1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 行业专题报告行业专题报告|白酒白酒 行业分化延续，头部酒企治理不断精进 白酒行业专题报告 核心结论核心结论 行业评级行业评级 超配超配 前次评级-评级变动 首次 近一年近一年行业行业走势走势 相对表现相对表现 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 白酒 2.54 0.35-17.36 沪深 300 0.61 3.10-12.67 分析师分析师 李雯李雯 S0800523020002 联系人联系人 卢垭玲卢垭玲 相关研究相关研究 春糖观感：春糖观感：招商氛围同比偏弱，模式升级强化招商氛围同比偏弱，模式升级强化 C 端

2、互动。端互动。我们全程参加第110 届全国春季糖酒会，从酒店展情况看，本次人气略弱于去年，我们分析一是因为去年为疫后首届糖酒会，关注度与人流量空前进而形成高基数；二是在经过近一年弱复苏带来的动销承压，渠道信心、利润均受到影响，故参展厂商及渠道商皆有所减；三是糖酒会招商功能逐年弱化，类似白酒批发市场生意逐年下滑，其本质是“撮合交易”的平台地位下降。据糖酒会官方统计，主展规模尤盛，展会首次突破传统展会时间与空间限制，走出展馆在各城区举办展城融合活动加强与消费者互动，糖酒会在原本行业盛会、招商平台的定位之外，新增树立偏向 C 端的欢乐消费节日的概念，全新模式使其有望继续加深食品饮料行业与消费者的沟通

3、与互动。行业延续分化，价格成为亮点。行业延续分化，价格成为亮点。因今年糖酒会距离春节过去仅三周时间，故渠道反馈多以春节前后表现为主，节中动销表现超节前悲观预期，节后延续性亦较好，动销热度处于稳步下行通道，故并未对当前市场预期造成剧烈波动，当前板块内品牌、渠道、价格带分化仍明显，节后在头部酒业控货提价下，批价稳中有升略超行业预期。头部头部酒企积极作为，治理不断精进。酒企积极作为，治理不断精进。1）产品结构纵横延伸，头部酒企开启）产品结构纵横延伸，头部酒企开启全面竞争。全面竞争。行业存量特征鲜明，名酒企在保增长诉求下推陈出新拓宽价格带，塑造新增长极的同时亦可缓解核心产品增长压力从而维护价盘稳定。2

4、）强）强化终端建设，治理不断精进。化终端建设，治理不断精进。白酒行业由过去粗放式经营模式逐步转向精细化运营管理，头部酒企在企业治理、品牌塑造、渠道管理、消费者培育等方面不断精进，抗风险能力大幅提升，护城河不断挖深。头部酒企通过数字化赋能全产业链，有效解决产供销各环节的数据汇总问题，强化渠道管控，重掌费用主权。强化终端建设，一是形式更为多元，二是运营上强调赋能构建利益共同体，操作更加精细。3）注重）注重 C 端培育，费投持续增加且更为精准。端培育，费投持续增加且更为精准。酒企通过开展品鉴会、回厂游、旅游活动、文化巡演等营销活动进行消费者深度培育，直达核心意见领袖，费效大幅提升。投资建议：投资建议

5、：我们认为 2024 年行业仍将处于去库周期，场景端，宴席、聚饮基本盘韧性较强，商务宴请跟随着经济波动。整体看，行业存量时代特征愈发鲜明，战略定力、品牌力、执行力强的名优酒企更易胜出，我们依旧看好龙头酒企穿越周期的能力，建议优选业绩确定性较强的标的，首推山西汾酒山西汾酒（区域扩张+主品处于成长阶段）、贵州茅台贵州茅台（提价后业绩经营两手抓），其次内部管理边际改善的五粮液五粮液以及受益于竞品控货提价且自身管理优势凸显的泸州老窖泸州老窖，动销有支撑、业绩确定性仍强的今世缘今世缘、古井贡酒古井贡酒。风险提示：消费复苏不及预期，库存去化周期拉长，行业竞争加剧 -27%-23%-19%-15%-11%-

6、7%-3%1%-072023-11白酒沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 03 月 31 日 行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、春糖观感：招商氛围同比偏弱，模式升级强化 C 端互动.3 二、产业洞察：行业延续分化，酒企积极作为.3 2.1 行业现状及趋势.3 2.2 头部酒企积极作为，治理不断精进.6 三、重点公司更新.10 3.1 茅台：经营稳健，确定性高.10 3.2 五粮液：内部管理改善，批价有望稳步上行.11 3.3 泸州老窖：管理优势凸显

7、，开门红顺利推进.11 3.4 山西汾酒：坚定推行“汾享礼遇”，经营优质景气延续.11 3.5 今世缘：动销势能延续，经营稳健扎实.12 3.6 舍得酒业：公司长短期策略清晰，推行梯度化市场策略.12 四、投资建议.13 五、风险提示.14 图表目录 图 1：参展企业/人次略有增长.3 图 2：部分地区展城融合活动.3 图 3：白酒消费场景多元.4 图 4：品牌时代下集中度加速提升.4 图 5：2019-2023 年中国白酒产能、销售收入、利润数据.5 图 6：品牌力强的高端、汾酒以及渠道、执行力强的地产龙头酒表现更优.5 图 7：名酒企全价格带布局.7 图 8：洋河全链条数字化发展.8 图

8、9：各酒企不断逐年提升费用水平.9 图 10：汾酒市场策略一览.12 图 11：申万白酒行业 PE-Band.14 表 1：酒企提价情况梳理情况.6 表 2：糖酒会期间酒企接连发布新品.7 表 3：酒企营销活动梳理.9 表 4：白酒重点个股估值表（股价为 2024 年 3 月 29 日收盘价）.13 zVjYmUcUlYjZiZaQ8Q8OpNnNsQtPfQpPqMeRoOnPaQnMmMvPqMoNuOsPvN 行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、春糖春糖观感观感：招商氛围同比偏弱，模式升级强

9、化：招商氛围同比偏弱，模式升级强化C端互动端互动 氛围同比偏弱氛围同比偏弱，招商，招商功能逐年弱化功能逐年弱化。第 110 届全国春季糖酒会在成都落下帷幕，我们全程参加本次糖酒会，从酒店展情况看，本次人气略弱于去年，我们分析一是因为去年为疫后首届糖酒会，关注度与人流量空前进而形成高基数；二是在经过近一年弱复苏带来的动销承压，行业信心、利润均受到影响，故参展厂商及渠道商皆有所减少，机酒价格也未像去年大幅波动；三是糖酒会招商功能逐年弱化，类似批发市场生意逐年下滑，其本质都是“撮合交易”的平台地位下降，对于名酒厂，其有特定的招商计划无需拘泥于糖酒会期间，糖酒会更多承担的是品牌形象展示和宣传的作用，而

10、本来作为参展主体的小品牌，因近几年消费者品牌意识逐渐觉醒使其动销困难，渠道对于非名酒品牌代理较为谨慎，招商效果大打折扣，故参展必要性亦有所降低。主展规模尤盛，模式主展规模尤盛，模式升级升级加强加强消费者消费者互动。互动。据糖酒会官方统计，今年主展规模较往年略有上升，其中展览总面积达 32.5 万平方米，同比增长 1.56%，参展企业 6600 余家，同比增长 1.27%。除此之外，展会首次突破传统展会时间与空间限制，走出展馆在各城区举办展城融合活动，通过“会展+美食”、“会展+音乐节“等方式加强与消费者互动，糖酒会在原本行业盛会、招商平台的定位之外，新增树立偏向 C 端的欢乐消费节日的概念，成

11、功打造促进消费的“春糖节”，带动城市服务业综合增收 102.5 亿元，同比增长 25.8%，全新模式使其有望继续加深食品饮料行业与消费者的沟通与互动。图 1：参展企业/人次略有增长 图 2：部分地区展城融合活动 资料来源：糖酒会官网，西部证券研发中心 资料来源：全国糖酒商品交易会微信公众号，西部证券研发中心 二、二、产业洞察产业洞察：行业延续分化：行业延续分化，酒企积极作为，酒企积极作为 2.1 行业现状及趋势行业现状及趋势 整体整体反馈平稳，反馈平稳，行业延续分化，价格行业延续分化，价格成为亮点成为亮点。因今年糖酒会距离春节过去仅三周时间，故渠道反馈多以春节前后表现为主，春节动销表现超节前悲

12、观预期，节后延续性亦较好，动销热度处于稳步下行通道，故并未像去年对市场预期造成剧烈波动，当前板块内品牌、渠道、价格带分化仍明显，节后在头部酒业控货提价下，批价稳中有升略超行业预期，有效提振渠道、资本市场信心，具体来看：消费场消费场景多元化，大众景多元化，大众消费消费更具韧性。更具韧性。在当前大环境下商务礼赠略显承压，非必要礼赠减少，高端烟茶亦有此表现，企业团购备货呈现按需小批量备货特点，反应商务需求仍有待观察，但返乡人数激增带动走亲访友频次增加，与其相关的酒水礼赠以及聚00400050006000700020年秋糖 21年春糖 21年秋糖 22年春糖 23年春糖 24年春

13、糖参展企业（家）参展人次（百人）行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 饮表现优秀，各地大众消费主流价格带畅销品同比均有不同程度增长，春节对于中国民间消费刺激带动仍强。图 3：白酒消费场景多元 资料来源：婚博会官网，艾媒咨询，大家酒评，西部证券研发中心 中档酒表现突出，中档酒表现突出，高端韧性仍强高端韧性仍强。在场景分化之下各价格带产品表现亦不同，返乡潮刺激下的大众消费提振中档酒需求，绝大部分地区 100-300 元（江苏等高地市场更高）动销流速较快；高端虽受宏观经济影响增速放缓但韧性仍强且品牌间出现分化，主

14、流次高端价格带同时承接消费升级和降级仍处于扩容趋势，但增速放缓分化明显，其中汾酒凭借品牌、香型优势份额逆势提升；而消费基础尚未夯实的高线次高端价格带承压明显。品牌意识崛起，市场加速向名优酒集中。品牌意识崛起，市场加速向名优酒集中。回顾过去，白酒基本划分为三个阶段，从计划经济时代的产能为王，到渠道为王，如今已到品牌为王的时代，据艾媒咨询数据统计，25%以上的消费者在购买白酒时会将工艺、品牌等作为重要考虑因素。市场加速向名优酒企集中，中小酒企逐步出清，规上酒企由 2017 年的 1593 家减少至 2022年的 963 家，行业 CR6/CR10 由 24.5%/28.3%上升至 43.9%/54

15、.8%。图 4：品牌时代下集中度加速提升 资料来源：iFinD，国家统计局，艾媒咨询，西部证券研发中心 存量特征鲜明，存量特征鲜明，品牌分化延续品牌分化延续。根据中国酒业协会分析测算，2023 年全国白酒行业实现总产量 629 万千升，同比下降 5.1%；完成销售收入 7563 亿元，同比增加 9.7%；实现利润总额 2328 亿元，同比增长 7.5%，行业延续量减价增，我们预计存量市场下内卷加大费投增加致使利润增速跑输收入。存量时代下，名酒企开启贴身肉搏，行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2023Q1

16、-Q3 上市酒企间业绩出现分化，2024 年春节期间品牌分化延续，茅台表现稳健，由长期供不应求状态转为紧平衡状态，批价保持稳定，渠道库存偏低，五粮液在强品牌下动销优势凸显增速快于千元价格带大盘，份额逆势提升，国窖亦有不俗表现，其余品牌则受挤压；次高端中汾酒多地反馈动销突出，其次水晶剑作为目前次高端龙头基本盘稳定周转较快；地产酒方面，受益于春节返乡潮和在当地的强品牌力，今世缘、古井、迎驾在各自优势市场延续优秀表现。图 5：2019-2023 年中国白酒产能、销售收入、利润数据 资料来源：中国酒业协会，西部证券研发中心（注：2023 年数据来源为中国酒业协会监测数据，与国家统计局数据口径有差异）图

17、 6：品牌力强的高端、汾酒以及渠道、执行力强的地产龙头酒表现更优 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 渠道分化加剧、小烟酒店或面临出清。渠道分化加剧、小烟酒店或面临出清。一是渠道分散更加多元，目前电商等渠道价格优势较明显且保真性相较以前得以提高，渠道分流明显，同时越来越多的大型企事业单位直接由酒企团购部对接，故对终端以及经销商背后的团购单位订单有影响；二是终端间分化较为明显，大型、连锁类终端反馈明显好于中小型烟酒店，其主要原因还是在于背后的稳定的客群，这与平时良好的客户服务息息相关，同时保真性更能得到保障。我们认为在存量低利润时代（烟、酒利润均下滑），部分小烟酒店面临生存风 行业专题报告|

18、白酒 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 险或加速出清，而服务更好、更为便利、价格更优的渠道份额将得以提升。酒企控货提价，酒企控货提价，价格体系企稳价格体系企稳。相比去年同期，今年头部酒企更为注重价格体系，其中五粮液通过减量、提价、监察窜货等措施使得普五批价稳中有升，近期多个酒企跟随提价，既有国缘四开、剑南春水晶剑、汾酒青花 20、牛栏山白牛二等酒企核心单品，亦有洋河头牌苏酒、五粮液尖庄、郎酒红花郎、沱牌特曲窖龄等侧翼产品参与提价，其目的多出于促进回款、拉升品牌占位、渠道利润重塑、增厚业绩等。我们预计在强供给控制下，今年行业

19、价格表现大概率好于去年，渠道利润有望逐步改善。表 1：酒企提价情况梳理情况 公司公司 提价时点提价时点 提价单品及幅度提价单品及幅度 贵州茅台 2023/11/1 上调 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20%，且不涉及该产品的市场指导价格。经典款飞天、五星茅台酒为茅台经典产品，飞天茅台出厂价由 969 元/瓶将上浮至约 1169 元/瓶，每瓶提价约 200 元。泸州老窖 2023/11/1 将 52 度、43 度、38 度泸州老窖 60 版特曲（500ml6）经销商结算价分别提升至 478 元/瓶、438 元/瓶和 428 元/瓶，每瓶结算价上涨约 20 元。

20、舍得 2024/1/1 500ml 品味舍得（包含第五代及庆典装）经销商出厂价上调 20 元/瓶。2024/4/1 沱牌特曲 2.0 系列产品价格调整：500ml 窖龄 20沱牌特曲(红色)经销商出厂价上调 10 元/瓶；500ml 窖龄 30沱牌特曲(蓝色)经销商出厂价上调 15 元/瓶。顺鑫农业 2024/2/1 42125ml、42265ml、42500ml、52500ml 4 款牛栏山陈酿进行调价，每箱上涨 6 元。五粮液 2024/2/5 第八代普五出厂价从现行的 969 元/瓶提高至 1019 元/瓶，涨价 50 元/瓶。郎酒 2024/4/1 核心产品红花郎 10 年、红花郎 1

21、5 年渠道供货价将于 4 月 1 日起分别提价 20 元和 30 元。剑南春 2024/3/1 出厂价每瓶上调 15 元，水晶剑出厂价将达到每瓶 410 元左右。今世缘 2024/3/1 第五代国缘四开、对开、单开分别上调出厂价 20 元/瓶、10 元/瓶、8 元/瓶。此外，国缘四开执行配额机制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调 10 元/瓶执行。汾酒 2024/3/15 53 度、42 度汾酒青花 20，53 度巴拿马基础版将上调出厂价，青花 20 将涨价 20 元/瓶至 445 元，渠道市场价格顺延上调。洋河 2024/3/1 头排蘇酒终端供货价上调 30

22、元/盒。此前，40.8 度头排蘇酒曾于 2023 年 11 月提高出厂结算价 30 元/盒。五粮液 2024/3/31 五粮液尖庄大光经销商出厂价将在原有基础上上调 12%。资料来源：贵州茅台酒股份有限公司重大事项公告，中国证券报，云酒头条，名酒观察，西部证券研发中心 2.2 头部酒企积极作为，治理不断精进头部酒企积极作为，治理不断精进 产品结构纵横产品结构纵横延伸延伸，头部酒企开启全面竞争。，头部酒企开启全面竞争。近两年在宏观经济承压下，白酒行业升级趋势有所放缓，降频现象时有发生，名酒企在保增长诉求下推陈出新拓宽价格带，塑造新增长极的同时亦可缓解核心产品增长压力从而维护价盘稳定。高端酒推进品

23、牌下沉，如茅台推出 1935、发力汉酱，文创方面多点创新，春糖期间茅台集团继续完善品类布局，推出茅台醇新品、蓝莓气泡酒等，集团年轻化战略坚定执行；五粮液加强横纵布局，代际系列新推 45 度/68 度五粮液，系列酒方面打造五粮春产品序列强化腰部布局；泸州老窖新推窖系列布局腰部或新增招商抢占市场，此外，继续放大 60 版特曲势能，新推红 60 聚焦宴席市场；洋河升级手工班拉高品牌调性等。我们认为随着名酒企不断拓宽价格带，未来行业将迈入头部酒企间的全价格带竞争，竞争将更为激烈，更加考验酒企综合实力。行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 7|请务必仔细阅读报告尾

24、部的投资评级说明和声明 表 2：糖酒会期间酒企接连发布新品 酒企酒企 发布新品发布新品 茅台 茅台旗下全资子公司茅台生态农业公司推出 6 度 UMEET 蓝莓气泡酒，产品规格为 375ml/瓶，售价 118 元/瓶，并且推出了茅台醇新品，分为满堂红、碧穹蓝两款，剑指 300-500 的平价酱酒价格带。此外还发布龙年生肖葡萄酒，发力葡萄酒板块。五粮液 五粮液推出 45 度、68 度五粮液，分别针对中度高端和高度高端白酒需求场景 泸州老窖 泸州老窖发布六款窖系列新品（窖 6、窖 8、窖 10、窖 15、窖 18、窖 20），发力腰部产品，布局 200-800 元的中高端、次高端的主流价格带；另外还

25、推出了泸州老窖特曲 60 版红 60，切入庆典宴席场景。洋河 洋河对梦之蓝手工班进行战略升级，强化产品品质特征和文化内涵。国台 国台发布国台尊品十五年（终端零售价 1599 元/瓶）和国台尊藏龙酒（终端零售价 3999/元）两款高端产品。贵州杜康 贵州杜康正式发布酒祖杜康馆藏系列、酒祖杜康陈酿系列、杜康酱酒（坛藏）系列、杜康酱酒品系列、杜康酱香系列五个系列共 14 款新品，其中包括：馆藏十五、馆藏三十等 资料来源：云酒头条，XN 知酒，酒业家，微酒，西部证券研发中心 图 7：名酒企全价格带布局 资料来源：茅台官网，五粮液官网，泸州老窖官网，山西汾酒官网，洋河股份官网，古井贡酒官网，今世缘官网，

26、舍得酒业官网，水井坊官网，西部证券研发中心 强化强化终端建设，治理不断精进。终端建设，治理不断精进。白酒行业由过去粗放式经营模式逐步转向精细化运营管理，头部酒企在企业治理、品牌塑造、渠道管理、消费者培育等方面不断精进，抗风险能力大幅提升，护城河不断挖深，具体来看，数字化赋能全产业链，强化渠道管控数字化赋能全产业链，强化渠道管控。头部酒企通过数字化赋能全产业链，有效解决生产出厂、货源追踪、动销监控、开瓶统计等产供销各环节的数据汇总问题，结合有力奖惩和返利制度，强化渠道管控，重掌费用主权进行利润分配。其中洋河较早推行茅台茅台五粮液五粮液泸州老窖泸州老窖山西汾酒山西汾酒洋河股份洋河股份古井贡酒古井贡

27、酒今世缘今世缘舍得酒业舍得酒业水井坊水井坊飞天、珍品、十五年经典五粮液、501中国品味青花40、青花50梦之蓝手工班年三十V9至尊版天子呼、吞之乎博物馆壹号、水井坊元、水井坊明茅台1935第八代普五、五粮液1618国窖1573青花30、青花30复兴版M9古26、古30国缘六开、V6舍得藏品10年水井坊典藏大师版、水井坊菁翠汉酱、赖茅、王茅低度五粮液、名门春特曲、窖龄青花20、青花25、巴拿马20M6+、水晶梦、天之蓝古16、古20V3、国缘四开、对开、K5K3品味舍得、智慧舍得井台、臻酿八号茅台迎宾酒、茅台王子酒五粮春、五粮特曲老字号特曲、8年头曲老白汾10、封坛15海之蓝古5、古7、古8国缘

28、单开、柔雅、淡雅舍之道天号陈五粮醇、尖庄黑盖、6年头曲玻汾、乳玻汾洋河大曲献礼版、光瓶酒高沟标样、高沟精酿沱牌特级T68超高端超高端高端高端次高端次高端中档中档低端低端 行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 和完善数字化运用，汾酒推行“汾享礼遇”、泸州老窖推行五码合一均是行业优秀代表。目前常见的扫码红包亦是手段之一，酒企通过数字化精准让利消费者拉动终端动销，如果增加双向红包模式即可补充渠道利润，但现在绝大部分酒企均在加大红包投入，内卷之下其刺激效果呈边际递减态势，营销手段需不断升级迭代。图 8：洋河全链条数

29、字化发展 资料来源：宿迁国资委，云酒头条，阿尔法工厂，西部证券研发中心 强化终端建设强化终端建设，构建多元化流量入口构建多元化流量入口。终端作为直面消费者的最终环节，其深刻影响消费者对品牌的选择与口碑，在当前存量竞争中尤为重要。事实上，终端拓展并不新鲜，早在 2017 年五粮液就开启“百城千县万店”工程，泸州老窖打造超级终端联盟体，洋河下沉渠道到村等，但当前终端建设内涵更为丰富，一是在形式上更为多元，通过构建传统渠道终端（包括烟酒店、酒店、商超卖场等）+专卖店+文化体验馆+便利店+线上渠道等多元化终端形态汇集更多流量；二是在运营上强调赋能构建利益共同体，并非只是简单铺货陈列，操作更加精细，厂家

30、需制定合理的利益分配方式确保终端愿卖，维护价盘稳定使其敢卖，协助和培训终端做好消费者服务与培育帮助其会卖。注重注重 C 端培育，端培育，费投增加且更为精准。费投增加且更为精准。茅台领衔行业进入品牌为王的时代，而品牌竞争的本质是对消费者心智的争夺，拉近与目标消费群体距离成为当下酒企共识。从费投水平看，各酒企在规模效应下销售费用率不断下行但费用规模不断增加，且方式更加多元，费投逐渐向 C 端倾斜，酒企通过开展品鉴会、回厂游、旅游活动、文化巡演等营销活动进行消费者深度培育，直达核心意见领袖，费效大幅提升。行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 9|请务必仔细阅读

31、报告尾部的投资评级说明和声明 图 9：各酒企不断逐年提升费用水平 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 表 3：酒企营销活动梳理 酒企 消费者深度培育活动梳理 图例 茅台 2023 年 9 月 9 日，“品鉴茅台醉美贵州”酒旅联动促销费活动举行启动仪式。活动期间茅台和西江千户苗寨、兴义万峰林、安顺黄果树等知名景区共建的“茅台驿站”，将以酒品、果饮、美食、文创等产品体验式融入景区消费场景，还将携手各景区开展丰富多彩的专题活动，以美酒、美景、美服务让游客体验“醉美贵州”。2023 年茅粉嘉年华从新疆出发已在 17 个省区举办，掀起了一场场关于茅台与茅粉的沟通盛宴，尽情释放茅台文化的魅力。“水韵江

32、苏誉美茅台”、“梦回敦煌醉美飞天”，“茅粉嘉年华”作为茅台的文化 IP，早已成为茅台文化与地域文化和合共生、交相辉映的文化盛宴。2024 年 1 月 29 日-2 月 4 日，全国各地经销商在线下共开展了 465 场市场活动。“华夏共举杯接龙中国年”活动通过举杯、品鉴与礼遇，吸引了众多消费者线下互动。五粮液 2023 年，五粮液大单品 1618 开启了一物一码促销活动。在活动期间，消费者购买五粮液 1618 产品，扫描盖码即有机会获得最低 30 元，最高 2000 元的现金红包。2023 年 9 月 22 日，癸卯中秋东坡文化巡礼五粮液品牌之夜活动在海口举行。本次活动除邀请苏学专家深度剖析苏东

33、坡跟酒文化的渊源之外，现场还将举办情景表演、文化分享、东坡宴开席传菜仪式、情景诗颂等活动。2024 年 1 月 18 日五粮液推出哈尔滨冰雪节活动。活动期间依托在哈尔滨冰雪大世界打造的冰雕、冰宫等网红打卡点，开展喊麦接龙、五粮液冻梨特调、冰宫盛宴等一系列活动，奉上“到尔滨的第一口酒”。泸州老窖 2023 年 9 月 23-9 月 25 日，为期三天的泸州老窖窖主节在杭州如约而至。2023 年泸州老窖打造又一品牌 IP“窖主节”，并在一年内落地成都、秦皇岛、杭州、深圳四城，用时尚多元的综合性互动体验，强化品牌情感链接。2023 年 12 月泸州老窖推出“浓香技艺，非遗 700 周年”，对国窖 1

34、573、泸州老窖特曲、百年泸州老窖窖龄酒 60 周年感恩大回馈，在原有开瓶扫盖内码活动基础上追加开盖扫码有机会赢“再来一瓶”重磅好礼活动。山西汾酒 2023 年 3 月 21 日，汾酒品鉴会在瑞典酒博物馆 SPRITMUSEUM 举行，标志着汾酒进驻北欧国家。洋河 2024 年 1.1 至 2.29 日期间，开瓶扫码海之蓝、天之蓝、梦之蓝水晶版等，即可参加“洋河新春行龙运”活动。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00贵州茅台五粮液山西汾酒 泸州老窖 洋河股份 古井贡酒今

35、世缘舍得酒业水井坊2018年销售费用（亿元）2022年销售费用（亿元）2018年销售费用率2022年销售费用率 行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 酒企 消费者深度培育活动梳理 图例 今世缘 2023 年 10 月 24 日，“畅行中国走进淮安”全国百城百台大型融媒传播活动来今世缘采风，领略传承千年的酒文化，感悟独具特色的缘文化的底蕴与内涵。2024 年 2.8 至 2.17 日期间，新年喝国缘，扫码结新缘，开盖扫码国缘开系产品有机会成为国缘锦鲤，扫码不停。舍得 2023 年 4 月 1 日至 2024

36、 年 12 月 30 日期间，购买舍之道系列产品有机会得 20g 舍得定制足金生肖金条一块、168 元微信现金红包等豪礼，综合中奖率 100%。2023 年 5 月至 9 月，舍得陆续在全国范围内开展“万般舍得，唯爱不负”主题活动、“万般舍得，逐梦高飞”系列活动、舍得老酒品鉴官课程等丰富多元的消费者培育活动。2023 年 9 月 28 日-2023 年 10 月 31 日期间，喝沱牌，扫码可享英国超然之旅。剑南春 2024 春节前夕，剑南春推出“开盖扫码赢大礼”春节限定活动，活动期间用户开盖后扫描盖内码，即有机会获得柴达木沙漠观星之旅、“家国同春星辰如愿”限定春节礼盒以及现金红包。国台 202

37、3 亚布力论坛第十九届夏季高峰会期间，国台为出席活动的企业家带来美酒品鉴。国台针对每位终端老板设置了生日礼品+大健康礼包，三八妇女节、五一劳动节等特殊节假日还准备特别礼物、每位核心终端老板还有“国台沉浸式体验回厂游”名额等客情维护支持。水井坊 2022 年 9 月 1 日-10 月 31 日，水井坊陆续在全国核心市场开展消费者“必中”开瓶扫盖内码的抽奖活动。活动期间除赢取幸运红包外，还可获得限量“国球版”水井坊 臻酿八号。购买水井坊 臻酿八号扫码必中幸运现金红包或限量“国球版”水井坊臻酿八号（375ML）。2023 年 11 月 9 日-10 日，“酒中美学美在酒中”水井坊井台美学盛典在南京盛

38、大启幕。一台沉浸式美学意境体验大秀醉锦图、一场跨界创新的 AI 美学巨匠时空对谈、一款致敬超然洒脱人生态度与美好生活的井台逸品，为我们建构起中国传统美学与酒中美学交织共融的空间。习酒 2023 年 6 月 5 日至 6 月 7 日，君品习酒在全国各地开启了 363 场“时光知味 简而不凡”专题品鉴会。2024 年春节，习酒开启“扫码欢乐季”线上活动，该活动参与产品包括习酒的君品系列、窖藏系列和金钻系列，中奖率高达 100%。奖品包括实物类、微信红包等。郎酒“红花郎开盖扫码赢大奖”活动时间从 2022 年 5 月 1 日开始，截止到 2023 年 12 月 31 日。活动奖品丰厚，特等奖是价值

39、12000 元郎酒庄园的探秘之旅，一等奖是 1 瓶 500ml 红花郎老酒。2024 年首场“郎牌特曲郎酒庄园特开心”活动圆满结束，百余位新疆 VIP 客户应龙马郎事业部邀约，乘坐专属包机开启一场四天三晚的开心之旅。珍酒 在消费者培育上，珍酒以高端品鉴会为引领的各级品鉴活动已在全国开展了数万场，2022 年 6 月24 日，“珍酒忆苦思甜珍品宴”高端品鉴会（昆明站）落下帷幕。珍酒同步推出“码上有礼，再来一瓶”扫码活动，100%中奖率，奖品从最低 8.88 元的现金红包到最高价值 8888 元的 2L 错金龙一坛，活动时间从 2023 年 11 月 20 日截止到 2024 年 2 月 29 日

40、。黑金在“回厂游+封坛”模式上玩出了新花样，2023 首届封坛季活动备受黑金会员的好评，不仅提升了用户体验，还探索和深化了黑金会员活动的内涵和边界。资料来源：泸州老窖微信公众号，梦之蓝社区，今世缘酒业微信公众号，舍得酒业微信公众号，郎酒股份微信公众号，新周刊，名酒观察，云酒头条，糖酒快讯，酒说，西部证券研发中心 三、三、重点公司更新重点公司更新 3.1 茅台：茅台：经营稳健，确定性高经营稳健，确定性高 公司延续稳健经营，打款发货按月推进，供需保持紧平衡状态，库存常年处于较低水平。我们认为公司今年仍将以调产品结构和渠道结构的方式做增量，预计龙茅、文创类等非标 行业专题报告|白酒 西部证券西部证券

41、 2024 年年 03 月月 31 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品投放同比加大，普飞增量主要流向企业团购等渠道和非标规格，系列酒方面，茅台1935 和汉酱是发力重点。糖酒会期间，茅台集团继续完善品类布局，推出茅台醇新品、蓝莓气泡酒等，坚定执行品牌年轻化战略。我们认为飞天提价后经营、业绩可两手抓，中长期亦看好公司在产品结构逐步丰富、渠道多元化和产能释放等多重红利下的业绩确定性。3.2 五粮液：五粮液：内部管理改善，批价有望稳步上行内部管理改善，批价有望稳步上行 春节动销反馈优秀，批价春节动销反馈优秀，批价企稳回升。企稳回升。各地渠道反馈普五在春节期间表现亮眼，公司今

42、年先实施减量稳住价盘，普五传统渠道配额普遍减量 10-20%，在开门红回款基本完成后进行提价，第八代普五出厂价由 969 元/瓶提升至 1019 元/瓶，提价幅度和时点皆有考究，同时辅以严查窜货、回收低价货等手段，共同推动批价持续回升。产品端加强横纵布局，多点发力保增长。产品端加强横纵布局，多点发力保增长。代际系列新推 45 度/68 度五粮液，布局900+/1500+元价格带，完善产品结构的同时可有效缓解普五增长压力，为其批价上行奠定基础。除此之外，经典五粮液计划打造系列产品推出经典 20、30，文化定制类产品遵循三高一小原则，以高品质、高价值、高附加值、小批量为特点加深收藏属性。内部管理边

43、际改善，内部管理边际改善，24 年年重抓执行重抓执行。24 年公司定调营销执行年，围绕“抓动销、稳价格、提费效、转作风“开展工作，持续强化团队执行力，引入全员绩效考核，启用末位淘汰制，执行能力与效率有望逐步提升。市场管理方面，为促进价格向品牌价值回归，公司在经销商大会上明确不会有任何销售补亏的市场支持，商家需从价差中获利，共同维护价盘顺价出货才是最优选择。3.3 泸州老窖：管理优势凸显，开门红顺利推进泸州老窖：管理优势凸显，开门红顺利推进 开门红顺利推进，开门红顺利推进，当前份额优先当前份额优先。当前国窖批价维持稳定，打款价延续“930 元”未变，在竞品控量挺价期间选择以量为先，务实作风或贯穿

44、全年。春节期间四川、华北动销表现良好，开门红顺利推进，春节之后渠道库存整体良性可控。产品体系不断完善，新增腰部布局产品体系不断完善，新增腰部布局。现阶段公司各主流价格带都已布局标杆性产品，国窖1573 保持引领，泸州老窖品牌复兴迈入快车道，老字号特曲阶段性挺价成功，60 版特曲势能强劲，已从团购渠道向全渠道布局，春糖期间推出红 60 继续放大势能主攻宴席市场，窖龄主要布局沿海市场表现稳健，战略单瓶黑盖定位高线光瓶，头曲在聚饮回补之下表现优秀。除此之外，公司新推窖系列布局腰部或新增招商抢占市场，与供销社合作天府粮仓主攻乡镇市场，进一步加强产品布局。组织体系灵活高效，组织体系灵活高效，基地市场精耕

45、细作，全国化稳步推进。基地市场精耕细作，全国化稳步推进。管理层市场经验丰富且战略定力十足，营销团队执行力强，并采取多渠道引进人才、全方位培养、多举措选人用人，人才队伍搭建完善有力支撑未来高增。公司目前已形成西南、华北两大基地市场并不断精耕下沉，推进挖井工程打造百亿四川，同时启动百城计划 2.0，加快推进专卖店、特通、内容电商等渠道拓展，稳步推进“东进南图”全国化策略。3.4 山西汾酒：坚定推行“汾享礼遇”，山西汾酒：坚定推行“汾享礼遇”，经营优质景气延续经营优质景气延续 坚定推行“汾享礼遇”坚定推行“汾享礼遇”，渠道管理持续优化。渠道管理持续优化。公司自去年十月开始推广“汾享礼遇“模式，尽管各

46、区域推行情况略有差异但整体势头向好，此前已在大市场（山西）、基础薄弱市场（西安）、小市场（福建部分区域）三类市场验证该模式有效性，公司有信心以此建立长效竞争力。此外，公司今年会进行营销组织重塑，以文化重塑、组织重塑增强品牌、产品、渠道等方面的竞争力，持续赋能和强化终端。行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品策略清晰，强产品策略清晰，强腰部拔高端腰部拔高端。公司对于青花 20 的掌控力逐步提升，出于品牌价值考虑，价格方面需寻机缩小与竞品差距，并通过汾享礼遇加强各环节链接互动，保障渠道利润，持续推进深度全

47、国化，青花 20 增速仍有保障。公司战略上高度重视复兴版，资源投放有倾斜、重点区域已确立，2024 年在销量、价格、模式上均有要求。去年已抽调公司优秀人才形成事业部专门负责其发展，聚焦重点城市（北上深）打造样本市场，此外公司意识到复兴版在包装辨识度较弱以及价值内涵提炼不够，预计今年会在其包装上做适度区隔，更加突出千元价格带特点，将继续挖掘和完善其价值表达。价格方面，短期仍需与竞品保持适度差距，继续放大强品牌力下的高性价比优势。图 10：汾酒市场策略一览 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 公司坚持“发展是第一要务”理念，战略方向坚定，战术清晰。公司坚持“发展是第一要务”理念，战略方向坚定，

48、战术清晰。强化渠道管理保障利润延长景气周期，弱周期下还能兼顾长短期平衡实属不易，此外公司内部运营环境良好，前后台打通保障各项工作高效推进，为汾酒高质发展奠定坚实基础。品牌时代下汾酒有望凭借“强品牌力+性价比+香型差异化”优势组合继续深度全国化，青花 20 和玻汾两大尖刀产品均将跻身百亿阵营，复兴版亦有望在持续培育下逐步放量引领汾酒高质复兴，全国化和高端化均有较大空间。3.5 今世缘：今世缘：动销势能延续，经营稳健扎实动销势能延续，经营稳健扎实 省内春节动销依旧强劲，基本面稳健扎实。省内春节动销依旧强劲，基本面稳健扎实。分产品看，大单品四开势能延续，在商务、宴席场景市占率稳步提升，对开、单开、淡

49、雅受益于春节聚饮增多保持较快增长，淡雅持续抢占竞品份额表现亮眼，V3 在南京已形成一定氛围，低基数下仍录得较高增长，当前库存保持合理水位，品牌势能持续向上。此外，公司新推第五代四开并实行严格配额制，并在 3 月对开系进行提价，批价有望在老库存消化之后小幅上行。我们认为公司年内业绩确定性较强，中长期看，江苏经济基础雄厚，为 V 系放量提供良好的外部环境，产品结构向上延伸确定性较强，本轮省外扩张紧迫性逐年提升，战术打法相比之前更加明晰务实，后百亿时代品牌力、营销资源均更具支撑性，未来有望逐步突破周边市场从而打开长期增长空间。3.6 舍得酒业舍得酒业：公司长短期策略清晰，推行梯度化市场策略公司长短期

50、策略清晰，推行梯度化市场策略 品味舍得以价为先，舍之道、品味舍得以价为先，舍之道、T68 动销更优。动销更优。分产品看，2023 年中高档/普通酒收入 56.6/9.1亿元，同比增长 16.0%/16.1%，品味舍得优先控价夯实基础，舍之道动销强劲支撑中高档酒实现双位数增长，普通酒中沱牌 T68 快速放量实现高增，其已成为沱牌第一大战略单品，行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 定位高线光瓶剑指浓香龙头，2024 年将在四川、山东两个优势市场进一步加强培育。渠道方面，经销商新增/退出 897/400 家至

51、 2655 家，其中退出多为舍得小商，中大型商维持稳定，舍得经销商结构持续优化，新增多为沱牌扩张所致，渠道下沉之下单商规模较小。公司长短期策略清晰，推行梯度化市场策略。公司长短期策略清晰，推行梯度化市场策略。公司坚持“老酒、多品牌矩阵、年轻化、国际化”战略，长短期侧重清晰，短期把握风口培育舍之道、特级 T68，品味舍得则以市场秩序为先夯实基础待景气重启，舍得藏品十年立足老酒定位加强消费者培育坚持长期主义。市场布局方面，四川、山东、华北深度耕耘，首府战役分节奏推进，构建梯度化市场战略。费投方面，战略市场敢于前置投入，成熟市场精细化运作提升盈利能力。四、四、投资建议投资建议 我们认为 2024 年

52、行业仍将处于去库周期，场景端，宴席、聚饮基本盘韧性较强，商务宴请跟随着经济波动。整体看，行业存量时代特征愈发鲜明，战略定力、品牌力、执行力强的名优酒企更易胜出，我们依旧看好龙头酒企穿越周期的能力，建议优选业绩确定性较强的标的，首推山西汾酒山西汾酒（区域扩张+主品处于成长阶段）、贵州茅台贵州茅台（提价后业绩经营两手抓）；其次内部管理边际改善的五粮液五粮液以及受益于竞品控货提价且自身管理优势凸显的泸泸州老窖州老窖，动销有支撑、业绩确定性仍强的今世缘今世缘、古井贡酒古井贡酒。表 4：白酒重点个股估值表（股价为 2024 年 3 月 29 日收盘价）证券简称证券简称 股价股价（元）（元）EPS（元（元

53、/股）股）P/E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 贵州茅台 1703 59.23 69.57 81.05 29 24 21 五粮液 154 7.83 8.82 9.94 20 17 15 山西汾酒 245 8.66 10.85 13.41 28 23 18 泸州老窖 185 8.90 10.98 13.19 21 17 14 洋河股份 98 7.02 8.09 9.48 14 12 10 今世缘 59 2.53 3.18 3.92 23 18 15 古井贡酒 260 8.51 10.99 13.72 31 24 19 资料来源：Wind，西部证券研发中心 行业专题报告|白酒 西

54、部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11：申万白酒行业 PE-Band 资料来源：Wind，西部证券研发中心 五、五、风险提示风险提示 1）经济复苏不及预期：经济发展与消费者收入、商务活动频率息息相关，若消费复苏不及预期，将影响白酒终端动销和市场拓展，进而影响酒企业绩。2）库存消化周期拉长：当前行业库存同比下降但依旧不低，经销商资金利用效率较低，回笼资金诉求较强，故对白酒价盘修复形成制约。3）行业竞争加剧：当前行业存量特征鲜明，各酒企或为了应对竞争加大费用投放，如力度和形式不当或造成价盘不稳以及业绩释放不及预期。020,

55、00040,00060,00080,000100,000120,0002014-04-042016-03-112018-02-232020-02-142022-01-142024-01-12收盘价9.14x19.05x28.96x38.87x48.78x 行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 31 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到

56、 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 30

57、0 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话：02

58、1-38584209 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬

59、请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不

60、发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告

61、的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟

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