1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 基础材料基础材料 日本钢铁行业发展历程及启示日本钢铁行业发展历程及启示 华泰研究华泰研究 钢铁钢铁 增持增持 (维持维持)普钢普钢 增持增持 (维持维持)研究员 李斌李斌 SAC No.S0570517050001 SFC No.BPN269 +(86)10 6321 1166 研究员 马晓晨马晓晨 SAC No.S0570522030001 +(86)10 6321 1166 联系人 王鑫延王鑫延 SAC No.S0570122070092 +(86)10 6321 1166 行业行业走势图走势图 资料来源：Wi

2、nd，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 南钢股份 600282 CH 5.13 买入 中信特钢 000708 CH 18.63 买入 宝钢股份 600019 CH 7.78 买入 久立特材 002318 CH 24.26 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 3 月 25 日中国内地 专题研究专题研究 中国钢铁行业迈向成熟期，行业优胜劣汰或大势所趋中国钢铁行业迈向成熟期，行业优胜劣汰或大势所趋 从日本经历来看，钢铁需求与国家工业化进程紧密结合，快速成长期后产能过剩逐步出现，并在市场竞争及政府引导下，行业完成

3、去产能与兼并重组，实现供给格局优化，头部企业市场份额及盈利中枢提升。其中由于产品壁垒等差异，普钢与特钢估值分化，普钢完成从成长向蓝筹的转换，股息率成为成熟期估值的锚，而特钢仍保持一定成长性，PETTM 中枢仍能够维持 10-15倍。结合中国现状来看，我国钢铁需求于 2020 年或达峰，且实际有效产能2019 年以来重回增长，钢铁行业产能过剩情况仍存，未来钢铁企业优胜劣汰或大势所趋，在此背景下，建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业。参考日本发展历程，看钢铁行业生命周期参考日本发展历程，看钢铁行业生命周期 从需求来看，钢铁行业发展与国家工业化进程紧密结合。以日本为例，日本钢铁行业在 1956-19

4、73 年进入高速增长期，期间日本粗钢产量复合增速约15.0%。此后约 30 年，日本钢铁行业进入调整期，产量总体维持高位震荡。而 2008 年后日本钢铁产量及需求进入缓慢下行期，2008-2023 年日本钢铁产量年均复合增速约-2%。从供给来看，1973 年后日本钢铁产能开始出现过剩，日本钢铁行业进入结构调整期，其中 1983 年后，在日本政府政策引导+企业经营策略转变作用下，日本钢铁产能开始加速去化、行业兼并重组不断推进，产能过剩情况有所缓解，头部企业实现市场份额及盈利中枢提升。参考日本发展历程，看步入成熟期下的钢铁企业参考日本发展历程，看步入成熟期下的钢铁企业 随着行业进入成熟期，普钢与特

5、钢表现有所分化，其中普钢公司完成从成长向蓝筹的转换，而特钢公司仍保持了一定成长属性。体现在估值上来看，普钢企业 PE/PB 估值下行推动股息率抬升，股息率成为普钢企业估值的锚；而特钢企业估值未出现显著下行，PETTM 中枢仍然能够维持 10-15 倍。我们认为其原因在于特钢壁垒较高，且产品需求仍在持续增长，因此其盈利稳定性及成长性更加突出，导致估值表现分化。同时，从企业发展历程来看，新日铁重点着力于产能布局优化，而大同特殊钢重点着力于产品结构优化，也体现出普钢与特钢在产品壁垒上的差异，进而导致其核心竞争力的差异。立足当下，看中国钢铁行业现状立足当下，看中国钢铁行业现状 从需求来看，1978 年

6、中国工业化进入腾飞期，我国粗钢产量从 1978 年的3178 万吨，提升至 2020 年的 10.65 亿吨，复合增速达 9.3%，而随着我国逐步向新型工业化转型，2019 年前后我国建筑业新开工面积达峰，2020 年我国粗钢产量及表观消费量达到阶段性峰值。从供给来看，2016-2018 年供给侧改革取得阶段性成果，但 2019 年以来实际有效产能仍重回增长，叠加需求逐步进入平台期/缓慢下行期，我国钢铁行业产能过剩情况仍存。目前仍有超半数钢铁企业面临亏损，且行业集中度仍偏低，2022 年 CR3 仅约23%，因此在行业竞争压力加剧下，未来钢铁企业优胜劣汰或大势所趋。建议关注建议关注头部优质长流

7、程钢企及特钢企业头部优质长流程钢企及特钢企业 参考日本钢铁行业发展历程，结合中国钢铁行业现状。我们认为，中国钢铁行业正逐步走向成熟期，钢铁需求或进入平台期/缓慢下行期。中长期视角下，长流程钢企在经过行业优胜劣汰及产业结构调整后，盈利水平有望得到改善，且头部钢企市场份额有望进一步提高，建议关注盈利韧性较强、股息率较高的宝钢股份、南钢股份。特钢企业产品壁垒较高，盈利稳定性及成长性更强，且中长期估值水平有望保持稳定，建议关注中信特钢、久立特材。风险提示：国内下游需求不及预期，出口超预期走弱，产业政策变化。(22)(15)(8)(1)6Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)钢铁普钢沪深

8、300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 基础材料基础材料 正文目录正文目录 参考日本发展历程，看钢铁行业生命周期参考日本发展历程，看钢铁行业生命周期.5 需求：钢铁行业发展的根本动力.5 总量变化：与工业化进程紧密结合.5 结构变化：日本工业化中后期，产品结构向制造业、高附加值转型.6 供给：经过行业优胜劣汰，产业结构实现优化，头部企业盈利水平回升.7 去产能：政府引导+竞争压力下企业的主动选择.7 兼并重组：优胜劣汰下的结果，产能集约化的进一步推进.9 影响：供给格局优化，头部企业盈利中枢抬升.10 参考日本发展历程，看步入成熟期下的钢铁企业参考日本发展历程，

9、看步入成熟期下的钢铁企业.11 普钢：日本需求下行压力下求生存，产能布局优化更为关键.11 估值变化：成熟期估值下行抬高股息率，股息率是估值的锚.11 典型企业：新日铁.12 特钢：从特钢向广泛的高性能材料转型，产品结构优化更为关键.15 估值变化：高壁垒构筑盈利与估值的稳定性，PETTM 中枢 10-15 倍.15 典型企业：大同特殊钢.16 立足当下，看中国钢铁行业现状立足当下，看中国钢铁行业现状.19 需求：峰值或已现，中国正逐步转向新型工业化.19 供给：产能过剩仍存，行业面临优胜劣汰.20 中长期视角下，建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业.21 风险提示.22 图表目录图表目录 图

10、表 1：钢铁工业生命周期模型.5 图表 2：日本粗钢产量及表观消费量.6 图表 3：全球粗钢产量及日本产量占比.6 图表 4：日本地产行业于 1990 年前后见顶.6 图表 5：日本 GDP 增速及建筑业占比.6 图表 6：日本分品种钢材产量.7 图表 7：日本钢铁需求结构.7 图表 8：日本钢铁业结构调整期三阶段与特点.7 图表 9：日本钢铁业装备集约化推移.8 图表 10：日本钢铁产能指数与产能利用率指数.8 图表 11：日本政府结构调整采取措施.8 图表 12：川崎钢铁、日本钢管净利润.9 图表 13：新日铁、住友金属净利润.9 图表 14：日本钢铁行业集中度.10 图表 15：2022

11、 年日本钢铁行业市场份额.10 IWgVyXbWjZaZ7ZgUbWnU9PdN8OoMpPtRmQjMmMnOfQtRoRaQpOmNuOoOvNvPtQmP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 基础材料基础材料 图表 16：日本头部高炉企业净利率.10 图表 17：日本主要钢铁公司 1974 年以来累计回报率.11 图表 18：日本头部普钢企业 PBLF 估值情况.11 图表 19：日本头部普钢企业 ROE 情况.11 图表 20：日本头部普钢企业净利润情况.12 图表 21：日本头部普钢企业股息率情况.12 图表 22：新日铁分红率情况.12 图表 23：新日

12、铁资本开支情况.12 图表 24：新日铁利润构成.13 图表 25：全球钢铁工业演化格局.13 图表 26：新日铁国内外产能布局演变.14 图表 27：新日铁海外产能布局.14 图表 28：新日铁印度产能布局.14 图表 29：新日铁参股矿山.14 图表 30：新日铁钢铁产品组合.15 图表 31：日本头部特钢企业 PBLF 估值情况.16 图表 32：日本头部特钢企业 ROE 情况.16 图表 33：日本头部特钢企业 PE 估值情况.16 图表 34：日本头部特钢企业 EV/EBITDA 情况.16 图表 35：大同特殊钢营业收入构成.17 图表 36：大同特殊钢营业利润构成.17 图表 3

13、7：大同特殊钢主营业务及产品.17 图表 38：大同特殊钢主要设备投资中长期展望.17 图表 39：大同特殊钢棒材加工产能.18 图表 40：大同特殊钢真空电弧炉（VAR 炉）产能.18 图表 41：大同特殊钢与头部普钢企业吨钢售价对比.18 图表 42：大同特殊钢与头部普钢企业吨钢利润对比.18 图表 43：中国粗钢产量及表观消费量.19 图表 44：全球粗钢产量及中国占比.19 图表 45：中国 GDP 及建筑业贡献.19 图表 46：中国房屋及建筑业新开工面积.19 图表 47：中国五大钢材产量结构变化.20 图表 48：螺纹钢表观消费量.20 图表 49：中厚板表观消费量.20 图表

14、50：冷轧卷表观消费量.20 图表 51：中国粗钢产能.20 图表 52：247 家钢企高炉产能利用率.20 图表 53：黑色金属冶炼和压延加工业利润总额.21 图表 54：黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资同比增速.21 图表 55：中国 247 家钢铁企业盈利比率.21 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 基础材料基础材料 图表 56：中国钢铁行业集中度.21 图表 57：建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业.21 图表 58：重点公司推荐一览表.22 图表 59：重点推荐公司最新观点.22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 基础

15、材料基础材料 参考日本发展历程，看钢铁行业生命周期参考日本发展历程，看钢铁行业生命周期 需求：钢铁行业发展的根本动力需求：钢铁行业发展的根本动力 总量变化：总量变化：与工业化进程紧密结合与工业化进程紧密结合 钢铁行业发展与国家工业化进程紧密结合。钢铁行业发展与国家工业化进程紧密结合。钢铁是国家发展的基础性工业，行业的发展与国家的工业化进程紧密联系在一起，并通常呈现出萌芽期、快速成长期、成熟期、衰退期等几个阶段。其中萌芽期钢铁需求缓慢增加，产品以进口为主，国内钢铁工业实现从无到有;快速成长期钢铁行业随着工业化进程快速发展，钢铁产能、产量快速提升，是国家发展的支柱产业之一；而随着工业化进程放缓，钢

16、铁需求开始进入下降阶段，部分国家如日本、德国、韩国钢铁工业通过兼并重组、智能化改造、绿色改造、高端产品研发等，仍能在全球范围内保持较强竞争力，进入成熟期；而部分国家如英国等，经济发展重心转向金融和其他新兴产业等，叠加钢铁消费持续下滑，导致本国钢铁产业逐步走向衰退。图表图表1：钢铁工业生命周期模型钢铁工业生命周期模型 资料来源：典型国家钢铁产业发展路径与启示（郑国栋），华泰研究 以日本为例，以日本为例，1973 年日本粗钢年日本粗钢产量产量达峰，随后行业达峰，随后行业逐步逐步进入成熟期。进入成熟期。1)1945-1955 年年 战后恢复期：战后恢复期：1945 年二战结束后，日本通过合理化计划等

17、方式，运用政府贷款，扩产生产设备、推行新生产技术，降低成本、增加生产能力，扶持本国钢铁产业恢复，日本粗钢产量从 1946 年的最低 55.7 万吨提升至 1955 年的 940.8 万吨，重新超过战前历史最高水平。2)1956-1973 年年 高速增长期：高速增长期：随着日本工业化进程开始，日本经济开始高速增长，建筑业及钢铁产业也成为了增长支柱和主导产业之一。期间日本粗钢产量从 1956 年的1110.6 万吨提升至 1973 年的 1.19 亿吨，复合增速 15.0%，日本占全球粗钢产量比例从 4%提升至 17.3%。同时日本 GDP 从 1956 年的 9.42 万亿提升至 1973 年的

18、 11.25万亿，复合增速约 15.7%。3)1974-1990 年年 产能过剩、调整产能过剩、调整期：期：从 70 年代到 80 年代，全球两次石油危机导致日本生产成本上升、需求走弱，产能开始出现严重过剩，钢铁行业进入较长时间的艰难运行时期，日本粗钢产量开始见顶回落。但随着 1986 年到 1990 年前后日本泡沫经济的出现，日本建筑投资快速上行，并于 1990 年前后见顶，支撑国内钢铁需求暂时扩张。期间日本粗钢产量总体维持在 1 亿吨附近。4)1991-2007 年年 地产行业调整期：地产行业调整期：日本泡沫经济破灭后，地产行业进入调整期，日本国内钢铁需求开始回落，从 1991 年的 99

19、15 万吨，到 2007 年回落至 8590 万吨，降幅约 13.4%，日本建筑物开工面积从 1990 年的 2.8 亿平下降至 2007 年的 1.6 亿平，降幅约 43.2%。其中，2003 年后东亚、东南亚等新兴国家钢铁需求的快速增长，也间接带动了日本钢铁需求企稳回升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 基础材料基础材料 5)2008 年后年后 成熟期：成熟期：从 1973 年日本钢铁行业开始出现产能过剩，产业结构调整便已开启，产能不断整合、产品结构持续向高附加值方向调整，使得日本钢铁行业在全球竞争中仍有较强竞争力，保持了较高的出口数量。但由于日本工业化进入中

20、后期，钢铁产量及需求进入缓慢下行期。日本粗钢产量从 2007 年的 12 亿吨下降至 2023 年的8.7 亿吨，2008-2023 年年均复合增速约-2%。图表图表2：日本粗钢产量及表观消费量日本粗钢产量及表观消费量 图表图表3：全球粗钢产量及日本产量占比全球粗钢产量及日本产量占比 注：图中复合增速为产量复合增速 资料来源：Wind，Mysteel，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表4：日本地产行业于日本地产行业于 1990 年前后见顶年前后见顶 图表图表5：日本日本 GDP 增速及建筑业占比增速及建筑业占比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 结构变化

21、：结构变化：日本工业化中后期，产品结构向制造业、高附加值转型日本工业化中后期，产品结构向制造业、高附加值转型 随着地产行业进入调整期随着地产行业进入调整期，建筑业建筑业用钢用钢占比显著占比显著下降。下降。根据新日铁，日本建筑业用钢从 1990年的 4300 万吨下降至 2019 年 2100 万吨，降幅约 51%，占比从 39%下降至 22%；制造业（含间接出口）用钢从 5100 万吨下降至 3800 万吨，降幅约 25.5%，占比从 46%下降至40%；直接钢材出口从1700万吨提升至3500万吨，增幅约106%，占比从15%提升至37%，出口依赖度大幅提高。从品种来看，制造业及高附加值钢材

22、品种产量增长明显。从品种来看，制造业及高附加值钢材品种产量增长明显。据日本钢铁工业协会，1990 年前后日本地产行业进入调整期后，与制造业相关的宽幅带钢等产品产量占比有所提升，而与建筑业相关的棒材、线材、钢板桩等产品产量占比持续下降。其中制造业用钢中，附加值较高的电工钢、镀锌板等产量增长更为显著。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001950 1957 1964 1971 1978 1985 1992 1999 2006 2013 2020（万吨）日本粗钢产量日本粗钢表观消费高速增长期复合增速15%成熟期复合增速-2%产业调整期 产量高位震荡0%2%4%

23、6%8%10%12%14%16%18%20%05048200620142022（亿吨）全球粗钢产量日本粗钢产量占比0100,000200,000300,000400,000500,000600,00005,00010,00015,00020,00025,00030,000002020（亿日元）（亿日元）（万平方（万平方米）米）日本新屋开工面积日本建筑物开工面积日本建筑投资（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,000500

24、,000600,000002020十亿日元十亿日元日本GDPGDP增速建筑业GDP占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 基础材料基础材料 图表图表6：日本分品种钢材产量日本分品种钢材产量 图表图表7：日本钢铁需求结构日本钢铁需求结构 资料来源：日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示（赵楠，2022.11.25），华泰研究 资料来源：新日铁 2023 财年年报，华泰研究 供给：经过行业优胜劣汰，产业结构实现优化，头部企业盈利水平回升供给：经过行业优胜劣汰，产业结构实现优化，头部企业盈利水平回升 去产能去产能+兼并重

25、组是优化兼并重组是优化产业结构的最直接产业结构的最直接方式。方式。1973 年后，日本钢铁产能开始出现过剩，日本钢铁行业开始进入结构调整期。其中可分为三个阶段1，一是两次石油危机后由量到质的转换，为素质改善期；二是进入泡沫经济期后钢铁需求暂时扩大，为事业重整阶段；三是泡沫破裂后经历了长期的萧条，为彻底的结构重整阶段。其中生产设备的减少和集约化程度不断加深，是优化产业结构的主要方式。图表图表8：日本钢铁业结构调整期三阶段与特点日本钢铁业结构调整期三阶段与特点 时间时间 时期时期 背景背景 特点特点 1973-1984 素质改善期素质改善期 由量到质转换 1973 年石油危机终结了经济的高速增长；

26、1973 年、1979 年两次石油危机导致能源成本上升。节能和消减成本的投资；环保措施（大气污染、水质、噪音）的推行；制造工序连续化和连铸比例提升；推行计算机技术应用。1985-1991 事业重整期事业重整期 对日元急剧升值的应对 1985 年广场协议和日元升值及经济萧条；进入泡沫经济期，钢铁需求暂时扩大。生产设备集约化；生产设备集约化；生产工序进一步连续化及简化；推行人员合理化；推行人员合理化；事业多元化，开拓新业务。1992-2003 彻底的结构重整期彻底的结构重整期 对泡沫经济破灭后的长期萧条的应对 1991 年泡沫经济破灭后的长期萧条；国内工业活动停滞，生产基地向海外转移。大规模裁员，

27、人员合理化；大规模裁员，人员合理化；生产设备体制的全面集约化；生产设备体制的全面集约化；多元化业务选择性调整。资料来源：日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示（赵楠，2022.11.25），日本经产省，日本钢铁联盟，华泰研究 去产能：政府引导去产能：政府引导+竞争压力竞争压力下企业的主动选择下企业的主动选择 1983 年后，生产设备、制造基地集约化带动产能开始减少年后，生产设备、制造基地集约化带动产能开始减少。据日本钢铁联盟，1973 年至2003 年，日本运行的高炉数量由峰值的 72 座逐渐减少至 30 座，长流程制造基地由 27 个减少至 15 个。同时，1973 年日本最大高炉容积

28、 4617m3，平均炉容 2083m3，到 2003 年日本 5000m3以上高炉 6 座，4000-5000m3高炉 14 座，合计占比超过 2/3。生产设备实现了集约化与大型化。从产能来看，1973-1982 年日本钢铁行业主要从工艺连续化等方面进行改善，过剩产能并无明显消除，反而有所扩大。直到 1983 年后日本钢铁产能开始去化，从 1983 年到 2007年，日本钢铁产能指数从 130 下降至 106，产能利用率指数从最低的 88 提升至 140 左右，产能过剩情况大幅缓解。而此后随着钢铁行业进入成熟期，本土钢铁需求量逐步萎缩，产能处于持续去化状态，截至 2023 年底，日本钢铁产能指

29、数下降至 93，较 1983 年高点下降约 28.5%。1 赵楠.日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示(上)J.中国钢铁业,2022,(11):26-30.43235020406080019（百万吨）建筑业用钢制造业用钢间接出口出口1990年内外需峰值111万吨2019年内外需约94万吨直接出口：17万吨35万吨内需：94万吨59万吨 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 基础材料基础材料 图表图表9：日本钢铁业装备集约化推移日本钢铁业装备集约化推移 图表图表10：日日本钢铁产能指数与产能利用率指数本钢铁产能指数与产

30、能利用率指数 资料来源：日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示（赵楠，2022.11.25），日本钢铁联盟，华泰研究 资料来源：Wind，日本经济产业省，华泰研究 政府的作用：政府的作用：引导设备处理、人员引导设备处理、人员安置、事业重组等。安置、事业重组等。阶段一：特安法阶段一：特安法+产构法，设定产能削减目标产构法，设定产能削减目标 第一次石油危机后，日本出台特安法，制定了处理过剩设备计划，主要措施是提供债务保障。此后的产构法与特安法相似，进一步设定了产能削减目标。阶段二：阶段二：圆滑化法，从就业、税收、融资等多方面支持去产能及企业转型圆滑化法，从就业、税收、融资等多方面支持去产能及

31、企业转型 1986 年日元升值造成日本经济萧条，出口产业集聚地区承受较大打击，日本政府制定圆滑化法，同时以处理过剩设备和调整地区内产业结构为目的，该政策不仅增加了就业人员措施，还增加了与结转亏损金相关的税收优惠政策，由开发银行提供融资优惠，支援企业处理过剩设备与企业转型，该阶段日本高炉企业去产能开始快速进行。阶段三：阶段三：产活法，考虑就业安定的同时实现业务重组产活法，考虑就业安定的同时实现业务重组 在日本泡沫经济破灭与 1997 年亚洲金融危机打击下，作为产业再生对策的一部分，日本政府制定了产活法，在考虑就业安定的同时处理过剩设备、过剩债务和过剩人员。实施流程为，企业自主提交业务重组计划，再

32、由政府批准，计划中包含了因业务重组而过剩的设备及人员的安置措施。而一旦计划批准即可享受低息融资，债务保证和税收优惠。其中被批准的计划中就包含了 NKK 和川崎钢铁合并成立 JFE 控股公司，以及新日本制铁和住友金属合并成立新日铁住金。图表图表11：日本政府结构调整采取措施日本政府结构调整采取措施 经济下行区间经济下行区间 法律法律 时间时间 主要措施主要措施 钢铁行业背景钢铁行业背景 钢铁业结构调整钢铁业结构调整 石油危机后的石油危机后的过剩设备处理过剩设备处理 特安法特安法 稳定特定萧条产业临时措施法 1978-1983 国家指定萧条产业（14种）设备处理和废弃等计划。平电炉设备使用率随第一

33、次石油危机后的需求减少而下降，1977 年度 74 家平电炉企业中有 5 家倒闭和停业。接受特安法，申请作为特定萧条产业，设定的处理目标设定的处理目标 285 万吨（相当于产能的万吨（相当于产能的13.7%），截至 1982 年末已处理 272 万吨。产构法产构法 改善特定产业结构临时措施法 1983-1988 国家指定特定行业（26种）处理过剩设备等计划。由于原料成本上升、供需恶化等，普钢电炉企业经营严峻。实施特安法后有一定改善，但因生产率的提高对供需改善形成阻力。处理设备目标处理设备目标 380 万吨（相当于产能的万吨（相当于产能的 14%），截至 1988 年 6 月已处理 238 万吨

34、。对日元急剧升对日元急剧升值的应对值的应对 圆滑化法圆滑化法 产业结构转换圆滑化临时措施法 1987-1996 指定过剩设备，除了装备，地区也是对象范围。指定事业、雇佣的缩小区域。应对 1985 年广场协议，实施了缩小粗钢生产规模、确保利润的生产体制合理化。作为日元升值及经济萧条对策的货币政策带来泡沫式繁荣，内需扩大，1991 年泡沫破裂。指定的钢铁业特定装备有高炉、转炉、热轧、钢管制造、硅钢制造设备 炼钢厂所在的城市被指定为特定区域。炼钢厂所在的城市被指定为特定区域。采取了“修修废止设备的停产和废止废止设备的停产和废止”和“新事业展开、区域复兴计划的就业吸纳”等 泡沫经济泡沫泡沫经济泡沫后的

35、产业活力后的产业活力再生再生 产活法产活法 产业活力再生特别措施法 1999 将过去以行业单位作为主体的支援，向包括个人在内的企业单位支援进行转换。泡沫经济破灭后的漫长萧条期，日本经济低迷，在这种背景下实施了跨行业的产业结构转换和就业对策。很多企业提出重组计划，并实施了事业重组和设很多企业提出重组计划，并实施了事业重组和设备合理化备合理化。银行、汽车、信息通信设备、百货店等多产业提出了以全面消除过剩设备为目标以全面消除过剩设备为目标的认定事业重整计划。资料来源：日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示（赵楠，2022.11.25），华泰研究 6070809001401

36、501978 1982 1987 1992 1996 2001 2006 2010 2015 2020日本:产能指数:钢铁日本:产能利用率指数:钢铁（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 基础材料基础材料 企业企业的决策：的决策：竞争压力竞争压力加剧加剧下的主动选择下的主动选择。1990 年代之前，日本钢铁行业一致沿用新日铁为首的“护航系统”合作路线，主张消除竞争、共同承担困难，在此背景下高炉企业产能在 1985 年前基本没有减少。而 1990 年代，随着日元升值，高炉企业与进口钢铁产品的竞争、与电炉企业的竞争、以及下游

37、汽车生产商等大型客户压价等压力下，企业决策开始转变。以新日铁为代表的长流程企业陆续发布新企业战略，主张将合作路线改为竞争路线，不再分享技术进步，加剧行业竞争，并大幅减少开支和成本、精简人员、提升多元化业务和提升国际竞争力。总体来看，企业强烈的去产能意愿是由国际竞争压力以及钢铁需求客观变化所导致的，在此基础上叠加政府的政策支援，促成了高炉企业产能的去化。兼并重组：优胜劣汰下的结果，产能集约化的进一步推进兼并重组：优胜劣汰下的结果，产能集约化的进一步推进 利润持续低迷下，头部企业进一步实施经营合并。利润持续低迷下，头部企业进一步实施经营合并。1990 年代开始，日本钢铁行业竞争加剧，尽管产能已开始

38、去化，但头部 5 家长流程钢铁企业（新日铁、NKK、川崎制铁、住友金属、神户制钢）净利率基本维持在3%内波动，且部分年份出现连续亏损。例如 1991-2002 年间，川崎钢铁与日本钢管多数时间利润低迷，因此于 2003 年促成双方的合并，并在合并后进一步将产能合并为东日本钢厂（千叶、京滨）、西日本钢厂（仓敷、福山）以及知多钢管厂。此后 2009-2011 年住友金属连续 3 年亏损，于是 2012 年新日铁与住友金属合并成立新日铁住金，并将产能向君津、名古屋、八幡等核心工厂集中，高炉数量与高炉钢铁厂数量大幅减少。总体来看，亏损企业通过被兼并重组，进一步推进了产能、生产基地集约化，进而完成供给格

39、局的优化。图表图表12：川崎钢铁、日本钢管净利润川崎钢铁、日本钢管净利润 图表图表13：新日铁、住友金属净利润新日铁、住友金属净利润 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 (15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,000369200020012002百万日元百万日元川崎钢铁日本钢管1991-2002年利润持续低迷(200,000)(100,000)0100,000200,000300,000400,0001991 1993 1995 1997 1999

40、2001 2003 2005 2007 2009 2011百万日元百万日元新日铁住友金属住友金属2009-2011年连续亏损 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 基础材料基础材料 影响：影响：供给格局优化供给格局优化，头部企业，头部企业盈利中枢抬升盈利中枢抬升 行业集中度提升，行业集中度提升，头部企业净利率头部企业净利率中枢抬升中枢抬升。经过一系列去产能与兼并重组的实施，日本从战后原有近 50 家钢铁企业，到目前形成以新日铁、JFE 控股、神户制钢为主的格局。行业集中度从 1990 年的 CR5 约 63.8%、提升至 2022 年的 CR3 约 79%。钢铁企业

41、实现了集团化，也意味着日本钢铁行业完成了设备与生产基地的大型化、集约化，由此带来了生产效率的提高和成本的降低，叠加持续研发投入下的技术积累，日本钢铁行业在全球范围内仍保持了较强的竞争力。同时行业重回相对良性的供需格局，头部高炉企业净利润中枢从1990 年代的 0%左右，提升至 2013-2018 年的 3%左右。图表图表14：日本钢铁行业集中度日本钢铁行业集中度 1970 年年 1990 年年 2000 年年 CR5 78.0%63.8%67.2%CR10 84.4%75.9%79.6%资料来源：日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示（赵楠，2022.11.25），华泰研究 图表图表15

42、：2022 年日本钢铁行业市场份额年日本钢铁行业市场份额 图表图表16：日本头部高炉企业净利率日本头部高炉企业净利率 资料来源：新日铁 2023 财年年报，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 日本制铁43%JFE控股29%神户制钢7%电弧炉等其他21%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021新日铁住友金属川崎钢铁日本钢管JFE控股净利率中枢约0%净利率中枢约3%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 基础材料基础材料 参考日本发展历程，看步

43、入成熟期下的钢铁企业参考日本发展历程，看步入成熟期下的钢铁企业 回顾 1974 年至今股价表现，大同特殊钢累计收益率约 1059%，年化收益率约 5.02%，位居特钢及钢铁企业收益率第一；新日铁累计收益率约 371%，年化收益率约 3.15%，位居普钢企业收益率第一。而其他钢铁企业如 JFE 控股、神户制钢，年化收益率在 2%左右。新日铁及大同特殊钢表现相对较好。总体来看，随着行业进入成熟期，普钢公司完成从成长向蓝筹的转换，而特钢公司仍保持总体来看，随着行业进入成熟期，普钢公司完成从成长向蓝筹的转换，而特钢公司仍保持了一定成长属性。了一定成长属性。体现在估值上来看，普钢企业 PE/PB 估值下

44、行，推动股息率抬升，且股息率是普钢企业估值的锚；而特钢企业盈利稳定性明显更强，估值未出现如普钢企业的显著下行，PETTM 中枢仍然能够维持 10-15 倍。图表图表17：日本主要钢铁公司日本主要钢铁公司 1974 年以来累计回报率年以来累计回报率 资料来源：Bloomberg，华泰研究 普钢：日本需求下行压力下求生存，产能布局优化更为关键普钢：日本需求下行压力下求生存，产能布局优化更为关键 估值变化：成熟期估值下行抬高股息率，股息率是估值的锚估值变化：成熟期估值下行抬高股息率，股息率是估值的锚 2009-2022 年年，日本头部普钢企业日本头部普钢企业 PBLF 持续下行。持续下行。2005-

45、2007 年期间在东亚、东南亚等新兴国家钢铁需求增长、日本钢铁产能持续去化、行业产能利用率大幅提升背景下，日本钢铁行业盈利达到阶段性高点，新日铁等头部普钢企业 ROE 均达到 20%以上。而此后日本钢铁行业开始进入需求缓慢下行的成熟期，头部普钢企业 ROE 中枢回落至 0%-10%水平。在此阶段，新日铁、JFE 控股、神户制钢 PB 估值呈现持续下降趋势，新日铁从 2009 年的1.3 左右下降至 2022 年的 0.5 左右，JFE 控股从 2009 年的 1.4 左右下降至 2022 年的 0.4左右，神户制钢从 2009 年的 1.1 左右下降至 2022 年的 0.3 左右。图表图表1

46、8：日本头部普钢企业日本头部普钢企业 PBLF 估值情况估值情况 图表图表19：日本头部普钢企业日本头部普钢企业 ROE 情况情况 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%1974 1977 1980 1982 1985 1988 1991 1993 1996 1999 2002 2004 2007 2010 2013 2015 2018 2021新日铁住友金属川崎钢铁日本钢管JFE控股神户制钢大同特殊钢爱知制钢山阳特殊钢0.00.51.01.52.02.53.03.54.02003 20

47、05 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2020 2022新日铁住友金属川崎钢铁日本钢管JFE控股神户制钢-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2004 2006 2008 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2020 2022新日铁住友金属川崎钢铁日本钢管JFE控股神户制钢 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 基础材料基础材料 ROE 略有改善略有改善+PB 下行推升股息率下行推升股息率，股息率成为成熟期估值的锚，股息率成为成熟期估值的锚。随着供给格局的持续优化，日本头部钢铁企业市场份额进

48、一步提升，同时 2013 年后 ROE 中枢较 1990 年代有所提高，利润规模总体实现了增长，但估值持续下行、股价维持震荡走势。在此背景下，日本钢铁公司股息率不断抬升，至 2022 年 3 季度新日铁、JFE 控股、神户制钢股息率达到8%-10%左右，而 2022 年 3 季度以来，随着估值修复，新日铁股息率回落至 4.5%左右，JFE 控股与神户制钢股息率回落至 3.4%左右。我们认为，估值从 PB/PE 向股息率切换，也标志着日本钢铁股完成从成长股向蓝筹股的转换，且股息率成为成熟期企业估值的锚。图表图表20：日本头部普钢企业净利润情况日本头部普钢企业净利润情况 图表图表21：日本头部普钢

49、企业股息率情况日本头部普钢企业股息率情况 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 典型企业：新日铁典型企业：新日铁 与国内头部钢铁企业相比，与国内头部钢铁企业相比，新日铁新日铁盈利能力更强、分红率更低盈利能力更强、分红率更低。与国内钢铁企业相比，新日铁 2023 财年 ROE 达到 15%左右，显著高于国内头部钢铁企业，但 2024 年 2 月 PBLF仅为 0.7 倍，股息率在 4.5%左右，与国内头部钢铁企业相近。其差异在于新日铁分红率在20%-30%之间，而国内部分头部钢铁企业分红率在 50%及以上水平。即新日铁以更高的盈利能力+较低分红率，实现了

50、与国内头部钢铁企业相近的股息率。普钢企业仍需持续资本开支以维持普钢企业仍需持续资本开支以维持或提升或提升 ROE 水平水平。以新日铁为例，资本开支主要用在以下几个方面：1）产能布局优化，通过收购和投资高需求地区的综合钢厂，在全球范围进行产能布局；2）产业链布局优化，向钢铁产业链上下游进行投资，以发展成为垂直整合的业务结构；3）产品结构、生产设备优化，通过淘汰竞争力较弱的设施、向竞争力较强的设施进行整合升级，以提高高附加值产品的产能和质量。我们认为，炼钢作为产业链中的冶炼加工类环节，其资源属性壁垒低于上游资源品，因此面对需求的不断变化，或不得不进行持续的资本开支，以维持或提升ROE水平，成熟期分

51、红率或难以达到如煤炭等资源品水平。图表图表22：新日铁分红率情况新日铁分红率情况 图表图表23：新日铁资本开支情况新日铁资本开支情况 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 (600,000)(400,000)(200,000)0200,000400,000600,000800,0001991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021百万日元百万日元新日铁JFE控股神户制钢0%2%4%6%8%10%12%1986 1989 1993 1996 2000 2003 2007 2010 2014 20

52、17 2021新日铁住友金属川崎钢铁日本钢管JFE控股神户制钢0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%920032007201120152019新日铁分红率050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000200720092001720192021百万日元百万日元新日铁钢铁业务资本开支 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 基础材料基础材料 从新日铁利润构成来看，随着日本国内钢铁需求缓慢下行，国内钢铁业务利润

53、贡献逐步趋于稳定，海外钢铁业务、原材料业务及其他多元化业务成为主要利润增长点，也对应了新日铁的主要资本开支方向。图表图表24：新日铁利润构成新日铁利润构成 资料来源：新日铁 2023 财年年报，华泰研究 1)优化产能布局：优化产能布局：从全球角度来看，钢铁工业重心跟随各国工业化进程转移。从全球角度来看，钢铁工业重心跟随各国工业化进程转移。19 世纪中期，英国完成工业革命，钢铁行业从小作坊转变为工厂，英国钢铁产量占到全球总产量的 40%；20 世纪初期，全球经济中心从西欧开始向美国转移，美国钢铁产量一度占到全球总产量的 60%；第二次世界大战之后，日本快速进入工业化阶段，成为亚洲第一个工业化国家

54、，钢铁产业随之快速发展；1990 年后，欧美等国家工业化完成、中国进入快速成长期，钢铁工业重心转移至中国，2020 年中国粗钢产量达峰，约占全球总产量的 56.5%。图表图表25：全球钢铁工业演化格局全球钢铁工业演化格局 资料来源：典型国家钢铁产业发展路径与启示（郑国栋，2021.7.25），华泰研究 面对不断迁移的钢铁需求，产能布局优化大势所趋面对不断迁移的钢铁需求，产能布局优化大势所趋。日本国内需求在 1990 年泡沫时期达到峰值 9900 万吨，此后随建筑业需求下降以及制造业生产转移至海外，国内钢铁需求持续萎缩。全球来看，2002 年后东亚等新兴经济体钢铁需求正高速增长，然而日本钢铁产品

55、出口仍面临较大挑战，通过日本国内生产再出口的成本更高，难以与东亚等沿海地区的本地化新产能竞争。在此背景下新日铁持续减少国内产能，高炉数量从1987年的20座减少至2022年的11座。并致力于扩大海外产能，尤其是东盟国家及印度，包括 2019 年收购印度 Essar Steel（现为 AM/NS 印度）、2022 年收购泰国 G Steel 和 GJ Steel。并计划未来将进一步扩大 AM/NS印度、AM/NS Calvert（美国）等的产能，目标将海外产能扩大到 6000 万吨以上，并实现全球产能 1 亿吨目标。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 基础材料基础材

56、料 图表图表26：新日铁国内外产能布局演变新日铁国内外产能布局演变 资料来源，新日铁 2023 财年年报，华泰研究 图表图表27：新日铁海外产能布局新日铁海外产能布局 图表图表28：新日铁印度产能布局新日铁印度产能布局 资料来源：新日铁 2023 财年年报，华泰研究 资料来源：新日铁 2023 财年年报，华泰研究 2)完善产业链布局：完善产业链布局：布局上游资源，减轻原料价格波动影响。布局上游资源，减轻原料价格波动影响。在上游资源方面，新日铁对大型资源企业进行了一定投资，以确保稳定的原料采购，据新日铁 2023 财年年报，目前所使用的铁矿石和焦煤中约 20%是从参股矿山采购的，同时在原料价格高

57、企的背景下，上游原料的布局也对利润产生了重大贡献。同时，新日铁计划进一步加大对原料业务的投资，构建完整、垂直整合的业务结构。图表图表29：新日铁参股矿山新日铁参股矿山 参股矿山参股矿山 地点地点 名称名称 参股时间参股时间 权益比例权益比例 控股股东控股股东 产能（万吨）产能（万吨）铁矿 澳大利亚 罗布河铁矿 1977 14%力拓 53%7000 巴西 NIBRASCO 铁矿 1974 33%淡水河谷 51%1000 煤炭 澳大利亚 Moranbah North 1997 5.00%英美资源 88%1200 Warkworth 1990 9.50%兖煤澳大利亚有限公司 84.5%800 Bul

58、ga 1993 12.50%嘉能可 85.9%700 Foxleigh 2010 10.00%Middlemount South70%300 Boggabri 2015 10.00%Idemitsu Kosan80%700 加拿大 Elkview 2005 2.50%泰克资源 95%700 铌 巴西 CBMM 2011 2.50%Moreira Salles 70%15 资料来源：新日铁 2023 财年年报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 基础材料基础材料 3)产品结构、生产设备改善：产品结构、生产设备改善：产品结构方面，新日铁持续开发钢铁材料潜力，

59、致力于实现“精通钢铁”目标，开发高端产品包括高耐腐蚀镀钢板、镀镍钢板、取向电工钢、无取向电工钢，并不断丰富自身产品组合。同时设备方面，新日铁持续推进竞争力较弱的设施的淘汰，并将资本开支用于升级剩余设备，以提高高附加值产品的产能和质量，例如 2023 财年已决定投资 2130 亿日元用于提高电工钢产能和产量、2700 亿日元用于在名古屋钢厂安装新一代热轧带钢机，目标形成大型高炉+沿海的综合性钢厂，具备高效、高档的钢材产品生产能力。图表图表30：新日铁钢铁产品组合新日铁钢铁产品组合 资料来源：新日铁 2023 财年年报，华泰研究 特钢：从特钢向广泛的高性能材料转型，产品结构优化更为关键特钢：从特钢

60、向广泛的高性能材料转型，产品结构优化更为关键 估值变化：高壁垒构筑盈利与估值的稳定性，估值变化：高壁垒构筑盈利与估值的稳定性，PETTM 中枢中枢 10-15 倍倍 与普钢企业相比，特钢企业与普钢企业相比，特钢企业盈利稳定性更强，盈利稳定性更强，PBLF 未未如普钢如普钢出现明显下行。出现明显下行。盈利方面，特钢企业盈利更加稳定，2008 年以来大同特殊钢、爱知制钢、山阳特殊钢 ROE 标准差分别 6.35%、6.11%、4.87%，而头部普钢企业如新日铁、JFE 控股、神户制钢 ROE 标准差分别 9.32%、7.36%、9.58%。同时估值方面，拉长来看，特钢企业估值未出现如普钢企业的明显

61、下行，大同特殊钢 2009 年以来 PB 总体处于 0.6-1.0 倍之间，山阳特殊钢 PB 处于0.3-0.8 倍之间，爱知制钢 2018 年以来 PB 有所下移，其 ROE 水平从 2018 年前的 5%左右下降至 1%左右，或主因爱知制钢为丰田材料供应商，受丰田减产影响盈利承压。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 基础材料基础材料 图表图表31：日本头部特钢企业日本头部特钢企业 PBLF 估值情况估值情况 图表图表32：日本头部特钢企业日本头部特钢企业 ROE 情况情况 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 相较于普

62、钢企业切换至以股息率作为估值的锚，我们认为特钢企业相较于普钢企业切换至以股息率作为估值的锚，我们认为特钢企业 PE 估值估值仍是关键仍是关键。从大同特殊钢、爱知制钢、山阳特殊钢 PB 与 ROE 走势来看，PB 总体跟随 ROE 变化，即特钢企业在利润稳定期的 PE 或 EV/EBITDA 估值总体保持在相对稳定水平，其中 PETTM 中枢约 10-15 倍。我们认为其原因或在于特钢壁垒较高，且高端的特钢产品需求仍在持续增长，因此其盈利的稳定性及成长性更加突出，因此市场愿意给予特钢公司一定溢价（相较于普钢公司），仍然参照 PE 进行估值而未切换至股息率。因此从 1974 年至今，日本钢铁企业的

63、股票中涨幅第一为大同特殊钢，估值的稳定性是收益率跑赢新日铁的重要原因之一。图表图表33：日本头部特钢企业日本头部特钢企业 PE 估值情况估值情况 图表图表34：日本头部特钢企业日本头部特钢企业 EV/EBITDA 情况情况 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 典型企业：大同特殊钢典型企业：大同特殊钢 从特钢向广泛的高性能材料转型。从特钢向广泛的高性能材料转型。大同特殊钢已形成特殊钢、高性能材料及磁性材料、汽车及工业设备零部件、工程业务、贸易与服务业务五大板块。其中，高性能材料及磁性材料营收占比从 2008 年的 16%提升至 2022 年的 38%，

64、营业利润占比从 2008 年的 24%提升至 2022 年的 52%，超过特殊钢成为公司主要利润来源，产品包括磁性材料、粉末产品、高温合金、钛合金等。0.00.51.01.52.02.53.03.52003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2020 2022新日铁大同特殊钢爱知制钢山阳特殊钢-30%-20%-10%0%10%20%30%2004 2006 2008 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2020 2022新日铁大同特殊钢爱知制钢山阳特殊钢0554045502004 2006 2007 2

65、009 2011 2013 2015 2017 2018 2020 2022大同特殊钢爱知制钢山阳特殊钢PE估值中枢10-15倍0246802006 2007 2009 2011 2012 2014 2016 2017 2019 2021 2022大同特殊钢爱知制钢山阳特殊钢 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 基础材料基础材料 图表图表35：大同特殊钢营业收入构成大同特殊钢营业收入构成 图表图表36：大同特殊钢营业利润构成大同特殊钢营业利润构成 资料来源：大同特殊钢年报，华泰研究 资料来源：大同特殊钢年报，华泰研究 图表图表37：大同特殊钢

66、主营业务及产品大同特殊钢主营业务及产品 业务部门业务部门 主营业务主营业务 特殊钢钢材 汽车、工业机械、电气机械零部件用材料；建筑材料；工具钢；模具材料 高性能材料及磁性材料 不锈钢；高温合金；电子元器件材料；磁性材料；粉末产品；钛材；焊接材料 汽车及工业设备零件 锻件；机械组件；铸钢件；精密铸件；压缩机、液压机、机床用零部件 工程设备 钢铁设备；各种工业炉及附属设备；环境相关设备；机床等机械设备的维护和管理 贸易与服务 集团公司产品销售；房地产保险业务；高尔夫球场的经营；分析业务 资料来源：大同特殊钢官网，华泰研究 相较于产能布局的优化，特钢公司更侧重于产品结构、设备的改进。相较于产能布局的

67、优化，特钢公司更侧重于产品结构、设备的改进。大同特殊钢主要向需求具有成长性的领域进行大规模投资，以对产品结构进行不断优化，例如新能源车、半导体、能源领域的发展，增加了对磁材、齿轮钢、不锈钢和高温合金的需求。目前大同特殊钢产品优化方向主要集中于高性能不锈钢、高温合金和钛产品，因此投资也主要集中于增加此类高端产品的交付能力。图表图表38：大同特殊钢主要设备投资中长期展望大同特殊钢主要设备投资中长期展望 资料来源，大同特殊钢年报，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002008200022亿日元亿日元特殊钢高性能材

68、料及磁性材料汽车及工业设备零件工程贸易与服务(300)(200)(100)005006002008200920000022亿日元亿日元特殊钢高性能材料及磁性材料贸易与服务汽车及工业设备零件工程 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 基础材料基础材料 图表图表39：大同特殊钢棒材加工产能大同特殊钢棒材加工产能 图表图表40：大同特殊钢真空电弧炉（大同特殊钢真空电弧炉（VAR 炉）产能炉）产能 资料来源：大同特殊钢年报，华泰研究 资料来源：大同特殊钢年报，华泰研

69、究 高高壁垒壁垒是特钢与普钢差异的核心来源。是特钢与普钢差异的核心来源。特钢是成分、结构、生产工艺特殊而具有特殊物理、化学性能或特殊用途的钢铁产品，其性能、应用场景的多样性决定了不同品种的成分、工艺差异及壁垒。按照难易程度可进一步划分为，低端产品碳素结构钢、合金结构钢；中端产品不锈钢、工具钢、模具钢、高速钢；高端产品高温合金、耐蚀合金。其中高端产品对洁净度等要求更高，需要通过真空感应炉等设备进行生产，其制造成本也显著高于其他产品，同时由于特钢含有其他合金元素，也导致其在价格上与普钢有显著差异。因此，我们认为普钢由于价格相对较低，其核心竞争力在于成本控制，而贴近需求地布局产能能够大幅度降低运输成

70、本，因此普钢企业更着力于产能布局的优化。而特钢产品价格较高，对运费敏感性相对较低，核心竞争力更体现于对下游需求、产品性能的拓展与提升，因此特钢企业更着力于产品结构、工艺设备的优化。图表图表41：大同特殊钢与头部普钢企业吨钢售价对比大同特殊钢与头部普钢企业吨钢售价对比 图表图表42：大同特殊钢与头部普钢企业吨钢利润对比大同特殊钢与头部普钢企业吨钢利润对比 资料来源：各公司年报，华泰研究 资料来源：各公司年报，华泰研究 66080020212023（2015=100）棒材加工能力7080901001101201

71、302025（2022=100）真空电弧炉产能05540452012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（万日元/吨）大同特殊钢新日铁JFE控股神户制钢(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（万日元/吨）大同特殊钢新日铁JFE控股神户制钢 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 基础材料基础材料 立足当下，看中国钢铁

72、行业现状立足当下，看中国钢铁行业现状 需求：峰值或已现，中国正逐步转向新型工业化需求：峰值或已现，中国正逐步转向新型工业化 2020 年中国粗钢产量及表观消费量或达峰。年中国粗钢产量及表观消费量或达峰。中国成立以来，我国工业化进程或主要分为四个阶段，第一阶段为 1949 年-1957 年，国民经济恢复和“一五”时期，通过接受苏联和东欧国家的资金、技术和设备援助，建设了近千个工业项目，奠定了社会主义工业化的初步基础。第二阶段为 1958-1965 年，“大跃进”和国民经济调整期。第三阶段为 1966-1978年，工业经济有所波动。总体来看，新中国成立最初 28 年，我国建立了相对独立、完整的工业

73、体系，完成了工业化的起步阶段。第四阶段为1978年改革开放以来，中国工业化进入腾飞期，我国粗钢产量从1978年的3178万吨，提升至 2020 年的 10.65 亿吨，复合增速达 9.3%，中国粗钢产量占全球比例从 1978年的4.4%快速提升至2020年的56.6%，建筑业也成为这一时期经济发展的重要支柱产业，至 2015 年后，GDP 贡献达到 7%左右。而随着我国逐步转向新型工业化，2019 年前后，我国房屋新开工面积、建筑业新开工面积达峰，2020 年我国粗钢产量及表观消费量达到阶段性峰值。图表图表43：中国粗钢产量及表观消费量中国粗钢产量及表观消费量 图表图表44：全球粗钢产量及中国

74、占比全球粗钢产量及中国占比 资料来源：Mysteel，Wind，世界钢铁协会，华泰研究 资料来源：Mysteel，Wind，世界钢铁协会，华泰研究 图表图表45：中国中国 GDP 及建筑业贡献及建筑业贡献 图表图表46：中国房屋及建筑业新开工面积中国房屋及建筑业新开工面积 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 需求结构转变，需求结构转变，制造业用钢对冲地产需求。制造业用钢对冲地产需求。从五大材产量来看，主要用于建筑业的螺纹钢、线材产量占比自 2020 年以来持续下降，而主要用于汽车、船舶与海工等制造业为主的热卷、冷卷、中厚板产量占比持续提升。同时，

75、2023 年以来螺纹钢等表观消费量大都处于 2018年以来同期较低水平，而中厚板、冷轧卷等表观消费量大都处于 2018 年以来同期中等偏高水平。020,00040,00060,00080,000100,000120,0000020102020（万吨）（万吨）粗钢产量粗钢表观消费量“一五”国民经济恢复“二五”大跃进、以钢为纲“三五”“四五”波动中前进1978年改革开放后，工业化进入腾飞期1979-2020年粗钢产量复合增速9.3%2020年粗钢产量或达峰0%10%20%30%40%50%60%050 1957 1964 1971

76、1978 1985 1992 1999 2006 2013 2020（亿吨）全球粗钢产量中国粗钢产量占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%02040608052222022（万亿元）（万亿元）中国:GDP:现价中国:GDP构成:现价:第二产业:建筑业0032006200920021亿平方米亿平方米房屋新开工面积建筑业新开工面积 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 基础材料基础材料 图表图表47：中国五大钢材产量结构变化中国五大钢材产

77、量结构变化 图表图表48：螺纹钢表观消费量螺纹钢表观消费量 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Mysteel，华泰研究 图表图表49：中厚板表观消费量中厚板表观消费量 图表图表50：冷轧卷表观消费量冷轧卷表观消费量 资料来源：Mysteel，华泰研究 资料来源：Mysteel，华泰研究 供给：产能过剩仍存，行业面临优胜劣汰供给：产能过剩仍存，行业面临优胜劣汰 2016 年中国供给侧改革开始，目前年中国供给侧改革开始，目前钢铁行业钢铁行业产能过剩情况仍存。产能过剩情况仍存。在 2015 年钢铁行业大幅亏损、企业出现债券违约风险背景下，2016 年国务院发布关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发

78、展的意见，钢铁行业供给侧改革开始，2016-2018 年间，我国完成了压减粗钢产能约 1.5 亿吨，同时 2017 年完成地条钢产能压减 1.4 亿吨，供给侧改革取得阶段性成果，2017 年开始，钢铁企业盈利大幅改善。但随着企业盈利改善，我国钢铁行业固定资产投资重新回升，同时环保搬迁、技术改造使得钢厂生产效率进一步提高，2019 年以来产能重回增长，叠加需求逐步达峰，我国钢铁行业产能过剩情况仍存。图表图表51：中国粗钢产能中国粗钢产能 图表图表52：247 家钢企家钢企高炉产能利用率高炉产能利用率 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 资料来源：Mysteel，华泰研究 35.6%32.7

79、%29.8%29.0%15.3%14.8%13.6%12.1%12.2%13.2%14.9%16.2%29.7%31.3%33.0%33.8%7.3%8.1%8.7%8.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023螺纹钢线材中厚板热轧卷板冷轧卷板(200)(100)005006001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（万吨（万吨)20242023202220201401601801月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（万吨

80、（万吨)2024202320222020901001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（万吨（万吨)202420232022202188.08.59.09.510.010.511.011.52001720192021（亿吨）（亿吨）中国:主要工业产品生产能力:粗钢2016-2018年供给侧改革去除地条钢产能1.4亿吨压减粗钢产能1.5亿吨2019年后国内实际有效产能继续增长60%70%80%90%100%110%20047家钢企高炉产能利

81、用率247家钢企高炉开工率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 基础材料基础材料 图表图表53：黑色金属冶炼和压延加工业黑色金属冶炼和压延加工业利润总额利润总额 图表图表54：黑色金属冶炼及压延加工业黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资同比增速固定资产投资同比增速 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 集中度集中度仍偏仍偏低低，行业行业或或面临优胜劣汰。面临优胜劣汰。据 Mysteel，2022 年下半年以来，钢铁行业盈利大幅恶化，247 家钢铁企业盈利比率下降至 50%以下，最低仅不到 10%，超半数钢铁企业面临亏损

82、。同时据世界钢铁协会，2022 年我国钢铁行业 CR10 约为 45%，CR3 仅约 23%，行业集中度仍偏低，因此在行业竞争压力加剧下，未来钢铁企业优胜劣汰或大势所趋。图表图表55：中国中国 247 家钢铁企业盈利比率家钢铁企业盈利比率 图表图表56：中国钢铁行业集中度中国钢铁行业集中度 资料来源：Mysteel，华泰研究 资料来源：世界钢铁协会，华泰研究 中长期视角下，建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业中长期视角下，建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业 建议关注头部优质长流程钢企，及特钢企业。建议关注头部优质长流程钢企，及特钢企业。参考日本钢铁行业发展历程，结合中国钢铁行业现状。我们认为

83、，中国钢铁行业正逐步走向成熟期，钢铁需求或进入平台期/缓慢下行期。中长期视角下，长流程钢企在经过行业优胜劣汰及产业结构调整后，盈利水平有望得到改善，且头部钢企市场份额有望进一步提高，建议关注盈利韧性较强、股息率较高的宝钢股份、南钢股份。特钢企业产品壁垒较高，盈利稳定性及成长性更强，且中长期估值水平有望保持稳定，建议关注中信特钢、久立特材。图表图表57：建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业 股票代码股票代码 公司名称公司名称 当前市值当前市值（亿元）（亿元）2023 年归母净年归母净利润（亿元）利润（亿元）ROE PE（TTM）PB（LF）2020 年以来年以

84、来 PB分位数分位数 分红率分红率 股息率股息率 600019 CH 宝钢股份 1,433 120.07 6.04%11.94 0.67 52%50.9%4.27%600282 CH 南钢股份 278 21.25 8.12%13.08 0.88 94%72.5%5.54%000708 CH 中信特钢 742 57.21 15.54%12.97 1.93 8%49.8%3.84%002318 CH 久立特材 220 14.75 22.48%14.49 2.81 86%32.6%2.19%注：1）截至 2024.3.22；2）久立特材归母净利润取自 Wind 一致预期，ROE 根据 2023 年

85、Q1-Q3 年化；3）宝钢股份、久立特材分红率取 2022 年，南钢股份、中信特钢分红率取 2023 年；4）股息率根据 2023 年归母净利润*分红率/当前市值计算。资料来源：Wind，华泰研究 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50052008200202023（亿元）（亿元）利润总额：黑色金属冶炼和压延加工业同比（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%2004200620082001

86、6201820202022固定资产投资同比：黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资同比：制造业0070809020023（%）247家钢铁企业盈利比率0%10%20%30%40%50%60%200020032006200920021CR3CR5CR10 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 基础材料基础材料 图表图表58：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评

87、级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 南钢股份 600282 CH 买入 4.50 5.13 27,743 0.35 0.34 0.38 0.41 12.86 13.24 11.84 10.98 中信特钢 000708 CH 买入 15.13 18.63 76,363 1.41 1.13 1.34 1.46 10.73 13.39 11.29 10.36 宝钢股份 600019 CH 买入 6.49 7.78 143,558 0.55 0.53 0.66 0.77 11.

88、80 12.25 9.83 8.43 久立特材 002318 CH 买入 22.32 24.26 21,810 1.32 1.47 1.47 1.67 16.91 15.18 15.18 13.37 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表59：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 南钢股份南钢股份(600282 CH)23 年归母净利润同比年归母净利润同比-1.67%，维持，维持“买入买入”评级评级 公司 23 年实现营收 725 亿元（yoy+2.65%），归母净利 21.25 亿元（yoy-1.67%）；23Q4 归母净利 4.60 亿

89、元（yoy+444%、qoq-31.9%）。考虑钢铁行业景气仍无明显改善，我们预计 24-26 年公司 EPS 分别为 0.38/0.41/0.43 元（前值 0.43/0.48/-元），可比公司 PE（2024E）均值 9.42X，考虑公司盈利稳定性较强，且分红率较同业更高，给予公司 24 年 13.5X PE，对应目标价 5.13 元（前值 4.50 元），维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动，产能释放不及预期。报告发布日期：2024 年 03 月 09 日 点击下载全文：南钢股份点击下载全文：南钢股份(600282 CH,买入买入):盈利韧性较强、高分红头部优

90、质钢企盈利韧性较强、高分红头部优质钢企 中信特钢中信特钢(000708 CH)23 年归母净利润同比年归母净利润同比-19.48%，维持，维持“买入买入”评级评级 公司 23 年实现营收 1140 亿元（yoy+15.94%），归母净利润 57.21 亿元（yoy-19.48%）；其中 23Q4 实现归母净利润 13.47 亿元（yoy-13.77%、qoq+0.93%）。我们预计 24-26 年公司 EPS 分别 1.34/1.46/1.61 元（前值 1.34/1.48/-元）。可比公司 PE（2024E）均值为 12.1X，考虑公司特钢行业龙头地位，给予公司 24 年 13.9 倍 PE

91、 估值，对应目标价 18.63 元（前值 19.76 元），维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，行业政策出现变化，原材料价格波动。报告发布日期：2024 年 03 月 12 日 点击下载全文：中信特钢点击下载全文：中信特钢(000708 CH,买入买入):深耕特钢主业，产品结构进一步完善深耕特钢主业，产品结构进一步完善 宝钢股份宝钢股份(600019 CH)宝钢股份拟参股山钢日照宝钢股份拟参股山钢日照 48.6139%股权，维持股权，维持“买入买入”评级评级 据公司公告（临 2023-082），公司拟以 107.83 亿元现金，收购山钢集团持有的山钢日照 48.6139%股权。据资产

92、评估报告，截至 2022 年底，山钢日照全部股东权益估值 235.67 亿元，2023 年 6 月，山钢日照对 2022 年利润实施分红 15.51 亿元，据此测算，此次收购对应 PB 估值约为 1.0 倍。我们预计 23-25 年公司 EPS 分别为 0.53/0.66/0.77 元，维持“买入”评级，目标价 7.78 元，对应 0.84x 2023-24E 平均 BVPS 9.245 元，与公司 2017年以来 PB 估值中位数一致。风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动，钢铁行业政策变化。报告发布日期：2023 年 12 月 08 日 点击下载全文：宝钢股份点击下载全文：宝钢股份

93、(600019 CH,买入买入):参股山钢日照，实现强强联合参股山钢日照，实现强强联合 久立特材久立特材(002318 CH)23Q1-Q3 扣非归母净利润同比扣非归母净利润同比+0.86%，维持，维持“买入买入”评级评级 公司前三季度实现营收 61.54 亿元（yoy+29.33%），归母净利 11.08 亿元（yoy+26.25%），扣非归母净利润 8.80 亿元（yoy+0.86%）。其中 23Q3归母净利润 3.96 亿元（yoy+6.52%，qoq-17.47%）。我们维持公司盈利预期，预计 23-25 年公司 EPS 分别 1.47/1.47/1.67 元。考虑剔除非经常性收益影响

94、，按 2024 年业绩估值，可比公司 PE（2024E）均值为 12.2X，公司作为工业不锈钢管行业龙头，给予公司 24 年 16.5 倍 PE 估值，对应目标价 24.26 元（前值 22.05 元），维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动。报告发布日期：2023 年 10 月 30 日 点击下载全文：久立特材点击下载全文：久立特材(002318 CH,买入买入):高端化进程稳步推进，看好公司发展高端化进程稳步推进，看好公司发展 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 国内国内下游需求不及预期下游需求不及预期 若国内地产、基建、制造业等下游需求

95、不及预期，则供需格局或恶化，钢厂利润或承压。出口超预期走弱出口超预期走弱 若外需下滑或贸易壁垒等因素，导致钢材出口超预期走弱，则国内供给或相对增加，供需格局相对恶化。产业政策产业政策变化变化 若产业政策发生变化，或对国内钢铁行业供给格局产生影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 基础材料基础材料 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，李斌、马晓晨，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份

96、有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。

97、华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切

98、后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业

99、人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监

100、管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法

101、律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 基础材料基础材料 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。久立特材（002318 CH）、南钢股份（600282 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关

102、联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公

103、司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师李斌、马晓晨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无

104、任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。久立特材（002318 CH）、南钢股份（600282 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联

105、营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家

106、投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持

107、：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 基础材料基础材料 法律实体法律实体披露披露

108、中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股

109、份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 8249206

110、2 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司