1、化妆品代工行业报告品牌幕后，化妆品代工把握成本方能乘风而上品牌幕后，化妆品代工把握成本方能乘风而上分析师|李雯 S0800523020002 西部证券研发中心2024年3月31日证券研究报告机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止请仔细阅读尾部的免责声明2核心结论核心结论 影响化妆品代工利润率的核心因素是成本控制，核心驱动是下游化妆品消费的不断扩张。行业现状：下游需求拉动行业现状：下游需求拉动，化妆品代工行业规模增速较高化妆品代工行业规模增速较高，但竞争格局尚分散但竞争格局尚分散。代工模式根据业务和能力的不同，可以分为OEM、ODM、OBM三种。利润率上，化

2、妆品代工企业毛利率和净利率相对稳定，整体低于品牌端和原料，其原材料成本占到公司营业收入的6-7成。受到化妆品下游需求拉动，根据灼识咨询数据，2017-2021年我国化妆品代工行业规模CAGR达16.49%。未来随新兴化妆品牌产品放量，我国化妆品代工行业市场规模有望持续扩大，预计2022-2025年行业规模CAGR可达12.79%，2025年有望达到622.9亿元。竞争格局上，化妆品代工行业集中度较低，预计规模处于前列的国内公司仍有较大的成长空间。行业趋势：需求拉动行业趋势：需求拉动、政策收紧和成本变化驱动行业成长政策收紧和成本变化驱动行业成长。1 1）需求：需求：短期承压，长期向好。下游化妆品

3、消费需求受消费下行等影响，有所承压。长期来看，增长空间仍然较大。细分迭代加快，需要柔性供应链和较强的研发生产能力支撑。2 2）政策：政策：强监管下，行业集中度提高，龙头受益。化妆品行业新规增强全流程的监管，加速中小企业出清，行业向头部集中，提高了检测成本，预计产能丰富、客户资源优质且绑定较深的头部代工企业有望获益。3 3）成本：成本：原料成本的波动让成本控制更关键。原料成本和供应的波动，为代工企业带来利润压力，成本控制成为关注要点。投资建议：投资建议：强监管下行业向头部集中，重点关注产能丰富、客户资源深厚的企业：1 1）嘉亨家化嘉亨家化（300955300955.SZSZ）：优质日化品一站式供

4、应商，化妆品代工和塑包业务协同发展，近年建设湖州工厂突破产能瓶颈，随产能利用率爬坡利润有望改善；2 2）青松青松股份股份（300132300132.SZSZ）：收购诺斯贝尔成为化妆品ODM龙头，逐步剥离原有松节油业务聚焦化妆品代工，疫情导致业绩承压，2024年拐点将至；3 3）芭薇股份芭薇股份（837023837023.BJBJ）:北交所化妆品代工第一股，收入和利润表现较为稳健，具备较为稀缺的检测业务。风险提示：风险提示：化妆品下游需求疲软风险、原材料成本价格上涨风险、产能扩建但订单不如预期的风险、行业监管加强的风险。zViZkWdVjWlXiZ8O8Q9PsQqQnPqMiNoOnRkPnN

5、oM6MqRnNMYsPqQxNpPuMCONTENTS目 录CONTENTS目目录录行业趋势：需求拉动、政策收紧和成本变化驱动行业成长0201行业概况：行业概况：下游需求驱动持续行业持续扩张，竞争格局分散下游需求驱动持续行业持续扩张，竞争格局分散重点公司和投资建议：关注客户和产能资源优质的企业03风险提示04请仔细阅读尾部的免责声明 品牌商生产化妆品的方式主要包括自产和代工两种模式品牌商生产化妆品的方式主要包括自产和代工两种模式。自产对固定资产和资金实力要求较高，但品牌方能更好地把控质量和生产的自主性。代工则速度更快。代工模式根据业务和能力的不同，可以分为OEM、ODM、OBM三种，其中OD

6、M和OBM对设计能力有一定要求，OEM则仅包括生产加工，不具备设计能力。资料来源：艾瑞咨询，西部证券研发中心1 1.1 1 化妆品代工模式包括化妆品代工模式包括OEMOEM、ODMODM、OBMOBM，增值服务能力逐级提升增值服务能力逐级提升4表表1 1：化妆品代工模式对比：化妆品代工模式对比代工模式代工模式模式介绍模式介绍生产加工生产加工 自主品牌自主品牌 设计能力设计能力增值服务能力增值服务能力OEM委托加工的一种合作方式。指按原公司（品牌公司）委托合同进行产品制造，用原公司商标、设计，由原公司销售或经营的合作经营生产方式。ODM委托加工的一种合作方式。指按原公司（品牌公司）的规格要求来设

7、计和生产产品，用原公司的商标，由原公司销售或经营的合作经营生产方式。一定的设计能力1、产品开发速度较快，可帮助品牌迅速上线新产品；2、为美妆企业提供较为齐全的化妆品原料筛选；3、资源部门配套齐全，可提供产品备案、法规审核、产品功效与安全性测试等服务；4、提供市场趋势分析，利于美 妆企业的产品设计定位，抓住市 场流行趋势。OBM指代工厂经营自有品牌（即生产商自行创立产品品牌），搭建营销网络，生产、销售拥有自主品牌的产品。较强的设计能力在ODM提供的增值服务基础上，还能提供：1、在前期提供品牌命名和注册服务。明确品牌和产品定位，并确定消费者群体。在生产端包揽配方设计和生产制造；2、在品牌初期为其提

8、供销售渠道推广及运营服务，利于品牌成长。品牌商自建工厂生产对固定资产投入与资金实力要求较高模式介绍能为品牌商带来较强的规模效应，在降低生产成本的同时，有利于品牌方把控生产的自主性和控制质量对品牌商要求优势分析美妆企业自产模式美妆企业自产模式请仔细阅读尾部的免责声明 化妆品产业链主要包括原料商化妆品产业链主要包括原料商、制造商制造商、品牌方品牌方、经销商经销商/代运营代运营、渠道商和终端消费者六个环节渠道商和终端消费者六个环节。美妆产业链的核心价值集美妆产业链的核心价值集中于品牌端与渠道端中于品牌端与渠道端。代工行业为化妆品行业制造端代工行业为化妆品行业制造端，处于化妆品产业链上游处于化妆品产业

9、链上游，连接上游原料商和中游品牌商连接上游原料商和中游品牌商。制造端以制造端以B B2 2B B业务为主业务为主，客户端稳定客户端稳定性较强性较强。资料来源：艾瑞咨询，芭薇股份招股书，西部证券研发中心1 1.2 2 产业链：代工位于化妆品产业链上游产业链：代工位于化妆品产业链上游，连接原料和品牌商连接原料和品牌商5图图1 1：产业链化妆品行业产业链和利润分布图：产业链化妆品行业产业链和利润分布图品牌自主研发生产品牌自主研发生产OEM/ODM/OBMOEM/ODM/OBM国际品牌国际品牌经典国货经典国货新锐品牌新锐品牌经销商经销商代运营（线上）代运营（线上）总代理 一级代理 二级代理 B2C平台

10、 C2C平台 垂直电商平台 自荐网站等原料商原料商品牌方品牌方经销商经销商/代运营代运营渠道商渠道商消费者消费者毛利率毛利率净利率净利率15%15%-30%30%5%5%-15%15%20%20%-40%40%30%30%-40%40%60%60%-80%80%5%5%-15%15%5%5%-15%15%女性群体女性群体新生代新生代小镇青年小镇青年成分党成分党白领白领线下线上 日化运营店 超市及大卖场 百货 单品牌店等5%5%-30%30%1515元元4242元元6565元元按终端价100元，利率取中位数测算制造商制造商海外原料公司海外原料公司国内原料公司国内原料公司包装材料公司包装材料公司1

11、5%15%-50%50%5%5%-15%15%1010元元100100元元7.57.5元元请仔细阅读尾部的免责声明毛利率：毛利率：头部代工企业毛利率主要在20%-30%，毛利率相对较为稳定，青松股份净利率低主要由于2021年扩建产能但订单未达预期。净利率：净利率：头部代工企业净利率主要在0%-10%之间。资料来源：彭博，同花顺，西部证券研发中心1 1.2 2 产业链：化妆品代工企业毛利率和净利率相对稳定产业链：化妆品代工企业毛利率和净利率相对稳定，整体低于品牌端和原料端整体低于品牌端和原料端624.1%47.2%32.1%34.7%36.9%36.7%71.5%21.4%21.3%25.4%4

12、.9%24.0%30.5%72.4%75.8%69.7%55.9%75.2%69.7%78.4%57.1%68.4%53.1%33.6%33.6%27.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%BASFCrodaDSMAshlandSymrise科思股份华熙生物莹特丽科丝美诗科玛集团青松股份嘉亨家化芭薇股份欧莱雅雅诗兰黛资生堂LG生活健康贝泰妮珀莱雅华熙生物上海家化丸美股份水羊股份若羽臣壹网壹创丽人丽妆-0.5%4.9%6.3%11.0%6.3%22.0%15.1%5.8%2.6%0.2%-25.4%6.6%8.2%15.3%14.9%3.3%4.8%21.0%13.0%1

13、5.1%6.6%9.7%2.6%2.8%13.8%-4.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%BASFCrodaDSMAshlandSymrise科思股份华熙生物莹特丽科丝美诗科玛集团青松股份嘉亨家化芭薇股份欧莱雅雅诗兰黛资生堂LG生活健康贝泰妮珀莱雅华熙生物上海家化丸美股份水羊股份若羽臣壹网壹创丽人丽妆原料商净利率0%-25%代工净利率0%-10%品牌商净利率0%-25%代运营净利率0%-20%注：图中原料端和品牌端华熙生物的毛利率分别为原料产品和功能性护肤品的毛利率，青松股份毛利率为化妆品品类的毛利率。原料商毛利率20%-50%代工毛利率20%-30%品牌商毛利率50%-80%

14、代运营毛利率25%-35%图图2 2：20222022年化妆品产业链各环节龙头公司毛利率年化妆品产业链各环节龙头公司毛利率图图3 3：20222022年化妆品产业链各环节龙头公司净利率年化妆品产业链各环节龙头公司净利率请仔细阅读尾部的免责声明信息来源：青眼，国家药监局，灼识咨询，芭薇股份招股书，西部证券研发中心7下游需求拉动，化妆品代工行业规模增速较高。下游需求拉动，化妆品代工行业规模增速较高。2017-2021年我国化妆品代工行业规模CAGR达16.49%。未来随新兴化妆品牌产品放量，由于自建工厂投入较高，其需要依托化妆品代工厂进行大规模快速生产，以满足消费者需求，拉动我国化妆品代工行业市场

15、规模的扩大。预计2022-2025年行业规模CAGR可达12.79%，2025年有望达到622.9亿元，行业发展空间广阔。化妆品代工行业集中度低，海外龙头公司在国内市场份额较高。化妆品代工行业集中度低，海外龙头公司在国内市场份额较高。目前国内化妆品生产许可获证企业 5000 余家，行业市场竞争激烈，市场集中度较低，总体销售规模不足2亿的中小企业居多。国内竞争公司如诺斯贝尔（全国最大的面膜代工厂）市占率达6.36%，嘉亨家化（化妆品代工和塑料包装生产）的市场占有率达1.60%，芭薇股份市占率为1.06%，行业集中度较低，规模处于前列的公司仍有较大的成长空间。图图6:20176:2017-2025

16、E2025E中国化妆品代工市场规模（亿元）和中国化妆品代工市场规模（亿元）和YOYYOY1 1.3 3 行业现状：化妆品代工规模增速较高行业现状：化妆品代工规模增速较高，行业集中度较低行业集中度较低图图4 4：中国化妆品代工行业梯队：中国化妆品代工行业梯队214 258 310 344 394 434 495 557 623 20.4%20.4%10.8%14.6%10.1%14.1%12.6%11.8%0%5%10%15%20%25%00500600700200202021 2022E 2023E 2024E 2025E市场规模（亿元）yoy第一梯

17、队第一梯队第二梯队第二梯队第三梯队第三梯队第四梯队第四梯队科丝美诗科丝美诗诺斯贝尔诺斯贝尔嘉亨家化嘉亨家化科玛中国科玛中国莹特丽莹特丽上海臻臣上海臻臣芭薇股份芭薇股份 乐宝股份乐宝股份栋方股份栋方股份其他公司（其他公司（50005000家以上家以上）销售规模销售规模不足不足2 2亿亿销售规模销售规模超超2020亿亿销售规模销售规模5 5-1212亿亿销售规模销售规模2 2-5 5亿亿4,542 4,798 4,304 4,664 5,060 5,447 4,975 5,512-15%-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020152016

18、2002020212022生产企业数量（家）YOY图图7:20157:年中国化妆品生产企业数量（家）年中国化妆品生产企业数量（家）诺斯贝尔,6.36%嘉亨家化,1.60%芭薇股份,1.06%其他公司,90.98%图图5 5：2021 2021 年中国化妆品年中国化妆品代工行业竞争格局代工行业竞争格局请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：同花顺，灼识咨询，西部证券研发中心1 1.3 3 行业需求：品牌商出于效率和成本考虑行业需求：品牌商出于效率和成本考虑，会寻求代工会寻求代工8 对于品牌商对于品牌商，代工具备高效代工具备高效、快速快速、投入低等优势投入

19、低等优势。品牌商生产化妆品有自产和代工两种方式，品牌选择时会考虑品控、供应链稳定性和开发速度等。自产对固定资产和资金实力要求较高，但能为品牌方带来规模效应，且更好地把控质量。代工厂可以保证较快的产品开发速度，且能在特殊时点作为企业产能的补充，且品牌在在各个生命阶段仍对代工厂有不同类型的需求。图图8 8：20222022年护肤品公司季度营收占比年护肤品公司季度营收占比24.0%16.1%22.1%22.1%19.7%24.8%25.1%24.5%28.8%16.9%18.9%24.2%27.4%42.3%34.0%29.2%0%20%40%60%80%100%珀莱雅贝泰妮丸美股份水羊股份Q4Q3

20、Q2Q1对研发等增值服务的需求贯穿各个生命阶段品牌初期资金及精力有限，出于对成本、速度的考虑，主要采取代工，集中精力发展品牌资金和人员实力逐步雄厚，对自主性和品牌形象的要求逐步提升，逐步自建工厂，但特定品类和时段依旧需要代工集团体量继续壮大，品牌形象稳固，对上游议价和选择权进一步增强，在跨国扩张过程中，回归对成本和速度的追求，策略性选择代工，集团整体代工比例提升初创阶段 初步成熟阶段国际化阶段化妆品集团生命阶段对代工的需求比例 提高生产效率：提高生产效率：代工厂配套资源齐全提高生产测试等效率；提升新品开发速度：提升新品开发速度：代工厂可以帮助企业提高新品开发和产品上市速度；大促期间的产能补充：

21、大促期间的产能补充：在特殊营销的时期节点如双11等（部分头部护肤企业Q4销售额在全年中占比超过35%35%），代工生产可保障较大的产能，对特定或不擅长品类委托代工生产可节约一定成本。代工厂的主要优势代工厂的主要优势VS自建工厂的主要优势自建工厂的主要优势 加强生产自主性和稳定性：加强生产自主性和稳定性：有利于企业自主把控工艺质量和生产节奏，且能够更好保障供应链的稳定性；更好更好控制生产成本和定价：品牌自产控制生产成本和定价：品牌自产达到规模化生产后易对生产成本进行控制，从而更好地对产品进行定价。图图9 9：化妆品公司不同生命阶段对代工的不同需求：化妆品公司不同生命阶段对代工的不同需求请仔细阅读

22、尾部的免责声明信息来源：嘉亨家化2022年年报，青松股份2022年年报，芭薇股份招股书，西部证券研发中心9代工企业营业成本：主要由材料费用、人工费用、制造费用和运输费用构成，其中材料成本约占营业成本的代工企业营业成本：主要由材料费用、人工费用、制造费用和运输费用构成，其中材料成本约占营业成本的60%-70%，是成，是成本的最重要组成部分，本的最重要组成部分，2022年青松股份化妆品业务/嘉亨家化/芭薇股份的营业成本中，分别有69.5%/65.5%/64.4%为原料成本。对于代工企业，原材料的价格波动如果不能及时向下游传导，将对企业毛利率产生较大影响。对于代工企业，原材料的价格波动如果不能及时向

23、下游传导，将对企业毛利率产生较大影响。图图1111：嘉亨家化：嘉亨家化20222022年营业成本构成年营业成本构成图图1212：芭薇股份：芭薇股份20222022年营业成本构成年营业成本构成1 1.4 4 行业成本构成：原材料为代工企业营业成本最重要组成部分行业成本构成：原材料为代工企业营业成本最重要组成部分，占到占到6 6-7 7成成图图1010：青松股份：青松股份20222022年化妆品业务营年化妆品业务营业成本构成业成本构成原材料,69.5%人工工资,12.7%制造费用,17.8%材料成本,65.5%人工成本,15.2%制造费用,14.5%运输费用,2.3%其他业务成本,2.6%直接材料

24、,40.2%包装材料,24.2%人工费用,22.2%制造费用,11.5%运输费用,0.5%检测成本,1.5%请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心1 1.5 5 行业核心竞争力分析行业核心竞争力分析10代工行业壁垒较高代工行业壁垒较高新进入者威胁新进入者威胁-较小较小行业集中度低，行业集中度低，整体运营比较稳定。整体运营比较稳定。行业竞争行业竞争-激烈激烈化妆品行业的核心价值集中于品化妆品行业的核心价值集中于品牌和渠道商，原料成本占牌和渠道商，原料成本占10%10%下游议价能力下游议价能力-较强，但动较强，但动机不强机不强化妆品原料应用场景广泛，议化妆品原料应用场景广泛，议价能力较

25、强价能力较强上游议价能力上游议价能力-较强较强品牌方自建工厂生产对资金要求较品牌方自建工厂生产对资金要求较高，且仍需代工厂作为产能补充高，且仍需代工厂作为产能补充替代品替代品-低低=利润利润价格价格产量产量成本成本需求端需求端行业最核心竞争力为成本控制，客户质量和产量通过规模效应影响成本，技术可减少原料和人力成本开销行业最核心竞争力为成本控制，客户质量和产量通过规模效应影响成本，技术可减少原料和人力成本开销供给端供给端产销率产销率CONTENTS目 录CONTENTS目目录录行业趋势：行业趋势：需求拉动、政策收紧和成本变化驱动行业成长需求拉动、政策收紧和成本变化驱动行业成长0201行业概况：下

26、游需求驱动持续行业持续扩张，竞争格局分散重点公司和投资建议：关注客户和产能资源优质的企业03风险提示04请仔细阅读尾部的免责声明化妆品行业持续扩张化妆品行业持续扩张，中国人均消费额仍有较大提升空间中国人均消费额仍有较大提升空间。短期：受到下游消费疲软影响短期：受到下游消费疲软影响，化妆品行业短期承压化妆品行业短期承压，增速有所放缓增速有所放缓。2022年受到疫情影响，行业规模同比下滑6.4%，预计2023年中国化妆品规模同比增长8.9%，疫后需求有一定恢复。长期：中国化妆品行业规模持续扩张长期：中国化妆品行业规模持续扩张，中国的人均化妆品消费支出仍较低中国的人均化妆品消费支出仍较低，潜在增长空

27、间大潜在增长空间大。根据欧睿国际数据，2017-2022年中国化妆品行业规模CAGR达7.3%，预计2022-2027年CAGR达6.5%。2022年中国人均彩妆和护肤消费额仅5.8和29.0美元，显著低于美国等发达国家。资料来源：Euromonitor,国家统计局，世界银行，同花顺，西部证券研发中心2 2.1 1 需求端：短期承压需求端：短期承压，长期中国化妆品行业增长空间广阔长期中国化妆品行业增长空间广阔12图图14：中国化妆品行业市场规模（亿元）和：中国化妆品行业市场规模（亿元）和YOY图图13：世界化妆品行业市场规模（亿美元）和：世界化妆品行业市场规模（亿美元）和YOY-10%-5%0

28、%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002008200022 2024E 2026E市场规模（亿元）YOY020406080100120中国法国美国德国日本韩国人均彩妆消费额（美元）人均护肤消费额（美元）图图15：2022年中国和海外各国人均彩妆和护肤消费额（美元）年中国和海外各国人均彩妆和护肤消费额（美元）图图16：社零总额和化妆品消费额月度同比情况：社零总额和化妆品消费额月度同比情况-30-20---0320

29、19----------12社零总额当月同比（%）化妆品类零售额当月同比（%）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002008200022 2024E 2026E市场规模（亿美元）YOY请仔细阅读尾部的免责声明信息来源：Eu

30、romonitor，西部证券研发中心2 2.1 1 需求端：国际龙头公司地位稳固需求端：国际龙头公司地位稳固，线上渠道崛起线上渠道崛起13美容护理行业集中度美容护理行业集中度稳步提升稳步提升，国际龙头公司占据优势地位国际龙头公司占据优势地位。国产品牌有一定崛起国产品牌有一定崛起。中国美容护理行业集中度较高，且近几年行业集中度呈现上升趋势。根据欧睿数据，2017至2022年，中国美容护理行业CR3由21.5%上升至28.0%，CR5由27.0%上升至34.1%，分别上升6.5pcts和7.1pcts。国际龙头公司地位稳固，欧莱雅和雅诗兰黛市场份额显著上升，2013年至2022年分别提升4.3和3

31、.6pcts。同时部分国产品牌依托线上渠道优势和产品功效定位，开始占据一席之地。珀莱雅依靠“早C晚A”的功效性护肤定位和线上营销的较高投入，2013至2022年，市占率由0.8提升至1.5pcts。电商快速发展电商快速发展，线上渠道重要性提升线上渠道重要性提升。美容护理产品的销售原本以线下渠道为主，后随着国内电商的迅速发展，美容护理线上渠道销售显著增长，形成线上和线下渠道协同发展的格局。根据欧睿数据，2012年至2022年，我国美容护理行业线上渠道销售占比由10.5%上升至42.3%，线上渠道的重要性凸显。品牌力和渠道力较强的公司有望通过线上渠道实现消费者触达，进一步扩大销售规模，强化竞争优势

32、。图图1818：中国美容护理前十大公司市占率：中国美容护理前十大公司市占率图图1717：中国美容护理公司中国美容护理公司CR3和和CR5图图1919：中国：中国美容护理行业美容护理行业2012-2022年线上和线下渠道占比年线上和线下渠道占比89.4%86.4%83.7%80.9%78.4%75.8%72.6%68.5%61.9%61.1%57.6%10.5%13.4%16.2%18.9%21.5%24.1%27.3%31.4%38.0%38.8%42.3%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80

33、%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022非零售渠道线上线下26.5%25.7%24.3%22.2%21.5%21.8%23.7%25.6%26.8%28.0%32.3%31.7%29.9%27.7%27.0%27.7%29.9%32.1%33.3%34.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR3CR50%2%4%6%8%10%12%14%16%2013 2014 2015 2016 2017 20

34、18 2019 2020 2021 2022欧莱雅宝洁雅诗兰黛资生堂LVMH联合利华高露洁百雀羚上海家化珀莱雅请仔细阅读尾部的免责声明 消费者看重科技护肤品牌研发实力和产品功效消费者看重科技护肤品牌研发实力和产品功效，化妆品品牌商竞争激烈化妆品品牌商竞争激烈，加大对中上游的投入加大对中上游的投入。线上社交媒体平台加速了护肤知识的传播和普及，消费者从自然护肤到功效和成分护肤，中国消费者的护肤认知逐渐专业化。在这一背景下，品牌商更加注重对研发和原料成分的投入，以增强品牌竞争力。化妆品消费需求细分化妆品消费需求细分，迭代加速的趋势下迭代加速的趋势下，需要快速反应的柔性供应链和更强的研发能力做支撑需要

35、快速反应的柔性供应链和更强的研发能力做支撑。资料来源：巨量引擎，芭薇股份招股书，艾瑞咨询，西部证券研发中心2 2.1 1 需求端：化妆品消费迭代加速需求端：化妆品消费迭代加速，需要柔性供应链做支撑需要柔性供应链做支撑14图图21：2022年抖音科技护肤功效内年抖音科技护肤功效内容表现播放量同比增速容表现播放量同比增速图图20：中国消费者化妆品购买考虑因素：中国消费者化妆品购买考虑因素（n=3038）图图22：消费者信任的科技护肤成分（：消费者信任的科技护肤成分（N=3729）53.2%49.3%40.7%0%10%20%30%40%50%60%成分与功效 性价比高品牌保障62.5%58.8%3

36、0.7%26.6%13.2%0%10%20%30%40%50%60%70%美白抗皱紧致保湿祛痘舒缓修护81.1%69.8%67.9%49.6%38.2%27.9%15.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%企业企业业务模式业务模式主要产品主要产品研发人研发人数数配方数配方数专利数专利数海外龙头代工企业海外龙头代工企业科丝美诗ODM为主，OEM为辅护肤产品、彩妆产品、面膜产品等130+20000+25+科玛集团ODM为主，OEM为辅基础护肤品类、彩妆类、护发产品、香水类、功能型化妆品系列等350+20000+645+莹特丽ODM为主，OEM为辅护肤系列、彩妆系列等900+

37、17000+100+国内龙头代工企业国内龙头代工企业诺斯贝尔ODM为主，OEM为辅贴片面膜、护肤品及湿巾等200+3000+140+嘉亨家化OEM为主，ODM为辅乳液、精油、膏霜。面膜等化妆品，香皂、洗手液、洗洁精等家庭护理产品，以及配套的塑料包装容器120+未披露150+芭薇股份ODM为主，OBM为辅护肤类、面膜类、洗护类、彩妆类和检测服务60+3000+100+表表2：中国和海外化妆品代工企业研发情况：中国和海外化妆品代工企业研发情况请仔细阅读尾部的免责声明 化妆品行业监管趋严化妆品行业监管趋严。2020年6月化妆品监督管理条例被批准，于2021年1月开始实施。2022 年 1 月化妆品质

38、量管理规范发布，于2022年7月开始实施。新规有望加速行业出清新规有望加速行业出清，提升行业集中度提升行业集中度。新规控制和追溯化妆品的物料采购、生产、检验、贮存、销售、召回等全过程，同时对化妆品企业的生产过程提出更高的要求。带来挑战的同时，也加速中小企业出清，达不到生产新规要求的品牌商只能转向技术较高的代工企业生产，行业集中度有望提高。资料来源：国家药监局，西部证券研发中心2 2.2 2 政策端：监管趋严政策端：监管趋严，加速中小企业出清加速中小企业出清，提高行业集中度提高行业集中度15图图2323：化妆品行业新规主要内容：化妆品行业新规主要内容区域划分区域划分产品类别产品类别生产工序生产工

39、序控制指标控制指标环境参数环境参数其他参数其他参数洁净区眼部护肤类化妆品、儿童护肤类化妆品、牙膏半成品贮存、填充、灌装，清洁容器与器具贮存悬 浮 粒 子 ：0.5 m 的 粒 子 数10500000个/m35m的粒子数60000个/m 浮游菌：500cfu/m 沉降 菌 ：15 cfu/30min静压差：相对于一般生产区10Pa，相对于准洁净区5Pa准洁净区眼部护肤类化妆品、儿童护肤类化妆品、牙膏称量、配制、缓冲、更衣空气中细菌菌落总：1000cfu/m其他化妆品半成品贮存、填充、灌装，清洁容器与器具贮存、称量、配制、缓冲、更衣一般生产区/包装、贮存等保持整洁表表3 3：化妆品质量管理规范化妆

40、品质量管理规范化妆品生产车间环境要求化妆品生产车间环境要求请仔细阅读尾部的免责声明 新规加速中小企业出清新规加速中小企业出清。在化妆品新规颁布后，过百家化妆品企业注销生产许可证，行业重新洗牌。新增代工企业数量减少新增代工企业数量减少，行业格局有望优化行业格局有望优化。2010至2019年，化妆品行业原料公司、制造商和品牌、销售和营销渠道公司每年新增数量都不断增加。2021年化妆品行业新规实施后，上游、中游、下游公司新增数量都有了不同程度的下降，新规颁布后，由于监管趋严，新建企业减少，制造端行业集中度有望提高，利好龙头企业。资料来源：青眼，启信宝新兴产业库,西部证券研发中心2 2.2 2 政策端

41、：监管趋严政策端：监管趋严，加速中小企业出清加速中小企业出清，行业集中度有望提升行业集中度有望提升16表表4 4：20222022年部分注销化妆品生产许可证的企业年部分注销化妆品生产许可证的企业图图2424：化妆品产业链全国企业数量年度新增情况：化妆品产业链全国企业数量年度新增情况序号序号企业名称企业名称许可证编号许可证编号1广州市亚蓝卡化妆品有限公司粤妆201615272蓝海药业(广州)有限公司粤妆201607113广州姿嫚秀生物科技有限公司粤妆201612244广州丽臣精细化工有限公司粤妆201614015广州慕洋妆化妆品有限公司粤妆202000146广州市韩朵化妆品有限公司粤妆20160

42、7307广州市三姿化妆品有限公司粤妆201700268百草堂医药股份有限公司粤妆201614669广州市采悦日用化妆品有限公司粤妆2016144710广州冠红化妆品有限公司粤妆2017024511广州市姿泊泉化妆品有限公司粤妆2016119212广州赛妃化妆品有限公司粤妆2016135413广州市白云区激至精细化工厂零妆2016145514广州舒泰生物技术有限公司粤妆2016033615广州飘蝶化妆品有限公司粤妆2016173216广州市洁奥日化有限责任公司粤妆2016159817广州智尚生物科技有限公司粤妆2016152518广州艾婷化妆品有限公司粤妆2017035019时闰(广东)化妆品有

43、限公司粤妆2021035220广州天香生物科技有限公司粤妆20160165-100%-50%0%50%100%150%05,00010,00015,00020,00025,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021原料公司制造端和品牌销售和营销渠道原料公司yoy制造端和品牌yoy销售和营销渠道yoy请仔细阅读尾部的免责声明 新规要求美白新规要求美白、祛痘和防晒等功效性产品需进行功效宣称评价祛痘和防晒等功效性产品需进行功效宣称评价。2021年化妆品功效宣称评价规范发布，要求具有祛斑美白、防晒、防脱发、祛痘、滋养和修

44、护功效的化妆品，应当通过人体功效评价试验方式进行功效宣称评价。具有祛斑美白、防晒和防脱发功效的化妆品，应当由化妆品注册和备案检验机构按照强制性国家标准、技术规范的要求开展人体功效评价试验，并出具报告。整个行业的检测成本增加整个行业的检测成本增加，产能丰富产能丰富，客户资源深厚的头部代工企业在检测中有规模上的成本优势客户资源深厚的头部代工企业在检测中有规模上的成本优势，凭借高订单量可以顺利消化凭借高订单量可以顺利消化新增成本新增成本，品牌商倾向于选择头部代工企业来降低检测成本品牌商倾向于选择头部代工企业来降低检测成本。资料来源：国家药监局，中国美妆网，西部证券研发中心2 2.2 2 政策端：检测

45、成本增加政策端：检测成本增加，头部企业具有成本优势头部企业具有成本优势17图图2525：化妆品功效宣城评价项目要求：化妆品功效宣城评价项目要求表表5 5：部分功效检测价格及检测成本：部分功效检测价格及检测成本图图2626：代工企业年销量：代工企业年销量5050万件时新增成本对毛利率的影响小万件时新增成本对毛利率的影响小功效宣称功效宣称参考价格参考价格受试者人数受试者人数试验周期试验周期防脱发25-30万60-70人12周祛斑美白12-30万35-70人4-8周修护3-23万35人3-4周抗皱5-23万35人12周去屑10-18万35人4周祛痘5-16万35人4周防晒5-10万35-70人4-1

46、2周去角质5-12万35人4周滋养3-13万35人4周紧致3-18万35人8周舒缓3-18万35人4周控油3-11万30-35人4-5周保湿3-11万30-35人4-5周0%5%10%15%20%25%30%5万件10万件50万件100万件保湿/控油舒缓/紧致修护美白请仔细阅读尾部的免责声明 由于受到疫情和俄乌冲突的影响由于受到疫情和俄乌冲突的影响，石油等大宗商品价格上涨幅度较大石油等大宗商品价格上涨幅度较大，导致化妆品原料价格提升导致化妆品原料价格提升，多家龙头原料商宣布提价多家龙头原料商宣布提价。原料成本波动时原料成本波动时，由于框架协议涨价滞后等因素由于框架协议涨价滞后等因素，代工企业利

47、润承压代工企业利润承压，成本控制变得更为关键成本控制变得更为关键。资料来源：嘉亨家化招股书，化工新材料公众号，同花顺，嘉亨家化2020-2022年年度报告，OPEC，西部证券研发中心2 2.3 3 成本端：原料成本波动成本端：原料成本波动，代工利润承压代工利润承压，成本控制重要性凸显成本控制重要性凸显18图图2828：化妆品原料龙头公司巴斯：化妆品原料龙头公司巴斯夫在夫在20242024年年3 3月发出涨价函月发出涨价函图图2727：化妆品原料的上游材料：化妆品原料的上游材料表面活性剂防晒剂脂肪醇脂肪醇醚烷基苯烯烃甲苯甲醇异辛醇天然油脂石油棕榈油棕榈仁油0%5%10%15%20%25%30%3

48、5%0246801820192020H12020H22021H12021H22022H12022H2表面活性剂单价（元/KG)合成树脂单价（元/KG)毛利率（右轴)020406080,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0--------01现货价:甲苯 日 元/吨现货价:OPEC:一揽子原

49、油（右轴）日 美元/桶图图2929：原料甲苯和原油价格变化一致：原料甲苯和原油价格变化一致图图3030：嘉亨家化：嘉亨家化20年主要原材料单价（元年主要原材料单价（元/KG/KG）和）和毛利率变动毛利率变动请仔细阅读尾部的免责声明 影响化妆品代工利润率的核心因素是成影响化妆品代工利润率的核心因素是成本控制本控制，化妆品代工企业龙头公司不断化妆品代工企业龙头公司不断扩建产能扩建产能，以实现规模优势以实现规模优势，提升成本提升成本控制水平控制水平。国际化妆品龙头公司科丝美诗和莹特丽，都通过在全球不同国家和地区建厂来扩建产能，更好实现规模化趋势，从而提升公司竞争力。国内

50、代工企业嘉亨家化和诺斯贝尔也持续扩建化妆品业务产能。资料来源：嘉亨家化招股书和定期财报，青松股份招股书和定期财报，科丝美诗官网，莹特丽官网，西部证券研发中心2 2.3 3 成本端：扩建产能以实现规模优势成本端：扩建产能以实现规模优势，产能全球布局产能全球布局19图图3131：科丝美诗全球工厂布局和产能变化：科丝美诗全球工厂布局和产能变化图图3232：莹特丽：莹特丽20232023年全球工厂布局年全球工厂布局图图3333：嘉亨家化：嘉亨家化20年化妆品产能（万吨）和年化妆品产能（万吨）和YOYYOY图图3434：诺斯贝尔：诺斯贝尔20年

51、面膜和护肤品务产能年面膜和护肤品务产能0.40 0.90 1.10 2.10 2.45 4.30 125%22%91%17%76%0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.533.544.552002020212022化妆品产能（万吨）YOY12.00 15.00 19.50 19.65 21.34 22.12 1.50 1.50 1.80 1.90 2.84 2.99 056200212022面膜产能（亿片）护肤品产能（亿支/100ml）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心2 2.

52、4 4 行业趋势小结：需求行业趋势小结：需求、政策政策、成本变化拉动行业成长成本变化拉动行业成长20 涵盖研发、生产、设计、备案、运营等的全链路ODM布局 实现OBM进程，但ODM会受限于渠道投入和流量运营前期前期后期后期 更多为小批量多品类高效的柔性生产 通过智能生产提升效率中期中期 建工厂、扩产能，从而实现规模效应 需求端：需求端：1.化妆品行业持续发展，新老国内外品牌均对代工有需求2.化妆品需求迭代加速 是代工企业持续发展的基础 需要快速反应的柔性供应链和较强的研发能力做支撑 政策端：政策端：政策趋严，生产要求提高 成本端：成本端：原材料成本上升 加速中小企业出清，行业集中度提高，利好龙

53、头企业 成本控制变得更关键，扩建产能以实现规模优势因因果果CONTENTS目 录CONTENTS目目录录行业趋势：需求拉动、政策收紧和成本变化驱动行业成长0201行业概况：下游需求驱动持续行业持续扩张，竞争格局分散重点公司和投资建议：重点公司和投资建议：关注客户和产能资源优质的企业关注客户和产能资源优质的企业03风险提示04请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心3.1 3.1 行业投资逻辑行业投资逻辑2211.5年前的需求11.5年前的投资产能释放需求价格成本毛利率超额收益中游行业投资逻辑：中游行业投资逻辑：毛利率取决于价格和成本。价格取决于需求、产能释放速度和企业所能提供的服务，

54、成本取决于企业。一方面关注短期需求变化短期需求变化，一方面关注产能变化。产能变化。化妆品原料价格代工产销量增加研发投入扩建产能提供的服务类型和水平销量产量增值服务行业监管政策消费者需求变化追踪石油、棕榈油、追踪石油、棕榈油、棕榈仁油价格棕榈仁油价格追踪产能变化、客户情追踪产能变化、客户情况和行业监管政策等况和行业监管政策等追踪下游消费终端需求变化和宏观监管追踪下游消费终端需求变化和宏观监管（化妆品行业监管政策）（化妆品行业监管政策）化妆品代工行业投资逻辑：化妆品代工行业投资逻辑：行业上游追踪化妆品原料价格，原料价格出现大幅波动如不能及时向下游传导，会提高成本。中游追踪行业本身数据，通过新增产能

55、和产品线扩建计划，把握产能释放节奏。下游追踪化妆品行业消费需求（包括品类等）变化，通过柔性供应链来满足快速迭代的细分需求。同时关注行业监管政策对生产端的要求变化。中游行业投资逻辑中游行业投资逻辑化妆品代工行业驱动力和趋势的观测变量化妆品代工行业驱动力和趋势的观测变量化妆品代工行业目前情况分析：化妆品代工行业目前情况分析：原材料：由于俄乌冲突持续，国际局势紧张等因素，原材料价格整体呈现上涨趋势，代工企业的成本控制变得更加重要。产能：由于下游需求不景气，且较多代工企业包括青松股份、嘉亨家化在前几年已经扩产的原因，目前行业整体放缓新建产能的节奏，行业供给稳定，若下游需求和订单量好转，目前产能丰富的代

56、工企业有望收益。下游需求：受到宏观经济不景气等因素的影响，目前下游需求增速放缓。代工企业等待订单量好转，带来收入和利润的双重弹性。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：同花顺，西部证券研发中心（盈利预测为同花顺一致预期）233 3.2 2 投资建议投资建议 强监管下化妆品代工行业向头部集中，目前下游需求受到一定程度抑制，整体行业放缓产能扩建，若下游需求好转，现有产能较高的企业有望受益，我们重点关注产能丰富、客户资源深厚的企业：1）嘉亨家化（300955.SZ）：优质日化品一站式供应商，化妆品代工和塑包业务协同发展，近年建设湖州工厂突破产能瓶颈，随产能利用率爬坡利润有望改善；2）青松股份（30013

57、2.SZ）：收购诺斯贝尔成为化妆品ODM龙头，逐步剥离原有松节油业务聚焦化妆品代工主业，疫情导致业绩承压，2024年拐点将至；3）芭薇股份（837023.BJ）:北交所化妆品代工第一股，收入和利润表现较为稳健。表表7：化妆品代工化妆品代工行业重点标的盈利预测行业重点标的盈利预测（更新至更新至2024年年3月月29日日）代码代码简称简称财报货币财报货币收盘价收盘价（元，财报货币）（元，财报货币）总市值总市值(亿元，亿元，财报货币财报货币)净利润净利润(亿元，财报货币亿元，财报货币)P/E2023E2024E2025E2023E2024E2025E300955.SZ嘉亨家化CNY15.69 15.

58、82 0.81 1.31 1.64 19.53 12.08 9.64 300132.SZ青松股份CNY4.00 20.66-0.35 0.59 1.36-58.97 35.27 15.22 837023.BJ芭薇股份CNY16.19 13.70-注：由于芭薇股份2024年3月29日在北交所上市，尚无盈利预测请仔细阅读尾部的免责声明信息来源：嘉亨家化招股书，西部证券研发中心24嘉亨家化是国内优质的日化产品一站式供应商，嘉亨家化是国内优质的日化产品一站式供应商，日化产品日化产品OEM/ODM和塑料包装容器业务双轮驱动。和塑料包装容器业务双轮驱动。嘉亨家化于2005年成立，起家于塑料包装容器业务，后

59、逐步拓展日化产品OEM和ODM业务，主要产品包括护肤类、洗护类、香水等化妆品，香皂、消毒液、洗手液、洗洁精等家庭护理产品，以及配套的塑料包装容器，主要客户为强生、上海家化、郁美净、贝泰妮、百雀羚、壳牌、益海嘉里等国内外知名品牌公司。2021年公司的化妆品代工业务收入超过塑料包装容器，成为公司第一大业务，目前公司已发展至化妆品OEM/ODM和塑包业务协同发展的局面。3 3.3 3 嘉亨家化：优质日化品一站式供应商嘉亨家化：优质日化品一站式供应商，化妆品代工和塑包业务协同发展化妆品代工和塑包业务协同发展图图35：嘉亨家化发展历程：嘉亨家化发展历程2005 泉州华硕实业有限公司成立，从事塑料包装容器

60、塑料包装容器的生产和销售2007 全资子公司上海嘉亨上海嘉亨成立，专营化妆品专营化妆品ODM和和OEM，为上海家化提供日化代工，为上海家化提供日化代工 通过了强生等品牌商的严格认证，开始提供化妆品、家庭护理品开始提供化妆品、家庭护理品OEM服务服务2011 全资孙公司珠海嘉亨、天津嘉亨珠海嘉亨、天津嘉亨成立，从事塑料包装容器塑料包装容器的生产、制造，进入壳牌包装供应链进入壳牌包装供应链 全资孙公司上海诚壹上海诚壹成立，从事塑料包装容器的生产、制造，进入益海嘉里代工和包材供应链进入益海嘉里代工和包材供应链 全资孙公司浙江嘉亨浙江嘉亨成立，从事塑料包装容器、香皂从事塑料包装容器、香皂的设计开发、生

61、产、制造，为郁美净提供儿童化妆品代工为郁美净提供儿童化妆品代工 全资子公司香港华美香港华美成立，从事化妆品化妆品ODM和和OEM的销售的销售;湖州嘉亨湖州嘉亨成立，建立化妆品及塑料包装容器生产基地化妆品及塑料包装容器生产基地;为尚赫进行为尚赫进行日化产品日化产品ODM代工，开启日化代工，开启日化ODM业务业务 泉州华硕实业有限公司整体变为“嘉亨家化股份有限公司”嘉亨家化股份有限公司”3月24日在深交所创业板上市深交所创业板上市2001720182021阶段一:2005-2010成立初期，业务以日化包装部为主阶段二:2011-2017日化代工业务快速发展，包装仍是第一大业务

62、，代工主要为OEM阶段三:2018至今拓展ODM代工，日化代工和包装协同发展，日化代工占主导2022 湖州嘉亨一期湖州嘉亨一期化妆品生产线投产请仔细阅读尾部的免责声明信息来源：同花顺，西部证券研发中心25 2017-2021年规模高速成长年规模高速成长，短期业绩承压短期业绩承压。嘉亨家化2017-2021年收入和利润规模增长较快，2017-2021年公司营收和净利润CAGR 分别为21.5%和51.0%，2021年收入首次突破10亿元大关。2022年和2023年，受疫情影响工厂开工和订单交付、化妆品下游需求不景气等因素影响，公司2022年和2023Q1-Q3收入分别下滑9.4%和4.5%。湖州

63、嘉亨的化妆品生产线于2022年6月开始逐步投产，由于处于投产初期，订单尚不饱满，产能利用率较低，其规模效应未充分发挥；相关运营费用增加及固定资产折旧、摊销增加影响公司净利润表现，公司2022年和2023Q1-Q3净利润分别下滑28.3%和45.8%。预计随公司订单开拓，产能利用率爬升，将带来收入和利润的双重弹性。化妆品业务放量较快化妆品业务放量较快，产品结构持续优化产品结构持续优化。2017至2021年公司化妆品客户和订单拓展顺利，业务收入增长较快，CAGR达60.5%，贡献营收占比由17.8%显著高增至54.3%，而塑料包装容器业务和家庭护理产品业务增长相对稳健，2017至2021年CAGR

64、分别为3.4%和11.8%。2021年，公司化妆品业务收入首次超过公司起家的塑料包装容器业务收入，成为公司的第一大主营业务。2022年和2023年，受到疫情压制整体消费等因素的影响，公司化妆品业务增速趋缓，2022和2023H1收入分别同比-14.1%/+10.2%。预计随公司积极开拓化妆品OEM/ODM合作，化妆品业务收入有望增速提升。图图3636：嘉亨家化：嘉亨家化20192019-2023Q12023Q1-Q3Q3营业收入（百万元）和营业收入（百万元）和YOYYOY图图3737：嘉亨家化：嘉亨家化20192019-2023Q12023Q1-Q3Q3归母归母净利润（百万元）和净利润（百万元

65、）和YOYYOY3 3.3 3 嘉亨家化：短期业绩承压嘉亨家化：短期业绩承压，长期收入和利润弹性充足长期收入和利润弹性充足图图3838：嘉亨家化：嘉亨家化20192019-2023H12023H1分产品营收占比分产品营收占比786 969 1,161 1,052 729 23.3%19.9%-9.4%-4.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4002002223Q1-Q3营业收入（百万元）YOY63 93 97 70 26 47.5%4.0%-28.3%-45.8%-60%-40%-20%0%20%4

66、0%60%0204060800202021202223Q1-Q3归母净利润（百万元）YOY29.2%38.3%54.3%51.5%51.8%56.7%39.0%35.3%38.7%39.8%11.4%20.8%8.3%6.8%5.5%0%20%40%60%80%100%2002223H1其他业务家庭护理产品塑料包装容器化妆品请仔细阅读尾部的免责声明信息来源：同花顺，嘉亨家化招股书，嘉亨家化2021年和2022年年报，西部证券研发中心26 公司产品公司产品2021年之前年之前产销率和产能利用率位于高位，公司建设湖州工厂突破产能瓶颈。产销率和产能利用率位

67、于高位，公司建设湖州工厂突破产能瓶颈。公司2017至2022年主营业务塑料包装容器和化妆品产销率和产能利用率均处于较高水平，2021年公司塑料包装容器/化妆品/家护产品产销率分别达101%、98%、102%，产能利用率分别达77%/98%/35%，这一阶段产能为限制公司规模发展的瓶颈。为突破这一瓶颈，公司于2021年3月IPO募集资金，拟投资 3.57 亿元于全资子公司湖州嘉亨，建设集化妆品、塑料包装容器于一体的现代化生产基地嘉亨一期（化妆品及塑料包装容器生产基地项目），达产后化妆品和塑料包装容器年产能分别新增3.8万吨和3亿件，有利于公司提升规模化优势和一体化服务能力。公司新建产能尚处爬坡过

68、程，短期产能利用率低导致利润承压，随产能利用率爬坡利润有望改善。公司新建产能尚处爬坡过程，短期产能利用率低导致利润承压，随产能利用率爬坡利润有望改善。公司湖州嘉亨的化妆品生产线于2022年6月逐步投产，2021年至2022年，公司化妆品产能由2.45万吨增加至4.30万吨，产能利用率下滑至46%，产能利用率较低导致规模效应无法充分发挥，相关运营和摊销费用提升导致公司净利润承压，净利率由8.4%下滑至6.6%，2023年前三季度公司净利率仅3.6%。预计随后续客户和订单开拓，公司产能利用率爬升，公司利润有望改善。图图4040：20年嘉亨家化化妆品年嘉亨家化化妆品产能

69、（万吨）和产能利用率产能（万吨）和产能利用率图图4141：20年嘉亨家化塑料包装年嘉亨家化塑料包装容器产能（亿个）和产能利用率容器产能（亿个）和产能利用率3 3.3 3 嘉亨家化：建设湖州工厂突破产能瓶颈嘉亨家化：建设湖州工厂突破产能瓶颈，随产能利用率爬坡利润有望改善随产能利用率爬坡利润有望改善0.40 0.90 1.10 2.10 2.45 4.30 105%105%96%97%98%46%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.544.552002020212022化妆品产能（万吨）产能利用率（右轴）7.

70、0 8.3 8.7 8.7 8.7 8.7 103%108%84%80%77%84%0%20%40%60%80%100%120%02002020212022塑料包装容器产能（亿个）产能利用率（右轴）28.7%25.3%23.8%24.0%23.9%8.1%9.6%8.4%6.6%3.6%0%5%10%15%20%25%30%35%2002223Q1-Q3销售毛利率销售净利率图图3939：嘉亨家化：嘉亨家化20192019-2023Q12023Q1-Q3Q3销售毛利率和净利率情况销售毛利率和净利率情况请仔细阅读尾部的免责声明资料来

71、源：嘉亨家化招股书，嘉亨家化官网，西部证券研发中心3 3.3 3 嘉亨家化：客户嘉亨家化：客户、技术技术、产能布局产能布局、一站式服务一站式服务，共筑公司核心竞争力共筑公司核心竞争力27优质客户资源积累完备的研发体系一站式综合服务能力2007201320142021化妆品代工OEM客户化妆品代工ODM客户塑料包装容器客户2007200008200162020家护产品代工OEM客户201720182019技术研发中心技术研发中心日化产品日化产品塑料包装塑料包装OEMOEM实验室实验室ODMODM实验室实验室设计部设计部包装材料实验

72、室包装材料实验室模具部模具部核心技术：日化代工：活性成分功效研究及控制技术体系稳定技术、安全、温和功效护肤技术、温和洗发露配方技术 塑包：挤出吹塑成型（EBM）、注射吹塑成型（IBM）、注射成型（IM）、完整规格软管包装及工艺开发、高亮面富弹性吹瓶配方研发产能多地布局供应链收入规模优势服务水平“一站式”制造服务，家化代工和塑包发挥协同效应提升交付能力，增强竞争力请仔细阅读尾部的免责声明信息来源：青松股份官网，青松股份招股书，公司公告青松股份:发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)摘要，青松股份：关于拟转让两家全资子公司股权暨公开征集意向受让方的公告 西部证券研发中心2

73、8收购诺斯贝尔切入化妆品业务收购诺斯贝尔切入化妆品业务，逐步剥离松节油加工业务逐步剥离松节油加工业务。青松股份的前身建阳市化工厂，2001年公司在收购其生产经营性资产的基础上设立，2010年公司在深交所创业板上市，公司从建立起主要聚焦松节油加工业务。2019年，公司收购化妆品ODM龙头公司诺斯贝尔90%股权，切入化妆品赛道。2022年至2023年，公司转让从事松节油加工业务的两家全资子公司青松化工和香港龙晟，逐步剥离松节油业务，聚焦化妆品主业。图图4242：青松股份发展历程：青松股份发展历程3 3.4 4 青松股份：收购诺斯贝尔成为化妆品青松股份：收购诺斯贝尔成为化妆品ODMODM龙头龙头，逐

74、步剥离原有松节油业务逐步剥离原有松节油业务48.1%30.4%65.2%13.2%0.8%14.0%20.7%-22.8%-5.4%45.6%75.2%104.6%32.9%-4.4%-21.0%-32.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002007200820092000002223Q1-Q3营业收入（百万元）YOY200920020收购诺斯贝尔收购诺斯贝尔90%股份，切

75、入股份，切入化妆品业务化妆品业务全资子公司广东全资子公司广东领博收购诺斯贝领博收购诺斯贝尔尔10%剩余股份剩余股份通过美国通过美国FDA食食药复审药复审樟脑获得日本樟脑获得日本GMP证书证书青松化工经股份制改青松化工经股份制改造，公司更名为福建造，公司更名为福建青松股份有限公司青松股份有限公司1958建阳市化工厂成建阳市化工厂成立，松香生产线立，松香生产线投产投产1973开始樟脑生产开始樟脑生产2001建阳市青松化工建阳市青松化工有限公司成立有限公司成立2010公司在深交所公司在深交所创业板上市，创业板上市，股票代码为股票代码为300132.SZ2011在香港设立全在香港设立全资子公司资子公司

76、-龙晟龙晟（香港）贸易（香港）贸易有限公司）有限公司）2012合成樟脑获得欧洲合成樟脑获得欧洲GMP证书，青松股证书，青松股份成为首家获得欧份成为首家获得欧洲官方认证的樟脑洲官方认证的樟脑生产企业生产企业20222023转让从事松节油加工业转让从事松节油加工业务的两家全资子公司青务的两家全资子公司青松化工和香港龙晟，聚松化工和香港龙晟，聚焦化妆品业务焦化妆品业务松节油业务已剥松节油业务已剥离完成，聚焦化离完成，聚焦化妆品主业妆品主业请仔细阅读尾部的免责声明信息来源：青松股份2022年年报，西部证券研发中心29青松股份化妆品业务主要由子公司诺斯贝尔作为业务经营主体青松股份化妆品业务主要由子公司诺

77、斯贝尔作为业务经营主体。诺斯贝尔专注于面膜、护肤品、湿巾和无纺布制品等产品的设计、研发和制造，是中国本土规模最大的综合型化妆品生产企业之一。诺斯贝尔业务经营模式以ODM为主，为下游的品牌商提供从创意到产品、设计与制造等全案服务。3 3.4 4 青松股份：诺斯贝尔产品覆盖面膜青松股份：诺斯贝尔产品覆盖面膜、护肤品和湿巾的生产制造护肤品和湿巾的生产制造产品系列产品系列产品类别产品类别产品名称产品名称功效功效/作用作用部分产品列示部分产品列示面膜系列面膜系列面膜天丝面膜滋养、修护、抗皱、紧致、舒缓、控油、保湿等悠宜水光肌盈润面膜DR PLANT青刺果轻敏修护水光面膜玉泽舒缓保湿B5冻干面膜欧珀莱时光

78、锁集中修护凝胶面膜超细纤维面膜生物质石墨烯黑面膜水凝胶面膜纳米速溶紧致膜双导塑颜紧致膜其它面膜护肤品系列护肤品系列护肤类护肤水、乳、霜、精华液滋养、修护、抗皱、紧致、舒缓、控油、保湿等肤漾控油舒缓爽肤水高姿烟酰胺焕亮紧致安瓶精华液纽西之谜温泉水咋弹面膜花皙蔻洛神花细致毛孔精华水乳套装冻干粉/安瓶精华液泡罩材料护肤类洁肤类卸妆水、油、膏、泡沫、啫喱和洁面乳洁面如薇清润舒悦桔脂卸妆膏C咖白泥清透净肤精华面膜底妆类粉底液遮瑕高姿轻透水光精华粉底液特殊用途化妆品淡斑精华和防晒霜祛斑美白、防晒半亩花田臻白清透防晒乳湿巾系列湿巾系列湿巾清洁卫生湿巾清洁滴露卫生湿巾clinell伽玛消毒卫生湿巾启初婴儿清爽

79、湿巾花西子花露凝萃卸妆湿巾婴儿湿巾清洁卸妆湿巾洁面医疗湿巾杀菌其他湿巾清洁无纺布制品及其他系列无纺布制品及其他系列家居、美容类产品压缩面膜、洁面干巾洁面，干湿两用屈臣氏天丝美容洁面巾屈臣氏天丝压缩面膜表表8 8：诺斯贝尔产品矩阵：诺斯贝尔产品矩阵请仔细阅读尾部的免责声明信息来源：同花顺，西部证券研发中心30 短期需求不景气短期需求不景气+诺斯贝尔商誉减值诺斯贝尔商誉减值，公司业绩承压公司业绩承压。青松股份在2019年之前主要从事松节油深加工业务，2019年4月以24.3亿元对价收购化妆品ODM龙头公司诺斯贝尔90%股权，确认商誉13.7亿元，增加了面膜、护肤品、湿巾等化妆品的设计、研发与制造业

80、务，2019年5月起诺斯贝尔纳入公司合并报表，5-12月贡献营业收入16.0亿元，2019年全年青松股份实现营业收入29.1亿元，同比2018年增长104.6%。2020年化妆品业务收入同比增长66.5%，疫情爆发带来口罩和湿巾业务收入增长。2021年和2022年，受到下游需求不景气等因素影响，公司订单开拓不及预期，公司分别对诺斯贝尔计提9.1和4.5亿元商誉减值，对净利润产生较大负面影响，2021年和2022年分别净亏损9.1和7.4亿元。2023年公司完成对松节油加工业务的剥离，2023年前三季度收入同比下滑32.7%至14.4亿元，净利润亏损缩减到0.64亿元，随公司订单好转，收入和利润

81、均具备较高弹性。剥离松节油加工业务轻装上阵剥离松节油加工业务轻装上阵，聚焦化妆品主业聚焦化妆品主业，公司公司2024年有望迎来业绩改善年有望迎来业绩改善。分行业看，公司2018年及之前收入均由林产化学品贡献，2019年公司收购诺斯贝尔后，化妆品收入占比达到55.1%。2022年公司集中发展化妆品等业务，计划转让从事松节油加工业务的两家全资子公司青松化工和香港龙晟。2023H1公司完全剥离林产化学品业务，化妆品产品占比达到100%，其中面膜/护肤/湿巾系列分别占比达到43.2%/31.0%/15.9%。根据业绩预告，2023Q4实现归母净利0.01-0.14亿元，是近两年来首次扭亏，预计公司20

82、24年随订单好转，公司有望迎来业绩拐点。图图4343：青松股份：青松股份20182018-2023Q12023Q1-Q3Q3营业收入（百万元）和营业收入（百万元）和YOYYOY图图4444：青松股份：青松股份20182018-2023Q12023Q1-Q3Q3归母归母净利润（百万元）和净利润（百万元）和YOYYOY3 3.4 4 青松股份：疫情导致业绩承压青松股份：疫情导致业绩承压，聚焦化妆品主业聚焦化妆品主业，20242024年拐点将至年拐点将至图图4545：青松股份：青松股份20182018-2023H12023H1分行业营收占比分行业营收占比1,422 2,908 3,865 3,693

83、 2,917 1,441 75.2%104.6%32.9%-4.4%-21.0%-32.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018 2019 2020 2021 2022 23Q1-Q3营业收入（百万元）YOY400 453 461-912-742-64-1,000-800-600-600200212022 23Q1-Q3归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）0.0%55.1%69.1%67.9%71.6%100.0%100.

84、0%44.9%30.9%32.1%28.4%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022 2023H1林产化学品化妆品0.0%28.7%25.6%27.7%30.2%43.2%0.0%14.5%17.0%19.7%22.7%31.0%0.0%8.2%17.1%16.0%13.3%15.9%0.0%3.7%9.3%4.6%5.4%7.9%78.1%35.2%23.1%26.0%21.7%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022 2023H1其他业务收入其

85、他产品冰片系列樟脑系列其他系列化妆品-湿巾系列化妆品-护肤系列化妆品-面膜系列图图4646：青松股份：青松股份20182018-2023H12023H1分产品营收占比分产品营收占比请仔细阅读尾部的免责声明信息来源：同花顺，青松股份2020-2022年年报，公司公告青松股份：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）-2019/04/16，西部证券研发中心31扩产折旧摊销费用增加扩产折旧摊销费用增加+产能利用率低产能利用率低+产品需求下滑产品需求下滑+原材料价格上涨，公司短期利润承压，后续随产能利用率提升利润有望原材料价格上涨，公司短期利润承压，后续随产能利用率提升利润有望

86、改善。改善。公司2021年年中化妆品生产线扩建项目建成投产，2020至2022年，公司面膜/湿巾/护肤品产能分别由19.65亿片/122.00亿片/1.90亿支增加至22.12亿片/273.67亿片/2.99亿支，增幅分别高达12.6%/124.3%/57.9%。但由于近两年消费和化妆品行业整体景气度较低，叠加海外需求饱和，公司湿巾系列产品订单下滑，公司整体产能利用率较低，2022年公司面膜/湿巾/护肤品产能利用率分别为32%/19%/28%，订单不及预期导致规模效应无法充分发挥，产线投产后摊销费用提升。叠加近两年公司原料价格上涨，公司利润显著承压。后续随订单好转，公司产能利用率逐步提升，有望

87、为公司的利润带来弹性。图图4848：20年诺斯贝尔面膜产能（亿片）、产能利用率和毛利率年诺斯贝尔面膜产能（亿片）、产能利用率和毛利率3 3.4 4 青松股份：产线扩建后产能利用率较低青松股份：产线扩建后产能利用率较低，公司利润短期承压公司利润短期承压31.2%25.7%13.0%5.7%9.4%16.3%12.1%-24.7%-25.4%-4.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2002223Q1-Q3销售毛利率销售净利率12.00 15.00 19.50 19.65 21.34 22.12 56%66%62%41%39%

88、32%32.6%31.1%27.6%23.6%11.7%3.6%0%10%20%30%40%50%60%70%056200212022面膜产能（亿片）产能利用率（右轴）毛利率（右轴）45.00 60.00 90.00 122.00 260.41 273.67 60%65%61%73%36%19%22.2%17.3%10.8%20.9%9.5%6.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003002002020212022湿巾产能（亿片）产能利用率（右轴）毛利率（右轴）1.50 1.50

89、1.80 1.90 2.84 2.99 22%26%31%76%38%28%25.1%17.8%24.3%20.0%7.7%2.0%0%20%40%60%80%100%00.511.522.533.52002020212022护肤品产能（亿支/100ml）产能利用率（右轴）毛利率（右轴）图图4949：20年诺斯贝尔湿巾产能（亿片）、产能利用率和毛利率年诺斯贝尔湿巾产能（亿片）、产能利用率和毛利率图图5050：20年诺斯贝尔护肤品产能（亿支年诺斯贝尔护肤品产能（亿支/ml/ml）、产能利用率和毛利率）、产能利用率和

90、毛利率图图4747：青松股份：青松股份20192019-2023Q12023Q1-Q3Q3销售毛利率和净利率情况销售毛利率和净利率情况请仔细阅读尾部的免责声明信息来源：企查查，芭薇股份官网，同花顺，西部证券研发中心32芭薇股份芭薇股份，即将于北交所上市的化妆品品牌客户服务商第一股即将于北交所上市的化妆品品牌客户服务商第一股，集产品策划集产品策划、配方研发配方研发、生产制造生产制造、功效检测于一体功效检测于一体。芭薇股份于2006年成立，2016年在新三板挂牌上市。公司控股子公司悠质检测独立第三方检测机构于2020年通过CMA、CNAS、非特备案检验资质，对外开展检测业务。2023年公司IPO资

91、料被北交所受理，2024年公司3月底正式上市，成为北交所“化妆品代工第一股”。图图5151：芭薇股份发展历程：芭薇股份发展历程3 3.5 5 芭薇股份：北交所新股芭薇股份：北交所新股，领先的化妆品品牌客户服务商领先的化妆品品牌客户服务商200222023获金鼎资本和白获金鼎资本和白云金控超亿元云金控超亿元B轮轮融资融资IPO资料被北交资料被北交所受理所受理创新中心创新中心&智慧智慧工厂开业工厂开业旗下悠质检测独立第三旗下悠质检测独立第三方检测机构通过方检测机构通过CMA、CNAS、非特备案检验、非特备案检验资质资质成立广州鹰远生物科成立广州鹰远生物科技有限公司技有限公司2

92、006芭薇有限公司芭薇有限公司成立成立2008通过通过ISO9001:2008国际质量管国际质量管理体系认证和理体系认证和GMPC化妆品良化妆品良好生产规范认证好生产规范认证2013成立广州智尚生成立广州智尚生物科技有限公司物科技有限公司2015变更为股份有变更为股份有限公司限公司2016在全国股转系在全国股转系统挂牌，获国统挂牌，获国家高新技术企家高新技术企业认定业认定2017进入新三板创新层，进入新三板创新层，检测中心和清湖生检测中心和清湖生产基地落成产基地落成2024公司在北交所公司在北交所成功上市成功上市15 12 63 117 172 231 232 314 416 459 315-

93、19.8%404.4%86.4%47.5%33.9%0.7%35.3%32.3%10.5%2.2%-100%0%100%200%300%400%500%00500200002223Q1-Q3营业收入（百万元）YOY请仔细阅读尾部的免责声明信息来源：芭薇股份招股书，西部证券研发中心33芭薇股份生产的产品主要包括护肤类芭薇股份生产的产品主要包括护肤类、面膜类面膜类、洗护类洗护类、彩妆类四大类别彩妆类四大类别，此外此外，公司通过子公司悠质检测开展化妆品检测公司通过子公司悠质检测开展化妆品检测业务业务。公司护肤类产

94、品主要包括护肤精华、美白精华、洁面乳、面霜、眼霜等，主要客户有仁和匠心、多芬、HBN等。面膜类产品客户主要包括丸美、凌博士等。洗护类产品客户包括多芬等。彩妆类产品主要包括润唇膏和粉底气垫等。3 3.5 5 芭薇股份：产品矩阵覆盖护肤芭薇股份：产品矩阵覆盖护肤、面膜面膜、洗护洗护、彩妆和检测服务彩妆和检测服务图图5252：芭薇股份产品矩阵：芭薇股份产品矩阵仁和仁和匠心洁面乳匠心洁面乳多芬多芬洁面慕斯洁面慕斯HBN精华乳精华乳HBN晚霜晚霜HBN修复霜修复霜SKINTIFIC保保湿霜湿霜红之红之氨基酸洁面乳氨基酸洁面乳丸美丸美精华面膜精华面膜凌博士凌博士修复面膜修复面膜护肤类产品护肤类产品面膜类产

95、品面膜类产品多芬多芬沐浴露沐浴露和风雨和风雨洗发水洗发水洗护类产品洗护类产品凡士林凡士林润唇膏润唇膏菲米菲米胶原气垫胶原气垫彩妆类产品彩妆类产品检测服务检测服务理化测试禁限用物质检测微生物管控功效评价安全性实验请仔细阅读尾部的免责声明信息来源：同花顺，芭薇股份招股书，西部证券研发中心34 规模稳健增长规模稳健增长，利润略有波动利润略有波动。公司依托优质强大的化妆品研发实力、独立的第三方化妆品专业检测和快速稳定的生产交付能力，为优质大品牌客户开拓终端化妆品市场和销量增长提供持续支持，实现公司营业收入的逐年增长。芭薇股份2018-2023年收入整体增长较为稳健，2018-2023年公司营收和净利润

96、CAGR 分别为15.2%和14.1%。公司2021年实施大客户战略，2022年坚持大客户、大单品战略，2022年和2023年收入分别同比增长32.3%和10.5%，归母净利润分别下滑25.1%和增长79.0%。护肤品贡献公司最主要收入来源护肤品贡献公司最主要收入来源，销售模式以销售模式以ODM为主为主。分产品看，护肤类/面膜类/洗护类/彩妆及其他类/检测类业务23H1分别占主营业务收入的90.0%/5.7%/2.1%/1.5%/0.7%。护肤类产品为最主要收入来源，近三年快速增长，且占比呈现上升趋势，公司助力客户打造销量爆品，2021年朵拉朵尚品牌、2021年及2022年仁和匠心品牌、202

97、2年及2023年广州蜚美的SKINTIFIC品牌相关护肤品ODM数量及收入规模放量增长，带动公司护肤品业务快速增长，2020至2023H1，护肤品（除面膜）产品收入占主营业务收入比例由71.9%提升至90.0%。分销售模式看，ODM/OBM/检测业务2023H1分别占主营业务收入的98.4%/0.9%/0.7%，ODM业务系公司主要收入来源，OBM业务收入占比有小幅提升。图图5353：芭薇股份：芭薇股份20营业收入营业收入（百万元）和（百万元）和YOYYOY图图5454：芭薇股份：芭薇股份20归母净利润归母净利润（百万元）和（百万元）

98、和YOYYOY3 3.5 5 芭薇股份：收入和利润表现较为稳健芭薇股份：收入和利润表现较为稳健，护肤品业务贡献最主要收入护肤品业务贡献最主要收入图图5555：芭薇股份：芭薇股份20192019-2023H12023H1分产品营收占比分产品营收占比231 232 314 416 459 469 33.9%0.7%35.3%32.3%10.5%2.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05003003504004505002018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入（百万元）YOY21 21 28 21 38 41-2.2%36.0%-2

99、5.1%79.0%8.2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05540452018 2019 2020 2021 2022 2023归母净利润（百万元）YOY71.9%74.9%80.6%90.0%16.2%12.9%11.6%5.7%6.8%8.5%3.3%2.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1检测彩妆及其他洗护面膜护肤品（除面膜）98.6%97.9%98.2%98.4%0.3%0.5%0.7%0.9%1.1%1.6%1.1%0.7%0%10%20%30%40%50%60%70%8

100、0%90%100%2020202120222023H1检测OBMODM图图5656：芭薇股份：芭薇股份20192019-2023H12023H1分销售模式营收占比分销售模式营收占比CONTENTS目 录CONTENTS目目录录行业趋势：需求拉动、政策收紧和成本变化驱动行业成长0201行业概况：下游需求驱动持续行业持续扩张，竞争格局分散重点公司和投资建议：关注客户和产能资源优质的企业03风险提示风险提示04请仔细阅读尾部的免责声明信息来源:公司公告，西部证券研发中心4 4 风险提示风险提示361、化妆品下游需求疲软风险：、化妆品下游需求疲软风险：疫后消费修复进度若不及预期，化妆品作为可选消费，销

101、售会受到较大影响，带动中游代工行业订单下滑，影响公司盈利。2、原材料成本价格上涨风险：、原材料成本价格上涨风险：受国际形势影响，原材料价格成本上升。成本向下传导存在滞后性，短期内会影响毛利率。3、产能扩建但订单不如预期的风险：、产能扩建但订单不如预期的风险：化妆品代工公司扩建产能需要较高前期投入，若下游客户开拓不及预期，则对公司的盈利会有较大影响。4、行业监管加强的风险：、行业监管加强的风险：强监管下，对代工需求较高的部分不达标准的中小品牌退出市场，新品推出数量减少，可能在短时间内影响化妆品品牌端对代工的需求量。免责声明免责声明37本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨

102、询业务资格）制作。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预

103、测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其

104、他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立

105、业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。