1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 03 月 26 日 强烈推荐强烈推荐（首次）首次）发扬发扬安安牛牛品牌品牌价值价值，百年老字号焕新机百年老字号焕新机 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：41.13 元 同仁堂是我国首批老字号药企，拥有数百年供奉御药历史，同仁堂是我国首批老字号药企，拥有数百年供奉御药历史，在在品牌、疗效口碑品牌、疗效口碑、选材工艺、产品选材工艺、产品集群集群等方面形成深护城河等方面形成深护城河，成功打造安宫牛黄丸等核心大单品；成功打造安宫牛黄丸等核心大单品；2021 年年公司新管理层公司新管理层上任上任，推动国企改革三年行动计划和“十四五”规划落地，推动国企

2、改革三年行动计划和“十四五”规划落地，启动营销改革启动营销改革，经营稳健，盈利能力稳步提升。，经营稳健，盈利能力稳步提升。同仁堂同仁堂实力雄厚，实力雄厚，布局中药全产业链布局中药全产业链。同仁堂集团是以中医中药为主业的大型医药集团，旗下有三家中药上市公司，同仁堂品牌经营历史超 350 年，业务覆盖中药全产业链。复盘历史，除了少数年份外公司均实现了业绩正增长，近 20 年收入 CAGR 为 10.8%，净利润 CAGR 为 10.2%，盈利水平得到提升，公司经营稳健。医药工业：品类丰富，成功打造安宫牛黄丸医药工业：品类丰富，成功打造安宫牛黄丸核心单品核心单品。制药工业为公司核心主业，2022 年

3、营收占比近 64%，在北京、河北、中国香港等地拥有 36 个生产基地，在手药品批文 800 余项，常年生产中成药 400 多个品规，产品丰富，覆盖领域广泛。1）心脑血管：）心脑血管：同仁堂传统优势领域，安宫牛黄丸市占率超过50%，品牌和疗效口碑加持下有望继续实现量价齐升，同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸等二线品种稳定增长贡献增量；2）补益类：）补益类：产品多样，经营逐渐从 2019 年低谷中恢复，六味地黄系列、金匮肾气系列市占率逐步提升；3）妇科及清热妇科及清热业务业务：盈利能力逐渐改善，同仁乌鸡白凤丸和感冒清热颗粒等核心产品增长较好。医药商业医药商业：相互赋能，差异化发展。：相互赋能，差异化发展

4、。医药商业包括以同仁堂商业为核心的国内业务以及以同仁堂国药为核心的国外业务，覆盖全国的医疗终端赋能公司营销改革，商业盈利能力提升趋势明显。截至 2023H1 同仁堂商业拥有连锁药店 955 家，63.7%终端设立中医诊所，打造“名店、名药、名医”经营模式，单店产出显著高于同行，随着门店数量增加竞争实力有望进一步提升。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。我们看好公司三百多年经营积累的品牌、产品力和渠道价值，在国企改革和“十四五”规划下，竞争优势有望得到进一步提升。预计 2023-2025 年营收 179.6/203.2/225.0 亿元，增长 16.8%/13.1%/10.7%，归母净利润 1

5、6.6/19.0/21.7 亿元，同比增长 16.3%/14.3%/14.5%，对应PE34/30/26 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：政策及市场推广风险、原材料供应及价格风险、研发失败风险等政策及市场推广风险、原材料供应及价格风险、研发失败风险等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)14603 15372 17963 20320 22501 同比增长 14%5%17%13%11%营业利润(百万元)2328 2721 3154 3605 4128 同比增长 16%17%16%14%

6、14%归母净利润(百万元)1227 1426 1659 1896 2170 同比增长 19%16%16%14%14%每股收益(元)0.89 1.04 1.21 1.38 1.58 PE 46.0 39.6 34.0 29.8 26.0 PB 5.3 4.8 4.3 3.9 3.5 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）1371 已上市流通股（百万股）1371 总市值（十亿元）56.4 流通市值（十亿元）56.4 每股净资产（MRQ）9.3 ROE（TTM）14.2 资产负债率 32.5%主要股东 中国北京同仁堂(集团)有限责任公司 主要股东持股比例 52.45%股价表

7、现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-6-21-15 相对表现-8-16-3 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 许菲菲许菲菲 S03 梁广楷梁广楷 S01 欧阳京欧阳京 研究助理 -30-20-100102030Mar/23Jul/23Nov/23Mar/24(%)同仁堂沪深300同仁堂同仁堂（600085.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、同仁堂：三百年传承的宫廷御药.5 二、医药工业：打造安牛大单品，多品类齐发展.10 2.1 心脑血管：成功打造安宫牛黄丸领先品牌.12 2.2 补益类：产品品

8、类丰富，逐渐走出经营低谷.18 2.3 妇科及清热业务稳健发展，盈利能力逐渐改善.20 三、医药商业：与工业相互赋能，“服务+体验”差异化发展.22 四、盈利预测与投资建议.24 五、风险提示.25 图表图表目录目录 图 1：同仁堂股价及历史复盘.5 图 2：同仁堂组织结构.6 图 3：同仁堂股份母公司营收及增速（单位：亿元）.7 图 4：同仁堂股份母公司净利润及增速（单位：亿元）.7 图 5：同仁堂股份母公司三费费率.7 图 6：同仁堂股份母公司毛利率及净利率.7 图 7：同仁堂科技营收及增速（单位：亿元）.8 图 8：同仁堂科技净利润及增速（单位：亿元）.8 图 9：同仁堂科技销售费用率及

9、管理费用率.8 图 10：同仁堂科技毛利率及净利率.8 图 11：同仁堂国药营收及增速（单位：亿元）.8 图 12：同仁堂国药净利润及增速（单位：亿元）.8 图 13：同仁堂国药销售费用率及管理费用率.9 图 14：同仁堂国药毛利率及净利率.9 图 15：同仁堂商业营收及增速（单位：亿元）.9 图 16：同仁堂商业净利润及增速（单位：亿元）.9 图 17：公司布局完整产业链.10 图 18：公司毛利率及净利率水平.10 图 19：公司三费费率水平.10 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 20：医药工业营收及增速（单位：亿元）.11 图 21：医药工业毛利率.11 图 22：同仁堂医

10、药工业收入结构.12 图 23：四类工业产品毛利率.12 图 24：心脑血管用药营收及增速（单位：亿元）.12 图 25：心脑血管用药毛利率.12 图 26：城市实体药店安宫牛黄丸市场规模（单位：亿元）.13 图 27：2017-2021 年安宫牛黄丸市场竞争格局.13 图 28：公司心脑血管类产品保持较高产销率（单位：万盒）.14 图 29：不同品类安宫牛黄丸市场规模占比.14 图 30：天然麝香市场价格趋势.15 图 31：天然牛黄市场价格趋势（天然胆黄，安国药市）.15 图 32：中国城市实体药店心脑血管中成药市场规模（单位：亿元）.15 图 33：中国城市实体药店安宫牛黄丸销售额（单位

11、：亿元）.15 图 34：安宫牛黄丸临床应用领域广泛.16 图 35：同仁堂双天然安宫牛黄丸价格趋势（单位：元/粒）.17 图 36：同仁堂安牛价格处于同类企业中值.17 图 37：2017-2021 年国内安宫牛黄丸销量（单位：百万粒）.17 图 38：同仁牛黄清心丸.18 图 39：重点城市公立医疗终端同仁牛黄清心丸销售额（单位：亿元）.18 图 40：同仁大活络丸零售终端销售额（单位：亿元）.18 图 41：补益类产品营收及增速（单位：亿元）.19 图 42：补益类产品毛利率.19 图 43：中国六味地黄丸市场规模及增速（单位：亿元）.19 图 44：2021 年中国六味地黄丸竞争格局.

12、19 图 45：同仁堂六味地黄产品系列.20 图 46：同仁堂六味地黄丸销售额（单位：亿元）.20 图 47：2022 年金匮肾气丸院内竞争格局.20 图 48：妇科类产品营收及增速（单位：亿元）.21 图 49：妇科类产品毛利率.21 图 50：2022 年中国城市实体药店妇科中成药 TOP10.21 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 51：清热类产品营收及增速（单位：亿元）.22 图 52：清热类产品毛利率.22 图 53：公司感冒清热颗粒营收及增速（单位：亿元）.22 图 54：2022 年样本医院牛黄解毒片竞争格局.22 图 55：医药商业营收及增速（单位：亿元）.23 图

13、 56：医药商业毛利率及净利率.23 图 57：同仁堂连锁药店数量及增速（单位：家）.23 图 58：2022 年同仁堂连锁药店分布.23 图 59：同仁堂药店单店营收高于其他连锁药店（单位：万元/家/年）.24 图 60：2022 年各连锁药店收入结构对比.24 图 61：不同连锁药店公司毛利率对比.24 表 1：同仁堂下属七大子集团.6 表 2：医药工业产品矩阵.11 表 3：公司心脑血管三大核心产品.13 表 4：2022 年中国城市实体药店心脑血管中成药 TOP20（单位：亿元）.15 表 5：同仁堂主营业务收入拆分（单位：百万元）.25 附：财务预测表.26 敬请阅读末页的重要说明

14、5 公司深度报告 一、同仁堂：三百年传承的宫廷御药一、同仁堂：三百年传承的宫廷御药 三百年历史传承，三百年历史传承，同仁堂同仁堂品牌禀赋深厚。品牌禀赋深厚。同仁堂品牌创始于 1669 年，拥有超 350年经营历史，1723 年成为宫廷御药，积累了深厚的品牌和产品优势。1992 年同仁堂集团获批成立，成为首批中华老字号企业，随后以同仁堂制药厂、同仁堂制药二厂等六家核心生产单位发起成立同仁堂股份，1997 年同仁堂股份登陆上交所，成为同仁堂集团旗下首家上市公司，2000 和 2013 年同仁堂科技和同仁堂国药分别在港交所上市，集团上市公司数量达到 3 家。复盘历史复盘历史，2021 年年公司公司新

15、管理层上任启动经营改革，公司重回增长轨道。新管理层上任启动经营改革，公司重回增长轨道。历史上同仁堂业绩表现整体稳定，除了 2006 年政策监管药品降价和内部启动营销改革，以及 2019-2020 年的“蜂蜜事件”和疫情影响导致收入下降外，公司收入及净利润均保持稳定上升趋势。2021 年公司新董事长就任搭建新管理团队，在国企改革三年行动计划实施方案和“十四五”规划指导下，推进集团“三步走”战略，启动新一轮营销改革，打造四个事业部加两个专项小组“4+2”经营模式，厘清事业部职能，公司经营效率和盈利能力随之提升。图图 1：同仁堂：同仁堂股价及历史复盘股价及历史复盘 资料来源：公司公告、Wind、招商

16、证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 同仁堂集团同仁堂集团实力雄厚，实力雄厚，下属公司分工明确，互相赋能下属公司分工明确，互相赋能。同仁堂集团是以中医中药为主业的大型医药集团，形成了以制药工业为核心，以健康养生、医疗养老、商业零售和国际药业为支撑的业务布局，旗下拥有七个子集团、两个院（同仁堂研究院、同仁堂教育学院）和多家直属子公司，在中国大陆、香港建立 36 个生产基地、110 多条现代化生产线，孵化了包括同仁堂股份在内的三家上市公司。近年集团加强对各子公司管理，推动体制机制改革，解决同业竞争问题，各子集团各司其职，实现稳定增长。图图 2：同仁堂组织结构：同仁堂组织结构 资料来源：公

17、司公告、iFind、招商证券 表表 1：同仁堂：同仁堂下属下属七大子集团七大子集团 公司名称公司名称 上市公司上市公司 业务领域业务领域 经营范围经营范围 同仁堂股份集团 是 中成药制造 以生产和销售中成药为主业，产品以传统剂型大蜜丸为主，涵盖散剂、口服液、滴丸剂等 20 余个产品剂型，常年生产中成药超 400 个品规，形成以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸为代表的心脑血管系列，以乌鸡白凤丸为代表的妇科系列和以国公酒为代表的酒剂系列等十二个不同系列品种群 同仁堂科技集团 是 中成药制造 生产及销售中药产品，以现代剂型水蜜丸、片剂、颗粒剂、口服液和胶剂为主，产品涵盖中成药、食品、化妆品等多个领域，包括

18、六味地黄丸、金匮肾气丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒、阿胶及西黄丸等产品 同仁堂国药集团 是 中成药制造，医药商业 同仁堂集团海外发展平台，在中国香港设有中成药及养生保健品生产研发基地，构建起覆盖全球 28 个国家和地区的分销网络，主要产品包括安宫牛黄丸、破壁灵芝孢子粉、牛黄清心丸等 同仁堂商业集团 否 医药零售 同仁堂医药商业平台，截至 2022 年末共设立零售门店 942 家，主要分布于华北地区核心地带及华东地区，同时在中国大陆专销安宫牛黄丸产品 同仁堂健康集团 否 健康养生 同仁堂大健康领域战略分支，集健康产品与健康服务为一体，为用户提供覆盖养生、保健、诊断、治疗的全生命周期健康管理方案 同

19、仁堂药材参茸集团 否 中药材种植 同仁堂在中药材种植、中药饮片和参茸贵细产品生产销售领域战略平台，拥有九家子公司，涵盖中药材、中药饮片、包装食品等生产销售 同仁堂医养集团 否 医疗养老 打造医、食、居、养、文娱为一体的中医特色大健康生态圈，已托管、划转 2 家专科中医院、6 家社区医院，推出互联网医院，形成线上线下分级式、网络化全国布局 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 同仁堂股份：同仁堂股份：20 世纪 90 年代以集团同仁堂制药厂、同仁堂制药二厂、同仁堂药酒厂、同仁堂中药提炼厂、进出口分公司和外埠经营部分拆设立，同仁堂集团旗下首家上市企业，持

20、股比例达到 52.45%，产品以传统剂型大蜜丸为主，包括安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁乌鸡白凤丸等同仁堂核心产品，涵盖心脑血管、妇科等十二个产品群。2019-2020 年股份母公司短期业绩有所下滑，随着新管理层到任推动公司经营改革，2021-2022 年实现营收同比增长 14.6%、8.9%，净利润同比增长 20.2%、27.3%，恢复势头强劲。图图 3：同仁堂股份母公司营收及增速（单位：亿元）：同仁堂股份母公司营收及增速（单位：亿元）图图 4：同仁堂股份母公司净利润及增速（单位：亿元）：同仁堂股份母公司净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图

21、图 5：同仁堂股份母公司三费费率：同仁堂股份母公司三费费率 图图 6：同仁堂股份母公司毛利率及净利率：同仁堂股份母公司毛利率及净利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 同仁堂科技同仁堂科技：2000 年 3 月同仁堂股份以生产颗粒、胶囊和片剂为主体的北京同仁堂制药二厂、同仁堂中药提炼厂为主体成立同仁堂科技，并于同年 10 月在联交所创业板上市，2010 年正式转入联交所主板，公司直接持有科技公司 46.85%股份，为集团体内第二家上市公司。不同于股份母公司，科技公司以生产水蜜丸、片剂、颗粒剂和口服液等现代中药剂型为主，同时经营食品、日化品、中药材等业务，可以生产 20

22、 多个剂型的 200 多种产品，包括六味地黄丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒、金匮肾气丸等核心品种。科技公司致力于传统中药现代化，与股份公司形成有效区分和协同。受新旧产能转换影响，2019 年科技公司收入和利润有所下降，2021-2022 年实现营收增速分别为 17.2%、11.0%，净利润增速为10.2%、15.5%，逐渐摆脱不利因素实现增长。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 7：同仁堂科技营收及增速（单位：亿元）：同仁堂科技营收及增速（单位：亿元）图图 8：同仁堂科技净利润及增速（单位：亿元）：同仁堂科技净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、

23、招商证券 图图 9：同仁堂科技：同仁堂科技销售费用率及管理费用率销售费用率及管理费用率 图图 10：同仁堂科技：同仁堂科技毛利率及净利率毛利率及净利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 同仁堂国药：同仁堂国药：2004 年股份公司与科技公司共同组建同仁堂国药，2006 年国药在中国香港大浦工业区的生产基地建成，成为同仁堂首个在北京区域外的中药及保健品研发生产基地，也是中国香港少数获得 GMP 认证的中药生产企业。2010年国药完成重组，注入集团海外资产成为同仁堂海外发展业务平台，2013 年国药公司在联交所创业板上市，2018 年转至主板，成为同仁堂集团第三家上市企业

24、，股份公司持股 33.62%，科技公司持股 38.05%。国药公司不仅负责香港基地产品自产自销，同时凭借在欧洲、美洲等 28 个国家和地区开设的近 150 家零售终端及搭建的销售网络，成为股份公司及科技公司产品海外分销平台，随着以安牛为代表的中药产品在国际市场认可度不断提升，公司经营保持稳健增长。图图 11：同仁堂国药营收及增速（单位：亿元）：同仁堂国药营收及增速（单位：亿元）图图 12：同仁堂国药净利润及增速（单位：亿元）同仁堂国药净利润及增速（单位：亿元）敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 13：同仁堂国药销售费用率及

25、管理费用率：同仁堂国药销售费用率及管理费用率 图图 14：同仁堂国药毛利率及净利率：同仁堂国药毛利率及净利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 同仁堂商业：同仁堂商业：2003 年同仁堂集团与深圳海王星辰等企业合资成立同仁堂商业公司，2011 年股份公司将旗下药店资产注入商业公司并实现控股，目前持有商业公司 51.98%股权。作为公司医药零售业务平台，截至 2023H1 商业公司在全国拥有零售门店数量 955 家，其中 608 家设立中医医疗诊所，707 家取得“医疗保险定点零售药店”资格。门店以同仁堂深耕中医中药为特色，打造“名店、名药、名医”发展模式，通过“服务+

26、体验”提高服务质量，持续推进网络布局和终端建设，覆盖范围和盈利能力稳步提升。图图 15：同仁堂商业营收及增速（单位：亿元）：同仁堂商业营收及增速（单位：亿元）图图 16：同仁堂商业净利润及增速（单位：亿元）：同仁堂商业净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 股份股份公司公司为同仁堂优质资产，为同仁堂优质资产，布局中药全产业链，布局中药全产业链，医药工业医药工业及及商业齐发展商业齐发展。作为集团核心资产，股份公司拥有包括中药材种植、中药材加工、中成药研发、中成药生产、医药物流配送、药品批发和零售在内的完整产业链，涉及医药工业和医药商业两大主业，背靠同

27、仁堂集团力量，在品牌、研发、产品和渠道等方面掌握竞争优势。上游：上游：设立同仁堂（安国）中药材加工公司、同仁堂内蒙古中药材发展公司、同仁堂陕西麝业公司等多家子公司，负责公司上游中药材采购、种植、加工及配送业务，为公司生产提供原材料保障；中游：中游：公司及子公司拥有多个生产基地，遍布北京、河北等地，并与同仁堂科技、同仁堂国药形成产业协同，常规生产品种超 400 个；下游：下游：体内有经营分公司和配送中心，负责公司药品在国内市场开拓、销售以及仓储配送，核心子公司同仁堂商业拥有零售门店 955 家，并通过同仁堂国药布局全球销售网络。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 17：公司布局完整

28、产业链：公司布局完整产业链 资料来源：公司官网、招商证券 医药工业占比提升医药工业占比提升，带动公司带动公司盈利能力逐步向好盈利能力逐步向好。医药工业作为公司核心业务，占公司营收比重稳步提升，而随着安宫牛黄丸等核心产品放量公司毛利率整体呈上升趋势，2023 年受中药材价格上涨及营收结构因素影响，毛利率则有所下降。2020 年起公司启动新一轮营销和组织改革提升经营效率，销售费用率和管理费用率保持下降，净利润率水平由 2019 年 11.8%提升至 2023 下半年 16.0%，盈利能力改善趋势明显。图图 18：公司毛利率及净利率水平：公司毛利率及净利率水平 图图 19：公司三费：公司三费费率水平

29、费率水平 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 二、医药工业：打造安牛大单品，多品类齐发展二、医药工业：打造安牛大单品，多品类齐发展 医药工业医药工业是公司核心业务，是公司核心业务，产品丰富，产品丰富，覆盖领域广泛。覆盖领域广泛。同仁堂拥有三百多年传统中成药制造历史，在手药品批文 800 余项，常年生产中成药超过 400 个品规，形成了以安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列和同仁大活络系列为代表的心脑血管产品，以六味地黄系列、金匮肾气系列、阿胶系列、五子衍宗系列为代表的补益类产品，以感冒清热系列、牛黄解毒系列、牛黄清胃系列为代表的清热类产品，以及以同仁乌鸡白凤系列、坤宝丸、调经

30、促孕丸为核心的妇科类产品群，覆盖内科、外科、妇科、儿科等科室，剂型丰富，是国内生产中成药产品最为丰富的老字号企业之一。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 表表 2：医药工业产品矩阵：医药工业产品矩阵 治疗领域治疗领域 药品名药品名称称 适应症适应症 处方药处方药 中药保中药保护品种护品种 独家独家品种品种 国家国家基药基药目录目录 国家医国家医保目录保目录 心脑血管类 安宫牛黄系列 清热解毒，镇惊开窍。用于热病，邪入心包，高热惊厥，神昏谵语；中风昏迷及脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血、败血症见上述证候者。是 否 否 是 是 同仁牛黄清心系列 益气养血，镇静安神，化痰熄风。用于气血不足，

31、痰热上扰引起胸中郁热，惊悸虚烦，头目眩晕，中风不语，口眼歪斜，半身不遂，言语不清，神志昏迷，痰涎壅盛。是 否 否 否 否 同仁大活络系列 祛风，舒筋，活络，除湿。用于风寒湿痹引起的肢体疼痛，手足麻木，筋脉拘挛，中风瘫痪，口眼歪斜，半身不遂，言语不清。是 否 否 否 否 补益类 六味地黄系列 滋阴补肾。用于肾阴亏损，头晕耳鸣，腰膝酸软，骨蒸潮热，盗汗遗精。否 否 否 是 是 金匮肾气系列 温补肾阳，化气行水。用于肾虚水肿，腰膝酸软，小便不利，畏寒肢冷。是 否 否 是 是 清热类 感冒清热颗粒 疏风散寒，解表清热。用于风寒感冒，头痛发热，恶寒身痛，鼻流清涕，咳嗽咽干 否 否 否 是 是 牛黄解毒系

32、列 清热解毒。用于火热内盛，咽喉肿痛，牙龈肿痛，口舌生疮，目赤肿痛 是 否 否 否 是 妇科类 同仁乌鸡白凤丸 补气养血，调经止带。用于气血两亏引起：月经不调，行经腹痛，少腹冷痛，体弱乏力，腰酸腿软。否 否 否 是 是 坤宝丸 滋补肝肾，镇静安神，养血通络。用于妇女绝经前后，肝肾阴虚引起的月经紊乱，潮热多汗，失眠健忘，心烦易怒，头晕耳鸣，咽干口渴，四肢酸楚，关节疼痛。否 否 否 否 否 资料来源：公司公告、公司官网、Wind 医药库、招商证券 医药工业营收医药工业营收增长稳健，增长稳健，原材料价格上涨原材料价格上涨短期短期毛利率毛利率有所下降有所下降。作为公司核心主业，医药工业经营稳健，除了

33、2019 年受内外环境影响有所下降外均保持了较为稳定的增长趋势：2020-2022 年医药工业营收 CAGR 为 13.4%，2023 年上半年收入61.5亿元，同比增长28.3%；2020年起工业毛利率起连续两年保持正增长，而受到上游原材料涨价及收入结构等因素影响，2023 年上半年毛利率为 44.92%，同比有一定下滑。从具体品类看，心脑血管、补益、妇科和清热四大类产品营收占比超过 60%，心脑血管是公司第一大治疗领域，营收占比超过 40%，毛利率也显著高于其他品类，是公司主要盈利来源。图图 20：医药工业营收及增速（单位：亿元）：医药工业营收及增速（单位：亿元）图图 21：医药工业毛利率

34、医药工业毛利率 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 22：同仁堂医药工业收入结构：同仁堂医药工业收入结构 图图 23：四类工业产品毛利率：四类工业产品毛利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 重视科研投入，着力推进产品二次开发。重视科研投入，着力推进产品二次开发。公司重视医药工业科研投入，研发费用从 2019 年 1.11 亿元增长至 2022 年 2.17 亿元，CAGR 达 24.9%。围绕医药工业主业，一方面开展清脑宣窍滴丸、经典名方等新品种开发，并对公司 800 多个品种进行筛选开展潜力

35、品种探索性研究；另一方面着力推进现有重点品种的二次开发和循证研究，包括安宫牛黄丸、牛黄清心丸、安宫降压丸等产品上市后再研究，以及牛黄解毒片、安神健脑液、西黄丸等项目的药效学评价和临床研究，推动产品进入相关指南和专家共识，促进院内外放量。2.1 心脑血管：成功打造安宫牛黄丸心脑血管：成功打造安宫牛黄丸领先领先品牌品牌 心脑血管心脑血管是公司是公司优势领域优势领域，品牌认知度高品牌认知度高，经营稳健，经营稳健。心脑血管产品营收由 2015年 18.0 亿元增长至 2022 年 40.6 亿元，CAGR 为 12.4%，代表品种包括安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络丸系列、愈风宁心滴丸和偏瘫

36、复原丸等。2020 年公司销售收入排名前五的品种中包括两个心脑血管类产品，安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列位列第一和第二，经过数百年临床应用同仁堂成为心脑血管中成药核心品牌之一。图图 24：心脑血管用药营收及增速（单位：亿元）：心脑血管用药营收及增速（单位：亿元）图图 25：心脑血管用药毛利率：心脑血管用药毛利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 表表 3：公司心脑血管三大核心产品：公司心脑血管三大核心产品 产品名称产品名称 剂型剂型 规格规格 价格价格（元）（元）用法用法 日均费用日均费用（元）（元）成分成分 功效功效 医保

37、目录医保目录 安宫牛黄丸 大蜜丸 3g*1 丸/盒 860 一次 1 丸，一日1 次 860 天然牛黄、天然麝香、珍珠、黄连、黄芪、栀子等 清热解毒，镇惊开窍 否 大蜜丸 3g*1 丸/盒 218 一次 1 丸，一日1 次 218 体培牛黄、人工麝香、珍珠、黄连、黄芪、栀子等 清热解毒，镇惊开窍 是 水蜜丸 20g*1瓶/盒 880 一次 40-80 粒，一日 2 次 176-352 牛黄、羚羊角、人工麝香等29 味 清心化痰，镇惊祛风 否 同仁牛黄清心丸 大蜜丸 3g*10丸/盒 198 一次 1-2 丸，一日 2 次 39.6-79.2 人工牛黄、羚羊角、人工麝香、人参等 27 味 益气养

38、血，镇惊安神，化痰熄风 否 大蜜丸 3g*6 丸/盒 65 一次 1-2 丸，一日 2 次 21.7-43.3 人工牛黄、羚羊角、人工麝香、人参等 27 味 益气养血，镇惊安神，化痰 否 水蜜丸 2g*12丸/盒 166 一次 2-4g，一日 2 次 55-111 蕲蛇、制草乌、人工牛黄、乌梢蛇、人工麝香等 50 味 祛风舒筋，活络，除湿 否 同仁大活络丸 大蜜丸 3.6g*10丸/盒 198 一次 1-2 丸，一日 2 次 39.6-79.2 蕲蛇、制草乌、人工牛黄、乌梢蛇、人工麝香等 50 味 祛风舒筋，活络，除湿 否 大蜜丸 3.6g*6丸/盒 69 一次 1-2 丸，一日 2 次 23

39、-46 蕲蛇、制草乌、人工牛黄、乌梢蛇、人工麝香等 50 味 祛风舒筋，活络，除湿 否 资料来源：公司官网、Wind 医药库、京东商城、招商证券 安宫牛黄丸安宫牛黄丸：市占率排名：市占率排名第一，品牌拉动量价齐升第一，品牌拉动量价齐升 作为公司体内最大的核心单品，我们从供需、量价两个维度分析同仁堂安宫牛黄丸未来增长空间。供给端供给端：完全竞争市场，同仁堂凭借疗效与品牌：完全竞争市场，同仁堂凭借疗效与品牌优势优势市占率超市占率超 50%作为家庭常备的心脑血管中成药，安宫牛黄丸主要销售渠道为院外，米内网数据显示 2021 年安宫牛黄丸城市实体药店销售规模突破 30 亿元，2022 年在疫情影响下进

40、一步增长9.5%达到40.3亿元。安宫牛黄丸来源于清代吴鞠通 温病条例，有超过 200 年使用历史，生产经营企业众多，Wind 医药库数据显示目前国内有120 余家企业获得超过 130 项安宫牛黄丸批文，其中双天然安宫牛黄丸批文较为紧缺仅有包括同仁堂在内的 6 家企业获得。根据中康数据，同仁堂凭借双天然和单天然两个差异化产品组合市场份额连续多年超过 50%，领先优势明显。图图 26：城市实体药店安宫牛黄丸市场规模（单位：亿元）城市实体药店安宫牛黄丸市场规模（单位：亿元）图图 27：2017-2021 年安宫牛黄丸市场竞争格局年安宫牛黄丸市场竞争格局 资料来源：米内网、招商证券 资料来源：中康

41、CHIS 数据库、招商证券 在完全竞争的在完全竞争的安牛安牛市场，同仁堂凭借市场，同仁堂凭借上乘的选料和上乘的选料和多年多年积累的积累的疗效口碑建立品牌疗效口碑建立品牌壁垒。壁垒。在充分竞争市场里，同仁堂仍能获得超一半市场份额足以体现其优秀的品 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 牌和渠道能力，相比于同类产品，我们认为同仁堂安牛品牌壁垒体现在疗效积累、上乘选材以及制作工艺等方面。同仁堂安宫牛黄丸可以追溯到 1870 年乐十氏乐平泉修订的 同仁堂传统配本，150 年的生产经营历史积累了深厚的患者口碑；坚持高标准选择药材，所用天然麝香均来自自有麝业基地，黄芪、黄连、金丝等核心药材均选自经过

42、 GAP 认证的道地药材基地，以“上等、纯洁、地道”确保药效稳定，2014 年同仁堂安宫牛黄丸制作技艺被列入国家非物质文化遗产目录，坚持传承百年的手工艺技巧，蜜丸手工裹金，加强保护药效。2022 年 6 月同仁堂发布手工精品安宫牛黄丸，采用上等选材和工匠手艺更显稀缺性。图图 28：公司心脑血管类产品保持较高产销率（单位：万盒）：公司心脑血管类产品保持较高产销率（单位：万盒）资料来源：公司公告、招商证券 受原材料限制受原材料限制双天然安牛双天然安牛供给供给仍仍有限。有限。安宫牛黄丸核心原材料包括牛黄和麝香，为了缓解天然牛黄和天然麝香供给短缺问题，使用体培牛黄、人工牛黄以及人工麝香生产的单天然及双

43、人工安宫牛黄丸陆续上市，一定程度缓解双天然安牛供给紧张问题，为消费者提供更多选择。根据观研天下数据，目前双天然安牛仍然占据市场核心地位，尤其是在急救等特殊场景中难以替代，双天然安牛生产所需的天然牛黄来源稀少，天然麝香则受国家管制，只有少部分企业具备使用资格，供给不足造成天然牛黄和天然麝香原材料价格持续上涨，直接导致双天然安牛供给紧缺现象。图图 29：不同品类安宫牛黄丸市场规模占比不同品类安宫牛黄丸市场规模占比 资料来源：观研天下、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 30：天然麝香市场价格趋势：天然麝香市场价格趋势 图图 31：天然牛黄市场价格趋势天然牛黄市场价格趋势（天

44、然胆黄，安国药市）（天然胆黄，安国药市）资料来源：药通网、招商证券 资料来源：中药材天地网、招商证券 需求端：需求端：心脑血管心脑血管大品种大品种，潜在应用领域广泛，潜在应用领域广泛 心脑血管心脑血管用药市场持续扩容用药市场持续扩容，安宫牛黄丸是院外心脑血管中成药第一品类。，安宫牛黄丸是院外心脑血管中成药第一品类。心脑血管疾病是中老年人常见病之一，随着人口老龄化及生活方式改变，相关用药市场规模持续扩容。根据米内网数据，心脑血管中成药仅次于呼吸系统用药及消化系统用药成为中国城市实体药店终端第三大治疗大类，2021 年销售额超过 150亿元，2022 年继续保持微增。在城市实体药店心脑血管中成药市

45、场，安宫牛黄丸销售额屡创新高，2022 年突破 40 亿元大关，连续多年排名第一，增速高于心脑血管中成药市场平均增速。图图 32：中国城市实体药店中国城市实体药店心脑血管心脑血管中成药市场中成药市场规模规模（单（单位：亿元）位：亿元）图图 33：中国城市实体药店中国城市实体药店安宫牛黄丸销售额安宫牛黄丸销售额（单位：亿（单位：亿元）元）资料来源：米内网、招商证券 资料来源：米内网、招商证券 表表 4：2022 年中国城市实体药店心脑血管中成药年中国城市实体药店心脑血管中成药 TOP20（单位：亿元）（单位：亿元）排名排名 产品名称产品名称 销售额销售额 增长率增长率 国家医保国家医保 国家基药

46、国家基药 OTC 1 安宫牛黄丸 40+9.49%甲类 是 否 2 复方丹参滴丸 7+14.83%甲类 是 否 3 参松养心胶囊 6+9.70%甲类 是 否 4 复方丹参片 5+-11.32%甲类 是 否 5 血塞通软胶囊 5+53.75%乙类 否 否 6 速效救心丸 4+18.59%甲类 是 否 7 脑心通胶囊 4+-6.68%乙类 是 否 8 银杏叶片 4+7.90%乙类 是 否 9 通心络胶囊 3+7.32%甲类 是 否 10 芪苈强心胶囊 3+13.96%甲类 是 否 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 资料来源：米内网、招商证券 除了除了传统传统心脑血管心脑血管领域领域，安宫

47、牛黄丸安宫牛黄丸应用不断扩展。应用不断扩展。安宫牛黄丸享有“救急骤于即时，挽垂危于顷刻”的美誉，使用已由传统内科危急重症扩展到临床各科室，包括危急重症以及疑难杂症及一般病症等。根据 安宫牛黄丸临床应用专家共识，基于清热凉血、通腑醒神、解毒镇惊功效，安宫牛黄丸不仅在脑卒中、颅脑外伤、癫痫、帕金森综合征、肝性脑病等各种脑病中应用广泛，并逐渐扩展至肝炎、呼吸道感染、多器官功能障碍综合征等多种临床疾病。随着国内外大量基础研究和临床实验开展，进一步阐明安宫牛黄丸作用机制和临床疗效，安牛在感染性疾病、老年病以及日常保健等潜在应用领域需求有望得到逐步释放。图图 34：安宫牛黄丸临床应用领域广泛：安宫牛黄丸临

48、床应用领域广泛 资料来源：安宫牛黄丸临床应用专家共识、招商证券（注：推荐类别及证据分级具体含义均来自于共识）量量价：提价能力强，量价稳步上升价：提价能力强，量价稳步上升 综上，在同仁堂品牌积淀和疗效口碑驱动下，过去几年公司安宫牛黄丸成功实现量价共振，市占率稳步提升。1）价格价格：历史上同仁堂安宫牛黄丸进行过多次提价，2021 年底将双天然安牛价格提升至 860 元/粒，涨幅超过 10%，相比同类产品同仁堂安宫牛黄丸价格更为坚挺，2022 年 4 月 1 日广誉远将双天然木盒装安牛价格提升至 1680 元/丸，打开安牛千元价格空间，随着原材料成本上升，同仁堂安牛价格仍有一定提升空间；2）量）量：

49、2014 年公司完成安牛营销体系改革，成立安宫牛黄丸专销公司，理清渠道结构，推动终端动销增长，我们预计 2022 年同仁堂安宫牛黄丸销量在 400-500 万丸之间，参考中国心脑血管人口数量仍有较大渗透空间。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 35：同仁堂双天然安宫牛黄丸价格趋势（单位：元：同仁堂双天然安宫牛黄丸价格趋势（单位：元/粒）粒）图图 36：同仁堂安牛价格处于同类企业中值同仁堂安牛价格处于同类企业中值 资料来源：公司公告、中康数据、招商证券 资料来源：公司公告、京东商城、招商证券（查询时间为 2023 年12 月 10 日，与实际价格或有出入仅供参考）图图 37：201

50、7-2021 年国内安宫牛黄丸销量（单位：百万粒）年国内安宫牛黄丸销量（单位：百万粒）资料来源：观研天下、招商证券 同仁牛黄清心系列同仁牛黄清心系列：同仁牛黄清心丸为公司独家生产产品，具有水蜜丸和大蜜丸两种剂型，源于宋代太平惠民和剂局方，相较牛黄清心丸（局方）减少雄黄和朱砂两位有毒性中药，具有益气养血、镇惊安神、化痰熄风功效，一直以来都是同仁堂王牌产品之一。目前市场上生产牛黄清心丸的企业较多，根据米内网数据，2020-2022 年重点城市公立医院终端同仁牛黄清心丸销售额由1.3亿元增长至1.9亿元，CAGR为21.7%，在同品类市占率稳步提升。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图

51、38：同仁牛黄清心丸：同仁牛黄清心丸 图图 39：重点城市公立医疗终端同仁牛黄清心丸销售额（单：重点城市公立医疗终端同仁牛黄清心丸销售额（单位：亿元）位：亿元）资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：米内网、招商证券 同仁大活络系列同仁大活络系列：同仁大活络丸源自明代 摄生众妙方 中的大神效活络丹，清代同仁堂乐氏改进其配方及剂量，成为公司独家生产产品，是同仁堂王牌产品之一，具有舒经活络功效，作用持久、疗效显著，广泛用于风湿、关节及中风类疾病。根据中康数据，2022 年同仁大活络丸零售额约为 1.5 亿元，受疫情及调出医保等因素影响略有下降。图图 40：同仁大活络丸零售终端销售额（单位：亿元）：

52、同仁大活络丸零售终端销售额（单位：亿元）资料来源：中康 CHIS 数据库、招商证券 2.2 补益类：补益类：产品品类丰富，逐渐走出经营产品品类丰富，逐渐走出经营低低谷谷 补益类补益类业务业务以子公司同仁堂以子公司同仁堂科技科技为主经营平台，产品为主经营平台，产品丰富丰富。2019 年公司补益产品受产能转移等因素影响出现较大幅度下降，随后公司启动内部改革，梳理核心品种，销售收入逐步恢复，2022 年实现营收 15.7 亿元，同比增长 7.6%，毛利率也随之恢复。子公司同仁堂科技拥有丰富的补益类产品管线，代表品种包括六味地黄系列、金匮肾气系列、阿胶系列、五子衍宗系列、归芍地黄系列、柏子养心系列等，

53、多个产品市占率排名靠前。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 41：补益类产品营收及增速（单位：亿元）：补益类产品营收及增速（单位：亿元）图图 42：补益类产品毛利率：补益类产品毛利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 六味地黄系列：六味地黄系列：2022 年公司营收排名第四的品种，仅次于心脑血管三大产品，拥有包括水蜜丸、大蜜丸、浓缩丸和软胶囊等多种剂型，以六味地黄丸为主。六味地黄丸是一种传统的滋阴补肾类中成药，因疗效显著而传承多年，根据共研网数据，2021 年中国六味地黄丸市场规模约 72.4 亿元，同比增长8.55%，国内六味地黄丸生产企业众多竞争较为

54、激烈，宛西制药、同仁堂和九芝堂市场份额分列前三。图图 43：中国六味地黄丸市场规模及增速（单位：亿元）：中国六味地黄丸市场规模及增速（单位：亿元）图图 44：2021 年中国六味地黄丸竞争格局年中国六味地黄丸竞争格局 资料来源：共研网、招商证券 资料来源：共研网、招商证券 相较于竞品，同仁堂六味地黄丸具有生产历史悠久，选材考究优势，所使用的六味药材均来自于公司自有道地产区种植基地，为高品质成药提供原料保证。同仁堂也是拥有六味地黄系列产品最丰富的企业之一，水蜜丸、大蜜丸、软胶囊和浓缩丸四种剂型能够满足不同群体需求。受转移产能、说明书修订及疫情等因素影响，近几年六味地黄丸销售有所承压，2021 年

55、同仁堂科技对六味地黄丸、金匮肾气丸、西黄丸及感冒清热颗粒等主导产品开展“焕彩行动”，通过“一品一策”和“一品三规”重塑产品渠道形象，市场地位及份额得到逐步提升。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 45：同仁堂六味地黄产品系列：同仁堂六味地黄产品系列 图图 46：同仁堂六味地黄丸销售额（单位：亿元）：同仁堂六味地黄丸销售额（单位：亿元）资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券测算 金匮肾气金匮肾气系列系列：金匮肾气丸来自于张仲景金匮要略，相较六味地黄丸多肉桂、附子两副益火药材，具有温补肾阳，化气行水功效。目前市场上生产金匮肾气丸企业较多，根据 Wind 医药库，同

56、仁堂品牌在院内市占率连续多年排名第一，除 2019 年因产能转移略有下降外，金匮肾气丸销售额连续多年保持正增长，市占率稳步提升。图图 47：2022 年金匮肾气丸院内竞争格局年金匮肾气丸院内竞争格局 资料来源：Wind 医药库、招商证券 2.3 妇科妇科及清热业务及清热业务稳健稳健发展发展，盈利能力逐渐改善盈利能力逐渐改善 妇科业务盈利能力逐步改善妇科业务盈利能力逐步改善，核心产品同仁乌鸡白凤丸，核心产品同仁乌鸡白凤丸表现稳健表现稳健。2022 年公司妇科业务实现营收 3.5 亿元，同比下降 8.3%，但毛利率从 2018 年 28.2%提升至2022 年 38.1%，盈利水平逐步改善。妇科业

57、务核心产品包括同仁乌鸡白凤系列、坤宝丸、调经促孕丸等，同仁乌鸡白凤丸为同仁堂独家产品，国家中药保护品种，具有补气益血、调经止带功效。根据米内网数据，同仁乌鸡白凤丸在 2022 年中国城市实体药店妇科中成药品牌 TOP20 中排名第 10，市场份额为 1.96%。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 48：妇科类产品营收及增速（单位：亿元）：妇科类产品营收及增速（单位：亿元）图图 49：妇科类产品毛利率：妇科类产品毛利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 50：2022 年中国城市实体药店妇科中成药年中国城市实体药店妇科中成药 TOP10 资料来源：米

58、内网、招商证券 公司清热类产品主要由子公司同仁堂科技生产经营，包括感冒清热系列、牛黄解毒系列、牛黄清胃系列和连翘败毒丸系列等，2022 年清热类产品实现营收 5.29亿元，同比略有增长，毛利率由 2018 年 26.8%提升至 2022 年 34.4%，盈利能力稳步上升。核心产品感冒清热颗粒在 OTC 端认可度较高，2020 年受防疫政策影响收入有所下降，2021-2022 年连续两年保持双位数增长，营收逐渐恢复；牛黄解毒系列包括牛黄解毒片（丸）、京制牛黄解毒片（丸）等产品，其中京制牛黄解毒片（丸）为公司独家 OTC 产品，不含雄黄，使用更加安全，在零售端竞争优势突出。敬请阅读末页的重要说明

59、22 公司深度报告 图图 51：清热类产品营收及增速（单位：亿元）：清热类产品营收及增速（单位：亿元）图图 52：清热类产品毛利率：清热类产品毛利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 53：公司感冒清热颗粒营收及增速（单位：亿元）：公司感冒清热颗粒营收及增速（单位：亿元）图图 54：2022 年样本医院牛黄解毒片竞争格局年样本医院牛黄解毒片竞争格局 资料来源：公司公告、招商证券测算 资料来源：Wind 医药库、招商证券 三三、医药商业：与工业相互赋能，、医药商业：与工业相互赋能，“服务“服务+体验”体验”差异差异化发展化发展 同仁堂医药商业同仁堂医药商业板块板块

60、包括子公司同仁堂商业和包括子公司同仁堂商业和同仁堂同仁堂科技经营的国内业务和同科技经营的国内业务和同仁堂国药经营的海外业务仁堂国药经营的海外业务。截至 2022 年末，同仁堂商业在中国大陆设立同仁堂药店 942 家，是公司医药商业主要经营平台，与同仁堂科技拥有的北京南三环中路药店一起构建起同仁堂国内医药商业版图；同仁堂国药则是公司海外商业核心平台，在 28 个国家和地区开设了超过 150 余家零售终端，其中包括 25 家香港本地终端，搭建起公司产品出海销售网络。2022 年公司医药商业实现营收 84.8亿元，同比增长 2.9%；其中核心子公司同仁堂商业 2022 年实现营收 85.5 亿元，同

61、比增长 2.75%，净利润 3.6 亿元，同比增长 17.06%，盈利能力提升趋势明显。敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 55：医药商业营收及增速（单位：亿元）：医药商业营收及增速（单位：亿元）图图 56：医药商业毛利率及净利率医药商业毛利率及净利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 同仁堂商业覆盖广泛的零售网络同仁堂商业覆盖广泛的零售网络，赋能工业产品，赋能工业产品营销营销。以华北为核心的覆盖全国的 955 家连锁药店是同仁堂产品及文化展示的重要窗口，也是同仁堂营销体系重要一环，2020 年公司启动新一轮营销改革，打造包括品种运营事业部、终端事业部、

62、医疗事业部、药酒事业部和大品种及发展品种两个专项小组的“4+2”经营模式，利用自有零售终端，推动品种运作和终端实销，赋能公司营销改革。同仁堂医药工业拥有丰富的药品和保健品矩阵，2014 年设立安牛专销公司和海外专销平台，将同仁堂核心流量产品专售权收回商业公司，不仅更好整合渠道，还可以利用同仁堂产品力赋能商业发展，双向协同，促进同仁堂体系更加完善。图图 57：同仁堂连锁药店数量及增速（单位：家）同仁堂连锁药店数量及增速（单位：家）图图 58：2022 年同仁堂连锁药店分布年同仁堂连锁药店分布 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 不仅仅是药店，不仅仅是药店，同仁堂同仁堂打造

63、打造“名名店店+名药名药+名名医医”一体化服务一体化服务模式模式。同仁堂药店主要开设在全国重点城市和地区，对比 A 股上市零售药店企业，单店产出较高，核心原因在于公司坚持发展“名店、名药、名医”相结合的综合性药店和配套医疗机构经营模式，聚焦中医药服务特色开展营销宣传，打造“服务+体验”深层次健康管理新空间。截至 2023 年上半年，共有 608 家同仁堂零售终端设立了中医医疗诊所，占比达 63.7%，医保定点药店占比 74.0%。从收入结构看，同仁堂药店高毛保健品及食品业务占比显著高于其他连锁药店，但由于公司体量仍然较小，相比之下毛利率仍然较低，具备提升空间。敬请阅读末页的重要说明 24 公司

64、深度报告 图图 59：同仁堂药店单店营收高于其他连锁药店同仁堂药店单店营收高于其他连锁药店（单位：单位：万元万元/家家/年）年）资料来源：公司公告、招商证券 图图 60：2022 年各连锁药店收入结构对比年各连锁药店收入结构对比 图图 61：不同不同连锁药店连锁药店公司毛利率对比公司毛利率对比 资料来源：公司公告、招商证券（同仁堂中西成药包括饮片收入）资料来源：公司公告、招商证券 四四、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议“十四五”期间，同仁堂践行国企改革行动计划，以“高质量发展战略、精品战略、大品种战略”三大战略规划为核心，制药工业、商业零售和海外业务三大板块同步发展，聚集大品种战略和营销

65、改革，销售体量及盈利能力稳步提升。医药工业：医药工业：具有品种群资源优势，重点推广和培育心脑血管类、补益类、清热 类 和 妇 科 类 四 大 潜 力 领 域 产 品，预 计 2023-2025 年 实 现 营 收118.1/134.9/152.2 亿元，同比增长 20.0%/14.2%/12.8%；医药商业：医药商业：依托同仁堂中医特色坚持“名店、名药、名医”的综合性药店发展战略，培育物流配送和医药电商领域，门店数量和单店产出稳步提升，预计2023-2025年实现营收97.5/107.3/115.9亿元，同比增长15%/10%/8%。综上，预计 2023-2025 年公司将实现营业收入 179

66、.6/203.2/225.0 亿元，同比增长 16.8%/13.1%/10.7%，归 母 净 利 润 16.6/19.0/21.7 亿 元，同 比 增 长16.3%/14.3%/14.5%，EPS 为 1.21/1.38/1.58 元，根据 2024 年 3 月 25 日收盘价，对应 PE 为 34/30/26 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 表表 5：同仁堂主营业务收入拆分（：同仁堂主营业务收入拆分（单位：百万元）单位：百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 14603 15372 17963 20

67、320 22501 yoy 13.9%5.3%16.8%13.1%10.7%其中：其中：医药工业收入医药工业收入 8876 9840 11811 13492 15216 yoy 16.0%10.9%20.0%14.2%12.8%医药商业收入医药商业收入 8241 8480 9752 10727 11585 yoy 12.6%2.9%15.0%10.0%8.0%资料来源：Wind、招商证券（存在内部抵消）五五、风险提示、风险提示 政策风险：政策风险：医药行业受相关政策影响较大，新药审评审批、医保支付、入院销售政策均会影响公司产品上市及销售；市场推广风险：市场推广风险：市场推广影响因素较多，可能存

68、在推广不及预期风险；原材料原材料供应与供应与价格波动风险：价格波动风险：中药材供应受种植环境、气候变化等因素影响存在不确定性，同时价格波动频繁，可能对公司经营造成不利影响；市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：公司安宫牛黄丸等产品市场竞争对手较多，若出现竞争加剧可能影响产品价格体系；研发失败风险：研发失败风险：公司有多项药物在研管线，药物研发不确定性高，可能存在无法获批上市风险。敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 18174 20559 23344

69、26521 30079 现金 9926 11624 12534 14371 16731 交易性投资 0 0 1 1 1 应收票据 493 464 575 650 720 应收款项 1004 1301 1495 1691 1872 其它应收款 90 96 112 127 140 存货 6169 6694 8085 9070 9939 其他 491 379 543 612 675 非流动资产非流动资产 6899 6485 5927 5547 5148 长期股权投资 14 19 21 23 25 固定资产 3938 3809 3685 3570 3465 无形资产商誉 782 796 716 645

70、 580 其他 2165 1861 1505 1310 1078 资产总计资产总计 25073 27044 29271 32069 35227 流动负债流动负债 6302 6336 6649 7243 7868 短期借款 831 310 0 0 0 应付账款 3231 3491 4092 4591 5031 预收账款 559 625 714 801 877 其他 1682 1910 1843 1852 1960 长期负债长期负债 2098 2255 2055 1856 1657 长期借款 745 1222 1022 822 622 其他 1353 1033 1033 1034 1035 负债合

71、计负债合计 8400 8590 8704 9099 9525 股本 1371 1371 1371 1371 1371 资本公积金 1993 2006 2006 2006 2006 留存收益 7270 8430 9650 11032 12595 少数股东权益 6039 6647 7540 8561 9729 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 10634 11807 13027 14409 15972 负债及权益合计负债及权益合计 25073 27044 29271 32069 35227 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活

72、动现金流经营活动现金流 3426 3094 1843 2388 2975 净利润 1891 2199 2552 2916 3339 折旧摊销 396 399 404 382 362 财务费用 14(12)1(40)(69)投资收益(9)(3)(104)(105)(105)营运资金变动 1183 506(974)(750)(576)其它(49)5(36)(15)25 投资活动现金流投资活动现金流(342)(211)302 123 123 资本支出(471)(330)(178)(178)(178)其他投资 129 119 481 301 301 筹资活动现金流筹资活动现金流(1384)(1310)

73、(1235)(674)(738)借款变动(2113)(609)(795)(200)(200)普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加(14)13 0 0 0 股利分配(370)(398)(439)(514)(607)其他 1113(316)(1)40 69 现金净增加额现金净增加额 1700 1573 910 1837 2360 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 14603 15372 17963 20320 22501 营业成本 7648 7870 9517 10676 11699 营业税金及附加 155 167 1

74、96 221 245 营业费用 2748 3071 3323 3759 4118 管理费用 1335 1342 1527 1707 1845 研发费用 176 217 269 406 540 财务费用 30(5)1(40)(69)资产减值损失(233)(82)(80)(90)(100)公 允 价 值 变 动 收 益 0(0)(0)(0)(0)其他收益 42 92 100 100 100 投资收益 9 3 4 5 5 营业利润营业利润 2328 2721 3154 3605 4128 营业外收入 4 5 6 7 8 营业外支出 6 9 8 10 12 利润总额利润总额 2327 2717 315

75、2 3602 4124 所得税 437 518 600 686 786 少数股东损益 663 774 893 1021 1169 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 1227 1426 1659 1896 2170 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 14%5%17%13%11%营业利润 16%17%16%14%14%归母净利润 19%16%16%14%14%获利能力获利能力 毛利率 47.6%48.8%47.0%47.5%48.0%净利率 8.4%9.3%9.2%9.3%9.6%RO

76、E 12.0%12.7%13.4%13.8%14.3%ROIC 10.6%11.2%12.1%12.6%13.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 33.5%31.8%29.7%28.4%27.0%净负债比率 8.4%7.5%4.2%3.2%2.3%流动比率 2.9 3.2 3.5 3.7 3.8 速动比率 1.9 2.2 2.3 2.4 2.6 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 存货周转率 1.3 1.2 1.3 1.2 1.2 应收账款周转率 10.1 9.4 9.4 9.2 9.1 应付账款周转率 2.5 2.3 2.5 2.5 2.4 每股资料每股资料

77、(元元)EPS 0.89 1.04 1.21 1.38 1.58 每股经营净现金 2.50 2.26 1.34 1.74 2.17 每股净资产 7.75 8.61 9.50 10.51 11.65 每股股利 0.29 0.32 0.37 0.44 0.51 估值比率估值比率 PE 46.0 39.6 34.0 29.8 26.0 PB 5.3 4.8 4.3 3.9 3.5 EV/EBITDA 22.6 19.9 16.9 15.2 13.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、

78、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现

79、弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。