1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 保险保险 2024 年年 03 月月 28 日日 保险行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）探秘：探秘：我国二支柱年金的发展、困局与测算我国二支柱年金的发展、困局与测算 我国我国老龄化趋势加速，老龄化趋势加速，一支柱替代率不足以支撑养老需求，三支柱尚处起步阶一支柱替代率不足以支撑养老需求，三支柱尚处起步阶段，亟需发挥段，亟需发挥二支柱二支柱年金的补充养老作用年金的补充养老作用。截至 2022 年底，我国 65 周岁

2、及以上人口占比达 14.9%。据国家信息中心发布的我国人口老龄化发展趋势的综合影响分析，2035 年我国将进入重度老龄化阶段，本世纪中叶老龄化率将达到峰值。当前，我国形成了一二支柱各占半壁江山的三支柱养老金体系。截至2022 年底，三支柱合并养老金总量达到 12 万亿，一支柱占比 58.3%；二支柱企业、职业年金合计占比 41.6%；三支柱占比仅 0.1%。基本养老保险基金支付压力较大，个人养老金尚处发展初期，二支柱年金的发展重要性凸显。企业年金：小部分人的幸福企业年金：小部分人的幸福（1）现状：）现状：我国企业年金发展增速较快，但覆盖面窄、发展不均衡。我国企业年金发展增速较快，但覆盖面窄、发

3、展不均衡。2007-2022年间，企业年金基金的复合增长率达到 21.6%。截至 2023Q3，企业年金积累基金达到 3.12 万亿元。但企业与职工渗透率低，截至 2022 年末，参与职工人数只相当于城镇职工基本养老保险人数的 5.98%，占城镇就业人口比例的6.55%。从建立企业年金计划的企业特征来看，建立企业年金的企业大多为国企、央企及大型金融机构。（2）桎梏：企业年金）桎梏：企业年金覆盖面窄、区域发展不平衡，来自第一支柱的挤兑效应覆盖面窄、区域发展不平衡，来自第一支柱的挤兑效应明显。明显。企业建立企业年金制度有一定的门槛，其中包括：依法参加本市城镇企业职工基本养老保险并已依时足额缴纳养老

4、保险费，无欠费记录或已清缴欠费的。这一条就将许多中小企业排除在外，其潜在制约是第一支柱的缴费门槛和比例太高，部分中小企业难以在缴纳社保之后仍有余力来发展企业年金。此外，此外，从制度设计、税收优惠、建立流程等角度亦可解释企业年金的发展瓶颈。从制度设计、税收优惠、建立流程等角度亦可解释企业年金的发展瓶颈。职业职业年金年金：黑马之势，居安思危黑马之势，居安思危（1）现状：）现状：“半强制性”驱动职业年金迅速渗透，投资助力规模扩张。“半强制性”驱动职业年金迅速渗透，投资助力规模扩张。2015 年国务院正式确定职业年金制度；2018 年年底基金结余达到 4900 亿元，同时当年度职业年金全面启动投资运营

5、；截至 2022 年，职业年金基金投资规模达到2.11 万亿，自启动投资运营以来年均投资收益率 5.29%。（2）桎梏：单位缴费“虚实结合”）桎梏：单位缴费“虚实结合”、投资管理效率有待提升投资管理效率有待提升。对于财政全额拨款单位采取虚拟记账的方式，领取时再由同级财政拨付资金做实。虽然可以减缓当期财政压力，但带来的隐形债务亦不可忽视。“虚账”降低资金使用效率，安全性要求与考核等多方因素下投资管理效率仍有待提升。展望：展望：根据我们的测算，根据我们的测算，2030 年年金基金预计增长至年年金基金预计增长至 11.2 万亿，万亿，2022-2030 年年间间增量达增量达 6.2 万亿级别。万亿级

6、别。根据年金基金投资范围与比例规定，年金基金将为资管行业带来重要增量资金。但同时，需考虑当前年金基金发展尚存的桎梏与面临的困局。年金的发展壮大不止来自于企业与居民缴费意愿的加强、投资管理人运作效率的提升，更得益于年金基金相关管理制度设计的进一步完善。风险提示：风险提示：经济下行、财政压力加大、老龄化进程超预期、缴费意愿不及预期、投资波动。证券分析师：徐康证券分析师：徐康 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518060005 联系人：陈海椰联系人：陈海椰 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)6 0.00 总市值(亿元)21,442.73 2.40 流通

7、市值(亿元)14,734.68 2.12 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-2.8%-14.8%-5.0%相对表现-7.9%-11.5%3.9%相关研究报相关研究报告告 保险行业月报（2024 年 2 月）：人身险恢复增长动能，产险分化上市险企 2 月保费数据点评 2024-03-17 保险行业月报（2024 年 1 月）：开门红新规下人身险“四降一升”，产险景气度上行上市险企1 月保费数据点评 2024-02-23 保险行业重大事项点评：监管重申“报行合一”，长期看好银保渠道价值提升 2024-01-28 -19%-5%8%22%23/0323/0623/0823/10

8、24/0124/032023-03-272024-03-27保险沪深300华创证券研究华创证券研究所所 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告聚焦于我国企业、职业年金的发展历程与现状，通过对制度设计分析理解当前年金发展所处的困局，并寻找原因。最后，基于替代率的角度，从缴费、投资、领取的变动上测算年金的发展空间。投资逻辑投资逻辑 我国老龄化形势严峻，在养老需求井喷的背景下，完善养老金体系尤为重要。当前我国形成一二支柱各占半壁江山的基本格

9、局，在一支柱替代率不足、三支柱尚处起步阶段的背景下，亟需发挥二支柱作为补充养老金的作用。当前我国二支柱养老金由企业年金与职业年金组成，企业年金起步较早、稳步上量、投资稳健，但覆盖面窄、发展不均衡掣肘其进一步扩张。来自第一支柱养老金的挤兑效应构成其发展的首要阻力，此外，从制度设计、税收优惠、建立流程等角度亦可解释企业年金的发展瓶颈。职业年金尚处发展初期，市场化投资运作助力其规模迅速扩张，但在快速发展的过程中也遗留了不少问题，包括单位缴费“虚实结合”、投资管理效率有待提升等。基于替代率的角度，从缴费、投资、领取的变动上测算年金的发展空间。根据我们的测算，2030 年年金基金预计增长至 11.2 万

10、亿，2022-2030 年间增量达 6.2 万亿级别。根据年金基金投资范围与比例规定，年金基金将为资管行业带来重要增量资金。但同时，需考虑当前年金基金发展尚存的桎梏与面临的困局。年金的发展壮大不止来自于企业与居民缴费意愿的加强、投资管理人运作效率的提升，更得益于年金基金相关管理制度设计的进一步完善。JXkZxU9UkWdW6YgU8VlW8OdN8OtRoOsQsOjMrRsRjMsQvM8OoPnMwMqNsMvPqMmO 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、我国三支柱养老金体系概述我国

11、三支柱养老金体系概述.5 二、二、年金：补充养老金的中流砥柱年金：补充养老金的中流砥柱.6（一）企业年金：小部分人的幸福.6 1、制度逐步完善.6 2、缴费、税收与投资管理规定.8 3、稳步上量，投资稳健.11 4、覆盖面窄是首要制约因素.13（二）职业年金：黑马之势，居安思危.14 1、发展尚处初期.14 2、投资加速规模扩张.16 3、做实账户道阻且艰.18 三、三、测算：截至测算：截至 2030E 达达 6.2 万亿级别的增量资金万亿级别的增量资金.18 四、四、风险提示风险提示.20 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009

12、）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 2012-2022 年我国 65 岁及以上人口数量及占比.5 图表 2 2012-2022 年我国 65 岁及以上老年人口抚养比.5 图表 3 我国三支柱养老金规模变化（亿元）.6 图表 4 第一支柱替代率变化.6 图表 5 企业年金制度发展历程.7 图表 6 企业年金制度解读.9 图表 7 年金基金对投资范围与比例的限制.9 图表 8 企业年金基金运营流程.10 图表 9 企业年金受托人、账户管理人、托管人、投资管理人职责.10 图表 10 获得企业年金受托、托管、投资管理资质的机构名单.11 图表 11 我国企业年金参与企业和职工数变化.11

13、 图表 12 我国企业年金的结存规模及增速变化.11 图表 13 企业年金基金年化投资收益率.12 图表 14 单一计划与集合计划的差异.12 图表 15 企业年金单一/集合/其他计划金额占比.13 图表 16 企业年金单一/集合/其他计划年化收益率(%).13 图表 17 企业年金固收类/含权类组合金额占比.13 图表 18 企业年金固收类/含权类/整体收益率.13 图表 19 2023 前三季度企业年金基金投资组合年化投资收益率分布情况（组合数量）.13 图表 20 职业年金制度发展历程.15 图表 21 职业年金制度解读.16 图表 22 职业年金基金运营流程.16 图表 23 职业年金

14、委托人、代理人、受托人、托管人、投资管理人职责.17 图表 24 职业年金基金规模变化.17 图表 25 企业年金 2023-2030 年规模测算.19 图表 26 职业年金 2023-2030 年规模测算.19 图表 27 年金 2023-2030 年规模测算（亿元）.20 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、我国三支柱养老金体系概述我国三支柱养老金体系概述 我国人口老龄化形势严峻，养老压力日益增加，养老问题成为关注焦点。我国人口老龄化形势严峻，养老压力日益增加，养老问题成为关注焦点。截至 2022

15、 年底，全国 60 周岁及以上老年人超过 2.8 亿，占全国总人口 19.8%，其中 65 周岁及以上老年人达 2.1 亿，占全国总人口 14.9%，全国 65 周岁及以上老年人口抚养比为 21.8%，人口老龄化形势严峻。根据国家信息中心发布的我国人口老龄化发展趋势的综合影响分析，“十四五”时期，我国 60 岁及以上老年人口总量将突破 3 亿人，占总人口比重超过 20%，进入中度老龄化阶段；到 2035 年前后，我国老年人口总量将增加到 4.2 亿人左右，占比超过 30%，进入重度老龄化阶段；到本世纪中叶，我国老年人口规模、老龄化率将相继达到峰值。在不延迟退休年龄的前提下，未来几年进入养老金领

16、取阶段的人数占比将持续提升，而缴纳养老金的劳动力人口比重下降。如何在现有的体制下应对与日俱增的养老压力，对我国的养老保障制度提出挑战。图表图表 1 2012-2022 年我国年我国 65 岁及以上人口数量及占比岁及以上人口数量及占比 图表图表 2 2012-2022 年我国年我国 65 岁及以上老年人口抚养岁及以上老年人口抚养比比 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：国家统计局，华创证券 我国已形成三支柱养老体系，一二支柱各占半壁江山，第三支柱个人养老金起步较晚、我国已形成三支柱养老体系，一二支柱各占半壁江山，第三支柱个人养老金起步较晚、规模小。规模小。截至 2022 年底，第一支柱基本

17、养老保险基金累计结余 6.99 万亿，占比 58.3%；第二支柱中合计积累基金规模为 4.98 万亿元（其中：企业年金积累基金 2.87 万亿，职业年金基金投资运营规模 2.11 万亿元），占比 41.6%；第三支柱个人养老金缴费金额 142 亿元，占比仅 0.1%。基本养老保险基金支付压力较大，个人养老金尚处发展初期，基本养老保险基金支付压力较大，个人养老金尚处发展初期，二支柱年金的发展重要性二支柱年金的发展重要性凸显凸显。第一支柱基本养老保险基金渗透率高，但替代率低。截至 2023 年 Q3，第一支柱参保人数达 10.64 亿人，占全国总人口的 75.5%；但替代率较低，且 2017 年至

18、今总体呈现持续下降趋势，截至 2022 年，第一支柱替代率仅 50.9%，远低于 70%的普遍目标替代率。根据社科院的测算，我国基本养老基金结余将在 2027 年达到峰值 6.99 万亿元，然后开始迅速下降，到 2035 年耗尽累计结余。我国养老缺口日益扩大，但个人养老金于 2022年 11 月才正式启动，尚处发展初期。在此背景下，发展二支柱年金尤为重要。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0500000002500065周岁及以上人口数量（万人）占全国总人口比重（%）0.00%5.00%10.00%15.00

19、%20.00%25.00%老年人抚养比 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 3 我国三支柱养老金规模变化（亿元）我国三支柱养老金规模变化（亿元）图表图表 4 第一支柱替代率变化第一支柱替代率变化 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券测算 注：基于就业人员平均工资计算 二、二、年金：补充养老金的中流砥柱年金：补充养老金的中流砥柱（一）（一）企业年金企业年金：小部分人的幸福：小部分人的幸福 1、制度逐步完善制度逐步完善 企业年金是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，通过集

20、体协商自主建立企业年金是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，通过集体协商自主建立的补充养老保险制度。的补充养老保险制度。回顾历史，中国企业年金的发展历程大致可以分为四个阶段：（1）制度探索阶段（）制度探索阶段（1991-2000 年）：年）：企业年金的前身是企业补充养老保险，政府逐步从政策和法律上对其予以肯定和鼓励，并在管理上做出了一些基本规定，形成了企业年金的基础性政策框架。1995 年 12 月，劳动部颁发关于印发的通知，对企业补充养老保险的基本条件、决策程序、资金来源、管理办法、待遇给付、经办机构、投资运营等均做出规定，由此形成了企业年金制度的雏形。（2）制度试点阶段（）制度试

21、点阶段（2000-2004 年）：年）：企业补充养老保险正式更名为企业年金，并从辽宁省开始试点工作。2001 年 7 月国务院关于同意的批复指出，企业建立企业年金应具备 3 个条件：一是依法参加基本养老保险并按时足额缴费；二是生产经营比较稳定，经济效益较好；三是企业内部管理制度健全。（3）制度完善阶段（）制度完善阶段（2004-2016 年）：年）：2004 年 1 月，劳社部颁布企业年金试行办法，其明确规定了企业年金的地位、建立企业年金的条件和决策程序、企业年金计划的构成要素、缴费比例、管理办法、待遇给付以及监管和法律纠纷等；同年 2 月，企业年金基金管理试行办法发布，规定了企业年金基金的受

22、托管理、账户管理、托管以及投资管理等流程，由此确定了我国企业年金的制度框架。随后劳社部会同其他相关部委就企业年金基金的投资、基金管理机构资格认定、基金管理运作等多方面发文规定，并开展了企业年金集合计划试点。（4）制度）制度深化阶段（深化阶段（2016 年至今）：年至今）：为了进一步构建多层次社会保障养老体系，加速发展企业年金，2016 年 6 月人社部对企业年金试行办法进行修订，并起草了企业年金规定（征求意见稿）。2017 年 12 月，人社部与财政部联合发布企业年金办法，自2018 年 2 月 1 日起施行。此后，人社部与相关部门对企业年金基金管理机构资格等进一020000400006000

23、0800000140000第一支柱企业年金职业年金第三支柱0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2000022第一支柱替代率 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 步做出规定。图表图表 5 企业年金制度发展历程企业年金制度发展历程 阶段阶段 时间时间 政策文件政策文件 主要内容主要内容 第一阶段第一阶段 1991 年 6 月 关于企业职工养老保险制度改革的决定 企业可根据自身经济能力建

24、立企业补充养老保险 1994 年 7 月 中华人民共和国劳动法 鼓励用人单位根据本单位实际情况为劳动者建立补充保险 1995 年 3 月 国院关于深化企业职工养老保险制度改革的通知 企业补充养老保险和个人储蓄性养老保险，由企业和个人自主选择经办机构 1995 年 12 月 关于印发的通知 对企业补充养老保险的实施主体和条件、决策程序和管理组织、资金来源、记账方式和计发办法、缴费方式和水平、享受条件和待遇给付、经办机构和委托程序、投资运营、基金转移都做出了规定 第二阶段第二阶段 2000 年 12 月 国务院关于印发的通知 将“企业补充养老保险”正式更名为“企业年金”；有条件的企业可为职工建立企

25、业年金，并实行市场化运营和管理；企业年金实行基金完全积累，采用个人账户方式进行管理，费用由企业和职工个人缴纳，企业缴费在工资总额 4%以内的部分，可从成本中列支 2001 年 7 月 国务院关于同意的批复(国函200179 号)建立企业年金的企业需具备 3 个条件：依法参加基本养老保险并按时足额缴费；生产经营比较稳定，经济效益较好；企业内部管理制度健全；提出“大型企业、行业可以自办企业年金，鼓励企业委托有关机构经办企业年金”第三阶段第三阶段 2004 年 1 月 企业年金试行办法 明确规定企业年金的地位、建立企业年金的条件和决策程序、企业年金方案的构成要素、缴费比例、管理办法、待遇给付以及监管

26、和法律纠纷的解决 2004 年 2 月 企业年金基金管理试行办法 规范企业年金基金的受托管理、账户管理、托管以及投资管理 2004 年 9 月 关于企业年金基金证券投资有关问题的通知 托管人要根据受托人委托，为企业年金基金申请代理开立证券账户；托管人以其名义在中国结算公司申请开立结算备付金账户，用于其所托管企业年金基金的资金清算与交收 2004 年 12 月 企业年金基金管理机构资格认定暂行办法 规定法人受托机构、账户管理人、托管人及投资管理人应具备的条件 2004 年 12 月 关于印发企业年金基金管理运作流程、企业年金基金账户管理信息系统规范和企业年金基金管理机构资格认定专家评审规则的通知

27、 规定账户管理人应为企业年金基金建立独立的企业账户和个人账户；托管人应为所托管企业年金基金的投资管理人分别开设投资管理风险准备金账户；规定资金划转手续；规定了企业年金基金账户管理信息系统必须具备的基本功能、运行环境以及风险控制能力；公布公开选聘评审专家的步骤、专业范围、所需具备条件等 2005 年 12 月 关于企业年金方案和基金管理合同备案有关问题的通知 规定企业年金方案和基金管理合同备案的报送，所需材料、受理和监督管理等 2006 年 11 月 关于企业年金基金银行账户管理等有关问题的通知 规定企业年金基金银行账户的开立、变更和撤销；规定企业年金基金银行账户的资金性质：独立于受托人和托管人

28、的固有财产及其管理的其他财产 2011 年 2 月 企业年金基金管理办法 明确了相关部门的监管职责，监管程序、方式及中央、地方监督权限划分；保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 调整了企业年金基金的投资范围：限于境内投资，投资范围包括银行存款、国债、中央银行票据、债券回购、万能保险产品、投资连结保险产品、证券投资基金、股票，以及信用等级在投资级以上的金融债、企业债、可转换债、短期融资券和中期票据等金融产品；调整投资比例，将固定收益类投资比例由不高于 50%提高到 95%；流动性投资比例由不低于 20%降低到 5

29、%；取消投资股票的比例不高于基金净资产 20%的比例限制；提出了企业年金可以投资后端集合的养老金产品；明确了企业年金管理机构违反该规定的处罚措施及责任承担 2011 年 5 月 人力资源和社会保障部关于企业年金集合计划试点有关问题的通知 规范企业年金集合计划的设立、运行和监督，保护委托人、受益人以及各企业年金基金管理机构的合法权益 2013 年 4 月 关于扩大企业年金基金投资范围的通知 扩大了企业年金的投资范围，增加商业银行理财产品、信托产品、基础设施债权投资计划、特定资产管理计划、股指期货。第四阶段第四阶段 2016 年 6 月 企业年金规定(征求意见稿)对企业年金的缴费比例和待遇发放做了

30、进一步调整；将企业缴费上限由本企业上年度职工工资总额的“1/12”调整为“8%”；将企业和职工个人缴费之和的上限由本企业上年度职工工资总额的“1/6”调整为“12%”，与职业年金的规则趋于一致。2017 年 12 月 企业年金办法 扩大企业年金适用范围；降低企业年金缴费上限，缴费规则与职业年金趋同；明确企业缴费及投资收益的归属期限；放宽了企业年金领取方式与约束条件；新增企业年金计划相关实操事项 2018 年 5 月 人力资源社会保障部关于企业年金基金管理机构资格有关事项的通告 规定：对于部分已获得企业年金基金管理资格的金融机构开展资格调整申请的受理范围与受理条件 2020 年 12 月 人力资

31、源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知 规定了年金基金财产的新投资范围，限于境内投资和香港市场投资。其中，香港市场投资指年金基金通过股票型养老金产品或公开募集证券投资基金，投资港股通标的股票。此次投资范围中新增优先股、资产支持证券、同业存单、永续债、国债期货等金融产品和工具，并调整明确了相关投资品种的投资要求和估值方式等。提高了权益类资产投资比例上限，明确年金基金财产投资权益类资产的比例，合计不得高于投资组合委托投资资产净值的 40%，投资比例上限提高了 10 个百分点。首次明确要求嵌套穿透管理，进一步要求年金基金财产投资比例在计划层面和组合层面实行“双限”，防范年金基金合规风险。资料来源

32、：人社部、中国政府网、华创证券 2、缴费、税收与投资管理规定缴费、税收与投资管理规定 企业年金基金由企业缴费、职工个人缴费和投资收益构成。企业年金基金由企业缴费、职工个人缴费和投资收益构成。企业缴费每年不超过本企业职工工资总额的 8%，企业和职工个人缴费合计不超过本企业职工工资总额的 12%，其投资运营收益并入企业年金基金。企业年金实行完全积累。企业缴费应当按照企业年金方案确定的比例和办法计入职工企业年金个人账户，个人缴费计入个人账户。企业年金暂时未分配至职工企业年金个人账户的企业缴费及其投资收益，以及职工企业年金个人账户中未归属于职工个人的企业缴费及其投资收益，计入企业年金企业账户。企业年金

33、税收采用企业年金税收采用 EET 模式，即缴费时不纳税，领取时纳税。模式，即缴费时不纳税，领取时纳税。在缴费阶段，单位缴费计 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 入个人账户时暂不缴纳个人所得税；个人缴费在不超过本人缴费工资计税基数（即本人上一年度月平均工资）的 4%标准内部分，暂从个人当期的应纳税所得额中扣除；在超过标准缴付的年金单位缴费和个人缴费部分，应并入个人当期的工资、薪金所得，依法计征个人所得税。在领取阶段，应按照综合所得项目适用的税率，计征个人所得税。企业和职工建立企业年金，应当确定企业年金受托人，

34、由企业代表委托人与受托人签订企业和职工建立企业年金，应当确定企业年金受托人，由企业代表委托人与受托人签订受托管理合同。受托管理合同。受托人包括法人受托机构，或者企业成立的企业年金理事会。截至 2023Q3，全国共 12 家法人机构受托管理，包括 4 家银行、6 家养老保险公司、1 家信托公司、和1 家养老金管理机构，受托管理资产总额达到 2.29 万亿，其中计划直投养老金产品资产净值达到 420.4 亿元。受托人应当委托具有企业年金管理资格的账户管理人、投资管理人和托管人，负责企业年金基金的账户管理、投资运营和托管。截至 2023Q3，全国共 18 家机构进行账户管理，包括 9 家银行、7 家

35、养老保险公司、1 家信托公司和 1 家养老金管理机构，共计建立企业账户数 13.87 万个，个人账户数 3103 万个；共 10 家托管机构，金额达到 3.12 万亿，托管机构均为国股行；共 22 家机构进行投资管理，包括 11 家公募基金、6 家养老保险、2 家证券、2 家资管公司和 1 家养老金管理机构，共计管理组合数 5273个，组合资产总额达到 3.05 万亿。图表图表 6 企业年金制度企业年金制度解读解读 指标指标 内容内容 参与人员 参加企业职工基本养老保险的职工 缴费 企业缴费企业缴费每年不超过本企业职工工资总额的 8%；个人缴费个人缴费比例不超过本企业职工工资总额的 12%，由

36、单位代扣代缴；税收模式 EET 模式 税收优惠 缴费时：缴费时：单位缴费部分，在计入个人账户时，个人暂不缴纳个人所得税。单位缴费超过规定标准的部分应并入个人当期的工资、薪金所得，依法计征个人所得税。投资时：投资时：年金基金投资运营收益分配计入个人账户时，个人暂不缴纳个人所得税。领取年金时：领取年金时：按月领取的，适用月度税率表计算纳税；按季领取的，平均分摊计入各月，按每月领取额适用月度税率表计算纳税；按年领取的，适用综合所得税率表计算纳税。个人账户领取 缴费人退休（男：60；女：50/55）或完全丧失劳动能力，可按月、分次或者一次性领取；可全部或部分购买商业养老保险产品，依据保险合同领取待遇并

37、享受相应的继承权；出国（境）定居人员的企业年金个人账户资金，可以根据本人要求一次性支付给本人；职工或者退休人员死亡后，其企业年金个人账户余额可以继承。资料来源：人社部企业年金办法，中国政府网，华创证券 图表图表 7 年金基金对投资范围与年金基金对投资范围与比例比例的的限制限制 金融产品金融产品 比例限制比例限制 投资一年期以内（含一年）的银行存款、中央银行票据，同业存单，剩余期限在一年期以内（含一年）的国债，剩余期限在一年期以内（含一年）的政策性、开发性银行债券，债券回购，货币市场基金，货币型养老金产品等流动性资产 合计不得低于投资组合委托投资资产净值的 5%投资一年期以上的银行存款，标准化债

38、权类资产，信托产品，债权投资计划，债券基金，固定收益型养老金产品，混合型养老金产品等固定收益类资产 合计不得高于投资组合委托投资资产净值的 135%，其中债券正回购的资金余额占比在每个交易日均不得 40%。保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品（含股票专项型养老金产品）等权益类资产 合计不得高于投资组合委托投资资产净值的 40%。其中，投资港股通标的产品占比不得高于 20%；投资单只股票专项型养老金产品占比不得高于 10%。投资信托产品、债权投资计划，以及信托产品

39、型、债权投资计划型养老金产品 合计不得高于投资组合委托投资资产净值的 30%。其中，投资信托产品以及信托产品型养老金产品合计不得高于10%。资料来源：人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知，华创证券 图表图表 8 企业年金企业年金基金运营流程基金运营流程 资料来源：人社部企业年金基金管理办法，华创证券 图表图表 9 企业年金受托人、账户管理人、托管人、投资管理人职责企业年金受托人、账户管理人、托管人、投资管理人职责 身份身份 职责职责 费用收取费用收取 受托人 制定企业年金基金资产配置策略；选择、监督、更换账户管理人、托管人和投资管理人；根据合同对企业年金基金管理进行监督；根据合同收

40、取企业和职工缴费，向受益人支付企业年金待遇，并在合同中约定具体的履行方式等。年度提取的管理费不高于受托管理企业年金基金财产净值的 0.2%。托管人 安全保管企业年金基金财产；根据投资管理人投资指令及时办理清算、交割等事宜；监督投资管理人的投资运作等。年度提取的管理费不高于托管企业年金基金财产净值的0.2%投资管理人 对企业年金基金资产进行投资；定期向受托人提交企业年金基金投资管理报告，接受受托人的监督；建立企业年金基金投资管理风险准备金等。年度提取的管理费不高于投资管理企业年金基金财产净值的 1.2%。账户管理人 记录企业年金基金投资收益，记录企业年金基金企业账户与个人账户信息及财产变化状况；

41、定期提交企业年金基金账户管理报告等。账户管理人的管理费按照每户每月不超过 5 元人民币的限额，由建立企业年金计划的企业另行缴纳。（保留账户和退休人员账户的账户管理费可以按照合同约定由受益人自行承担，从受益个人账户中扣除）资料来源：人社部企业年金基金管理办法，华创证券 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 10 获得企业年金受托、托管、投资管理资质的机构名单获得企业年金受托、托管、投资管理资质的机构名单 具备相关资质的机构名单具备相关资质的机构名单 受托人 中信信托、平安养老、太平养老、工商银行、招商

42、银行、长江养老、中国人寿养老、泰康养老、建信养老、中国银行、农业银行、人保养老 托管人 工商银行、建设银行、中国银行、交通银行、招商银行、光大银行、中信银行、浦发银行、农业银行、民生银行 投资管理人 海富通基金、华夏基金、南方基金、易方达基金、嘉实基金、招商基金、富国基金、博时基金、银华基金、中国国际金融公司、中信证券、华泰资产、平安养老、太平养老、国泰基金、工银瑞信、泰康资产、长江养老、中国人寿养老、建信养老、人保养老、新华养老保险 资料来源：人社部社会保险基金监管局2023年Q3全国企业年金基金业务数据摘要，华创证券 3、稳步上量，投资稳健稳步上量，投资稳健 我国企业年金发展增速较快，但覆

43、盖面窄我国企业年金发展增速较快，但覆盖面窄、发展不均衡。发展不均衡。2007-2022 年间，企业年金基金的复合增长率达到 21.6%。截至 2023Q3，全国有 13.9 万户企业建立企业年金，参加职工3102.95 万人，企业年金积累基金 3.12 万亿元，较上年末增长 8.71%。但从职工人数参与率来看，根据我们计算，截至 2022 年末，参与职工人数只相当于城镇职工基本养老保险人数的 5.98%，占城镇就业人口比例的 6.55%。从行业类别来看，建立企业年金的企业大多为垄断性行业企业及大型金融机构，而其中多数为国有企业，中小型民营企业则鲜少建立企业年金。企业年金投资风格稳健，收益波动小

44、于大盘。企业年金投资风格稳健，收益波动小于大盘。除 2007 年，企业年金基金年化收益率区间维持在-1.83%,10.31%之间，除 2008/2011/2022 年外均维持正收益。截至 2023Q3，企业年金基金前三季度加权平均收益率达到 1.45%，同期沪深 300 收跌 4.47%。2023 年全年，沪深 300 收跌 11.38%，预计企业年金全年收益率或较前三季度有所收窄。图表图表 11 我国企业年金参与企业和职工数变化我国企业年金参与企业和职工数变化 图表图表 12 我国企业年金的结存规模及增速变化我国企业年金的结存规模及增速变化 资料来源：人社部社会保险基金监管局 全国企业年金基

45、金业务数据摘要，华创证券 资料来源：人社部社会保险基金监管局全国企业年金基金业务数据摘要，华创证券 05000250030003500024687年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年Q3建立企业数（万户)（左轴）参与职工人数(万人）（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.501.001.502.002.503.003.502007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年201

46、4年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年Q3企业年金基金累计结存（万亿元）企业年金基金累计结存增速（%）保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 13 企业年金基金年化投资收益率企业年金基金年化投资收益率 资料来源：人社部社会保险基金监管局全国企业年金基金业务数据摘要，wind，华创证券 单一计划是主要的形式，收益优于集合计划、其他计划。单一计划是主要的形式，收益优于集合计划、其他计划。根据受托管理形式，可以将企业年金计划分为单一计划、集合计划、其他

47、计划（过渡形式）。单一计划是指受托人接受唯一的委托人进行单独的资金管理，适合大企业；集合计划则是同一受托人接受不同的委托人进行集中的资金管理，适合中小型企业。由于建立企业年金计划的企业以央企为主，且主要集中在烟草、铁路、电力、航空等行业及大型金融机构，因此单一计划是主要的管理形式。截至 2023Q3，企业年金共建立 1807 个单一计划，管理的资产规模为 26977.3亿，占比高达 90.0%；共建立 58 个集合计划，管理的资产规模为 2973.2 亿，占比约 9.9%。从收益率角度来看，受益于个性化设计程度较高、注重风险收益平衡、灵活性较强等因素，单一计划收益目前看领先于集合计划、其他计划

48、。含权益类组合占比大，含权益类组合占比大，做高投资收益做高投资收益。企业年金基金投资组合类型主要分为固定收益类和含权益类。由于企业年金风险承受能力较强且收益率目标约束，因此含权益类资产组合占比较大。2020 年 12 月，人社部印发关于调整年金基金投资范围的通知，将权益类资产的比例上调十个点至 40%。截至 2023Q3，固定收益类资产金额 3550.4 亿元，占比 11.8%；含权益类资产金额 26422.1 亿元，占比 88.2%。固定收益类投资收益较为稳定，含权益类投资收益相对波动，但同时也做高了整体投资收益率。基于不同的投资收益目标，企业年金投资收益率表现分化基于不同的投资收益目标，企

49、业年金投资收益率表现分化。企业年金基金年化收益率反映的是所有企业年金投资组合的平均收益率，不同组合之间存在较大差异。企业年金投资表现分化的主要原因之一，在于多样化的企业投资需求。部分企业为了追求更为稳健的投资收益，在委托时从战略资产配置层面提出更高比例的固收类资产配置需求，或通过协议存款等配置打造投资安全垫，由此拉低了投资收益率预期水平。图表图表 14 单一计划与单一计划与集合计划的差异集合计划的差异 区别类型区别类型 单一计划单一计划 集合计划集合计划 加入程序 单独建立计划，流程较复杂，耗时较长 直接加入现有集合计划，手续简便 运营成本 费用较高 费用较低 投资风险 投资风险较高 能充分分

50、散投资风险 个性化设计 个性化设计程度高，允许企业在法律法规范围内设计个性化投资策略、投资目标 个性化设计程度低 适用企业 适合年金资产规模较大且愿意且有能力承受较高运营和管理成本，风险承受能力较强的企业 适合各类企业加入 资料来源：人力资源和社会保障部关于企业年金集合计划试点有关问题的通知，企业年金基金管理办法，华创证券整理-0200企业年金基金投资收益率（%）沪深300指数年涨跌幅（%）保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 15 企业年金单一企业年金单一/集合集合/其

51、他计划其他计划金额占比金额占比 图表图表 16 企业年金单一企业年金单一/集合集合/其他计划其他计划年化收益率年化收益率(%)资料来源：人社部社会保险基金监管局全国企业年金基金业务数据摘要，华创证券 资料来源：人社部社会保险基金监管局全国企业年金基金业务数据摘要，华创证券 图表图表 17 企业年金企业年金固收类固收类/含权类组合金额占比含权类组合金额占比 图表图表 18 企业年金企业年金固收类固收类/含权类含权类/整体收益率整体收益率 资料来源：人社部社会保险基金监管局全国企业年金基金业务数据摘要，华创证券 资料来源：人社部社会保险基金监管局全国企业年金基金业务数据摘要，华创证券 图表图表 1

52、9 2023 前三季度前三季度企业年金基金企业年金基金投资组合投资组合年化投资收益率年化投资收益率分布情况（组合数量）分布情况（组合数量）资料来源：人社部社会保险基金监管局全国企业年金基金业务数据摘要，华创证券 4、覆盖面窄是首要制约因素覆盖面窄是首要制约因素 企业年金替代率偏低，补充养老作用不够显著。企业年金替代率偏低，补充养老作用不够显著。根据学者谷晓霞的研究（我国企业年金制度的变迁及国际经验借鉴），我国企业年金替代率与发达国家相比存在较大差距，据0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%单一计划集合计划其他计划-4.00-2.000.002.004.006.008

53、.0010.0012.00单一计划集合计划其他计划0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%固定收益类含权益类-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%固定收益类含权益类整体投资收益率R0,691%R0,4452%R1%,10993%R2%,17894%R3%,1070R4%,572 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 调查发达国家企业年金替代率多保持在 20%30%之间，但相关学者对于我国企业年金替代率的测算均未超过 5%左右。综合考虑一支柱基

54、本养老保险替代率（2022 年为 50.9%），合计依旧不足以达到 70%水平线，当前养老保险替代率不足以完全实现养老需求。企业年金企业年金覆盖面窄覆盖面窄、区域发展不平衡区域发展不平衡，来自第一支柱的挤兑效应明显，来自第一支柱的挤兑效应明显。我国企业年金参与率远不及发达国家，据学者谷晓霞调查，发达国家如美国、丹麦、西班牙等企业年金参与率在 15%-100%之间不等，然而我国企业年金参与率却维持在 6%左右。我国企业年金多集中于烟草、铁路、电力、航空等行业及大型金融机构，中小企业、个体户、农民等主体参与率较低。企业建立企业年金制度有一定的门槛，其中包括：依法参加本市城镇企业职工基本养老保险并已

55、依时足额缴纳养老保险费，无欠费记录或已清缴欠费的。这一条就将许多中小企业排除在外，其潜在制约是第一支柱的缴费门槛和比例太高，部分中小企业难以在缴纳社保之后仍有余力来发展企业年金。从区域发展结构来看，与当地经济发展水平、居民收入等正向相关，呈现东部地区企业年金账户数最多、累计基金规模最高，而东北地区最少的特征。此外，从制度设计、税收优惠、建立流程等角度亦可解释企业年金的发展瓶颈：此外，从制度设计、税收优惠、建立流程等角度亦可解释企业年金的发展瓶颈：第一，制度设计第一，制度设计尚有改善空间尚有改善空间、可携带性较差。、可携带性较差。企业年金办法规定由企业自愿建立企业年金，但企业为降低人工成本，一般

56、不会积极主动建立企业年金。且办法规定企业建立的企业年金应当覆盖本企业全体职工，许多企业内部人员构成复杂、员工流动性也比较大，全体覆盖较难实现。同时，雇员在企业间跳槽时，不但企业方停止缴费，雇员还不能从年金计划退出。二三支柱之间尚未打通，携带性较差也导致职工参加企业年金的积极性并不高。第二，税收优惠力度不足。第二，税收优惠力度不足。根据发达国家养老金体系建立的经验，养老金制度中重要的一环在于税收优惠。据 从日本企业年金 EET 型税收模式得到经验的借鉴，我国目前给予企业缴费部分的税收优惠比例仅为 5%，而世界上采用 EET 型税收政策的主要国家基本上都对企业缴费部分给予全额免税。我国个人缴费的税

57、收优惠比例仅为 4%，而日本目前平均的个人缴费税收优惠比例约为9.3%，欧盟国家则更高，比如爱尔兰更是全额免税。企业年金税优适度放开，能够一定程度激励企业与职工参与企业年金计划，从缴费端进行扩容。第三，企业年金建立流程复杂。第三，企业年金建立流程复杂。企业年金建立大致需要经过六道流程：制定年金方案报送年金方案备案方案确定受托人确定管理人实施计划，流程中的每一步工作量都很大，同时需要企业具备相关的专业知识，这对于中小微企业是巨大的挑战。在企业年金建立后，日常的维护工作也需要企业投入相应的人力、物力，给企业造成一定的成本负担。（二）（二）职业年金职业年金：黑马之势，居安思危黑马之势，居安思危 1、

58、发展尚处初期发展尚处初期 职业年金是机关事业单位及其工作人员在参加基本养老保险的基础上，建立的补充养老职业年金是机关事业单位及其工作人员在参加基本养老保险的基础上，建立的补充养老保险制度，与企业年金同属于我国养老体系第二支柱。保险制度，与企业年金同属于我国养老体系第二支柱。职业年金的发展历程大致可以分为三个阶段：（1）制度试点阶段（制度试点阶段（2008-2010 年）：年）：国家开始在制度层面探索单位职业年金制度，并开始试点工作。2008 年 3 月国务院发布 事业单位工作人员养老保险制度改革试点方案，确定在山西、上海、浙江、广东、重庆 5 省市先期开展试点。保险行业深度研究报告保险行业深度

59、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 （2）制度制度确定确定阶段（阶段（2011-2015 年）：年）：2011 年 7 月国务院发布事业单位职业年金试行办法，初步对职业年金的资金来源、缴费比例、领取方式、基金管理等作出了明确规定，标志着我国职业年金制度开始建立。2015 年 1 月，国务院发布关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定，正式确立了职业年金制度。（3）制度制度完善完善阶段（阶段（2015 年至今）：年至今）：2015 年 3 月国务院发布关于印发的通知（国办发201518 号），将职业年金参加范围扩大为机关事业单位工作人

60、员，并规定缴费基数、来源构成和账户管理等内容。2016 年 9 月发布职业年金基金管理暂行办法，对职业年金基金市场化投资运营做出了规定，同时指出职业年金基金受托、托管和投资管理机构应在具有相应企业年金基金管理资格的机构中选择。2020年，在职业年金基金管理暂行办法基础上，在投资管理规定方面与企业年金进行统一，并调整了年金基金的投资范围。图表图表 20 职业年金制度发展历程职业年金制度发展历程 时间时间 政策文件政策文件 主要内容主要内容 第一阶段第一阶段 2008 年 3 月 事业单位工作人员养老保险制度改革试点方案 确定在山西、上海、浙江、广东、重庆 5 省市先期开展试点，规定养老保险费用由

61、单位和个人共同负担，退休待遇与缴费相联系，基金逐步实行省级统筹，建立职业年金制度，实行社会化管理服务等。第二阶段第二阶段 2011 年 7 月 事业单位职业年金试行办法 规定职业年金适用于分类推进事业单位改革后从事公益服务的事业单位及其编制内工作人员。单位缴费比例最高不超过本单位上年度缴费工资基数的 8%，个人缴费比例不超过上年度本人缴费工资基数的 4%。2011 年 12 月 关于认真贯彻落实分类推进事业单位改革有关文件精神的通知 明确提出要做好开展试行职业年金的准备工作。2015 年 1 月 关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定 明确提出建立职业年金制度。机关事业单位在参加基本养

62、老保险的基础上，应当为其工作人员建立职业年金。第三阶段第三阶段 2015 年 3 月 关于印发的通知 参加范围扩大为机关事业单位工作人员，规定缴费基数、来源构成和账户管理等内容。2015 年 3 月 关于贯彻落实的通知 明确规定参保范围、单位和个人缴费基数、个人账户记账利率、“中人”过渡、视同缴费年限和视同缴费指数的认定等内容。2016 年 9 月 职业年金基金管理暂行办法 对职业年金基金的委托管理、账户管理、受托管理、托管、投资管理以及监督管理等内容做出了规定，指出职业年金基金受托、托管和投资管理机构应在具有相应企业年金基金管理资格的机构中选择。2020 年 12 月 人力资源社会保障部关于

63、调整年金基金投资范围的通知 规定了年金基金财产的新投资范围，限于境内投资和香港市场投资。提高了权益类资产投资比例上限为 40%，投资比例上限提高了 10 个百分点。首次明确要求嵌套穿透管理。资料来源：人社部、中国政府网、华创证券 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 2、投资加速规模扩张投资加速规模扩张 职业年金所需费用由单位和工作人员个人共同承担职业年金所需费用由单位和工作人员个人共同承担，单位按工资总额的单位按工资总额的 8%缴费，个人缴费，个人4%；实账基金实行市场化投资；实账基金实行市场化投资。职业年

64、金基金采用个人账户方式管理。个人缴费实行实账积累。对于财政全额供款的单位，单位缴费根据单位提供的信息采取记账方式，每年按照国家统一公布的记账利率计算利息，工作人员退休前，本人职业年金账户的累计储存额由同级财政拨付资金记实；对于非财政全额供款的单位，单位缴费实行实账积累。实账积累形成的职业年金基金，实行市场化投资运营，按实际收益计息。职业年金基金采取集中委托投资运营的方式管理。职业年金基金采取集中委托投资运营的方式管理。职业年金计划的代理人代理委托人与受托人签订职业年金计划受托管理合同，受托人与托管人、投资管理人分别签订职业年金计划委托管理合同。职业年金计划的基金财产，可以由投资管理人设立投资组

65、合，或是由受托人直接投资养老金产品进行投资管理。职业年金基金受托、托管和投资管理机构在具有相应企业年金基金管理资格的机构中选择。在投资范围与比例限制上，与企业年金同适用于人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知规定。图表图表 21 职业年金职业年金制度解读制度解读 指标指标 内容内容 参与人员 机关事业单位工作人员 缴费 单位缴纳职业年金费用的比例为本单位工资总额的 8%；个人缴费比例为本人缴费工资的 4%，由单位代扣；税收模式 EET 模式 税收优惠 缴费时：单位缴费部分，在计入个人账户时，个人暂不缴纳个人所得税。单位缴费超过规定标准的部分应并入个人当期的工资、薪金所得，依法计征个人

66、所得税。投资时：年金基金投资运营收益分配计入个人账户时，个人暂不缴纳个人所得税。领取年金时：按月领取的，适用月度税率表计算纳税；按季领取的，平均分摊计入各月，按每月领取额适用月度税率表计算纳税；按年领取的，适用综合所得税率表计算纳税。领取 缴费人退休（男：60；女：50/55）后可选择按月领取；可一次性用于购买商业养老保险产品；个人账户余额享有继承权；资料来源：国务院办公厅机关事业单位职业年金办法，中国政府网，华创证券 图表图表 22 职业年金基金运营流程职业年金基金运营流程 资料来源：人社部、财政部职业年金基金管理暂行办法，华创证券 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证

67、券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 23 职业年金委托人、代理人、受托人、托管人、投资管理人职责职业年金委托人、代理人、受托人、托管人、投资管理人职责 身份身份 主要职责主要职责 委托人 参加职业年金计划的机关事业单位及其工作人员 机关事业单位向管理其基本养老保险的社会保险经办机构申报职业年金缴费；职业年金缴费按期划入职业年金基金归集账户；协助社会保险经办机构发放职业年金待遇，协助办理职业年金账户转移。代理人 代理委托人集中行使委托职责并负责职业年金基金账户管理业务的中央国家机关养老保险管理中心及省级社会保险经办机构 设立独立的职业年金基金归集账户，归集

68、职业年金缴费，及时将职业年金基金归集账户资金划入职业年金基金受托财产托管账户；计算职业年金待遇，办理账户转移等相关事宜；监督职业年金计划管理情况。受托人 受托管理职业年金基金财产的法人受托机构 选择、监督、更换职业年金计划托管人和投资管理人；制定职业年金基金战略资产配置策略；建立职业年金计划投资风险控制及定期考核评估制度，严格控制投资风险。托管人 接受受托人委托保管职业年金基金财产的商业银行 安全保管职业年金基金财产；以职业年金基金名义开设基金财产的资金账户和证券账户等；对所托管的不同职业年金基金财产分别设置账户；向投资管理人划拨；向受益人发放职业年金待遇；监督投资管理人的投资运作。投资管理人

69、 接受受托人委托投资管理职业年金基金财产的专业机构 对职业年金基金财产进行投资；建立职业年金基金投资管理风险准备金；建立投资组合风险控制及定期评估制度。资料来源：人社部、财政部职业年金基金管理暂行办法，华创证券“半强制性”驱动职业年金迅速渗透，投资“半强制性”驱动职业年金迅速渗透，投资助力规模扩张。助力规模扩张。2015 年国务院正式确认了职业年金制度，由于职业年金要求机关事业单位及其工作人员参与，具有半强制性，起步阶段发展迅速。2018 年，年底基金结余达到 4900 亿元，同时当年度职业年金全面启动投资运营，各地陆续进行职业年金基金受托人、托管人和投管人招标。2019 年是职业年金投资运营

70、元年，全国职业年金项目陆续完成受托人、托管人招标，部分地区开始投资运作。2020 年，职业年金基金投资规模达到 1.29 万亿，投资收益率 7.80%。截至 2022 年，职业年金基金投资规模达到 2.11 万亿，自启动投资运营以来年均投资收益率 5.29%。图表图表 24 职业年金职业年金基金规模变化基金规模变化 资料来源：人社部，华创证券 注：2018、2019年为职业年金结余规模口径，2020年之后为职业年金基金投资规模口径 050000000250002018年2019年2020年2021年2022年职业年金（亿元）保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会

71、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 3、做实账户道阻且艰做实账户道阻且艰 单位缴费“虚实结合”，做实账户带来财政压力。单位缴费“虚实结合”，做实账户带来财政压力。职业年金启动相对较晚，但发展迅速。然而，在此过程中亦面临挑战与进一步发展的桎梏。首先在账户管理设计上，对于财政全额拨款单位采取虚拟记账的方式，领取时再由同级财政拨付资金做实。虽然可以减缓当期财政压力，但带来的隐形负债压力亦不可忽视。若领取时出现财政资金紧张的情况，将会进一步衍生“空账”与个人退休收入减少、养老待遇不及预期等情况。“虚账”降低资金使用效率，多方因素下投资管理效率仍有待提升。“虚账”

72、降低资金使用效率，多方因素下投资管理效率仍有待提升。一方面，职业年金“虚实结合”的记账方式导致职业年金基金结余并未全部参与投资。职业年金实账部分参与市场化投资，按实际收益计息；虚账部分则按照国家统一公布的记账利率计算利息，并未通过实际投资促进增值，资金运用效率有所损耗。另一方面，由于资金安全性要求、投资范围受限以及短期考核压力，投资管理效率仍有提升空间。三、三、测算测算：截至：截至 2030E 达达 6.2 万亿级别的增量资金万亿级别的增量资金 基于替代率的角度，基于替代率的角度，我们分别对企业年金与职业年金进行规模测算。年金基金来自缴费与投资收益，同时每年有退休人员领取导致基金的流出，因此我

73、们分别通过缴费、投资与领取预测基金的变动情况。（1）缴费：）缴费：我们使用城镇就业人员作为基础数据，以过去五年复合增速预测城镇就业人员人数，并通过假设覆盖率计算得到参与职工人数。进一步地，以 GDP 增速目标作为工资增速假设，计算缴费基数与缴费金额。（2）投资：）投资：结合当年资本市场实际运行情况与企业年金基金投资目标，给出投资收益率假设，计算静态投资收益。此处的静态指以上年末基金余额作为投资规模，不考虑年内规模变动。（3）领取：）领取：基于替代率稳步提升的核心假设计算领取金额。在退休人员领取人数上，考虑老龄化趋势做出假设。同样地，对职业年金进行规模测算，并合并测算年金基金整体规模。当前，截至

74、当前，截至 2022 年年底年金合计规模底年金合计规模 5.0 万亿。根据我们的测算，万亿。根据我们的测算，2030 年年金年年金基金预计基金预计增长至增长至 11.2 万亿，增万亿，增量达量达 6.2 万亿级别。万亿级别。根据年金基金投资范围与比例规定，年金基金将为资管行业带来重要增量资金。但同时，需考虑当前年金基金发展尚存的桎梏与面临的困局。年金的发展壮大不止来自于企业与居民缴费意愿的加强、投资管理人运作效率的提升，更得益于年金基金相关管理制度设计的进一步完善。保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图

75、表 25 企业年金企业年金 2023-2030 年年规模测算规模测算 资料来源：wind，华创证券预测 假设：（1）2024-2025年城镇就业人员使用2018-2022复合增速预测，考虑出生率下降、毕业生新增人数下降等因素，后面每三年向下调低增速假设（2）覆盖比例假设逐年递增0.1%（3）工资增速假设为5%（4）缴费比例假设为12%，规定要求企业与个人合计缴费比例不得高于12%，此处是基数存在统计差异，假设亦将其纳入考虑（5）替代率（退休人口平均领取金额/就业人员平均工资）2024-2025E为12%/13%，考虑养老金体系结构中预计二支柱逐步发挥更大的作用，每三年向上调高假设（6）2024

76、-2035E假设投资收益率为3.5%（7）2023年退休比例假设为28.0%，考虑老龄化趋势，每三年/五年加速递增 图表图表 26 职业职业年金年金 2023-2030 年年规模测算规模测算 资料来源：wind，华创证券预测 假设：（1）机关事业单位工作人员参与率100%，缴费比例12%（2）机关事业单位工作人员每年新增1%。参考数据，2022年扩招100.6万人，扩招约2.5%，考虑退休、离职，假设每年增加1%。考虑人口增速变化，每三年/五年增速假设下调。（3）工资增速假设为5%（4）2022年投资收益率根据启动至今倒算假设为2.8%，2023年投资收益率参考企业年金假设为1.5%，其余年份

77、假设为4%（5）2023年退休比例假设为28.0%，考虑老龄化趋势，每三年/五年加速递增（6）2023年替代率假设为25%，考虑养老金体系结构中预计二支柱逐步发挥更大的作用，每三年/五年向上调高假设 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 27 年金年金 2023-2030 年年规模测算规模测算（亿元）（亿元）资料来源：wind，华创证券预测 四、四、风险提示风险提示 经济下行、财政压力加大、老龄化进程超预期、缴费意愿不及预期、投资波动。保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资

78、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 金融组团队介绍金融组团队介绍 金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康 曾任职于平安银行，2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖非银金融第四名团队；2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队；2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名；2020 年水晶球非银研究公募榜单入围；2021 年金牛奖非银金融第五名，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名；2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师，2

79、022 年第十届东方财富 Choice 非银最佳分析师，2022 年水晶球非银研究公募第五名，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师。覆盖非银金融行业、多元金融、金融科技等。高级研究员：贾靖高级研究员：贾靖 上海交通大学经济学学士、金融硕士。曾供职于中泰证券，作为团队核心成员，所在团队获 2018 年新财富银行业最佳分析师第二名、2019 年新财富银行业最佳分析师第二名、2020 年新财富银行业最佳分析师第三名、2021 年新财富银行业最佳分析师第二名、2022 年新财富银行业最佳分析师第四名；2018-2021 年水晶球银行最佳分析师第二名、2022 年水晶球银行最佳分析师第

80、五名；2022 年中国证券业分析师金牛奖第三名；2018 年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。2023 年加入华创证券研究所，负责银行业研究。研究员：刘潇伟研究员：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。助理研究员：陈海椰助理研究员：陈海椰 浙江大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖保险行业及养老金领域研究。助理研究员：崔助理研究员：崔祎祎晴晴 杜克大学商业分析硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖金融科技及资产管理领域研究。研究员：林宛慧研究员：林宛慧 厦门大学学士，对外经济贸易大学硕士。曾任职于长城证券

81、，2024 年加入华创证券研究所，主要负责银行业研究。保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基

82、准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告

83、而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价

84、值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：