1、神州泰岳神州泰岳(300002.SZ)深度报告：深度报告：创新驱动、全球布局创新驱动、全球布局评级：买入(维持)证券研究报告2024年03月27日游戏姚蕾(证券分析师)谭瑞峤(证券分析师)S0350521080006S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M神州泰岳-6.7%16.2%19.1%沪深3001.4%5.4%-13.0%最近一年走势-28%-7%14%35%56%77%2023/03/272023/06/252023/09/232023/12/222024/03/21神州泰岳沪深300市场数据2024/03/26当前价格（元）10.0552周价

2、格区间（元）7.83-16.33总市值（百万）19,708.97流通市值（百万）18,282.90总股本（万股）196,109.20流通股本（万股）181,919.40日均成交额（百万）761.46近一月换手（%）6.07HVjWMBdYlXeVIUgUcZnU7N9R9PpNqQtRnRjMnNsRjMtRvN9PoPpMuOrQxPwMpPpM请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3预测指标预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）4806 5965 6989 8122 增长率(%)11 24 17 16 归母净利润（百万元）542 893 1065 1234 增

3、长率(%)41 65 19 16 摊薄每股收益（元）0.28 0.46 0.54 0.63 ROE(%)11 15 16 15 P/E16 22 19 16 P/B1.76 3.42 2.89 2.44 P/S1.77 3.30 2.82 2.43 EV/EBITDA9 15 12 9 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4p报告亮点：报告亮点：本报告尝试从出海SLG市场的角度为市场提供增量认知，采用了连贯详实的数据进行分析。海外SLG市场过去十年的复盘和近期热点趋势；SLG头部产品及厂商和竞争格局，涉及Funplus、三七互娱、点点互动等公司及代表产

4、品；探讨SLG产品的定义、变迁、跟踪框架。p核心观点：核心观点：1.1.出海出海SLGSLG：传统与创新并存，融合创造机遇：传统与创新并存，融合创造机遇n策略类手游：出海优势赛道，高投入、长回报。策略类手游：出海优势赛道，高投入、长回报。据伽马数据，2022年中国自研游戏出海TOP100中近40%的流水来自策略类，SLG作为其中代表品类，具有用户价值高、生命周期长、流水稳健的特点。SLG不卷美术品质但数值策划、买量发行的门槛较高，充足的资金是SLG产品发行的入场券。n海外海外SLGSLG：估算：估算20232023年总规模年总规模-653亿元，中国厂商份额过半，融合创新是发

5、展驱动。定义：亿元，中国厂商份额过半，融合创新是发展驱动。定义：狭义SLG通常指“4X行军战斗”子品类，以部落冲突为代表的建造-战斗SLG和以金铲铲之战为代表的自走棋不在本文讨论范围。规模：规模：据Sensor Tower数据，我们估算2023年海外4X SLG整体市场规模约464-653亿元，2023年海外流水中美、日、韩、德合计占比超过50%。格局：格局：海外SLG市场中，中国厂商份额过半，头部玩家有Funplus、莉莉丝、三七互娱、壳木游戏（神州泰岳）、Top Games、点点互动（世纪华通）等，但格局并未完全固化，壳木游戏是近年来唯一排名持续提升的第一梯队厂商。挑战：外部环境导致大盘承

6、压。挑战：外部环境导致大盘承压。在宏观经济和IDFA隐私政策等外部因素的影响下，2022年海外SLG规模YoY为-5.58%，2023年海外SLG规模YoY为-4.81%，竞争趋于激烈，甚至Funplus份额也有所下滑，整个行业都在寻求新的增长点。机遇：融合创新持续推动市场扩容，模拟经营机遇：融合创新持续推动市场扩容，模拟经营+SLG+SLG跑跑出现象级爆款。出现象级爆款。过去十年，创新带动了市场和用户的扩容。从COK到率土、到研发融合、发行融合，代表产品流水天花板不断被刷新。发行融合代表作、点点互动寒霜启示录采用模拟经营+SLG设计思路，2022年12月上线以来流水提升迅猛，截至2024年2

7、月单月流水达5.19亿创新高，2023年流水26.49亿元，为流水斜率较高的爆款产品，以目前趋势来看有望突破行业天花板。n模拟经营模拟经营+SLG+SLG的底层逻辑：玩法、买量互补，提高的底层逻辑：玩法、买量互补，提高ROIROI。玩法：。玩法：模拟经营玩法初期反馈频率高，但后期体验较为单一；SLG玩法前期资源积累速度慢，后期战斗体验感高。据点点数据，2023年SLG海外流水TOP1Evony次留20%、七留6%、月留2%；而模拟经营+SLG融合玩法的寒霜启示录则高达次留59%、七留22%、月留10%。买量：买量：模拟经营玩法低成本吸引客户，SLG商业化变现能力突出，形成低成本、高回报组合。我

8、们基于2022年数据对模拟经营+SLG的买量ROI进行了估算，理想情况下融合后买量ROI可以提升约一倍。2.2.壳木游戏：专注创新带来领先壳木游戏：专注创新带来领先n成功复盘：战略专注、研运一体、立项严格、买量集中。成功复盘：战略专注、研运一体、立项严格、买量集中。壳木游戏是最早进入出海SLG赛道的玩家之一，稳扎稳打的同时追求创新，小小帝国是全球首款3D SLG手游，战火与秩序旭日之城分别在研发和发行层面进行了一定程度的创新并取得了成功。在行业前期格局变迁和后期大盘下滑的环境下，壳木既保持对外部环境的敏锐、又持续修炼内功，带来流水（连续8年）、市占率（连续6年）、排名持续提升，暂列2023年中

9、国出海SLG厂商TOP4，公司口径2022年/2023年H1流水39/22亿元（2023年H1 YOY+16%）。n未来看点：未来看点：1 1）中短期（中短期（2024Q2-2025Q12024Q2-2025Q1）关注关注战火战火与秩序与秩序利润率、利润率、旭日旭日之城之城流水高度、新品成功率。战火与秩序：利润稳健。流水高度、新品成功率。战火与秩序：利润稳健。上线8年，2022年项目利润率(即(流水-渠道开支-营销投放开支）/流水)高达47%，利润贡献5亿元+。由于中世纪题材相对老化，用户量增长承压，2024-2025年流水可能承压，但随着投放的收减，利润率有望进一步提升。旭日之城：当打之年。

10、旭日之城：当打之年。上线时间5年以上，在SLG品类中属于运营中期，但流水趋势持续稳健爬升，仍未达到峰值。对标头部产品，累计流水（万国觉醒（截至2024年1月）234亿元vs旭日之城（截至2023年Q2）74亿元）和最高月流水（万国觉醒6.8亿 vs旭日之城2.7亿）角度来看，旭日之城仍有较大提升空间。储备产品：模拟经营储备产品：模拟经营+SLG+SLG代号：代号：DLDL（科幻题材）和代号：（科幻题材）和代号：LOALOA（文明题材）：（文明题材）：关注导量&ROI。预计2024年上线，初期重点关注导量和开服情况。参考公司历史产品数据和买量策略，上线后前两个季度为数据验证期，从第三个季度开始的

11、导量情况与流水高度存在一定相关关系。此外，SLG产品初期流水预期不宜过高，但亦存在超预期可能。假设2款产品于2024年中上线，参考历史数据，上线前半年流水贡献中位数3296万元，但考虑2023年寒霜启示录上线前6个月累计流水迅速达到10.6亿，模拟经营+SLG融合品类已有成功先例，而市场竞争尚不激烈，加之模拟经营买量成本显著低于传统SLG，一旦数据表现突出、买量扩大，流水亦有望快速爬升。2 2）中长期天花板：通往）中长期天花板：通往SLGSLG顶尖厂商之路？顶尖厂商之路？对标Funplus，连续5年出海SLG赛道TOP1，手握4款年流水10亿级产品，其中一款为2022年上线的新品。2024年为

12、壳木游戏产品大年，年内预计上线2款新品，在公司买量预算较为充裕的前提下，在前期立项、商业化筛选严格的基础上，倘若商业化成功率达到50%，意味着2024年很有可能是壳木向顶尖SLG厂商迈出坚实一步的关键之年。核心观点核心观点请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明53.3.神州泰岳：拥抱出海和神州泰岳：拥抱出海和AIAIn公司治理：公司治理：公司管理层具有较强的学历背景和专业背景，现任董事长冒大卫2018年上任后带领公司持续改善经营，果断剥离低利润的部分计算机板块业务、带领公司探索云业务板块、改造人工智能业务主体鼎富智能，印证其管理能力强、对新技术认知领先，公司业绩、人效均不断提升。2021-2

13、023年董事长冒总获授公司股权共计1883万股，占总股本的0.96%，全部解锁后冒总持有公司股份比例将升至1.06%，有望进入前十大股东行列，治理结构将进一步优化。n业务结构业务结构：从2014至2023年上半年，游戏业务收入占比从3.28%提升至81.6%，AI/ICT运营管理业务占比由69.82%收缩至16.11%。公司游戏收入稳健增长、计算机业务竞争实力不断增强，2023年预计业绩表现优异。2019年公司对计算机业务进行了整合和剥离，引起营业收入、利润同比大幅下降，2020年后公司计算机业务板块架构清晰、收入稳健，游戏板块持续贡献收益，整体营收、净利润呈增长趋势。n拥抱出海：拥抱出海：2

14、023H1海外收入占比78%，计算机板块云业务、游戏板块均大力拥抱出海。1 1）游戏业务）游戏业务：2023年海外收入占比超过90%。2 2）云业务：）云业务：2018年组建事业部，2019年成为亚马逊云科技中国区战略合作伙伴，业务规模快速提升，2023年获亚马逊云科技大中华区年度系统集成合作伙伴称号，已获得亚马逊云科技云迁移、Devops等多项技术能力认证，推出基于亚马逊平台定制化的云账单/成本管理工具Ultra-Tweaker等用云工具和方案。n拥抱拥抱AIAI：1 1）游戏）游戏AIGCAIGC：积极拥抱AIGC对游戏行业带来的变化，在游戏美术和广告视频制作团队全面运用，尤其是在2D美术

15、资产的生产效率提升上已有非常明显的体现；持续探索基于强化学习的游戏多智能体，丰富玩法多样性，提升NPC交互深度；在剧情文案的辅助撰写、AI语音配音、基础代码的复核等方面的应用也有了广泛的探索。2 2）人工智能板块：）人工智能板块：2016年收购子公司鼎富智能，运用NLP技术，实现AI技术应用在客服、公安、政务、催收、电销等场景的落地。2022年下半年“泰岳小催”平台上线，带动鼎富智能2022年全年收入YOY+54%，2023H1营收同比增长8倍。4.4.盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司的愿景是成为有持续创新能力的数字经济领军企业，以“创新驱动、全球布局”为战略，以技术为基础，打造游

16、戏和软件信息技术服务两大业务板块，持续打造行业精品，C端布局游戏，B端赋能行业。公司旗下壳木游戏为中国游戏出海第一梯队，有望跻身TOP行列；对技术底层的关注，有助于公司持续把握AI等新技术趋势，赋能行业，打造新增长点。我们预计2023-2025年归母净利润分别为8.93/10.65/12.34亿元，对应PE为22/19/16x，维持“买入”评级。5.5.风险提示：风险提示：行业竞争加剧、新产品上线进度及表现不及预期、老产品流水下滑、运营事故、海外政策变化、管理层相关风险、估值中枢下移、新技术发展不及预期、各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考等。核心观点核心观点请务必阅读报告附

17、注中的风险提示和免责声明6第二章第二章 壳木游戏：专注带来领先壳木游戏：专注带来领先2 2.1.1 壳木公司复盘壳木公司复盘2.1.1 2.1.1 发展战略：聚焦出海发展战略：聚焦出海SLGSLG，实现较高成功率，实现较高成功率2.1.2 2.1.2 组织架构：深度研运一体，产品生命周期长组织架构：深度研运一体，产品生命周期长2.1.3 2.1.3 买量打法：买量集中、买量打法：买量集中、ROIROI较高较高2.1.4 2.1.4 产品结构：两款重点、两款储备产品结构：两款重点、两款储备2.22.2 壳木产品复盘壳木产品复盘2.2.1 2.2.1 小小帝国：将创新基因写入壳木小小帝国：将创新基

18、因写入壳木2.22.2.2.2 战火与秩序：玩法创新，现步入成熟期战火与秩序：玩法创新，现步入成熟期2.22.2.3.3 旭日之城：买量创新，正处当打之年旭日之城：买量创新，正处当打之年2.2.4 2.2.4 关注重点：战火与秩序释放利润、旭日之城流水突破、新品导量关注重点：战火与秩序释放利润、旭日之城流水突破、新品导量&ROI&ROI第三章第三章 全面拥抱出海和全面拥抱出海和AIAI3.1 3.1 业务总览：游戏业务总览：游戏+计算机双主业计算机双主业3.2 3.2 发展历程：计算机起家，发展历程：计算机起家，20132013年收购游戏资产年收购游戏资产3.3.1 3.3.1 公司治理：股权

19、结构相对分散公司治理：股权结构相对分散3.3.2 3.3.2 公司治理：多次激励核心人员，治理能力提升公司治理：多次激励核心人员，治理能力提升3.3.3 3.3.3 公司治理：管理层专业背景深厚公司治理：管理层专业背景深厚3.4 3.4 业务结构：游戏业务带动公司营业收入、净利润增长业务结构：游戏业务带动公司营业收入、净利润增长3.5 3.5 计算机板块：产品化、国际化战略下的多元布局盈利预测计算机板块：产品化、国际化战略下的多元布局盈利预测第四章第四章 盈利预测与风险提示盈利预测与风险提示资料来源：公司公告、公司官网、Wind、国海证券研究所 目录目录第一章第一章 出海出海SLGSLG：融合

20、创造机遇：融合创造机遇1.1 1.1 SLGSLG品类品类1.1.1 1.1.1 特点：特点：高高ARPPUARPPU、高买量成本、长生命周期、高买量成本、长生命周期1.1.2 1.1.2 定义：本文定义：本文SLGSLG主要指主要指4X4X行军战斗行军战斗1.1.3 1.1.3 分类：分类：COKCOK类、率土类、融合类类、率土类、融合类1.1.4 1.1.4 跟踪框架：导量、留存、付费跟踪框架：导量、留存、付费1.2 1.2 聚焦海外聚焦海外1.2.1 1.2.1 海外市场复盘：十年起伏，融合创造机遇海外市场复盘：十年起伏，融合创造机遇1.2.2 1.2.2 海外市场规模：我们预计海外市场

21、规模：我们预计20232023年海外年海外4XSLG4XSLG市场规模约市场规模约-653亿元亿元1.2.3 1.2.3 海外区域结构：海外区域结构：20232023年部分年部分SLGSLG代表作美国市场占比超代表作美国市场占比超1/31/31.2.4 1.2.4 海外竞争格局：近年来中国厂商份额过半且持续提升海外竞争格局：近年来中国厂商份额过半且持续提升1.2.5 1.2.5 海外头部厂商：海外头部厂商：2023年市占率壳木游戏暂列第年市占率壳木游戏暂列第41.2.1.2.6 6 行业龙头：行业龙头：FunplusFunplus手握手握4 4款年流水款年流水1010亿级别

22、产品亿级别产品1.3 1.3 趋势前瞻趋势前瞻1.3.1 1.3.1 趋势前瞻：模拟经营趋势前瞻：模拟经营+SLG+SLG：玩法买量天然互补：玩法买量天然互补1.3.2 1.3.2 趋势前瞻：模拟经营趋势前瞻：模拟经营+SLG+SLG市场潜力大市场潜力大请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7 第一章第一章 出海出海SLG：融合创造机遇：融合创造机遇1.1 SLG品类品类1.2 聚焦海外聚焦海外1.3 趋势前瞻趋势前瞻请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8p 用户价值高用户价值高n用户侧：用户侧：SLG核心用户为具有一定付费能力的男性玩家核心用户为具有一定付费能力的男性玩家SLG游戏的核

23、心用户画像清晰，以中产男性游戏的核心用户画像清晰，以中产男性为主。为主。据Meetgames&AppGrowing发布2022-2023年全球SLG游戏市场研究报告数据显示，策略手游玩家中，男性占比达88%；年龄分布中，31-40岁用户占比37%；过半玩家已婚已育；学历分布显示本科及以上学历占比达57%；60%家庭月收入超1.5万元；超7成白领以企业单位一般职员为主。SLG ARPUU高：高：根据上市公司财报数据，对比MMORPG（以吉比特问道手游为代表）和SLG（以壳木游戏战火与秩序旭日之城、IGG王国纪元、智明星通列王的纷争为代表），发现SLG与MMORPG产品ARPPU水平均较高（但需要

24、考虑不同国家用户支付能力不同）。资料来源：腾讯社交广告游戏行业广告投放课程系列，正在广告聚合公众号、腾讯广告、三里屯信息流公众号、各公司公告、国海证券研究所图表：图表：MMORGP与与SLG代表产品代表产品运营指标对比运营指标对比品类品类产品产品年份年份月均流水月均流水（万元）（万元）MAU（万）万）月均付费用户月均付费用户数（万）数（万）付费率（付费付费率（付费用户用户/活跃用户）活跃用户）月度月度ARPU（元）元）月度月度ARPPU（元）元）MMORPG问道手游20723%8837520129%07271914222%109

25、494SLG战火与秩序2010%39373202086391971910%444562020%5554720229130181158%50603旭日之城20%266234208%4654520210%60597202221084342309%62695王国纪元201724642 825 nana30na201833054 1350nana24na201930978 1210nana26na202034711 1335nana26na202134725 1600nana21na20222

26、6258 1100nana27na列王的纷争20463%25801201726064na35nana751201816011na25nana691201910984na17nana69520208352na13nana63420215895na9nana6742022491510788%46596图表：腾讯社交广告给出的图表：腾讯社交广告给出的SLG玩家画像玩家画像1.1.1 特点：高特点：高ARPPU、高买量成本、长生命周期、高买量成本、长生命周期注：表中金额单位均为人民币，王国纪元来自公司披露数据，按美元、港币对应年份平均汇率转换为人民币单位请务必阅读报告附注中的风险

27、提示和免责声明9p 买量门槛高买量门槛高n厂商侧：策划较为重要、买量门槛较高、回收周期较长厂商侧：策划较为重要、买量门槛较高、回收周期较长研发：研发：此类游戏整体上对数值体系、玩法设计、社交系统数值体系、玩法设计、社交系统的研发能力要求较高。买量：买量投入大，发行门槛高。买量：买量投入大，发行门槛高。单用户角度，据腾讯广告数据（2023.3.27-2023.4.2），即使在各主流中重度游戏题材品类中，战争策略类的单用户激活成本仍位列第2（安卓158元、iOS419元）。投放数量角度，据meet games和app growing，策略类手游在投数量占2022年海外在投手游数量的4.2%，位于大

28、盘的中腰部位置；而投放广告量占比却高达11.4%，在所有品类中排名第4，反映该品类买量投放的内卷。资料来源：Meet games&App Growing2022-2023年全球SLG游戏市场研究报告、腾讯广告、三里屯信息流公众号、国海证券研究所图表：图表：战争策略游戏平均激活成本高（单位：元）战争策略游戏平均激活成本高（单位：元）343227254443345273286371游戏大盘仙侠RPG传奇RPG魔幻RPG角色卡牌战争策略模拟经营二次元题材回合制RPG棋牌捕鱼安卓iOS图表：图表：2022年海外各品类游戏在投数量和广告量

29、年海外各品类游戏在投数量和广告量1.1.1 特点：高特点：高ARPPU、高买量成本、长生命周期、高买量成本、长生命周期注：统计时间区间为2023.3.27-2023.4.2请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10资料来源：Sensor Tower、吉比特公司公告、国海证券研究所图表：图表：SLG品类流水曲线较为平缓品类流水曲线较为平缓1.1.1 特点：高特点：高ARPPU、高买量成本、长生命周期、高买量成本、长生命周期流流水水高高度度上线时间上线时间SLG其他常见中重度手游其他常见中重度手游图表：图表：SLG流水爆发力弱但持续性、稳健性强（数据截至流水爆发力弱但持续性、稳健性强（数据截至2

30、024年年2月）月）p 生命周期长生命周期长nSLG品类整体生命周期较长，据Sensor Tower，2023年4X SLG产品排行榜前288款手游平均上线时间达到5.5年，头部产品COK（列王的纷争）王国纪元率土之滨等截至2023年底上线运营均超8年，尤其是COK运营时间已近10年。品类品类代表产品代表产品最高月流水最高月流水（亿元）（亿元）上线时长（月）上线时长（月）累计流水累计流水（亿元）（亿元）半衰期半衰期（最高月流水衰（最高月流水衰退至一半所用月退至一半所用月数）数）SLG万国觉醒6.86923721MMO天堂M10.1813159卡牌命运/冠位指定11.31054864请务必阅读报

31、告附注中的风险提示和免责声明111.1.2 定义：本文定义：本文SLG主要指主要指4X行军战斗行军战斗p 本文提到的本文提到的SLGSLG指指“4X 4X 行军战斗行军战斗SLGSLG”nSLGSLG是是Simulation GameSimulation Game的缩写，原意是模拟游戏。的缩写，原意是模拟游戏。n广义而言广义而言，SLG包括战争模拟、城市模拟、经营模拟、交通模拟战争模拟、城市模拟、经营模拟、交通模拟等各类模拟游戏。n狭义而言，狭义而言，SLG现在已经大幅窄化为“战争模拟战争模拟”游戏，而对国内游戏行业来说，SLG则通常指“4X4X行军战斗行军战斗”子类目。4X4X即探索（exp

32、lore）、扩张（expand）、开发（exploit）、征服（exterminate）。4X4X行军战斗行军战斗即玩家在大地图上发展一座城市，建立一座军队，通过定时行军进行攻击的游戏。据Meetgames&AppGrowing发布2022-2023年全球SLG游戏市场研究报告数据显示，2022年海外SLG市场收入中，中国厂商的SLG收入几乎全部来自4X行军战斗类目。资料来源：Meet games&App Growing2022-2023年全球SLG游戏市场研究报告、艾瑞咨询2019年中国SLG类移动游戏线上营销市场研究报告、国海证券研究所图表图表：2022海外海外SLG市场收入分布及流向市场

33、收入分布及流向SLG子类目子类目厂商国别厂商国别图表：本文图表：本文SLG指狭义的指狭义的“4X行军战斗行军战斗”SLG请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12p COK-likeCOK-like、率土、率土-like-like两大传统玩法类别两大传统玩法类别nCOKCOK类：类：以智明星通2014年发行的列王的纷争（Clash of Kings）命名，策略玩法较为简单，主要依靠资源积累和数值比拼取胜，大R用户爽感较高。n率土类：率土类：以网易2015年上线的率土之滨命名，注重策略安排，以卡牌养成为核心付费点，游戏生态为玩家主导型，赛季制玩法有助于缩小玩家数值差距。图表：列王的纷争图表：列

34、王的纷争（COK）玩法示意图玩法示意图图表：率土之滨玩法示意图图表：率土之滨玩法示意图1.1.3 分类：分类：COK类、率土类、融合类类、率土类、融合类资料来源：GameRes游资网、SLG手游赛道发展复盘研究及布局建议冰川网络、GameRes游资网、Sensor Tower、国海证券研究所图表：图表：COK类代表产品类代表产品月月流水表现（亿元）流水表现（亿元）4.65 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2014/062015/062016/062017/062018/062019/062020/062021/062022/062023/

35、06王国纪元列王的纷争战火与秩序图表：率土类代表产品月流水随赛季起伏明显（亿元）图表：率土类代表产品月流水随赛季起伏明显（亿元）6.51 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/10三国志战略版率土之滨注：流水数据来自Sensor Tower，总流水=净流水/0.7*当月汇率，含海外iOS+Google端、以及中国iOS端数据率土在率土在COK基础上的改变：基础上的改变：1）简化城建2）深化卡牌3）强策略4）赛季制请务必阅读报告附注中的风险提示和免责

36、声明13 建筑养成建筑养成+卡牌养成：卡牌养成：在保留COK类建造养成体系的同时，加入简化的卡牌养成系统 日常性排名日常性排名+赛季制：赛季制：大量日常性排名活动以增强用户粘性，赛季制让玩家不断有新目标和新对手p 融合类融合类SLGSLG提高品类上限提高品类上限n研发向融合研发向融合SLGSLG：即玩法上在前两者基础上创新或融合，比如自由城建、自由行军、COK类+赛季制、率土类+跨服战场等。优势优势：商业化手段丰富，具备抽卡、养成等多种付费点。代表产品代表产品：以万国觉醒（ROK）为例，研发上可以融合各品类优势点，扩大用户群体。图表：图表：研发向融合研发向融合SLG代表产品流水表现（亿元）代表

37、产品流水表现（亿元）图表：万国觉醒图表：万国觉醒（ROK）玩法玩法示意示意6.83 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 Oct-15Oct-16Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20万国觉醒泰拉贝尔万龙觉醒资料来源：SLG手游赛道发展复盘研究及布局建议冰川网络、GameRes游资网、GameRes游资网、Sensor Tower、国海证券研究所注：流水数据来自Sensor Tower，总流水=净流水/0.7*当月汇率，含海外iOS+Google端、以及中国iOS端数据1.1.3 分类：分类：COK类、率土类、融合类类、率土类、融合类请务必阅读报告附

38、注中的风险提示和免责声明14p 融合类融合类SLGSLG提高品类上限提高品类上限n发行向融合发行向融合SLGSLG：为降低获客成本、提升ROI，部分发行厂商采用尝试多种热门题材（中世纪、丧尸、星际、冰汽、蚂蚁、航海等中世纪、丧尸、星际、冰汽、蚂蚁、航海等）或在游戏中加入副玩法并进行买量（塔防、三消、跑酷、拔插销、割草、造桥、塔防、三消、跑酷、拔插销、割草、造桥、RPGRPG和卡牌推图和卡牌推图），以寻找增量用户。优势优势&挑战挑战：发行向融合SLG的优势在于降低买量成本，挑战在于用户筛选和留存难度较高，对厂商研发、发行能力提出更高要求。代表产品代表产品：发行向融合SLG自2019年开始兴起，据

39、Sensor Tower数据估算，2023年SLG-4X分类中流水排名TOP2的Evony末日喧嚣均为发行融合类产品。代表产品包括Top GamesEvony、FunplusState of Survival、三七互娱末日喧嚣、壳木游戏旭日之城、点点互动Whiteout Survival（寒霜启示录）等。资料来源：各手游截图、国海证券研究所1.1.3 分类：分类：COK类、率土类、融合类类、率土类、融合类三七末日喧嚣三消副玩法永恒起源爬塔副玩法三七互娱Bugtopia类植物大战僵尸副玩法TOP GAMESEvony拔插销副玩法图表：副玩法买量素材图表：副玩法买量素材展示展示TOP GAMESE

40、vony子弹射击副玩法江娱口袋奇兵合成副玩法冰川X-Hero拯救狗头副玩法IGG黎明再现割草副玩法请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明150 1 2 3 4 5 6 7 8 首月4月7月10月13月16月19月22月25月28月31月34月37月40月43月46月49月52月55月58月61月64月67月70月73月76月79月82月85月88月91月94月王国纪元三国志战略版万国觉醒寒霜启示录p 融合类融合类SLGSLG提高品类上限提高品类上限n品类上限对比：品类上限对比：COK类代表作王国纪元，峰值月流水4.65亿元，上线近8年月流水仍保持过亿水平；率土类代表作三国志战略版峰值月流水6

41、.5亿元，达峰速度最快（上线9个月达峰）；研发融合代表作万国觉醒峰值月流水6.83亿元，目前为各品类最高；发行融合代表作寒霜启示录采用模拟经营+SLG设计思路，2022年12月上线以来流水提升迅猛，截至2024年2月流水持续环比提升至5.19亿，以目前趋势来看有望突破行业天花板有望突破行业天花板。资料来源：Sensor Tower、国海证券研究所1.1.3 分类：分类：COK类、率土类、融合类类、率土类、融合类图表：图表：发行向融合发行向融合SLG代表产品流水表现（亿元）代表产品流水表现（亿元）注：流水数据来自Sensor Tower，总流水=净流水/0.7*当月汇率，含海外iOS+Googl

42、e端、以及中国iOS端数据图表：四种类型代表产品流水表现（亿元）图表：四种类型代表产品流水表现（亿元）发行融合类寒霜启示录最高月流水5.195.19亿率土类三国志战略版峰值月流水6.516.51亿研发融合类万国觉醒峰值月流水6.83亿COK类王国纪元峰值月流水4.654.65亿0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22Sep-23寒霜启示录末日喧嚣旭日之城State of Survival请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16大分类大分类子分类（发行商子分类（发行商/中中文名文名/上线时间）上线时间）建造养成建造养

43、成策略战斗策略战斗玩法生态玩法生态商业化商业化用户属性用户属性COK-likeCOK-likeCOKCOK智明星通列王的纷争2014 丰富建筑：提供大量地块与建筑类型进行养成 玩家定位发育方向：科技研究优先级与领主天赋点搭配，由玩家自己决定发展模式 沙盘战略：超大沙盘下个体、联盟自由争夺 低策略、数值PK：简单兵种相克，主要依靠战斗力数值比拼，秒出战报 PVE刷野：实力验证+奖励驱动 PVP掠夺：大鱼吃小鱼，典型弱肉强食生态，仅依靠防护盾、攻城死兵守城伤兵设定保护弱者 用户分层明显：联盟利益依靠战力为主，形成鄙视链，小R一定程度依靠集结玩法配合大R 运营活动驱动：周期性开启活动，持续征战，消耗

44、士兵，加深矛盾，扩大对资源需求，形成循环 以资源买卖、各类加速为核心，将玩家快速拉开战力差距 大量日常性排名活动，投放奖励驱动，持续刺激消费 COK后期版本及跟进产品多数也加入卡牌付费 有一定策略诉求，对经营、战争有偏好的大众用户，核心用户喜欢反馈直接COKCOK进阶进阶IGG王国纪元2016 COK体系养成：丰富建筑、科研、领主等养成 卡牌养成体系：类卡牌RPG游戏养成 沙盘战略：超大沙盘下个体、联盟自由争夺 低策略、数值PK：简单兵种相克，主要依靠战斗力数值比拼，秒出战报 COK基础上加入PVE推图闯关，在前期建立强烈的目标感，提高前期留存率 运营活动驱动：周期性开启活动，持续征战，消耗士

45、兵，加深矛盾，扩大对资源需求，形成循环 同时因为养成战力部分转向英雄卡牌，减少战损，降同时因为养成战力部分转向英雄卡牌，减少战损，降低挫败感带来的流失可能性低挫败感带来的流失可能性 COK基础上，提高中小R的付费收益 大量日常性排名活动，投放奖励驱动，持续刺激消费 限定英雄卡牌碎片、高级领主装备投放 扩大传统COK用户群体，吸引了部分卡牌RPG用户ROKROK莉莉丝万国觉醒2018 COK体系养成：继承建筑、科研线性养成体系，通过文明时代升级包装成长反馈更强 简化的卡牌养成：统帅卡牌只有升级与技能升级 沙盘战略：超大沙盘下个体、联盟自由争夺 存在策略、操作空间：战前统帅的选择（天赋树&技能差异

46、），战中的实时操作，相比传统COK代入感更强 COK基础上加入远征PVE闯关，实力验证+奖励驱动，建立短期目标 运营活动驱动：周期性开启动，持续征战，消耗士兵，加深矛盾，扩大对资源需求，形成循环 不重置的赛季制：通过KVK、转服，保留养成，但让玩家不断有新的目标与对手 同时因为养成战力部分转向英雄卡牌，减少战损，降低挫败感带来的流失可能性 COK基础上，非R奖励增加，提高中小R的的付费收益 大量日常性排名活动，投放奖励驱动，持续刺激消费 开宝箱系统（主要为统帅抽卡）扩大传统COK用户群体，用户更大众向率土率土-likelike率土之滨率土之滨网易率土之滨2015 简化城建：建筑、科研线性解锁，

47、将部分资源产出分到大地图玩法 工事建造：可在沙盘地图内建造多种功能性建筑 卡牌养成为核心：卡牌养成线广且深 沙盘战略：超大沙盘下个体、联盟自由争夺 强策略、无操作：战前阵容搭配、侦查、资源分配，战斗秒出战报，无操作 占地：实力验证+竞争交互 同盟：完成服务器目标的载体，强调活跃玩家作用，形成互帮互助，同进共退的生态圈 玩家主导型生态：无阵营，玩家自发组织，多种平衡机制，高自由度，服务器事件引导玩家逐步进攻系统城池、进入资源州，所有玩家参与感强 赛季制：游戏目标明确，保留武将卡养成（等级除外），其他全部重置，每个赛季均有新的体验 以抽卡为核心（赛季继承），养成深度深，卡包赛季分散投放，保持长线付

48、费动力 不直接卖资源，购买策令（每日限购，行动力，可转换资源）、秒建筑、速回功能付费深度浅 强策略向用户：重视策略、反感无脑Pay to win图表：图表：SLG游戏玩法分类和特点总结游戏玩法分类和特点总结资料来源：SLG手游赛道发展复盘研究及布局建议冰川网络、GameRes游资网、各公司官网、七麦数据、国海证券研究所注：蓝色字体表示该类别的玩法在传统玩法基础上进行的迭代创新1.1.3 分类：分类：COK类、率土类、融合类类、率土类、融合类请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17资料来源：各公司公告、点点数据、国海证券研究所1.1.4 跟踪跟踪框架：导量、留存、付费框架：导量、留存、付费p

49、 题材美术题材美术*玩法设计玩法设计*商业化设计商业化设计=流水流水n用户数量：题材、美术、副玩法影响导量n生命周期：玩法设计和运营影响留存nARPPU：商业化设计影响付费留存导量付费流水题材、美术、副玩法玩法、运营商业化设计用户数开服数留存率付费率ARPPU步骤步骤指标指标关键关键结果结果代表数据代表数据图表：图表：SLG游戏关键跟踪指标拆解游戏关键跟踪指标拆解游戏名游戏名注册用户数注册用户数最高最高MAU（万）万）王国纪元6.4亿2000列王的纷争2.4亿1711旭日之城8930万423战火与秩序7866万197游戏名游戏名付费率付费率月度月度ARPPUARPPU（元）元）列王的纷争2.8

50、%781旭日之城7.2%873战火与秩序6.5%753游戏名游戏名次留次留七留七留月留月留寒霜启示录58.7%21.5%10.1%战火与秩序30.4%11.8%5.8%旭日之城28.5%9.4%4.1%Evony20.1%5.9%2.4%注：注册用户数为累计概念，来自公司公告数据，列王的纷争截至时间为2023Q3，其他均为2023Q2；最高MAU、付费率、ARPU数据均来自公司公告，三项均为同一时间段数据，旭日之城及战火与秩序为2023Q2；付费率=月付费用户数/月活跃用户数；留存率均来自点点数据，时间区间为2023年1-12月。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明181.2.1 海外市场

51、复盘：十年起伏，融合创造机遇海外市场复盘：十年起伏，融合创造机遇图表：海外图表：海外4X SLG市场市场规模（单位：亿元）及增速、规模（单位：亿元）及增速、TOP10发行商、代表发行商、代表产品复盘产品复盘资料来源：Sensor Tower、点点数据、国海证券研究所95.42%110.89%16.29%1.47%32.31%34.29%19.70%-5.58%-4.81%-30%20%70%120%170%220%005006002000202021202220-2016：蓝海市场，玩法奠基：蓝海市

52、场，玩法奠基2013GOW、2014年COK、2015年率土开拓品类空间-2018：研发融合：研发融合COK类基础上不断融合创新-2021：发行融合：发行融合玩法成熟，副玩法买量、品类融合成重点突围方向注1：游戏名字体颜色为红色、灰色、橙色、深蓝色分别代表COK类、率土类、研发融合类和发行融合类产品。注2：行业规模采用Sensor Tower头版游戏流水加总方法计算（见下页），计算方法未考虑iOS和Google Play以外的渠道因此与实际存在偏差。注3：TOP10发行商中彩色为中国厂商。注4：壳木游戏2018年排名第12、2019年排名第1

53、1。-2023：海外大盘承压海外大盘承压海外大盘整体承压下，规模下滑FunPlus11.6%莉莉丝9.3%三七互娱8.3%壳木壳木7.8%7.8%TOP GAMES7.0%世纪华通5.7%IGG 5.3%龙创悦动5.3%江娱互动4.8%友塔4.6%FunPlus13.5%三七互娱9.0%莉莉丝8.9%TOP GAMES7.6%龙创悦动6.4%壳木壳木6.4%6.4%友塔5.7%IGG4.7%江娱互动4.7%阿里巴巴4.5%FunPlus14.8%莉莉丝10.2%IGG7.1%友塔6.6%龙创悦动5.8%壳木壳木5.7%5.7%三七互娱5.6%江娱互动5.2%阿里巴巴4

54、.7%TOP GAMES4.0%FunPlus15.2%莉莉丝10.6%IGG8.8%AppLovin7.9%友塔7.2%龙创悦动6.9%华纳探索6.9%Scopely3.5%智明星通3.5%龙腾简合2.9%FunPlus17.8%莉莉丝13.8%龙创悦动7.4%友塔7.4%IGG6.9%AppLovin5.5%壳木壳木5.0%5.0%华纳探索4.3%Scopely4.3%Stillfront 2.4%AppLovin51.0%Stillfront14.4%Deca Games 13.7%PopReach4.7%智明星通4.6%Tap4Fun2.2%GameSoul1.6%Ember1.4%H

55、eyshell1.2%Embracer1.1%AppLovin56.1%智明星通20.7%Stillfront5.4%Deca Games2.9%Pixel United2.5%PopReach2.2%Tap4Fun1.9%Ember1.9%Modern Times1.0%Metapolitan0.8%AppLovin52.4%智明星通18.3%龙创悦动4.7%Pixel United4.2%龙腾简合2.7%IGG2.6%Stillfront1.9%Tap4Fun1.9%Metapolitan1.7%壳木壳木1.1%1.1%AppLovin37.5%智明星通12.1%IGG8.1%FunPlu

56、s6.8%龙腾简合4.4%Pixel United4.3%龙创悦动4.1%Tap4Fun2.6%壳木壳木2.4%2.4%Metapolitan1.6%AppLovin14.1%FunPlus13.9%IGG11.6%智明星通6.9%龙创悦动4.3%华纳探索4.3%友塔4.1%龙腾简合4.1%Pixel United3.9%Tap4Fun2.9%GOWGOWAppLovin2013.72013.7率土之滨率土之滨网易网易 2015.102015.10王国纪元王国纪元IGGIGG2016.22016.2万国觉醒万国觉醒莉莉丝莉莉丝2018.72018.7三国志三国志战略版战略版阿里巴巴阿里巴巴20

57、19.92019.9末日喧嚣末日喧嚣三七互娱三七互娱2020.102020.10小小蚁国小小蚁国三七互娱三七互娱2021.62021.6寒霜启示录寒霜启示录世纪华通世纪华通2022.122022.12COK COK 智明星通智明星通2014.62014.6StormshotStormshotFunplusFunplus2022.92022.9火枪纪元火枪纪元FunplusFunplus2017.82017.8请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明191.2.2 海外市场规模：海外市场规模：我们预计我们预计2023年海外年海外4XSLG市场规模约市场规模约464-653亿元亿元p 202320

58、23年海外年海外4XSLG4XSLG市场规模约市场规模约-653亿元亿元n方法一（保守估计）：方法一（保守估计）：头部产品流水加总头部产品流水加总数据来源：我们采用Sensor Tower游戏排行榜前1万中SLG-4X子分类在榜产品作为样本，将样本产品流水累加，得到SLG-4X分类的总体市场规模。计算方法：单个产品海外净流水=全球净流水-中国大陆净流水，总流水=净流水/0.7*当月汇率。样本补充：4X子分类中缺少部分SLG代表作如末日喧嚣P&C无尽苍穹等，我们测算的市场规模为补充缺漏产品之后的数据。样本容量：2014-2023年样本中产品数量分别为39/57/90/121/

59、153/175/204/226/277/288。n方法二：方法二：在方法一基础上参考上市公司实际流水进行修正在方法一基础上参考上市公司实际流水进行修正估计依据：考虑到方法一中仅包含应用排行榜前1万的4X产品，且Sensor Tower仅有游戏在iOS及Google Play两大主流应用商店的内购数据，我们认为前述市场规模估计相对保守。估计方法：对比六款SLG王国纪元列王的纷争P&SP&C旭日之城战火与秩序的官方流水与ST来源的流水，计算得出2022年六款游戏ST流水/实际流水的均值为0.7，基于方法一并参考上市公司实际流水进行修正后估算2023年市场规模为653亿元。资料来源：Sensor T

60、ower、各公司公告、点点数据、国海证券研究所图表：不同测算方法下图表：不同测算方法下2021-2023市场规模估算（单位：亿元）市场规模估算（单位：亿元）测算方法测算方法方法一方法一方法二方法二方法描述方法描述头部产品流水加总头部产品流水加总在方法一基础上参考上市公司实在方法一基础上参考上市公司实际流水进行修正际流水进行修正20212021516 737 20222022487 686 20232023464653 游戏名游戏名2 202022 2年流水年流水-官方官方20202222年流水年流水-ST-STST/ST/实际实际列王的纷争8454%旭日之城252080%战火与秩序111092

61、%王国纪元362364%末日喧嚣3639108%谜题与混乱6231%平均值平均值71%71%图表：六款图表：六款SLG产品产品2022年实际流水与年实际流水与ST流水对比（单位：亿元）流水对比（单位：亿元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2046.96%51.42%34.65%31.78%28.35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%旭日之城战火与秩序万国觉醒列王的纷争王国纪元美国日本韩国德国英国加拿大法国沙特阿拉伯土耳其其他1.2.3 海外区域海外区域结构：结构：2023年部分年部分SLG代表作美国市场占比超代表作美国市场占比超1/3p 美、日、德、韩

62、为美、日、德、韩为TOP4市场市场n分国家来看，分国家来看，据Sensor Tower，2023年美日韩德四大市场占比超55%。n分产品来看分产品来看，SLG代表作2023年海外流水中，美、日、德、韩地区占比通常过半。旭日之城战火与秩序美国流水占比分别为46.96%/51.42%，显著高于其他产品。资料来源：Sensor Tower、点点数据、国海证券研究所图表：美国市场规模占比超图表：美国市场规模占比超34%，2023年占比提升年占比提升32.6%13.1%4.6%3.8%3.7%3.0%34.3%12.0%5.0%4.8%3.6%3.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%美

63、国日本德国韩国中国港澳台英国20222023图表：图表：2023年大部分年大部分SLG代表产品过半流水来自美、日、德、韩区域代表产品过半流水来自美、日、德、韩区域50%注：流水数据来自Sensor Tower，总流水=净流水/0.7*当月汇率，含海外iOS+Google端、以及中国iOS端数据请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明217.17%23.59%34.03%47.08%65.29%70.30%75.57%81.12%84.20%84.72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200020202120222023中国厂

64、商占比1.2.4 海外竞争格局：近年来中国厂商份额过半且持续提升海外竞争格局：近年来中国厂商份额过半且持续提升p 中国厂商长于发行中国厂商长于发行/运营和数值运营和数值/付费，在海外付费，在海外4X SLG赛道份额持续提升赛道份额持续提升n据Sensor Tower，2018-2023年海外4X手游收入中，中国厂商市场份额呈现增长趋势，2023年占比84.72%。中国厂商在4X SLG赛道的领先地位或许与发行运营能力、数值策划能力方面的优势有关。n2023年4X手游海外收入TOP10的游戏均为中国厂商产品，头部产品Evony2023年海外总流水达32.4亿元，世纪华通寒霜启示录为2022年12

65、月上线、2023年起量的新品，2023年海外总流水26.49亿元，月度环比仍在持续提升。资料来源：Sensor Tower、国海证券研究所图表：图表：2023年海外年海外4X手游收入手游收入TOP10均为均为中国厂商产品中国厂商产品图表：海外图表：海外4X手游中手游中中国厂商市场份额提升中国厂商市场份额提升序号序号产品产品发行商发行商发行商国家发行商国家下载量下载量（万次）（万次）流水流水（亿元人民币）（亿元人民币）RPD（元元/次）次）上线年数上线年数1Evony:The Kings ReturnTOP GAMES中国364532897 2Puzzles&Survival三七互娱中国9373

66、234233Rise of KingdomsLilith 莉莉丝中国1136272345 4Whiteout Survival世纪华通中国2603261011 5Age of Origins:Tower Defense壳木游戏中国1756251415 6State of Survival:Zombie WarFunPlus趣加中国1166242024 7Top War:Battle Game江娱互动中国1501221484 8Lords Mobile:Pagani GO!IGG中国461916357 9Rise of Castles:Ice and Fire龙创悦动中国484122445 10

67、Last Shelter:Survival龙创悦动中国333113456 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明221.2.5 海外头部厂商：海外头部厂商：2023年市占率壳木游戏暂列第年市占率壳木游戏暂列第4p TOP5（30亿亿/年流水以上）厂商差距不大，壳木、点点排名上升年流水以上）厂商差距不大，壳木、点点排名上升n头部头部发行商：发行商：TOP5为为Funplus（趣加）、莉莉丝、三七、壳木、（趣加）、莉莉丝、三七、壳木、Top Games（震游），点点互动（世纪华通全资子公司）（震游），点点互动（世纪华通全资子公司）2023年新进入头部年新进入头部我们采用Sensor Tower

68、2023年海外头部288款4X手游进行估算，FunPlus游戏合计市占率最高（共8款游戏），达11.6%。头部厂商产品数在2-9款不等，其中老牌SLG头部厂商Funplus对头部产品依赖度较低，2023年流水5亿元以上产品有4款，有长生命周期老产品，也有正在发力的新产品（Stormshot）；上市公司中三七互娱市占率最高，主要来自末日喧嚣，三七采用高频试错方式，在运营产品数量最多；点点互动曾为Funplus子公司，发行了阿瓦隆之王火枪纪元两款SLG游戏，2017年被世纪华通收购，2019年从发行代理转型自研，此前擅长模拟经营品类，2023年依靠强势新品模拟经营+SLG寒霜启示录在SLG赛道占据

69、一席之地。n头部产品：头部产品：2023年年Top5为为Top GamesEvony、三七互娱、三七互娱末日喧嚣末日喧嚣、莉莉丝、莉莉丝万国觉醒万国觉醒、点点互动、点点互动寒霜启示录寒霜启示录、壳木游戏、壳木游戏旭日之城旭日之城资料来源：Sensor Tower、白鲸出海、Gamelook、国海证券研究所图表：图表：2023年海外年海外4X手游发行商手游发行商TOP10年流水及市占率年流水及市占率图表：图表：2023年年TOP10厂商及代表游戏流水厂商及代表游戏流水发行商发行商上榜产品数上榜产品数代表作代表作2023年流水（单位：人民币）年流水（单位：人民币）FunPlus8State of

70、Survival（24亿元亿元）、Stormshot（10亿亿）、阿瓦隆之王（9亿元）、亿元）、火枪纪元（8亿元）亿元）莉莉丝莉莉丝4万国觉醒（27亿元亿元）、万龙觉醒（10亿元亿元）、Warpath（7亿元）亿元）三七互娱三七互娱9末日喧嚣（32亿元亿元）、小小蚁国（5亿元亿元）壳木游戏壳木游戏4旭日之城（25亿元亿元）、战火与秩序（10亿元亿元）TOP GAMES5Evony（33亿元亿元）点点互动点点互动2Whiteout Survival（26亿元亿元）IGG 5王国纪元（16亿元亿元）、Doomsday:Last Survivors（5亿元）亿元）龙创悦动龙创悦动3Rise of C

71、astles（12亿元亿元）、Last Shelter（11亿元亿元）江娱互动江娱互动1口袋奇兵（22亿元）友塔游戏友塔游戏4MafiaCity（1111亿亿元元）、theGrandMafia（9 9亿亿元元）注：1、市占率计算的分子分母均来自Sensor Tower而非实际流水，以保证一致性；2、Sensor Tower倾向于低估流水（见前文分析）；3、总流水=净流水/0.7*汇率注：1、总流水=净流水/0.7*汇率；2、蓝色字体代表2023年收入同比提高的产品5443373433262524222111.6%9.3%8.1%7.5%7.0%5.7%5.3%5.3%4.8%4.6%0%2%4

72、%6%8%10%12%14%16%18%20%0 10 20 30 40 50 60 FunPlus莉莉丝三七互娱壳木TOP GAMES点点互动IGG龙创悦动江娱互动友塔总流水海外市占率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明231.2.5 海外头部厂商：海外头部厂商：Funplus手握手握4款年流水款年流水10亿级亿级SLG产品产品p Funplus：休闲基因，连续：休闲基因，连续5年市占率第一，手握年市占率第一，手握4款年流水款年流水10亿级亿级SLG产品产品nFunPlus早年以休闲游戏起家，成功出海Family Farm等休闲页游，2019年11月上线“模拟经营+三消”手游Design

73、 island，试水融合玩法的休闲手游。nFunplus下设Kings Group、趣加互娱、Seven Games、Imagendary Studios等工作室，其中Kings Group专注SLG研发与发行，2014年成立，代表作包括阿瓦隆之王火枪纪元State of Survival等。nFunplus头部产品峰值年流水45亿元（ST数据），手握4款年流水10亿级产品。资料来源：Sensor Tower、国海证券研究所图表：图表：Funplus分产品年流水分产品年流水（亿元人民币）（亿元人民币）图表：图表：Funplus分国家海外年流水占比分国家海外年流水占比200

74、00202022220232023合计合计4 4 25 25 38 38 53 53 84 84 76 76 68 68 53 53 State of SurvivalState of Survival0 0 0 2 41 45 39 21 K King of Avaloning of Avalon：Frost&FlameFrost&Flame3 21 16 20 22 16 13 9 Guns of GloryGuns of Glory0 4 21 26 18 13 10 8 StormshotStormshot0 0 0 0

75、 0 0 2 10 Z Day:Hearts of HeroesZ Day:Hearts of Heroes0 0 2 4 3 1 1 1 Call of AntiaCall of Antia0 0 0 0 0 1 2 1 Misty ContinentMisty Continent0 0 0 0 0 0 1 2 Sea of ConquestSea of Conquest0 0 0 0 0 0 0 1 Design IslandDesign Island0 0 0 0 1 0 0 0 其他其他0 0 0 0 0 0 0 1 注：1、流水数据来自Sensor Tower，总流水=净流水/0.7

76、*汇率，含海外iOS+Google端、以及中国iOS端数据，由于渠道 不全可能低估实际流水20000202022220232023美国美国47.31%42.28%41.67%44.55%41.09%39.65%41.19%43.70%德国德国3.63%4.92%7.32%9.23%9.59%10.37%10.86%9.80%英国英国3.56%3.67%4.31%5.03%4.89%5.32%5.16%5.88%日本日本4.46%10.32%5.73%4.43%2.01%3.69%5.33%4.25%韩国韩国

77、7.16%4.61%5.28%3.82%4.20%4.52%3.07%2.55%法国法国2.97%2.92%3.59%3.70%3.42%3.02%3.40%3.65%加拿大加拿大2.47%2.82%2.26%2.67%2.82%2.74%2.77%2.80%澳大利亚澳大利亚2.09%3.14%2.19%2.20%2.49%2.56%2.60%2.67%其他其他26.35%25.32%27.66%24.37%29.49%28.12%25.62%24.70%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明241.3.1 趋势前瞻：模拟经营趋势前瞻：模拟经营+SLG：玩法买量天然互补：玩法买量天然互补p

78、玩法互补，提升留存率玩法互补，提升留存率n共同点：核心玩法一致，共同点：核心玩法一致，SLG前期城建养成可用模拟经营替代。前期城建养成可用模拟经营替代。模拟经营玩法与SLG城建养成部分核心玩法均为“资源-发展建设-扩大规模-更多资源”，模拟经营玩法引入提高了用户对游戏的接受度，拉升用户转化率。n互补点：前期模拟经营互补点：前期模拟经营+后期后期SLG提升留存率提升留存率。模拟经营玩法初期反馈频率很高，但后期游戏体验较为单一；SLG玩法前期资源积累速度较慢，后期战斗体验感高。资料来源：竞核公众号、手游那点事公众号、游戏葡萄公众号、点点数据、国海证券研究所后期引入后期引入SLG玩法玩法热门买量素材

79、热门买量素材展现模拟经营玩法展现模拟经营玩法图表：模拟经营图表：模拟经营+SLG产品买量和玩法配合（以寒霜启示录为例）产品买量和玩法配合（以寒霜启示录为例）人口人口资源资源环境环境法令法令对抗生产保障影响建造城建城建主城、民生功能、军事影响建造模拟经营战力养成英雄英雄品级、养成兵种兵种盾兵、弓兵、枪兵阵容组合阵容组合角色职能、角色站位数值提升解锁类自走棋SLG沙盘地图沙盘地图二级地图、三级堡垒个人个人策略道具、运营发展同盟同盟建设、策略轻度轻度RTS即时指令、战术配合资源个体作战赛季目标团队作战图表：图表：模拟经营模拟经营+SLG玩法示意图（以玩法示意图（以寒霜启示录寒霜启示录为例）为例）游戏

80、名游戏名次留次留七留七留月留月留寒霜启示录寒霜启示录58.7%58.7%21.5%21.5%10.1%10.1%旭日之城28.5%9.4%4.1%Evony20.1%5.9%2.4%图表：图表：2023年部分头部年部分头部SLG产品留存数据产品留存数据请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明251.3.2 趋势前瞻：模拟经营趋势前瞻：模拟经营+SLG市场潜力大市场潜力大p 买量互补，提升买量互补，提升ROIn模拟经营低获客成本模拟经营低获客成本+SLG优质用户优质用户=高高ROI。模拟经营玩法低成本吸引客户，SLG商业化变现能力突出，形成低成本、高回报组合。n我们基于我们基于Meet game

81、s&App Growing2022-2023年全球年全球SLG游戏市场研究报告的游戏市场研究报告的2022年各类别游戏商业化表现数据年各类别游戏商业化表现数据，对模拟经营对模拟经营+SLG的买量的买量ROI进行了粗进行了粗略估算略估算，相较于纯策略游戏，平均而言，相较于纯策略游戏，平均而言ROI可以提升近一倍。可以提升近一倍。资料来源：Meet games&App Growing2022-2023年全球SLG游戏市场研究报告、国海证券研究所CPI（单次安装成本）：模拟经营约3-4美元；策略约5-8美元ARPU（仅下载和内购，不含广告）：模拟经营约0-5美元；策略约20-25美元图表：图表：20

82、22年各类别游戏商业化表现年各类别游戏商业化表现图表：模拟经营图表：模拟经营+SLG产品产品ROI更高更高策略策略模拟经营模拟经营ROI（0.6-1.7）ARPU（2.5-5美元）CPI（3-4美元）美元）ROI（2.5-5）ARPU（20-25美元）美元）CPI（5-8美元）模拟经营模拟经营+策略策略ROI（5-8.3）ARPU（20-25美元）美元）CPI（3-4美元）美元）注：1、此处ROI=ARPU/CPI；2、策略类包含SLG请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明261.3.2 趋势前瞻：模拟经营趋势前瞻：模拟经营+SLG市场潜力大市场潜力大p 模拟经营模拟经营+SLG新游寒霜启示

83、录表现优异新游寒霜启示录表现优异n2022年年12月上线，月上线，2023年年12月月-2024年年1月月连续登顶连续登顶Dataai出海收入排行榜，出海收入排行榜，2023年年7月月MAU超千万。超千万。题材：题材：游戏结合了末日生存与冰雪题材，利用温度概念增加生存障碍，提升游戏趣味性。玩法：玩法：前期模拟经营玩法为主，要求玩家根据手上资源分配各种职能的幸存者，实现产能最大化；后续章节逐渐解锁大地图战斗、联盟工会等SLG玩法。流水：流水：据Sensor Tower，寒霜启示录上线后流水不断攀升，2023年1-12月合计流水26.49亿元，2024年年2月流水月流水5.19亿元创新高。亿元创新

84、高。p壳木储备产品代号壳木储备产品代号DL代号代号LOA均为同类型游戏，上线表现值得期待。均为同类型游戏，上线表现值得期待。资料来源：点点数据2023年海外移动游戏市场研究报告、Sensor Tower、国海证券研究所MAU超千万超千万图表：寒霜启示录图表：寒霜启示录2023年年1-11月月MAU（单位：万）（单位：万）图表：寒霜启示录分国家流水（左轴，亿元）及增长率（右轴，图表：寒霜启示录分国家流水（左轴，亿元）及增长率（右轴，%）注：流水数据来自Sensor Tower，总流水=净流水/0.7*当月汇率0.631.211.541.852.362.913.493.844.034.514.87

85、5.1991.55%27.07%19.94%27.96%23.18%20.12%9.91%4.88%11.83%8.13%6.56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 1 2 3 4 5 6 Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24美国韩国日本中国台湾其他合计mom请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27 第二章第二章 壳木游戏：专注带来领先壳木游戏：专注带来领先2.1 壳木壳木游戏游戏公司复盘公司复盘2.2 壳木游戏产品复盘壳木游戏产品复盘请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28旭日之城战火与秩序无尽苍穹小小帝国硝烟启

86、示录其他2.1 壳木游戏复盘壳木游戏复盘200002009-2010年，壳木创始人李毅先后研发Blow UpMX Moto等11款单机游戏（休闲益智、竞速等品类），其中8款获Google Play推荐。2011年，李毅成立北京壳木，12月，公司首款旗舰产品SLG手游小小帝国上线，推动壳木游戏2012年实现营收2224万元、净利1353万元。2013年8月，神州泰岳拟通过发行股份及支付现金共计12.2亿元收购壳木软件100%股权，创始人李毅获得对价约9亿元（持股74%），其中现金对价占3

87、0%。截至2013年9月，小小帝国进入Google Play 37个国家地区的畅销榜TOP10、注册用户破千万、MAU破百万、月均ARPU达到441元。2014年并购正式完成，2013-2016承诺净利润0.8/1.1/1.5/2亿元（实际完成0.8/0.9/0.8/2亿元，14、15年未完成)，根据公告，壳木拟于2014-2017年分别上线2/2/4/3款手游，包括SLG、RPG等品类。2 0 1 5 年 年 报 提 及“重 新 聚 焦 海 外SLG”。由于未实现业绩承诺，当年计提4072万元商誉减值。2016年战火与秩序上线海外，全年流水破3亿。2017年起战火与秩序加大投放，单季度流水接

88、近2.4亿元人民币（月均8000万元）。2019年第二款旗舰产品旭日之城上线，年流水破3亿，壳木年流水破10亿。坚持运营战火与秩序旭日之城，保持流水向上的同时，探索太空题材、二次元、模拟经营等多元方向。2024E2011.12小小帝国little empire上线GP2016.4战火与秩序War and Order上线2019.3旭日之城Age of Origins海外推广海外推广2020.12无尽苍穹Infinite Galaxy上线2018.7泰坦王座Titan Throne 上线代号：代号：DL代号：代号：LOA第第0.5款旗款旗舰舰第第1款旗舰款旗舰第第2款旗舰款旗舰第第3款旗舰？款旗

89、舰？发展发展阶段阶段里里程程碑碑事事件件2009-2013：单机手游美誉度高、单机手游美誉度高、小小帝国小小帝国商业化优秀商业化优秀被收购前：李毅为实际控制人被收购前：李毅为实际控制人管理管理团队团队2014-2016：对赌期探索多元品类对赌期探索多元品类被收购后：李毅为壳木负责人被收购后：李毅为壳木负责人2017-2023：确立出海：确立出海SLG为主方向为主方向冒大卫担任董事长；易律为壳木负责人冒大卫担任董事长；易律为壳木负责人流水流水曲线曲线主要主要产品产品2022-2023Puzzle&GirlsJourney Untold测试图表：壳木团队、流水、产品和重大事件复盘图表：壳木团队、流

90、水、产品和重大事件复盘资料来源：公司公告、Sensor Tower、Gamelook、国海证券研究所 单位：亿元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29图表：图表：壳木游戏在海外壳木游戏在海外4X SLG市占率连续市占率连续6年提升年提升图表：图表：2020年至今年至今壳木游戏在主流榜单中排名稳步提升壳木游戏在主流榜单中排名稳步提升p 壳木稳居中国收入出海收入榜壳木稳居中国收入出海收入榜TOP8、出海、出海SLG市占率市占率8%n2020年后，随着旭日之城的起量，拥有两款旗舰SLG产品的壳木出海排名稳步提升，到2023年已从10名开外提升到稳居TOP8。n壳木游戏出海市占率从2016年战火

91、与秩序上线后的2%+，到2020年旭日之城起量进入5%+，2023年随着旭日之城的流水增长，进一步提升到7%+。资料来源：Sensor Tower、Dataai、国海证券研究所 2.7%2.4%2.5%2.8%5.0%5.7%6.4%7.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20002220232.1 壳木游戏复盘壳木游戏复盘12 12 13 12 14 12 13 12 13 11 14 14 15 14 15 14 14 12 12 12 12 9 11 10 9 11 10 7 7 7 6 6 8

92、6 6 7 8 7 6 7 6 6 6 6 8 7 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/1出海收入排行榜全球收入排行榜请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30p 在出海在出海SLG赛道取得较高的历史成功率赛道取得较高的历史成功率n公司正式商业化上线旭日之城战火与秩序无尽

93、苍穹泰坦王座小小帝国War of Destiny6款SLG产品，其中4款峰值月流水超千万元，截至2023H1，2款累计流水超过50亿元。创意阶段：成功源自不断试错，在融合玩法成为大趋势的背景下，除了公司正式上线的6款SLG以及报表显示进入立项阶段的产品，公司也会将多元探索的创意产品放到市场上进行测试，例如2022-2023年曾测试Puzzles&Girls（二次元三消RPG）、Journey Untold（回合制卡牌+模拟经营）等。.立项严格：公司在项目的各个环节严格把控，然后投入资金集中进行项目研发，并通过测试调整产品的留存、付费等各项数据，最终每1-2年只有一款产品能最终上线进入商业化阶段

94、，这一阶段的资金投入主要用于内容制作以及买量。公司商业化产品往往具有一定的创新性，战火与秩序的RTS玩法和全球同服+实时翻译、旭日之城的丧尸题材以及塔防和割草副玩法、无尽苍穹的太空题材，均为有差异化特色的产品。买量果断：2018年底公司在手现金5亿元，2019年旭日之城上线、数据表现出色、全年游戏营销推广费用5亿元；2019年底在手现金9亿元，2020全年营销推广费用8亿元，经过两年果断投放，2019、2020年旭日之城年流水分别达到3亿元、13亿元。资料来源：公司公告、Sensor Tower、国海证券研究所2.1.1 发展发展战略：专注出海战略：专注出海SLG，取得，取得较高成功率较高成功

95、率游戏名游戏名旭日之城旭日之城战火与秩序战火与秩序无尽苍穹无尽苍穹小小帝国小小帝国硝烟启示录硝烟启示录泰坦王座泰坦王座游戏图标游戏图标峰值月流水峰值月流水未达峰未达峰2023年年12月月2.38亿元亿元1亿元亿元2053万元万元超千万超千万540万元881万元峰值时间峰值时间未达峰2021年3月2021年5月2013年下半年2021年3月2018年9月上线时间上线时间2019年3月2016年4月2020年12月2011年12月2020年8月2018年7月图表：壳木图表：壳木SLG产品产品成功率高成功率高图表：壳木产品研发漏斗图图表：壳木产品研发漏斗图注：研发漏斗图仅根据2014-2023H1财

96、报中相关项目制成刀塔帝国旭日之城战火与秩序立项（共立项（共13款）款）商业化（共商业化（共6款款,不含不含小小帝国小小帝国）爆款（共爆款（共2款）款）天天大乱斗小小三国皮卡丘战火与秩序天子传奇小小帝国2风暴传说旭日之城OdysseyEverlandDreamland泰坦王座无尽苍穹硝烟启示录泰坦王座旭日之城战火与秩序World on Fire注：此处流水数据采用Sensor Tower数据，总流水口径，统计时间截至2023年12月请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31注：1、2012年流水采用小小帝国流水/97.77%估计，2012年小小帝国收入占比达到97.77%。2、2013年流水为

97、根据小小帝国前三季度流水*1.33估算，收入为公司前三季度收入*1.33估算3、2014以游戏业务收入代替壳木软件收入4、2014-2018年收入/流水采用前两年平均值估算5、红色字体代表假设数据。p 2017年起逐步转向研运一体年起逐步转向研运一体n以2017年为分界，此前壳木游戏为偏研发型公司，利润率高但对小小帝国单一产品的依赖程度高；2017后逐步转变为研运一体模式，果断的买量发行决策带来战火与秩序旭日之城的流水、利润规模持续增长。经过2019年阶段性的利润率承压，稳定在研运一体模式下的常态化利润率20%左右。资料来源：公司公告、同花顺、国海证券研究所 图表：壳木游戏流水净利润估算图表：

98、壳木游戏流水净利润估算2.1.2 组织架构：深度研运一体，产品生命周期长组织架构：深度研运一体，产品生命周期长单位：亿元单位：亿元20000000222收入确认方法净额法净额法净额法净额法净额法净额法净额法净额法全额法全额法全额法充值流水0.321.131.171.243.937.928.2811.9524.0932.3738.88营业收入0.220.860.840.922.885.856.098.6024.0832.6535.55营业成本0

99、.07-0.090.350.721.188.0910.9111.55毛利润0.77-2.795.505.377.4215.9921.7424.00营销推广开支0.783.513.394.598.0211.3011.52项目利润（仅扣除营销开支）2.011.991.982.837.9710.4412.48其他费用（推算为研发和管理费）-0.690.551.312.994.264.84净利润0.160.810.900.762.051.311.431.514.976.187.65流水结构流水结构收入/流水68%76%72%74%73%74%74%72%100%101%91%毛利/流水66%-71%6

100、9%65%62%66%67%62%营销推广开支/流水20%44%41%38%33%35%30%项目利润/流水51%25%24%24%33%32%32%其他费用/流水-9%7%11%12%13%12%净利润/流水49%71%77%61%52%15%17%13%21%19%20%收入结构收入结构毛利/收入91%123%97%94%88%86%66%67%68%营销推广开支/收入27%60%56%53%33%35%32%项目利润/收入70%34%32%33%33%32%35%其他费用/收入-12%9%15%12%13%14%净利润/收入71%93%107%82%71%22%23%18%21%19%2

101、2%回报率回报率整体ROI（总流水/总费用）2.01.21.31.31.31.31.4发行ROI（总流水/渠道及推广费）2.01.31.41.51.61.51.7投放ROI（总流水/推广费）5.12.32.42.63.02.93.4CPI（元，推广费/新增用户量）17 26 35 29 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32资料来源：Gamerefinery、Gameres游资网、国海证券研究所2.1.2 组织架构：组织架构：深度研运一体，产品生命周期长深度研运一体，产品生命周期长p SLG品类对运营要求高、壳木两款产品长线运营成绩优秀品类对运营要求高、壳木两款产品长线运营成绩优秀n由于

102、核心玩法以PVP为主，用户运营对于SLG产品尤为重要。据GameRes数据，在SLG/卡牌类/MMO国战类游戏，同等开服时间和同级别导量条件下，100组GS（game sales）入驻服和100组未入驻服对比，入驻服平均流水高于未入驻服平均流水15%-30%（海外区域数据可能有所不同，但用户引导等用户运营动作也十分重要）。n壳木游戏重点产品长期保持非常高的内容更新频次。以旭日之城为例，2019年上线以后的每个完整年度（2020-2023年）均保持在38次以上的年度更新，更新频次更高、更稳定。n得益于深度研运一体的组织架构，战火与秩序/旭日之城两款产品运营长线运营8年/5年仍保持流水稳健/向上。

103、图表：图表：研运一体的优势研运一体的优势图表：壳木游戏产品保持内容稳定高频更新图表：壳木游戏产品保持内容稳定高频更新5427236384623323635393927354400200222023万国觉醒旭日之城泰拉贝尔Last Shelter请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33注：ROI=充值流水/营销推广费，CPI=营销推广费/新增用户数资料来源：公司公告、国海证券研究所 图表：壳木游戏投放图表：壳木游戏投放ROI估算估算p 针对头部重点投放，新品亦严格把控投流针对头部重点投放，新品亦严格把控投流n尽管2017年后壳

104、木游戏加大了买量投放力度（营销推广费从2016年的7752万元增长到2022年的11.5亿元），但ROI始终保持在较高水平。2019年战火与秩序投放同比减少1亿元，集中力量投放当年新上线的旭日之城，打造出第二款旗舰爆品。2022、2023年老产品导量效果不显著后，将买量预算集中投放至重点产品。2.1.3 买量打法：买量买量打法：买量集中、集中、ROI较高较高2000222023H1充值流水（万元）充值流水（万元）旭日之城旭日之城30,387129,189174,475253,009154,606战火与秩序战火与秩序31,94187,43982,656

105、83,847103,671119,872108,49457,617Infinite Galaxy23,16222,94510,757War of Destiny5,1755,2753,9021,271泰坦王座4,5322,392909440125小小帝国727434总计总计119,492240,861323,693388,790224,375营销推广费（万元）营销推广费（万元）旭日之城旭日之城26,96152,31757,87982,90751,812战火与秩序战火与秩序5,57833,73129,66918,80424,84829,72124,91412,949Infinite Galaxy

106、24,1437,3481,356War of Destiny3,0741,300 -泰坦王座17801 -小小帝国 -总计总计7,75235,08533,93545,94380,239113,045115,17066,116CPICPI（元）（元）旭日之城旭日之城2328343233战火与秩序战火与秩序925302022422219Infinite Galaxy523345ROI旭日之城旭日之城1.12.533.13战火与秩序战火与秩序5.72.62.84.54.244.44.4Infinite Galaxy13.17.9War of Destiny1.74.1NANA泰坦王座25.5NANA

107、NANA小小帝国NANANANANA综合综合ROI -2.632.93.43.4请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.048.380.4512.9210.370.520.2417.4511.992.320.530.0925.3010.852.290.390.0415.465.761.080.13旭日之城战火与秩序无尽苍穹硝烟启示录泰坦王座200222023H125%54%54%65%69%70%43%37%28%26%2%2%1%1%4%1%200222023H1旭日之城战火与秩序无尽苍穹硝烟启示录泰坦王座图表：壳木游戏在运营图表：壳木游戏

108、在运营重点产品历年流水（亿元）重点产品历年流水（亿元）2.1.4 产品结构产品结构：两款重点、两款储备：两款重点、两款储备p 重点产品重点产品旭日之城旭日之城流水持续增长流水持续增长n截至2023H1，壳木流水结构中旭日之城战火与秩序和其他产品的比例大约为7:2.5:0.5。从季度环比流水趋势来看，由于旭日之城仍在上升阶段，其收入占比可能继续增加。p 重点产品重点产品战火与秩序战火与秩序利润率高位稳定利润率高位稳定n战火与秩序2016年上线，除2017/2018年推广期外，利润率均保持在45%以上，2023H1利润率达47.53%。p 储备两款储备两款SLG产品产品n文明题材模拟经营+SLG代

109、号：LOA。n科幻题材模拟经营+SLG代号：DL。资料来源：公司公告、国海证券研究所 11.95 24.09 32.37 38.88 22.43图表：壳木游戏在运营图表：壳木游戏在运营重点产品历年总流水（亿元）及占比重点产品历年总流水（亿元）及占比图表：壳木游戏在运营图表：壳木游戏在运营重点产品历年利润率重点产品历年利润率单位：万元单位：万元2000020202222023H12023H11、旭日之城流水303875253009154606营销开支26968290

110、751812项目利润-5690389956412利润率-18.73%29.50%36.83%37.23%36.49%2、战火与秩序流水3656838472营销开支55783373248482972项目利润8225483利润率52.54%31.42%34.11%47.57%46.03%45.21%47.04%47.53%3、无尽苍穹流水2357营销开支24项

111、目利润-793087136174利润率-34.24%37.97%57.40%注：项目利润=流水-渠道分成-销售费用，假设渠道分成比例为30%；项目利润率=（流水-渠道分成-营销费用）/流水请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35p 小小帝国小小帝国：全球首款：全球首款3D策略手游，进军策略手游，进军SLG蓝海蓝海n公司于2011年12月推出SLG手游小小帝国，首先在Google平台上线，获Google Play官方多次推荐，次年7月上线iOS版本。截至2013年6月，小小帝国全球注册用户超800万、月活过百万，2013年上半年月均流水900万元，主要来自海外安卓市场。n公司创始人李毅曾任微

112、软软件工程师，在开发单机游戏时积累了丰富的技术经验，壳木游戏使用自己开发的3D引擎研发小小帝国，在当时3D手游数量较少的背景下获得了玩家关注。n2013年SLG手游出海方兴未艾，小小帝国的成功来自高速增长的市场环境、团队的市场敏感度、和在产品上突破创新的追求。资料来源：GameLook、公司公告、小小帝国官网、国海证券研究所图表：图表：小小帝国重要发展节点小小帝国重要发展节点图表：小小帝国游戏画面图表：小小帝国游戏画面200142011年12月，小小帝国安卓版本上线2012年2月，小小帝国月流水400万2013年上半年月均流水900万，2/3来自海外，主要是安卓市场201

113、4年壳木营收1.05亿元，主要来自小小帝国2.2.1 产品复盘：产品复盘：小小帝国小小帝国将创新基因写入壳木将创新基因写入壳木请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36p 玩法设计创新玩法设计创新n玩法创新玩法创新即时战略即时战略：传统SLG游戏战斗结果取决于数值比拼，过程中玩家参与感较低；战火与秩序加入RTS即时战略玩法，实时调兵、不限增援，使战斗不再是派兵之后就知道结果的数值计算，只要双方在交战时间内，玩家就可以邀请盟友加入，进行策略补充兵种或者进行战力压制，模拟真实战场体验。全球同服全球同服：游戏内加入实时翻译系统，优化全球用户游戏体验。n画面精美画面精美采用采用Unity3D引擎技术

114、引擎技术，一草一木、一兵一卒都生动逼真，致力于打造更立体逼真、恢弘大气的战斗场面。资料来源：taptap、战火与秩序公众号、国海证券研究所图表：图表：战火与秩序加入即时战略玩法战火与秩序加入即时战略玩法2.2.2 产品复盘：产品复盘：战火与秩序战火与秩序玩法创新，现步入成熟期玩法创新，现步入成熟期图表：图表：战火与秩序战火与秩序全球同服、瞬时翻译全球同服、瞬时翻译请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37p 生命周期较长生命周期较长n流水表现：上线首年流水流水表现：上线首年流水3.19亿成为爆款，生命周期长达亿成为爆款，生命周期长达8年依旧稳健，年依旧稳健，2022年流水年流水10亿左右亿左

115、右买量买量&留存留存：产品通过持续导量维持季度平均活跃用户在200万左右（2017Q1-2023Q2）。付费方面付费方面：前期付费率在10%以上，2019Q3起降至10%以下，但ARPPU的拉高使得季度流水得以继续维持在接近3亿元。资料来源：公司公告、国海证券研究所季度季度新增用户数量（万）新增用户数量（万）月均活跃用户（万）月均活跃用户（万）月均付费用户（万）月均付费用户（万）付费率付费率月均月均ARPU(元）元）月均月均ARPPU（元）元）季度充值流水（万元）季度充值流水（万元）2016Q12.68 1.03 0.12 11%16.77 14651.80 2016Q2144.36 63.3

116、8 6.20 10%20.16 2063833.20 2016Q3244.39 119.33 13.04 11%29.26 26810473.29 2016Q4227.18 133.84 17.16 13%43.79 34117582.66 2017Q1437.32 230.51 30.42 13%34.62 26223944.12 2017Q2338.89 211.83 24.32 11%36.73 32023339.03 2017Q3293.87 200.14 22.88 11%33.54 29320140.21 2017Q4269.42 193.83 21.25 11%34.42 314

117、20015.93 2018Q1265.00 204.58 22.31 11%33.12 30420327.35 2018Q2256.60 210.38 21.83 10%32.80 31620700.21 2018Q3243.73 206.62 21.90 11%32.89 31020388.52 2018Q4235.81 203.61 22.60 11%34.77 31321239.96 2019Q1233.72 183.57 21.54 12%38.68 33021300.74 2019Q2266.83 192.50 19.81 10%37.80 36721826.97 2019Q3238

118、.39 179.87 17.89 10%38.91 39120997.96 2019Q4216.60 169.62 16.23 10%38.76 40519721.45 2020Q1251.39 184.72 17.65 10%39.57 41421930.12 2020Q2280.10 198.17 19.43 10%43.62 44525929.93 2020Q3283.98 201.99 19.55 10%45.51 47027577.31 2020Q4292.91 202.88 19.00 9%46.39 49528233.84 2021Q1304.48 206.57 20.20 10

119、%49.61 50730746.31 2021Q2273.79 192.38 18.74 10%51.26 52629586.63 2021Q3216.48 167.91 17.79 11%59.29 55929865.63 2021Q4225.16 167.02 16.62 10%59.22 59529673.66 2022Q1256.64 175.25 16.34 9%53.95 57828361.54 2022Q2312.35 191.82 15.54 8%46.98 58027034.05 2022Q3282.42 178.77 14.65 8%49.22 60126395.48 20

120、22Q4290.40 179.85 14.27 8%49.49 62426702.73 2023Q1340.19 196.89 13.80 7%48.35 69028562.01 2023Q2341.23 196.75 12.87 7%49.22 75329054.61 图表：图表：战火与秩序战火与秩序运营数据运营数据2.2.2 产品复盘：产品复盘：战火与秩序战火与秩序玩法创新，现步入成熟期玩法创新，现步入成熟期增速增速200020202020222流水174%-5%1%24%16%-9%新增用户117%-25%-5%16%-3

121、5%60%月活163%-1%-12%9%-7%-1%月均ARPU27%-4%15%14%25%-9%月均付费用户171%-10%-15%0.2%-3%-17%月均ARPPU24%5%20%22%20%9%图表：图表：战火与秩序战火与秩序增长驱动因素拆分增长驱动因素拆分请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38p 旭日之城旭日之城：末日题材：末日题材+副玩法买量扩大用户盘，上线副玩法买量扩大用户盘，上线5年流水仍在爬升年流水仍在爬升n2018年丧尸题材SLG游戏尚未成为热门，全球收入TOP20SLG手游中仅2款为末日题材，分别为龙创悦动产品Last Empire（排名第14）和Last She

122、lter:Survival（排名第20）。2023年丧尸末日题材已成SLG手游中占比最高的题材。n2019年初开始推广的SLG手游旭日之城率先使用丧尸题材，同题材获得成功的SLG手游还有State of Survival（Funplus 2019年8月上线）、末日喧嚣（三七互娱2020年8月上线）。资料来源：Sensor Tower、点点数据2023年全球SLG移动游戏市场趋势报告、国海证券研究所2.2.3 产品复盘：产品复盘：旭日之城旭日之城买量创新，正处当打之年买量创新，正处当打之年丧尸末日16%三国13%动物12%中世纪魔幻8%欧洲中世纪8%多国历史融合7%日本历史5%黑帮5%魔幻史诗5

123、%现代军事/战争4%其他17%图表：图表：2018年年TOP20 SLG手游中丧尸末日题材占手游中丧尸末日题材占10%图表：图表：2023年年SLG手游中丧尸末日题材占比达手游中丧尸末日题材占比达16%注：TOP20排名来自Sensor Tower2018年SLG-4X类别流水排名注：SLG手游题材占比来自点点数据丧尸末日10%三国20%中世纪魔幻15%欧洲中世纪15%多国历史融合5%黑帮5%魔幻史诗10%现代军事/战争5%其他15%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39p 旭日之城旭日之城：末日题材：末日题材+副玩法买量扩大用户盘，上线副玩法买量扩大用户盘，上线5年流水年流水仍在爬升，

124、仍在爬升，ARPU增长增长n2020年中国厂商开始将副玩法买量作为重要的获量方式，旭日之城尝试将偏轻度的塔防、射击副玩法用于买量素材，塔防玩法获用户认可，配合买量加大投放，带动流水增加，2020全年流水达12.92亿。n2023年5月版本更新后，将副玩法从塔防替换为射击割草玩法，更符合当下用户喜好，版本更新后吸量效果显著。导量扩大后，用户泛化，付费率略有下降，但ARPPU仍在上行，支撑流水上行。资料来源：公司公告、七麦数据、国海证券研究所2.2.3 产品复盘：产品复盘：旭日之城旭日之城买量创新，正处当打之年买量创新，正处当打之年图表：图表：旭日之城旭日之城运营数据运营数据季度季度新增用户数量新

125、增用户数量（万）（万）月均活跃用户月均活跃用户（万）（万）月均付费用户月均付费用户（万）（万）付费率付费率月均月均ARPU(元）元）月均月均ARPPU（元）元）季度充值流水季度充值流水（万元）（万元）2019Q1169.17 59.71 3.50 6%12.24 2092192.69 2019Q2362.33 135.01 5.78 4%12.56 2935085.64 2019Q3330.25 136.15 8.11 6%21.18 3568651.91 2019Q4321.67 147.92 10.75 7%32.58 44814456.94 2020Q1391.04 181.72 14.

126、11 8%34.82 44818979.81 2020Q2528.53 250.76 19.46 8%40.40 52130390.27 2020Q3457.52 240.55 22.07 9%53.05 57838282.61 2020Q4489.26 261.21 23.35 9%53.00 59341536.65 2021Q1480.58 266.44 25.48 10%53.35 55842645.66 2021Q2395.09 234.44 24.24 10%59.14 57241593.67 2021Q3378.85 226.26 23.57 10%63.76 61243280.0

127、6 2021Q4428.98 245.15 24.10 10%63.85 64946955.54 2022Q1624.94 324.45 30.95 10%61.49 64559851.69 2022Q2637.16 337.91 30.12 9%61.20 68662037.44 2022Q3714.23 359.99 30.47 8%60.39 71365217.88 2022Q4655.56 344.74 29.81 9%63.72 73765901.87 2023Q1725.04 374.99 30.05 8%66.19 82674461.36 2023Q2839.60 422.67

128、30.61 7%63.20 87380144.24 图表：图表：旭日之城旭日之城2023年更新应用商店截图年更新应用商店截图更新前更新前更新后更新后图表：图表：旭日之城旭日之城增速拆分增速拆分增速增速20202020202222023H12023H1流水325%35%45%27%新增用户58%-10%56%24%月活95%4%41%20%月均ARPU131%32%3%2%月均付费用户181%23%25%-1%月均ARPPU64%12%16%11%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明404.653.656.832.361.931.000 1 2 3 4 5 6 7 8

129、1月3月5月7月9月11月13月15月17月19月21月23月25月27月29月31月33月35月37月39月41月43月45月47月49月51月53月55月57月59月61月63月65月67月69月71月73月75月77月79月81月83月85月87月89月91月93月95月97月99月101月103月105月107月109月111月王国纪元COKROK率土之滨旭日之城战火与秩序p 展望展望2024-2025：不同生命周期阶段的产品关注重点不同：不同生命周期阶段的产品关注重点不同n战火与秩序战火与秩序：相对成熟，关注流水稳健性和利润释放：相对成熟，关注流水稳健性和利润释放。战火与秩序上线时间

130、8年，流水相对稳定。但由于题材相对老化（中世纪魔幻题材份额2023vs2018下降7pct），流水在2022年呈现轻微下降趋势（2022年季度流水一度从3亿降至2.6亿），2023年有所好转。n旭日之城旭日之城：当打之年，关注流水高度，峰值月流水和生命周期流水仍有提：当打之年，关注流水高度，峰值月流水和生命周期流水仍有提升空间。升空间。旭日之城上线时间5年以上，在SLG品类中正常来说属于运营中期，但流水趋势持续稳健爬升，仍未达到峰值，从累计流水（万国觉醒（截至2024年1月）234亿 vs 旭日之城（截至2023年Q2）74亿）和最高月流水（万国觉醒6.8亿 vs 旭日之城2.7亿）角度来看，

131、旭日之城仍有较大提升空间。资料来源：各公司公告、Sensor Tower、国海证券研究所2.2.4 关注重点：关注重点：战火与秩序关注利润率、旭日之城关注成长性、新品关注导量战火与秩序关注利润率、旭日之城关注成长性、新品关注导量注：流水及下载量数据来自Sensor Tower，统计时间截至2024年1月，海外流水包括iOS+Google Play数据，中国大陆流水仅含iOS端图表：图表：旭日之城旭日之城流水走势向好，上线超流水走势向好，上线超5年尚未达流水峰值（单位：亿元）年尚未达流水峰值（单位：亿元）图表：图表：旭日之城旭日之城最高月流水、累计流水仍有提升空间最高月流水、累计流水仍有提升空间

132、注：红色字体来自各公司财报，王国纪元/列王的纷争/旭日之城累积流水截至时间分别为2023Q2/2023Q3/2023Q2，黑色字体来自Sensor Tower（截至2024年1月），仅统计iOS+海外Google Play数据。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41p 展望中期（展望中期（2024-2025）：不同生命周期阶段的产品关注重点不同）：不同生命周期阶段的产品关注重点不同n储备产品：储备产品：代号：代号：DLDL代号：代号：LOALOA预计预计20242024年上线年上线上线初期，重点关注导量和开服情况。上线初期，重点关注导量和开服情况。初期ROI容忍度高，建议关注导量情况。参

133、考公司历史产品数据和买量策略，前2-3个季度导量情况与流水高度存在一定相关关系。旭日之城第一个季度破100万、第二个季度破300万、后续导量强劲；无尽前两个季度超过100万但后续乏力。SLGSLG产品初期流水预期不宜过高，但亦存在超预期可能。产品初期流水预期不宜过高，但亦存在超预期可能。假设2款产品于2024年中上线，参考历史数据，上线前半年流水贡献一般不大。但考虑2023年寒霜启示录上线前6个月累计流水迅速达到10.6亿，模拟经营+SLG融合品类已有成功先例，市场竞争尚不激烈，且模拟经营买量成本低于传统SLG，一旦数据表现突出，买量扩大，流水亦有望快速爬升。资料来源：公司公告、国海证券研究所

134、图表：公司代表产品上线后前图表：公司代表产品上线后前8个季度新增用户数个季度新增用户数（柱形图，左轴，单位：万人）（柱形图，左轴，单位：万人）与流水（折线图，右轴，单位：万元）与流水（折线图，右轴，单位：万元）0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 0 100 200 300 400 500 600 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4旭日之城旭日之城0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 0 1

135、00 200 300 400 500 600 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4战火与秩序战火与秩序0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 0 100 200 300 400 500 600 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4无尽苍穹无尽苍穹0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 0 100 200 300 400 500 600 2

136、020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4硝烟启示录硝烟启示录图表：图表：公司历史产品上线前公司历史产品上线前2个季度累计流水（万元）个季度累计流水（万元）10493 7278 3885 2707 2609 无尽苍穹（Infinite Galaxy）旭日之城(Age of Origins)战火与秩序（War and Order）泰坦王座（Titan Throne）硝烟启示录（War of Destiny）2.2.4 关注重点：关注重点：战火与秩序关注利润率、旭日之城关注成长性、新品关注导量战火与秩序关注利润率、旭日之城关注成长性、新品关注导量

137、请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42 第三章第三章 公司概况公司概况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43资料来源：公司公告、同花顺、新浪财经、Dataai、泰岳小漫官网、国海证券研究所 3.1 公司业务总览：游戏公司业务总览：游戏+计算机双主业计算机双主业蓬勃发展蓬勃发展业务板块业务板块业务内容业务内容财务指标财务指标2002120222023H1游戏游戏业务主体：业务主体：2013年收购子公司壳木软件年收购子公司壳木软件主要内容主要内容：公司游戏业务以SLG为主要产品方向，海外地区为主要区域，据data.ai，2024年2月子公司壳木游戏在在中国游戏厂商

138、出海榜排名第7。营收（百万元）营收（百万元）613.49860.052,407.733,264.803,554.732,165.34yoy40%180%36%9%26%毛利（百万元）毛利（百万元）537.39741.711,598.992,174.112,400.491,520.32yoy38%116%36%10%32%毛利率毛利率88%86%66%67%68%70%软件和软件和信息技术服务信息技术服务AI/ICT运营管理运营管理人工智能：主体是人工智能：主体是2016年收购的子公司鼎富智能年收购的子公司鼎富智能，运用NLP技术，实现AI技术应用在客服、公安、政务、催收、电销等场景的落地营收（

139、百万元）营收（百万元）1,132.81603.691,056.67882.261,021.45427.52云业务：云业务：2019年成立云业务事业部。年成立云业务事业部。为中国出海企业提供云服务解决方案，帮助企业完成IT资源整合、降低管理运维成本yoy-47%75%-17%16%37%ICT运营管理：传统业务板块，运营管理：传统业务板块，2007年子公司新媒传信开展相关业年子公司新媒传信开展相关业务务，采用“数字化新IT”智能运营产品为企业提供ICT运维管理服务毛利（百万元）毛利（百万元）731.63250.27498.19412.58359.48116.31信息安全：信息安全：2009年进入

140、，泰岳安全为主体。年进入，泰岳安全为主体。为运营商、能源、金融、交通等大型行业客户提供安全软件及服务yoy-66%99%-17%-13%41%毛利率毛利率64.59%41.46%47.15%46.76%35.19%27.21%物联网物联网/通讯通讯智慧墙、智慧线业务：智慧墙、智慧线业务：2011年收购奇点新源，开始布局该业务；年收购奇点新源，开始布局该业务；主要应用于地下城市管廊项目电网运维：电网运维：2017年成立子公司泰岳天成（原泰岳睿安），布局该领年成立子公司泰岳天成（原泰岳睿安），布局该领域。域。将物联网与ICT运维融合，自主研发软硬件系列产品，为电网公司提供智能化运维、数字化转型解决

141、方案营收（百万元）营收（百万元）81.3883.2026.7197.30102.209.53yoy2%-68%264%5%-21%毛利（百万元）毛利（百万元）63.8246.7115.0953.2657.676.06yoy-27%-68%253%8%-36%毛利率毛利率78.42%56.14%56.51%54.73%56.43%63.63%创新服务创新服务气象软件业务：气象软件业务：2011年设立华泰德丰，年设立华泰德丰，负责该项业务。移动移动WiFi：2014年子公司泰岳小漫开始运营年子公司泰岳小漫开始运营WiFi业务业务营收（百万元）营收（百万元）154.38189.8364.5827.1

142、981.5731.45yoy23%-66%-58%200%115%毛利（百万元）毛利（百万元）76.5787.7326.1412.7753.7913.61yoy15%-70%-51%321%72%毛利率毛利率49.60%46.22%40.47%46.97%65.94%43.27%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44拟以拟以12亿元收亿元收购天津壳木软购天津壳木软件（壳木游件（壳木游戏）戏），进军游戏游戏行业，壳木游行业，壳木游戏承诺戏承诺20132016年年净利润不低于净利润不低于0.8、1.1、1.5、2.0亿元亿元拟以2亿元对游戏开发商中清龙图进行增资，占其增资后注册资本的20%。

143、预计2013-2015年度净利润分别为0.6/0.9/1.2亿元。公司在游戏领域形成“一控一参”布局。2013图表：神州泰岳发展历程图表：神州泰岳发展历程2007子公司新媒传信独 家 建 设 运 营“飞信飞信”中国IT服务管理市场占有率第一首批深交所创首批深交所创业板上市业板上市20092010形成“运维管理运维管理+移动互联网移动互联网（飞信（飞信+农信农信通）通）”业务布局2016全资收购中科鼎中科鼎富富（现更名为鼎鼎富智能富智能），布局人工智能及大人工智能及大数据产业数据产业，开启NLP（自然语义处理）相关领域探索，最初落地场景为公安报警系统战火与秩序海外上线，全年总流水破3亿形成了以I

144、CT运运营管理、手机营管理、手机游戏、人工智游戏、人工智能与大数据、能与大数据、物联网及通讯物联网及通讯技术应用等技术应用等四大业务板块为核心的多元化战略布局。2019主力SLG游戏旭日之城旭日之城海外正式上线人工智能板块获战略投资，估值10亿，融资1.5亿与亚马逊达成战略合作2020鼎富智能鼎富智能迁入安徽合肥，以合肥为总部，着力发展NLP+大数据行业ICT业务体系全面升级，形成大IT智能运营管理业务体系2021壳木游戏壳木游戏入选全球游戏发行商50强中标工信部“5G+工业互联网”项目中标国家电网2021输变电物联网框架协议2023壳木主力游戏旭日之城旭日之城流水仍处上升流水仍处上升区间，区

145、间，2月海外日均流水环比+3.2%，同比+14.7%。2020年以来，壳木在中国游戏厂商全球收入排行榜中排名不断攀升，2024年年1月位列月位列第第8名名，较2020年同期提升11位。2011收购并增资奇收购并增资奇点国际点国际，进军物物联网领域联网领域初步探索手游、电商等移动互联网领域，成立泰岳良品电子商务有限公司提出国际化战略，设立香港公司，构建海外平台2014与360国际签署了战略合作协议，共同致力于游戏游戏运营业务的发运营业务的发展展，与三六零在新加坡成立游戏发行公司泰奇互动3.2 发展历程：发展历程：计算机起家，计算机起家，20132013年收购游戏资产年收购游戏资产2001北京神州

146、泰岳软件股份有限公司正式成立2022壳木游戏壳木游戏位居Sensor Tower 2022年中国手游发行商海外收入第第8名名鼎富智能鼎富智能落地智能催收场景资料来源：公司公告、Wind、公司官网、网易科技、新媒说公众号、游戏葡萄公众号、手游那点事公众号、安徽信投公众号、爱企查、泰岳语义工厂公众号、新一代人工智能联盟公众号、公司公众号、Skyline Esports Network公众号、Sensor Tower、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明453.3.1 公司治理：股权结构相对分散公司治理：股权结构相对分散图表：公司股权架构（截至图表：公司股权架构（截至2023年年9

147、月月30日）日）1.68%8.78%1.3%北京神州泰岳软件股份有限公司北京神州泰岳软件股份有限公司李力香港中央结算全国社保基金420组合华夏中证动漫游戏指数证券投资基金75.08%齐强0.78%副董事长第一大股东陈静1.4%资料来源：公司公告、Wind、企查查、同花顺、天眼查、游戏葡萄公众号、新媒说公众号、创投智库公众号、神州泰岳公众号、伊然研究公众号、萝卜投研公众号、国海证券研究所黄松浪宽投幸运星2号私募证券投资基金磐耀通享15号私募证券投资基金其他1.88%6.66%1.65%0.79%100%100%天津壳木软件有限责任公司北京新媒传信科技有限公司北京泰岳天成科技有限公司100%100

148、%奇点新源国际技术开发（北京）有限公司98.6%（含间接持股）鼎富智能科技有限公司89.5%（含间接持股）天津泰岳小漫科技有限公司61.1%（含间接持股）前董事前副董事长、董秘2007年成立，建设运营中国移动“飞信”项目，主营ICT运营管理2013年全资收购壳木软件，游戏业务主体游戏业务游戏业务人工智能业务人工智能业务ICT运营管理业务运营管理业务2017年成立，为电网公司提供智能化运维和数字化转型解决方案物联网业务物联网业务2011年收购，主要产品智慧墙、智慧线，应用于地下城市管廊项目2016年收购，人工智能板块主体，落地场景含政务、金融、园区等创新业务创新业务2014年出资成立，主要业务为

149、移动WiFi请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明463.3.2 公司治理：多次激励核心人员，治理能力提升公司治理：多次激励核心人员，治理能力提升n现任董事长冒大卫，截至现任董事长冒大卫，截至2022年末持股年末持股717.83万股，占总股本的万股，占总股本的0.37%；倘若现有股权激励全部解锁后累计持股比例将达；倘若现有股权激励全部解锁后累计持股比例将达1.06%，跻身前十大股东。，跻身前十大股东。现任董事长冒大卫2018年任CEO后，果断剥离低利润的部分计算机板块业务、带领公司探索云业务板块、改造人工智能业务主体鼎富智能，对公司业务发展做出卓越贡献，2021-2023年董事长冒总获授公司

150、股权共计1883万股，占总股本的0.96%，全部解锁后冒总持有公司股份比例将升至1.06%，进入前十大股东行列。公司多次向董监高团队实施股权激励，有利于提升管理团队积极性、优化治理结构。2021年以来，公司通过员工持股计划和子公司股权激励、限制性股票授予等多种方式实施激励计划，董高监团队获授股票比例较高。资料来源：公司公告、梧桐树下V公众号、创投智库公众号、长江商报公众号、萝卜投研公众号、国海证券研究所股权激励方案股权激励方案2021年员工持股计划年员工持股计划子公司鼎富智能员工股权激励方案子公司鼎富智能员工股权激励方案向激励对象授予限制性股票向激励对象授予限制性股票2023年员工持股计划年员

151、工持股计划激励总股本数激励总股本数不超过2595万股不超过子公司鼎富智能30%的股权941万股不超过941万股，占总股本0.48%授予时间授予时间2021年9月6日过户至员工持股计划账号2023年12月31日前授予完成2023年7月27日2023年9月1日过户至员工持股计划账号授予价格授予价格0元/股0元/股5元/股2元/股授予对象及股本数授予对象及股本数总数不超过100人，其中高管6人激励对象不少于40人，其中高管2人激励对象共18人，其中高管7人员工总数不超过80人，其中高管4人业绩考核目标业绩考核目标（公司层面）（公司层面）2021年净利润增长率不低于15%（以2020年为基数）（已达成

152、）（已达成）；锁定期内鼎富智能整体估值不低于20亿元，累计收入不低于6亿（2022A+2023H1营收营收1.05亿）亿）2023年净利润增速不低于年净利润增速不低于15%（业绩预告业绩预告2023归母净利润增速归母净利润增速+53%+72%）同限制性股票激励计划2022年净利润增速不低于25%（以2020年为基数），或2021年与2022年合计净利润不低于8.4亿元）（已达成）（已达成）2024年净利润增速不低于年净利润增速不低于25%（以2022年为基数），或2023-2024两年合计净利润不低于13.01亿元解锁时间解锁时间 2期解锁，解锁时间分别为公告最后一笔股票过户起满12/24个月

153、，每期解锁50%锁定期为2022.1.1-2024.12.31公司未满足业绩考核目标则不得归属或递延至下期归属 2期解锁，解锁时间分别为公告最后一笔股票过户起满12/24个月，每期解锁50%激励股票来源激励股票来源2020.2.28-6.8回购，回购总金额1亿元子公司股本回购/定向发行2022.5.23-8.30回购1254万股，总金额0.5亿元费用确认费用确认2021/2022/2023年分别确认3101/7235/2067万元-2023/2024/2025年分别确认1542/2683/733万元2023/2024/2025年分别确认2890/5009/1349万元董监高获授股票情况（部分）

154、董监高获授股票情况（部分）持有人持有人获授股权获授股权占当期计划的占当期计划的比例比例持有人持有人获授股权获授股权持有人持有人获授股票获授股票占当期计划的占当期计划的比例比例持有人持有人获授股票获授股票占当期计划的占当期计划的比例比例董事长冒总董事长冒总1038万万40%董事长冒总董事长冒总鼎富智能鼎富智能15%股权股权董事长冒总董事长冒总640万万68%董事长冒总董事长冒总205万万22%壳木CEO易律584万23%董事胡总鼎富智能7%股权6名高管每人19万股12%副董事长李总74万8%董监高获授股本董监高获授股本/激励计划总股本激励计划总股本64.59%73%80.12%29.98%董监高

155、获授股本董监高获授股本/总股本总股本0.85%-0.39%0.29%图表：公司历次股权激励方案及员工持股计划详情图表：公司历次股权激励方案及员工持股计划详情请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明473.3.3 公司治理：管理层专业背景深厚公司治理：管理层专业背景深厚资料来源：同花顺、国海证券研究所姓名姓名履历履历冒大卫冒大卫现任公司董事长兼总裁董事长兼总裁。1980年出生，毕业于北京大学，研究生学历，博士学位，副教授。曾任北京大学光华管理学院团委书记、北京大学光华管理学院党委副书记、北京大学光华管理学院党委书记、北京大学财务部部长、后勤结算中心主任兼北京大学医学部副主任。2018年5月至20

156、21年2月任神州泰岳公司董事，2018年9月至今任神州泰岳公司总裁，2021年2月至今任公司董事长。李力李力现任公司副董事长副董事长。1971年出生，中国国籍，新加坡永久居留权。毕业于首都经贸大学，曾任北京力霸科技有限公司副总经理。李力先生作为主要创始人，历任神州泰岳公司董事、常务副总经理、总经理。2018年9月至今任公司副董事长。翟一兵翟一兵现任公司董事兼首席运营官董事兼首席运营官。1963年出生，教授级高级工程师。曾任中国移动通信集团公司筹备办公室主任、网络部副部长；在中国联合通信有限公司工作期间曾任移动部、增值业务部、营销部副总经理、联通时科信息技术有限公司董事、首席执行官(CEO)；2

157、013年3月，担任神州泰岳公司首席运营官(COO)。2013年5月至今担任公司董事兼首席运营官。胡加明胡加明现任公司董事、副总裁董事、副总裁。1983年出生，毕业于英国诺丁汉大学，制造工程管理硕士学位，2014年获北京大学光华管理学院工商管理硕士学位，2021年获香港大学工商管理学博士学位。曾任阔地教育科技有限公司董事长兼总裁、苏州贝昂科技有限公司董事执行总裁、北京神州泰岳软件股份有限公司总裁助理。现任公司董事、副总裁，鼎富智能科技有限公司董事、总经理。高峰高峰现任公司副总裁副总裁。1976年出生，毕业于沈阳航空工业学院；2002年至今历任公司销售经理、高级销售经理、行业销售总监。现任公司副总

158、裁、北京神州泰岳信息安全技术有限公司总经理、执行董事。董越董越现任公司副总裁副总裁。1970年出生，毕业于北京邮电大学，通信与电子系统专业硕士学位，2005年获挪威管理学院信息通信管理专业工商管理硕士学位。曾任中国电信数据通信事业部规划计划处副处长、中国联通增值业务部移动互联网中心经理、中国联通营销部一中心经理、联通时科信息技术有限公司总经理助理、副总经理。现任公司副总裁、运营商事业群总经理。艾东艾东现任公司副总裁副总裁。1969年出生，毕业于西北纺织工学院，机械制造专业；曾任西安仪表厂销售处销售经理，北京高阳圣思园科技有限公司西南区总经理、西区总经理，北京神州泰岳软件股份有限公司重庆销售经理

159、、西区总经理。现任公司副总裁、西安分公司总经理。林红林红现任公司副总裁副总裁。1965年出生，本科学历，高级会计师职称。曾任北京市海淀区畜牧水产总公司出纳、主管会计，北京市直机动车检测场财务经理，北京神州泰岳计算机公司财务部副经理，历任公司财务部总经理、财务管理中心总经理、公司财务总监。现任公司副总裁。戈爱晶戈爱晶现任公司副总裁兼财务总监副总裁兼财务总监。1979年出生，毕业于北京大学，研究生学历。曾任安永（中国）企业咨询有限公司高级经理、昆吾九鼎投资管理有限公司董事总经理、上海复星高科技（集团）有限公司投资执行总经理。现任公司副总裁、财务总监、财务管理中心总经理。张开彦张开彦现任公司董事会秘

160、书董事会秘书。1982年出生，武汉大学经济学学士、北京大学法律硕士，具备法律职业资格，通过保荐代表人胜任能力考试。曾任西南证券股份有限公司投资银行部高级经理，申万宏源证券承销保荐公司融资部副总裁，上海嘉麟杰纺织品股份有限公司董事、董事会秘书，盛达金属资源股份有限公司董事、副总裁、董事会秘书。图表：公司管理层履历（截至图表：公司管理层履历（截至2023H1）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明481.11.94.45.27.28.411.614.119.125.527.729.420.3 20.217.836.043.148.140.5-40%-20%0%20%40%60%80%100%12

161、0%140%160%0 10 20 30 40 50 60 20052008200202023Q1-Q3营业收入（亿元）yoy0.1 0.20.91.22.73.33.64.35.26.23.55.11.20.8-14.73.53.85.45.6-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%(20)(15)(10)(5)0 5 10 20052006200720082009200000222023Q1-Q3归母净利润（亿元）yoy图表：图表：2020年起营业收入

162、持续增长（亿元）年起营业收入持续增长（亿元）3.4 业务结构：游戏业务带动公司营业收入、净利润增长业务结构：游戏业务带动公司营业收入、净利润增长图表：游戏业务收入占比逐年增加图表：游戏业务收入占比逐年增加p2023H12023H1游戏业务收入占比超八成，驱动营业收入与净利润增加游戏业务收入占比超八成，驱动营业收入与净利润增加n从2014至2023年上半年，游戏业务收入占比从3.28%提升至81.6%，AI/ICT运营管理业务占比由69.82%收缩至16.11%。p 公司游戏收入稳健增长、计算机业务竞争实力不断增强，公司游戏收入稳健增长、计算机业务竞争实力不断增强，20232023年预计业绩表现

163、优异年预计业绩表现优异n2019年公司对计算机业务进行了整合和剥离，引起营业收入、利润同比大幅下降，2020年后公司计算机业务板块架构清晰、收入稳健，游戏板块持续贡献收益，整体营收、净利润呈增长趋势。据公司2023年业绩快报，2023年公司预计实现归母净利润8.9亿元，yoy+64.82%，扣非净利润8.3亿元，yoy+87.03%。3.28%5.74%12.07%29.55%30.38%48.39%66.96%75.67%73.96%81.60%69.82%85.08%80.72%59.64%56.10%33.97%29.39%20.45%21.25%16.11%0%20%40%60%80%

164、100%200020202120222023H1 游戏 AI/ICT运营管理 创新服务 其他业务 物联网/通讯 技术服务图表：图表：2020年起归母净利润持续增长（亿元）年起归母净利润持续增长（亿元）资料来源：公司公告、同花顺、国海证券研究所 2019年计算机业务整合，剥离低利润业务请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明490.000.160.810.900.762.051.311.431.514.976.187.655.48415.45%11.26%-15.66%170.67%-36.31%9.25%6.14%228.22%24.22%23.82

165、%36.98%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2000020202120222023H1净利润（亿元）yoy0.0 0.2 1.1 0.9 2.9 5.8 6.1 8.6 24.1 32.7 35.6 21.7-12.63%213.30%102.93%4.23%41.14%180.02%35.57%8.89%0.26-50%0%50%100%150%200%250%0 5 10 15 20 25 30 35 40 20112

166、00002120222023H1营业收入（亿元）yoy资料来源：公司公告、游戏新知公众号、手游那点事公众号、国海证券研究所 3.4.1 游戏板块：壳木游戏两款主力游戏板块：壳木游戏两款主力SLG手游驱动业绩增长手游驱动业绩增长p 重点产品带动公司流水、利润阶梯式增长重点产品带动公司流水、利润阶梯式增长n战火与秩序战火与秩序：2016年海外上线，带动壳木收入、净利润同比分别增长年海外上线，带动壳木收入、净利润同比分别增长213%/171%。次年开始加大投放力度，带来营收持续增长，2017-2019营收、净利润CAGR分别为21.3

167、%/7.7%。n旭日之城旭日之城：2019年海外上线，次年加大投放力度，带动营收、净利再上台阶。年海外上线，次年加大投放力度，带动营收、净利再上台阶。2020年公司确认收入方式由净额法（扣除渠道费率）变为总额法（不扣除渠道费率），扣除收入确认法影响后，游戏收入同比增长96.7%。2020-2022年营收、净利润CAGR分别为21.5%/24%。2016年3月战火与秩序上线2020年游戏确收准则变动引起收入大幅波动，旭日之城改版，流水表现优秀2011年底小小帝国上线，次年壳木营收2223万元图表：壳木游戏图表：壳木游戏2011-2023H1营收（亿元）及营收（亿元）及YOY图表：壳木游戏图表：壳

168、木游戏2011-2023H1归母净利润（亿元）及归母净利润（亿元）及YOY请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50资料来源：公司公告、同花顺、国海证券研究所 图表：图表：AI/ICT运营管理为计算机业务板块主要收入来源（百万元）运营管理为计算机业务板块主要收入来源（百万元）64.59%41.46%47.15%46.76%35.19%27.21%49.60%46.22%40.47%46.97%65.94%43.27%78.42%56.14%56.51%54.73%56.43%63.63%20%30%40%50%60%70%80%90%2002120222023H1 AI

169、/ICT运营管理创新服务物联网/通讯图表：计算机板块分业务毛利率图表：计算机板块分业务毛利率3.4.2 计算机板块：计算机板块：AI/ICT运营管理收入规模运营管理收入规模修复修复1132.8 603.7 1056.7 882.3 1021.4 427.5 154.4 189.8 64.6 27.2 81.6 31.5 81.4 83.2 26.7 97.3 102.2 9.5 1368.6 876.7 1148.0 1006.8 1205.2 468.5 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2002120222023H1

170、AI/ICT运营管理 创新服务 物联网/通讯合计p AI/ICTAI/ICT运营管理业务仍为计算机板块主要收入来源运营管理业务仍为计算机板块主要收入来源n2022年AI/ICT运营管理规模已恢复至2020年水平，2023H1贡献收入4.28亿元。n从毛利率角度来看，计算机板块中物联网/通讯业务毛利率最高，2023H1达63.63%，2022年以来，由于云业务规模增加及运营管理人工成本增加，AI/ICT运营管理板块毛利率承压。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51资料来源：公司公告、同花顺、国海证券研究所 图表：公司各项费用率较为稳定图表：公司各项费用率较为稳定3.4.3 费用情况：各项费

171、用率变化趋于稳定费用情况：各项费用率变化趋于稳定p 20192019年以来公司降本增效成果显著年以来公司降本增效成果显著n销售费用方面销售费用方面，近年销售费用增加主要由于游戏投放导致的广告费用增长，2023H1广告费在销售费用中占比达94.75%。n管理费用方面管理费用方面，公司2021/2022年分别产生股权激励费用0.4、1.16亿元，2021、2022及2023H1管理费用率分别为14.54%/16.19%和13.17%。n研发费用方面研发费用方面，公司近年研发费用率保持稳定，2023H1为6.19%。4.07%7.59%13.03%5.91%6.09%6.31%6.19%3.44%6

172、.62%6.01%4.67%3.36%5.88%5.97%22.54%22.21%33.79%26.34%28.74%26.12%26.45%30.03%32.08%30.50%26.51%22.23%21.24%22.80%36.79%35.38%37.56%14.48%14.54%16.19%13.17%-3.89%-2.45%-2.10%-1.88%-0.70%-0.46%0.30%3.40%1.88%2.04%1.32%0.63%-1.81%-1.63%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000162017201

173、8200222023H1研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52资料来源：公司公告、同花顺、国海证券研究所 图表：公司在职员工数量（柱状图，左轴）与人均薪酬（折线图，右轴）图表：公司在职员工数量（柱状图，左轴）与人均薪酬（折线图，右轴）3.4.4 人效提升：人均创利连续三年稳健增长人效提升：人均创利连续三年稳健增长n2018-2021年员工数量逐年减少，2022年在连续四年降低后首次增长，达3329人，人均薪酬水平不断提升，2022年达36万元。n2022年实现在职员工数量与人均创利共同提升，人均创利达16.28万元，创历史新高

174、。12.19.487.829.3911.5214.748.7711.892.832.24-41.9311.4713.7916.28(50)(40)(30)(20)(10)0 10 20 30 40 50 60 2009200000222,2353,4594,5174,5674,4924,2944,0064,2684,2263,5833,5163,0622,7893,3297.938.199.0810.6812.414.4116.8816.6218.0222.7923.8527.4535.5635.910 5

175、 10 15 20 25 30 35 40 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 200920000022在职员工人数（人）人均薪酬（万元）图表：图表：2020-2022年公司人均创利（万元）水平提升明显年公司人均创利（万元）水平提升明显请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明53壳木软件天津安纳西鼎富智能泰岳集成系统信息安全广通神州新媒传信奇点新源泰岳天成 游戏资产组77%AI-ICT解决方案资产组22%互联网运营资产组0.3%物联网资产组1%2.533.4514.6414.98

176、20.6920.6320.3915.715.3715.2914.614.68.61%7.63%33.62%31.99%30.28%40.82%41.10%40.85%43.45%37.53%33.78%27.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0 5 10 15 20 25 200002120222023Q3商誉（亿元）商誉/净资产p 商誉主要为游戏资产组商誉主要为游戏资产组n20142014年，现金年，现金+股份总价股份总价12.212.2亿元收购壳木游戏，确认商誉亿元收购壳木游戏，确认商誉10

177、.8610.86亿元亿元，2015年由于未达成对赌协议业绩目标，计提减值损失0.41亿元。n20162016年，年，6 6亿元收购鼎富智能，确认商誉亿元收购鼎富智能，确认商誉5.745.74亿元。亿元。n20192019年，计算机板块业务整改，大幅计提商誉减值。年，计算机板块业务整改，大幅计提商誉减值。ICT解决方案资产组（5G换代影响原3G/4G项目）、宁波普天（拨测业务资产组）、海外业务平台资产组、互联网运营资产组商誉减值分别为2.05/1.98/0.35/0.3亿元，共计4.7亿元，当年期末商誉账面价值15.7亿元。n截至截至2023H12023H1，公司商誉账面价值为，公司商誉账面价值

178、为14.614.6亿元，其中游戏资产组商誉账面价值亿元，其中游戏资产组商誉账面价值11.611.6亿元，占比亿元，占比76.5%76.5%。资料来源：公司公告、Wind、国海证券研究所 3.4.5 商誉构成：截至商誉构成：截至2023H1，游戏资产组占比，游戏资产组占比77%图表：公司图表：公司2020年开始商誉占净资产比例逐年下滑年开始商誉占净资产比例逐年下滑图表：图表：公司公司2023H1商誉账面价值构成商誉账面价值构成2014年收购壳木2019年剥离资产，造成商誉减值2016年收购鼎富智能资料来源：公司公告、Wind、同花顺、国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明54资

179、料来源：公司公告、公司官网、公司公众号、国海证券研究所3.5 计算机板块：计算机板块：产品化产品化、国际化战略下的多元布局国际化战略下的多元布局ICT运营管理运营管理人工智能人工智能物联网物联网/通信通信创新业务创新业务一大核心技术NLP自然语言处理核心技术自然语言处理核心技术三大应用领域三大客户群体主要落地产品智慧政务智慧金融智慧园区公安及其他政府部门银行及其他金融机构其他B端客户子公司鼎富智能泰岳小催平台业务开展时长三大产品线客户群体ICT运营管理信息安全云业务电信、金融、能源、交通等领域的大中型企业和政府机构出海企业公司传统业务，布局已20年2009年布局2018年成立事业部子公司应用方

180、向应用领域智慧线、智慧墙电网智能化运维应用于周界安防、特殊空间安防通信等领域帮助电网公司实现智能化运维、数字化转型奇点能源（99%）泰岳天成（100%）子公司应用方向应用领域气象软件业务移动WiFi为出境人士提供随身上网服务气象业务软件开发、应用解决方案、商业气象服务泰岳小漫（61%）华泰德丰（70%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5543.354.2566.7238.330 10 20 30 40 50 60 70 20212022H120222023H1营业收入（百万元）3.94-48.38-66.48-44.52(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0 10

181、20212022H120222023H1净利润（百万元）资料来源：同花顺、公司公告、国海证券研究所3.5.1 业务结构：业务结构：人工智能增速可观，物联网、创新业务修复人工智能增速可观，物联网、创新业务修复ICT运营管理运营管理-新媒传信新媒传信2022年净利润、净利率同比提升创新业务创新业务-泰岳小漫泰岳小漫出境需求恢复，2023H1营收、净利同比修复人工智能人工智能-鼎富智能鼎富智能物联网物联网-奇点新源奇点新源2022年下半年年下半年“泰岳小催泰岳小催”平平台上线台上线，带动鼎富智能2022年全年收入YOY+54%，2022年营收中94%来自下半年2023H1奇点新源亏损对公司业绩影响低

182、于10%188.4087.14121.71108.3089.540 50 100 150 200 200212022营业收入（百万元）-35.41-89.926.334.957.77(100)(80)(60)(40)(20)0 20 200212022净利润（百万元）83.40106.6340.2130.350 20 40 60 80 100 120 20023H1营业收入（百万元）16.5821.098.867.560 5 10 15 20 25 20023H1净利润（百万元）94.5670.0767.2

183、90 20 40 60 80 100 201820212022营业收入（百万元）20.00-26.63-11.64(30)(20)(10)0 10 20 30 201820212022净利润（百万元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明56资料来源：公司公告、公司官网、国海证券研究所p 人工智能板块以子公司鼎富智能为主体，以人工智能板块以子公司鼎富智能为主体，以NLP技术为核心探索应用落地技术为核心探索应用落地n2016年以6亿元现金收购鼎富智能科技有限公司100%的股权，以NLP技术为核心，进军人工智能领域。鼎富智能2020年获安徽智能语音及人工智能创业投资基金战略投资，截至2024年3

184、月，公司合计持股89.5%。n智慧政务、智能客服、智慧公安、智慧催收、智慧电销等应用场景，为公安、政务部门、银行、B端其他企业等客户提供服务，智能催收、智能电销未来成长空间大。n鼎富智能2021/2022/2023H1营业收入为4335/6672/3833万元，净利润为394/-6648/-4452万元；2022、2023H1业绩下降，主要系股权激励成本增加导致。3.5.2 人工智能：子公司鼎富智能为主体，关注催收、电销两大应用场景人工智能：子公司鼎富智能为主体，关注催收、电销两大应用场景核心技术NLP自然语言处理核心技术自然语言处理核心技术技术平台非结构化文本分析挖掘平台非结构化文本分析挖掘

185、平台DINFO-OECSAAS服务平台服务平台“泰岳语义工厂泰岳语义工厂”Ultra-NLP-Inside”模式模式落地场景智能客服智能客服主要产品主要产品：自动应答机器人自动应答机器人核心功能核心功能：多轮会话、识别用户意图、帮助用户查询信信息、办理业务；协同转接息、办理业务；协同转接人工坐席。智慧公安智慧公安助力警务助力警务：通过智能对话技术助力地方警务地方警务数据清洗数据清洗：应用AI数据处理技术清洗融合公安内部数据清洗融合公安内部数据协助办案：协助办案：利用人工智能领域的自然语言语义分析技术协助办案。协助办案。智慧催收智慧催收催收环节增效催收环节增效：用拟人化机器人替代人工，实现催收业

186、务质效提升；管理环节增效：管理环节增效：人工智能赋能贷后管理环节，提高催收效率。智慧电销智慧电销解决方案：解决方案：提供智能电销场景体化服务解决案；增强人机协同：增强人机协同：嵌入智能语音电话，降低沟通成本，提高销售效率主要业务：以主要业务：以银行信用卡分期为主要业务，向保险、金融房贷等方向延伸主要客户图表：人工智能业务板块图表：人工智能业务板块政务部门、其他政务部门、其他B端企业端企业公安、警务系统公安、警务系统第三方催收公司第三方催收公司银行等金融机构银行等金融机构请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明57资料来源：公司公告、公司公众号、泰岳小催官网、国海证券研究所3.5.2 泰岳小催：

187、人机协同提升催收质效泰岳小催：人机协同提升催收质效p 基于基于Transformer结构，运用自有结构，运用自有NLP系列技术，系列技术，2022年推出泰岳小催平台，年推出泰岳小催平台，2023年年H2升级为升级为“泰岳智呼泰岳智呼”，开辟电销业务。，开辟电销业务。n催收业务主要面向信用卡、消费金融、小额贷款等业务的应用，电销板块（2023年下半年应用），主要应用于信用卡分期等业务。n人工智能帮助提升业务合规性，提催收效率，节约作业成本，达成催收机协作。帮助客户实现坐席均创佣提升提成50%以上，开案效率提升8至10倍，全程合规满意度提升。业务应用催收电销系统智能机器人系统呼叫中心系统催收催收信

188、用卡、消费金融、小额贷款电销电销信用卡分期、保险、金融放贷管理系统管理系统企业管理、账号管理、企业管理、账号管理、空间管理、角色权限、空间管理、角色权限、职场管理职场管理业务系统业务系统客服工作台、呼叫计划、客服工作台、呼叫计划、案件案件/客户中心、客户中心、黑名单管理黑名单管理智能分案智能分案评分模型评分模型自动分案自动分案文本机器人文本机器人统一统一NLU对话流程管理对话流程管理统一知识库统一知识库运营工具运营工具语音机器人语音机器人媒体业务网关、智能外呼、媒体业务网关、智能外呼、自研自研ASR/拟人化拟人化TTS、录音管理中心、智能导航录音管理中心、智能导航RPA机器人机器人业务系统自动

189、化业务系统自动化业务数据同业务数据同远程语音接入远程语音接入数据安全数据安全Paas软交换平台软交换平台CTI、空号检测、预测式外呼、实时呼转、线路适配、号码管理、通话记录、录音质检短信图表：泰岳小催架构图表：泰岳小催架构图表：泰岳小催对于传统催收的优势图表：泰岳小催对于传统催收的优势甲方提供案件信息（催收系统/资源包）案件催回/到期录音抽检乙方根据案件量和人数进行人工分案传统传统 BPO作业流程作业流程催员外呼作业（乙方或甲方外呼系统）人机协同作业流程人机协同作业流程甲方提供案件信息（催收系统/资源包）案件催回/到期机器人催员完成高频开案（不受限案件量）全量质检案件分组动态调整与甲方沟通打造

190、定制/机器人催员催收模型分析所有案件质量智能分案人机持续配合作业 （智能外呼系统）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明58资料来源：公司公告、国海证券研究所p ICT运营管理：运营管理：2001年公司创立时的主营业务年公司创立时的主营业务n采用数字原生技术将传统的“IT+CT”升级为“数字化新IT”智能运营，以人工智能、云计算、大数据为代表的新一代数字技术，及基于多项技术底座构建的中台和业务应用，支撑数字化运营、自智网络、融合通信等ICT全域运营场景。图表：图表：“数字化新数字化新IT”产品体系全景图产品体系全景图3.5.3 ICT运营管理：深耕运营管理：深耕行业行业20余年，智能化赋能产

191、品迭代余年，智能化赋能产品迭代智能中台云原生引擎底座轻载前台数字化运营数字化运营全业务可观测性平台智能日志分析应用系统分析需求管理AIOps移动APP门户全景大屏智能机器人数字员工（RPA）数字机房数智化运营管理敏捷ITSM在线客服企业运营社区知识库数字化研发效能需求管理项目管理供应链企业通知平台自智网络自智网络算网大脑集约化综合网管XDC运营管理电子运维管理网络业务设计与编排算力管控核心网工作台网关运维工作台5G专网运营家宽业务运营支撑融合通信融合通信5G消息CSP平台融合消息平台一体化营销平台渠道运营短息能力平台在信网关行业网关短信区块链应用微服务管控大数据组件统一采集操作中心全栈监控能力

192、中心数析展示工具中心自动化操作中心流程引擎能力中心配置资源管理中心知识共享中心机器人能力中心用户认证中心消息能力中心猎豹智云平台基础设施即代码容器虚拟机网络短信大数据应用超级SIM运营通用技术组件AI组件混合多云管理IP运维工作台CDN工作台SDN控制器政企业务运营支撑组件化平台组件化平台DevSecOps业务可观测性存储一体化工程平台一体化工程平台请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明59资料来源：公司公告、国海证券研究所p 信息安全：信息安全：20092009年进入信息安全领域年进入信息安全领域n由泰岳安全主导，主要为运营商、能源、金融、交通等行业客户提供安全软件及服务。该产品体系基于公

193、司多年在ICT运营管理和安全管理领域积淀的业务经验，灵活支撑全面业务安全场景，为更多行业用户提供专业、稳定、可靠、高效的安全解决方案及配套服务。图表：图表：“大大IT安全运营安全运营”产品体系全景图产品体系全景图3.5.4 信息安全：为大型信息安全：为大型B端客户提供安全软件服务端客户提供安全软件服务客户客户中国移动中国移动中国联通中国联通中国电信中国电信中国铁塔中国铁塔其它客户其它客户咨询规划安全运营安全运维安全集成重大保障渗透测试安全服务安全服务身份与访问安全资产安全与管理安全运营与管理云环境安全身份与访问安全管理系统资产安全管理雷达系统安全管理与态势分析平台云主机安全防护系统零信任网络边

194、界访问控制系统安全基线管理系统安全编排与自动化响应平台容器安全防护系统资产安全运维管理平台安全运行管理中心企业日志安全审计分析系统集中运维审计堡垒机系统微隔离策略控制系统综合安全审计系统关键基础设施防护安全检测与保护应用安全防护ATP检测系统应用访问控制网关全流量监测审计系统网络威胁与风险管理数据安全与保护企业数据安全管控系统数据防泄漏系统AIE智能分析引擎系统安全数据中心软件数据安全治理体系公共平台公共平台技术平台技术平台Ultra-Smart安全知识库安全知识库Ultra-SKB核心安全能力平台核心安全能力平台请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明60p 云业务：亚马逊云科技中国区战略合

195、作伙伴云业务：亚马逊云科技中国区战略合作伙伴n2018年组建事业部，2019年成为亚马逊云科技中国区战略合作伙伴，云业务规模快速提升，2023年获亚马逊云科技大中华区年度系统集成合作伙伴称号。公司整合优质技术学习公有云技术，已获得亚马逊云科技云迁移、Devops等多项技术能力认证，推出基于亚马逊平台定制化的云账单/成本管理工具Ultra-Tweaker、CDN 运用工具Ultra-CDN、云托管服务方案Ultra-MSP等用云工具和方案。20212021年以来公司云转售、上云迁移服务规模提升。年以来公司云转售、上云迁移服务规模提升。n据艾瑞咨询，2022年我国出海云业务市场规模257亿，未来几

196、年预计将保持增长趋势，2022年国内公有云IaaS+PaaS出海市场中亚马逊占比61.8%。图表：图表：AWS Tweaker 云账单分析与成本优化引擎云账单分析与成本优化引擎3.5.5 云业务：聚焦出海企业，业务规模持续提升云业务：聚焦出海企业，业务规模持续提升图表：图表：中国整体云出海市场规模呈扩张趋势中国整体云出海市场规模呈扩张趋势资料来源：公司公告、艾瑞咨询、国海证券研究所749666386137.5%39.7%42.8%42.9%35.8%33.5%30.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020202120222023E2024E20

197、25E2026E中国整体云出海市场规模（亿元）yoy请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明613.5.6 云增值业务：聚焦出海企业，业务规模持续提升云增值业务：聚焦出海企业，业务规模持续提升资料来源：公司公告、泰岳云业务官网、国海证券研究所AWS亚马逊云科技中国区战略合作伙伴亚马逊云科技中国区战略合作伙伴解决方案AWS上云迁移上云迁移服务内容上云咨询上云咨询：为客户上云需求提供针对性解决方案迁移实施迁移实施：帮助客户实现数据迁移和应用割接支持优化：支持优化：监测和分析云资源性能波动，实施优化方案指导培训：指导培训：提供适应云公有环境的开发运维等指导培训云发布：云发布：引进或完善DevOps体

198、系、工具和模板云运维：云运维：部署监控工具、精选指标优化运维流程云安全：云安全：落实AWS账户及权限设置等云优化：云优化：按需优化配置、降低成本特色服务：特色服务：成本优化、CDN、定制云桌面+云渲染集群采购模式优化：采购模式优化：合理选择区域，充分享受优惠政策，节省20%用云成本资源配置优化：资源配置优化：调整云资源类型等，节省50%用云成本专项指标优化：优化专项指标优化：优化CPU、内存、内存、IO等，等，节省10%-60%成本系统架构优化：系统架构优化：特定环境下节省超90%用云成本主要客户图表：云业务图表：云业务内容一览内容一览游戏出海厂商：壳木、游戏出海厂商：壳木、tap4fun等等

199、电商：电商：Starlink、蜂小七等、蜂小七等汽车、电子制造业、金融、零售及互联网传媒等行业客户汽车、电子制造业、金融、零售及互联网传媒等行业客户AWS云上代维（云上代维（MSP）AWS架构优化架构优化AWS DevOps服务服务DevOps咨询咨询持续集成和持续交付持续集成和持续交付管道管道：自动化构建，测试和部署基础设施自动化：基础设施自动化：代码审查、经过分阶段测试、自动应用DevOps监控监控：指标采集，自动报警和补救等AWS账户账单服务账户账单服务：协助开立或关联账号，代付使用费并开具增值税发票专属客户经理服务专属客户经理服务：提供AWS相关优惠政策、培训等咨询，节省用云成本企业技

200、术支持服务：企业技术支持服务：按需检查云资源及环境，提出优化配置、降低成本的指导建议AWS账单服务账单服务服务案例业务需求调研：业务需求调研：调研用户业务场景、流程、规模等，分析功能需求应用架构设计：应用架构设计：设计微服务化、无状态的应用架构敏捷开发迭代：敏捷开发迭代：采用敏捷开发模式快速完成核心功能开发验证持续和灰度发布持续和灰度发布云原生应用开发云原生应用开发壳木游戏壳木游戏主营简介：主营海外SLG游戏，服务器全部署在AWS上，年用云成本数千万提供服务：架构优化：通过调整服务器机型、优化数据库服务器架构等手段，降低用云成本40%以上利用DevOps工具：提出新的开发运维组织模式，提升运维

201、效率，保证业务的可持续性 碧水源碧水源主营简介：净水器生产销售公司提供服务：云原生IOT系统开发：开发和运营了无状态、可伸缩的云原生系统Tap4Fun主营简介：主营海外SLG游戏，多款游戏和分析应用部署在Amazon公有云中提供AWS账单服务：使用AWS-Tweaker帐单管理工具，将分布于十多个Amazon账户中的账单整合，并按项目组拆分。Starlink主营简介：跨境电子商务多渠道运营提供上云迁移服务：帮助Starlink进行上云架构设计、EKS 着陆区设计、运维设计，最终成功实现AWS上云瑞康医药瑞康医药主营简介：业务几乎覆盖所有规模以上国内外生产厂商的药械流通提升云上代维服务：负责亚马

202、逊云上约定账户内的云资源和SAP应用的运维工作，协助搭建维护专线、VPN链路请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明62n电网运维：电网运维：全资子公司泰岳天成以电网智能化运维为主要业务，将数字技术与电网需求结合，主研发软硬件系列产品，形成了以远程智能巡视系统、变电在线智能监测系统、数字化远传表计、综合能源数字化、变电数字孪生站智能一体化为代表的诸多典型应用方案，帮助电网公司实现智能化运维、电网数字化转型。泰岳天成泰岳天成2022年营业收入为年营业收入为5421万元，净利润为万元，净利润为463万元。万元。n智慧墙、智慧线业务智慧墙、智慧线业务：子公司奇点新源为该业务的主体，智慧墙系统将微波探

203、测、物联网通信、大数据分析、人工智能等技术引入安防系统，形成了一种创新型的周界安防探测系统，配合智慧线共同打造管廊通信安防一体化系，已应用于北京、雄安、深圳、河南、广西等地多个地下城市管廊项目。奇点智源奇点智源2021/2022年营年营业收入分别为业收入分别为7007/6729万元，净利润分别为万元，净利润分别为-2663万万/-1164万元。万元。n创新业务：创新业务：子公司泰岳小漫旗下移动WiFi业务。公司基于自主研发的云SIM调度技术，为出境人士提供移动WiFi服务，RoamWiFi系列产品服务网络覆盖五大洲150多个国家和地区，已服务超过千万人次。泰岳小漫泰岳小漫2022/2023H1

204、营业收入分别为营业收入分别为4021/3035万元，净利润分别为万元，净利润分别为886/756万元。万元。图表：图表：泰岳天成综合能源数字化解决方案泰岳天成综合能源数字化解决方案3.5.7 物联网物联网/创新业务：物联网面向大创新业务：物联网面向大B客户，移动客户，移动WiFi业务恢复增长业务恢复增长图表：图表：泰岳小漫泰岳小漫RoamWiFi产品展示产品展示应用层数据层网络层资源层高级应用高级应用数据采集数据处理数据清洗数分析数据存储有线/无线智能负控终端风电风电光伏光伏储能储能电网电网电动汽车电动汽车负荷负荷碳资产管理综合能源管理平台虚拟电厂资料来源：公司公告、泰岳小漫官网、国海证券研究

205、所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明63 第四章第四章 盈利预测与风险提示盈利预测与风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明64资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物1865.79 2426.97 3446.09 4602.50 应收款项657.06 1026.36 1202.58 1397.48 存货净额162.98 209.24 248.82 296.78 其他流动资产64.90 77.93 94.33 111.80 流动资产合计流动资产合计2750.74 2750.74 3740.49 3740.49 4991.83

206、 4991.83 6408.55 6408.55 固定资产241.52 250.70 259.48 267.86 在建工程0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产及其他2813.16 2712.4 2638.0 2553.6 长期股权投资12.39 12.39 12.39 12.39 资产总计资产总计5817.81 5817.81 6716.01 6716.01 7901.71 7901.71 9242.40 9242.40 短期借款50.05 50.05 50.05 50.05 应付款项397.39 467.32 541.54 589.36 预收帐款3.25 2.98 3.49 4.

207、06 其他流动负债483.45 399.29 461.24 534.08 流动负债合计流动负债合计934.13 934.13 919.64 919.64 1056.33 1056.33 1177.55 1177.55 长期借款及应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他长期负债33.94 34.91 34.91 34.91 长期负债合计长期负债合计33.94 33.94 34.91 34.91 34.91 34.91 34.91 34.91 负债合计负债合计968.07 968.07 954.55 954.55 1091.23 1091.23 1212.45 1212.45 股本19

208、61.09 1961.09 1961.09 1961.09 股东权益4849.74 5761.47 6810.48 8029.94 负债和股东权益总计负债和股东权益总计5817.81 5817.81 6716.01 6716.01 7901.71 7901.71 9242.40 9242.40 每股指标与估值每股指标与估值2022A2023E2024E2025E每股指标每股指标EPS0.28 0.46 0.54 0.63 BVPS2.47 2.94 3.48 4.11 估值估值P/E15.65 22.07 18.51 15.97 P/B1.76 3.42 2.89 2.44 P/S1.77 3

209、.30 2.82 2.43 2022A2023E2024E2025E盈利能力盈利能力ROE11.21%15.50%15.60%15.31%毛利率60.39%62.39%62.81%62.68%期间费率40.51%39.74%40.10%40.01%销售净利率11.28%14.97%15.23%15.20%成长能力成长能力收入增长率11.40%24.11%17.17%16.21%利润增长率40.93%64.83%19.21%15.91%营运能力营运能力总资产周转率0.87 0.95 0.96 0.95 应收账款周转率7.06 7.42 6.47 6.45 存货周转率11.98 12.05 11.

210、35 11.11 偿债能力偿债能力资产负债率16.64%14.21%13.81%13.12%流动比2.94 4.07 4.73 5.44 速动比2.71 3.77 4.42 5.11 神州泰岳盈利预测表神州泰岳盈利预测表证券代码：证券代码：300002股价：股价：10.05投资评级：投资评级：买入买入(维持维持)日期：日期：20240326利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入4806.01 4806.01 5964.74 5964.74 6988.84 6988.84 8121.52 8121.52 营

211、业成本1903.52 2243.14 2599.40 3030.98 营业税金及附加15.48 20.88 20.97 24.36 销售费用1255.53 1580.66 1900.96 2241.54 管理费用778.18 805.24 922.53 1039.55 财务费用-86.89-15.68-21.29-31.48 其他费用/（-收入）303.44 346.65 396.02 444.33 营业利润营业利润622.52 622.52 1051.77 1051.77 1249.82 1249.82 1461.44 1461.44 营业外净收支6.76-1.00-1.00-1.00 利润

212、总额利润总额629.28 629.28 1050.77 1050.77 1248.82 1248.82 1460.44 1460.44 所得税费用96.95 173.38 199.81 240.97 净利润净利润532.33 877.39 1049.01 1219.47 少数股东损益-9.56-15.79-15.74-14.63 归属于母公司净利润归属于母公司净利润541.89 541.89 893.18 893.18 1064.74 1064.74 1234.10 1234.10 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2

213、025E经营活动现金流经营活动现金流1044.90 1044.90 589.91 589.91 1112.42 1112.42 1245.63 1245.63 净利润541.89 893.18 1064.74 1234.10 少数股东损益-9.56-15.79-15.74-14.63 折旧摊销159.68 165.32 175.72 186.12 公允价值变动8.00 0.00 0.00 0.00 营运资金变动295.46-489.34-95.52-139.10 投资活动现金流投资活动现金流78.10 78.10-65.34-65.34-90.92-90.92-86.84-86.84 资本支出

214、-85.68-85.57-111.81-111.13 长期投资162.80 0.00 0.00 0.00 其他0.98 20.23 20.89 24.28 筹资活动现金流筹资活动现金流-229.47-229.47-6.56-6.56-2.38-2.38-2.38-2.38 债务融资-87.28 6.27 0.00 0.00 权益融资6.78 46.62 0.00 0.00 其它-148.97-59.45-2.38-2.38 现金净增加额现金净增加额960.90 960.90 561.18 561.18 1019.12 1019.12 1156.41 1156.41 请务必阅读报告附注中的风险提

215、示和免责声明65投资建议投资建议u 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司的愿景是成为有持续创新能力的数字经济领军企业，以“创新驱动、全球布局”为战略，以技术为基础，打造游戏和软件信息技术服务两大业务板块，持续打造行业精品，C端布局游戏，B端赋能行业。公司旗下壳木游戏为中国游戏出海第一梯队，有望跻身TOP行列；对技术底层的关注，有助于公司持续把握AI等新技术趋势，赋能行业，打造新增长点。我们我们预计预计-2025年归母净利润分别为年归母净利润分别为8.93/10.65/12.348.93/10.65/12.34亿元，对应亿元，对应PEPE为为22/19/16x2

216、2/19/16x，维持，维持“买入买入”评级。评级。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明66风险提示风险提示u 风险提示：风险提示：行业竞争加剧：行业竞争加剧：行业竞争加剧可能影响公司产品表现新产品上线进度及表现不及预期新产品上线进度及表现不及预期：若公司储备产品上线排期延后或上线表现不及预期，将影响公司利润释放节奏，影响业绩确定性老产品流水下滑：老产品流水下滑：受玩家偏好变化、各国游戏政策调整等的影响，老产品流水可能下滑运营事故：运营事故：游戏运营过程中的不可预测因素可能产生负面影响海外政策变化：海外政策变化：海外政策如数字市场法案等的影响管理层相关风险：管理层相关风险：管理层持股比例变

217、化、管理层人员变动可能对公司产生影响估值中枢下移：估值中枢下移：行业估值中枢下行可能影响公司估值水平新技术发展不及预期：新技术发展不及预期：AI等技术发展不及预期可能对公司产生影响各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明67研究小组介绍研究小组介绍姚蕾,谭瑞峤,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点

218、而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。传媒小组介绍传媒小组介绍姚蕾，传媒教育行业首席分析师，同济大学本科，香港大学硕士，从业7年，曾获新财富、水晶球、保险资

219、产管理业最佳分析师。主要研究方向为游戏、视频、营销、潮玩、出版、教育、体育等赛道。方博云，传媒教育行业分析师，西南财经大学本科，上海财经大学硕士，从业6年，主要研究方向为影视、潮玩、营销、泛娱乐等赛道。谭瑞峤，传媒教育行业分析师，厦门大学本科，中央财经大学、哥伦比亚大学硕士，从业3年，主要研究方向为游戏、教育、出版、直播电商等赛道。方博云，传媒教育行业分析师，西南财经大学本科，上海财经大学硕士，从业4年，主要研究方向为影视、潮玩、营销、泛娱乐等赛道。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明68免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有

220、限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不

221、同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在

222、任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约

223、定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所传媒研究团队传媒研究团队