1、证券研究报告|公司深度|生物制品 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 荣昌生物(688331)报告日期：2024 年 03 月 26 日 ADC+自免双驱，自免双驱，期待期待国际化国际化突突破破 荣昌生物荣昌生物深度报告深度报告 投资要点投资要点 我们认为我们认为荣昌生物是本土荣昌生物是本土 ADC 和和自免领域自免领域领军企业。领军企业。维迪西妥单抗持续维迪西妥单抗持续开展国开展国内外多项与免疫治疗联用的临床，产品业绩增长性和估值弹性有望持续打开。内外多项与免疫治疗联用的临床，产品业绩增长性和估值弹性有望持续打开。泰它西普有望不断满足自免领域大量的未满足需求，成熟临床数据相继读出，泰

2、它西普有望不断满足自免领域大量的未满足需求，成熟临床数据相继读出，望进一步强化公司国际化地位。我们看好维迪西妥和泰它西普双驱动下，公司望进一步强化公司国际化地位。我们看好维迪西妥和泰它西普双驱动下，公司业绩高增长潜力及海外临床试验或合作进展，首次业绩高增长潜力及海外临床试验或合作进展，首次覆盖并给予“买入”评级覆盖并给予“买入”评级。亮点：亮点：自主研发能力突出，自主研发能力突出，ADC 和重组蛋白领先和重组蛋白领先 基于公司创新技术平台，公司开发出本土第一个 ADC 药物维迪西妥单抗，差异化 UC 和 GC 适应症让其快速占据领先优势，HER2低表达、与 PD-1联用等多个重要适应症稳步推进

3、中，更具潜力。全球首款 FIC的 BLyS 和 APRIL双靶点的创新融合蛋白泰它西普凭借优异的临床数据以及在 NMOSD、RA、IgAN、SS、gMG 等大量临床未满足需求的自免领域领先布局，有较大潜力成为自免领域龙头。我们看好公司核心产品放量趋势以及全球竞争力持续提升下的投资机会。维迪西妥：维迪西妥：UC 和和 GC 差异化领先上市，差异化领先上市，PD-1 联用联用值得期待值得期待 1）差异化：差异化：UC 和和 GC 领先上市，医保和指南助力放量领先上市，医保和指南助力放量。维迪西妥是国内第一个上市 HER2-ADC，差异化优势显著。2）联用：联用：免疫疗法免疫疗法 combo 潜力值

4、得期潜力值得期待。待。公司维迪西妥有多项与免疫疗法联用的临床处于中后期开发阶段。与特瑞普利单抗联用在 HER2阳性和 HER2 低表达胃癌患者和 la/mUC 的安全性和有效性数据都得到了较好的验证，期待后续商业化助力竞争力提升。3）合作：）合作：携手携手ADC 龙头龙头 Seagen，全球临床积极推进全球临床积极推进。根据 Insight 数据披露维迪西妥+K 药联用 1L UC 已经开展 III期临床，2L HER2+UC 也处于关键 II 期临床。与 Seagen 的合作（2023 年 12月 14日，辉瑞宣布以每股 229美元的现金完成了对 Seagen 所有流通普通股的收购，总价约

5、430亿美元）反映了公司 ADC 技术平台已经得到认可，期待后续海外商业化突破。4）根据我们测算）根据我们测算，维迪西妥国内，维迪西妥国内销售峰值望销售峰值望达达 15.79 亿亿元元。泰它西普：泰它西普：FIC 双靶点，自免大空间双靶点，自免大空间 1）SLE 格局好，成长空间大。格局好，成长空间大。SLE 国内仅有荣昌生物泰它西普和 GSK贝尤利单抗两款生物药获批上市，基于泰它西普更优（非头对头数据）的临床疗效和安全性数据，以及庞大的患者基数和尚未满足的临床治疗需求，有望主导国内甚至国际市场。2）管线：国内管线：国内 5项项 III 期，大量未满足需求，可兑现性强。期，大量未满足需求，可兑

6、现性强。SLE 已经获批上市并进入医保，类风湿性关节炎（III期）已经提交 NDA，视神经脊髓炎频谱系疾病(NMOSD)、IgA肾炎（IgAN）、干燥综合征（SS）、重症肌无力（gMG）等多条管线处于国内临床 III期阶段。SLE 适应症处于 MRCT 临床 III期，美国 IgAN 处于临床 II期，IgAN 适应症、原发性干燥综合征等 III期临床也获得 FDA批准。3）根据我们测算）根据我们测算，泰它西普国内，泰它西普国内销售峰值望达销售峰值望达 56.48 亿亿元元。RC28：VEGF/FGF 双靶向，追求更高效双靶向，追求更高效 1）优势：优势：RC28 可同时阻断 VEGF 和 F

7、GF 家族的血管生成因子，从而更有效地抑制血管异常生长。RC28 的人源化设计可以有效延长其半衰期、减少给药频率、减轻患者不适。2）市场：）市场：国内存量抗国内存量抗 VEGF 药物市场或超药物市场或超 40 亿，仍有望亿，仍有望持续扩容。持续扩容。3）据我们测算据我们测算，RC28 国内国内销售峰值望达销售峰值望达 13.75 亿元亿元。盈利预测与估值盈利预测与估值 核心产品核心产品 DCF 现值现值 398.30 亿：亿：根据 DCF 估值模型，我们计算维迪西妥、泰它西普、RC28 核心产品合理估值预计为 234.83 亿人民币，维迪西妥、泰它西普海外授权（公司泰它西普海外已经处于 III

8、期临床，但是考虑到海外较高的销售成本，我们假设泰它西普也以授权的方式进行海外销售）和销售分成对应合理估值163.47 亿元，合计合理市值 398.30 亿元，敏感性测试结果显示合理市值区间为 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S06 02180105933 分析师：郭双喜分析师：郭双喜 执业证书号：S02 基本数据基本数据 收盘价￥52.92 总市值(百万元)28,806.05 总股本(百万股)544.33 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -46%-35%-24%-14%-3%8%23/0323/04

9、23/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/03荣昌生物上证指数荣昌生物(688331)公司深度 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 371-430 亿元人民币。对应目标价为 68.14-79.05 元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。风险提示风险提示 产品开发失败/销售不及预期风险、监管风险、测算风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 772 1083 1684 2513 (+/-)(%)-45.87%40.26%55.51%49.21%归母净利润 -99

10、9 -1540 -802 -180 (+/-)(%)/每股收益(元)-1.84 -2.83 -1.47 -0.33 P/E-28.84 -18.70 -35.93 -160.11 资料来源：浙商证券研究所 LZiXNAbWiYfU6YgUcZlW9P9R9PoMnNsQnReRqQsRjMpNzRbRnMoNuOmNoMuOmQoO荣昌生物(688331)公司深度 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 亮点：自主研发能力突出，亮点：自主研发能力突出，ADC 和重组蛋白领先和重组蛋白领先.5 1.1 地位：ADC 和重组蛋白领军企业.5 1.2 平台：ADC 和重组蛋

11、白已获验证，创新管线持续推出可期.6 2 维迪西妥：维迪西妥：UC 和和 GC 差异化领先上市，差异化领先上市，PD-1 联用值得期待联用值得期待.6 2.1 领先：UC 和 GC差异化领先上市，医保和指南助力放量.6 2.2 结构：旁杀效应更突出，稳定性和安全性更强.7 2.3 GC：率先上市，医保助力放量.8 2.4 UC：第一个上市 HER2-ADC，差异化优势显著.10 2.5 合作：携手 Seagen，全球 III期积极推进.11 2.6 销售峰值：国内望达 15.79 亿元.11 3 泰它西普：泰它西普：FIC 双靶点，自免大空间双靶点，自免大空间.12 3.1 设计：FIC&双靶

12、点更具优势.12 3.2 SLE：格局优，数据佳，海外值得期待.13 3.3 管线：国内 5项 III期，大量未满足需求，可兑现性强.15 3.4 泰它西普：国内销售峰值望达 56.48 亿元.18 4 RC28：VEGF/FGF 双靶向，追求更高效双靶向，追求更高效.20 4.1 设计：VEGF/FGF 双靶向，期待减少给药频率.20 4.2 临床前：RC28 均表现出较优抑制效果.21 4.3 前景：眼底病基数大，预计存量抗 VEGF药物市场超 40 亿.21 4.4 RC28 销售峰值：国内望达 13.75 亿元.22 5 投资建议投资建议.23 5.1 收入拆分与预测.23 5.2 绝

13、对估值：合理现值 371-430 亿元.23 6 风险提示风险提示.26 7 附录：附录：.27 7.1 维迪西妥海外销售额测算.27 7.2 泰它西普海外销售额测算.27 荣昌生物(688331)公司深度 4/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司研发能力突出，多个产品授权合作伙伴开发.5 图 2：三大世界级生物制药研发平台.6 图 3：维迪西妥单抗作用机制.7 图 4：维迪西妥临床管线丰富.7 图 5：维迪西妥、T-DM1 和 DS-8201 结构对比.8 图 6：维迪西妥单抗对 GC 或 GEJ 整体缓解效果优异.9 图 7：泰它西普具有独特优势.13 图

14、 8：贝利尤单抗销售额持续攀升.14 图 9：泰它西普与贝利尤单抗 SLE 患者中 IgM、IgG 及 IgA 较基线降低百分比中位数比较.15 图 10：泰它西普管线进度.16 图 11：对 VEGF和/或 FGF-2 诱导的 HUVEC 增殖作用，RC28 展现较竞品更强的相对抑制率.20 图 12：VEGF 药物样本医院销售额（亿元）.22 图 13：样本医院放大后 VEGF 药物市场规模（亿元）.22 表 1：HER2-ADC 药物 3L+GC 临床研究数据对比.9 表 2：在研/上市治疗尿路上皮癌创新药.10 表 3：维迪西妥单抗治疗不同类型尿路上皮癌适应症临床数据.11 表 4：维

15、迪西妥国内销售额测算.12 表 5：泰它西普在 SLE 中展现出 BIC潜质.14 表 6：SLE 创新药管线进展（不完全统计）.15 表 7：泰它西普开展中后期临床相关适应症患者人数.16 表 8：中美治疗视神经脊髓炎谱系疾病上市/在研管线情况（不完全统计）.17 表 9：中美治疗干燥综合症上市/在研中后期管线情况（不完全统计）.17 表 10：中美治疗 IgA肾病的上市/在研管线情况（不完全统计）.18 表 11：中美治疗重症肌无力的上市/在研管线情况（不完全统计）.18 表 12：泰它西普国内销售额测算.19 表 13：中国 wAMD、DME 和 DR 患者基数庞大.21 表 14：RC

16、28销售额测算.22 表 15：公司营业收入拆分及预测.23 表 16：荣昌生物核心创新药产品和授权产品现值测算.24 表 17：公司 DCF 估值敏感性分析（市值单位：亿人民币）.26 表 18：维迪西妥海外销售额测算.27 表 19：泰它西普海外销售额测算.28 表附录：三大报表预测值.29 荣昌生物(688331)公司深度 5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们认为：荣昌生物是本土ADC和重组蛋白领军企业。基于公司创新技术平台，公司开发出本土第一个ADC药物维迪西妥单抗，差异化UC和GC适应症让其快速占据领先优势，HER2低表达、与PD-1联用等多个重要适应症稳步推进中，更具潜

17、力。全球首款FIC的BLyS和APRIL双靶点的创新融合蛋白泰它西普凭借优异的临床数据以及在NMOSD、RA、IgAN、SS、gMG等大量临床未满足需求的自免领域领先布局，有较大潜力成为自免领域龙头。我们看好公司核心产品放量趋势以及全球竞争力持续提升下的投资机会。1 亮点：自主研发能力突出，亮点：自主研发能力突出，ADC 和重组蛋白领先和重组蛋白领先 1.1 地位：地位：ADC 和重组蛋白领军企业和重组蛋白领军企业 公司是一家具有全球化视野的创新型生物制药企业，自 2008 年王威东先生和房健民博士共同创立以来，一直专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物领域。

18、公司目前共有 8 个分子处于临床开发阶段，公司在 ADC 和重组蛋白领域开发出全球领先上市且具有竞争优势的 ADC 药物维迪西妥单抗和泰它西普。深耕 FIC 和BIC，彰显公司强大的自主研发能力，已经发展成为本土甚至全球在 ADC 和重组蛋白领域的领军企业。图1：公司研发能力突出，多个产品授权合作伙伴开发 资料来源：公司 2023年半年报，浙商证券研究所 荣昌生物(688331)公司深度 6/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 平台：平台：ADC 和重组蛋白已获验证，创新管线持续推出可期和重组蛋白已获验证，创新管线持续推出可期 公司开发出三个世界级生物制药研发平台，针对多个生物治疗

19、领域。其中包括抗体和融合蛋白平台、抗体-药物偶联物(ADC)平台和双功能抗体(HiBody)平台。泰它西普和维迪西妥单抗成功商业化充分验证了抗体和融合蛋白平台、ADC 技术平台的价值。而泰它西普是全球首款 First-in-class 的 BLyS 和 APRIL双靶点的创新融合蛋白产品，维迪西妥单抗是中国首个原创 ADC 药物，是我国首个获得美国 FDA、中国药监局突破性疗法双重认定的 ADC 药物，也充分展现公司强大的研发能力和差异化布局思路。图2：三大世界级生物制药研发平台 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 2 维迪西妥维迪西妥：UC 和和 GC 差异化领先上市，差异化领先上市，PD-

20、1 联用值得期待联用值得期待 2.1 领先：领先：UC 和和 GC 差异化领先上市，医保和指南助力放量差异化领先上市，医保和指南助力放量 UC 和和 GC 差异化差异化领先领先上市。上市。HER2是目前广泛研究和应用的肿瘤标志物和药物开发靶点，目前全球只有三款 HER2-ADC 药物上市，包括荣昌生物的维迪西妥单抗、罗氏的 T-DM1 和第一三共/阿斯利康的 DS-8201。以上三款药物均已在国内获批上市，维迪西妥单抗获批 3L HER2 过表达 GC（2021 年 6月）、2L HER2 过表达 UC（2021年 12 月）。DS-8201获批 2L HER2 阳性乳腺癌（2023 年 2月

21、），T-DM1 获批 HER-2 阳性早期乳腺癌辅助治疗（2020 年 1 月）和 2L HER2 阳性乳腺癌（2021年 6 月）。维迪西妥差异化获批适应症为公司 ADC 药物快速抢占国内市场提供助力。ADC平台平台具有下述主要功能：ADC连接子及载荷优化的筛选平台；专有桥接(Thiel-bridge)偶联技术；连接子、载荷及偶联工艺开发；连接子、载荷及连接载荷的GMP合成；ADC的DS和DP的GMP生产。该平台研发了维迪西妥单抗（维迪西妥单抗（RC48）等多个创新生物药双功能抗体平台双功能抗体平台的主要功能包括：针对多种产品的专有双功能抗体（HiBody）研发；下一代免疫肿瘤疗法的研发；高

22、生产效率及产品质量。抗体和融合蛋白平台抗体和融合蛋白平台包括以下主要功能：抗体/融合蛋白筛选和蛋白质工程；细胞系/工艺开发；药物(DS)/药物产品(DP)GMP生产。该平台研发了泰它西普（泰它西普（RC18）、）、RC28等多个创新生物药。荣昌生物(688331)公司深度 7/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：维迪西妥单抗作用机制 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 纳入医保，多个指南推荐。纳入医保，多个指南推荐。维迪西妥单抗获批上市后，胃癌和尿路上皮癌适应症分别于 2021 年 12月和 2023 年 1 月纳入新版国家医保药品目录，2023 年 12月续约成功，为快速放量提供

23、好的支付环境。此外维迪西妥单抗被正式纳入 2022 年中国临床肿瘤学会（CSCO）指南用于治疗 HER2 表达晚期转移性胃癌三线治疗的 II 类推荐，以及用于治疗晚期尿路上皮癌（mUC）一线治疗的级推荐、二线及三线治疗的级推荐。图4：维迪西妥临床管线丰富 资料来源：公司 2023年半年报，浙商证券研究所 2.2 结构：旁杀效应更突出，稳定性和安全性更强结构：旁杀效应更突出，稳定性和安全性更强 从结构看：维迪西妥单抗的抗体部分为靶向 HER2 的人源化 IgG1 单克隆抗体，连接子部分为 Mc-VC-PAB（一种可被组织蛋白酶剪切的连接子），荷载的细胞毒素为 MMAE（一种毒性较强的微管蛋白抑制

24、剂，其半最大抑制浓度（IC50）在亚纳摩尔级别）。相较于 T-DM1 优势如下：1）旁杀效应较为突出。）旁杀效应较为突出。采用优化后可酶切的连接子，基于“旁杀效应”提高对肿瘤组织的整体杀灭效果，同时提高 ADC 药物的血液稳定性和安全性。维迪西妥单抗的可酶切连接子在被肿瘤细胞内吞且经酶切消化后，释放的连接子-细胞毒素复合物分子量较小、具备较高的膜通透性，从而可以逸散至附近的其他肿瘤细胞（包括 HER2 不表达的细胞），带来较好的“旁杀效应”。T-DM1 连接子降解后释放的连接子-细胞毒素复合物分子量较大、具备较低的膜通透性和“旁杀效应”。荣昌生物(688331)公司深度 8/30 请务必阅读正

25、文之后的免责条款部分 图5：维迪西妥、T-DM1和 DS-8201结构对比 资料来源：公司官网，SABCS（解放军总医院第五医学中心 江泽飞教授），浙商证券研究所 2）具有较高的血液稳定性和安全性。）具有较高的血液稳定性和安全性。维迪西妥单抗的连接子肽键断裂依赖的溶酶体蛋白水解酶在血液中活性极低，在细胞内活性较高，确保细胞毒素在血液中不释放、被肿瘤细胞内吞且连接子被细胞内溶酶体裂解之后才释放，达到在肿瘤部位精准释放的效果、降低全身性副作用。T-DM1 采用的是不可裂解的连接子，其连接子在血液循环及肿瘤微环境中均较为稳定，仅能在溶酶体的高酸性微环境中酶解。2.3 GC：率先上市，医保助力放量：率

26、先上市，医保助力放量 流行病学数据显示，全球及中国胃癌患者基数预计将持续增长，其中，中国胃癌发病人数约占全球总发病人数的 40%，我国胃癌患者诊断时的早期患者占比仅约 20%，大多数患者诊断时已是进展期胃癌。对于晚期转移性胃癌的治疗，中美一线用药均为靶向疗法与化学疗法的结合。在 II 期注册性临床实验中，共招募了 127名曾接受过至少两次化疗治疗的 HER2过表达（IHC2+或 3+）胃癌或胃食管结合部腺癌患者，其中，60 名患者曾接受过至少三种治疗方法。截至 2020 年 6 月 22日的阶段性临床数据分析，维迪西妥单抗的 ORR 为 24.4%，mPFS 为 4.1 个月，mOS 为 7.

27、6 个月。安全性方面，经维迪西妥单抗治疗患者的白细胞计数降低（53.5%），脱发（52.8%），中性粒细胞计数降低（49.6%）及乏力（45.7%）。综合来看，维迪西妥单抗在 HER2过表达胃癌或胃食管结合部腺癌患者中显示出具有临床意义的缓解效果及较高的安全性，对目标患者显示出较好的收益/风险比。T-DM1DS-8201维迪西妥单抗维迪西妥单抗荣昌生物(688331)公司深度 9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：维迪西妥单抗对 GC或 GEJ整体缓解效果优异 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 在胃癌 HER2靶向的 ADC 药物治疗领域，维迪西妥目前主要商业化竞品是罗氏的恩美

28、曲妥珠和第一三共的 DS-8201。从临床数据上看，维迪西妥单抗的治疗效果部分超越竞品（非头对头实验），mPFS 为 4.1个月优于恩美曲妥珠的 2.7个月，mOS 与恩美曲妥珠相当。在最常见的 3级及以上不良反应发生率要显著低于 DS-8201（3级及以上中性粒细胞降低发生率 51%vs 14%）。表1：HER2-ADC药物 3L+GC临床研究数据对比 药物名称药物名称 维迪西妥单抗维迪西妥单抗 DS-8201 恩美曲妥珠单抗恩美曲妥珠单抗 公司 荣昌生物 第一三共/阿斯利康 罗氏 临床阶段 II期 II期 II期 实验名称-DESTINY-Gastric01 GATSBY 治疗线数 3线+

29、3线+3线+人数 127人(2次化疗，其中 60人3种治疗方法）125人 vs 62化疗 228人 vs 化疗 117人 ORR 24.4%51.3%vs 14.3%42%vs 20%mPFS(m)4.1 5.6 vs 3.5 2.7 vs 2.9 mOS(m)7.6 12.5 vs 8.4 7.9 vs 8.6 资料来源：荣昌生物科创板招股说明书、Lancet Oncol、The New England Journal of Medicine，浙商证券研究所 2024 年 1月份柳叶刀子刊 eClinicalMedicine 发表了最新数据：该研究首次在HER2 阳性和 HER2低表达胃癌患

30、者中探索了 ADC 联合免疫治疗的安全性和疗效。在 2020年 7月 13日至 2022 年 8月 30日期间，研究共纳入 56例患者，包括 30例 G/GEJ 癌患者和26例其他实体瘤患者。在 30 例 G/GEJ 癌患者中，确认的客观缓解率(ORR)为 43%，中位无进展生存期(PFS)为 6.2 个月，中位总生存期(OS)为 16.8 个月。接受期临床推荐剂量(RP2D)治疗的 24例 G/GEJ 癌患者的 ORR 达到 50%，中位 PFS为 5.1 个月，中位 OS 为14.0 个月。在接受 RP2D治疗的 G/GEJ 癌患者中，HER2 阳性和 HER2 低表达人群均观察荣昌生物(

31、688331)公司深度 10/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 到临床获益，ORR 为 56%vs.46%，中位 PFS 为 7.8 个月 vs.5.1 个月，中位 OS 为 NE months vs.14.0 个月。这也为 HER2 低表达胃癌适应症拓展提供强有力的数据支撑。2.4 UC：第一个上市：第一个上市 HER2-ADC，差异化优势显著，差异化优势显著 无论是尿路上皮癌一线治疗还是二线治疗，PD-L1/PD-1 单抗的有效率都为 20%左右，中位无进展生存期维持时间较短，相比化疗方案无显著性差异，同时 PD-L1 低表达患者接受一线帕博利珠单抗或阿替利珠单抗治疗的生存时间较卡铂

32、治疗更短。因而，对于有效率高、疗效更佳的治疗方案存在较大的临床未满足需求。维迪西妥单抗是维迪西妥单抗是目前目前国内唯一一个用于治疗尿路上皮癌的国内唯一一个用于治疗尿路上皮癌的 HER2-ADC 药物药物。全球已批准用于治疗尿路上皮癌的生物药均为 PD-1/PD-L1 和非 HER2-ADC，在研的 HER2-ADC药物相对有限。中国晚期尿路上皮癌患者的治疗方案同样有限：除维迪西妥单抗、百济神州的替雷利珠单抗以及君实生物的特瑞普利单抗三款药物外，国内尚无其他免疫疗法和靶向治疗获批尿路上皮癌适应症，处于临床中后期的仅有荣昌生物的维妥西妥单抗和美雅珂的 MRG002（2L UC 临床 III 期）。

33、根据公司招股书数据：约 48%的尿路上皮癌患者有一定水平的 HER2 表达，而其中约 20%尿路上皮癌患者为 HER2 低表达，对 HER2 表达患者的有效治疗药物较少。维迪西妥单抗是国内唯一一个用于治疗尿路上皮癌的 HER2-ADC 药物，在 HER2过表达或低表达以及联合 PD-1 抑制剂的临床实验中均显示出了很好的疗效。表2：在研/上市治疗尿路上皮癌创新药 靶点靶点 药物药物类型类型 药物名称药物名称 公司公司 地区地区 临床阶段临床阶段 治疗线治疗线数数 NECTIN4 ADC 恩诺单抗 安斯泰来制药/Seattle Genetics 美国 上市 2线 PD-L1 单抗 阿维鲁单抗 默

34、克/辉瑞 美国 上市 1线 PD-L1 单抗 德瓦鲁单抗 阿斯利康 美国 上市 2线 PD-1 单抗 纳武利尤单抗 百时美施贵宝 美国 上市 2线 PD-1 单抗 帕博利珠单抗 默沙东 美国 上市 1线 PD-L1 单抗 阿特珠单抗 罗氏 美国 上市 1线 PD-1 单抗 替雷利珠单抗 百济神州 中国 上市 2线 PD-1 单抗 特瑞普利单抗 君实生物 中国 上市 1线 Trop-2 ADC 戈沙妥组单抗 吉利德 中国 上市 2线 HER2 ADC 维迪西妥单抗 荣昌生物 中国 上市 2线 美国 II期 HER2 ADC MRG-002 美雅珂生物 中国 III期 2线 资料来源：FDA、CD

35、E、荣昌生物科创板招股说明书，浙商证券研究所 HER2 过表达尿路上皮癌疗效显著。过表达尿路上皮癌疗效显著。在 RC48-C005 和 RC48-C009，这两项针对 HER2过表达尿路上皮癌2线治疗的临床实验中，维迪西妥显示出较强的改善患者生存情况的潜力，两项实验的 ORR 分别为 51.2%和 50%，DCR 分别为 90.7%和 76.6%，中位 PFS 分别为6.9 个月和 5.1 个月，中位 OS 分别为 13.9 个月和 14.2 个月。根据 Journal of Clinical Oncology披露数据，对于 RC48-C005 和 RC48-C009 临床试验的综合分析结果显

36、示，在 107荣昌生物(688331)公司深度 11/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 名 HER2 过表达尿路上皮癌患者中，ORR 为 50.5%，mPFS 为 5.9 个月，mOS 为 14.2 个月。维迪西妥为 HER2 过表达尿路上皮癌的 2线后治疗带来新的希望。表3：维迪西妥单抗治疗不同类型尿路上皮癌适应症临床数据 适应症适应症 HER2 过表达尿路上皮癌过表达尿路上皮癌(IHC2+/3+)HER2 过表达尿路上皮癌过表达尿路上皮癌(IHC2+/3+)联合用药，联合用药，HER2 阳性阳性尿路上皮癌尿路上皮癌（IHC1+及以上及以上）试验名称 RC48-C005 RC48-C0

37、09 RC48-C014 临床阶段 II期 II期 Ib/II 期 治疗线数 2线 2线 12线 给药方案 维迪西妥单抗 维迪西妥单抗 维迪西妥单抗+特瑞普利单抗 人数 43 64 41 ORR 51.2%50.0%73.20%mPFS(m)6.9 5.1（3L+）9.2 mOS(m)13.9 14.2（3L+）NR DCR 90.7%76.6%90.20%资料来源：荣昌生物科创板招股说明书、2023ASCO，浙商证券研究所 PD-1 联用疗效突出联用疗效突出，未来望强化市占率，未来望强化市占率。2023ASCO 上披露维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗对 la/mUC 的安全性和有效性数据。该临床

38、研究纳入 41 例 la/mUC 患者（24%的患者为肝转移，92.7%的患者 HER2 表达为 IHC1+及以上，32%的患者为 PD-L1 阳性），截至 2022 年 11月 18日，显示确证客观缓解率（cORR）为 73.2%，DCR 为 90.2%，mPFS 为 9.2 个月，2年 OS 率为 63.2%，展现出良好的疗效和安全性。2.5 合作：携手合作：携手 Seagen，全球，全球 III 期积极推进期积极推进 2021 年荣昌生物携手年荣昌生物携手 ADC 龙头龙头 Seagen，拓展海外市场。，拓展海外市场。荣昌生物与 Seagen 在 2021年 8月达成全球独家许可协议，以

39、开发与商业化公司的维迪西妥单抗。根据协议约定，公司授权 Seagen 获得维迪西妥单抗在荣昌生物区域（即除日本、新加坡以外的其他亚洲地区）以外地区的全球开发和商业化权益。荣昌生物已于 2021 年 10月收到 Seagen 支付的 2亿美金首付款，后续将有望收到最高可达 24亿美元的里程碑付款。临床进度方面，目前与 Seagen 合作在美国开展的临床试验适应症为 1L HER2+UC（与帕博利珠单抗联用）和 2L HER2+尿路上皮癌（II期）。根据 Insight 数据披露维迪西妥+K药联用一线治疗 UC 已经开始 III期临床。与 Seagen 的合作（2023 年 12月 14日，辉瑞宣

40、布以每股 229美元的现金完成了对 Seagen 所有流通普通股的收购，总价约 430亿美元）反映了公司 ADC 技术平台已经得到认可，期待后续海外商业化突破。2.6 销售峰值：国内望达销售峰值：国内望达 15.79 亿亿元元 测算假设如下：发病人数：1）尿路上皮癌：新发人数和复发比例 40%均参考君实生物：国际化拐点渐现，大适应症加速数据。HER2阳性 UC 比例采用文献报道的 20%。2）胃癌 GC：HER2 阳性胃癌新发人数参考科伦博泰招股书数据，2L治疗失败比例 35%数据参考君实生物：国际化拐点渐现，大适应症加速数据，每年增长 2%参考君实生物：国际化拐点渐现，大适应症加速肿瘤人数增

41、长的数据。维迪西妥市占率：1）2L+UC 和 3L+GC：公司未披露 2022 年维迪西妥和泰它西普销售额绝对值，但是我们考虑到 2L+UC 无 HER2-ADC 竞争产品，主要治疗手段预计仍为化疗，我们假设 2022年 2L+UC 市占率 33%，随后不断提升至最高 65%，随后由于竞争产品陆续上市市占率下降至 50%并保持稳定。考虑到 3L+GC 竞品较多，我们假设 2022 年荣昌生物(688331)公司深度 12/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3L+GC 市占率 5%，随后不断提升至最高 13%，随后由于竞争产品陆续上市市占率下降至10%并保持稳定；2）1L UC：参考 2L

42、+UC 和 3L+GC 适应症上市后市占率趋势，我们假设2026 年上市后市占率从 10%不断提升至最高 50%（一线竞争更激烈），随后下降至 45%并稳定。假设获批概率 80%。患者治疗费用：2022年维迪西妥 3L+GC 进入医保，2023 年 2L+UC 纳入医保。假设2024 年和 2030 年无新增适应症情况下价格下降 5%，2026、2028 年下降 10%。2L+UC、3L+GC、1L UC 的 mPFS 数值参考正文中数据。各适应症年治疗费用参考 mPFS 数值以及用药周期计算得到。表4：维迪西妥国内销售额测算 2L+HER2+UC 2022 2023E 2024E 2025E

43、 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 尿路上皮癌新发人数（人）80240 81845 83482 85152 86855 88592 90364 92171 94014 95895 97813 化疗后复发比例 40%HER2阳性比例 20%维迪西妥市占率 33%45%55%65%65%65%55%55%50%50%50%mPFS（月）5.9 单价（元/60mg/支）3800 3800 3610 3610 3249 3249 2924 2924 2778 2778 2778 YOY 0%-5%0%-10%0%-10%0%-5%0%0%年治疗费用（万

44、元）11.21 11.21 10.65 10.65 9.58 9.58 8.63 8.63 8.19 8.19 8.19 2L+UC销售额（亿元）销售额（亿元）2.37 3.30 3.91 4.72 4.33 4.42 3.43 3.50 3.08 3.14 3.21 1L HER2+UC 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 尿路上皮癌新发人数（人）80240 81845 83482 85152 86855 88592 90364 92171 94014 95895 97813 HER2阳性比例 20

45、%维迪西妥+特瑞普利市占率 10%20%30%40%50%50%45%mPFS（月）9.2 单价（元/60mg/支）3800 3800 3610 3610 3249 3249 2924 2924 2778 2778 2778 YOY 0%-5%0%-10%0%-10%0%-5%0%0%年治疗费用（万元）11.96 11.96 10.76 10.76 10.22 10.22 10.22 1L UC销售额（亿元）销售额（亿元）2.08 4.24 5.83 7.93 9.61 9.80 9.00 上市概率 80%3L+HER2+GC HER2阳性胃癌新发人数（万人）11.92 12.16 12.40

46、 12.65 12.90 13.16 13.42 13.69 13.97 14.25 14.53 2L治疗失败比例 35%维迪西妥市占率 5%7%9%11%13%13%11%10%10%10%10%mPFS（月）4.10 单价（元/60mg/支）3800 3800 3610 3610 3249 3249 2924 2924 2778 2778 2778 YOY 0%-5%0%-10%0%-10%0%-5%0%0%年治疗费用（万元）7.79 7.79 7.40 7.40 6.66 6.66 5.99 5.99 5.69 5.69 5.69 3L+GC销售额（亿元）销售额（亿元）1.62 2.32

47、 2.89 3.60 3.91 3.99 3.10 2.87 2.78 2.84 2.90 维迪西妥销售额加和（亿元）维迪西妥销售额加和（亿元）4.08 5.60 6.80 8.32 10.32 12.64 12.36 14.31 15.48 15.79 15.10 资料来源：Cancer Epidemiol Biomarkers Prev，科伦博泰招股书，JOC，浙商证券研究所 3 泰它西普：泰它西普：FIC 双靶点，自免大空间双靶点，自免大空间 3.1 设计：设计：FIC&双靶点更具优势双靶点更具优势 荣昌生物(688331)公司深度 13/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 泰它西普

48、是公司自主研发的全球首款、同类首创（first-in-class）的注射用重组 B 淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点的新型融合蛋白产品可同时抑制 BLyS 和 APRIL两个细胞因子与 B 细胞表面受体的结合。相比单一靶点的同类产品，可通过对 BLyS/APRIL 通道的双重阻断实现对 B 细胞和 T 细胞成熟更有效的抑制能力，从而达到更好的治疗效果。基于在生物信息学、基因工程、结构生物学与高级蛋白质工程等方面的专业知识，确定对人源 TACI 片段的最佳截取位置，使 RC18有较高生物活性。采用人类天然 IgG1，使 RC18 拥有较长半衰期和良好的稳定性，同时也

49、提高了免疫耐受。图7：泰它西普具有独特优势 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 3.2 SLE：格局优，数据佳，海外值得期待：格局优，数据佳，海外值得期待 患者基数大，大量未满足临床需求。患者基数大，大量未满足临床需求。系统性红斑狼疮(SLE)是一种潜在致死的系统性自身免疫性疾病,往往累及全身多系统、多脏器，且治疗后容易复发。如不及时治疗，可能造成受累脏器的不可逆损害，最终导致患者死亡。SLE 具有明显的性别和人种特征，常见于育龄期女性以及黑人和亚裔人群，在我国有着庞大的患者基数。根据弗若斯特沙利文报告，中国约 103.49 万 SLE 患者，并预计在 2025 年前达到 106.95 万人

50、，于 2030 年达到109.47 万人。SLE 格局好，成长空间大。格局好，成长空间大。SLE 国内仅有荣昌生物的泰它西普和葛兰素史克的贝尤利单抗两款生物药获批上市，庞大的患者基数和尚未满足的临床治疗需求有望推动全球 SLE市场规模的快速增长。在全球市场上，贝利尤单抗由于上市较早且缺少竞品，目前在系统性红斑狼疮治疗生物药药物市场上占主导地位。据葛兰素史克年报披露的数据显示，贝利尤单抗的销售额呈逐年上升趋势，2022 年销售额达 11.46 亿英镑（恒定汇率下同比增长20%）。基于泰它西普更优的临床疗效和安全性数据，有望奠定未来较高的销售潜力并主导国内甚至国际市场。独特的双靶点机独特的双靶点机

51、制提高阻断效果制提高阻断效果较好的生较好的生物活性物活性较好稳定性较好稳定性和延长的半和延长的半衰期衰期较低免较低免疫原性疫原性接近全人源化的接近全人源化的TACI 片段和全部人片段和全部人源化的源化的IgG Fc 片段片段荣昌生物(688331)公司深度 14/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：贝利尤单抗销售额持续攀升 资料来源：GSK年报，浙商证券研究所 数据具有领先优势，商业化前景好。数据具有领先优势，商业化前景好。泰它西普在 IIb 期临床数据优于葛兰素史克的贝尤利单抗（非头对头实验，不具直接可比性）。在泰它西普的低、中、高三个剂量组中，SRI-4 应答患者比例分别为 71

52、%、68%和 75.8%，而贝利尤单抗的两个剂量组仅为 51%和58%；治疗后 SELENA-SLEDAI 得分降低4 患者比例泰它西普分别为 75.8%、77.8%和79.0%，而贝利尤单抗仅为 53%和 58%。泰它西普在治疗 SLE III 期临床中取得了积极数据，在入组的 335例患者中，泰它西普组的 SRI-4 响应率为 82.6%，显著高于安慰剂组的38.1%。表5：泰它西普在 SLE 中展现出 BIC潜质 药物名称药物名称 泰它西普泰它西普 贝利尤单抗贝利尤单抗 公司 荣昌生物 葛兰素史克 靶点 BLyS 和 APRIL BLyS 临床阶段 IIb 期 III期 III期 人数

53、240 mg:62人；160 mg:63人；80 mg:62人；安慰剂:62人 335：泰它西普 160 mg vs 安慰剂 10 mg/kg:290人；1 mg/kg:288人；安慰剂:287人 SRI-4 应答患者比例 75.8%；68.0%；71.0%；33.9%82.6%vs 38.1%58%；51%；44%治疗后 SELENA-SLEDAI 得分降低4患者比例 79.0%；77.8%；75.8%；50.0%-58%；53%；46%药物名称药物名称 MEDI-546 CDP-7657 公司 阿斯利康 优时比 靶点 IFNAR1 CD40L 临床阶段 III期 III期 人数 180vs

54、安慰剂 182 6 mg/kg:43人；24 mg/kg:44人；45 mg/kg:46人；安慰剂：43人 临床数据 BICIA应答率：47.8%vs 31.5%BICIA应答率：48.8%vs 54.5%vs 52.2%vs 37.2%；SRI-4 应答率：67.4%vs 50.0%vs 63.0%vs 51.2%资料来源：荣昌生物招股书、Lancet、N Engl J Med、Rheumatology，浙商证券研究所 泰它西普可有效降低泰它西普可有效降低 SLE 患者患者 IgM、IgG 和和 IgA 的浓的浓度水平。度水平。泰它西普对 IgM、IgG 及 IgA 的降低效果整体优于葛兰素

55、史克的贝利尤单抗的降低效果（非头对头数据对比），且3.063.754.736.137.198.7411.460%5%10%15%20%25%30%35%02468002020212022贝利尤单抗销售额（亿英镑，左轴）荣昌生物(688331)公司深度 15/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 有效剂量相对更低（非头对头试验），泰它西普最小剂量（80mg，48周）下 IgM较基线降低百分比中位值为-49.4%，贝利尤单抗 200mg，52 周下 IgM 较基线降低百分比为-29.5%。图9：泰它西普与贝利尤单抗 SLE 患者中 IgM、IgG及 I

56、gA 较基线降低百分比中位数比较 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 管线竞争格局好，针对管线竞争格局好，针对 BLys 靶点管线较少，泰它西普靶点管线较少，泰它西普本土最先上市，本土最先上市，商业化前景商业化前景可可期期。表6：SLE 创新药管线进展（不完全统计）药物名称药物名称 靶点靶点 公司公司 地区地区 临床阶段临床阶段 是否纳入医保是否纳入医保 泰它西普 BLyS、APRIL 荣昌生物 中国 上市 是 贝利尤单抗 BLyS 葛兰素史克 中国、美国 上市 是 MEDI-546 IFNAR1 阿斯利康 美国 III期-CDP-7657 CD40L 优时比 美国 III期-VAY736

57、BAFF-R 诺华制药 中国/美国 II期-CFZ533 CD40 诺华制药 中国/美国 II期-ICP-022 BTK 诺诚建华 中国 II期-资料来源：公司招股书，诺诚健华官网，浙商证券研究所整理 3.3 管线管线：国内国内 5 项项 III 期，大量未满足需求，可兑现性强期，大量未满足需求，可兑现性强 多管线进入临床多管线进入临床 III 期，商业化可兑现性强。期，商业化可兑现性强。除已经获批上市并进入医保的 SLE 适应症，公司多个管线已经进入 III期临床，包括视神经脊髓炎频谱系疾病(NMOSD)、类风湿性关节炎、IgA肾炎（IgAN）、干燥综合征（SS）、重症肌无力（gMG），此外

58、公司也在开展系统性红斑狼疮的全球多中心 III 期临床研究和 IgA 肾炎美国 II 期（2022 年 11月 FDA同意泰它西普在美国开展治疗 IgAN 适应症的 III期临床试验），此外，2022 年 11 月 FDA同意泰它西普在美国开展治疗 SS 的 III期临床试验方案。2022 年年底，公司完成了类风湿性关节炎的 III 期临床试验最后一例受试者的随访工作，2023年 9月 10 日公司官网宣布类风湿性关节炎适应症 NDA获受理。2023年 12月，公司公告泰它西普治疗成人活动性原发性干燥综合征的全球多中心 期临床 IND 获得美国 FDA的批准，将在全球多个国家和地区展开临床研究

59、。荣昌生物(688331)公司深度 16/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10：泰它西普管线进度 资料来源：2023年半年报，浙商证券研究所 大量未满足需求，看好泰它西普商业化前景。大量未满足需求，看好泰它西普商业化前景。值得注意的是公司正在开展 III期临床适应症中 IgA肾炎、干燥综合征、重症肌无力等不管是国内还是全球患者基数均很庞大，存在大量未被满足需求，充分展现了泰它西普具有较强的商业化前景。泰它西普作为临床进度相对领先本土创新药，有望在上市后快速抢占市场先机。表7：泰它西普开展中后期临床相关适应症患者人数 单位：万人单位：万人 2020 2025 2030 临床阶段临床阶段

60、 类风湿性关节炎 中国 600 620 640 NDA 全球 3980 4220 4500 IgA肾病 中国 220 230 237 III期 全球全球 926.69 973.06 1016.52 FDA同意开展 III期 SLE 中国 103.49 106.95 109.47 已上市 全球全球 779.55 818.56 855.12 III期期 美国 28.24 29.32 30.34 干燥综合症 中国 63.13 64.18 64.49 III期 全球 389.77 409.28 427.56 FDA同意开展 III期 多发性硬化症 中国 4.85 5.44 6.04 II期 全球 28

61、2.64 324.47 370.59 重症肌无力 中国 20.65-22.3 III期 全球 109.14-119.72 FDA同意开展 III期 视神经脊髓炎 中国 4.89 5.12 5.26 III期 全球 17.1 17.96 18.76 资料来源：公司招股书，公司官网，公司 2023年半年报，浙商证券研究所 NMOSD：泰它西普本土泰它西普本土第一款进入第一款进入 III 期药物。期药物。视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）是一种罕见、严重、反复发作的神经炎性自身免疫性疾病，可导致严重的器官损伤。目前尚无治愈方法，传统疗法可能导致严重不良反应。目前全球仅有 3款用于治疗 NMOSD 的

62、药物获批上市，罗氏的萨特利珠单抗 2021年在国内获批上市成为中国首个视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）治疗药物，2023 年依库珠单抗国内获批用于治疗抗水通道蛋白 4（AQP4）抗体阳性的视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)成人患者。而泰它西普是本土第一款进入 III期临床阶段的 NMOSD 药物，显示出领先优势，商业化后望快速抢占市场。公司于 2017 年 9月启动了 III 期临床试验，截至 2022 年 12月 31 日，已招募 149 名患者。荣昌生物(688331)公司深度 17/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8：中美治疗视神经脊髓炎谱系疾病上市/在研管线情况（不完全统计

63、）药物名称药物名称 靶点靶点 公司公司 地区地区 临床阶段临床阶段 依库珠单抗 C5 阿斯利康/Alexion 美国 上市 伊比利珠单抗 CD19 Viela Bio 美国 上市 萨特利珠单抗 IL6RA,IL6RB 罗氏 美国、中国 上市 Ultomiris C5 阿斯利康/Alexion 美国 III期 泰它西普 BLyS,APRIL 荣昌生物 中国 III期 BAT4406F CD20 百奥泰 中国 II/III期 资料来源：公司招股书，Insight，浙商证券研究所 干燥综合症：干燥综合症：疗效疗效&安全性均获验证。安全性均获验证。美国管线和靶点相对丰富，国内处于中后期临床管线较少，泰

64、它西普进展领先。2022 年 8月，泰它西普用于治疗 pSS 的 III期临床方案获得 CDE的同意，2023H1公司在中国开展该项临床试验研究，并已完成首例患者入组。公司已在中国完成一项治疗原发性干燥综合症的 II期 临床试验，其研究结果于 2023 年 7月 17 日在国际权威期刊 RHEUMATOLOGY 在线发表。研究结论表明，泰它西普治疗 pSS患者时展示出良好临床获益。与安慰剂相比，泰它西普治疗组在第 12周和 24周能明显改善 pSS 患者的 ESSDAI 评分和 MFI-20，并降低免疫球蛋白水平安全耐受，无严重不良事件发生，试验期间各组均无死亡事件发生。2022 年 11月

65、FDA同意泰它西普在美国开展治疗 pSS 的 III 期临床试验方案。表9：中美治疗干燥综合症上市/在研中后期管线情况（不完全统计）药物名称药物名称 靶点靶点 公司公司 地区地区 临床阶段临床阶段 BMS-188667 CD80、CD86 百时美施贵宝 美国 III期 VAY736 BAFF-R 诺华制药 美国 III期 CFZ533 CD40 诺华制药 美国 II期 AMG-557 ICOSL 安进公司 美国 II期 RSLV-132 RNA Resolve Therapeutics 美国 II期 VIB4920 CD40 Viela Bio 美国 II期 SAR441344 CD40L 赛

66、诺菲/Immunext 美国 II期 OSE-127 IL7RA Effimune 美国 II期 LY3090106 BLyS,IL-17A 礼来 美国 I期 泰它西普 BLyS、APRIL 荣昌生物 中国 III期 VIB4920 CD40L Viela Bio 中国 II期 资料来源：公司招股书，Insight，浙商证券研究所 IgA 肾病肾病：潜力大，关注度高：潜力大，关注度高：国内泰它西普处于 III期临床，进展最为领先。2023H1 已经在国内开展 III期临床研究，并完成首例患者入组。美国也已进入 II 期临床，期待海外进展。2022 年 11月 FDA同意泰它西普在美国开展治疗

67、IgAN 适应症的 III期临床试验方案。2021年泰它西普 IgA肾病期临床数据亮相美国肾脏病学会年会（ASN），数据显示：用药 24周后，泰爱 240mg 组受试者尿蛋白水平与基线相比显著降低，24 小时尿蛋白平均水平较基线下降了 49%，相对于安慰剂组有统计学意义。荣昌生物(688331)公司深度 18/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表10：中美治疗 IgA肾病的上市/在研管线情况（不完全统计）药物名称药物名称 靶点靶点 公司公司 地区地区 临床临床阶段阶段 OMS721 MASP-2 奥麦罗 美国 III期 VIS-649 APRIL Visterra 美国 III期 Ata

68、cicept BLyS、APRIL 默克 中/美 III期 Atrasentan ETA 诺华/Chinook 美国 III期 RC18 BLyS、APRIL 荣昌生物 美国 II期 AVB-S6-500 GAS6 Aravive 美国 II期 BION-1301 APRIL Aduro Biotech 美国 II期 ALXN 1210 C5 阿斯利康/Alexion 美国 II期 泰它西普 BLyS、APRIL 荣昌生物 中国 III期 CM338 MASP-2 康诺亚 中国 II期 SHR-2010 MASP2 恒瑞医药 中国 II期 SC0062 ETA 智康弘义 中国 II期 资料来源

69、：公司招股书，Insight，浙商证券研究所 重症肌无力：重症肌无力：2022 年 11月，泰它西普被 CDE 纳入用于治疗全身型重症肌无力的突破性治疗药物认定，用于治疗 MG 的 III期临床方案已获得 CDE 的同意，目前正在中国开展III期临床，2023H1 已完成首例患者入组，进展国内领先。公司官网披露的 II期临床研究结果显示，泰它西普 160 mg 组的 QMG评分平均降低 7.7 分，240 mg 组的 QMG 评分平均降低 9.6 分，显示出临床意义的显著疗效（改善 3 分有临床意义，改善 5分以上有显著疗效），表明泰它西普能显著改善全身型重症肌无力的病情，体现出良好的有效性和

70、安全性。2023 年 1月，FDA批准泰它西普的 IND申请，以推进其用于治疗 MG患者的 III期临床试验研究，并授予其快速通道资格认定。表11：中美治疗重症肌无力的上市/在研管线情况（不完全统计）药物名称药物名称 靶点靶点 公司公司 地区地区 临床阶段临床阶段 依库珠单抗 C5 阿斯利康/Alexion 美国 上市 Ravulizumab C5 阿斯利康/Alexion 美国 上市 艾加莫德 FcRn Argenx/再鼎医药 中国/美国 上市 Zilucoplan C5 优时比 美国 上市 Rozanolixizumab FcRn 优时比 美国 上市 Inebilizumab CD19 V

71、iela Bio 美国 III期 Nipocalimab FcRn 摩蒙塔制药 美国 III期 CV-MG01 Immunostimulator Cura Vac 美国 III期 Mezagitamab CD38 武田制药 美国 II期 Iscalimab CD40 诺华制药 美国 II期 RC18 BLyS、APRIL 荣昌生物 中国 III期 巴托利单抗 FcRn 和铂医药 中国/美国 NDA/BLA 资料来源：公司招股书，Insight，浙商证券研究所 3.4 泰它西普：国内销售峰值望达泰它西普：国内销售峰值望达 56.48 亿亿元元 测算假设如下：患病人数：系统性红斑狼疮（SLE）、类

72、风湿性关节炎（RA）、视神经脊髓炎频谱系疾病(NMOSD)、干燥综合征（SS）、重症肌无力（gMG）、IgA肾炎（IgAN）等患者人数参考荣昌生物 A股招股书（正文中已统计数据），增速数据参考招股书中对 2025和 2030年预测数据，计算复合增速，2031 和 2032年患者人数同比增速在 2025-2030 年复合增速基础上略微下调。泰它西普市占率：1）SLE：参考公司整体销售额数据，我们假设 2022年泰它西普市占率为 0.4%，并不断提升至 2032 年的 2.6%。2）RA：我们假设 2024年获批上市，考虑到RA竞品较多，患者基数也很大，我们假设 2024年市占率为 0.1%，并不

73、断提升至 2032年的 1.1%；3）NMOSD：考虑到临床药物稀缺性，我们假设 2025 年上市后起始市占率荣昌生物(688331)公司深度 19/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5%，并不断提升至 2032年的 22.5%；4）干燥综合征（）干燥综合征（SS）：考虑到患者基数和市场推广因素，我们假设 2026年获批上市后起始市占率 0.5%，并逐渐提升至 2032年 2%；5）重症）重症肌无力（肌无力（gMG）：我们假设 2026 年获批上市，市占率从 0.5%不断提升至 2032年的 3.5%；6）IgA 肾炎（肾炎（IgAN）：我们假设 2027年上市，市占率从 0.2%逐渐提

74、升至 2032年的1.2%。表12：泰它西普国内销售额测算 系统性红斑狼疮系统性红斑狼疮（SLE）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E SLE患者人数（万人）104.86 105.55 106.25 106.95 107.45 107.96 108.47 108.98 109.49 109.82 110.15 泰它西普市占率 0.4%0.6%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%泰它西普价格（元/支/80mg）820 820 779 779 701 701 631 63

75、1 568 568 511 YOY -5%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%年治疗费用（万元）7.87 7.87 7.48 7.48 6.73 6.73 6.06 6.06 5.45 5.45 4.91 SLE销售额（亿元）销售额（亿元）3.30 4.99 7.95 9.60 10.13 11.63 11.83 13.20 13.13 14.37 14.05 类风湿性关节炎（类风湿性关节炎（RA）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E RA患者人数（万人）607.95 611.96 616.

76、00 620.06 624.03 628.03 632.04 636.09 640.16 644.00 647.87 泰它西普市占率 0.1%0.2%0.3%0.5%0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%泰它西普价格（元/支/80mg）820 820 779 779 701 701 631 631 568 568 511 YOY -5%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%年治疗费用（万元）2.18 2.18 1.96 1.96 1.77 1.77 1.59 1.59 1.43 RA销售额（亿元）销售额（亿元）1.34 2.70 3.68 6.16 7.82 8.99 9.16 1

77、0.24 10.20 上市概率 90%视神经脊髓炎频谱系疾病视神经脊髓炎频谱系疾病(NMOSD)2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E NMOSD患者人数（万人）4.98 5.03 5.07 5.12 5.15 5.17 5.20 5.23 5.26 5.27 5.29 泰它西普市占率 5.0%7.5%10.0%12.5%15.0%17.5%20.0%22.5%泰它西普价格（元/支/80mg）820 820 779 779 701 701 631 631 568 568 511 YOY -5%0%-10%

78、0%-10%0%-10%0%-10%年治疗费用（万元）3.74 3.37 3.37 3.03 3.03 2.73 2.73 2.45 NMOSD销售额（亿元）销售额（亿元）0.96 1.30 1.74 1.97 2.38 2.51 2.88 2.92 上市概率 80%干燥综合征（干燥综合征（SS）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E SS患者人数（万人）63.55 63.76 63.97 64.18 64.24 64.31 64.37 64.44 64.50 64.56 64.63 泰它西普市占率 0.

79、50%0.75%1.00%1.25%1.50%1.75%2.00%泰它西普价格（元/支/80mg）820 820 779 779 701 701 631 631 568 568 511 YOY -5%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%年治疗费用（万元）6.73 6.73 6.06 6.06 5.45 5.45 4.91 SS销售额（亿元）销售额（亿元）2.16 3.25 3.90 4.88 5.27 6.16 6.34 上市概率 80%重症肌无力（重症肌无力（gMG）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031

80、E 2032E MG患者人数（万人）20.97 21.13 21.29 21.46 21.62 21.79 21.96 22.13 22.30 22.47 22.64 泰它西普市占率 0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%泰它西普价格（元/支/80mg）820 820 779 779 701 701 631 631 568 568 511 YOY -5%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%年治疗费用（万元）10.10 10.10 9.09 9.09 8.18 8.18 7.36 荣昌生物(688331)公司深度 20/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 MG销

81、售额（亿元）销售额（亿元）1.09 2.20 2.99 4.02 4.56 5.51 5.83 上市概率 80%IgA肾炎（肾炎（IgAN）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E IgAN患者人数（万人）223.93 225.93 227.94 229.97 231.35 232.73 234.13 235.53 236.95 237.90 238.85 泰它西普市占率 0.20%0.35%0.60%0.80%1.00%1.20%泰它西普价格（元/支/80mg）820 820 779 779 701 70

82、1 631 631 568 568 511 YOY -5%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%年治疗费用（万元）8.20 8.20 7.38 7.38 6.64 6.64 5.98 IgAN销售额（亿元）销售额（亿元）3.82 6.05 10.43 12.59 15.81 17.14 上市概率 80%泰它西普销售额加和（亿元）泰它西普销售额加和（亿元）3.30 4.99 9.29 13.26 18.35 28.80 34.55 43.90 47.23 54.96 56.48 资料来源：荣昌生物 A股招股书，公司官网，浙商证券研究所 患者治疗费用：单价参考公开数据（医保支付价未公开）

83、，各适应症年治疗费用参考用药剂量和用药频次数据（），并假设单价 2024年下降 5%，随后每两年下降 10%。4 RC28：VEGF/FGF 双靶向，追求更高效双靶向，追求更高效 4.1 设计：设计：VEGF/FGF 双靶向，期待减少给药频率双靶向，期待减少给药频率 RC28 是一种 VEGF 受体、FGF 受体与人免疫球蛋白 Fc 段基因重组的融合蛋白。RC28 采用双靶向设计，能够有效抑制血管生长。单靶点抗 VEGF 疗法面临的一个主要挑战是当抑制 VEGF 通路时，其他促血管生成因子（如 FGF-2）的表达可能被上调。通过双重靶向机制，RC28 可同时阻断 VEGF 和 FGF 家族的血

84、管生成因子，从而更有效地抑制血管异常生长。RC28 的人源化设计可以有效延长其半衰期、减少给药频率、减轻患者不适。RC28 由 VEGF 受体 1、VEGF 受体 2 和 FGF 受体 1 的胞外结构域与人 IgG1 融合而成，其中 IgG1 片段可以帮助延长药物在血清中的半衰期，因此可以减少给药频率。对于须直接注入患者眼内的药物，减少给药频率可以有效减轻患者不适。图11：对 VEGF 和/或 FGF-2诱导的 HUVEC增殖作用，RC28展现较竞品更强的相对抑制率 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 荣昌生物(688331)公司深度 21/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 临

85、床前：临床前：RC28 均表现出较优抑制效果均表现出较优抑制效果 细胞和动物实验中，细胞和动物实验中，RC28 均表现出较优抑制效果。均表现出较优抑制效果。在体外研究中，公司评估了 RC28 和其他拮抗剂对 VEGF、FGF-2 或 VEGF 联合 FGF-2 诱导的人脐静脉内皮细胞（HUVEC，即 Human Umbilical VeinEndothelial Cells）增殖、迁移和成管的抑制作用。RC28 能抑制VEGF 和 FGF-2 其中一种或两种诱导的 HUVEC 增殖作用，且抑制能力呈现浓度依赖性。其中，对于 VEGF 和/或 FGF-2 诱导的 HUVEC 增殖作用，虽然 RC

86、28 与其他拮抗剂（阿柏西普、康柏西普、VEGF-Trap、FGF-Trap 等）的 IC50 较为近似，但 RC28 具备更高的最大相对抑制率。RC28 在氧诱导视网膜病变（OIR）小鼠模型中也展现出类似疗效，RC28 表现出相比同等剂量的 VEGF-Trap 或 FGF-Trap 明显更强的抑制作用。4.3 前景：眼底病前景：眼底病基数大，预计存量抗基数大，预计存量抗 VEGF药物药物市场市场超超 40亿亿 目前 RC28有三条管线处于临床中后期，分别是湿性老年黄斑变性（wAMD，III期临床）、糖尿病黄斑水肿（DME，II 期临床）、糖尿病视网膜病变（DR，II期临床）。以上适应症患者基

87、数庞大，其中 wAMD 和 DME 国内获批上市的 VEGFR 抑制剂包括雷珠单抗、康柏西普和阿柏西普，DR 适应症获批上市的仅有雷珠单抗（2021 年 8月份国内获批上市），存在大量未满足需求。表13：中国 wAMD、DME和 DR患者基数庞大 眼底病眼底病 患者人群患者人群 流行病学流行病学 2022 年患者人年患者人数（万人）数（万人）获批抗获批抗 VEGF药物药物 wAMD（湿性年龄相关性黄斑变性）60岁以上人群 AMD患病率 13.36%，湿性占比 14%（康弘药业招股书），2022年中国 60岁以上人数2.80亿（Wind）524 雷珠单抗、康柏西普、阿柏西普（均已纳入医保）DME

88、（糖尿病黄斑水肿）糖尿病患者 中国 2021年糖尿病患者数量 1.41亿（IDF），假设 2022年 YOY3%，假设全国糖尿病患者发病率与上海市糖尿病患者DME样本发病率的 10%（康弘药业招股书）相同 1452 雷珠单抗、康柏西普和阿柏西普（均已纳入医保）DR（糖尿病视网膜病变）糖尿病患者 中国 2021年糖尿病患者数量 1.41亿（IDF），假设 2022年 YOY3%，DR率为22.4%（中华医学杂志）3253 雷珠单抗（未纳入医保）资料来源：康弘药业招股书，Wind，中华医学杂志，IDF，浙商证券研究所 国内国内存量抗存量抗 VEGF 药物市场或超药物市场或超 40 亿，仍有望持续扩

89、容。亿，仍有望持续扩容。根据雷珠单抗、康柏西普、阿柏西普样本医院销售数据，以及康柏西普实际销售额（参考康弘药业年报数据），进行样本医院放大系数计算，最终计算得到国内存量的抗 VEGF 药物市场高达 39 亿。考虑到阿柏西普样本医院销售额偏小，实际放大系数预计更高，因此我们认为目前国内抗 VEGF药物市场规模已经超过 40亿。考虑到 2023年 1 月医保谈判中康柏西普新增 RVO 适应症（2019 年患者人数 681亿，参考康弘药业更新报告：行业加速拐点初现，看好康柏西普进入放量长周期数据），以及 DR适应症目前仍有较大的市场开拓潜力，我们预计国内眼底病市场仍有望持续扩容。荣昌生物(68833

90、1)公司深度 22/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：VEGF 药物样本医院销售额（亿元）图13：样本医院放大后 VEGF 药物市场规模（亿元）资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 4.4 RC28 销售峰值：国内望达销售峰值：国内望达 13.75 亿亿元元 测算假设如下：患者人数：2022 年中国 wAMD、DME 和 DR 患者人数参考表 13中数据，假设患者每年新增 1%。抗 VEGF 药物渗透率：2022年抗 VEGF药物在 wAMD+pmCNV+DME+RVO 渗透率通过康柏西普实际销售额，以及雷珠单抗、阿柏西普和康柏西普样

91、本医院销售额数据和患者基数进行推算为 1.09%。我们假设 2022 年抗 VEGF药物在 wAMD+DME+DR 渗透率为0.8%（主要考虑 DR 患者基数更大，雷珠单抗虽获批该适应症但未纳入医保，放量有限，因此在 1.09%可参考渗透率基础上进行下调）。RC28 市占率：wAMD 处于 III期，DME和 DR 适应症处于临床 II 期，我们假设wAMD 适应症 2026年上市，DME和 DR 适应症在 2028 年上市。我们假设 2026年 RC28的 wAMD 上市且市占率为 0.5%，2028年 DME和 DR适应症上市后在 2029年wAMD+DME+DR 市占率快速提升至 2.5

92、%，2030-2031年市占率提升幅度假设为 1%，其他年份市占率提升幅度均假设为 0.5%。患者治疗费用：年治疗费用我们参考康柏西普，抗 VEGF 用药习惯一年 3+RPN，我们假设一年平均使用 4支（医保报销标准一只眼一年最多 5 支，参考康柏西普年治疗费用），同时考虑到 RC28为刚上市双靶点创新药，定价上我们预计相对商业化周期超过 10 年的康柏西普更高，我们假设 2026 年定价为 3万/年，2027年进入医保降幅 10%，2028年 DME和 DR 适应症上市，2029年医保谈判降幅 30%，随后每 2年降幅 10%。表14：RC28销售额测算 2022 2023E 2024E 2

93、025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E wAMD患者人数（万人）524 DME患者人数（万人）1452 DR患者人数（万人）3253 wAMD+DME+DR患者人数（万人）5229 5281 5334 5387 5441 5495 5550 5606 5662 5719 5776 抗 VEGF药物渗透率 0.8%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%2.60%2.80%RC28市占率 0.5%1.0%1.5%2.50%3.50%4.50%5.00%年治疗费用（万元）3.00 2.70 2.70 1.

94、89 1.89 1.70 1.70 YOY -10%0%-30%0%-10%0%RC28 年销售额（亿元）年销售额（亿元）1.31 2.67 4.50 5.83 8.99 11.38 13.75 资料来源：康弘药业招股书，Wind，中华医学杂志，IDF，医保局，浙商证券研究所 3.223.24.614.35.735.52.273.064.223.934.954.540.491.182.573.002020212022雷珠单抗康柏西普阿柏西普18.04 25.51 26.03 35.33 39.26 8.8211.5510.8713.213.66051

95、0045200212022放大后抗VEGF药物市场康柏西普实际销售额荣昌生物(688331)公司深度 23/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 投资建议投资建议 5.1 收入拆分与预测收入拆分与预测 基于前文的核心产品销售额预测，我们对公司 2023-2025 年核心产品和其他业务产品销售额以及毛利率进行如下预测：核心产品销售额：核心产品销售额：参考前文对核心产品泰它西普、维迪西妥单抗和 RC28等销售额预测，我们预计 2023-2025 年核心产品销售额加和为 1059.00/1609.22/2157.95 百万元。核心产品毛利率：核心产品

96、毛利率：考虑到创新药商业化后毛利率会伴随着销售额提升，盈利能力也有考虑到创新药商业化后毛利率会伴随着销售额提升，盈利能力也有望提升，我们预计望提升，我们预计 2023-2025 年创新药核心产品毛利率水平有望分别达到 76%/80%/85%。表15：公司营业收入拆分及预测 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入合计营业收入合计 772.11 1,083.00 1,684.22 2,512.95 YOY-45.87%40.26%55.51%49.21%毛利率毛利率 64.77%76.09%80.22%85.71%毛利毛利 500.06 824.04 1,351.12

97、 2,153.75 2022 2023E 2024E 2025E 创新药核心产品收入创新药核心产品收入 738.20 1059.00 1609.22 2157.95 毛利率毛利率 72.73%76.00%80.00%85.00%毛利毛利 536.86 804.84 1287.37 1834.25 泰它西普 330.18 498.55 928.94 1325.99 维迪西妥单抗 408.02 560.45 680.28 831.96 RC28 0.00 2022 2023E 2024E 2025E 技术开发及服务技术开发及服务 33.91 24.00 75.00 355.00 毛利率毛利率 77

98、.36%80.00%85.00%90.00%毛利毛利 25.10 19.20 63.75 319.50 里程碑付款 29.57 19.00 70.00 350.00 其他 4.33 5.00 5.00 5.00 销售分成 0.00 0.00 资料来源：Wind，浙商证券研究所 技术开发及服务技术开发及服务收入及毛利率：收入及毛利率：此业务包括授权产品的里程碑付款、其他业务、销售分成。伴随着维迪西妥单抗海外临床推进以及 BLA进度，我们预计 2023-2025 年里程碑付款收入分别达到 19/70/350（假设 2025 年美国 BLA收获 0.5亿美元里程碑付款）百万元。假设其他业务收入一直保

99、持 5 百万元。整体看 2023-2025 年技术开发及服务收入达到24/75/355 百万元，毛利率假设伴随着里程碑收入持续增加，毛利率逐年提升，2023-2025年毛利率分别为 80%/85%/90%。基于以上预测，我们预计基于以上预测，我们预计 2023-2025 年公司营业收入有望达到年公司营业收入有望达到 1083.00/1684.22/2512.95百万元百万元，毛利率为，毛利率为 76.09%/80.22%/85.71%。5.2 绝对估值：绝对估值：合理现值合理现值 371-430 亿元亿元 DCF 假设：我们认为公司在 ADC、重组蛋白等领域具有持续的创新能力和临床开发能力，有

100、望不断开发出具有竞争力创新药。公司维迪西妥单抗和泰它西普全球商业化进度靠前，多款创新药产品/适应症处于临床中后期阶段，我们认为公司收入具有持续性。基于此我们假设：荣昌生物(688331)公司深度 24/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 系数：参考可比公司（贝达药业、百济神州、恒瑞医药、泽璟制药、信达生物、康方生物）均值，选取为 1.27；Rf：无风险利率，参考十年期国债收益率 2.41%，假设公司 Rf为 2.4%；Rm：参考 5年沪深指数平均收益率，假设为 6.82%；Ke：公司股权收益率，根据 CAPM 公式计算值为 8.0%；Kd：在贷款基准利率的基础上进行适当上浮，设定为 5%；

101、所得税税率：参考年报数据所得税税率为 15%；D/（D+E）：考虑到公司临床项目进入临床中后期阶段，导致资本开支增加，从而拉动负债增加，假设目标资产负债率为 20%；WACC：根据公式计算值为 7.26%；永续增长率：公司管线中处于临床中后期以及处于放量阶段商业化品种较多，且公司具有不断创新能力，我们认为公司收入具有持续性，我们假设 2033 年后永续增长率2.0%；各产品净利率：考虑到创新药产品从最开始上市因为销售等成本较高，导致净利率水平会不断爬坡，我们假设刚上市阶段净利率一般 10%，后不断提升至成熟阶段的 25%（参考本土传统药企净利率水平）。处于临床 III 期和关键性/注册性 II

102、 期临床适应症假设上市概率 80%，II期 60%，RC28的 wAMD适应症处于临床 III期，其他适应症 II期，我们假设整体上市概率 75%。海外授权参数：参考维迪西妥海外授权模式，我们假设泰它西普海外也采用授权合作伙伴方式开发海外市场。分成比例均为销售净额 10%分成。对应产品净利率（不需要销售费用等）净利率假设高于国内净利率水平为 60%。考虑到维迪西妥 2024-2025 年有望陆续触发 2L UC 和 1L UC 申报上市和获批里程碑，我们假设 2023-2025年分别收到里程碑付款0/0.1/0.5 亿美元。表16：荣昌生物核心创新药产品和授权产品现值测算 泰它西普国内现值测算

103、泰它西普国内现值测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 调整后泰它西普销售额合计（亿元）3.30 4.99 9.16 12.80 17.07 25.98 30.79 38.66 41.33 47.87 49.02 净利率 10%15%20%25%25%25%25%25%25%25%25%净利润 0.33 0.75 1.83 3.20 4.27 6.49 7.70 9.67 10.33 11.97 12.25 WACC 7.26%永续增长率 2%风险调整后净利润现值（亿元）0.33 0.70 1.59

104、 2.59 3.22 4.57 5.05 5.92 5.90 6.37 6.08 泰它西普泰它西普风险调整后风险调整后 NPV（亿元）（亿元）157.57 维迪西妥国内现值测算维迪西妥国内现值测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 调整后维迪西妥销售额合计（亿元）4.08 5.60 6.80 8.32 9.90 11.79 11.20 12.72 13.55 13.83 13.30 净利率 10%15%20%25%25%25%25%25%25%25%25%净利润 0.41 0.84 1.36 2.0

105、8 2.48 2.95 2.80 3.18 3.39 3.46 3.33 WACC 7.26%永续增长率 2%风险调整后净利润现值（亿元）0.41 0.78 1.18 1.69 1.87 2.08 1.84 1.95 1.93 1.84 1.65 维迪西妥维迪西妥风险调整后风险调整后 NPV（亿元）（亿元）48.17 RC28 国内现值测算国内现值测算 荣昌生物(688331)公司深度 25/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 调整后 RC28销售额合计（亿元）

106、0.98 2.00 3.37 4.37 6.74 8.54 10.32 净利率 10%15%20%25%25%25%25%净利润 0.10 0.30 0.67 1.09 1.69 2.13 2.58 WACC 7.26%永续增长率 2%风险调整后净利润现值（亿元）0.07 0.21 0.44 0.67 0.96 1.14 1.28 风险调整后风险调整后 NPV（亿元）（亿元）29.10 泰它西普海外现值测算泰它西普海外现值测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 调整后泰它西普（海外）销售额合计（亿元

107、）9.51 26.73 44.27 62.14 80.35 98.82 117.61 分成比例 10%10%10%10%10%10%10%净利率 60%60%60%60%60%60%60%净利润 0.57 1.60 2.66 3.73 4.82 5.93 7.06 WACC 7.26%永续增长率 2%风险调整后净利润现值（亿元）0.43 1.13 1.74 2.28 2.75 3.16 3.50 泰它西泰它西普（海外）普（海外）风险调整后风险调整后 NPV（亿元）（亿元）81.55 维迪西妥海外现值测算维迪西妥海外现值测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E

108、2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 调整后维迪西妥（海外）销售额合计（亿元）5.73 21.72 43.64 61.43 80.12 93.22 106.94 分成比例 10%10%10%10%10%10%10%里程碑付款（亿元）0.70 3.50 3.50 3.50 净利率 90%90%90%80%70%60%60%60%60%60%净利润 0.19 0.63 3.15 3.26 3.97 2.62 3.69 4.81 5.59 6.42 WACC 7.26%永续增长率 2%风险调整后净利润现值（亿元）0.18 0.55 2.55 2.46 2.80 1.72 2.2

109、6 2.74 2.98 3.18 维迪西妥维迪西妥风险调整后风险调整后 NPV（亿元）（亿元）81.93 荣昌生物荣昌生物核心产品国内外现值核心产品国内外现值加和（亿元）加和（亿元）398.30 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所（注：假设美元兑人民币汇率 7:1）核心产品核心产品 DCF 现值现值 398.30 亿：亿：根据 DCF 估值模型，我们计算维迪西妥、泰它西普、RC28 核心产品合理估值预计为 234.83 亿人民币，维迪西妥、泰它西普海外授权（公司泰它西普海外已经处于 III期临床，但是考虑到海外较高的销售成本，我们假设泰它西普也以授权的方式进行海外销售）和销售分成对应

110、合理估值 163.47 亿元，合计合理市值 398.30亿元，敏感性测试结果显示合理市值区间为 371-430 亿元人民币。对应目标价为 68.14-79.05元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。荣昌生物(688331)公司深度 26/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表17：公司 DCF估值敏感性分析（市值单位：亿人民币）永续增长率永续增长率 1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%WACC 6.86%412.24 424.48 437.73 452.11 467.78 7.06%394.07 405.21 417.22 430.22 444.33 7.26%377.22 3

111、87.38 398.30 410.09 422.85 7.46%361.56 370.85 380.81 391.54 403.11 7.66%346.96 355.48 364.59 374.38 384.90 资料来源：Wind，浙商证券研究所 6 风险提示风险提示 产品开发失败产品开发失败/销售不及预期销售不及预期风险：风险：考虑到创新药研发存在较大失败风险，维迪西妥、泰它西普、RC28国内和海外等有可能因为临床开发经验不足导致临床试验失败，或者临床数据不及预期导致放弃某些适应症临床开发的风险；公司开发产品维迪西妥、泰它西普、RC28 国内和海外开发适应症等可能会因患者需求不及预期、竞争

112、格局恶化等而导致销售额不及预期。监管风险：监管风险：公司开发产品/适应症可能会因为监管环境不断变化而出现无法如期上市等风险，维迪西妥、泰它西普等适应症可能面临各种竞品竞争，由于未来临床开发进度存在不确定性，可能某些适应症因 CDE/FDA等监管要求而无法获批。测算风险。测算风险。公司产品未来销售额预测、DCF 模型的核心变量可能因为宏观环境变化等导致测算结果有偏差。荣昌生物(688331)公司深度 27/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 附录：附录：7.1 维迪西妥海外维迪西妥海外销售额测算销售额测算 测算假设如下：发病人数：全球 UC新发人数参考荣昌生物 A股招股书，化疗后复发比例

113、和 HER2阳性比例参考前文国内市场假设数据，海外新发人数=全球新发人数-中国新发人数。维迪西妥市占率：考虑到海外市场对 HER2+UC 药物稀缺性，我们假设 2026 年 2L+HER2+UC 获批，2027年 1L HER2+UC 获批，再参考患者基数，我们假设 2L和 1L起始市占率分别为 5%和 2%，后市占率分别逐渐提升至 25%和 13%。患者治疗费用：参考海外市场 T-DM1 和 DS-8201 定价，我们假设年治疗费用介于两者之间，2L UC mPFS 数值参考国内临床数据 5.9个月，1L参考 KEYNOTE-361一线治疗晚期尿路上皮癌数据，mPFS在8.3个月，考虑到海外

114、是维迪西妥+帕博利珠单抗联用，我们假设mPFS 为 10 个月。基于以上数据和假设，我们假设 2L 和 1L 治疗费用分别为 5 万美元/年和8.47 万美元/年 表18：维迪西妥海外销售额测算 海外海外 2L HER2+UC 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 全球尿路上皮癌新发人数（万人）54.21 55.57 56.96 58.38 59.84 61.34 62.87 64.44 66.05 67.70 69.40 海外尿路上皮癌新发人数（万人）46.19 47.38 48.61 49.87 5

115、1.15 52.48 53.83 55.22 56.65 58.11 59.61 化疗后复发比例 40%HER2阳性比例 20%维迪西妥市占率 5%10%15%20%25%25%25%mPFS（月）5.9 年治疗费用（万美元）5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 2L+UC销售额（亿美元）销售额（亿美元）1.02 2.10 3.23 4.42 5.67 5.81 5.96 上市概率 80%海外海外 1L HER2+UC 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 海外尿路上皮癌

116、新发人数（万人）46.19 47.38 48.61 49.87 51.15 52.48 53.83 55.22 56.65 58.11 59.61 HER2阳性比例 20%维迪西妥+帕博利珠市占率 2%5%7%9%11%13%mPFS（月）10.0 年治疗费用（万美元）8.47 8.47 8.47 8.47 8.47 8.47 1L UC 销售额（亿美元）1.78 4.56 6.55 8.64 10.83 13.14 上市概率 80%维迪西妥海外销售额（亿美元）1.02 3.88 7.79 10.97 14.31 16.65 19.10 维迪西妥海外销售额（亿元人民币）维迪西妥海外销售额（亿元

117、人民币）7.16 27.15 54.54 76.79 100.15 116.52 133.68 资料来源：荣昌生物 A股招股书，Wind，Insight，浙商证券研究所（注：假设美元兑人民币汇率 7:1）7.2 泰它西普海外泰它西普海外销售额测算销售额测算 测算假设如下：患者人数：全球系统性红斑狼疮（SLE）、IgA 肾炎（IgAN）等患者人数参考荣昌生物A 股招股书（正文中已统计数据），增速数据参考招股书中对 2025 和 2030 年预测数据，计荣昌生物(688331)公司深度 28/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 算复合增速，2031 和 2032 年患者人数同比增速在 2025

118、-2030 年复合增速基础上略微下调。海外患者人数=全球患者人数-中国患者人数；泰它西普市占率：1）SLE：我们假设 2026年海外上市，考虑到海外较高的患者基数市占率以及患者教育时间周期，我们假设 2026 年市占率 0.05%，并不断提升至 2032 年的0.35%。2）IgAN：我们假设 2027年海外上市，考虑到海外较高的患者基数市占率以及患者教育时间周期，我们假设 2027年市占率 0.05%，并不断提升至 2032 年的 0.30%.患者治疗费用：年治疗费用参考贝利尤单抗海外定价以及年治疗费用，我们假设泰它西普上市后定价为 4.73 万美元/年，海外价格体系相对稳定（参考君实生物：

119、国际化拐点渐现，大适应症加速对特瑞普利单抗海外定价相对稳定的假设）。表19：泰它西普海外销售额测算 海外海外 SLE 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 全球 SLE患者人数（万人）794.90 802.69 810.56 818.50 825.71 832.97 840.30 847.70 855.16 861.83 868.55 海外 SLE人数（万人）690.04 697.14 704.31 711.55 718.25 725.01 731.84 738.72 745.67 752.01 758

120、.40 泰它西普市占率 0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%年治疗费用（万美元）4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 SLE海外海外销售额（亿美元）销售额（亿美元）1.70 3.43 5.19 6.99 8.82 10.67 12.56 上市概率 80%海外海外 IgAN 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 全球 IgAN患者人数（万人）944.94 954.20 963.55 973.00 98

121、1.56 990.20 998.91 1007.70 1016.57 1024.50 1032.49 海外 IgAN患者人数（万人）721.01 728.28 735.62 743.03 750.21 757.46 764.78 772.17 779.62 786.60 793.64 泰它西普市占率 0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%年治疗费用（万美元）4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 IgAN销售额（亿美元）1.79 3.62 5.48 7.38 9.30 11.26 上市概率 60%IgA

122、N海外销售额（亿美元）海外销售额（亿美元）1.70 5.22 8.81 12.47 16.19 19.97 23.82 泰它西普海外销售额（亿人民币）泰它西普海外销售额（亿人民币）11.89 36.55 61.67 87.27 113.35 139.81 166.72 资料来源：荣昌生物 A股招股书，Wind，浙商证券研究所（注：假设美元兑人民币汇率 7:1）荣昌生物(688331)公司深度 29/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E

123、 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3212 2320 2837 3539 营业收入营业收入 772 1083 1684 2513 现金 2187 541 674 1005 营业成本 272 259 333 359 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 6 9 13 20 应收账项 202 314 343 425 营业费用 441 715 674 829 其它应收款 18 18 18 18 管理费用 266 347 472 603 预付账款 199 300 350 400 研发费用 982 1300 926 754 存货 523 1047 13

124、32 1541 财务费用(68)10 67 109 其他 83 100 120 150 资产减值损失 11 11 17 25 非流动资产非流动资产 2809 3433 3601 3644 公允价值变动损益 0 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 12 0 0 0 长期投资 2 20 30 40 其他经营收益 131 40 30 20 固定资产 1387 2206 2559 2703 营业利润营业利润(995)(1526)(788)(166)无形资产 56 57 57 58 营业外收支(4)(14)(14)(14)在建工程 1015 743 499 336 利润总额利润总额(99

125、9)(1540)(802)(180)其他 349 406 456 507 所得税 0 0 0 0 资产总计资产总计 6021 5753 6438 7182 净利润净利润(999)(1540)(802)(180)流动负债流动负债 877 1645 3080 3955 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 524 1723 2291 归属母公司净利润归属母公司净利润(999)(1540)(802)(180)应付款项 222 319 382 515 EBITDA(910)(1391)(561)119 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）(1.84)(2.83)(1.47)(0.33)其

126、他 655 802 975 1149 非流动负债非流动负债 164 205 257 306 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 164 205 257 306 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1041 1850 3337 4261 营业收入-45.87%40.26%55.51%49.21%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润-428.43%-53.36%48.38%78.92%归属母公司股东权益 4980 3903 3102 2922 归属母公司净利润-负债和股东权益负债和股东权益 6021 5753 6438 7182 获利能力获

127、利能力 毛利率 64.77%76.09%80.22%85.71%现金流量表 净利率-129.36%-142.21%-47.60%-7.16%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE-23.71%-34.67%-22.89%-5.97%经营活动现金流经营活动现金流(1260)(1897)(677)94 ROIC-20.16%-33.43%-15.04%-2.02%净利润(999)(1540)(802)(180)偿债能力偿债能力 折旧摊销 127 160 204 231 资产负债率 17.29%32.15%51.83%59.32%财务费用(68)10 67 109 净负债比率

128、 5.78%31.59%53.42%55.18%投资损失(12)0 0 0 流动比率 3.66 1.41 0.92 0.89 营运资金变动(52)(1)123 119 速动比率 3.07 0.77 0.49 0.51 其它(256)(525)(269)(184)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(851)(727)(322)(223)总资产周转率 0.15 0.18 0.28 0.37 资本支出(825)(700)(305)(205)应收账款周转率 7.56 4.11 4.84 5.93 长期投资(2)(18)(10)(10)应付账款周转率 3.74 1.65 1.40 1.07

129、其他(25)(8)(7)(8)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 2420 978 1131 460 每股收益-1.84 -2.83 -1.47 -0.33 短期借款 0 524 1198 568 每股经营现金-2.32 -3.49 -1.24 0.17 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 9.15 7.17 5.70 5.37 其他 2420 453 (67)(109)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 309 (1646)132 331 P/E-28.84 -18.70 -35.93 -160.11 P/B 5.78 7.38 9.29 9.86 EV/EBIT

130、DA-38.74 -20.85 -53.71 254.40 资料来源：浙商证券研究所 荣昌生物(688331)公司深度 30/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下

131、：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信

132、息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不

133、承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010