1、证券分析师：谢建斌 执业证书编号：S0630522020001 联系人：龚理 联系方式：2024年04月01日2投资要点投资要点l复盘复盘2023年：年：1）家纺跑出超额收益。）家纺跑出超额收益。2023年富安娜和水星家纺分别涨幅38.3%/15.7%，显著跑赢沪深300的-11.3%。2）景气回升。）景气回升。疫情放开后，婚庆需求集中释放以及地产催化政策频出，叠石桥家纺景气指数显示2023年行业旺季景气程度超过2022年低值，表现出较强的修复趋势。富安娜、罗莱生活和水星家纺2023年前三季度对2019年同期归母净利润CAGR分别为9%、4%和4%。3）高股息维护估值。高股息维护估值。富安娜和

2、罗莱生活股息率稳定在7%，水星家纺股息率稳步提升至5%。富安娜和水星家纺近三年的PE分位数分别为75%和20%，高于沪深300的14%。l家纺行业：刚需向可选切换，头部企业在品牌力和线下渠道享有相对优势。家纺行业：刚需向可选切换，头部企业在品牌力和线下渠道享有相对优势。1）市场，）市场，2022年床品市场规模为1280亿元，2009-2022年CAGR为6%，长期平稳向上。2）驱动，）驱动，家纺消费分为为结婚、搬家、日常更新和团购四大场景，与结婚和住宅有密切联系。经测算，床品市场规模（T+1）与住宅销售的相关系数为0.37，床品市场规模与住宅销售的相关系数为0.76，当前结婚和搬家消费场景受挤

3、压。“2015-2018年睡眠经济叠加消费升级”+“2020-2023年睡眠经济叠加疫情催化”浪潮下居家品质生活理念推动日常更换场景，消费提频、价格提升。3）产业链，）产业链，棉花成本占比约40%，棉价影响下游盈利水平，当前弱势波动；家纺品牌溢价相对有限，比拼时尚、舒适和功能三位一体的产品升级；社交电商成为增长新高地，专卖店为主的线下门店店效、坪效低于其他纺服品类，门店运营难度大、集中度30%高于整体的7%。4）竞争，）竞争，行业格局呈现金字塔，同时存在产业集聚、区域割据的特征。生产和销售低壁垒造就分散格局，2022年CR5仅为4.8%，未来行业集中度提升有赖于头部企业在品牌力和线下渠道的相对

4、优势。l投资建议：投资建议：1）富安娜：）富安娜：以艺术家纺品牌调性卡位中高端，渠道均衡、盈利显著，五大生产物流基地+智慧门店支撑全国化扎实推进、高潜市场占优。2）罗莱生活：）罗莱生活：中等店型、丰厚渠道利润保障加盟扩张，依托头部品牌力、超柔产品力发力全国化征程，复苏向上、王者归来。3）水星）水星家纺：家纺：占位性价比和被芯单品心智，乘势电商快速增长，仍可深挖社交电商、三四线城市成长潜力。4）梦洁股份：）梦洁股份：店效提升、费用收缩，2023Q1起逐季扭亏为盈，期待顶层架构趋稳后激发组织活力。l风险提示：风险提示：结婚和销售住宅下滑、消费需求疲软、原材料波动等。证券研究报告 HTTP:/WWW

5、.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 目目 录录一、复盘一、复盘2023年：景气回升，高股息维护估值，家纺跑出超额收益年：景气回升，高股息维护估值，家纺跑出超额收益二、二、家纺行业：质价比家纺行业：质价比浪潮浪潮下下“内品牌内品牌”的觉醒与升级的觉醒与升级三、公司比较：产品与市场并重，各显神通三、公司比较：产品与市场并重，各显神通四、四、投资建议投资建议 五、风险提示五、风险提示 4家纺行业跑出超额收益家纺行业跑出超额收益l纺织服饰年涨幅靠前：纺织服饰年涨幅靠前：2023年沪深300指数年涨跌幅-11.4%，纺织服饰+0.3%，行业跑赢沪深300指数11.7个百

6、分点，在申万一级行业中位列第8位。l服装家纺全年稳定发挥：服装家纺全年稳定发挥：得益于购物场景放开和低基数，服装家纺自2023年3月稳步跑赢沪深300；纺织制造受传导滞后和外销改善于8月跑赢沪深300，于11月跑赢服装家纺。l个股涨幅分化：个股涨幅分化：富安娜和水星家纺显著跑赢沪深300；罗莱生活全年大部分跑赢指数，年末加速下跌；梦洁股份全年大部分跑输指数，年末反弹向上。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%------12沪深30

7、0纺织制造服装家纺-11.3%15.7%-20%-10%0%10%20%30%------12沪深300水星家纺-11.3%-8.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%------12沪深300梦洁股份-11.3%38.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2

8、------12沪深300富安娜-11.3%-12.5%-20%-10%0%10%20%30%------12沪深300罗莱生活-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%通信电子石油石化煤炭汽车家用电器计算机纺织服饰机械设备传媒银行公用事业非银金融国防军工环保轻工制造钢铁沪深300建筑

9、装饰综合医药生物有色金属农林牧渔基础化工交通运输食品饮料社会服务建筑材料房地产电力设备商贸零售美容护理纺织服饰年涨幅靠前纺织服饰年涨幅靠前个股涨幅表现分化个股涨幅表现分化资料来源：ifind，东海证券研究所5景气回升，业绩修复景气回升，业绩修复286.67218.28(25)(5)15 35 55 75 95 115 135 营收yoy归母净利润yoy营收yoy归母净利润yoy营收yoy归母净利润yoy营收yoy归母净利润yoy富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份2023Q12023Q22023Q3资料来源：婚礼纪，ifind，东海证券研究所l景气回升：景气回升：疫情放开后，婚庆需求集中释放以及地产

10、催化政策频出。根据叠石桥家纺景气指数，2023年行业旺季景气程度已超过2022年低值，接近2020年水平。l业绩修复业绩修复 ：对比2019年同期，2023年前三季度富安娜、罗莱生活和水星家纺的归母净利润CAGR分别为9%、4%和4%，明显修复；2023年前三季度，富安娜和水星家纺稳步改善，梦洁股份扭亏为盈。对比对比2019年同期业绩大多修复年同期业绩大多修复2023年前三季度业绩大多同比改善（年前三季度业绩大多同比改善（%）景气回升景气回升90951001051101----102021-

11、------01叠石桥家纺景气指数-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份2023前三季度营收对比2019年同期CAGR2023前三季度归母净利润对比2019年同期CAGR6高股息维护估值高股息维护估值资料来源：ifind，东海证券研究所l纺织服饰股息率优异：纺织服饰股息率优异：2023年股息率高于2.5%的申万一级行业有9个，纺织服饰的股息率为2.6%，位列行业第8位，近三年PE分位

12、数为39%，位列行业第13位。l个股高股息：个股高股息：富安娜和罗莱生活近三年的股息率稳定在7%；水星家纺股息率稳步提升，2023年达到5%。l个股估值坚韧：个股估值坚韧：富安娜和水星家纺近三年的PE分位数分别为75%和20%，高于沪深300的14%。股息率高于股息率高于2.5%的申万一级行业的申万一级行业个股高股息个股高股息2023年股息率近三年PE分位数0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份2021年股息率2022年股息率2023年股息率近三年PE分位数（右轴）煤炭银行石油石化沪深300家用电器通信建筑材料

13、交通运输纺织服饰建筑装饰0%10%20%30%40%50%60%70%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%沪深300近三年的PE分位数14%证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 目目 录录一、复盘一、复盘2023年：景气回升，高股息维护估值，家纺跑出超额收益年：景气回升，高股息维护估值，家纺跑出超额收益二、家纺行业：质价比浪潮下二、家纺行业：质价比浪潮下“内品牌内品牌”的觉醒与升级的觉醒与升级三、公司比较：三、公司比较：产品与市场并重，各显神通产品与市场并重，各显神通四、四、投资建议投资建议 五、风险提示五、风险提示 8市场规

14、模平稳向上市场规模平稳向上-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800002000020202120222023E2024E2025E2026E2027E床品市场规模（亿元）市场规模yoy（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%05000250030002009200000222023E2024E2025E2026E2027E家纺市场规模（亿元）市

15、场规模yoy（右轴）CAGR16%CAGR7%CAGR-2%CAGR4%l家纺产品包括床上用品（套件、枕芯、被芯等）、盥洗用品（毛巾等）、客厅用品（墙布、桌布等）、餐厅用品（围裙等）、地面装饰品（地毯等）等，其中床上用品占比达50%+，床品市场规模和家纺市场规模趋势一致。l根据欧睿数据，2022年床品市场规模为1280亿元，2009-2022年CAGR为6%，长期平稳向上。其中2009-2012年处于快速成长期，产能提升和专卖店兴起、结婚登记和住宅销售带来的供需动能推动行业增幅达16%；2013-2018年行业增长放缓，一方面结婚登记见顶、住宅销售放缓，另一方面供给过剩和电商冲击导致存货高企，

16、行业增速回落至8%；2019-2022年受疫情扰动，市场规模呈现波动停摆。家家纺纺产产品品其他产品其他产品（口罩等）地面装饰纺织品地面装饰纺织品（地毯等）餐厨用纺织品餐厨用纺织品（餐巾、围裙、保温罩等）客厅用纺织品客厅用纺织品（墙布、窗纱、窗帘、桌布、卷帘等）盥洗用品盥洗用品（毛巾、浴巾、浴帘等）床上用品床上用品（床单、被面、枕套、被芯、毯子等）床上用品,51%盥洗用品,16%客厅用品,13%餐厨用品,6%地面装饰品,4%其他,10%家纺产品营收构成资料来源：欧睿，公开资料整理，东海证券研究所家纺产品构成（家纺产品构成（2020年年）CAGR16%CAGR8%CAGR-2%CAGR3%家纺市场

17、规模家纺市场规模床品市场规模床品市场规模9y=1.2038x+0.1151R2=0.7593-10%-5%0%5%10%15%20%-15%-10%-5%0%5%10%床品市场规模yoy结婚登记人数yoy刚需向可选切换，价增驱动为主刚需向可选切换，价增驱动为主资料来源：中国房地产统计年鉴，中国统计年鉴，公开资料整理，东海证券研究所l结婚和搬家消费场景受挤压。结婚和搬家消费场景受挤压。家纺消费分为结婚、搬家、日常更新和团购四大场景，分别占比40%/30%/20%/10%，且与结婚和住宅有密切联系。经测算，2009-2022年期间床品市场规模（T+1）与住宅销售的相关性为0.37，床品市场规模与结

18、婚登记的相关性为0.76。结婚登记人数和住宅销售套数分别自2014年和2018年负增长，结婚和搬家的家纺消费场景受到明显挤压。-15%-10%-5%0%5%10%15%05009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年结婚登记数（万对）结婚登记yoy（右轴）-40%-20%0%20%40%60%020040060080002005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年

19、2019年2020年2021年2022年住宅销售套数（万套）住宅销售套数yoy（右轴）2014年结婚登记数负增年结婚登记数负增2018年年住宅住宅销售销售负增负增结婚,40%搬家,30%日常更新,20%团购,10%家纺消费场景家纺消费场景y=0.3374x+0.0394R2=0.3702-10%-5%0%5%10%15%20%25%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%床品市场规模yoy住宅销售套数yoy床品市场规模（床品市场规模（T+1）与住宅销售的）与住宅销售的相关性为相关性为0.37床品市场规模与结婚登记的相关性为床品市场规模与结婚登记的相关性

20、为0.7610刚需向可选切换，价增驱动为主刚需向可选切换，价增驱动为主资料来源：百度搜索指数，中华全国商业信息中心，淘宝，公开资料整理，东海证券研究所l居家品质生活理念推动日常更换场景，消费居家品质生活理念推动日常更换场景，消费提频提频和价格提升。和价格提升。睡眠问题成为长期困扰，2022中国国民健康睡眠白皮书显示3/4的受访者有不同程度的睡眠问题。2015-2018年睡眠经济叠加消费升级、2020-2023年睡眠经济叠加疫情催化，消费者更加注重居家品质生活。l集齐时尚、舒适和功能，三位一体促产品升级。集齐时尚、舒适和功能，三位一体促产品升级。消费者对于床品的品牌意识较为薄弱，品牌溢价相对有限

21、，产品升级成为同质化突围的有效路径。富安娜主打艺术家纺；罗莱生活主推超柔产品；水星家纺占位被芯单品心智。家纺企业同时也在制造工艺和材质上提升产品的舒适性和功能性，200S高支高密提供柔软贴身的体感；相比普通棉花，长绒棉、羽绒和蚕丝更为轻盈蓬松，保温锁热功能突出。除了基础功能提升以外，部分产品还提供抗菌、热敷等科技功能。睡眠相关百度搜索指数升温睡眠相关百度搜索指数升温2015-2017年睡眠经济+消费升级2021年至今睡眠经济+疫情催化-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006007008002011年2012年2013年2014年2015年2016年2

22、017年2018年2019年2020年2021年2022年套件（元）各种被（元）套件yoy（右轴）各种被yoy（右轴）价增成为驱动力价增成为驱动力枕头枕头面料面料/填充物填充物乳胶枕按摩枕长绒棉莱赛尔羽绒蚕丝贴合颈部曲线，回弹和支撑性好颈椎拉伸、红外线外热敷棉纤维达33mm，更具柔韧性吸湿透气、触感清凉轻盈蓬松、保温锁热舒适抗皱、光滑柔软产品舒适度和功能性提升产品舒适度和功能性提升11棉价影响下游盈利棉价影响下游盈利资料来源：ifind，东海证券研究所l家纺的成本结构中原材料占比近80%，包括棉麻丝等天然纤维和粘胶纤维、涤纶等化学纤维，其中棉花占比过半，棉价直接影响下游盈利水平。2021年下半

23、年至2022年上半年受供给紧张影响，棉价涨幅高达60%，罗莱生活、水星家纺等件成本价承压。截至2024年3月22日，国内棉花价格指数17136元/吨，进口棉价格指数17900元/吨，国内国际市场需求疲软，棉价弱势波动。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2019年2020年2021年2022年罗莱生活水星家纺富安娜成本结构（富安娜成本结构（2022年年）件成本涨幅件成本涨幅05000000025000300002018-01-022018-03-212018-06-072018-08-212018-11-092019-01-242019-04-

24、162019-07-032019-09-162019-12-052020-02-282020-05-192020-08-052020-10-262021-01-082021-03-302021-06-172021-08-302021-11-192022-02-092022-04-262022-07-132022-09-272022-12-152023-03-082023-05-252023-08-102023-10-312024-01-12中国棉花价格指数:CCIndex:3128B中国进口棉价格指数:FCIndexM:滑准税棉价走势（元棉价走势（元/吨）吨）材料80.00%人工9.11%制造

25、费用5.37%运输成本5.22%委外加工费0.30%材料人工制造费用运输成本委外加工费12社交电商成为增长新高地，线下考验门店运营社交电商成为增长新高地，线下考验门店运营资料来源：欧睿，中华全国商业信息中心，ifind，东海证券研究所l家纺的线上化率较高，2022年水星家纺/富安娜/罗莱生活/梦洁股份四家上市公司的线上营收占比分别为58%/42%/28%/22%。2018-2022年的增速跑赢线下，伴随流量转向，淘天等传统电商平台流量见顶，抖音等社交电商成为增长新高地。l预计第三方电商平台的货币化率持续提升，而线下租金水平受资产价格下行和空置率影响呈现下降趋势，线上线下费率剪刀差收敛，叠加线下

26、具备展示和体验的差异化功能，线下门店经济性凸显，有望重回增长通道。家纺店线下渠道以专卖店为主，基于场景和客群协同，常位于家居家具商圈。相较于其他服装品类，家纺店效和坪效较低，门店运营难度更大。2019年全国重点大型零售家纺CR10为30%+，线下集中度高于整体的7%且逐年提升。0%10%20%30%40%50%60%70%水星家纺富安娜罗莱生活梦洁股份050000000250000500300350比音勒芬太平鸟报喜鸟森马服饰富安娜梦洁股份 罗莱生活店效（万元）坪效（元/年，右轴）007080901002008年2009年201

27、0年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年大型超市/百货店专卖店线上线上营收占比线上营收占比家纺店效和坪效较低家纺店效和坪效较低中国家纺渠道变迁（中国家纺渠道变迁（%）全国重点大型零售家纺全国重点大型零售家纺CR100%10%20%30%40%50%2016年2017年2018年2019年床上用品套件CR10床上用品各种被CR10130.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 2017年2018年2019年2020年2021年2022年罗莱生活水星

28、家纺富安娜洁丽雅梦洁股份区域割据，格局分散区域割据，格局分散l产业集聚，区域割据。产业集聚，区域割据。华东地区江苏、浙江、山东等省份汇集了家纺产业集群，其中江苏拥有叠石桥、通州两大集群，产业链体系完整，产品销售占比全国52%；浙江印染优势突出，以布艺家纺为主要产品；山东面料优势突出，主打创新和高端化。家纺的坪效和招商相对较弱，使得跨区域扩张进程较缓，呈现区域割据。梦洁股份/罗莱生活/富安娜分别以华中/华东/华南为基地市场，当地的营收占比分别为65%/39%/27%。l生产和销售低壁垒造就分散格局。生产和销售低壁垒造就分散格局。行业格局呈现金字塔，底部价位带存在上万家白牌小企业。2022年CR5

29、仅为4.8%，与女装几乎持平，整体与2017年相比未见明显提升趋势，罗莱生活和水星家纺分别得益于门店扩张和线上化市占率略有提升。格局分散主因生产和销售壁垒较低：一方面，相较于其他服装品类，家纺的设计和生产环节更为简化和标准化，低门槛和同质化使得行业陷入低价低质的无序竞争；另一方面，家纺适配电商渠道，货架电商、社交电商低门槛销货渠道催生了大量中小企业。地区地区江苏江苏浙江浙江山东山东广东广东上海上海集群特点拥有叠石桥、通州两大集群，规模大，产业链体系完整印染优势突出，将绸缎与家纺相结合，发展布艺家访产品面料优势突出，多元化经营、主打创新和高端化产品设计时尚、品牌意识强设备先进、产业链升级代表企业

30、罗莱生活、紫罗兰家纺博洋家纺、维科家纺孚日家纺富安娜水星家纺床品营收占比52%13%12%5%5%产业集聚产业集聚资料来源：中家纺，欧睿，公开资料整理，东海证券研究所0%10%20%30%40%50%60%女装家纺童装男装运动服饰家纺家纺CR5（%）纺服各品类纺服各品类CR5（2020年）年）14头部企业在品牌力和线下渠道享有相对优势头部企业在品牌力和线下渠道享有相对优势l历史上，供给过剩、环保成本加大都曾使大量中小白牌企业出清。疫情期间，供需转弱导致规上企业数量从2017年的1041家降低至2020年的973家。预计未来行业集中度提升主要基于头部企业在高价位带和线下渠道的相对优势。罗莱生活、

31、水星家纺、富安娜、洁丽雅、梦洁股份以品牌、产品占据头部价位带。头部企业依托更强的资金实力、品牌影响力和门店管理能力，优先享受连锁化红利。02004006008005年2016年2017年2018年2019年2020年床品规上企业数量（家）床品规上企业数量（家）资料来源：国家统计局，公开资料整理，东海证券研究所罗莱生活罗莱生活富安娜富安娜水星家纺水星家纺梦洁股份梦洁股份 紫罗兰、宝缦等紫罗兰、宝缦等75个个中国名牌产品家纺生产商中国名牌产品家纺生产商近近1,000个较活跃的品牌家纺生产商个较活跃的品牌家纺生产商上万家中小家纺生产商上万家中小家纺生产商价 格家纺行业格局家纺行

32、业格局15“大家纺，小家居大家纺，小家居”顺势而为顺势而为l在受结婚登记、住宅销售下降影响的2018年前后，部分家纺企业基于客群和消费场景协同而将业务延伸至家居。目前家纺公司业务以家纺为主、家居为辅，以全景陈列打造美居场景。2022年罗莱生活、梦洁股份、富安娜的其他营收占比分别为32%/22%/14%，罗莱生活于2017年收购了美国家具品牌莱克星顿，梦洁股份扩展床垫业务，富安娜建成惠东产业基地实现板式、软体等家居生产。中国美国日本英国0000专卖店占比（%）大型超市/百货店占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%罗莱生活梦洁股份富安娜水

33、星家纺代表国家渠道类型代表国家渠道类型其他营收占比（其他营收占比（2022年）年）资料来源：欧睿，ifind，东海证券研究所注：气泡面积代表家纺市场规模证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 目录目录一、复盘一、复盘2023年：景气回升，高股息维护估值，家纺跑出超额收益二、家纺行业：质价比浪潮下“内品牌”的觉醒与升级年：景气回升，高股息维护估值，家纺跑出超额收益二、家纺行业：质价比浪潮下“内品牌”的觉醒与升级三、公司比较：产品与市场并重，各显神通三、公司比较：产品与市场并重，各显神通四、投资建议五、风险提示四、投资建议五、风险提示1

34、7富安娜：艺术家纺领导者，扎实推进富安娜：艺术家纺领导者，扎实推进0 10 20 30 40 50 60 70-20246810-------122023-12富安娜股价（元）PE-TTM（右轴）1994-2005年构筑品牌2006-2012年确立艺术家纺基调2019年至今门店智慧升级营收CAGR：归母净利润CAGR：1994：成立于深圳1995：在深圳开设了中国内地第一家床上用品专卖店2000：馨而乐品牌成立20

35、03：VERSAI品牌成立2004：圣之花品牌成立，多品牌营销体系基本建设完成营收CAGR：27.22%归母净利润CAGR：40.54%2006：提出“艺术家纺”的品牌定位2007：龙华工厂成立2008：劳拉夫人品牌成立2009：深交所上市2011：建设南充家纺生产基地2012：儿童品牌酷奇智成立；成立电子商务公司营收CAGR：3.36%归母净利润CAGR：1.74%2019：完成门店POS系统的统一2020：推出国绣设计系列新品；建设江苏宝应产业基地；上线自有终端门店管理系统；布局RDC仓库，升级物流系统2021：开发客服支持管理系统2022：上线供应商预约入库管理系统2023：投资建设常熟

36、产业基地2013-2018年扩充产能营收CAGR：9.38%归母净利润CAGR：11.53%2016：推出家具业务富安娜美家，引进德国豪迈全自动化家具生产系统；全面上线新的终端零售管理系统2017：惠东生产基地投产运行2018：自行研发“V+”CRM系统公司以设计赋予灵魂，以艺术铸造经典，在设计创新上致敬经典文化，开发了独有文化IP系列致敬大师系列，以梵高、莫奈、毕加索为题材；在中国文化系列中，作品融入了绣花、新国绣等设计手法。富安娜艺术家纺富安娜艺术家纺资料来源：公司官网，ifind，东海证券研究所18罗莱生活：复苏向上，王者归来罗莱生活：复苏向上，王者归来0 10 20 30 40 50

37、60 70-505101520-------092023-09罗莱生活股价（元）PE-TTM（右轴）1992-2004年初创阶段2005-2011年品牌建设2012-2016年调整升级营收CAGR：归母净利润CAGR：1992：前身南通华源绣品有限公司成立1994：南通罗莱卧室用品有限公司成立1998：导入加盟体系模式，罗莱家纺品牌第一代形象专卖店在南通正式开张营收CAGR：38.85%归母净利润CAGR：54.2

38、0%2005：代理SHERIDAN2006：获得DISNEY迪士尼授权，收购罗莱控股销售体系2008：成立罗莱儿童品牌2009：成立LOVO品牌；深交所A股上市；电商上线2011：通过并购或参股方式引进Christy、Graccioza、Millefiori和朵昂思等毛巾、卫浴、香氛护理品牌营收CAGR：3.71%归母净利润CAGR：-4.54%2013：罗莱国际家居生活广场开业2015：成立廊湾家居品牌，完成内野中国并购项目，持有内野中国销售公司60%股份2017年至今龙头巩固营收CAGR：2.65%归母净利润CAGR：6.03%2017：收购美国高档百年家具品牌LEXINGTON2018：

39、定增募集4.65亿元用于全渠道家居生活O2O运营体系建设项目、供应链体系优化建设项目2022：连续18年获得“床上用品综合占有率第一”，连续2年取得“床上家纺全球零售额第一”2023：实现SRM系统的全面上线运行；启动工厂MES优化升级以及SCADA数采项目，持续提升工厂数字化管理能力公司以“超柔床品”作为产品特性，打破同质化竞争格局。罗莱超柔研究院从5年前开始坚持以超柔为产品核心竞争力，推出Texsoft 核心超柔科技，兼顾柔软与品质的最佳平衡。罗莱生活超柔床品罗莱生活超柔床品资料来源：公司官网，ifind，东海证券研究所19水星家纺：占位性价比和单品心智，乘势电商快速增长水星家纺：占位性价

40、比和单品心智，乘势电商快速增长0 5 10 15 20 25 30 35 40(0.60)(0.40)(0.20)0.00 0.20 0.40 0.60 ---112023-11水星家纺股价（元）PE-TTM（右轴）资料来源：公司官网，ifind，东海证券研究所1987-2012年初创阶段2013-2019年快速成长2020年至今优化领航营收CAGR：归母净利润CAGR：1987：前身“龙港江南被服厂”创建2000：上海水星被服有限公司成立，筹建上海水星工业园2002：创立百丽丝品牌2006：以10.29亿人民币的品牌价

41、值跻身中国500强2008：签约为奥林匹克体育中心指定产品2010：成立上海水星电子商务有限公司营收CAGR：11.17%归母净利润CAGR：21.35%2013：水星家纺婚庆馆面世2017：上交所上市2014：签约金宇彬和刘嘉玲2019：签约杨洋和孙俪营收CAGR：9.88%归母净利润CAGR：0.69%2020：发布公司战略“好被芯，选水星”；设立直播中心，入驻抖音平台2021：连续七年双十一天猫家纺类目单店、单品牌销售第一2022：连续两年被芯全国销量第一，全国结婚床品销量第一2023：开发双净茶氨酸草本抗菌蚕丝被、轻奢养肤类新品新氧山茶花语系列夏被等；拟募集可转债10.15亿元，6.4

42、4亿元用于水星家纺（南通）产业基地2024：入选人民国货工程公司坚持“好被芯，选水星”战略主线，聚焦于以被芯为代表的优势品类，从颜值、舒适度、功能创新等方面引领被芯品类，强化被芯品类的品牌心智。根据欧睿发布的调研结果，“水星家纺2022年被芯全国销量第一”水星家纺被芯全国销量第一水星家纺被芯全国销量第一20梦洁股份：顶层架构落地，静待底部反转梦洁股份：顶层架构落地，静待底部反转(50)0 50 100 150 200 250 300 350 400(1.00)(0.50)0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2010-04-292010-12-1720

43、11-08-042012-03-262012-11-122013-07-082014-02-262014-10-142015-05-292016-01-132016-08-292017-04-212017-12-052018-07-242019-03-142019-10-312020-06-182021-02-022021-09-222022-05-182022-12-292023-08-18梦洁股份股价（元）PE-TTM（右轴）资料来源：公司官网，ifind，东海证券研究所1995-2004年初创阶段2005-2015年快速成长阶段2016年至今调整阶段营收CAGR：归母净利润CAGR：19

44、56：公司创立1996：确立“爱在家庭”的经营理念1999：第一张梦洁床垫诞生2000：推出寐品牌营收CAGR：15.58%归母净利润CAGR：24.80%2010：在深圳交易所中小板挂牌上市2009：开发全新网购品牌“觅”；进军电子商务营收CAGR：5.83%归母净利润CAGR：2017：收购大方睡眠51%的股份2018：定增募集5.70亿元用于智能工厂建设和O2O营销平台项目2021：制定“高端床上用品”战略2022：获得连续13年高端床品全国领先战略证书10.61%13.46%梦洁家纺股份002397.SZ0.55%4.38%50.29%5.30%0.68%3.28%0.66%0.53%

45、10.26%刘彦茗林可可李建伟姜天武伍静李菁李军许磊其他许喆高盛公司有限责任公司何晓霞股权结构（股权结构（2023年年9月）月）l股权变动缘由：解决大股东当前债务压力。l股权结构：金森新能源持股10.17%，拥有19.77%股份表决权。l实际控制人：变更为为李国富。姜天武在不短于2年内继续担任董事长；金森新能源推荐的董事聘为联席董事长。2年后直至家纺业务扣非净利润占比低于50%时，姜天武卸任董事长职务，新任董事长由金森新能源推荐。长沙金森新能源有限公司42.62%32.71%25.59%李国富一致行动人，幕后实控人为刘必安21价格为轴、调性为抓手，打造梯级品牌矩阵价格为轴、调性为抓手，打造梯级

46、品牌矩阵资料来源：公司官网，淘宝，ifind，东海证券研究所注：罗莱生活还有ZUCCHI、BASSETTI、SCHLOSSBERG、CHRISTY（毛浴巾）、GRACCIOZA（毛浴巾、地垫）、Millefiori（香氛）、ESPRIT等被授权品牌富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份富安娜馨而乐酷奇智维莎罗莱，罗莱儿童LOVO乐蜗家纺廊湾家居LAVIE HOME内野恐龙水星百丽丝水星STARZ HOME水星KIDS梦洁寐梦洁宝贝梦洁家居觅七星产品类型 床品、家居品等床品、家居品等床品、家居品等床品、家居品等套件、芯类套件、芯类床品、家居品等毛浴巾、家居服床品、家居品等床上用品床上用品床上用品床上用品

47、床上用品床上用品梦洁宝贝（mjbaby）床垫床上用品洗护服务特点品质高贵、浪漫典雅精致时尚、唯美温馨生动活泼、俏丽可爱尊贵奢华、极致优雅超柔床品，连续18年市场综合占有率第一位互联网时尚床品品牌全球家居精品日本超高端毛巾、家居服品牌国际时尚家居品牌被芯全国销量第一互联网高性价比床品品牌高端体验式家居服务品牌儿童床上用品高端床上用品超高端床上用品儿童床上用品健康品质床垫线上销售床上用品高端洗护目标客群25-55岁的城市中高消费群年龄在15-45岁的女性受众为主年龄在3-15岁的儿童和少年各界卓越成功人士，高端消费群体25-39岁新中产家庭22-35岁成长一族25-45岁富裕家庭35-50岁讲究生

48、活品质的中产女性与家庭20-40岁精致乐活一族中产家庭大众消费群体高端消费群体儿童追求高品质家居生活的人群成功人士以及都市新贵儿童最求高品质家居生活人群时尚人群成功人士以及都市新贵价格带-3-150001000-8000 -40000 200-3000 500-3000 500-5000 -10-39-3999 2499-3999 -499销售区域线上线下线上线下线上线下线上线下线上线下线上线上线下线上线下线上线下

49、线上线下线上线下线上线下线上线下线上线下线上线下线上线下线上线下线上线下22罗莱生活营收体量领先，富安娜增长稳健且盈利能力强，水星家纺高增长罗莱生活营收体量领先，富安娜增长稳健且盈利能力强，水星家纺高增长-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%002002120222023Q1-Q32002120222023Q1-Q32002120222023Q1-Q32002120222023Q1-Q3富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份营业收入（亿元）营业收入yoy（右轴）-

50、100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-6-4-2024682002120222023Q1-Q32002120222023Q1-Q32002120222023Q1-Q32002120222023Q1-Q3富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份归母净利润（亿元）归母净利润yoy（右轴）资料来源：ifind，东海证券研究所2018-2020年CAGR-1%1%6%-2%2020-2022年CAGR4%4%10%-4%2018-2022年CAGR1%3%8%-3%2018-2020年

51、年CAGR-3%5%-2%-27%2020-2022年年CAGR2%-1%1%/2018-2022年年CAGR0%2%-1%/l规模：规模：罗莱生活水星家纺富安娜梦洁股份；增速：增速：水星家纺罗莱生活富安娜梦洁股份；盈利性：盈利性：富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份。23被芯消费提频，泛家居业务补充产品序列被芯消费提频，泛家居业务补充产品序列-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200222023H2120222023H2120222023H2120222023H1富安娜罗莱生活水星家纺梦洁

52、股份套件被芯枕芯0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份套件被芯枕芯其他资料来源：ifind，东海证券研究所营收分产品增长情况营收分产品增长情况产品结构占比（产品结构占比（2022年）年）l增长：增长：套件、被芯、枕芯的增长趋于一致；被芯的整体增长优于套件和枕芯且枕芯在下行期的韧性更强，原因可能在于枕芯产品相对低价消费提频。l结构：结构：套件和被芯为主力产品，合计营收占比60%+；水星家纺差异化主打被芯，被芯营收占比高于套件；其他包括泛家居业务。24线上整体增长更优，罗莱生活和水星家纺轻资产扩张线上整体增长更优，罗莱生活和水星家纺轻资产扩

53、张-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200222023H2120222023H2120222023H2120222023H1富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份线上直营加盟美国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份线上直营加盟美国其他营收分渠道增长情况营收分渠道增长情况渠道结构占比（渠道结构占比（2022年）年）资料来源：ifind，东海证券研究所l增长：增长：线上整体增长更优，疫情前增速最高，疫情期间韧性更强，社交直播平台

54、带来流量新红利。l结构：结构：富安娜和梦洁股份的渠道较为均衡；罗莱生活以加盟为主、线上为辅，水星家纺以线上为主、加盟为辅，两者均以轻资产方式扩张，营收体量增长较快。25水星家纺电商全方面领先，富安娜水星家纺电商全方面领先，富安娜社交电商社交电商迎头赶上迎头赶上-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02468120222023H222023H222023H1富安娜罗莱生活梦洁股份天猫（亿元）京东（亿元）唯品会（亿元）天猫yoy（右轴）京东yoy（右轴）唯品会yoy（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%

55、2020202120222023H222023H222023H1富安娜罗莱生活梦洁股份天猫京东唯品会资料来源：淘宝（2024年3月29日，多店铺情形下参考 Top1店铺），ifind，东海证券研究所平台营收增长情况平台营收增长情况平台粉丝数（万人）平台粉丝数（万人）平台线上营收占比平台线上营收占比平台退货率平台退货率富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份天猫旗舰店539 735 1,117 322 京东旗舰店181 495 177 115 唯品会旗舰店100 85 148 53 抖音旗舰店112 61 186 36 0%20%40%60%80%100%202

56、0202120222023H222023H222023H1富安娜罗莱生活梦洁股份天猫占比京东占比唯品会占比26罗莱生活加盟店坪效突出罗莱生活加盟店坪效突出0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000250030002020202120222023H222023H222023H1富安娜罗莱生活梦洁股份直营加盟直营门店数占比（右轴）-02020202120222023H222023H222023H1富

57、安娜罗莱生活梦洁股份直营新增直营关闭加盟新增加盟关闭门店净增05003002020202120222023H222023H222023H1富安娜罗莱生活梦洁股份直营加盟资料来源：ifind，东海证券研究所注：加盟店店效、坪效均为批发角度l门店数：门店数：罗莱生活加盟轻资产快速扩张，门店数领先。2020-2022年，三家公司加速扩店且均以加盟为主，疫情干扰导致关店潮，梦洁股份门店净减；2023年以来，开店速度放缓。截至2023H1，罗莱生活、梦洁股份和富安娜的门店数分别为2692/1464/1570家。l店效：店效：梦洁股份推行大

58、店，2020、2021年店效领先，后因坪效回落影响2022年店效，2023H1加盟店坪效修复；罗莱生活加盟店坪效突出；富安娜的坪效最为稳健。门店数（家）门店数（家）单店面积（单店面积（/家）家）门店净增（家）门店净增（家）门店店效（万元门店店效（万元/家家/年）年）坪效坪效（万元（万元/家家/年）年）0%10%20%30%40%50%60%70%05002020202120222023H222023H222023H1富安娜罗莱生活梦洁股份直营加盟直营2023H1对比2020年同期（右轴）加盟2023H1对比2020年同期（右轴）

59、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200040006000800040002120222023H222023H222023H1富安娜罗莱生活梦洁股份直营加盟直营2023H1对比2020年同期（右轴）加盟2023H1对比2020年同期（右轴）27立足基地市场，全国化布局，立足基地市场，全国化布局，西南、华南、华中为第二竞争市场西南、华南、华中为第二竞争市场0%20%40%60%80%100%富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份华南地区 华东地区华中地区西南地区华北地区西北地区东北地区出

60、口富安娜罗莱生活200222023H2120222023H1华南地区-6%-5%-10%-2%-6%-15%23%24%7%1%华东地区5%6%16%0%-1%9%-8%17%-13%8%华中地区-15%20%28%-5%-7%-2%-1%15%-17%-15%西南地区-8%26%34%2%1%-8%9%21%9%5%华北地区-12%3%11%-16%-6%-11%10%19%-26%34%西北地区-17%-7%16%-14%-8%-11%35%-6%13%21%东北地区32%-24%4%-7%-19%-22%21%6%-12%0%出口7%4%20%

61、7%-6%水星家纺梦洁股份20022200222023H1华南地区-5%-14%8%-11%26%-65%23%-12%12%华东地区5%-1%13%-8%20%-42%-2%10%11%华中地区9%-27%32%-39%17%18%13%-22%-4%西南地区3%-20%25%-19%-7%-20%8%-28%54%华北地区1%-22%30%-19%11%-47%17%-18%20%西北地区28%-4%21%-1%-6%-32%16%-34%11%东北地区5%-32%26%-33%-5%-28%-15%-16%74%出口27%14%4%-9%-43

62、%-84%87%23%48%资料来源：ifind，东海证券研究所注：水星家纺电商部分不包括在内l基地市场：基地市场：富安娜、罗莱生活、水星家纺、梦洁股份分别以华南/华东/华东/华中为基地市场，2023H1罗莱生活华东市场率先修复。l外延市场：外延市场：富安娜延伸华东、西南市场且规模卓有成效；罗莱生活在华中、西南和华南拥有较大市场体量；梦洁股份延伸华东、华南市场，华东贡献明显增量。当前已呈现全国化竞争态势，华东竞争尤其激烈，西南、华南、华中为第二竞争市场。区域营收占比（区域营收占比（2022年）年）28鸟瞰全国，富安娜在高潜市场占优鸟瞰全国，富安娜在高潜市场占优资料来源：中国社会统计年鉴，百度地

63、图（2024年3月19日），ifind，东海证券研究所30万对-8%1.83%7%l成长型市场：成长型市场：浙江、贵州、湖南、广东、陕西等l加密型市场：加密型市场：四川、山西、北京、天津、辽宁等l替代型市场：替代型市场：山东、福建、河南、广东、广西、河北等29鸟瞰全国，鸟瞰全国，富安娜在高潜市场占优富安娜在高潜市场占优30万对-8%1.83%7%资料来源：中国社会统计年鉴，百度地图（2024年3月19日），ifind，东海证券研究所30罗莱生活渠道利润丰厚罗莱生活渠道利润丰厚0%10%20%30%40%50%60%2002120222023Q1-Q3富安娜罗莱生活水星家纺

64、梦洁股份0%10%20%30%40%50%60%200222023H2120222023H2120222023H2120222023H1富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份套件被芯枕芯家具0%10%20%30%40%50%60%70%80%200222023H2120222023H2120222023H2120222023H1富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份线上直营加盟-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0%10%20%

65、30%40%50%60%70%华南华东华北西南华东美国华南华东华北西南华中西北东北华南华东华北西南华中西北东北国外富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份2023H12020-2023H1提升幅度（右轴）资料来源：ifind，东海证券研究所注：水星家纺分市场毛利率为2022年水平以及2020-2022提升幅度l毛利率：毛利率：富安娜罗莱生活梦洁股份水星家纺；富安娜和水星家纺的毛利率持续提升；2023H1梦洁股份毛利率逆转大幅向上。l细分毛利率：细分毛利率：罗莱生活渠道利润丰厚；富安娜、罗莱生活、水星家纺分别在直营、线上、加盟提升较快。毛利率水平毛利率水平毛利率分产品毛利率分产品毛利率分渠道毛利率分渠道毛

66、利率分市场毛利率分市场31水星家纺双代言人，侧重空中投放；梦洁股份费用收缩水星家纺双代言人，侧重空中投放；梦洁股份费用收缩-10%0%10%20%30%40%50%60%三项累计销售费率管理费率财务费率三项累计销售费率管理费率财务费率三项累计销售费率管理费率财务费率三项累计销售费率管理费率财务费率富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份销售费率管理费率财务费率-50%0%50%100%150%200%20020222002022富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份广告宣传费促销费

67、资料来源：公开资料整理，ifind，东海证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份工资性支出广告宣传费促销费折旧及摊销货柜陈列及装修费其他费用对比（费用对比（2022年）年）销售费用结构（销售费用结构（2022年）年）广宣费用增长情况广宣费用增长情况代言人代言人富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份杨丽萍（2006年）李嘉欣（2004年）高圆圆（2018年）易烊千玺（2020年）刘嘉玲（2004年）金宇彬、刘嘉玲（2014年）孙俪（2018年）孙俪、杨洋（2019年）王丽坤（2020年）肖战（2021年）32富安娜销售净利率推高富安娜销售

68、净利率推高ROE050020022200222002220022富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份应收账款周转天数应付账款周转天数存货周转天数营运资金周转天数-40-30-20-年2019年2020年2021年2022年富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份2018年2019年2020年2021年2022年富安娜ROE(%)16.2214.2314.4615.0014.30销售净利率(%)18.6218.1717.9717.1717.33总资产周转率(次)0.680.600.

69、630.690.66权益乘数1.281.301.291.261.26罗莱生活ROE(%)15.7413.8413.9417.0913.94销售净利率(%)11.3211.5012.0812.4810.79总资产周转率(次)1.000.940.880.950.80权益乘数1.411.321.341.451.61水星家纺ROE(%)13.5014.1111.8315.4510.30销售净利率(%)10.4810.519.0510.167.59总资产周转率(次)1.011.071.041.171.05权益乘数1.281.251.261.301.30梦洁股份ROE(%)4.254.372.41-9.1

70、8-32.81销售净利率(%)4.023.642.11-6.41-22.05总资产周转率(次)0.690.760.650.730.66权益乘数1.681.761.842.002.26资料来源：ifind，东海证券研究所0%50%100%150%200%200222023Q1-Q3200222023Q1-Q3200222023Q1-Q3200222023Q1-Q3富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份收现比净现比现金流情况现金流情况周转情况（天）周转情况（天）ROE（%）请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 目录目录

71、一、复盘一、复盘2023年：景气回升，高股息维护估值，家纺跑出超额收益二、家纺行业：质价比浪潮下“内品牌”的觉醒与升级三、公司比较：产品与市场并重，各显神通年：景气回升，高股息维护估值，家纺跑出超额收益二、家纺行业：质价比浪潮下“内品牌”的觉醒与升级三、公司比较：产品与市场并重，各显神通四、投资建议四、投资建议五、风险提示五、风险提示34投资建议投资建议l 富安娜：富安娜：以艺术家纺品牌调性卡位中高端，渠道均衡、盈利显著，五大生产物流基地+智慧门店支撑全国化扎实推进、高潜市场占优。l 罗莱生活：罗莱生活：中等店型、丰厚渠道利润保障加盟扩张，依托头部品牌力、超柔产品力发力全国化征程，复苏抬头，王

72、者归来。l 水星家纺：水星家纺：占位性价比和被芯单品心智，乘势电商快速增长，仍可深挖社交电商、三四线城市成长潜力。l 梦洁股份：梦洁股份：店效提升、费用收缩，2023Q1起逐季扭亏为盈，期待顶层架构趋稳后激发组织活力。资料来源：ifind一致性预期（2024年4月1日），东海证券研究所2022A2023E2024E2022A2023E2024E2022A2023E2024E2022A2023E2024E富安娜-3%3%9%-2%8%11%578161312罗莱生活-8%3%11%-20%9%17%679141110水星家纺-4%11%12%-28%33%15%34516119梦洁股份-17%/

73、-187%/-4/营收增速 归母净利润增速归母净利润（亿元）PE证券简称 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 目录目录一、复盘一、复盘2023年：景气回升，高股息维护估值，家纺跑出超额收益二、家纺行业：质价比浪潮下“内品牌”的觉醒与升级三、公司比较：产品与市场并重，各显神通四、投资建议年：景气回升，高股息维护估值，家纺跑出超额收益二、家纺行业：质价比浪潮下“内品牌”的觉醒与升级三、公司比较：产品与市场并重，各显神通四、投资建议五、风险提示五、风险提示36风险提示风险提示 结婚和销售住宅下滑。结婚和销售住宅下滑。家纺市场规模与结婚登记人数和销售住宅套数紧密相关，结婚和销售住宅持续下滑可能抵消消

74、费提频和价增影响，导致整体市场规模负增长。消费需求疲软。消费需求疲软。经济弱势恢复加剧消费者对价格的敏感程度，以及影响居家品质生活的进程，产业竞争难以摆脱低质低价的恶性竞争。原材料波动。原材料波动。原材料在成本结构中占比八成，原材料费用大幅上涨将会影响盈利水平。一一、评级说明评级说明 二、分析师声明二、分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬

75、的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。评级评级说明说明市场指数评级看多 未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20%看平 未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%20%之间看空 未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20%行业指数评级超配 未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10%标配 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%10%之间低配 未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10%公司股票评级买入 未来6个月内

76、股价相对强于沪深300指数达到或超过15%增持 未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%15%之间中性 未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%5%之间减持 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%15%之间卖出 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15%三、免责声明三、免责声明 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报

77、告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资

78、判断。本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。四、资质声明四、资质声明 东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。东海证券研究所东海证券研究所（上海）（上海）东海证券研究所东海证券研究所（北京）（北京）地址：上海市浦东新区东方路1928号 东海证券大厦 地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F 网址：Http:/ 网址：Http:/ 座机：（8621）20333275 手机： 座机：（8610）59707105 手机： 传真：（8621）50585608 传真：（8610）59707100 邮编：200125 邮编：100089