1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2024 年春季糖酒会专题 春糖总结产业回归平常心，积极寻求结构性机会 2024 年 03 月 26 日 导言：第 110 届成都春季糖酒会首次以“过完春节过春糖”的“春糖节”形式与地方文旅融合，相较过往食品饮料产业链企业的招商展销呈现出浓浓“烟火气”。随着行业集中度的持续提升,大单品经销稳定，以及智业、媒介的发展与社交的即时性，春糖线下招商展销功能已逐步转向趋势论坛百家争鸣、品牌方更多着力于价值展示与经销渠道政策、信心的传达。我们认为周期拐点的自下而上的判断可以“先量后价”，即优先关注渠道库存去化情况、跟踪终端动销

2、流速（产业需求），对于这次春糖，我们有一些观察和思考：产业预期回归平常心：保存量+做增量，寻求确定性、结构性机会。相较于节前高库存导致的悲观预期，市场核心流量产品、价位段内卷化，有量无价，渠道利润摊薄已成为常态，春节库存去化稳定了渠道“做增量”的信心。行业量跌价增，集中度进一步提升，分化加剧。白酒行业量跌价增趋势不会改变，价格增长仍是主要驱动力，集中度会进一步向名优品牌、区域核心渠道商、核心产区集中。品牌正面交锋，胜负待定：名酒与区域酒在核心价位段、区域市场逐步对垒。全国性品牌下沉，区域龙头品牌价位升级，名品系列化+开发定制总经销模式正加速侵蚀区域酒企的生存成长空间，如茅台酱香系列酒、五粮液浓

3、香系列酒、泸州老窖特曲大成浓香以及总经销产品进一步下沉。品类层面：香型品类非好酒划分标准，现阶段浓香主体稳定、酱香企稳、清香稳增，多香并存是常态。浓香、酱香、清香等品类成长势能主要来自龙头品牌的价格引领，根本上是不同发展阶段下呈现的渠道利润分配结果，以生意思维保障好合作伙伴的合理诉求远重要于品类差别，多香并存是消费多元、引领品牌运营水平基本追平后的必然结果。产品层面：产品品质提升是根本。预期未来酒体品质将随酿酒、储酒规模提升而稳步提高，区域消费偏好酒精度数高低背后是消费能力塑造的结果，不能代表品质高低。价格层面：升级与降级并存，核心场景将更加细分。商务宴请分层分化，招待费用、销售费用预算缩减影

4、响商务价位段升级速度甚至降档；而大众消费价位仍稳步成长，即“光瓶酒进城，盒装酒下乡”，光瓶酒价位向上延伸，100 元升级至 200 元仍在持续，重视 500 元接待分水岭价格带。渠道层面：结构改变，品牌将争夺有效售点，核心渠道商集中度加速提升。“终端为王”时代，以分销化求量（非品牌方偏好）与团购支撑求价稳定增长两种，核心终端话语权进一步提升，而前期依靠烟草导流、店销坐商门店淘汰或将加速。投资建议：行业投资预期回归常态，行业企业加大分红预期提升，估值仍处于较低区间，现阶段推荐泸州老窖（多线产品支撑发展的业绩确定性）、五粮液（经营改善，批价回升）、山西汾酒（500 元以内青花 20 仍处于高势能）

5、、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘（省内的渗透率提升与开系、V 系产品定价权争夺）、老白干酒等，关注口子窖、伊力特、舍得酒业等经营改善预期的兑现。风险提示：渠道库存去化不及预期；企业量价措施不及预期；食品安全问题。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600519.SH 贵州茅台 1,689.01 49.93 58.78 69.44 34 29 24 推荐 000858.SZ 五粮液 151.72 6.88 7.85 8.83 22 19 17 推荐 000568.SZ 泸州老窖 183

6、.20 7.04 9.04 11.48 26 20 16 推荐 600809.SH 山西汾酒 246.52 6.64 8.51 10.69 37 29 23 推荐 000596.SZ 古井贡酒 257.92 5.95 8.34 10.82 43 31 24 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2024 年 3 月 25 日收盘价）推荐 维持评级 分析师 王言海 执业证书：S02 邮箱： 研究助理 胡慧铭 执业证书：S02 邮箱： 相关研究 1.乳制品10月线下商超&11月线上淘系月度数据跟踪：双十一提振短期需求，低温奶线上增速

7、亮眼-2023/12/31 2.民生食饮周报 20231224：批价环比稳定，左侧优选确定性-2023/12/24 3.食品饮料行业 2024 年度投资策略（酒饮篇）：取势，优选高势能-2023/12/19 4.食品饮料行业 2024 年度投资策略（食品篇）：本立而道生必选胜在规模，可选胜在场景-2023/12/15 5.调味品行业 2023 年三季报业绩综述：看好复调高景气，关注龙头经营向上趋势-2023/11/10 行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 产业预期回归平常心：保存量+做增量，积极寻求确定性、结构性机会.

8、3 1.1 行业量跌价增，集中度进一步提升，分化加剧.3 1.2 名酒与区域酒正面交锋，品牌是底层逻辑，运营决定成败.6 1.3 品类多香并存，价位升级与降级并存.7 1.4 渠道结构改变，品牌将争夺有效售点，核心渠道商集中度加速提升.9 2 核心论坛嘉宾观点及酒企会议.11 2.1 王朝成：酒业再平衡与酒企新选择.11 2.2 名酒之跃2024 名酒价值生产力大会.12 2.3 上市酒企大会汇总.14 3 盈利预测.21 4 风险提示.22 插图目录.23 表格目录.23 zVlWlXcUiXlXiZ9PdN9PmOoOmOmQlOqQnOkPnPwObRmNrRxNnQrOMYqNnP行业

9、专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 产业预期回归平常心：保存量+做增量，积极寻求确定性、结构性机会 相较于节前高库存导致的悲观预期，市场核心流量产品、价位段的内卷化，有量无价，渠道利润摊薄已成为常态，春节库存去化稳定了渠道“做增量”的信心。我们认为周期拐点的自下而上的判断可以“先量后价”，即优先关注渠道库存去化情况、跟踪终端动销流速（产业需求）。1.1 行业量跌价增，集中度进一步提升，分化加剧 白酒行业量跌价增的趋势不会改变，价格增长仍是主要驱动力，集中度会进一步向名优品牌、向区域核心渠道商、核心产区集中。根据中国酒业协会数据，

10、2023年全国白酒行业实现总产量 629 万千升，同比下降 5.1%；完成销售收入 7563 亿元，同比增长 9.7%；实现利润总额 2328 亿元，同比增长 7.5%。另据国家统计局披露 2023 年规模以上白酒企业产量 449.2 万千升，同比下降 2.8%，主要系白酒新国标统计口径变化所致，不影响趋势判断。表1：2019-2023 年中国产量、收入、利润数据变化情况 时间 产量（万千升）同比 销售收入（亿元）同比 利润（亿元）同比 2019 年 785.95-0.76%5617.82 8.24%1404.09 14.54%2020 年 740.73-2.46%5836.39 4.61%1

11、585.41 13.35%2021 年 715.63-0.59%6033.48 18.60%1701.94 32.95%2022 年 671.24-5.58%6626.45 9.64%2201.72 29.36%2023 年 629.00-5.10%7563.00 9.70%2328.00 7.50%资料来源：中国酒业协会，酒业家，民生证券研究院 图1：白酒行业自 2016 年产量见顶后，保持下降趋势 资料来源：中国酒业协会，民生证券研究院-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%0500220001920

12、20202120222023规上白酒企业酿酒总产量（万千升）同比（%）行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：2023 年白酒行业收入 7563 亿元，同增 9.7%图3：2023 年白酒行业利润 2328 亿元，同增 7.5%资料来源：中国酒业协会，民生证券研究院 资料来源：中国酒业协会，民生证券研究院 另附：3 月 22 日，在中国酒业协会第六届理事会第六次（扩大）会议上，中国酒业协会公布了 2023 年度多项酒业数据。根据中国酒业协会行业统计分析及测算，2023 年全国酿酒行业完成酿酒总产量 6131 万千升，同比增长

13、1.1%。其中，饮料酒产量 4758 万千升，同比增长 0.9%；发酵酒精产量 1373 万千升，同比增长 5.7%。2023 年，全国酿酒行业累计完成产品销售收入 10802.6 亿元，同比增长 9.3%；累计实现利润总额 2628.2 亿元，同比增长 7.6%。从不同酒种来看，2023 年，根据行业统计，全国白酒行业实现总产量 629 万千升，同比下降 5.1%；完成销售收入 7563 亿元，同比增加 9.7%；实现利润总额 2328 亿元，同比增长 7.5%。全国啤酒行业“量价齐升”，实现总产量 3789 万千升，同比增长 0.8%，实现销售收入为 1863 亿元，同比增长 8.6%；实

14、现利润总额 260 亿元，同比增长15.1%。在饮料酒中营收占比提升 2.08 个百分点，利润占比提升 1.06 个百分点。全国酿酒葡萄栽培面积约 158.8 万亩，葡萄酒企业 1885 家。2023 年，全国葡萄酒行业完成酿酒总产量 30 万千升，同比增长 3.4%；累计完成销售收入90.9 亿元，同比增长 4.8%；累计实现利润总额 2.2 亿元，同比增长 2.8%。全国黄酒生产企业数量约 700 家，完成酿酒总产量 190 万千升，同比增长3.2%；完成销售收入 210 亿元，同比增长 2.1%；实现利润总额 19.5 亿元，同比增长 8.5%。全国其他酒产量 120 万千升，同比增长

15、7.2%；实现销售收入 190 亿元，同比增长 1.1%；实现利润 16 亿元，同比增长 65%。全国发酵酒精企业酒精总产量 1098 万吨（1373 万千升），同比增长 5.7%；-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%02000400060008000200002120222023累积完成产品销售收入（亿元）同比（%）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%05000250020000222023

16、累计实现利润总额（亿元）同比（%）行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 其中生物燃料乙醇 415 万吨，同比增长 24.9%，食用酒精 581 万吨，同比下降 2.1%，无水乙醇 90 万吨，同比增长 7.5%；实现销售收入 885.7 亿元，同比增长 10.2%；实现利润总额约 2.5 亿元，同比下降 80.1%。行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 1.2 名酒与区域酒正面交锋，品牌是底层逻辑，运营决定成败 品牌正面交锋，胜负待定：名酒与区域酒在核心价位段、区域市

17、场逐步对垒。全国性品牌下沉，区域龙头品牌价位升级，名品系列化+开发定制总经销模式正加速侵蚀区域酒企的生存、生长空间，如茅台酱香系列酒、五粮液浓香系列酒、泸州老窖特曲大成浓香以及其总经销产品的进一步下沉。图4：茅台醇发布两款新品 图5：五粮液浓香公司新品 1218 资料来源：糖酒快讯，民生证券研究院 资料来源：云酒头条，民生证券研究院 贵州茅台延续品牌年轻化战略，重推茅台低度果味气泡酒，重启酱香品牌“茅台醇”。3 月 18 日，茅台集团召开低度果味气泡酒上市推介会，坚守“大集团一盘棋和产业链一条心”，主推低度蓝莓气泡酒，渠道主要聚焦在年轻人聚集的小酒馆、时尚餐吧、无人售卖机等。同日，茅台保健酒发

18、布茅台醇（满堂红）、茅台醇（碧穹蓝）两款新品，定位大众酱香产品；同时发力入门级大众酱香“台源”酒，降低酱酒饮用门槛，扩大酱香酒品类的市场容量。名酒企集中打造第二成长曲线，发力系列化产品。五粮液浓香公司发布新品12.18，定位中高端，采取团购模式稀缺配额，保障商家利润，产品投放市场，短期不超过 200 吨，未来根据实际情况小幅增量。泸州老窖发布窖系列窖 6、窖 8、窖 10、窖 15、窖 18、窖 20 等 6 款产品，采用数字化全域覆盖，全系均为五码产品、运用数字化控盘分润体系、全链路数字化管理和营销服务。西凤酒推出“金奖老绿瓶西凤酒”，纪念 1952 年西凤酒获中国首届中国名酒称号而研制。洋

19、河重启旗下双沟酒业“苏酒头排”，并推动洋河小分子酒全国化。行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图6：泸州老窖发布窖系列新品 图7：西凤酒推出老绿瓶西凤酒 资料来源：酒业家，民生证券研究院 资料来源：中国酒业杂志，民生证券研究院 1.3 品类多香并存，价位升级与降级并存 香型品类非好酒划分标准，现阶段浓香主体稳定、酱香企稳、清香稳增，多香并存是常态。浓香、酱香、清香、兼香等等品类的成长势能主要来自其龙头品牌的价格引领，非好酒分类标准，根本上是不同发展阶段下呈现的渠道利润分配结果，以生意思维保障好合作伙伴的合理渠道诉求远重要于品类的

20、差别，多香并存是消费多元、引领品牌运营水平基本追平后的必然结果。图8：2024 糖酒会多香型酒企代表 资料来源：酒讯公众号，民生证券研究院 产品层面：产品品质提升是根本，可预期未来酒体品质将随酿酒、储酒规模的 行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 提升而稳步提高，另外，历史上看，区域消费偏好酒精度数高低背后是消费能力塑造的结果，不能代表品质高低。产品品质提升是核心。（1）就酒质来说，消费者对“好酒”的追求持之以恒，信息平权下，消费者更愿意“种草”入口及饮后舒适度高的优质产品；（2）产品度数的高低偏好本质上是经济基础决定的，高度、高

21、端的消费习惯是全国性品牌优先培育的结果，低度不代表低端，或许只是基于买单成本考量塑造的消费习惯；（3）年轻消费群体可能更有实力为“偏好低度”买单。价格层面：升级与降级并存，核心场景将更加细分。价位向上、结构升级仍是品牌方坚持的长期战略，今年行业企业多采取跟随茅台、五粮液提价稳价格、稳预期举措。如商务宴请分层分化，招待费用、销售费用预算缩减影响商务价位段升级速度甚至降档；而大众消费价位仍稳步成长，即所谓“光瓶酒进城，盒装酒下乡”，光瓶酒价位向上延伸，100 元升级至 200 元仍在持续，重视 500 元接待分水岭价格带。表2：2024 年酒企提价动作梳理 酒企 提价动作 具体内容 顺鑫农业 4

22、款牛栏山陈酿将提价 牛栏山酒厂拟对 42125ml、42265ml、42500ml、52500ml 以上 4 款牛栏山陈酿进行调价，每箱上涨 6 元，本次价格调整计划从 2024 年 02 月 01 日起执行 剑南春 水晶剑南春 3 月 1 日起上调出厂价 自 2024 年 3 月 1 日起，水晶剑南春出厂价上调，每瓶涨幅 15 元 五粮液 第八代五粮液上调出厂价 自 2 月 5 日起，第八代五粮液出厂价将从目前的 969 元/瓶提高至 1019 元/瓶，上调幅度为50 元/瓶，涨价幅度约 5%。尖庄大光提价 12%尖庄大光从 3 月 31 日起，经销商出厂价将在原来基础上上调 12%。郎酒

23、红花郎两款核心产品将提价 4 月 1 日郎酒旗下核心产品红花郎 10 年、红花郎 15 年渠道供货价将分别提价 20 元/瓶和30 元/瓶。今世缘 第五代国缘四开起出厂价上调 20 元 自 3 月 1 日起，五代国缘四开、对开、单开出厂价将分别上调 20 元/瓶、10 元/瓶、8 元/瓶。山西汾酒 汾酒青花 20 提价 从 3 月 15 日起，53 度、42 度汾酒青花 20，53 度巴拿马基础版将上调出厂价，青花 20 将涨价 20 元/瓶，渠道市场价格顺延上调。沱牌 沱牌特曲 2.0 系列产品将提价 自 2024 年 4 月 1 日起，沱牌特曲 2.0 系列产品价格调整：500ml 窖龄

24、20沱牌特曲（红色）经销商出厂价上调 10 元/瓶；500ml 容龄 30沱牌特曲（蓝色）经销商出厂价上调 15元/瓶。泸州老窖 泸州老窖老头曲调价 自 2024 年 2 月 1 日起，泸州老窖老头曲执行新价格体系，即 38泸州老窖头曲酒(2015 版)二维码装 500ml*6 终端供价调至 80 元/瓶，42泸州老窖头曲酒(2015 版)二维码装500ml*6 终端供价调至 80 元/瓶，52泸州老窖头曲酒(2015 版)二维码装 500ml*6 终端供价调至 85 元/瓶。凤来仪 泥坑海棠花开 1988 上调出厂价 自 2024 年 3 月 15 日起，泥坑海棠花开 1988 产品出厂价上

25、调 40 元/件。资料来源：酒说公众号，酒业家公众号，民生证券研究院 行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 1.4 渠道结构改变，品牌将争夺有效售点，核心渠道商集中度加速提升（1）行业进入“终端为王”时代，终端以分销化求量（非品牌方偏好）与团购支撑求价稳定增长两种模式为主，核心终端话语权进一步提升，而前期依靠烟草导流、店销坐商门店淘汰或将加速。（2）经销商层面大商多聚焦全国名品或区域龙头，帮助品牌方解决资金仓储配送等环节，盈利实现方式将从“返点奖励+产品价差”向成熟大单品产品低毛利、高周转的现金流 ROI 模式转向。（3）数字化现

26、阶段的要求仍是控盘分利，保障现有经销体系利润价值链的稳定可持续仍是第一要务。BC 联动红包，费用 C 化基本要求均为开瓶消费。如酒企通过扫码红包叠加宴席赠酒方式，向 C 端让利，提高产品性价比，降低宴席成本，拉动终端消费开瓶。酒企关注数字化工具的应用，利用数字化产品帮助酒企管理窜货扰价现象、落地费用核销，如“汾享礼遇”营销新模式帮助公司开启市场费用分级精准式执行，为区域市场的开发提供了保障。（4）直播电商纳入品牌活动考量，或许并非销售承担方，直播低价与现有经销体系利益链冲突，也不符合行业场景化定价的要求（定制化、总经销求量产品除外）。图9：国台国标“开盖有奖”扫码活动 图10：数字化工具宴席活

27、动流程 资料来源：数字化星球，民生证券研究院 资料来源：数字化星球，民生证券研究院 行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 表3：酒企数字化实现形式及效果 企业 数字化形式 效果 贵州茅台 1）2016 年“茅台云商”正式上线运营，打造 B2B、B2C、O2O和 P2P 等数字化营销模式于一体的“茅台集团物联网云商平台”。2）2017 年“茅台云商 2.0”上线，要求经销商将 30%合同量移至云商平台，并开通天猫茅台云商旗舰店和微信小程序。3）2022 年“i 茅台”电商平台上线，开创 S2B2C 行业先河。4）2023 年茅台巽

28、风 APP 上线，打造数实融合元宇宙。1）茅台通过“i 茅台”平台逐步实现茅台酒+系列酒全产品系列线上直营化，长周期下积累形成茅台自有可控的客户数据等数字资产，将各渠道的客户数据信息资料进行有机整合，实现内部信息共享、统一管理。2）巽风要打造社交功能，将数字流量价值进一步放大。五粮液 1）启动数字化转型，获取渠道各节点数据。2）数据库、新零售、产供销，毛细血管式全覆盖。3）物流条形码+渠道动销码，打通终端数据库。数字化营销系统通过厂家、渠道商、消费者层层扫码，收集商品相关的数据，成品酒生产、仓储、物流、终端实际动销、终端产品库存、商家打款、订单生产等重要节点的实时数据，实现实时可见。泸州老窖

29、1）消费者数字化：围绕存量用户会员体系做消费者的生命周期运营，让不同子品牌会员能共享积分和权益。构建私域流量，构建标签化消费者画像。2）渠道数字化：对于特曲 60 版采用圈层营销。3）产品数字化：推进“一物一码”建设，实现瓶、箱、盒、盖以及物流，五码关联，解决渠道窜货和产品溯源的问题。泸州老窖特曲 60 版自 2014 年恢复生产，从 1 亿到 5 亿用了四年时间，目前特曲 60 版在全国市场销售已突破 20 亿，成为泸州老窖旗下的又一大单品。洋河股份 1）深度分销模式的运营效率持续提升，对经销商和终端店的赋能力度不断加强，厂商一体化关系更加稳定。2）更好地做到控盘分利。3）运用 SFA 系统

30、、门店助手等工具科学管理市场秩序。1）在营收规模接近翻番的情况下，洋河的经销商队伍只扩大了七分之一左右，从 2013 年的 7000 多家增加到 8000 多家；业务人员数量增加了 70%左右，从 2013 年的 3500 多人增至如今的 6000 多人。2）实现销售政策和营销费用的精准投放。3）终端店与消费者实现连接，形成 BC 一体化，由此让采用经销模式的洋河直接触达消费者，并拥有极为宝贵的私域会员资产。古井贡酒 完成数字化、古井 SAP-ERP、CRM 等项目实施，前端以数字化营销（CRM）、后端以 SAP-ERP 为主航道的数字化运营架构体系搭建完成。古井贡酒“透明工厂”全流程向社会呈

31、现，实现了制造过程与信息共享双同步、厂商联动精准对接双便利、质量把控与效益提升双保险，古井实现了决胜 200 亿的换挡提速。酒鬼酒 以费用改革为主，将过去主要投向大 B 的营销费用转投向终端和消费者促进动销。通过扫码实施，实行“三码合一”，消费者扫码可得到奖励，与之关联的终端店和经销商得到反向奖励。费用改革由厂方主导，酒鬼酒得以掌控产品价盘，并固化渠道成员的利润，从而实现“控盘分利”。资料来源：首席数字官，广东省数字化联盟，米多大数据引擎，民生证券研究院 行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2 核心论坛嘉宾观点及酒企会议 2.

32、1 王朝成：酒业再平衡与酒企新选择 复盘盛初咨询董事长王朝成历次糖酒会趋势发布核心观点：表4：盛初董事长王朝成历次演讲核心观点 年份 核心观点 2012 年 提出酒业进入“调整论”，同年提出“拐点论”，认为行业即将进入大调整 2013 年 行业集中度提升 2014 年 指出行业处于调整期、量价齐跌 2015 年 预言中国酒业进入了弱复苏阶段 2016 年 预判行业将出现“强分化、大重组”的局面 2017 年 表示行业趋势呈现量价背离 2018 年 行业趋势为“价位换挡、寡头割据”2019 年 发布酒业寡头化、品质化、数字化的三大趋势，并预言“低增长、弱周期”的到来 2020 年 提出“产业规模

33、进入拐点区”2021 年 指出行业将迎来结构性增长 2022 年 指出“本轮酒业调整是长周期的弱调整，周期更长，调整幅度更小，复苏更弱”2023 年 2023 年或许是酒业的“分水岭”之年，并且很可能不可逆 2024 年 酒业再平衡与酒企新选择 资料来源：微酒公众号，民生证券研究院 王朝成 2024 年微酒第十九届酒业营销趋势高峰论坛发言：“随着中小酒企倒闭，产能陆续出清；大型酒厂加大储量，消化产能；市场消费需求下降的趋势逐渐趋缓；预计 2024 年国内白酒市场的表现会与 2023 年相仿，但受到市场零售价格和销量下跌的影响，宏观数据上可能还会下滑，但跌幅会进一步趋缓。2023 年国内白酒行业

34、虽然销售量和销售额双降，但行业也在建立新的平衡。目前全国酒企 20 强淘汰其他阵营的过程基本完成，前 20 强占到白酒行业销售收入的 80%以上，酒业竞争格局迎来新的平衡期。而未来白酒行业集中度还会进一步提升，2016年行业前十大酒厂占行业总销售额30%，目前已超过60%，而这一比例在 5 年后或达到 75%到 80%。”“目前上游暴利+商家薄利+终端微利的模式难以持续，厂商关系需要找到新的平衡。2023 年酒商的平均利润在 5%-7%左右，但本身酒商的资金是有成本的，如果按照年化 3.5%的资金成本计算，酒商的利润就变得很微薄。经销商虽然毛利率下降，但其还可以通过跑量来弥补，终端商并没有规模

35、优势，就会退出，终端退出太多又会影响经销商的收益。因此如果厂方继续暴利，商业和终端微利经营，现有的流通链条可能面临崩盘。酒厂要把一部分利润让给下游的流通业，让行业的整体利益最大化。“行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 2.2 名酒之跃2024 名酒价值生产力大会 大会重点围绕“望全球、抓趋势、学同行、看自己”这 4 个关键词展开。西凤酒：2023 年西凤酒成功跃升百亿时代。陕西西凤酒股份公司总经理张周虎表示“站在百亿新起点上，坚持品牌、品类、品质、文化自信，用西凤酒三千年无断代传承的文化底蕴讲好中国白酒故事。作为老四大名酒之一

36、，西凤酒坚定高端化、全国化战略，深入推进1246 工程扎实落地，未来将着力打造品牌营销体系，准确把握次高端市场发展机遇，系统构建文化营销体系，建立品牌文化壁垒，构筑起名酒时代最强音，推动白酒行业向好向快发展。“今世缘：今世缘酒业党委委员、副总经理胡跃吾表示，“今世缘有着红色基因传承者、追求卓越创新者、开拓进取攀登者三重身份，在传承深厚的红色底蕴和传播极具人文色彩的缘文化的同时，不断提升自身实力和行业位次。2024 年是今世缘酒业开启后百亿、拥抱双百亿的起步之年。今世缘酒业将坚持品牌向上总方向，实施多品牌、单聚焦、全国化发展战略，通过系统化、组织化、专业化构建新质营销力体系，赢得未来长远竞争。国

37、缘、今世缘、高沟三大品牌各司所长，分别聚焦高端化、大众化、个性化市场。胡跃吾还提到今世缘酒业中远期的三大目标，坚持“稳中求进、好中求快”工作基调，中短期坚定 2025 年挑战营收 150 亿目标不动摇，十五五加快迈入营收双百亿时代不动摇；中长期致力进入白酒行业一线阵营，打造时代新名酒；长远期，积极探索国际化，致力成为中国白酒代表，实现有中国人的地方，就有国缘。“图11：西凤酒总经理张周虎发言 图12：今世缘酒业党委委员、副总经理胡跃吾发言 资料来源：名酒观察，民生证券研究院 资料来源：名酒观察，民生证券研究院 白酒出海目前仍是蓝海市场，里斯品类创新战略咨询中国区副总裁冯华青提出，“白酒出海是今

38、天白酒品牌的最显性机会，指出其最大红利在于品牌而非市场，明确了华裔的白酒市场十分有限，并用数据展现了全球消费者对白酒知 行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 晓率、价值感、识别度的基本认知。白酒出海的独特难题在于白酒尚未在欧美消费者购买选择序列中，酒企需要解决的并非是如何销售，而是如何建立全新认知的问题。中国企业出海范式是营销出海，中国白酒出海，需要本土化改造的品类创新。”中欧制造业俱乐部创始人、麒麟烈酒集团 CEO 向健表示，“在国内白酒市场存量竞争日趋激烈的今天，积极开拓国际市场的举措从战略上说无疑是正确的。白酒企业在出海过

39、程中，应当特别注重白酒文化的输出，在此基础上有重点、有策略地布局，用合宜的产品赢得目标市场。”行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 2.3 上市酒企大会汇总 2.3.1 泸州老窖 2023-2024 泸州老窖年度经销商表彰暨营销会议 3 月 12 日，“2023-2024 泸州老窖年度经销商表彰暨营销会议”在泸州举办，公司预测圆满完成 2023 年既定目标，销售网络同比增加三倍，有效终端覆盖超过百万家。泸州老窖集团（股份）公司党委书记、董事长刘淼,党委副书记、总经理林锋,销售公司党委书记、总经理张彪发表演讲。图13：泸州老窖经销

40、商大会现场 图14：泸州老窖董事长刘淼发表演讲 资料来源：泸州老窖官方公众号,民生证券研究院 资料来源：泸州老窖官方公众号，民生证券研究院 在市场方面，泸州老窖在基地市场不断下沉深耕，战略市场聚焦突破，全国区域市场梯队发展格局已稳健成型,全国经销网络同比增加三倍。西南、华北两大基地市场不断夯实，华东市场实现高速增长，机会市场和空白市场快速突破。以西南基地市场为例，2023 年泸州老窖实施“挖井工程”，在四川实现区县市场 100%覆盖，乡镇市场覆盖率超过 50%。从全国市场布局来看，2023 年泸州老窖有效终端覆盖超过 100 万家，核心消费者数量超过 170 万人，泸州老窖会员超过 2400

41、万，年度会员活跃率超过 60%，有效实现会员数字化推广与销售转化的高效衔接。在产品方面，2023 年，国窖 1573 稳居中国高端白酒前三甲，泸州老窖系列保持“量价齐升”良好势头。国窖 1573 及泸州老窖品牌核心单品和核心渠道全部实现突破，全面上马五码系统。此外,2023 年泸州老窖原酒储存量 40 万吨，好酒占比率极大提升。在数字化营销方面，2023 年是泸州老窖的数字化元年，在营销、酿造、管理、供应链等方面实现了全面数字化，全链路数字化成果显著，高效赋能企业发展。23年 1 月总投资 21.36 亿元的泸州老窖智能包装中心启动试生产,目前是行业灌装速度最快、智能化水平最高、质量检测最严，

42、数字化水平最高，自主技术创新最多的 行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 首家灯塔工厂。2023 年，泸州老窖五码装产品市场投放量累计超过 1400 万箱，终端扫码数量超过 40 万家，消费者扫码人数超过 500 万人。目前泸州老窖五码产品在消费端的扫码率超过 25%，日均开瓶扫码量超过 10 万瓶。在五码系统的支持下，2024 年春节，泸州老窖所有产品全部实现顺价销售。伴随灯塔工厂的投产，泸州老窖在已有的五码上新增物流秩序码、货流违纪码，陆续实现向七码升级。展望未来：泸州老窖提出 2024 年为“全面攻坚关键之年，全力冲刺 十

43、四五目标规划”。公司对外部环境、行业趋势、重大机遇的认识和判断：白酒行业加速结构调整，向知名产区集中、向著名品牌集中、向优秀文化集中、向优良品质集中的趋势愈发明显，泸州老窖要抢抓三大机遇，构建科学稳健、良性快速的发展格局。公司入践行“厂商一体化”“客户即团队”等理念，围绕“打造厂商命运共同体”，持续推进七大工程。行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 2.3.2 洋河股份趋势高峰论坛暨梦之蓝手工班战略升级发布会 3 月 17 日，中国白酒发展趋势高峰论坛暨梦之蓝手工班战略升级发布会在成都举办。确立三大产品阵营：梦之蓝手工班（大师-

44、2022 年推出）、梦之蓝手工班（经典-2016 年推出）、梦之蓝手工班（精品-2024 年推出），以“天人合一，绵柔老酒，手工传世，只此一品”为价值表达。梦之蓝手工班的基酒产自梦之蓝中央酒区核心区，必须是由酿酒经验 20 年以上的老匠人，摒弃现代化的机械操作，从源头选料，到制曲，再到出窖、润料、拌料等 137 道酿酒工艺，每一步都靠纯手工完成。图15：梦之蓝手工班三大产品 资料来源：微酒公众号，民生证券研究院 同日，洋河发布以“打造时代品牌”作为目标，提出了梦之蓝手工班“1342”工程:“1”是一个聚焦，即聚焦梦之蓝手工班系列品牌，实现品质发展的新突破；“3”是三重升级，即内部的组织保障体系

45、升级、合作伙伴的管控体系升级和消费者服务体系升级；“4”是四项坚持，即坚持重点高地市场的突破、坚持核心意见领袖的引领、坚持品质品牌文化的推广、坚持健康可持续的发展理念；“2”则是资源和管理的两大保障。公司成立高端销售公司，并在重点市场设立了高端分公司。组建一支专职的队伍、开展专项的培训、提升专业的技能，实现梦之蓝手工班的系统化、专业化、集中化运作。通过高端销售公司在市场、品牌、渠道、管理等多个层面共同发力，梦之蓝手工班的品牌影响力及渠道扩张力有望提升。行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 2.3.3 老白干酒“一树三香 美美与共

46、衡水老白干中国酒业价值增长大会”3 月 17 日，“一树三香 美美与共衡水老白干中国酒业价值增长大会”在成都召开。河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司总经理、河北衡水老白干酒业股份有限公司党委书记王占刚在会上介绍，“整体接管丰联酒业旗下酒企以来，五家企业都实现了良性增长，整个上市公司保持了良好发展势头”。图16：老白干酒党委书记王占刚发表演讲 图17：衡水老白干中国酒业价值增长大会 资料来源：酒说公众号，民生证券研究院 资料来源：酒说公众号，民生证券研究院 从具体成长来看，五家酒企各有成就、特点不一:本部的衡水老白干酒业在河北市场，聚焦资源于三大单品和三个根据地市场，实施品质技术的市场化、文化

47、IP 建设以及数字化管理。武陵酒的企业发展理念是“不把愿望当目标”，坚持做困难而正确的事情，其根据地市场正向 10 亿级规模迈进，在湖南省会长沙已经成为第二大高端酱酒，基本完成全省渠道布局。在省外市场聚焦福建、广东、河南、河北，成效显著，比如深圳做了一年就完成了 2000多万元销量，今年终端店续签率近 9 成。板城酒业在超级单品打造方面取得了突破，和顺 1975 已经形成了超 200 万件规模，企业品牌价值突破了 300 亿。文王贡酒过去三年实现连续大幅增长，品牌文王入选了第三批中华老字号。孔府家酒在山东省内实现了初步布局，同时凭借较高的知名度，在省外、海外都有一定的市场。行业专题研究/食品饮

48、料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 2.3.4 五粮液、舍得酒业、水井坊春糖期间投资者交流会议 五粮液 2024.3.11 投资者调研交流:一、品牌方面：2024 年将重点聚焦和美品牌大生态，坚持以品牌创新为引领，持续深化与主流媒体、新兴媒体的深度合作，强化流量聚集地城市、知名地标等户外广告投放。二、营销方面：（一）策略方面深入实施“总部抓总、大区主战”策略，持续优化总部抓总的管理模式和运行机制，强化大区主战的分级授权、管控平衡及服务下沉，纵深推进营销数字化转型。一是持续优化产品布局，强化年轻消费群体培育和国内国际市场拓展。二是持续优化渠道布局，

49、着力推进传统渠道、直营渠道、新兴渠道协调均衡发展。三是持续优化场景布局，巩固传统品饮场景，加大力度拓展宴席场景、收藏场景。（二）产品方面八代五粮液：坚持巩固八代五粮液的核心大单品地位，坚持“有价才有市，有市才有量”的基本逻辑，固化传统渠道配额，加快推动八代五粮液的价格向价值回归。经典五粮液：持续以品牌价值提升及消费培育为核心，开展品牌推广及消费者培育，助力五粮液品牌价值提升。低度五粮液：结合重要节庆，由大区协同商家开展更灵活更精准的消费者培育工作。1618 五粮液：着力把 1618五粮液打造为千元价格带宴席第一品牌，持续通过宴席活动政策及开瓶扫码奖励，提升渠道推力和消费者活动参与积极性。三、产

50、品动销方面：元春期间，八代五粮液全国动销农历同比保持两位数稳健增长，经济基础好、消费复苏快的区域动销情况相对良好。四、分红方面：公司近三年来现金分红每年均超 100 亿元。未来，公司将稳步提升分红率，持续加大投资者回报。行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 舍得酒业 2024.3.20 投资者调研交流:一、2023 年度经营情况：2023 年，公司坚持“老酒、多品牌矩阵、年轻化、国际化”战略，实施老酒“3+6+4”营销策略，实现 2023 年度经营业绩稳步增长。二、2024 年经营计划：2024 年，公司将坚定不移打造大单品、坚

51、定不移提升高端份额、坚定不移推动全国化布局与区域深耕并举、坚定不移推动品牌走向国际化，持续提升品牌力、产品力、渠道力、组织力。公司将积极扩大产能，加强老酒储备，提升老酒品质；强化核心竞争力，努力实现高速成长。三、2024 年经营计划具体的营销举措：一是坚持“稳价格、控库存、强动销”核心原则，推进渠道管理、宣传推广、终端动销标准化；二是进一步完善人才梯队化建设，按照“区域、渠道、产品”细分的模式逐步在聚焦市场实施组织裂变；三是进一步夯实基地市场，挖掘存量市场增长潜力，开拓增量市场，加速增点扩面；四是深化开展首府战役，以首府带全省，形成板块效应；五是持续巩固及提升与经销商的关系，通过扶老商、拓新商

52、、换弱商的策略，加快新经销商的发展；六是积极探索新品，寻找增长机会和增量市场，同时坚持重点产品升级优化，提升产品竞争力；七是强化 C 端置顶，打造深度体验，进一步进行消费者培育；八是继续坚持“聚焦川冀鲁豫及东北，突破华东华南，提升西北市场”的总体策略，将全国市场划分为“重点、发展、潜力”三类市场，聚焦资源打造一批重点市场；九是持续推进白酒出海，深耕部分国家及地区，建立海外市场样板。四、经销商管理方面的举措：1.构建以地县级、分品牌代理商为主的经销体系，现有经销商数千家，扁平化的代理模式有利于服务下沉及降低渠道成本。2.搭建经销商服务的信息管理平台，实现从经销商到终端渠道的全渠道管理，有效实现渠

53、道掌控和实施精细化营销。3.建设渠道管理团队服务于终端，提高终端服务水平和促销执行水平，持续推行“厂商 1+1”一体化运作。4.规范“3+1”经销商顾问委员会运行，增强厂商协同关系。五、电商销售方面的规划：持续增加分销渠道建设，让更广泛的人群通过互联网的多种平台接触和购买舍得、沱牌系列酒；持续优化产品结构，构建互联网营销产品矩阵，推出更多具有流量的网红级大单品；持续优化运营模式，对消费者引流及效果投放进行精细化管理，提高市场声量和占有率；加强人才队伍建设，加强站内营销及平台级合作，加强增量渠道及重点渠道运作，加强私域会员精细化运营。行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必

54、阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 水井坊 2024.3.19 投资者调研交流:一、公司战略介绍：继续坚持三大战略：产品升级及创新、品牌高端化和营销突破。同时，公司未来计划通过丰富产品线，提高 200 元价格带的产品份额。工作重点：聚焦关键市场、持续建设和提升团队能力、拉动动销、拓展售点、培养意见领袖、围绕“酒中美学”进行品质营销、针对性地进行产品创新、优化品牌空间与体验等方面。二、天号陈帝黄瓶规划：老版天号陈产品在河南、山东等省份有不错的消费者基础和自然成长，目前社会库存较为良好。天号陈帝黄瓶推出后，作为定位两百元价格带的产品，公司精选核心经销商进行合作与支持，并成立了专职的天号陈团队

55、专注这一产品的服务，目前该产品在九个省份售卖，市场表现良好，社会库存也较良好。未来公司将继续谨慎地拓展其他销售省份，扩大其基本面，以实现生意补强。三、水井坊典藏产品规划：长期坚持高端化战略，短期根据实际大环境对策略进行调整。2024 年公司将持续对水井坊典藏进行线下费用投放，也会根据市场情况调整产品策略，优化人员布局和资源投放，提升资源投放的效率与效益。四、春节以来分市场销售情况：公司在华东市场如江苏、浙江基数大，增速也相对较快；新市场中内蒙古基数小，增速则更快。公司通过对不同层级进出货的跟踪，关注到春节期间，主要市场的消费者开瓶率都有成长，动销反馈也较好。继续聚焦核心市场、加强渠道开拓和建设

56、，加强精细化管理和执行力提升，推动业务高质量发展。五、期间费用率规划及销售费用的投放结构：公司会优化净利率，争取稳中有进。公司的销售费用率总体来说将维持稳定，具体的投放结构目前尚在考虑。六、如何落地高端化策略：水井坊臻酿八号持续稳健增长，继续坚持高端化和产品创新，巩固水井坊的品牌形象，给水井坊臻酿八号带来光环效应，促进其动销。七、如何规划产品结构：井台、典藏毛利率略有下降，臻酿八号增速快，对公司整体毛利率和净利率贡献较大。未来，公司希望提升井台和典藏在产品结构中的占比。行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 3 盈利预测 春节动销

57、加速行业整体库存水平去化，糖酒会提振渠道备货信心。旺季做销量，淡季做价格，我们建议后续观察白酒批价企稳，阶段性重点关注一季报催化。行业投资预期回归常态，行业企业加大分红预期提升，目前估值仍处于较低区间，现阶段推荐泸州老窖（多线产品支撑发展的业绩确定性）、五粮液（经营改善，批价回升）、山西汾酒（500 元以内青花 20 仍处于高势能）、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘（省内的渗透率提升与开系、V 系产品定价权争夺）、老白干酒等，关注口子窖、伊力特、舍得酒业等经营改善预期的兑现。表 5：白酒行业重点关注个股 证券代码 证券简称 股价 EPS（元）PE（倍）评级 2022A 2023E 2024E 202

58、2A 2023E 2024E 600519.SH 贵州茅台 1,689.01 49.93 58.78 69.44 34 29 24 推荐 000858.SZ 五粮液 151.72 6.88 7.85 8.83 22 19 17 推荐 000568.SZ 泸州老窖 183.20 7.04 9.04 11.48 26 20 16 推荐 600809.SH 山西汾酒 246.52 6.64 8.51 10.69 37 29 23 推荐 000596.SZ 古井贡酒 257.92 5.95 8.34 10.82 43 31 24 推荐 603369.SH 今世缘 57.06 2.01 2.51 3.0

59、1 28 23 19 推荐 603198.SH 迎驾贡酒 65.54 1.73 2.83 3.56 38 23 18 推荐 603919.SH 金徽酒 20.52 0.55 0.65 0.79 37 32 26 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；注：股价为 2024 年 3 月 25 日收盘价。行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 4 风险提示 1）渠道库存去化不及预期：商务聚饮、餐饮消费修复不及预期或将影响终端需求，渠道库存周转压力加大，从而影响渠道库存良性及白酒价格体系稳定，导致利益价值链条的受损；2）企业量价措

60、施不及预期：供给端白酒企业提价、降价/配额放量、缩量政策若无法匹配终端需求，可能会影响产品的销量与价格，可能会对企业营收、利润产生影响；3）食品安全问题：白酒加工流程环节较多，若发生产品质量安全问题，可能造成一定影响。行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 插图目录 图 1：白酒行业自 2016 年产量见顶后，保持下降趋势.3 图 2：2023 年白酒行业收入 7563 亿元，同增 9.7%.4 图 3：2023 年白酒行业利润 2328 亿元，同增 7.5%.4 图 4：茅台醇发布两款新品.6 图 5：五粮液浓香公司新品 121

61、8.6 图 6：泸州老窖发布窖系列新品.7 图 7：西凤酒推出老绿瓶西凤酒.7 图 8：2024 糖酒会多香型酒企代表.7 图 9：国台国标“开盖有奖”扫码活动.9 图 10：数字化工具宴席活动流程.9 图 11：西凤酒总经理张周虎发言.12 图 12：今世缘酒业党委委员、副总经理胡跃吾发言.12 图 13：泸州老窖经销商大会现场.14 图 14：泸州老窖董事长刘淼发表演讲.14 图 15：梦之蓝手工班三大产品.16 图 16：老白干酒党委书记王占刚发表演讲.17 图 17：衡水老白干中国酒业价值增长大会.17 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级.1 表 1：2019-2023 年中国产量

62、、收入、利润数据变化情况.3 表 2：2024 年酒企提价动作梳理.8 表 3：酒企数字化实现形式及效果.10 表 4：盛初董事长王朝成历次演讲核心观点.11 表 5：白酒行业重点关注个股.21 行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、

63、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相

64、对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的

65、资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告

66、提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026