后收入利润增速趋于稳定年后收入利润增速趋于稳定 资料来源：Bloomberg，HTI 图图 15 05-15 年资本开支持续提升，年资本开支持续提升，15 至今保持稳定至今保持稳定 资料来源：Bloomberg，HTI 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图 16 PE 由由 07-15 年的年的 15-20 x 提升至提升至 15 年至今的年至今的 20-30 x 资料来源：Bloomberg，HTI 图图 17 股息率股息率 07-12 年约年约 1%，13 年至今中枢下滑至年至今中枢下滑至 0.6%资料来源：Bloomberg，HTI 2.1.4

37、 实体零售海外估值案例：实体零售海外估值案例：7-11 1973 年 11月，伊藤洋华堂成立了 YOKESEVEN（1978 年 1月改名为 7-11 日本），次年 5 月在丰州开了第一家 7-11，1974年在日本也被称为“便利店元年”。当时的便利店具有以下特点：面积 330 平以下，自助式贩卖，商品以食品、杂货为主，12小时以上的长时间营业，店休日期很少。这样的经营模式为当时经济高速发展状态下的日本国民提供了很大的方便，导致便利店在短时间内便得到了迅猛的发展，三年时间 7-11 门店达到 100 家，1978 年店铺数量达到 500 家。1990 年代之后，日本泡沫经济破裂导致经济全面下滑

38、，让便利店行业的发展势头放缓，1993 年便利店行业增速首次降至个位数、并出现价格战，但便利店本来的优势就是其便利性而非廉价商品，各公司着力提升商品品质纷纷推出自主品牌。业内的激烈竞争让行业内部发生了重组，日本便利店逐渐形成 7-11 为首，罗森与全家紧随其后的垄断局面。根据澎湃新闻，到 2003 年，7-11 的店铺数量占整个行业的 21.8%，销售额占 29.3%。加上罗森与全家，三家最大的便利店企业的店铺总数占全部便利店总数的53.2%，销售额则达到了 59.5%。FY2006-2014，商品、服务变革助推公司发展，推出 7-Premium 自有品牌、7-Rakuraku轻松送，FY20

39、06-2014 收入/营业利润/门店数 CAGR 各 4.7%/4.2%/4.7%，PE 中枢 20-40 x；FY2015-2020，公司门店扩张和收入利润增速放缓，收入/营业利润/门店数 CAGR 各2.8%/3.8%/3.8%，PE 中枢 20-25x；FY2021-2023，疫情保供同时带来行业整合机会，收入/营业利润/门店数 CAGR 各 21.1%/6.1%/4.1%，PE 中枢 20-25x，市值增长主要由业绩驱动。公司股息率在 FY2009-2012 年间曾达 2.5%-2.8%，FY2015 后随公司增长降速，逐渐进入价值区间，股息率水平在 FY2017 年后维持在 2%左右

40、。图图 18 7-11 收入和营业利润增速收入和营业利润增速 资料来源：BLOOMBERG，7-11 历年年报，HTI 图图 19 7-11 便利店门店数及增速便利店门店数及增速 资料来源：BLOOMBERG，7-11 历年年报，HTI 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图 20 7-11 市值及市值及 PE 资料来源：BLOOMBERG，HTI 图图 21 7-11 市值及股息率市值及股息率 资料来源：BLOOMBERG，HTI 2.1.5 实体零售估值案例：永辉超市实体零售估值案例：永辉超市 永辉超市为全国超市龙头，截至 2023 年 6月底，门店总数

41、1008家，总面积 783 万平米，覆盖全国 29个省和直辖市。公司 2007-2019年收入 CAGR 约 30%，归母净利润 CAGR约 23%。2020年以来受疫情冲击，2021/2022两年净亏损，公司通过精选+优选优质门店物业、淘汰关闭部分尾部门店，开启门店迭代时代，减缓开店速度，但提高门店质量，2022 年以来公司毛利率已有显著改善。复盘永辉超市上市以来的市值和估值，次新股估值消化后，疫情前成长期 PE 约 49倍，PEG 约 1.1-1.2 倍。疫情导致 2021 年后公司亏损，估值切换为 PS，约 0.3-0.4 倍。公司 2015 年股息率曾达 11%，2016年后加速外延展

42、店、业态创新，股息率降至 2%以下，疫情后由于亏损进一步降至 0.5%以下。疫情前永辉超市收入增速稳定，归母净利润增速波动较大（2012 年新进大区培育压力，2015 年股权投资的非经常损益，2018 年股权激励费用 6.6 亿、新业务云创亏损等）；疫情前永辉门店数稳定增长，疫情后降速调优，2022 年首次净关店。图图 22 永辉超市收入及归母净利增速永辉超市收入及归母净利增速 资料来源：Wind，永辉超市历年年报，HTI 图图 23 永辉超市门店数及增速永辉超市门店数及增速 资料来源：Wind，永辉超市历年年报，HTI 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 图图

43、 24 永辉超市市值及永辉超市市值及 PE 资料来源：Wind，HTI 图图 25 永辉超市市值及股息率永辉超市市值及股息率 资料来源：Wind，HTI 2.2 电商海外估值对标电商海外估值对标 2.2.1 电商海内外估值案例：亚马逊电商海内外估值案例：亚马逊 复盘亚马逊发展过程，我们认为，上市以来其发展阶段可划分为初创期（1997-2001年）、成长期（2002-2015 年）、成熟期（2016年至今），不同发展阶段对应不同估值方法。初创期：亚马逊在初创期通过大量营销支出和资本开支获取用户流量，但流量转化为收入的比率较低，PS 在 10-40 倍之间大幅波动，且净利润始终处于亏损状态，PS、

44、PE 方法都难以对其估值，常使用 P/MAU 方法估值。在成长期中，亚马逊销售额稳步增长，但由于研发和营销的高投入，以及多元化战略指导下的大量并购，公司净利润和现金流仍大幅波动，时常出现亏损情况，因此使用 PS 进行估值更为合适。2005-2015年亚马逊PS（TTM）稳定在 1.0-3.0 倍之间。成熟期：2016 年起，亚马逊零售业务已经进入成熟期、AWS 云计算业务也进入成长中后期，净利润不再出现亏损的局面，财务数据可参考性不断加强，可逐步使用 PE 或 PEG 方法估值。同时，随着零售业务、云计算业务的规模效应不断体现，亚马逊 2015 年后现金流情况大幅改善，于 2019 年起逐步采

45、用PCF/PFCF 方法估值。2019-至今公司 PCF 稳定在 20.0-30.0 倍之间。图图 26 以亚马逊为例，在初创期和成长期常出现净利润为负情况以亚马逊为例，在初创期和成长期常出现净利润为负情况 资料来源：亚马逊各季度财报，Bloomberg，HTI 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 图图 27 亚马逊成长期使用亚马逊成长期使用 PS 估值估值 资料来源：Bloomberg，HTI 图图 28 进入成熟期后亚马逊逐步适用进入成熟期后亚马逊逐步适用 PE 估值估值 资料来源：Bloomberg，HTI 图图 29 受益于规模效应，受益于规模效应，20

46、15 年后现金流情况大幅改善年后现金流情况大幅改善 资料来源：Bloomberg，HTI 图图 30 2019 年起逐步采用年起逐步采用 PCF/PFCF 方法估值方法估值 资料来源：Bloomberg，HTI 2.2.2 电商中国估值案例：阿里巴巴电商中国估值案例：阿里巴巴-SW、拼多多、京东集团、拼多多、京东集团-SW 中国的电商行业逐步由爆发期、成长期逐步向成熟期过渡。中国的电商行业逐步由爆发期、成长期逐步向成熟期过渡。复盘中国电商发展阶段，受外部环境催化以及龙头公司“下沉市场”策略带动，网购用户渗透率由 2018 年的 73.6%非线性提升至 2020 年的 79.1%，截至 2023

47、 年 6月底，网购用户渗透率已提升至 81.9%。从公司角度看，龙头公司收入增速由过往的爆发式增长逐步进入稳步增长，同时随业务不断成熟，规模效应显现，Non-GAAP 净利率进入趋势上行通道，盈利稳定性提高，财务数据可参考性不断加强。对于处于不同成长阶段的电商公司采取不同的估值方法。（1）阿里巴巴）阿里巴巴-SW：初创期：公司 FY2012-2016 GMV CAGR 47%，对应收入 CAGR 49.8%，快速增长阶段采用 PGMV估值；成长期：FY2016-2018 GMV CAGR 24.9%，GMV 增速由所回落；但受益于内部货币化率提升，收入 CAGR 55.8%，营收快速增长，逐步

48、采用 PS 估值方法，2015-2017 年PS（TTM）稳定在 12.0-15.0 x区间；2018-2020 年公司 Non-GAAP 单季度净利率趋于稳定，逐步采用 PE 估值方法，期间 PE（TTM）稳定在 25-35x 区间。2020年起受竞争&新业务投入影响，Non-GAAP 净利率有所下滑，PE（TTM）中枢下移，当前稳定在 8-12x区间。（2）京东集团）京东集团-SW、拼多多：、拼多多：分业务来看，两者电商主业受益于规模效应和内部降本提效，Non-GAAP 净利率均趋势提升，通常对电商主业采取 PE 估值方法；但考虑到新业务仍处于初创期，因此对新业务通常采用 PS、PGMV

49、等估值方法。行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 图图 31 阿里巴巴、拼多多、京东单季度营收增速（阿里巴巴、拼多多、京东单季度营收增速（%）资料来源：Wind，各公司各季度财报，HTI 图图 32 阿里巴巴、拼多多、京东单季度阿里巴巴、拼多多、京东单季度 Non-GAAP 净利率趋势改善（净利率趋势改善（%）资料来源：Wind，各公司各季度财报，HTI 图图 33 阿里巴巴阿里巴巴 PS（TTM）及营业收入增速（）及营业收入增速（%）资料来源：Wind，各公司各季度财报，HTI 图图 34 阿里巴巴阿里巴巴 PE（TTM）及净利润增速（）及净利润增速（%）资料来

50、源：Wind，公司各季度财报，HTI 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 图图 35 京东京东 PS（TTM）及营业收入增速（）及营业收入增速（%）资料来源：Wind，公司各季度财报，HTI 图图 36 拼多多拼多多 PS（TTM）及营业收入增速（）及营业收入增速（%）资料来源：Wind，公司各季度财报，HTI 2.3 餐饮海外估值对标餐饮海外估值对标 2.3.1 餐饮海外估值案例：麦当劳餐饮海外估值案例：麦当劳 麦当劳于 1967 年首次将餐厅开在美国以外的市场，门店数量从 1968 年的 1000 家上升到 2002 年的 31108家，CAGR 为 10.

51、6%，2003 年以前 PE 均值在 22倍左右，且 1996年以前 PE 中枢随业绩增速提升而逐渐抬高。这一阶段全球范围过热的门店扩张速度等因素共同导致产品与服务质量下滑、同店销售额和利润水平持续下降。4Q02，公司经历上市后首次季度净亏损。自自 2003年起，麦当劳进入调整期：年起，麦当劳进入调整期：2003年麦当劳推出年麦当劳推出“胜利计划胜利计划”，旨在从五大驱动因素人员、产品、地点、价格和促销方面出发，将顾客体验放在首位，通过增强店面服务水平、控制费用支出、革新餐品细类三大维度改善公司的财务状况。2015年麦当劳推出年麦当劳推出“重整计划重整计划”，重新划分业务板块，并在多国开放特许

52、经营以此提高加盟店占比。2003-22年门店数量 CAGR 下滑至 1.4%。对比 1986-96 年净利润 CAGR 约12%，2003-15 年、2015-22 年净利润 CAGR 分别为 10%、6%，业绩增速较扩张期放缓，PE 均值则先回落至 17.5 倍后再回升至 25.5 倍。随经营现金流用于资本支出的比例下降，用于分红的比例逐渐提升，股息率水平在 2003 年前后由不到 1%上升至约 2.6%。我们认为，麦当劳的估值体系由成长区间逐渐进入价值区间，股息支付率提升至相对稳定水平，适用现金流估值方式。图图 37 高速扩张期结束后，门店及高速扩张期结束后，门店及净利润增速均放缓净利润增

53、速均放缓 资料来源：Bloomberg，HTI 图图 38 经营现金流用于资本支出的比例下降，分红比例上升经营现金流用于资本支出的比例下降，分红比例上升 资料来源：Bloomberg，HTI 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 图图 39 3 阶段阶段 PE 均值分别为均值分别为 22 倍、倍、17.5 倍、倍、25.5 倍倍 资料来源：Bloomberg，HTI 图图 40 2 阶段股息率均值分别为阶段股息率均值分别为 0.9%、2.6%资料来源：Bloomberg，HTI 2.3.2 餐饮海外估值案例：百胜餐饮餐饮海外估值案例：百胜餐饮 2012 年，百胜餐

54、饮收购中国火锅连锁品牌小肥羊。2012-2013 年，中国区出现鸡肉食品安全问题、禽流感问题，销售额受到较大影响。2016年剥离中国区业务，将中国区大部分自营业务转变为特许经营模式。我们复盘发现，2011年前后，在多次事件影响下，百胜餐饮净利由此前双位数稳定增长转向波动调整，1998-2011年、2011-22年净利润 CAGR 分别为 10%、-1.6%，PE 均值分别为 12 倍、24.5 倍。业绩波动幅度加大，采用 PE 方式进行估值适用性降低。2004年开始分红后，随经营现金流用于资本支出的比例下降，用于分红的比例提升，股息率水平先由 1.3%左右提升至 2.8%上下，2017 年起稳

55、定至 1.6%上下，我们认为现金流估值方式逐渐更为适用。图图 412011 年后净利由此前双位数稳定增长转向波动调整年后净利由此前双位数稳定增长转向波动调整 资料来源：Bloomberg，HTI 图图 42 经营现金流用于资本支出的比例下降，分红比例上升经营现金流用于资本支出的比例下降，分红比例上升 资料来源：Bloomberg，HTI 图图 43 2 阶段阶段 PE 均值分别为均值分别为 12 倍、倍、24.5 倍倍 资料来源：Bloomberg，HTI 图图 44 3 阶段股息率均值分别为阶段股息率均值分别为 1.3%、2.8%、1.6%资料来源：Bloomberg，HTI 行业研究商业贸

56、易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 2.3.3 餐饮海外估值案例：星巴克餐饮海外估值案例：星巴克 2016 财年及以前，除少数年份外，星巴克扣非归母净利增速保持在 20%以上。其中2008 财年及以前增长较快，期间同店增速约 5%-10%，门店增速约 20%（2002财年前达30%-60%），加盟门店占比亦持续提升；2008-2009 财年受金融危机和行业竞争的影响，公司同店及门店增速短暂转负，随后同店增速恢复到金融危机前水平，门店恢复增长但增速降至 10%以下。这一阶段公司适用 PEG 估值，具体表现为 PE 变化与扣非净利增速变化趋同。图图 45 星巴克收入及扣非归母净利

57、增速（星巴克收入及扣非归母净利增速（%，FY92-FY23）资料来源：星巴克历年年报，HTI 测算 注：假设 FY99 前非经常项目影响可忽略，FY13 实际税率为前后两年均值 图图 46 星巴克市值及星巴克市值及 PE（92/06-23/12）资料来源：星巴克历年年报，Bloomberg，HTI 测算 注：假设 FY99 前非经常项目影响可忽略，FY13 实际税率为前后两年均值 2016-2018 财年间，公司同店客流转入负增长，且门店增速和加盟店占比均于 2017年达峰，公司扣非归母净利增速 2016 财年起回落至约 10%水平，资本支出自 2018财年后连续多个财年出现下滑，股息率由此前

58、的约 1.5%提升至约 2.0%。公司在这一阶段更适用现金流估值。图图 47 星巴克股息、资本支出及经营现金流情况（星巴克股息、资本支出及经营现金流情况（FY00-FY23）资料来源：Bloomberg，HTI 图图 48 星巴克市值及股息率（星巴克市值及股息率（09/11-23/12）资料来源：Bloomberg，HTI 2.3.4 餐饮海外估值案例：海底捞餐饮海外估值案例：海底捞 2021 年前，海底捞高速扩张，市场预期也较为乐观，PE 中枢在 60倍以上；2021 年起，受消费环境及自身开店调整影响，PE 中枢逐步下移至 25倍上下。2H21海底捞启动啄木鸟计划，开店速度放缓，收入增速下

59、降，盈利能力逐步回升，1H23，海底捞门店数量较 1H21末同比降低 13%，收入较 1H21同比降低 6%，但净利润端实现扭亏。2021年起，经营现金流用于资本支出的比例快速下降，用于分红的比例有所回升（但仍不到10%），2023 年股息率有所提升，尚未达到稳定水平。行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 图图 49 2 阶段阶段 PE 中位数中位数/均值分别为均值分别为 76 倍、倍、35 倍倍 资料来源：Bloomberg，HTI 图图 50 2023 年股息率有所提升，尚未达到稳定水平年股息率有所提升，尚未达到稳定水平 资料来源：Bloomberg，HTI

60、图图 51 2021 年啄木鸟计划后收入增速下降，盈利能力逐步回升年啄木鸟计划后收入增速下降，盈利能力逐步回升 资料来源：Bloomberg，HTI 图图 52 2021 年起经营现金流用于资本支出的比例下降年起经营现金流用于资本支出的比例下降 资料来源：Bloomberg，HTI 2.3.5 餐饮海外估值案例：瑞幸餐饮海外估值案例：瑞幸 我们认为，瑞幸咖啡进入粉单市场后估值主要分为事件驱动和业绩驱动两阶段。2022年 4 月及以前为事件驱动阶段，公司债务重组尚未完成，财报披露不规律，估值主要受债务重组相关进程的披露驱动。2022年 5 月后，债务重组完成，公司业绩披露恢复正常，1Q22 收入

61、同比增长 90%的同时实现 4.1%的经调净利率，并在随后多个季度连续实现收入高增和经调净利率提升，2022 年亦成为公司实现盈利的首个年度。我们认为，这一阶段公司估值主要由业绩驱动，PE 维持约 20-30 倍。行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 Table_PicPe 图图 53 瑞幸咖啡估值分析瑞幸咖啡估值分析 资料来源：公司公告，Bloomberg，东方财富，HTI 投资建议：成长周期中把握具备确定性的龙头，成熟周期中优选稳增长投资建议：成长周期中把握具备确定性的龙头，成熟周期中优选稳增长+高分红资高分红资产。产。（1）主线一：成长周期中具备确定性的优质龙头。重点关注巨子生物、珀莱雅、名创优品、中国中免、安克创新，关注锦江酒店、米奥会展、北京人力。（2）主线二：稳增长+高分红标的。重点关注重庆百货、周大生、老凤祥、百胜中国，关注周大福、中国黄金、潮宏基、富森美、苏美达。行业风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；监管政策的不确定性。