1、1 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 上美股份上美股份（02145）主品牌主品牌韩束韩束拐点确立，子品牌焕新拐点确立，子品牌焕新升级升级可期可期 上美股份：国内多品牌美妆领军企业上美股份：国内多品牌美妆领军企业 公司成立以来专注多品牌战略，旗下拥有韩束、一叶子、红色小象等三大知名品牌，并陆续推出安弥尔、极方、newpage一页等新品牌。公司股权结构较为集中、员工持股平台与限制性股票等激励手段多元。近年来公司推出子品牌同时，积极对主品牌焕新升级，2023年主品牌韩束抖音渠道放量明显，驱动2023年营收与利润双升。国货崛起重塑市场格局国货崛起重塑市场

2、格局 1）市场：）市场：根据弗若斯特沙利文数据，2015-2021年国内化妆品市场规模以12%的复合增速增长至9,468亿元，且对标海外成熟市场仍具备广阔成长空间。2）格局：格局：根据弗若斯特沙利文数据，截至2021年国货美妆品牌市占率47.2%，相比海外成熟市场仍较低；未来伴随本土品牌补齐研发短板、灵活有效的营销策略与渠道运营能力，国货份额有望持续提升。3）上美股份上美股份：公司布局的三大细分赛道兼具规模与成长性，2021年国货护肤市场中市占率第三、国货母婴护理市场市占率第一。三维度夯实竞争壁垒，支撑多品牌长线发展三维度夯实竞争壁垒，支撑多品牌长线发展 1）产品端：）产品端：公司专注TIRA

3、CLE-双菌发酵、AGSE-活性葡萄籽提取物、青蒿油AN+和环肽等核心成分与技术，聚焦蛮腰线打造核心主推产品。2）渠道）渠道端：端：2023年把握抖音红利全面布局抖音直播，“定制短剧+品牌自播+达播”精细化运营，2023年3月起韩束抖音GMV起量明显。3）营销端：）营销端：2023年率先探索抖音达人短剧引流新途径，营销高效触及大量年轻客群，同时通过社媒营销+多肽团体标准+线下体验中心多维度夯实品牌“科学抗衰”心智。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为67.74/88.67/107.57亿元，对应增速分别为61.6%/30.9%/21.3%；归母净

4、利润分别为8.71/12.03/15.49亿元，对应增速分别为88.8%/38.1%/28.8%；EPS分别为2.19/3.02/3.89元/股，对应3年CAGR为49.8%。绝对估值法测得公司每股价值为59.18元人民币，可比公司2024年平均PE为23x。考虑到公司较高成长性给予适当溢价，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2024年25倍PE，目标价54.69元人民币/60.24港元（港元兑人民币汇率按0.9079计）。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险、新品牌拓展不及预期风险、产品质量舆论风险、电商平台销售相对集中的风险、跨市选取标的的风险、股权过于集中的

5、风险 财务数据和估值财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）2,675 4,191 6,774 8,867 10,757 增长率（%）-26.1%56.6%61.6%30.9%21.3%EBITDA（百万元）269 575 1,183 1,597 2,019 归母净利润（百万元）147 461 871 1,203 1,549 增长率（%）-56.6%213.5%88.8%38.1%28.8%EPS（元/股）0.37 1.16 2.19 3.02 3.89 市盈率（P/E）122.9 39.2 20.8 15.0 11.7 市净率（P/B）10.

6、60 9.00 7.27 5.75 4.53 EV/EBITDA 66.66 31.12 15.33 11.24 8.72 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 03 月 29 日收盘价 证券研究报告 2024 年 03 月 31日 行行 业：业：美容护理美容护理/化妆品化妆品 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：50.10港元 目标价格：目标价格：60.24港元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)397.96/197.34 流通市值(百万港元)9,886.92 每股净资产(元)4.71 资产负债率(%)38.36 一年

7、内最高/最低(港元)51.10/18.38 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱： 分析师：李英 执业证书编号：S0590522110002 邮箱： 相关报告相关报告 -30%13%57%100%2023/32023/72023/112024/3上美股份恒生指数 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 作为国内多品牌美妆领军企业，上美股份对渠道营销变更嗅觉敏锐，2023 年公司把握抖音红利全面布局抖音直播，通过“定制短剧+品牌自播+达播”精细化运营，

8、成功打造极致性价比的韩束红蛮腰礼盒，2023 年 3 月起韩束抖音 GMV 起量明显，进而驱动 2023 年业绩走出低谷、收入与利润双升。展望未来，韩束品牌产品拓展（红蛮腰/白蛮腰/蓝蛮腰），渠道重返线下，有望通过性价比优势与韩束品牌优势持续攫取份额，一叶子与红色小象等子品牌焕新升级下跌趋势有望企稳。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场担忧韩束品牌高增的持续性与销售费用持续上行压力。我们认为：1）红蛮腰套盒核心竞争力是极致性价比，或充分受益当前理性消费环境，且公司在产品渠道端均有拓展，2024 年白蛮腰套盒与线下渠道有望提供增量；2）2023 年销售费用中营销与推广费用占比75%+，我们认为

9、公司红蛮腰产品势能有望提升复购率与连带率，且非营销与推广费用相对固定，综合考虑下销售费率有望边际改善。核心假设核心假设 韩束：韩束：2023 年红蛮腰系列于抖音渠道持续放量，2024 年公司进一步培育白蛮腰与蓝蛮腰系列，渠道端重返线下 CS，预计 2024-2026 年韩束品牌营收同比分别增长 75%/32%/22%，规模效应下预计韩束品牌毛利率稳中有升。一叶子：一叶子：2024年一叶子全新升级定位为修护年轻自愈力品牌，预计 2024年一叶子品牌下跌趋势企稳，2025-2026 年转型成效有望逐步显现，预计 2024-2026 年一叶子品牌营收同比分别增长 0%/30%/20%，毛利率维持稳定

10、。红色小象：红色小象：2023年公司对红色小象开启全新探索及转型，预计 2024年红色小象品牌下跌趋势企稳，2025-2026 年转型成效有望逐步显现，预计 2024-2026 年红色小象品牌营收同比 分别增长 0%/30%/20%，毛利率维持稳定。一页：一页：考虑到品牌清晰定位与当前体量较小，预计 2024-2026 年营收同比分别增长 160%/30%/20%，毛利率维持稳定。利润端：利润端：考虑到公司仍处渠道转型期，营销及推广费率仍居高位，但销售费用中非推广类开支成本相对固定，综合而言销售费率同比微降；行政费用与研发费用受益规模效应占比下降；财务费用维持平稳。盈利预测、估值与评级盈利预测

11、、估值与评级 预计公司 2024-2026 年收入分别为 67.74/88.67/107.57 亿元，对应增速分别为61.6%/30.9%/21.3%；归母净利润分别为 8.71/12.03/15.49 亿元，对应增速分别为88.8%/38.1%/28.8%；EPS分别为 2.19/3.02/3.89元/股，对应 3年 CAGR为 49.8%。绝对估值法测得公司每股价值为 59.18 元人民币，可比公司 2024 年平均 PE 为 23x。考虑到公司较高成长性给予适当溢价，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2024 年 25倍 PE，目标价 54.69 元人民币/60.24 港元（港元兑人民

12、币汇率按 0.9079计）。首次覆盖，给予“买入”评级。HVkZzW9UkWbYJVhVbWnU8O8Q8OtRrRoMnRiNpPqMfQnNtQ7NmNoOuOqRtPMYoOzR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.国内多品牌美妆领军企业国内多品牌美妆领军企业.5 1.1 深耕美护领域二十载.5 1.2 股权集中、激励充分.5 1.3 抖音渠道转型、2023 年业绩迎来拐点.6 2.国货崛起重塑市场格局国货崛起重塑市场格局.8 2.1 国内化妆品空间广阔.9 2.2 国货崛起大势所趋.10 2.3 布局三大高潜力细分

13、赛道.12 3.主品牌抖音转型拐点确立主品牌抖音转型拐点确立.15 3.1 深厚研发壁垒、赋能品牌升级.15 3.2 全渠道布局、聚焦抖音直播.17 3.3 持续创新营销、深化品牌形象.19 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.20 4.1 盈利预测.20 4.2 估值与投资建议.22 3.风险提示风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：国内领先的多品牌国货化妆品公司，三大知名品牌巩固发展根基.5 图表 2：公司股权结构稳定集中（截至 2023/06）.5 图表 3：公司管理层行业经验丰富.6 图表 4：护肤业务为公司主要营收来源.6 图表 5：韩束占比提升，一叶子与小象战略调整.6 图表

14、6：公司品牌涵盖“大众-中高端-高端”多层定位和“护肤-母婴护理-洗护”多方位领域 7 图表 7：2023 年营收同比增长 56.6%至 41.91 亿.8 图表 8：2023 年归母净利润同比增长 213.5%至 4.61亿元.8 图表 9：2023 年毛利率、净利率均有提升.8 图表 10：抖音渠道转型下销售费率提升.8 图表 11：中国化妆品行业市场规模快速增长.9 图表 12：对标海外成熟市场，仍具备广阔成长空间.9 图表 13：中国化妆品行业线上化进程快速推进.10 图表 14：国货化妆品品牌规模在国内市场快速增长.11 图表 15：国内化妆品市场国货品牌市占率相比海外仍较低.11

15、图表 16：国内化妆品市场本土美妆品牌 CR5 市占率相比海外仍较低.11 图表 17：公司销售额在国内化妆品市场排名第 14.12 图表 18：公司销售额在国货化妆品市场排名第 4.12 图表 19：中国护肤品市场迅速扩张，线上渠道增长势头强劲.12 图表 20：上美股份在国货护肤品市场中市占率排名第三.13 图表 21：中国母婴用品市场规模迅速扩张，线上渠道增长势头强劲.13 图表 22：上美股份在国货母婴用品市场中市占率排名第一.14 图表 23：中国洗护用品市场规模迅速扩张，线上渠道增长势头强劲.14 图表 24：公司研发投入力度位于可比同业前列.15 图表 25：公司旗下中国环球港总

16、部科研中心确保上美科研第一时间与消费者需求接轨.15 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表 26：公司旗下全球科研中心承担基础研究工作，是上美的科研中枢.15 图表 27：公司核心研发人员在化妆品相关领域的工作经验丰富.15 图表 28：公司核心研发成分优势显著，研发成果高效落地.16 图表 29：核心技术助力韩束打造蛮腰系列主推产品，实现功效多元化、精细化.17 图表 30：线上渠道贡献主要营收.18 图表 31：2023 年产品/渠道转型下毛利率大幅提升.18 图表 32：韩束根据产品功效精细化布局多个蓝 V 自播号，积累大量客群.18

17、 图表 33：2023 年 3 月起韩束品牌抖音 GMV 起量趋势明显.19 图表 34：公司捕捉渠道变更红利，创新营销投放.19 图表 35：公司冠名综艺、借助直播开展全域营销.19 图表 36：姜十七、秦苒等达人定制短剧为韩束积累大量年轻种草群体.20 图表 37：上美股份盈利预测.22 图表 38：DCF估值核心假设.23 图表 39：DCF估值结果.23 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.国内多品牌美妆领军企业国内多品牌美妆领军企业 1.1 深耕美护领域二十载深耕美护领域二十载 国内领先的多品牌国货化妆品公司，三大知名品牌巩固发展

18、根基。国内领先的多品牌国货化妆品公司，三大知名品牌巩固发展根基。上美股份于 2002 年成立，主营护肤、母婴、洗护等产品的生产和销售，成立以来专注多品牌战略，旗下拥有韩束、一叶子、红色小象等三大知名品牌，并陆续推出安弥尔、极方、newpage 一页等新品牌。根据弗若斯特沙利文报告，截至 2021年，公司是唯一拥有两个护肤品牌（韩束、一叶子）年零售额均超过 15亿元的国货化妆品公司；此外红色小象于 2021 年零售额超过 18 亿元，在中国市场国货品牌母婴护理产品中居首；自 2015 年至 2021 年连续七年按零售额计位列国货化妆品公司前五名。图表图表 1：国内领先的多品牌国货化妆品公司，三大

19、知名品牌巩固发展根基国内领先的多品牌国货化妆品公司，三大知名品牌巩固发展根基 资料来源：公司公告，公司官网，公司微信公众号，国联证券研究所 1.2 股权集中股权集中、激励充分、激励充分 公司股权结构集中公司股权结构集中、激励激励手段多元手段多元。1）实际控制人）实际控制人股权集中股权集中：截至 2023年 6 月 30 日，吕义雄先生直接持股 37.05%，并通过持有红印投资/南印投资/上海韩束/上海盛顿等间接持股。2）员工持股平台）员工持股平台绑定核心骨干绑定核心骨干：红印投资、南印投资与上海诚印均为公司三大员工持股平台，韩束品牌总经理罗燕/一叶子品牌总经理宋洋/首席财务官冯一峰/监事李涛等

20、均通过员工持股平台享有公司股份。3）限制性股票激励计划扩大激励范围：）限制性股票激励计划扩大激励范围：2023 年 11 月公司发布限制性股票单位激励计划，拟增发不超过已发行股份总数的 10%用于挽留、激励、奖励雇员参与者。图表图表 2：公司股权结构稳定公司股权结构稳定集中集中（截至（截至 2023/06）资料来源：iFinD，公司公告，国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 管理层管理层以以 80 后为主，美妆后为主，美妆行业经验丰富。行业经验丰富。公司创始人吕义雄自公司成立以来一直担任其首席执行官，深耕化妆品行业二十余年，在护肤

21、、母婴及个人护理行业拥有丰富经验。副总裁罗燕加入公司 10年有余，先后负责公司运营、新媒体电商，并在 2021 年 1 月起负责品牌韩束的管理与营销。副总裁宋洋加入公司近 10 年，先后任公司项目总监、全球创新中心总经理，并于 2022 年 6 月起担任一叶子品牌的负责人。首席财务官冯一峰曾任职于普华永道及大型集团核心岗位，有丰富的集团财务管理经验。董秘廉明曾于丸美股份担任董秘等职务，投资者关系管理经验丰富。图表图表 3：公司管理层行业经验丰富：公司管理层行业经验丰富 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 加入时间加入时间 主要职务主要职务 履历履历 吕义雄 董事长、执行董事兼首席执行官 46 岁 2

22、004年 6 月 负责董事会的整体事宜，制订一般公司业务计划、策略及重大决策 中国长江商学院行政管理教育毕业 2004年公司成立至今担任首席执行官 罗燕 执行董事、副行政总裁、韩束品牌总经理 37 岁 2012年 3 月 负责新兴媒体平台电商以及韩束整体管理和营销 上海立信会计金融学院国际贸易与经济专科毕业 2015-2020年担任公司首席运营官 2020年起担任公司副行政总裁并获任执行董事 2021年起担任公司旗下品牌韩束总经理 冯一峰 执行董事、副行政总裁兼首席财务官 45 岁 2016年 7 月 负责公司财务、投资及信息管理 上海财经大学管理学学士毕业 中欧国际工商学院工商管理硕士毕业

23、2002-2010 年于普华永道中天工作，曾任高级审计经理 2010-2016 年于国药控股工作，曾任财务及资产管理部部长 2016加入上美股份担任副行政总裁 2017年获任公司执行董事 2021年起担任公司首席财务官 宋洋 执行董事、副行政总裁、一叶子品牌总经理 35 岁 2013年 12 月 负责研发、新品创新及一叶子品牌的整体管理与营销 上海外国语大学贤达经济人文学院文学学士毕业 2016-2018年担任公司项目总监 2018年起担任公司全球新产品创新中心总经理 2019年起担任公司副行政总裁 2020年获任执行董事 2022年起担任一叶子总经理 廉明 董事会秘书、联席公司秘书 41 岁

24、 2020年 9 月 负责信息披露、投资者关系、筹备股东大会及董事会会议 清华大学法律专业毕业 2009-2010年任职于中石化江苏分公司 2010-2020年担任丸美股份董事、董事会秘书及总裁助理 2020年加入公司担任董事会秘书 2021年获委任为联席公司秘书 资料来源：iFinD，公司公告，国联证券研究所 1.3 抖音抖音渠道渠道转型转型、2023年年业绩迎来拐点业绩迎来拐点 公司主营护肤和母婴业务，以三大核心品牌为根基。公司主营护肤和母婴业务，以三大核心品牌为根基。公司主要聚焦于护肤品与母婴护理两大业务，其中护肤品业务为公司主要营收来源，2019-2023年护肤业务营收占比维持在 70

25、%以上。公司自成立以来一直奉行多品牌战略，凭借20 余年悠长的运营历史，成功打造韩束、一叶子和红色小象三大知名品牌。2019-2023年三大核心品牌营收占比均维持在85%以上，其中韩束营收占比持续提升，一叶子与红色小象处在品牌战略调整期，营收贡献有所下降。图表图表 4：护肤业务为公司主要营收来源护肤业务为公司主要营收来源 图表图表 5：韩束：韩束占比提升，一叶子与小象战略调整占比提升，一叶子与小象战略调整 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 公司新品牌切入洗护和中高端市场，多品牌矩阵持续完善。公司新品牌切入洗护和中高端市场，多品牌矩阵持续完善。

26、为满足多元化和不断变化的市场需求，公司在已有三大知名品牌基础上，不断孵化和推出聚焦新兴化妆品细分市场并具有庞大增长潜力的新品牌，包括安弥儿（孕肌护理）、极方（固发洗护）、一页（婴童敏感肌）和安敏优（中高端敏感肌）等作为公司业绩的第二增长曲线，并计划推出中高端洗护品牌 632 和高端抗衰品牌 TAZU。公司近年来成功打造以韩束、一叶子和红色小象为核心的多品牌矩阵，涵盖“大众-中高端-高端”多层定位和“护肤-母婴护理-洗护”多方位领域。图表图表 6：公司品牌：公司品牌涵盖“大众涵盖“大众-中高端中高端-高高端”多层定位和“护肤端”多层定位和“护肤-母婴护理母婴护理-洗护”多方位领域洗护”多方位领域

27、 分类分类 品牌名称品牌名称 图标图标 类别类别 创立时间创立时间 定位定位 热销产品热销产品 热销产品热销产品 价格（元）价格（元）大众 韩束 护肤 2003 护肤:科学抗衰，专研亚洲肌肤之美 蓝铜肽霜、红胶囊保湿套装、聚时光鎏金淡纹套装 100-400 一叶子 护肤 2014 护肤:修护肌肤屏障，探索天然植物纯净之美 天然润养面膜、美白补水面膜、莹润奢养面膜 80-290 红色小象 母婴护理 2015 母婴护理:适合中国婴童肌肤的专业母婴护理品牌 牛油果多效霜、儿童保湿霜、幼儿洗沐二合一 60-260 中高端 2032 洗护 2023 国货精细化头皮护理品牌 空气瓶洗发水、生机瓶护发素、净

28、化瓶洗发水、零感瓶头皮净澈凝露 39.9-340 安弥儿 母婴护理 2019 专业的功效型孕肌护理品牌 孕妇专用妊娠油、孕妇面膜、保湿身体乳 170-420 极方 洗护 2021 专研固发的洗护品牌 极方 400 氨基酸洗发水、极方 300 氨基酸洗发水、极方生姜洗发水 160-210 一页 母婴护理 2022 专注婴童敏感肌的功效护肤品牌 婴童安心霜、婴儿润肤油、婴童洗发沐浴露 99-569 安敏优 护肤 2022 与青蒿索研究团队合作推出的针对敏感肌的专业护肤品牌 青蒿舒缓维稳精华液、青蒿舒缓修护精华液、氨基酸净透舒润洁面乳 119-439 资料来源：公司招股说明书，公司公告，国联证券研究

29、所 资料来源：公司招股说明书，公司公告，国联证券研究所 78%76%74%73%86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023公司业务结构（%）护肤母婴护理其他32.0%39.4%45.1%47.4%73.7%36.6%29.8%23.0%19.8%8.5%18.0%22.6%24.1%24.5%9.0%13.5%8.2%7.9%8.3%8.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023公司品牌结构（%）韩束一叶子红色小象其他品牌 8 请务必阅读报告末页的重要声明

30、公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 632 洗护 筹备 中高端洗护品牌-高端 TAZU 护肤 筹备 高端抗衰品牌-资料来源：公司招股说明书，公司公告，公司官网，天猫官方旗舰店，国联证券研究所 2023 年年抖音抖音转型转型迎来高业绩弹性迎来高业绩弹性，毛利率与净利率走高，毛利率与净利率走高。2019-2021 年公司营收由 28.74亿元增长至 36.19 亿元，CAGR 达 12.2%，归母净利润由 0.63 亿元增长至3.39亿元，CAGR达132.0%。2022年受公共卫生事件影响，营收同比下降 26.1%、归母净利润同比下降 56.6%。2023 年线下消费场景逐渐恢复

31、，同时公司积极布局抖音等新兴电商平台，业绩回归增长轨道，营收同比增长 56.6%至 41.91 亿，归母净利润同比增长 213.5%至 4.61 亿元。业绩高增同时盈利优化，2022-2023 年毛利率由 63.5%提升至 72.1%，销售费率由 47%提升至 53.5%，毛利率提升对冲掉销售费用投入，归母净利率由 2022 年的 5.5%提升至 2023 年的11%，达近 5 年来最优水平。2.国货崛起重塑市场格局国货崛起重塑市场格局 图表图表 7：2023年年营收同比增长营收同比增长 56.6%至至 41.91亿亿 图表图表 8：2023 年年归母净利润同比增长归母净利润同比增长 213.

32、5%至至 4.61 亿亿元元 资料来源：公司招股说明书，公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司公告，国联证券研究所 图表图表 9：2023年毛利率、净利率均有提升年毛利率、净利率均有提升 图表图表 10：抖音渠道转型下销售费率提升抖音渠道转型下销售费率提升 资料来源：公司招股说明书，公司公告，i Find，国联证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司公告，i Find，国联证券研究所 28.7433.8236.1926.7541.91-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0554045200

33、222023营业收入（亿元）yoy（%，右轴）0.632.033.391.474.61-100%-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.533.544.55200222023归母净利润（亿元）yoy（%，右轴）63.53%72.05%2.18%6.02%9.36%5.50%11.00%0%20%40%60%80%200222023毛利率（%）归母净利率（%）46.1%45.4%43.4%47.0%53.5%0%20%40%60%200222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 9 请务必

34、阅读报告末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2.1 国内化妆品空间广阔国内化妆品空间广阔 中国中国化妆品市场规模快速增长化妆品市场规模快速增长，市场体量接近万亿，市场体量接近万亿。中国拥有全球第二大化妆品市场，根据弗若斯特沙利文统计数据，国内化妆品行业整体市场规模由2015 年的 4,801 亿元快速增长至 2021 年的 9,468 亿元，CAGR 达 12.0%；其中母婴护理/护肤/彩妆行业市场规模增速较快，2015-2021 年 CAGR 分别达15.1%/14.7%/12.5%。对标海外对标海外成熟市场，成熟市场，仍具备广阔的成长空间。仍具备广阔的成长空

35、间。根据世界银行、弗若斯特沙利文数据，2021 年中国人均化妆品消费额相对于美国、日本、韩国的比例分别为18.6%/18.4%/19.3%。未来伴随化妆品消费群体持续扩容、产品客单价逐步提升，行业仍然具备广阔的成长空间，弗若斯特沙利文预测，至 2026 年中国化妆品行业市场规模或将达 14,822 亿元，5 年 CAGR达 9.4%。化妆品行业化妆品行业线上线上市场规模市场规模快速增长快速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2015-2021年中国化妆品线上渠道销售额的复合年增长率为 23.5%，2021 年中国线上渠道产生的化妆品总零售额达 4,763 亿元，首次超越线下渠道，预计未来线上渠道在中

36、国化妆品市场中所占据的份额将继续扩大。图表图表 11：中国化妆品行业市场规模快速增长中国化妆品行业市场规模快速增长 图表图表 12：对标海外成熟市场，仍具备广阔成长空间对标海外成熟市场，仍具备广阔成长空间 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国联证券研究所 资料来源：世界银行，弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国联证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000中国化妆品细分行业市场规模中国化妆品细分行业市场规模（亿元，以销售额计）（亿元，以销售额计）护肤洗护彩妆母婴护理其他34967054

37、39872860347442230040005000600070008000201520212026E主要国家人均化妆品消费额（元）主要国家人均化妆品消费额（元）中国美国日本韩国 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 13：中国化妆品行业线上化进程快速推进：中国化妆品行业线上化进程快速推进 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国联证券研究所 2.2 国货崛起大势所趋国货崛起大势所趋 国货化妆品品牌规模在国内市场快速增长。国货化妆品品牌规模在国内市场快速增长。根据弗若特斯沙利文数据，20

38、15-2021年国货美妆品牌在国内市场规模 CAGR达 13.9%，高于同期国际美妆品牌市场规模 CAGR（10.4%）约 3.5pct，呈现良好的增长趋势，预计未来国货化妆品品牌市场规模将持续扩大，至2026年达7,441亿元，5年CAGR达10.7%。国内化妆品市场集中度相比海外国内化妆品市场集中度相比海外成熟成熟市场仍较低。市场仍较低。根据弗若特斯沙利文数据，截至 2021 年国内化妆品市场国货品牌市占率为 47.2%，相比海外成熟化妆品市场如韩国（82.4%）、西欧（71.7%）、日本（71.6%）、美国（54.1%）等成熟市场仍较低；同时，本土美妆品牌CR5在国内化妆品市占率为4.2

39、%，相较海外成熟市场仍有较大提升空间。未来伴随品牌方有效的营销策略、雄厚的研发能力、逐渐成熟的品牌声誉及忠诚的顾客群，国货品牌在中国市场的份额有望赶超国际品牌。345.7 380.5 405.3 420.8 449.7 434.1 470.5 496.3 522.8 549.4 576.3 603.3 134.4 184.9 225.2 261.3 315.5 411.2 476.3 544.2 618.6 699.3 786.1 879.0 480.1 565.3 630.5 682.1 765.2 845.3 946.8 1,040.5 1,141.4 1,248.7 1,362.3 1,

40、482.2 02004006008001,0001,2001,4001,6002000212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国化妆品行业按销售渠道划分的市场规模明细中国化妆品行业按销售渠道划分的市场规模明细（十亿元，以零售额计）（十亿元，以零售额计）线下渠道线上渠道 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 14：国货化妆品品牌规模在国内市场快速增长国货化妆品品牌规模在国内市场快速增长 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国联证券研究所 上美股份市占率位居国货前列

41、。上美股份市占率位居国货前列。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年上美股份的零售额为 75.56 亿元，占国货化妆品市场份额 1.7%，位列第 4，在国内化妆品市场份额中位列第 14。伴随国货市场规模快速增长以及份额持续提升，公司作为国货头部美妆企业，有望凭借自身强大的研发实力与成熟的供应链、分销渠道，充分受益国货品牌崛起趋势，加速提升市场份额。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002000212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国化妆品行业国内外品牌市场规模中国化妆品行业国

42、内外品牌市场规模（亿元，以销售额计）（亿元，以销售额计）国际国货图表图表 15：国内化妆品市场国货品牌市占率国内化妆品市场国货品牌市占率相比海相比海外仍较低外仍较低 图表图表 16：国内化妆品国内化妆品市场本土美妆市场本土美妆品牌品牌 CR5 市占市占率率相比海外仍较低相比海外仍较低 注：西欧包括安道尔、奥地利、比利时、塞浦路斯、丹麦、芬兰、法国、德国、直布罗陀、希腊、冰岛、爱尔兰、意大利、列支敦士登、卢森堡、马耳他、摩纳哥、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、土耳其、英国 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国联证券研究所 注：西欧包括安道尔、奥地利、比利时、塞浦路斯、丹麦、芬兰、

43、法国、德国、直布罗陀、希腊、冰岛、爱尔兰、意大利、列支敦士登、卢森堡、马耳他、摩纳哥、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、土耳其、英国 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国联证券研究所 18%28%28%46%53%82.4%71.7%71.6%54.1%47.2%0%20%40%60%80%100%韩国西欧日本美国中国2021年主要国家和地区国内外美妆品牌年主要国家和地区国内外美妆品牌市场份额占比（以销售额计）市场份额占比（以销售额计）国际国货26.4%23.6%21.9%19.6%17.6%23.6%15.6%4.2%19.1%15.8%0%5%10%15%20%25%30%韩

44、国美国中国日本西欧2021年主要国家和地区美妆行业年主要国家和地区美妆行业CR5 VS本土美妆本土美妆CR5（以销售额计）（以销售额计）整体本地集团 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2.3 布局布局三大三大高潜力细分赛道高潜力细分赛道 2.3.1 护肤：化妆品最大细分市场护肤：化妆品最大细分市场 护肤品：化妆品行业最大细分市场。护肤品：化妆品行业最大细分市场。根据弗若斯特沙利文数据，2015-2021年国内护肤品市场规模由 2,046 亿元增长至 4,649 亿元，CAGR 为 14.7%；预计到 2026 年市场规模将达 7,527 亿

45、元，2021-2026 年 CAGR 仍维持 10.1%的较高增速。背后驱动因素主要有：1）护肤品消费人群呈年轻化趋势，带动市场需求扩容；2）新媒体营销和直播带货等新模式的兴起加速消费者教育，叠加电商平台兴起优化消费者购物体验，消费者对护肤品的认知以及购买意愿持续提升；3）相比高端化妆品，护肤品主要针对日常或功效护理，需求相对刚性，拥有更强的增速韧性。图表图表 19：中国护肤品市场迅速扩张，线上渠道增长势头强劲：中国护肤品市场迅速扩张，线上渠道增长势头强劲 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国联证券研究所 国货护肤品市场竞争格局分散，上美股份国货护肤品市场竞争格局分散，上美股份市占率位

46、市占率位居居第三。第三。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年国内国货护肤品市场 CR5 为 7.0%，市场集中度较低，上美股份以护肤品零售额 64.47 亿元以及市占率 1.4%位列第三。伴随护肤品市场7223332493266328433037330323426385142980%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00400050006000700080009000200021 2022E 2023E

47、 2024E 2025E 2026E中国护肤品市场规模（亿元，以销售额计）中国护肤品市场规模（亿元，以销售额计）线下线上线下yoy线上yoy图表图表 17：公司公司销售额在国内化妆品市场排名第销售额在国内化妆品市场排名第 14 图表图表 18：公司公司销售额在国货化妆品市场排名第销售额在国货化妆品市场排名第 4 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国联证券研究所 注：2021 年按零售额计的国货化妆品集团市场规模为人民币 4,467 亿元 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国联证券研究所 728.94557.45361.09230.6199.34130.88125.49109.7

48、95.4789.2983.7981.2476.3375.5674.247.7%5.9%3.8%2.4%2.1%1.4%1.3%1.2%1.0%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%0.8%公司J公司K公司L公司M公司N公司O公司P公司Q公司R公司B公司A公司S公司C上美股份公司D2021年中国化妆品公司销售额排名年中国化妆品公司销售额排名（亿元，以销售额计）（亿元，以销售额计）市场份额74.2475.5676.3383.7989.291.6%1.7%1.7%1.9%2.0%020406080100公司D上美股份公司C公司A公司B2021年中国国货化妆品公司销售额排名年中国国货化妆品公司销售额

49、排名（亿元，以销售额计）（亿元，以销售额计）市场份额 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 线上渠道快速增长，上美股份成熟的线上营销优势有望逐步彰显，推动其市场份额进一步提升。图表图表 20：上美股份在国货护肤品市场中市占率排名第三上美股份在国货护肤品市场中市占率排名第三 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国联证券研究所 2.3.2母婴：品质升级与线上化趋势明显母婴：品质升级与线上化趋势明显 母婴护理母婴护理市场市场呈品质升级呈品质升级与与线上化趋势。线上化趋势。根据弗若斯特沙利文数据，2015-2021 年国内母婴护理市场规模由 23

50、0 亿元增长至 535 亿元，CAGR 为 15.1%；预测至 2026 年市场规模将达 959 亿元，2021-2026 年复合增速将维持在 12.4%的较高水平。渠道上线上销售增速显著，2015-2021年通过线上渠道销售的母婴护理市场规模 CAGR 为 30.1%，预计 2021-2026 年 CAGR 达 17.1%。背后驱动因素主要有：1）伴随国内生活水平提升，消费者对孕妇及儿童的优质、安全产品的需求快速增长；2）社交平台宣传和 KOL 推荐使得母婴产品曝光度不断增加；3）日趋重要的电商环境为消费者提供了更便捷的购物渠道。图表图表 21：中国母婴用品市场规模中国母婴用品市场规模迅速扩

51、张，线上渠道增长势头强劲迅速扩张，线上渠道增长势头强劲 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国联证券研究所 57.37 58.48 64.47 65.33 76.88 1.2%1.3%1.4%1.4%1.7%020406080100百雀羚水羊股份上美股份珈蓝集团珀莱雅2021年中国国货护肤品集团排名（亿元，以销售额计）年中国国货护肤品集团排名（亿元，以销售额计）市场份额22392270280298423498580668-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800

52、52001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国母婴用品市场规模（亿元，以销售额计）中国母婴用品市场规模（亿元，以销售额计）线下线上线下yoy线上yoy 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 国货母婴护理国货母婴护理市场市场相较护肤品市场更集中，上美股份相较护肤品市场更集中，上美股份市占率位列第一市占率位列第一。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国国货母婴护理市场 CR5 为 10.6%，相较国货护肤品市场更为集中，上美股份以母婴护理产品零售额 17.8

53、9 亿元及市占率3.3%位列第一。上美股份的母婴护理品牌红色小象具备成分安全无添加、产品矩阵丰富、营销方式新颖等优势，未来有望充分受益国内母婴产品品质要求提升、消费线上化趋势，进一步提升市场份额。图表图表 22：上美股份在国货母婴用品市场中市占率排名第一：上美股份在国货母婴用品市场中市占率排名第一 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国联证券研究所 2.3.3洗护：洗护：功能性需求与线上化驱动功能性需求与线上化驱动 中国洗护用品市场规模迅速扩张，线上渠道增长势头强劲中国洗护用品市场规模迅速扩张，线上渠道增长势头强劲。根据弗若斯特沙利文数据，2015-2021 年国内洗护用品市场规模由 1

54、,514 亿元增长至 2,679 亿元，CAGR 为 10.0%，其增长主要由消费习惯和功能性需求增加所推动，预计至 2026 年市场规模将达 3,878 亿元。图表图表 23：中国洗护用品市场规模：中国洗护用品市场规模迅速扩张，线上渠道增长势头强劲迅速扩张，线上渠道增长势头强劲 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国联证券研究所 1.3%1.6%1.9%2.5%3.3%05101520公司I公司H公司A公司G上美股份2021年中国的前年中国的前5大本土母婴用品公司（亿元，以销售额计）大本土母婴用品公司（亿元，以销售额计）市场份额6614311

55、4823057228740022010%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500025003000350040004500200021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国洗护用品市场规模（亿元，以销售额计）中国洗护用品市场规模（亿元，以销售额计）线下线上线下yoy线上yoy 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 3.主品牌抖音转型拐点确立主品牌抖

56、音转型拐点确立 3.1 深厚研发壁垒深厚研发壁垒、赋能赋能品牌升级品牌升级 研发研发投入力度居可比同业前列投入力度居可比同业前列，研发团队，研发团队经验丰富经验丰富。自 2003 年开始自主研发活动，公司已积累 20 余年的产品研发经验，且不断加大研发投入力度与研发团队建设，2019-2022 年公司研发费用率由 2.9%提升至 4.1%，位于可比同业前列。同时，公司设立中国环球港总部科研中心与全球科研中心，紧贴全球化妆品行业的技术前沿，也成为首个在海外设立规模化科研中心的国货品牌。公司核心研发人员在化妆品相关领域的工作经验丰富，在产品研发、专利申请以及论文发表方面成果显著。图表图表 24：公

57、司研发投入力度位于可比同业前列：公司研发投入力度位于可比同业前列 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 图表图表 27：公司核心研发人员在化妆品相关领域的工作经验公司核心研发人员在化妆品相关领域的工作经验丰富丰富 成员成员 职务职务 简介简介 李维 副总裁兼全球研发中心负责人 分别于 2002 年及 2007 年在清华大学取得化学工程及工艺专业学士及博士学位，在化妆品化妆品行业有近行业有近 15年工作经验，曾任宝洁高级研发经理年工作经验，曾任宝洁高级研发经理，在新成份、配方及产品开发方面拥有丰富经验；目前在公司领导研发团队，负责中日双科研中心所有研发活动的整体管理，监察化妆品行业的研发

58、发展趋势、制定总体研发战略及管理重点研发项目 0%1%2%3%4%5%6%7%--122023-06研发费用率（%）上海家化珀莱雅华熙生物贝泰妮水羊股份巨子生物丸美股份敷尔佳上美股份图表图表 25：公司旗下公司旗下中国环球港总部科研中心确保上中国环球港总部科研中心确保上美科研第一时间与消费者需求接轨美科研第一时间与消费者需求接轨 图表图表 26：公司旗下：公司旗下全球科研中心承担基础研究工全球科研中心承担基础研究工作，是上美的科研中枢作，是上美的科研中枢 资料来源：公司官网，国联证券研究所 资料来源：公司官网，国联证券研究所 16 请务必阅读报告

59、末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 黄虎 全球科研中心首席科学家 在化妆品行业有近在化妆品行业有近 28年的工作经验，曾担任宝洁的首席科学家年的工作经验，曾担任宝洁的首席科学家，在新产品开发、开发新成份、配方及工艺和效用评估方面有丰富经验；自加入公司以来一直领导半乳酸菌发酵滤液研究平台的工作，并为核心品牌的升级，包括原料开发、配方研究、临床试验方法研究，以及新品牌的开发提供理论支持，目前负责整体管理及加强公司的基础研究能力并领导研究及创新 胡新成 全球科研中心研发总监 在化妆品行业有近在化妆品行业有近 27年的工作经验，曾任宝洁开发部技术总监，先后担任该公司在神

60、户年的工作经验，曾任宝洁开发部技术总监，先后担任该公司在神户及北京研发中心护肤产品开发部的部门负责人及北京研发中心护肤产品开发部的部门负责人；自加入公司以来一直专注于开发新成份、配方及工艺，曾进行多项重要基础研究及配方研究项目、参与公司九项专利的申请并发表了三篇学术论文 付子华 日本红道科研中心研发总监 在化妆品行业有近在化妆品行业有近 27年工作经验，曾先后担任宝洁的亚洲护肤技术总监和联合利华的工年工作经验，曾先后担任宝洁的亚洲护肤技术总监和联合利华的工艺开发全球总监，是日本经济产业省国家项目研发技术顾问艺开发全球总监，是日本经济产业省国家项目研发技术顾问；目前负责公司核心配方的改良及创新、

61、成份的基础研究，并建立公司在日本的研发能力，曾参与 TIRACLE的研究成为核心成员，并参与了三项专利的申请、发表一篇学术论文以及六篇会议论 内川惠一 中国科研中心首席科学家 曾于资生堂全球创新中心担任经理曾于资生堂全球创新中心担任经理 35年年，专精于乳化技术、护肤产品配方开发及护发产品配方开发；自加入公司以来一直负责配方创新的开发、研究和指导相关的工作，目前领导新清洁产品的设计、开发及测试，彰显一叶子洁净美容护肤的理念 山田耕作 日本红道科研中心护肤首席科学家 在化妆品行业有超过在化妆品行业有超过 30年经验，主要任职于宝洁，曾于宝洁新加坡担任年经验，主要任职于宝洁，曾于宝洁新加坡担任 S

62、K-II品牌护肤品牌护肤产品的科学家；产品的科学家；自加入公司以来成功开发具有增强美白效果的配方，并应用于公司多种护肤产品中，目前负责公司基础研究和护肤配方及工艺，领导其同名品牌山田耕作的配方设计及研究 谷口登志也 日本红道科研中心副总监及彩妆首席科学家 在化妆品行业有近在化妆品行业有近 40年经验，曾于宝洁担任高级科学家；年经验，曾于宝洁担任高级科学家；自加入公司以来一直负责公司在中国及日本科研中心的年轻研究员提供指导及培训，以进行彩妆品配方及工艺的研发活动；参与了粉底液的配方开发及升级以及多款粉底液产品的推出 板谷行生 日本红道科研中心洗护首席科学家 在化妆品行业有超过在化妆品行业有超过

63、35年经验，曾担任佳丽宝的专业研究员，专注于研究日本不同护肤年经验，曾担任佳丽宝的专业研究员，专注于研究日本不同护肤及化妆品产品；及化妆品产品；目前在公司参与一系列洁面产品的研制，现时负责就成份基础研究和洗护用品技术开发提供指导并就有关医药及生产设备的日本法规提供技术支持，同时参与举办内部培训、分享研发经验 资料来源：公司招股说明书，国联证券研究所 公司研发成果丰富，核心技术优势显著且能有效转公司研发成果丰富，核心技术优势显著且能有效转化化为经营成果为经营成果。2023 年公司新申请专利 58 项（发明专利 35 项），新获授权专利 18 项（发明专利 3项）。公司已取得与 TIRACLE-双

64、菌发酵、AGSE-活性葡萄籽提取物、青蒿油AN+和环肽有关的先进研究成果、专利技术和论文发表。2019-2022H1 公司应用 TIRACLE和 AGSE的产品营收贡献由 35.2%提升至 60.0%。2023年公司推出全新环肽，将普通线性肽升级为立体空间环肽，具有更强吸收性、更长作用时间、更强生理活性等优势。图表图表 28：公司核心研发成分优势显著，研发成果高效落地公司核心研发成分优势显著，研发成果高效落地 研发成分研发成分 功效功效 简介简介 研发成果研发成果 TIRACLE双菌发酵 美白、保湿、抵抗肌肤衰老 TIRACLE 为韩束独家专利双菌发酵成分，自 2017 年开始由山田耕作和伊达

65、郎博士共同参与研发，已被运用于全线产品中。2021 年，TIRACL 已经升级为二代即 TIRACLE PRO，由伊豆温泉嗜热栖热菌（火山菌）和北海道长寿菌共同发酵,能增强皮肤屏障，加快自我修复，改善衰老，保持肌肤活力。TIRACLE 已申请发明专利及实用新型专利6项并获得授权，截至 2022H1已应用于超过 500 种产品。AGSE活性葡萄籽提取物 美白、保湿、滋润皮肤、减少皱纹和增加皮肤耐受 AGSE是基于细胞PP2A靶点的创新性研究成果。2018年公司与美国普林斯顿大学 Jeffry Stock 教授、美国生物科技公司 Signum 合作研究发现，PP2A 是促进皮肤健康、抗衰的新靶点，

66、而后公司搭建了PP2A科技国际化应用研究平台，首次将提升 PP2A 活性的植物提取物运用于化妆品的功效研究中，开发出专利成分 E-AGSE。AGSE及 AGSE包裹体已在中国申请了2项发明专利，并逐步开始投入使用。青蒿油 AN+抑制炎症因子，减少痤疮及皮肤发红，对敏感肌有效 公司从 2019 年开始开展青蒿挥发油在化妆品中的应用研究，探索青蒿挥发油的质量控制、功能、配方应用等性能，开创了青蒿挥发油在化妆品中的应用新方向，发现青蒿挥发油可以调节聚丝蛋白基因的表达、抑制炎症因子及AN+成分和提取技术已申请2项发明专利，并已应用于公司旗下敏感肌品牌安敏优。17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告

67、公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 炎性介质的释放，并发现青蒿素挥发油能抑制糠秕马拉色菌、痤疮丙酸杆菌等会引发皮肤炎症的菌群。环肽 抵御细纹皱纹、紧致皮肤、抵抗肌肤衰老 环肽为韩束自主研发成分。公司中外双科研中心以中国化妆品原料目录中的 79 种多肽为灵感，筛选出最优肽分子，突破性的采用“环肽”技术，将普通直链肽升级为立体空间环肽，提高肽成分的皮肤渗透性，生物利用率及功效全面性，突出环肽立体抗衰的强大功效。环肽技术已申请 3 项专利，并已应用于公司旗下品牌韩束。资料来源：公司招股说明书，公司微信公众号，国联证券研究所 专注核心成分与技术，专注核心成分与技术，聚焦蛮腰线聚焦蛮腰线打造核心

68、主推产品打造核心主推产品，实现功效多元化、，实现功效多元化、精细化精细化。公司旗下品牌韩束高效转化核心研究成果，聚焦红蛮腰抗初老线、白蛮腰美白线、蓝蛮腰维稳线等，打造核心主推产品，实现产品功效多元化、精细化。TIRACLE 技术赋能蛮腰系列、聚时光系列有效满足抗老、美白、维稳等需求，环肽技术强化蓝铜肽系列抗衰修护功效。此外，韩束以韩束红统一品牌视觉，深化蛮腰系列产品形象，加强品牌核心竞争力。产品矩阵广泛覆盖各种护肤场景、各类人群，核心成分精准贡献，形成功效型抗老的优势矩阵。图表图表 29：核心技术助力韩束核心技术助力韩束打造打造蛮腰蛮腰系列主推产品，实现系列主推产品，实现功效功效多元化、多元化

69、、精细化精细化 系列系列 形象形象 价格价格（元元）主打功效主打功效 适用场景适用场景/人群人群 核心成分核心成分 核心核心技术技术 红蛮腰 229-600 紧致抗皱 充盈透亮 熬夜后 皮肤暗淡 维 C、维 E、虾青素 阿魏酸肌肽 脱羧肌肽【韩束革新专研】初生胶原密码 白蛮腰 229-600 美白淡斑 透亮抗光老 色斑晒斑 肤色不均 余甘果子提取物 乙酰壳糖胺 TIRACLE 美白特证 专利 TIRACLE 蓝蛮腰 229-600 舒缓紧致 强韧维稳 改善动态细纹 换季状态不稳定 泛红干痒 乙酰基六肽-8 蛇毒肽 马齿苋提取物 专研 TIRACLE PRO 黑蛮腰 149-600 紧致抗皱 淡

70、化细纹 补水保湿 初老肌 乙酰基六肽-8 蛇毒肽 TIRACLE PRO 专研 TIRACLE PRO 蓝铜肽 349-539 修护屏障 强韧肌底 拿捏紧弹润 脆弱初老肌 99%精纯度蓝铜胜肽 TIRACLE PRO 乙酰基六肽-8 环肽 聚时光 219-519 改善衰老 淡化细纹 紧致轮廓 重焕逆龄肌 熟龄肌 棕榈酰三肽-5 千日菊提取物 TIRACLE PRO-资料来源：韩束天猫旗舰店，国联证券研究所 3.2 全渠道布局全渠道布局、聚焦抖音、聚焦抖音直播直播 公司采取线上公司采取线上+线下全渠道布局，高效触达广泛消费群体。线下全渠道布局，高效触达广泛消费群体。公司线上销售渠道主要通过第三方

71、电商平台自营网点（天猫、京东商城、抖音及快手）、线上零售商（天猫超市、京东及唯品会等）和线上分销商进行销售，线下主要依托线下零售商（大型超市及化妆品连锁店）和线下不同地区的地方分销商进行 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 销售。2023年公司线上自营渠道快速发展，贡献公司主要营收，至2023年公司线上自营/线上零售/线上分销/线下零售/线下分销渠道营收占比分别为69.4%/8.7%/7.5%/9.2%/3.6%，产品/渠道结构优化下综合毛利率大幅提升。把握把握抖音抖音红利全面红利全面布局布局抖音抖音直播直播，“定制短剧“定制短剧+品牌自播品

72、牌自播+达播”达播”精细化运精细化运营营。公司敏锐洞察抖音崛起先机，2019年率先在总部建立直播间，2021H1成立抖音直播部、快手直播部等直播部门，大力打造直播渠道；2023 年在抖音平台布局多个品牌蓝 V 自播号，各账号主攻专一功效带货直播，积累大量抖音客群；与达人合作带货全面覆盖头肩腰部达人及潜力达人，同时公司探索达人短剧引流新渠道，种草年轻客群，成功打造红蛮腰套盒。2023 年 3 月起韩束品牌抖音GMV 起量趋势明显。图表图表 32：韩束根据产品功效精细化韩束根据产品功效精细化布局多个布局多个蓝蓝 V自播号自播号，积累大量客群，积累大量客群 资料来源：抖音，国联证券研究所 图表图表

73、30：线上渠道贡献主要营收线上渠道贡献主要营收 图表图表 31：2023年产品年产品/渠道转型下毛利率大幅提升渠道转型下毛利率大幅提升 资料来源：公司招股说明书，公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司招股说明书，iFinD，国联证券研究所 31.0%46.7%42.4%39.6%69.4%1.7%5.2%14.2%17.7%8.7%19.6%23.3%18.0%17.6%7.5%23.1%11.4%13.0%12.4%9.2%22.6%11.3%9.9%10.6%3.6%0%20%40%60%80%100%200222023线上自营线上零售商线上分销商线下零售商线下分销

74、商其他40%50%60%70%80%90%20022H120222023线上自营线上零售商线上分销商线下零售商线下分销商综合毛利率 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 33：2023年年 3月起韩束品牌抖音月起韩束品牌抖音 GMV起量趋势明显起量趋势明显 资料来源：久谦，国联证券研究所 3.3 持续创新营销持续创新营销、深化品牌形象深化品牌形象 敏锐捕捉渠道变更红利，顺应年轻潮流，持续创新敏锐捕捉渠道变更红利，顺应年轻潮流，持续创新营销营销深化品牌形象。深化品牌形象。1）传统大屏时代：通过冠名一线卫视热门综艺节

75、目，迅速让韩束、一叶子、红色传统大屏时代：通过冠名一线卫视热门综艺节目，迅速让韩束、一叶子、红色小象成为中国消费者家喻户晓的品牌。小象成为中国消费者家喻户晓的品牌。2008 年韩束抓住电视购物潮流兴起机遇，入局电视购物渠道；2013 年冠名非诚勿扰，2014 年冠名非你莫属，2015 年冠名花样姐姐蒙面歌王等一线卫视众多综艺节目开启大屏投放。2）长视频时代：公司积极与多部高收视率网剧或网络综艺节目合作，以更有长视频时代：公司积极与多部高收视率网剧或网络综艺节目合作，以更有效地触达年轻一代。效地触达年轻一代。2014 年在电商崛起红利期，公司成立微商事业部、开设韩束天猫旗舰店；2016 年获得湖

76、南卫视金鹰独播剧场天天向上独家冠名权及多个稀缺广告资源，与江苏卫视、浙江卫视建立合作，进一步深化消费者品牌认知。3）新媒体时代：新媒体时代：顺应新媒体发展趋势，成立社交零售、社交直播、社交电商等电商部门，布局抖音、快手等兴趣电商，同时采取全周期闭环营销策略，实现“品效销”合一。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0--------04

77、-----02韩束品牌月度GMV（分渠道，万元）韩束-抖音GMV韩束-天猫GMV图表图表 34：公司捕捉渠道变更红利，创新营销投放公司捕捉渠道变更红利，创新营销投放 图表图表 35：公司冠名综艺、借助直播开展全域营销公司冠名综艺、借助直播开展全域营销 时间时间 营销阶段营销阶段 举措举措 示例示例 2013-2015 传统大屏阶段 携手一线卫视，冠名知名综艺节目 非诚勿扰 非你莫属 花样姐姐 蒙面歌王 2016-2019 内容营销阶段 入局影视剧和网络综艺营销 三生三世

78、十里桃花 天天向上 火星情报局 这就是街舞 2020 至今 品效销合一阶段 大媒介投放+全域内容种草+效果投放+电商营销+直播引爆+客户推广“内容场+电商场”、“大剧营销+淘宝直播”、“明星+头部主播”资料来源：公司招股说明书，福州润琪微信公众号，AI财经社微信公众号，上美股份微信公众号，金错刀微信公众号，国联证券研究所 资料来源：公司官网，公司微信公众号，国联证券研究所 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 探索探索抖音达人短剧引流抖音达人短剧引流新途径，新途径，营销高效触及营销高效触及大大量量年轻客群。年轻客群。2023 年公司旗下品牌韩束

79、与拥有3700w+粉丝的抖音达人姜十七合作开创抖音定制短剧引流新途径。截至 2024 年 3 月，韩束与姜十七合作的 5部定制短剧播放量总计超过50 亿，成功借助短剧将主打抗老功效的红蛮腰系列打造成明星产品。此外，韩束与秦苒、糖一、莫邪、林鸽等达人合作的短剧也均有过亿播放量，深度种草了白蛮腰、蓝蛮腰等其他产品系列。社媒营销社媒营销+多肽团体标准多肽团体标准+线下体验中心，多维度夯实品牌“科学抗衰”心线下体验中心，多维度夯实品牌“科学抗衰”心智。智。2023 年通过了不起的中国成分 III及所有女生的主播等视频节目，韩束蓝铜肽紧致修护双效精华、韩束蓝铜肽紧致精华霜得以广泛宣传。2023 年由韩束

80、提出、中国食品药品企业质量安全促进会制定并发布中国首部化妆品用原料合成多肽行业团体标准，团体标准从多肽原料研发、化妆品生产、功效评估等多个角度为国内化妆品企业提供了明确的方向及指导。2023 年韩束首家科学抗衰品牌体验中心落地上海虹桥机场，以吸引顾客和提升消费者体验。图表图表 36：姜十七、秦苒等达人定制短剧为韩束积累姜十七、秦苒等达人定制短剧为韩束积累大大量年轻种草群体量年轻种草群体 合作达人合作达人 种草系列种草系列 短剧名短剧名 首播时间首播时间 完结时间完结时间 集数集数 播放量播放量 姜十七（3000w+粉丝）红蛮腰 以成长来装束 2023.02.28 2023.03.26 16 6

81、.0 亿 心动不止一刻 2023.04.02 2023.04.28 16 11.8亿 一束阳光一束爱 2023.05.19 2023.06.18 16 12.6 亿 全是爱与你 2023.07.16 2023.08.06 16 10.0 亿 你终将会红 2023.08.21 2023.09.11 16 10.1 亿 糖一（1000w+粉丝）红蛮腰 猫先生的攻略日记 2023.10.07 2023.10.25 13 1.7 亿 莫邪（3000w+粉丝）红蛮腰 三十而悦 2023.11.23 2023.12.09 12 2.1 亿 秦苒（800w+粉丝）白蛮腰 蓝蛮腰 那束照耀你的光 2023.0

82、6.06 2023.06.29 13 1.8 亿 与光同行 2023.07.14 2023.08.17 13 1.9 亿 心跳玩家 2023.08.10 2024.01.10 13 1.4 亿 当她闪耀时 2023.09.14 2023.10.07 13 1.5 亿 璀璨人生 2023.10.22 2023.11.10 13 1.4 亿 爱的节拍 2023.11.23 2023.12.12 13 1.4 亿 林鸽（500w+粉丝）蓝蛮腰 绿胶囊 十二页 2023.06.22 2023.07.15 13 1.5 亿 后来 2023.07.25 2023.08.26 17 2.5 亿 别来无恙 2

83、023.09.09 2023.09.30 12 1.3 亿 回不去的从前 2023.10.20 2023.11.11 14 1.5 亿 无法攻略的她 2023.12.20 2024.01.10 13 1.0 亿 资料来源：抖音，国联证券研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 分业务对上美股份进行盈利预测，核心假设如下：韩束韩束：2023 年红蛮腰系列于抖音渠道持续放量，2024 年公司进一步培育白蛮腰与蓝蛮腰系列，渠道端重返线下 CS，预计 2024-2026 年韩束品牌营收同比分别增长 75%/32%/22%，规模效应下预计韩束品牌毛利率稳中有升。21 请务必阅读

84、报告末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 一叶子一叶子：2024 年一叶子全新升级定位为修护年轻自愈力品牌，并同步进行视觉升级，官宣新代言人并推出一叶子“双修精华水”，预计 2024年一叶子品牌下跌趋势企稳，2025-2026 年转型成效有望逐步显现，预计 2024-2026 年一叶子品牌营收同比分别增长 0%/30%/20%，毛利率维持稳定。红色小象红色小象：2023 年公司对红色小象开启全新探索及转型，聚焦中大童学龄市场，视觉体系与产品维度进行全新升级，预计 2024 年红色小象品牌下跌趋势企稳，2025-2026 年转型成效有望逐步显现，预计 2024-20

85、26 年红色小象品牌营收同比 分别增长 0%/30%/20%，毛利率维持稳定。一页一页：newpage 一页品牌于 2022 年 5 月推出，是专注于敏感肌宝宝的婴童功效型护肤品牌，由知名演员章子怡女士、育儿专家崔玉涛先生及公司现任全球首席科学家黄虎博士联合创立，定位于医研共创，形成用户+儿科经验+科研的闭环，产品方面 newpage 一页已布局护肤、洗沐、清洁三大方向。考虑到品牌清晰定位与当前体量较小，预计 2024-2026 年营收同比分别增长160%/30%/20%，毛利率维持稳定。其他其他品牌品牌：主要包括高肌能、安弥儿、极方与安敏优等品牌，中性预计2024-2026 年营收增速分别为

86、 10%/10%/10%，毛利率维持稳定。利润端：利润端：考虑到公司仍处渠道转型期，营销及推广费率仍居高位，但销售费用中非推广类开支成本相对固定，综合而言销售费率同比微降；行政费用与研发费用受益规模效应占比下降；财务费用维持平稳。综合上述假设，我们预计公司2024-2026年收入分别为67.74/88.67/107.57亿元，对应增速分别为 61.6%/30.9%/21.3%；归母净利润分别为 8.71/12.03/15.49亿元，对应增速分别为 88.8%/38.1%/28.8%；EPS 分别为 2.19/3.02/3.89 元/股，对应 3 年 CAGR为 49.8%。22 请务必阅读报告

87、末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 37：上美股份盈利预测上美股份盈利预测 注：2022-2023 年分品牌毛利率公司财报并未公布，为测算数据 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值法绝对估值法 单位：百万元2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业收入2,874.323,381.633,618.882,675.334,190.706,774.068,867.0110,757.10yoy17.6%7.0%-26.1%56.6%61.6%30.9%21.3%分

88、品牌韩束919.701,332.501,631.101,267.403,090.405,408.207,138.828,709.37yoy44.88%22.41%-22.30%143.84%75.00%32.00%22.00%占比32.00%39.40%45.07%47.37%73.74%79.84%80.51%80.96%毛利率59.62%66.88%66.40%62.10%74.33%74.50%74.70%75.00%一叶子1,050.701,007.40830.70529.90356.50356.50463.45556.14yoy-4.12%-17.54%-36.21%-32.72%0

89、.00%30.00%20.00%占比36.55%29.79%22.95%19.81%8.51%5.26%5.23%5.17%毛利率61.71%63.92%65.46%65.46%65.00%65.00%65.00%65.00%红色小象517.20765.60871.20655.10375.70375.70488.41586.09yoy48.03%13.79%-24.80%-42.65%0.00%30.00%20.00%占比17.99%22.64%24.07%24.49%8.97%5.55%5.51%5.45%毛利率65.22%67.80%68.84%68.84%68.00%68.00%68.0

90、0%68.00%newpage一页25.50152.50396.50515.45618.54yoy498.00%160.00%30.00%20.00%占比0.95%3.64%5.85%5.81%5.75%毛利率87.00%88.00%88.00%88.00%88.00%其他护肤品牌386.70276.10285.90197.43215.60237.16260.88286.96yoy-28.60%3.55%-30.94%9.20%10.00%10.00%10.00%占比13.45%8.16%7.90%7.38%5.14%3.50%2.94%2.67%毛利率55.70%47.95%46.90%46

91、.90%46.90%45.00%45.00%45.00%综合毛利1,749.372,186.592,360.641,699.633,019.504,971.956,537.057,965.51yoy24.99%7.96%-28.00%77.66%64.66%31.48%21.85%综合毛利率60.86%64.66%65.23%63.53%72.05%73.40%73.72%74.05%销售费用1,324.881,535.791,572.281,257.692,240.303,554.294,595.715,508.15yoy15.92%2.38%-20.01%78.13%58.65%29.30

92、%19.85%占比46.09%45.42%43.45%47.01%53.46%52.47%51.83%51.20%营销及推广开支803.101,069.601,034.00848.401,745.902,878.983,768.484,571.77营销及推广费率27.94%31.63%28.57%31.71%41.66%42.50%42.50%42.50%营销及推广占比60.62%69.64%65.76%67.46%77.93%81.00%82.00%83.00%行政费用225.50263.70261.70223.40209.60237.09292.61333.47yoy16.94%-0.76

93、%-14.64%-6.18%13.12%23.42%13.96%占比7.85%7.80%7.23%8.35%5.00%3.50%3.30%3.10%研发费用82.9077.40104.70110.30125.80176.13221.68268.93yoy-6.63%35.27%5.35%14.05%40.00%25.86%21.32%占比2.88%2.29%2.89%4.12%3.00%2.60%2.50%2.50%财务费用81.8940.5020.9320.4716.2026.1932.8139.80yoy-50.54%-48.32%-2.20%-20.86%61.65%25.29%21.3

94、2%占比2.85%1.20%0.58%0.77%0.39%0.39%0.37%0.37%归母净利润62.57203.46338.89147.10461.10870.651,202.651,548.57yoy225.2%66.6%-56.6%213.5%88.8%38.1%28.8%占比2.18%6.02%9.36%5.50%11.00%12.85%13.56%14.40%23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 参考十年期国债收益率给予 2.28%的无风险利率，给予 6%的市场预期收益。考虑到此前公司转型期间流动性一般，抖音数据起量与 2023 年

95、业绩预告发布后成交额改善，但时间周期较短，参考美容护理行业给予公司 1.2677 的贝塔系数；资本加权平均成本将达 6.97%；假设第二阶段复合增长率为 8%、第三阶段永续增长率为 1.5%；DCF估值模型显示公司合理估值为 59.18 元人民币/股。图表图表 38：DCF估值核心假设估值核心假设 图表图表 39：DCF估值结果估值结果 指标指标 数值数值 无风险利率 Rf 2.28%市场预期回报率 Rm 6%系数（参考值）1.2677 第二阶段年数（年）8 第二阶段增长率 8.00%永续增长率 1.5%债务成本 Kd 2.25%债务资本比重 Wd 0.58%股权成本 Ke 7%资本加权平均成

96、本（WACC）6.97%DCF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 1,404.58 6%第二阶段 6,487.40 28%第三阶段（终值）15,562.44 66%企业价值企业价值 AEV 23,454.42 加：非核心资产 216.81 1%减：带息债务 100.01 0%减：少数股东权益 20.19 0%股权价值股权价值 23,551.03 100%除：总股本（股）397,957,900.00 每股价值每股价值（元元）59.18 资料来源：Wind，iFind，国联证券研究所 资料来源：iFind，国联证券研究所 相对估值法相对估值法 选取美容护理板块化妆

97、品企业与公司进行对比，可比 A 股企业 2024 年平均PE 水平达 23x，可比 H 股企业 2024 年 PE 水平达 22x，考虑到公司成长性领先可比同业，给予公司 2024 年 25x PE 目标估值。图表图表 40：可比公司估值：可比公司估值 代码代码 简称简称 总市值（亿总市值（亿人人民币民币）EPS（元）（元）PE（x）EPS 三年三年 CAGR 2022A 2023A/E 2024E 2025E 2022A 2023A/E 2024E 2025E 600223.SH 福瑞达 86 0.04 0.30 0.39 0.49 189 28 22 17 121.9%688363.SH

98、华熙生物 271 2.02 1.22 2.08 2.53 28 46 27 22 7.9%603605.SH 珀莱雅 381 2.06 2.82 3.56 4.40 47 34 27 22 28.8%603983.SH 丸美股份 117 0.43 0.75 0.96 1.19 67 39 31 25 39.7%300957.SZ 贝泰妮 254 2.48 2.99 3.77 4.70 24 20 16 13 23.7%600315.SH 上海家化 123 0.70 0.74 0.96 1.12 26 25 19 16 17.1%平均值 63 32 23 19 2367.HK 巨子生物 384

99、1.01 1.46 1.79 2.26 38 26 22 17 31.0%2145.HK 上美股份 181 0.37 1.16 2.19 3.02 123 39 21 15 101.5%注：福瑞达/华熙生物/上海家化/巨子生物等公司 2023 年 EPS 为实际值；可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期；港元兑人民币汇率按 0.9079 计；EPS 三年 CAGR 为 2022-2025 年复合增速 资料来源：iFind，Wind，国联证券研究所整理，股价取 2024 年 3 月 29 日收盘价 投资建议投资建议 绝对估值法测得公司每股价值为 59.18元人民币，可比公司 2024年平均 P

100、E为 23x。考虑到公司较高成长性给予适当溢价，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司 2024 年 25 倍 PE，目标价 54.69 元人民币/60.24 港元（港元兑人民币汇率按 0.9079 计）。首次覆盖，给予“买入”评级。3.风险提示风险提示 行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：公司聚焦的护肤等赛道竞争激烈，市场潮流和消费者偏 好变换速度较快，若公司不能及时开发适应市场的新产品，则可能会影响公 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 司在细分市场的领先地位和经营业绩。新品牌拓展不及预期风险：新品牌拓展不及预期风险：公司孵化的新品牌目前仍

101、处于成长初期，并且公司在新品牌布局的赛道经验相对较少，仍可能面临营销推广不及预期或产品上新后市场反馈不佳等问题。产品质量舆论风险：产品质量舆论风险：公司主营的护肤品和母婴用品等对产品质量要求高，若公司产品出现质量舆论问题，则可能影响公司产品的经营和销售。电商平台销售相对集中的风险电商平台销售相对集中的风险：公司抖音电商平台销售集中度较高，如果公司未来无法与电商平台持续保持良好的合作关系，或电商平台的销售政策、收费标准等发生对公司重大不利的变化，公司的经营业绩将受到不利影响。跨市选取标的的风险。跨市选取标的的风险。本文相对估值选取的公司横跨上交所、深交所与港交所，不同市场之间估值体系存在差异，估

102、值准确性可能存在偏差的风险。股权过于集中的风险。股权过于集中的风险。控股股东对公司业务有重大影响力，包括与兼并、扩张计划、合并及出售全部或绝大部分资产、选举董事及其他重大公司行动有关的管理、政策及决策事项。所有权的集中可能阻碍、延误或阻碍公司控制权变更，进而可能剥夺其他股东就其股份获取溢价的机会。请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位单位:百万元百万元 2022 2023 2024E 2025E 20

103、26E 货币资金 1,159 698 1,355 1,773 2,151 营业收入 2,675 4,191 6,774 8,867 10,757 应收账款+票据 374 321 723 946 1,148 营业成本 976 1,171 1,802 2,330 2,792 预付账款 137 332 367 480 583 营业税金及附加-存货 518 511 878 1,135 1,359 营业费用 1,258 2,240 3,554 4,596 5,508 其他 64 217 312 341 368 管理费用 334 335 413 514 602 流动资产合计 2,252 2,078 3,6

104、34 4,675 5,608 财务费用 20 16 12 19 10 长期股权投资 2 67 67 67 67 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 601 594 518 456 421 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 85 145 265 投资净收益-1-6 0 0 0 无形资产 164 148 128 110 92 其他 0 0 0 0 0 其他非流动资产 127 241 257 270 280 营业利润 44 387 911 1,301 1,715 非流动资产合计 894 1,051 1,055 1,048 1,124 营业外净收益 111 172 135

105、 140 140 资产总计 3,146 3,129 4,689 5,723 6,732 利润总额 154 559 1,046 1,441 1,855 短期借款 590 100 566 482 235 所得税 17 98 174 237 304 应付账款+票据 424 519 797 1,031 1,235 净利润 137 462 872 1,204 1,550 其他 299 433 744 971 1,174 少数股东损益-10 1 1 1 2 流动负债合计 1,314 1,051 2,108 2,484 2,644 归属于母公司净利润 147 461 871 1,203 1,549 长期带息

106、负债 60 0 26 26 26 长期应付款-主要财务比率主要财务比率 其他 65 48 48 48 48 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 125 48 74 74 74 成长能力成长能力 负债合计 1,439 1,100 2,182 2,558 2,718 营业收入-26.1%56.6%61.6%30.9%21.3%少数股东权益 2 20 21 23 25 EBIT-59.3%229.4%83.8%38.0%27.7%股本 397 398 398 398 398 EBITDA-48.0%114.0%105.6%35.0%26.5%储备 1,308 1,

107、611 1,611 1,611 1,611 归属于母公司净利润-56.6%213.5%88.8%38.1%28.8%留存收益 0 0 476 1,134 1,980 获利能力获利能力 股东权益合计 1,707 2,029 2,507 3,166 4,014 毛利率 63.53%72.05%73.40%73.72%74.05%负债和股东权益总计 3,146 3,129 4,689 5,723 6,732 净利率 5.12%11.02%12.87%13.58%14.41%ROE 8.63%22.95%35.03%38.27%38.82%现金流量表现金流量表 ROIC 4.97%20.84%41.7

108、2%43.36%47.85%单位单位:百万元百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力偿债能力 税后经营利润 40 325 759 1,087 1,433 资产负债率 45.7%35.1%46.5%44.7%40.4%折旧摊销 94 0 125 137 154 流动比率 1.71 1.98 1.72 1.88 2.12 财务费用 20 16 12 19 10 速动比率 1.27 1.49 1.26 1.38 1.55 其它-118 405-308-163-148 营运能力营运能力 经营活动现金流 37 746 589 1,080 1,450 应收账款周转率 7.1

109、5 13.05 9.37 9.37 9.37 投资活动现金流-67 0-17-13-113 存货周转率 1.88 2.29 2.05 2.05 2.05 筹资活动现金流 1,028 0 86-648-959 总资产周转率 0.85 1.34 1.44 1.55 1.60 现金净增加额 998 746 657 419 378 每股指标（元）股指标（元）每股收益 0.37 1.16 2.19 3.02 3.89 每股经营现金流 0.09 1.88 1.48 2.71 3.64 每股净资产 4.28 5.05 6.24 7.90 10.02 估值比率估值比率 市盈率 122.9 39.2 20.8

110、15.0 11.7 市净率 10.6 9.0 7.3 5.8 4.5 EV/EBITDA 66.7 31.1 15.3 11.2 8.7 EV/EBIT 102.6 31.1 17.1 12.3 9.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 03 月 29 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 26 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观

111、点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相

112、关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发

113、送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、

114、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务

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