1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 壁垒高筑，资本投入下带来业绩展望 主要观点：主要观点：短期错配问题已经基本走出，利润重回高点短期错配问题已经基本走出，利润重回高点 公司在公司在过去过去两年时间里出现了投入周期与产出周期的短期错配，最终体现两年时间里出现了投入周期与产出周期的短期错配，最终体现为增收不增利的结果。为增收不增利的结果。2020 年之前，公司的资本投入始终围绕着当年经营性现金流的合理比例区间投资，而 2021-2022 两年期间，在收入放缓的背景下，公司还持续加码资本投入，最终压力传导至利润端。但从目前角度但从目前角度看，亚马逊投入周期与产出周期的错配问题在看，亚马逊

2、投入周期与产出周期的错配问题在 23 年已经基本走出，资本开年已经基本走出，资本开支同比下降，成本和费用端的压力得到缓解，利润率重回高位。支同比下降，成本和费用端的压力得到缓解，利润率重回高位。物流体系是物流体系是 Amazon 零售业务的护城河，长期看竞争优势稳固零售业务的护城河，长期看竞争优势稳固 相较于中国，人口分布等区位因素的差异决定了前置仓模式的物流体系相较于中国，人口分布等区位因素的差异决定了前置仓模式的物流体系在美国给电商平台所带来的履约能力效果更为明显，我们认为时效端的在美国给电商平台所带来的履约能力效果更为明显，我们认为时效端的优势是亚马逊在北美电商行业一骑绝尘的根本原因。优

3、势是亚马逊在北美电商行业一骑绝尘的根本原因。而亚马逊的物流体系具备极强的资本壁垒，同时我们认为在亚马逊早已经建立起极强的时效优势以及客源优势的情况下，同行选择下场大规模自建物流的概率不大，因为会背负沉重的成本压力。所以长期来看，亚马逊零售主业长期竞争优势极为稳固。此此轮物流体系建设改革轮物流体系建设改革带来的边际变化展望：带来的边际变化展望：判断固定资产投入是否有判断固定资产投入是否有效反映到经营面看无非两点，要么降本，要么增收。我们判断亚马逊此效反映到经营面看无非两点，要么降本，要么增收。我们判断亚马逊此轮针对物流体系的资本投入以及区域化改革最终也会传导至收入和成轮针对物流体系的资本投入以及

4、区域化改革最终也会传导至收入和成本侧。降本：本侧。降本：通过投入固定资产带动产能上升，从而加强规模效益，进而实现单票降本，23 年亚马逊单票运输成本及履约费率已经进入改善区间；增收：；增收：单票物流成本的下降以及履约能力的提升为亚马逊 Prime会员费用和 3P 商家物流费的提价打开了空间，未来变现能力有望提升。独特的卖家推荐机制夯实自身价格优势，三方业务占比提升打开降本变独特的卖家推荐机制夯实自身价格优势，三方业务占比提升打开降本变现空间展望现空间展望 亚马逊之所以能建立起市场领先的价格优势，离不开其独特的卖家推荐亚马逊之所以能建立起市场领先的价格优势，离不开其独特的卖家推荐机制（机制（fe

5、atured offer），通过在价格、配送时效端等多维度的考评从而），通过在价格、配送时效端等多维度的考评从而建立起自身多快好省的服务标准。建立起自身多快好省的服务标准。此外，亚马逊的第三方零售已经成为其线上零售业务的中坚力量，此外，亚马逊的第三方零售已经成为其线上零售业务的中坚力量，GMV占比持续提升，降本变现能力显现。占比持续提升，降本变现能力显现。从成本角度考虑，第三方零售规模的持续提升对亚马逊来说可以缓解物流成本端的压力，包裹量规模的增长可以凸显规模经济，有效分摊单票履约成本。从变现角度考虑，亚马逊第三方商家的数量增长可以直接带动 FBA 收入增长，受于 featured offer

6、 的评判机制，三方卖家对 FBA 的需求和渗透率持续提升。高渗透率、高粘性的高渗透率、高粘性的 Prime 会员驱动零售业务增长会员驱动零售业务增长 在亚马逊美国站的用户群体中，Prime 会员渗透率超过 70%，我们认为渗透率如此之高的根本原因就是亚马逊建立在物流体系之上的极为优质的配送服务，其次是 Prime 远超于本身定价的真实价值。Prime 会员具备两个看点，主要体现在收入侧：1）长期来看，Prime 会员仍存在 Table_StockNameRptType 亚马逊亚马逊（AMZN.O）公司研究/美股深度 投资评级：投资评级：增持增持（首次）（首次）报告日期：2024-04-04 收

7、盘价（美元）182.41 近 12 个月最高/最低（美元）182.4/97.8 总股本（百万股）10,387 流通股本（百万股）10,387 流通股比例（%）100 总市值（亿美元）18,947 流通市值（亿美元）18,947 公司价格与公司价格与纳斯达克纳斯达克指数走势比较指数走势比较 Table_Author 分析师：金荣分析师：金荣 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 1.公司点评：美图公司：AI 助力营收利润强劲增长，付费转化率持续提高 2024-3-18.2.公司深度：Adobe(ADBE)：生态为主 AI 为 辅，创 意 工 具 厚 积 薄 发 20

8、24-03-03 -20%30%80%2023-03-292023-09-29亚马逊纳斯达克-20%30%80%2023-05-272023-10-272024-03-27亚马逊纳斯达克-20%30%80%2023-05-292023-10-292024-03-29亚马逊纳斯达克-20%30%80%2023-04-042023-10-042024-04-04亚马逊纳斯达克Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/37 证券研究报告 提价空间，这是由于物流体系建设所带来的履约能力升级所决定的；2）Prime 会员规模的增长会进一步

9、带动公司整体 ARPU 上升。全球云计算引领者，全球云计算引领者，AI 打开业务长期展望打开业务长期展望 AWS 业务是亚马逊利润来源的主要基石，除业务是亚马逊利润来源的主要基石，除 2022 年外，近年来年外，近年来 AWS经营利润基本占公司整体的经营利润基本占公司整体的 6-7 成左右，成左右，OP margin 维持在维持在 30%上下。上下。亚马逊凭借大量的基础设施投入及先发优势，在 IaaS 层形成了一家独大的局面，且长期来看优势稳固，同时凭借 IaaS 层积累的客户基本盘和极为丰富的产品，亚马逊在 PaaS 层也实现了行业内大规模整合。此外，此外，亚马逊通过多年以来在亚马逊通过多年

10、以来在 AI 领域的深耕，多维度的布局，目前已领域的深耕，多维度的布局，目前已经具备了经具备了 AI 全产业链优势，即云基础设施全产业链优势，即云基础设施+模型生态模型生态+算力算力+应用的全应用的全方位落地方位落地，长期来看有望为，长期来看有望为 AWS 业务提供新的增长点业务提供新的增长点。投资建议投资建议 我们预计公司 2024-2026 年收入为 6548 亿美元/7462 亿美元/8475 亿美元，实现同比 13.92%/13.96%/13.58%；利润端，公司已经进入费用改善区间，2024-2026年净利润预计达447.7亿美元/592.5亿美元/770.4亿美元，同比 47.2%

11、/32.3%/30.0%，对应 24-26 年 PE42x/32x/24x，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 行业竞争加剧；全球宏观经济扰动风险；全球云计算开支缩减；AI 进展不及预期等。重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万百万美美元元 主要财务指标主要财务指标 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 营业收入 574,785 654,792 746,226 847,533 收入同比（%）11.83%13.92%13.96%13.58%归母净利润 30,425 44,775 59,246 77,036 同比（%）-

12、47.16%32.32%30.03%每股收益 EPS(美元）2.93 4.31 5.70 7.42 市盈率（P/E）62 42 32 24 资料来源：wind，华安证券研究所 xXmVkW9ZjWmUmV8OaO6MnPoOsQmQkPrRqMfQqQtM9PqRqQvPrMmONZpOoQTable_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/37 证券研究报告 正正文目录文目录 1 短期矛盾已走出，业务具备新看点短期矛盾已走出，业务具备新看点.6 1.1 收入增速触底反弹，利润水平重回高位收入增速触底反弹，利润水平重回高位.6 1.2 短

13、期矛盾即投入周期与产出周期的短期错配问题已走出短期矛盾即投入周期与产出周期的短期错配问题已走出.10 2 零售业务：零售业务：FBA 为底座支撑零售业务基本盘，长期竞争优势不变为底座支撑零售业务基本盘，长期竞争优势不变.11 2.1 FBA 是护城河，具备高资本壁垒属性，短期难以被复制是护城河，具备高资本壁垒属性，短期难以被复制.11 2.1.1 为什么说物流是亚马逊零售业务的立足之本？为什么说物流是亚马逊零售业务的立足之本？.11 2.1.2 亚马逊的物流体系有没有壁垒？亚马逊的物流体系有没有壁垒？.14 2.1.3 此轮物流建设带来的边际变化是什么？此轮物流建设带来的边际变化是什么？.16

14、 2.2 独特的卖家推荐机制为自身的价格优势夯实基础独特的卖家推荐机制为自身的价格优势夯实基础.19 2.3 第三方第三方 GMV 占比逐渐提升，降本变现能力显现占比逐渐提升，降本变现能力显现.20 2.4 PRIME会员价有所值，培养高粘性用户驱动零售业务增长会员价有所值，培养高粘性用户驱动零售业务增长.24 2.5 跻身世界前三大广告商，业务仍处于高增阶段跻身世界前三大广告商，业务仍处于高增阶段.26 3 AWS：全球云计算引领者，：全球云计算引领者，AI 打开业务长期展望打开业务长期展望.27 3.1 客户基本盘稳固，稳居客户基本盘稳固，稳居 IAAS 和和 PAAS 层的领先地位层的领

15、先地位.27 3.2 AI 领域多维布局，亚马逊具备全产业链优势，有望补齐领域多维布局，亚马逊具备全产业链优势，有望补齐 SAAS 层短板层短板.32 4 盈利预测：盈利预测：.34 风险提示：风险提示：.35 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.36 Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/37 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 亚马逊收入变化趋势亚马逊收入变化趋势.6 图表图表 2 美国电子商务增长率在美国电子商务增长率在 2020 年出现大幅拉升年出现大幅拉升.6 图表图表 3 亚马逊各业务收入结构（单位：

16、亿美元）亚马逊各业务收入结构（单位：亿美元）.7 图表图表 4 亚马逊各业务收入增速亚马逊各业务收入增速.7 图表图表 5 亚马逊收入结构（按地区划分，单位：亿美元）亚马逊收入结构（按地区划分，单位：亿美元）.7 图表图表 6 亚马逊收入增速（按地区划分）亚马逊收入增速（按地区划分）.7 图表图表 7 各季度亚马逊收入增速（按业务划分）各季度亚马逊收入增速（按业务划分）.8 图表图表 8 各季度亚马逊收入增速（按地区划分）各季度亚马逊收入增速（按地区划分）.8 图表图表 9 2020-2022 年费率显著上升（单位：亿美元）年费率显著上升（单位：亿美元）.9 图表图表 10 亚马逊毛利及毛利率

17、持续优化亚马逊毛利及毛利率持续优化.9 图表图表 11 亚马逊净利润在亚马逊净利润在 2022 年触底（单位：亿美元）年触底（单位：亿美元）.9 图表图表 12 亚马逊股权为基础的开支及非经营性收入净额亚马逊股权为基础的开支及非经营性收入净额.9 图表图表 13 调整后利润情况调整后利润情况.10 图表图表 14 调整后利润率情况调整后利润率情况.10 图表图表 15 亚马逊资本支出情况亚马逊资本支出情况.10 图表图表 16 亚马逊固定资产每年原值增加值亚马逊固定资产每年原值增加值.10 图表图表 17 2021-2022 年资本开支超过经营性现金流年资本开支超过经营性现金流.11 图表图表

18、 18 中国胡焕庸线中国胡焕庸线.12 图表图表 19 美国美国“U 型线型线”.12 图表图表 20 美国消费者选择美国消费者选择 AMAZON的原因占比的原因占比.13 图表图表 21 影响中国消费者选择购物平台的因素占比影响中国消费者选择购物平台的因素占比.13 图表图表 22 美国线上零售商平均配送时效（天）美国线上零售商平均配送时效（天）.13 图表图表 23 海内外主流电商配送时效对比海内外主流电商配送时效对比.14 图表图表 24 美国电商行业市占率情况美国电商行业市占率情况.14 图表图表 25 亚马逊亚马逊 PRIME和京东和京东 PLUS会员渗透率会员渗透率.14 图表图表

19、 26 固定资产总额对比（单位：亿美元）固定资产总额对比（单位：亿美元）.15 图表图表 27 现金及现金等价物情况（单位：亿美元）现金及现金等价物情况（单位：亿美元）.15 图表图表 28 亚马逊在美国的运营仓库布局亚马逊在美国的运营仓库布局.15 图表图表 29 使用自建物流与第三方物流不同阶段的表现使用自建物流与第三方物流不同阶段的表现.16 图表图表 30 京东物流净利润及利润率情况京东物流净利润及利润率情况.16 图表图表 31 亚马逊履约费用率进入改善区间亚马逊履约费用率进入改善区间.17 图表图表 32 亚马逊运输成本情况亚马逊运输成本情况.17 图表图表 33 2023 年亚马

20、逊单票运输成本出现下降年亚马逊单票运输成本出现下降.17 图表图表 34 亚马逊物流区域化改革主要内容亚马逊物流区域化改革主要内容.18 图表图表 35 FBA 价格连年出现上调价格连年出现上调.18 图表图表 36 亚马逊在多个生活必需品类中保持最低价亚马逊在多个生活必需品类中保持最低价.19 图表图表 37 亚马逊在多个假日品类中保持最低价亚马逊在多个假日品类中保持最低价.19 图表图表 38 FEATURED OFFER机制示意图机制示意图.20 图表图表 39 亚马逊自营和三方亚马逊自营和三方 GMV 对比对比.20 图表图表 40 第三方卖家商品数占比持续提升第三方卖家商品数占比持续

21、提升.20 图表图表 41 亚马逊三方卖家费用构成亚马逊三方卖家费用构成.21 Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/37 证券研究报告 图表图表 42 亚马逊亚马逊 3P 商家履约方式占比商家履约方式占比.21 图表图表 43 FBA 和和 FBM 履约模式对比履约模式对比.22 图表图表 44 FEATURED OFFER/BUYBOX机制各维度评判权重机制各维度评判权重.23 图表图表 45 亚马逊三方卖家选择不同快递商家所付出的成本亚马逊三方卖家选择不同快递商家所付出的成本.23 图表图表 46 全世界全世界 PRI

22、ME会员数会员数.24 图表图表 47 亚马逊美国站用户中亚马逊美国站用户中 PRIME会员占比超会员占比超 70%.24 图表图表 48 PRIME会员部分主要权益内容会员部分主要权益内容.24 图表图表 49 PRIME价格调整节点价格调整节点.25 图表图表 50 PRIME会员与非会员与非 PRIME会员消费频次对比会员消费频次对比.26 图表图表 51 PRIME会员与非会员与非 PRIME会员年均消费额对比会员年均消费额对比.26 图表图表 52 谷歌、谷歌、META和亚马逊广告收入对比和亚马逊广告收入对比.26 图表图表 53 亚马逊广告收入维持高速增长亚马逊广告收入维持高速增长

23、.26 图表图表 54 亚马逊不同渠道亚马逊不同渠道&格式的广告示例格式的广告示例 1.27 图表图表 55 亚马逊不同渠道亚马逊不同渠道&格式的广告示例格式的广告示例 2.27 图表图表 56 AWS 经营利润及占比经营利润及占比.28 图表图表 57 各业务线各业务线 OP MARGIN对比对比.28 图表图表 58 2023 主要厂商云计算基础设施对比主要厂商云计算基础设施对比.29 图表图表 59 亚马逊亚马逊 AWS33 个地理区域分布个地理区域分布.29 图表图表 60 2022 FOUNDATIONAL CLOUD SERVICES 市占率市占率.30 图表图表 61 2022

24、IAAS 市占率排名市占率排名.30 图表图表 62 AZURE VMS VS.AMAZON EC2 VS.GOOGLE VMS按需定价对比按需定价对比.30 图表图表 63 2022 PAAS 市占率排名市占率排名.31 图表图表 64 2022 SAAS 市占率排名市占率排名.31 图表图表 65 全球云计算市场规模（十亿美元）全球云计算市场规模（十亿美元）.32 图表图表 66 IAAS/PAAS/SAAS 规模增速规模增速.32 图表图表 67 CLAUDE3 在多个基准测试中超过在多个基准测试中超过 GPT4 和和 GEMINI.33 图表图表 68 AMAZON BEDROCK部分

25、主流大模型按需收费标准部分主流大模型按需收费标准.33 图表图表 69 INF2 与与 INF1 对比对比.34 图表图表 70 亚马逊亚马逊 PE-TTM.35 图表图表 71 亚马逊亚马逊 PE-TTM.35 Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/37 证券研究报告 1 短期矛盾短期矛盾已已走出，业务具备新看点走出，业务具备新看点 1.1 收入增速触底反弹，利润水平重回高位收入增速触底反弹，利润水平重回高位 收入端收入端主要讨论主要讨论三三点：点：1）2020 年收入增速为何出现年收入增速为何出现大幅大幅增长？增长？答案

26、显而易见，其主要受疫情驱动线上零售需求激增导致。从行业角度看，2020 年四个季度美国电子商务增长率为 20.9%、55.2%、48.9%、44.3%，同比增加 11.9pct/44.5pct/33.9pct/29.3pct。这在公司业务收入增速中也有所体现，2020 年受疫情冲击公司实体店收入增速由正转负，AWS、订阅服务和广告服务收入增速均出现收窄，而收入占比最大的在线商店业务和第三方卖方服务收入增速达 40%和 50%（同比+25pct、+24pct），从而带动整体收入大幅拉升。图表图表 1 亚马逊收入变化趋势亚马逊收入变化趋势 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 2 美国电子

27、商务增长率在美国电子商务增长率在 2020 年出现大幅拉升年出现大幅拉升 3139536985 534248070928053864826%34%31%23%26%39%29%28%40%41%27%22%20%20%27%31%31%20%38%22%9%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0040005000600070002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

28、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023总收入(亿美元）yoy16.3%11.3%8.9%10.6%15.0%20.9%55.2%48.9%44.3%45.9%13.8%9.9%7.1%11.1%6.9%7.6%7.8%0%10%20%30%40%50%60%2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3美国电子商务增长率Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/37 证券

29、研究报告 资料来源：Marketplace，华安证券研究所 图表图表 3 亚马逊各业务收入结构（单位：亿美元）亚马逊各业务收入结构（单位：亿美元）图表图表 4 亚马逊各业务收入增速亚马逊各业务收入增速 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2）2020 年年后收入端为何出现掣肘（尤其是后收入端为何出现掣肘（尤其是 22 年收入增速触底）？年收入增速触底）？疫情的爆发使得线上消费需求被提前透支在 2020 年，一定程度上削平了之后的收入增速，从区间角度来看，公司 2019-2023 收入 CAGR 为 19.2%，仍维持着相对较高的增长水平；疫情缓解后线上消费向

30、线下回流，体现为公司线上零售业务增速持续收窄，线下实体店业务收入增速由负转正，实现回弹；2022 年宏观经济面临增长动力减弱、通胀居高不下以及地缘政治紧张局势升级等问题。在此背景下，全球许多企业面临现金流压力和不确定性，导致云计算支出收缩（体现为 AWS 业务收入增速持续下降），公司主营业务承压，尤其是国际地区收入在 22 年出现了负增长。图表图表 5 亚马逊收入结构（按地区划分，单位：亿美元）亚马逊收入结构（按地区划分，单位：亿美元）图表图表 6 亚马逊收入增速（按地区划分）亚马逊收入增速（按地区划分）资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 3）未来的收入靠什

31、么驱动？）未来的收入靠什么驱动？增速修复：增速修复：外部经济的回暖带动公司主业实现修外部经济的回暖带动公司主业实现修复，业务增速重回合理区间。复，业务增速重回合理区间。从目前的情况看，随着外部经济的复苏，公司零售及004000500060007000在线商店实体店第三方卖方服务AWS其他订阅服务广告服务1 11 17 77 79 92 23 32 29 92 28 80 05 53 38 86 61 14 46 69 98 85 51 14 40 05 57 74 48 81 10 07 70 08 89 90 012%19%19%14%15%40%13%-1%5%0%-

32、6%5%11%6%37%43%39%34%26%50%29%14%19%21%24%70%55%43%47%37%30%37%29%13%62%43%52%46%36%31%26%11%14%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20002882363279837525735045462280597470003000350040002016 2017 2018 2019 202

33、0 2021 2022 2023北美地区AWS国际地区33%33%21%38%18%13%12%23%21%13%40%22%-8%11%43%47%37%30%37%29%13%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20020202120222023北美地区国际地区AWSTable_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/37 证券研究报告 AWS 业务增速进入 23 年后没有继续下探，而是基本企稳并显现上扬趋势，国际地区收入增长触底反弹，重回合理增长区间；新的增长曲线：新的增长曲线：除了外部经济的趋向

34、除了外部经济的趋向向好带动公司主业修复外，从公司业务本身看也具备新看点向好带动公司主业修复外，从公司业务本身看也具备新看点:a.零售业务：零售业务：疫情期间亚马逊对物流体系进行了新一轮的大规模投入建设，并着手进行物流区域化改革，进一步强化自身履约能力。从用户侧看，配送时效的缩短可以提升用户黏性，强化用户心智，从而反哺零售业务，维持零售业务基本盘增长。从业务本身看，履约能力的提升可以实现降本增效，同时对于第三方卖方服务业务来说具备进一步提价空间（22 年亚马逊 3P 商家仅有 11%使用自配送），看好未来 3P 业务变现能力提升。b.AWS 业务：业务：对于云计算板块来说，亚马逊的优势集中在 I

35、aaS 和 PaaS 层，基本盘稳固。与此同时，公司近年来多维布局 AI 业务，目前亚马逊已经具备全产业链资源优势（指自研模型+自研芯片+应用），长期看 AI 有望成为 AWS 业务新的驱动力，带动 AWS 重回高增长区间，AIGC 也有望赋能软件应用层的能力，补齐亚马逊在 SaaS 层的短板。图表图表 7 各季度亚马逊收入增速（按业务划分）各季度亚马逊收入增速（按业务划分）图表图表 8 各季度亚马逊收入增速（按地区划分）各季度亚马逊收入增速（按地区划分）资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 利润侧：利润侧：1）毛利率持续优化，尤其是）毛利率持续优化，尤其是

36、2020 年以来毛利率提升尤为明显，毛利率水年以来毛利率提升尤为明显，毛利率水平已由平已由 2020 年的年的 39.6%增长至增长至 2023 年的年的 47%。原因有二：原因有二：在公司在公司针对物流体系针对物流体系新一新一轮的投资建设轮的投资建设及区域化改革后，推动及区域化改革后，推动单位单位运输和分拣成本下降；本身高毛利业务（广运输和分拣成本下降；本身高毛利业务（广告、告、AWS）收入占比扩大，带动毛利上行。）收入占比扩大，带动毛利上行。2）疫情期间新一轮资本开支带来的履约相关费用（不含运输和分拣，运输和分拣环节计入在营业成本里）和研发费用（包含 AWS 基础设施的折旧费用）上升给 E

37、BIT 造成压力，同时在收入增长放缓的状态下，22 年经营利润率及净利润双双触底，净利润呈现亏损状态（主要受股权为基础的开支及投资收益巨额亏损影响）。在剔除掉股权为基础的开支影响后，23 年调整后经营利润率和调整后净利润重回高位水平，分别为 10.6%、9.3%，同比+4.4pct、+6.2pct。-20%0%20%40%60%80%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4在线商店实体店第三方卖方服务广告服务AWS订阅服务-20%-10%0%1

38、0%20%30%40%50%60%70%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4北美地区国际地区AWSTable_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/37 证券研究报告 图表图表 9 2020-2022 年费率显著上升（单位：亿美元）年费率显著上升（单位：亿美元）图表图表 10 亚马逊毛利及毛利率持续优化亚马逊毛利及毛利率持续优化 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告

39、，华安证券研究所 图表图表 11 亚马逊净利润在亚马逊净利润在 2022 年触底（单位：亿美元）年触底（单位：亿美元）图表图表 12 亚马逊股权为基础的开支及非经营性收入净额亚马逊股权为基础的开支及非经营性收入净额 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 0%5%10%15%20%020040060080010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023履约相关费用研发费用营销费用一般行政费用履约相关费用率研发费用率营销费用率一般行政费用率47765993752252270035.1%37.1%40.2

40、%41.0%39.6%42.0%43.8%47.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05000250030002000222023毛利（亿美元）毛利率03-26992128196240-200-150-02002502000222023非经营性收入净额（亿美元）股权为基础的开支（亿美元）Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/

41、37 证券研究报告 图表图表 13 调整后利润情况调整后利润情况 图表图表 14 调整后利润率情况调整后利润率情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 注：经调整利润仅剔除了股权开支影响 1.2 短期短期矛盾矛盾即即投入周期与产出周期的投入周期与产出周期的短期错配短期错配问题问题已走出已走出 2020 年年在线上消费在线上消费需求出现爆发式增长的背景下，需求出现爆发式增长的背景下，亚马逊针对亚马逊针对其物流体系进行了其物流体系进行了大大规模投资建设，仅用一年半的时间规模投资建设，仅用一年半的时间，亚马逊的履约中心规模就扩大了一倍，大规模投入，亚马逊的履约中心

42、规模就扩大了一倍，大规模投入下带来的效果也是显而易见的下带来的效果也是显而易见的，即亚马逊，即亚马逊在很大程度上在很大程度上摆脱了对第三方物流的依赖摆脱了对第三方物流的依赖，在，在配送端有更多自主权和对配送时效及运输质量的把控。配送端有更多自主权和对配送时效及运输质量的把控。根据 Pitney Bowes 的数据，亚马逊快递包裹量在 2020 年首次超过联邦快递，位列全美第三。USPS 在 2020 年的包裹量最多，为 76 亿件，其次是 UPS（49.2 亿件）、亚马逊（42 亿件）和联邦快递（32.5 亿件）。这四家公司总共占据了美国快递市场 99%的市场份额，其中 USPS 占 38%，

43、UPS 占 24%，亚马逊占 21%，联邦快递占 16%。图表图表 15 亚马逊资本支出情况亚马逊资本支出情况 图表图表 16 亚马逊固定资产每年原值增加值亚马逊固定资产每年原值增加值 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 5.3%4.7%7.7%7.6%8.3%8.0%6.2%10.6%3.9%4.1%6.7%6.6%7.9%9.8%3.3%9.5%0%2%4%6%8%10%12%2000222023经调整EBIT margin经调整净利润 margin投资收益计提143亿美元投资亏损计提170亿美元-30%20%

44、70%120%170%005006007008002000192022资本支出（亿美元）yoy-50%0%50%100%150%200%005006007008002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023固定资产增加值（亿美元）yoy-80%20%120%220%02004006002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023经调整EBIT（亿美元）经调整净利润（亿美元）经调整EBIT-yoy经调整净利润-yoyTa

45、ble_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/37 证券研究报告 2021-2022 两年时间的经营利润率接连降低两年时间的经营利润率接连降低的本质原因的本质原因与与此此轮大规模的资本投入密轮大规模的资本投入密不可分，当我们复盘公司经营性现金流和资本开支的比例时可以发现，公司在这两年时不可分，当我们复盘公司经营性现金流和资本开支的比例时可以发现，公司在这两年时间里出现了投入周期与产出周期的短期错配，最终体现为增收不增利的结果。间里出现了投入周期与产出周期的短期错配，最终体现为增收不增利的结果。2020 年及之前，公司的资本投入始终围绕

46、着当年经营性现金流的合理比例区间投资，而 2021-2022两年期间，在收入放缓的背景下，公司还持续加码资本投入，最终压力传导至利润端。但但从目前角度看，亚马逊从目前角度看，亚马逊投入周期与产出周期的错配问题在投入周期与产出周期的错配问题在 23 年已经年已经基本走出，资本开基本走出，资本开支同比下降，成本和费用端的压力得到缓解，利润率重回高位。支同比下降，成本和费用端的压力得到缓解，利润率重回高位。我们判断公司未来的资本开支不会再出现我们判断公司未来的资本开支不会再出现 2020 年那般大幅拉升，此轮针对物流体系年那般大幅拉升，此轮针对物流体系的投入已接近尾声，未来会以磨合消化为主。这也在的

47、投入已接近尾声，未来会以磨合消化为主。这也在 23 年的资本支出中体现出来，过去年的资本支出中体现出来，过去资本开支以建设物流为主，资本开支以建设物流为主，23 年资本开支中则以年资本开支中则以 AWS 为重心，为重心，资本开支中资本开支中大约大约 60%为为AWS的基础设施投入，资本开支同比下降的基础设施投入，资本开支同比下降-17%，预计未来资本投入主要集中在，预计未来资本投入主要集中在AWS侧，侧，物流方面以维稳为主。物流方面以维稳为主。图表图表 17 2021-2022 年资本开支超过经营性现金流年资本开支超过经营性现金流 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2 零售业务：零售业务：F

48、BA 为底座支撑零售业务基本盘，为底座支撑零售业务基本盘，长期竞争优势不变长期竞争优势不变 2.1 FBA 是护城河，具备高资本壁垒属性，短期难以被复制是护城河，具备高资本壁垒属性，短期难以被复制 关于亚马逊的物流体系，我们主要围绕关于亚马逊的物流体系，我们主要围绕 3 个问题个问题展开讨论展开讨论：1）为什么说物流是亚为什么说物流是亚马逊零售业务的立足之本马逊零售业务的立足之本？2）亚马逊的物流体系有没有壁垒？）亚马逊的物流体系有没有壁垒？3）此轮此轮物流建设带来的物流建设带来的边际变化是什么？边际变化是什么？2.1.1 为什么说物流是亚马逊零售业务的立足之本？为什么说物流是亚马逊零售业务的

49、立足之本？回答这个问题我们可以对比中美两国的电商物流，回答这个问题我们可以对比中美两国的电商物流，相较于中国，相较于中国，在美国在美国成熟的物流成熟的物流132%136%0%20%40%60%80%100%120%140%160%005006007008009002000222023经营性现金流（亿美元）资本开支（亿美元）资本开支/经营性现金流Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/37 证券研究报告 体系体系给电商平台给电商平台所带来的履约能力效果更为明显，

50、所带来的履约能力效果更为明显，我们认为我们认为这是亚马逊在这是亚马逊在北美电商行业北美电商行业一骑绝尘的根本原因。一骑绝尘的根本原因。1）从人口分布角度看：）从人口分布角度看：人口密度分布的差异决定了人口密度分布的差异决定了美国快递配送干线运输距离更美国快递配送干线运输距离更远，时效更长，配送难度更大，但这也侧面反映了如果物流体系搭建完善（尤其是亚马远，时效更长，配送难度更大，但这也侧面反映了如果物流体系搭建完善（尤其是亚马逊、京东这种前置仓逊、京东这种前置仓物流物流模式），更容易做出模式），更容易做出时效端的时效端的差异化，与此对应的是中国通达差异化，与此对应的是中国通达系快递的同质化。系快

51、递的同质化。美国与中国的人口密度分布和区位因素存在较大差异，与中国的胡焕庸线（黑河-腾冲）相似，美国有一条“U 型线”，U 型线外 50%的土地分布了美国 86%的人口。中国人口集聚在东南沿海（胡焕庸线东南侧 36%的国土分布了中国 96%的人口），而美国人口集聚在东西海岸两侧。经济地理结构的不同，深刻地影响了两国的快递物流产业。在中国，江浙沪作为电商集聚区，可以在 3000 公里范围内辐射胡焕庸线以东的96%的中国人口，而美国前两大城市纽约与洛杉矶分别位于东西海岸，之间公路运输距离约 4400 公里。图表图表 18 中国胡焕庸线中国胡焕庸线 图表图表 19 美国“美国“U 型线”型线”资料来

52、源：地理教师，华安证券研究所 资料来源：scibbe，华安证券研究所 2）消费者侧重点不一致：）消费者侧重点不一致：中美两国的消费者痛点存在差异中美两国的消费者痛点存在差异，美国消费者更注重配，美国消费者更注重配送时效而非价格送时效而非价格。首先人均经济上的差异在很大程度上决定了国内消费者的价格敏感程度更高，更关注商品性价比，而美国消费者的价格敏感程度更低。其次，由于国内配送时效不存在显著差异（国内主流电商平台配送时效基本都在 3 天左右），所以国内消费者对配送时效的敏感度并不高，这一点与美国相反。-30%20%70%120%170%0050060070080020012

53、0042007200192022资本支出（亿美元）yoy-50%0%50%100%150%200%005006007008002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023固定资产增加值（亿美元）yoyTable_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/37 证券研究报告 图表图表 20 美国消费者选择美国消费者选择 Amazon 的原因占比的原因占比 图表图表 21 影响中国消费者选择购物平台的因素占比影响中国消费者选择购物平台的因素占比

54、资料来源：convey，华安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 现在我们可以把问题下沉到公司本身，由此我们可以引申出另一个问题：即同样是现在我们可以把问题下沉到公司本身，由此我们可以引申出另一个问题：即同样是自建物流，以及同样是前置仓模式，为什么亚马逊自建物流，以及同样是前置仓模式，为什么亚马逊可以依靠其物流体系可以依靠其物流体系在北美电商行业在北美电商行业中突出重围而京东没有做到？中突出重围而京东没有做到？其原因错综复杂，这里我们仅从物流角度去看，其原因错综复杂，这里我们仅从物流角度去看，其实上文其实上文对中美电对中美电商物流行业的讨论已经侧面回答了，商物流行业的讨论已经侧面回答

55、了，即即不同市场下同一种物流体系所带来的效不同市场下同一种物流体系所带来的效果会存在差别果会存在差别。1）美国东西海岸直线运输距离长，美国东西海岸直线运输距离长，前置仓物流体系前置仓物流体系的优势在美国更能显现出来的优势在美国更能显现出来：亚马逊通过早期自建类前置仓模式的物流体系，在配送时效端已经远远超过了同行，在北美各主流电商的配送时效的对比中，亚马逊在美国境内的配送时效具备绝对优势（亚马逊 2023 年在美国配送包裹量约 60 亿，其中有超过 40 亿件实现当日达和次日达）。而京东虽然也依靠自建前置仓的物流体系在国内建立起了优势，但领先优势并不明显，与其他主流电商的配送时效仅存在 1-2

56、天的差异。图表图表 22 美国线上零售商平均配送时效（天）美国线上零售商平均配送时效（天）资料来源：insider intelligence，华安证券研究所 8.1 8.18.58.38.87.87.47.87.46.86.36.56.45.85.23.74.64.13.643.13.43.53.62.2 2.22.33.11.81.502019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2其他零售商亚马逊79.60%65.70%42%43.70%49.20%40.50%22.30%0%10%20%30%40%50%60%70%8

57、0%90%66.3%59.5%56.8%48.3%45.3%41.7%37.8%35.4%28.9%0%10%20%30%40%50%60%70%更注重商品本身性价比Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/37 证券研究报告 图表图表 23 海内外主流电商配送时效对比海内外主流电商配送时效对比 海外电商海外电商 Amazon TEMU Shein ebay 配送时效 1-3 天 7-10 天 10-15 天 2-7 天 国内电商国内电商 淘宝淘宝 拼多多拼多多 京东京东 其他平台其他平台 配送时效 2-4 天 2-4 天 1

58、-3 天 2-4 天 资料来源：lianlian global，电商报，各公司官网，华安证券研究所 2）建立在不同时效优势下建立在不同时效优势下，在行业中的竞争优势自然有所差异在行业中的竞争优势自然有所差异，对于消费者的对于消费者的转化率也存在明显差异转化率也存在明显差异。2022 年亚马逊在北美线上零售行业中市占率达 37.6%，遥遥领先于其他平台。其次，同样是免配送费的会员服务，亚马逊美国站 Prime 会员渗透率已经超过 7 成，京东的 Plus 会员截止 2022 年末约 3500 万人，渗透率仅约6%左右。图表图表 24 美国电商行业市占率情况美国电商行业市占率情况 图表图表 25

59、亚马逊亚马逊 Prime 和京东和京东 Plus 会员渗透率会员渗透率 资料来源：Statista，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所测算 2.1.2 亚马逊的物流体系有没有壁垒亚马逊的物流体系有没有壁垒？基于这个问题可以在两方面进行讨论，即基于这个问题可以在两方面进行讨论，即 1）亚马逊的物流体系可不可以被复）亚马逊的物流体系可不可以被复制？制？2）其他电商平台愿不愿意对标亚马逊去自建物流？）其他电商平台愿不愿意对标亚马逊去自建物流？1）亚马逊的物流体系可不可以被复制？亚马逊的物流体系可不可以被复制？答案是亚马逊的物流体系很难在中短期内被复制，因为其具备答案是亚马逊的物流体系

60、很难在中短期内被复制，因为其具备极极高的高的资本壁资本壁垒。垒。亚马逊布局自营物流体系很早，具备很强的先发优势，截至目前其固定资产已经远远超过同业其他竞争对手，即便与传统重资产物流企业相比（如全球快递龙头企业 USP、FedEx 等），固定资产也不处于同一梯队。而而从竞争对手从竞争对手目前目前的的资金情资金情况况看，想要在中短期内建立起对标亚马逊的物流体系显然不现实。看，想要在中短期内建立起对标亚马逊的物流体系显然不现实。2023 年 costco、shopify 和 eBay 的期末现金流净额仅 137/14/25 亿美元，可投资能力与亚马逊相比相形见绌。37.60%6.40%3.60%3%

61、1.90%1.90%1.50%1.40%1.40%1.30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%亚马逊Prime会员京东Plus会员亚马逊Prime会员京东Plus会员70%+约6%Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/37 证券研究报告 图表图表 26 固定资产总额固定资产总额对比（单位：亿美元）对比（单位：亿美元）图表图表 27 现金及现金等价物情况（单位：亿美元）现金及现金等价物情况（单位：亿美元）资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料

62、来源：公司公告，华安证券研究所 亚马逊通过早期建立的物流优势已积攒了庞大的消费者规模，为亚马逊的再亚马逊通过早期建立的物流优势已积攒了庞大的消费者规模，为亚马逊的再投资提供了极为强劲的现金流，先发优势极为明显投资提供了极为强劲的现金流，先发优势极为明显，这里主要强调亚马逊，这里主要强调亚马逊投资拿地，投资拿地，建设建设履约履约中心的能力中心的能力，我们认为土地建筑本身具备明显的先发优势，其原因有两个：，我们认为土地建筑本身具备明显的先发优势，其原因有两个：a.核心城市的土地资源是极其稀缺的，同时满足区位和面积要求的地块越来越少，拿地难度逐年增加；b.建安成本不断上涨，后建成的分拨中心建筑，单位

63、面积会导致更多的固定资产折旧，持续影响整张营运网络的成本管控。图表图表 28 亚马逊在美国的运营仓库亚马逊在美国的运营仓库布局布局 资料来源：MWPVL International，华安证券研究所 2）其他电商平台愿不愿意对标亚马逊去自建物流？其他电商平台愿不愿意对标亚马逊去自建物流？我们认为我们认为在亚马逊早已经建立起极强的时效优势以及客源优势的情况下，同行在亚马逊早已经建立起极强的时效优势以及客源优势的情况下，同行选择下场大规模自建物流的概率不大，因为会背负沉重的成本压力。选择下场大规模自建物流的概率不大，因为会背负沉重的成本压力。自建物流虽然可以增强物流配送的控制力度，改善配送服务，但成

64、本和利润端会直接承受极大压050002500300035002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023AmazoneBaycostcoshopifyUPSFedEx00500600700800AmazonCOSTCOshopifyeBay8.1 8.18.58.38.87.87.47.87.46.86.36.56.45.85.23.74.64.13.643.13.43.53.62.2 2.22.33.11.81.502019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022

65、Q22022Q42023Q2其他零售商亚马逊Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/37 证券研究报告 力，尤其是在单量规模不大的情况下。根本原因就是根本原因就是电商自建物流电商自建物流需求过于需求过于单一，在单量规模不大的时候，无法解决单一，在单量规模不大的时候，无法解决规模效益问题。规模效益问题。电商自建物流其根本原因就是提升自身的配送服务水平，在履约端做出差异，天然具有排他性，无法实现市场化定价。规模效益不够的直接表现就是物流成本高，物流业务长期不盈利，这也是此前京东物流在拆分独立核算前连续十几年持续亏损的根本原因，即

66、外部订单不够，内部成本过高。图表图表 29 使用自建物流与第三方物流不同阶段的表现使用自建物流与第三方物流不同阶段的表现 图表图表 30 京东京东物流净利润及利润率情况物流净利润及利润率情况 资料来源：华安证券研究所绘制 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2.1.3 此轮物流建设带来的边际变化是什么此轮物流建设带来的边际变化是什么？判断判断固定资产投入固定资产投入是否有效是否有效反映到经营面看无非两点，要么降本，要么增收。反映到经营面看无非两点，要么降本，要么增收。我们判断我们判断亚马逊此轮针对物流体系的资本投入亚马逊此轮针对物流体系的资本投入以及区域化改革最终以及区域化改革最终也会传导至收

67、入也会传导至收入和成本侧。和成本侧。1）降本：）降本：亚马逊未来降本能力看两方面，亚马逊未来降本能力看两方面，其一就是通过其一就是通过投入固定资产带动产能投入固定资产带动产能上升，从而加强规模效益，进而实现单票降本。上升，从而加强规模效益，进而实现单票降本。在资本投入初期，也就是在产能爬坡阶段，公司成本会受到较大压力，但目前来看亚马逊进入 2023 年后开始打开了费率和成本的改善区间，表现为履约费率持续下降，单票运输成本优化（注：此处单票成本只用了美国区域包裹量/整体运输成本，所以绝对值与实际情况会存在差异，主要看趋势）。050002500300035002015 201

68、6 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023AmazoneBaycostcoshopifyUPSFedEx-27.6-22.4-40.4-156.6-10.911.7-7.3%-4.5%-5.5%-15.0%-0.8%0.7%-20%-15%-10%-5%0%-200-150-92020202120222023净利润（亿元）净利率Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/37 证券研究报告 图表图表 31 亚马逊履约费用率进入改善区间亚马逊履约费用率进入改善区间 资料来源

69、：公司公告，华安证券研究所 图表图表 32 亚马逊运输成本情况亚马逊运输成本情况 图表图表 33 2023 年亚马逊年亚马逊单票运输成本单票运输成本出现下降出现下降 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：marketplace，公司公告，华安证券研究所测算 其二是亚马逊在其二是亚马逊在 2023 年开始做物流体系的区域化改革，缩短了交货时间，减少年开始做物流体系的区域化改革，缩短了交货时间，减少了了跨区域调配及包裹运输距离。跨区域调配及包裹运输距离。在此前，当美国消费者在亚马逊上购买某一仓库商品后，不管仓库距离多远，都会从这个仓库发货，这使物流成本大大提升。过去一年，亚马逊划定了八个区

70、域，旨在实现各区域的独立运作。除非必不得已，否则亚马逊不会跨区域调配商品。2023 年第四季度，亚马逊在美国当日或隔夜达的商品数量同比增长超过 65%。目前，亚马逊在美国提供当日达服务的城市和地区已超过 110个，覆盖旧金山、波士顿和亚特兰大这样的大城市，以及锡达拉皮兹、代托纳海滩和巴吞鲁日这样的中小城市。在欧洲，亚马逊的当日达服务已覆盖超过 135 个城市，包括伦敦、巴黎和柏林等大城市，以及格拉斯哥、里尔和不来梅这样的中小城镇。176 252 340 402 585751843209 213 223 261 13.0%14.2%14.6%14.3%15.2%16.0%16.4%16.4%15

71、.9%15.6%15.4%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%005006007008009008202020222023Q22023Q4履约费(亿美元）履约费用率费率进入改善区间7379640.9%34.0%27.6%36.8%61.2%25.5%8.9%7.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0050060070080090010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202

72、3运输成本（亿美元）yoy19.914.316.116.114.9-42%-28%12%0%-7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%055404550200222023单票运输成本（美元）Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/37 证券研究报告 图表图表 34 亚马逊亚马逊物流区域化改革主要内容物流区域化改革主要内容 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2）增收增收：单票物流成本的下降以及履约能力的提升为亚马逊单票物流成本的下降以及履约能力的提升为亚马逊 Prim

73、e 会员费用会员费用和和 3P 商家物流费的提价打开了空间，未来变现能力有望提升。商家物流费的提价打开了空间，未来变现能力有望提升。当然这也取决于公司的经营战略，如提价增强变现能力，或降价吸引更多卖家和消费者来跑马圈地，无论以哪种方式，最终都会作用到收入端。图表图表 35 FBA 价格连年出现上调价格连年出现上调 资料来源：marketpulse，华安证券研究所 8.18.18.58.38.87.87.47.87.46.86.36.56.45.85.23.74.64.13.643.13.43.53.62.22.22.33.11.81.502019Q42020Q22020Q

74、42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2其他零售商亚马逊Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/37 证券研究报告 2.2 独特的卖家推荐机制为自身的价格优势夯实基础独特的卖家推荐机制为自身的价格优势夯实基础 亚马逊一直以来践行低价策略，根据 Profitero 调查结果显示（调查比较了各种领先在线零售商的 14,000 多种产品的在线价格，调查对象包括 Amazon,Walmart,Best Buy,Target，Chewy,CVS,Dicks Sporting Goods,Gamestop,GNC,

75、The Home Depot,Kohls,Lowes,Macys,Nordstrom,Petco,PetSmart,Ulta,Walgreens,Wayfair）。截至截至 2023 年，亚马逊已经连续第年，亚马逊已经连续第 7 年成为价格最低的在线零售商，与年成为价格最低的在线零售商，与竞争对手相比，平均价格相差竞争对手相比，平均价格相差 16%，比，比 2022 增长了增长了 3pct，价格优势进一步拉大，价格优势进一步拉大。图表图表 36 亚马逊在多个生活必需品类中保持最低价亚马逊在多个生活必需品类中保持最低价 图表图表 37 亚马逊在多个假日品类中保持最低价亚马逊在多个假日品类中保持最

76、低价 资料来源：profitero，华安证券研究所 资料来源：profitero，华安证券研究所 亚马逊之所以能建立起市场领先的价格优势，离不开其独特的卖家推荐亚马逊之所以能建立起市场领先的价格优势，离不开其独特的卖家推荐机制机制（featured offer，也叫也叫 buy box）。）。1）首先要明确一点，featured offer 只会显示一个商家，这是亚马逊通过多维度评判决定的（其中价格和运输时效是最重要的两个维度）；2）亚马逊的卖家如果想要成为 featured offer，就要做到极具竞争力的价格，也就是同种物品的价格要比亚马逊以外的零售商更低，亚马逊有自己的比价系统，会跟踪其

77、他线上零售商的商品价格，只有这样卖家才会进入到 featured offer 的预选池里，然后亚马逊再通过多维度的评判（如价格、配送时效、销量、库存等），最终才会挑选出一个 featured offer；3）据统计，亚马逊 80%左右的成交订单都来自于 featured offer，所以这也是featured offer 会成为兵家必争之地的根本原因。其次是跟卖系统，跟卖的卖家无需自建 Listing，只需要填写价格、SKU、库存数量就可以跟卖，节省了创建 Listing 的时间，与此同时消费者对该产品不同卖家的价格也一目了然，价格更低的卖家自然更有优势。05000250

78、0300035002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023AmazoneBaycostcoshopifyUPSFedEx-27.6-22.4-40.4-156.6-10.911.7-7.3%-4.5%-5.5%-15.0%-0.8%0.7%-20%-15%-10%-5%0%-200-150-820018净利润（亿元）净利率Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/37 证券研究报告 图表图表 38 featured offer 机

79、制机制示意图示意图 资料来源：亚马逊官网，华安证券研究所 2.3 第三方第三方 GMV 占比逐渐提升，降本占比逐渐提升，降本变变现能力现能力显现显现 亚马逊亚马逊的第三方零售已经成为其线上零售的中坚力量的第三方零售已经成为其线上零售的中坚力量。根据Marketplace统计，截至 2023 年亚马逊第三方零售 GMV 约 4800 亿美元，是自营零售 GMV 的 2 倍有余，第三方商家商品数量在 23Q3 占比达到 60%。图表图表 39 亚马逊自营和三方亚马逊自营和三方 GMV 对比对比 图表图表 40 第三方卖家商品数占比持续提升第三方卖家商品数占比持续提升 资料来源：marketplac

80、e，华安证券研究所 资料来源：marketplace，华安证券研究所 1）从成本角度考虑，从成本角度考虑，第三方零售第三方零售规模的规模的持续提升对亚马逊来说可以缓解物流成持续提升对亚马逊来说可以缓解物流成本端的压力，本端的压力，包裹量规模包裹量规模的增长可以凸显规模经济，的增长可以凸显规模经济，有效分摊有效分摊单票单票履约成本。履约成本。8.18.18.58.38.87.87.47.87.46.86.36.56.45.85.23.74.64.13.643.13.43.53.62.22.22.33.11.81.502019Q42020Q12020Q22020Q32020Q

81、42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2其他零售商亚马逊02039004300480000400050006000700080002002120222023自营3P卖家27702770335033504900490060006000640064007000700045%47%49%51%53%55%57%59%61%2016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1201

82、9Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3第三方卖家商品数占比Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/37 证券研究报告 图表图表 41 亚马逊三方卖家费用构成亚马逊三方卖家费用构成 资料来源：marketplace，华安证券研究所 2）从变现角度考虑，亚马逊第三方商家的数量增长可以直接带动从变现角度考虑，亚马逊第三方商家的数量增长可以直接带动 FBA 收入增收入增长长。在第三方商家的费用结构中，物流费用大概占到 20%-35%，是亚马逊对三方商家收费的主要部分。第

83、三方商家想要保证自家商品在亚马逊的销量，第三方商家想要保证自家商品在亚马逊的销量，FBA 就是三方就是三方商家在配送端的最优解商家在配送端的最优解，商家对于，商家对于 FBA 的需求和渗透率也在持续上升。的需求和渗透率也在持续上升。图表图表 42 亚马逊亚马逊 3P 商家履约方式商家履约方式占比占比 资料来源：profitwhales，华安证券研究所 亚马逊的第三方商家主要有两种履约方式，即亚马逊的第三方商家主要有两种履约方式，即 FBA（亚马逊物流）或（亚马逊物流）或 FBM（即（即自履约，通常选择第三方快递）。自履约，通常选择第三方快递）。两者之间的区别可以从几方面对比：两者之间的区别可以

84、从几方面对比：仓储与库存管理：仓储与库存管理：FBA：卖家将产品预先运送到亚马逊运营的仓库。亚马逊负责存储、拣选、包装以及发货给买家。0%10%20%30%40%50%60%2023广告佣金FBAFBAFBA20%20%-35%35%佣金佣金8%8%-15%15%广告广告5%5%-15%15%57%9%34%68%11%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FBA onlyFBM onlyFBA and FBM20202022Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/37 证券研究报告 FBM

85、：卖家自行管理库存，商品存放在卖家自己的仓库或其他第三方仓库，当有订单时，由卖家自己或指定物流公司完成从打包到派送的整个流程。物流与配送：物流与配送：FBA：亚马逊处理所有订单的物流工作，包括国内及国际配送、退货服务等，并且可以提供 Prime 会员专享的快速配送服务。FBM：卖家需要安排快递公司或者邮政服务将商品直接从自己的仓库发往买家手中，一般不享受 Prime 标识的快速配送（除非符合 Seller Fulfilled Prime 标准，其中包含承诺提供免费两天送达服务、99%订单按时发货等）。责任划分：责任划分：FBA：卖家只需将商品送达亚马逊仓库后，之后的商品损失、损坏、退换货等售后

86、服务大多由亚马逊承担，但卖家仍需关注库存状况并确保产品符合亚马逊的入库要求。FBM：卖家全程负责商品的运输安全、客户服务和退换货处理，如果出现物流延误或丢件等问题，卖家要直接面对客户解决。图表图表 43 FBA 和和 FBM 履约模式履约模式对比对比 资料来源：quietlight，华安证券研究所 为什么说为什么说 FBA 是亚马逊三方商家的最优解？是亚马逊三方商家的最优解？为什么三方商家选择为什么三方商家选择 FBA 的占比的占比越来越高？越来越高？我们可以从两方面去看：我们可以从两方面去看：源于上文中提到的源于上文中提到的 Featured offer 推荐机制。推荐机制。Featured

87、 offer 贡献了 8-9 成的订单量，所以每个商家都想要争取拿到 featured offer，而除了价格因素外，履约方式和配送时效是亚马逊评判 featured offer 最重要的维度。总的来说，选择总的来说，选择 FBA 在在时效方面更有保障（时效方面更有保障（Prime 会员会员 2 日内送达），更容易被选为日内送达），更容易被选为 featured offer。0%10%20%30%40%50%60%2023广告佣金FBAFBAFBA20%20%-35%35%佣金佣金8%8%-15%15%广告广告5%5%-15%15%Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AM

88、ZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/37 证券研究报告 图表图表 44 featured offer/buybox 机制机制各维度评判权重各维度评判权重 资料来源：Go2market，华安证券研究所 从成本端考虑，亚马逊从成本端考虑，亚马逊 FBA 在运输价格上比商业快递更有优势，尤其是时效在运输价格上比商业快递更有优势，尤其是时效件。件。据公司统计，与美国主流快递企业相比，使用 FBA 配送的每件商品费用平均低 30%，与时效件相比，使用 FBA 配送每件商品的费用平均低 70%。鉴于美国的人鉴于美国的人口分布和地理特征（人口分布在东西海岸，运输距离长），口分布和地理特征（人口分

89、布在东西海岸，运输距离长），FBA 相对于其他商业快递相对于其他商业快递更能凸显出性价比。更能凸显出性价比。（图（图 45 例子为最短距离起送价，距离越远价格越高）例子为最短距离起送价，距离越远价格越高）图表图表 45 亚马逊三方卖家亚马逊三方卖家选择不同快递商家所付出的成本选择不同快递商家所付出的成本 承运商承运商 时效时效 例子例子 1：1lb 陆运（陆运（3 天达）天达）2 日达日达 次日达次日达 USP$7.5+$22+$40+USPS$7.35+$24.9+$39.90+FedEx$8.25+$21+$45+Amazon$4.75+客户发到履约中心的费用+仓储费（每立方英尺$0.78

90、/月)例子例子 2：20lb 陆运（陆运（3 天达）天达）2 日达日达 次日达次日达 USP$16.5+$70+$100+USPS$15+$75+$89+FedEx$18.5+$65+$110+Amazon$12.69+客户发到履约中心的费用+仓储费（每立方英尺$0.78/月)资料来源：speed commerce，FBA 官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/37 证券研究报告 2.4 Prime 会员价有所值，培养高粘性用户驱动零售业务增长会员价有所值，培养高粘性用户驱动零售业务增长 截至 202

91、3 年，亚马逊 Prime 会员已经达到 2.3 亿人，其中美国 Prime 会员达1.67 亿人，占比 78%。在亚马逊美国站的用户群体中，Prime 会员已经超过 70%。我们认为亚马逊会员之所以渗透率如此之高的原因来自两方面：我们认为亚马逊会员之所以渗透率如此之高的原因来自两方面：1）根本原因就是建立在物流体系之上的极为优质的配送服务，也就是亚马逊的）根本原因就是建立在物流体系之上的极为优质的配送服务，也就是亚马逊的无限次免费当日达、一日达和两日达服务，这是亚马逊用户选择无限次免费当日达、一日达和两日达服务，这是亚马逊用户选择 Prime 会员的最主会员的最主要的原因要的原因。根据 St

92、atista 的数据，在 2020 年，美国消费者购买亚马逊 Prime 会员的主要动机中，有高达 90%的用户群体特别强调了免运费权益的重要性。这显著表明，亚马逊凭借其卓越的物流履约能力，即快速、免费和可靠的配送服务，成为了驱动用户订购 Prime 会员计划的决定性因素。图表图表 46 全世界全世界 Prime 会员数会员数 图表图表 47 亚马逊美国站用户中亚马逊美国站用户中 Prime 会员占比超会员占比超 70%资料来源：yaguara，华安证券研究所 资料来源：yaguara，华安证券研究所 2）源于）源于 Prime 远超于本身定价的真实价值。远超于本身定价的真实价值。除了物流配送

93、方面的服务外，Prime会员还涵盖了流媒体、阅读、购物优惠等多方面的会员权益，其真实价值预估超过1000 美元/年，远远超过本身 Prime 会员定价（139 美元/年）。图表图表 48 Prime 会员部分主要权益内容会员部分主要权益内容 权益类别权益类别 权益内容权益内容 物流配送方面物流配送方面 Amazon 无限次免费当日达、一日达和两日达服务 在 Whole Foods 购买生鲜，2 小时内送达 流媒体流媒体 Prime Video：免费观看海量的电影、剧集和综艺节目，以及亚马逊原创影视作品 Prime Music：免费音乐流媒体服务，歌曲随时随地收听 Prime Gaming：提供

94、免费游戏、游戏价格优惠、热门游戏里享受 Prime 会员专享赠品 Amazon Photos：无限云照片存储 Twitch.tv：免费频道订阅 4666021323043%52%20%25%33%6%8%0%10%20%30%40%50%60%05002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Prime会员数（百万）yoy63%60%61%64%70%71%37%40%39%36%30%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q

95、12023Q1Prime会员非Prime会员Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/37 证券研究报告 阅读阅读 Kindle 电子书：免费无限次阅读大量的 Kindle 电子书，包括精选的中文电子书、进口原版电子书以及其他限定的电子书资源。prime rading：免费借阅书籍、杂志 购物优惠购物优惠 Whole Foods Market：会员优惠；先试后买；Woot 免费送货；抢先秒杀 Prime Day：可以参加亚马逊年度的 Prime Day 购物活动，期间会有大量针对 Prime 会员的专属折扣和促销活动。Grub

96、hub+：一年免费会员资格，该会员为符合条件的餐厅的订单提供无限制的 0 美元送货费、独家折扣和捐赠匹配 Amazon Prime 会员专属优惠及专属商品购买权 当前价格当前价格$139/年年 估算真实价值估算真实价值$1000+/年年 资料来源：公司官网，华安证券研究所 基于以上，我们认为基于以上，我们认为 Prime 会员具备两个看点，主要体现在收入侧：会员具备两个看点，主要体现在收入侧：1）长期来看，长期来看，Prime 会员会员仍仍存在提价空间，空间来源于两方面：存在提价空间，空间来源于两方面：物流体系经过新一轮建设和改革后，履约端的效果会进一步强化，自然打开了提价的空间；Prime

97、会员定价与真实价值存在 7-8 倍的差异，本身就具备涨价空间。此外随着亚马逊AWS业务的发展及投资版图的进一步壮大（如之前的Whole foods、Grubhub等），会为 Prime 会员提供更为丰富的会员权益，真实价值还会进一步上升。图表图表 49 Prime 价格价格调整节点调整节点 资料来源：pattern，华安证券研究所 2）Prime 会员规模的增长会进一步带动公司整体会员规模的增长会进一步带动公司整体 ARPU 上升。上升。统计数据显示，Prime 会员在亚马逊平台上的活跃度和购买力明显优于非会员用户。Prime 会员不仅享受快速且免费的配送服务、优先购买权以及丰富的数字内容订阅

98、等专享权益，还因这些优势形成了更高的购物黏性和重复购买率。从购买力角度看，从购买力角度看，Prime 会员每会员每年的人均消费额基本在年的人均消费额基本在 1000 美元左右，是非美元左右，是非 Prime 会员的两倍。会员的两倍。因此，因此，随着随着 Prime7999608005201420182022Prime会员价格（美元）Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/37 证券研究报告 会员数量的增加，亚马逊的整体会员数量的增加，亚马逊的整体 ARPU 值也值也会会随之水涨船高

99、，随之水涨船高，从而推动整体从而推动整体业绩增业绩增长。长。图表图表 50 Prime 会员与非会员与非 Prime 会员消费频次对比会员消费频次对比 图表图表 51 Prime 会员与非会员与非 Prime 会员年均消费额对比会员年均消费额对比 资料来源：feedvisor，华安证券研究所 资料来源：CIRP，华安证券研究所 2.5 跻身世界前三大广告商，业务仍处于高增阶段跻身世界前三大广告商，业务仍处于高增阶段 目前亚马逊已经成为了世界第三大在线广告商，仅次于谷歌和目前亚马逊已经成为了世界第三大在线广告商，仅次于谷歌和 Meta，并仍处于，并仍处于高速增长阶段。高速增长阶段。特别是在进入

100、2023 年后，每个财季的广告业务收入均保持了超过20%的显著同比增长，尤其在2023年第三季度与第四季度，这一增长态势尤为突出，分别实现了 26%和 27%的同比增速。图表图表 52 谷歌、谷歌、Meta 和亚马逊广告收入对比和亚马逊广告收入对比 图表图表 53 亚马逊广告收入维持高速增长亚马逊广告收入维持高速增长 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 我们认为亚马逊的广告业务有两点优势：我们认为亚马逊的广告业务有两点优势：1）本身作为电商平台，转化率极高，再加上亚马逊积攒的黏度极高且质量优质本身作为电商平台，转化率极高，再加上亚马逊积攒的黏度极高且质量优质

101、4666021323043%52%20%25%33%6%8%0%10%20%30%40%50%60%05002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Prime会员数（百万）yoy02004006008000202020212022Prime会员非Prime会员95492095224523793550697842905000250020020202120222023GoogleAmaz

102、onMeta64757697798895115.5795%18%25%19%21%22%26%27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080Q121Q322Q122Q323Q123Q3广告业务收入（亿美元）yoyTable_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/37 证券研究报告 的消费者群体，广告主投放意愿强烈。的消费者群体，广告主投放意愿强烈。亚马逊作为全球领先的电商平台，拥有庞大的用户基础和丰富的购物行为数据，这使得其能够提供高度定向且具有极高转

103、化率的广告服务。随着消费者越来越多地依赖亚马逊平台进行产品搜索和购买决策，商家对于在亚马逊投放广告的兴趣与日俱增。2）亚马逊具备多种广告投放渠道，形成了电商平台）亚马逊具备多种广告投放渠道，形成了电商平台+流媒体的渠道矩阵流媒体的渠道矩阵，根据，根据不同渠道又推出了不同形式的广告格式，满足广告主多元化需求不同渠道又推出了不同形式的广告格式，满足广告主多元化需求。除了 Amazon 平台外，亚马逊旗下其他流媒体平台也可以作为广告投放渠道，如全美 SVOD 市占率第一的 Amazon prime video，Prime music 等。同时根据不同平台属性，又可以投放不同格式的广告，如 amazo

104、n 主站可以投放搜索广告（如 SP、SB 广告）、展示广告等，Prime music 可以投放音频类广告，Prime video 可以投放视频类广告等。图表图表 54 亚马逊不同渠道亚马逊不同渠道&格式的广告示例格式的广告示例 1 资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表图表 55 亚马逊不同渠道亚马逊不同渠道&格式的广告示例格式的广告示例 2 资料来源：公司官网，华安证券研究所 3 AWS：全球云计算引领者，全球云计算引领者，AI 打开业务长期展望打开业务长期展望 3.1 客户基本盘稳固，稳居客户基本盘稳固，稳居 IaaS 和和 PaaS 层的领先地位层的领先地位 7999119139020

105、40608005201420182022Prime会员价格（美元）7999608005201420182022Prime会员价格（美元）Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/37 证券研究报告 AWS 业务是亚马逊利润业务是亚马逊利润来源来源的主要基石，除的主要基石，除 2022 年外，年外，近年来近年来 AWS 经营利经营利润润基本基本占公司整体的占公司整体的 6-7 成成左右，左右，OP margin 维持在维持在 30%上下。上下。自 2006 年亚马

106、逊推出 AWS 业务以来，AWS 经历了从基础服务创新到全面生态体系建设的过程，不断推动云计算技术的发展和应用，逐步确立了在云计算领域的领先地位。发展历程重要节点：发展历程重要节点：1.启动阶段：启动阶段：2002 年，亚马逊开始探索网络服务领域，并初步推出了一些旨在帮助开发者利用 A 功能的服务。2003 年至 2005 年间，亚马逊内部开始构建其云计算基础设施，为后续的 AWS产品和服务打下基础。2.正式发布与核心服务上线：正式发布与核心服务上线：2006 年，亚马逊 Web Services（AWS）正式对外提供服务，标志着全球首个公有云平台的诞生。2006 年 3 月，AWS 推出了

107、Simple Storage Service(S3)，提供了可扩展且经济高效的云存储解决方案。同期还推出了 Elastic Compute Cloud(EC2)，允许用户租用虚拟服务器以运行应用程序。3.产品线扩展与关键发展：产品线扩展与关键发展：2009 年，推出了简单队列服务（SQS）和简单数据库服务（SimpleDB）等服务。随后几年内，AWS 持续推出了一系列创新服务，如弹性块存储（EBS）、弹性负载均衡（ELB）、关系数据库服务（RDS）等。2014 年，推出了 Lambda 无服务器计算服务，以及 DynamoDB 全托管 NoSQL 数据库服务。4.2010 年代中后期至今：年代

108、中后期至今：AWS 通过合作伙伴网络、培训认证计划及年度re:Invent 大会等方式，加强了生态系统建设，进一步扩大市场份额和行业影响力，截至目前，AWS 已经成为全球最全面、应用最广泛的云，从全球数据中心提供超过 200 项功能齐全的服务，亚马逊也成为了全球云计算行业市占率最高的厂商。图表图表 56 AWS 经营利润及占比经营利润及占比 图表图表 57 各业务线各业务线 OP margin 对比对比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 0%50%100%150%200%05003002016 2017 2018 2019 2020

109、2021 2022 2023AWS经营利润（亿美元）WAS经营利润占比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%北美地区国际地区AWSTable_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/37 证券研究报告 我们将我们将 AWS 在在 IaaS 层层（Infrastructure as a Service，是云计算服务模式的是云计算服务模式的一种，它为用户提供的是底层的计算、存储和网络资源等基础设施。一种，它为用户提供的是底层的计算、存储和网络资源等基础设施。）的竞争优势总的竞争优势总结为两点：结为两点：1）

110、进入云计算行业时间早，）进入云计算行业时间早，先发优势先发优势极为极为明显明显；2）基础设施层面基础设施层面远超远超竞争对手竞争对手的大规模建设的大规模建设力度。力度。对于对于 IaaS 来说来说，由于供给侧的标准化程度较高以及需求侧的同一性，行业竞争，由于供给侧的标准化程度较高以及需求侧的同一性，行业竞争基本呈现着同质化，基本呈现着同质化，竞争的同质化在竞争的同质化在很大程度上决定了很大程度上决定了相对于其他行业来说，相对于其他行业来说，谁进谁进入市场更早、谁能提供大规模的基础设施服务，谁的优势将更为明显。入市场更早、谁能提供大规模的基础设施服务，谁的优势将更为明显。我们将我们将 IaaS行

111、业竞争同质化的原因总结为行业竞争同质化的原因总结为 2 个：个：1）基础资源标准化：）基础资源标准化：IaaS 的核心基础设施包括计算、存储和网络资源，这些资源的技术实现逐渐成熟并形成行业标准，各厂商提供的虚拟服务器、硬盘存储、带宽等基础服务在功能上基本趋同；2）客户需求的一致性：）客户需求的一致性：大部分企业客户对于基础设施的基本需求是相似的，如高可用性、安全性、弹性伸缩能力等，这也促使供应商们提供的基础 IaaS 服务满足相同的基本需求特性。亚马逊凭借大规模的技术建设投入以及先发优势，在云计算基础设施层面占据亚马逊凭借大规模的技术建设投入以及先发优势，在云计算基础设施层面占据绝对的领先优势

112、绝对的领先优势，在，在 IaaS 层面一家独大层面一家独大。亚马逊是云计算行业的创新领导者，早在2006 年亚马逊就发布了全球第一个云计算服务 Amazon S3。在云计算基础设施的建设上，亚马逊拥有覆盖范围领先的全球云基础设施，截至目前，AWS Cloud 现已在全球 33 个地理区域内运营着 105 个可用区，并宣布计划在德国、马来西亚、新西兰和泰国新增 12 个可用区和 4 个 AWS 区域，有超过 600 个入网点，大幅领先于其他竞争对手。根据 IDC 统计，AWS 在全球 Foundational cloud services 领域（在一定程度上包含了 IaaS 服务，不过还包括一些

113、更底层或更广泛的概念，比如数据中心设施、物理安全措施、电源供应等）市占率达 40.50%，超过排名第二的微软 16pct。在全球IaaS 行业中，AWS 市占率也达到 38%，大幅领先于其他对手，龙头地位稳固。图表图表 58 2023 主要厂商云计算基础设施对比主要厂商云计算基础设施对比 图表图表 59 亚马逊亚马逊 AWS33 个地理区域分布个地理区域分布 资料来源：各公司官网，华安证券研究所 资料来源：AWS 官网，华安证券研究所 020040060080010001200亚马逊微软谷歌阿里巴巴可用区（个）网点（个）服务器数量（万台）38%9%15%6%4%4%24%AWSGoogleMi

114、crosoftAlibabaIBMHuaweiOtherTable_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 30/37 证券研究报告 图表图表 60 2022 Foundational cloud services 市占率市占率 图表图表 61 2022 IaaS 市占率排名市占率排名 资料来源：IDC，华安证券研究所 资料来源：IDC，华安证券研究所 我们认为亚马逊在我们认为亚马逊在 IaaS 层的优势是长期稳固的，主要有三方面：层的优势是长期稳固的，主要有三方面：1）基础设施建设需要大量投入，与自身的物流体系一样，存在资本壁垒，短期）基础

115、设施建设需要大量投入，与自身的物流体系一样，存在资本壁垒，短期内很难被追赶上；内很难被追赶上；2）不同云）不同云平台间的数据迁移成本较高并且存在安全隐患，在平台间的数据迁移成本较高并且存在安全隐患，在 IaaS 层服务内容层服务内容同质化的背景之下，亚马逊在同质化的背景之下，亚马逊在 IaaS 层早已积累起的客户基本盘很难流失；层早已积累起的客户基本盘很难流失；3）行业供给侧的同质化决定了价格竞争不可避免，亚马逊自）行业供给侧的同质化决定了价格竞争不可避免，亚马逊自 2006 年首次对外年首次对外推出推出 AWS 业务以来，已经进行了一百多次的降价频率。目前业务以来，已经进行了一百多次的降价频

116、率。目前 AWS 在在 IaaS 层的价层的价格仍处于行业格仍处于行业低低位位，具备价格优势，具备价格优势。图表图表 62 Azure VMs vs.Amazon EC2 vs.Google VMs 按需定价对比按需定价对比 资料来源：simform，华安证券研究所 注 1：为每种类型的实例选择了相似的 RAM 和 4vCPU，但 google 在 Memory optimized 和 Accelerated computing 中除外（分别是 40vCPU 和 12vCPU），所以价格不具备可比性 注 2：红色为最高价，Memory optimized 和 Accelerated compu

117、ting 只对比 AWS 和 Azure 亚马逊凭借亚马逊凭借 IaaS 积累的大规模的客户积累的大规模的客户基本盘以及极为丰富的产品基本盘以及极为丰富的产品，在在 PaaS 层层（Platform as a Service，同过网络提供一个完整的开发、运行和管理应用程序的，同过网络提供一个完整的开发、运行和管理应用程序的平台，可让开发者进行应用软件的开发、测试、部署以及维护工作）同样实现了在平台，可让开发者进行应用软件的开发、测试、部署以及维护工作）同样实现了在行业内大规模整合，行业内大规模整合，2022 年市占率达到年市占率达到 33%，是全球最大的，是全球最大的 PaaS 厂商。厂商。前

118、期在 IaaS层面取得成功后，亚马逊于 2010 年推出了自家首款 PaaS 产品 AWS Elastic Beanstalk 并斩获成功，又于 2014-2017 年间陆续发布了 Lambda、API Gateway、40.50%21.40%6.10%5.20%2.40%24.50%AWSMicrosoftGoogleAlibabaIBMothers38%9%15%6%4%4%24%AWSGoogleMicrosoftAlibabaIBMHuaweiOtherTable_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 31/37 证券研究报告 Ap

119、pSync、Amplify 等多款里程碑式的 PaaS 产品，加强了亚马逊在 PaaS 领域的领导地位。图表图表 63 2022 PaaS 市占率排名市占率排名 图表图表 64 2022 SaaS 市占率排名市占率排名 资料来源：statista，华安证券研究所 资料来源：statista，华安证券研究所 SaaS 层目前在全球云计算市场结构中占据了主要部分，层目前在全球云计算市场结构中占据了主要部分，与与 IaaS 和和 PaaS 层的层的竞争格局不同，竞争格局不同，SaaS 层的竞争更为分散，并没有呈现一家独大的情况，而相对于自层的竞争更为分散，并没有呈现一家独大的情况，而相对于自身身 I

120、aaS 和和 PaaS 层的竞争优势和其他传统互联网厂商来说，层的竞争优势和其他传统互联网厂商来说，SaaS 层层可以说可以说是是 AWS的短板。的短板。2021 下半年，Synergy Research Group 对针对企业应用的 SaaS 市场进行了调查，微软、Salesforce、Adobe、甲骨文和 SAP 合计占据超过 50%的市场份额，而 AWS 则未能跻身前 20 名。相比于 IaaS 和 PaaS，亚马逊在纯粹的 SaaS 产品线上并不像 Salesforce、Microsoft Office 365 或 Google Workspace 那样具有广泛的覆盖范围和深度集成的办

121、公应用套件。所所以以在在SaaS的竞争策略上，的竞争策略上，AWS开辟了两条线并跑的方式，其一是自研开辟了两条线并跑的方式，其一是自研SaaS，截至目前AWS也对外发布了几款 SaaS 应用，如Amazon WorkMail（邮件）、Amazon WorkSpaces（桌面应用）和亚马逊 Chime（视频会议）等；其二是推出了其二是推出了 Amazon MarketPlace，作为，作为 SaaS 商店平台方吸引三方商店平台方吸引三方 SaaS 入入驻，从中抽取佣金（驻，从中抽取佣金（通常通常5%-20%）、基础设施费（在、基础设施费（在 MarketPlace 购买购买 SaaS 后不需要安

122、装部署，所以后不需要安装部署，所以用户用户在运行这些产品时需要消耗在运行这些产品时需要消耗 AWS 的基础计算资源的基础计算资源）以及其他相关费用。以及其他相关费用。33%11%16%5%4%2%16%AWSGoogleMicrosoftAlibabaIBMAkamaiOther4%2%16%4%4%11%6%5%3%3%AWSGoogleMicrosoftIBMOracleSalesforceSAPAdobeServiceNOWWorkdayTable_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 32/37 证券研究报告 图表图表 65 全球云

123、计算市场规模（十亿美元）全球云计算市场规模（十亿美元）图表图表 66 IaaS/PaaS/SaaS 规模增速规模增速 资料来源：statista，华安证券研究所 资料来源：statista，华安证券研究所 3.2 AI 领域多维布局，亚马逊领域多维布局，亚马逊具备全产业链优势具备全产业链优势，有望补齐，有望补齐SaaS 层短板层短板 亚马逊通过多年以来在亚马逊通过多年以来在 AI 领域的深耕，多维度的布局，目前已经具备了领域的深耕，多维度的布局，目前已经具备了 AI 全全产业链优势，即云基础设施产业链优势，即云基础设施+模型生态模型生态+算力算力+应用的全方位落地。应用的全方位落地。1）云基础

124、设施：）云基础设施：AWS 作为全球领先的云计算服务平台，这为 AI 服务提供了强大的计算资源和弹性扩展能力。通过 AWS 可以方便地获取高性能的计算、存储和网络资源，用于训练复杂的人工智能模型和运行大规模机器学习项目。2）模型生态：）模型生态：亚马逊在模型生态中的布局可以分为两方面。自研大模型：自研大模型：2023年 4 月亚马逊对外公布了其自研大模型 Amazon Titan，包含类似 GPT-4 内容生成的文本模型以及用于创建搜索功能的嵌入模型，具体参数量未披露；通过合作构通过合作构建模型生态建模型生态：亚马逊推出了能够支持多种第三方大模型的服务平台 Amazon Bedrock，通过

125、Amazon Bedrock，客户能够通过单一 API 调用使用来自不同供应商如 AI21 Labs、Anthropic、Cohere、Meta、Stability AI 以及亚马逊自家研发的基础模型，并构建基于这些模型的生成式 AI应用程序，亚马逊从中收取模型推理费、数据传输费、亚马逊从中收取模型推理费、数据传输费、定制和储存费等费用。定制和储存费等费用。值得一提的是，亚马逊于 2023 年 9 月斥资 40 亿美元投资了 Anthropic，并成为了其首选云供应商，Anthropic 将使用亚马逊自研芯片来构建、训练和部署其未来基础模型，此外 Anthropic 对亚马逊开放所有基础模型的

126、访问权，亚马逊的开发人员和工程师可以通过 Amazon Bedrock 使用 Anthropic 模型构建产品。今年今年 3 月，亚马月，亚马逊宣布逊宣布Anthropic的领先模型的领先模型 Claude 3 系列将系列将加入到加入到 Amazon Bedrock 提供服提供服务。务。25344564863928235486589002003004005006007002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024EPaaSSaaSIaaS626821417313

127、1950%5%10%15%20%25%30%35%40%45%PaaSSaaSIaaSTable_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 33/37 证券研究报告 图表图表 67 Claude3 在多个基准测试中超过在多个基准测试中超过 GPT4 和和 Gemini 资料来源：claude 官网，华安证券研究所 图表图表 68 Amazon Bedrock 部分主流大模型按需收费标准部分主流大模型按需收费标准 资料来源：bedrock 官网，华安证券研究所 注：各模型在不同区域使用价格可能有所差异 3）算力层：亚马逊在算力侧）算力层：亚马逊在

128、算力侧有自己的有自己的 AI 自研芯片自研芯片，具备成本优势。，具备成本优势。亚马逊在2018 年的 re:Invent 大会上首次推出了自研推理芯片 Amazon Inferentia，专为大规7999608005201420182022Prime会员价格（美元）Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 34/37 证券研究报告 模、高性能机器学习推理工作负载设计。此后，亚马逊又发布了训练芯片 Trainium，是针对机器学习训练任务而研发的自研芯片，旨在提供高效能、低成本的训练解决方案

129、。2023 年，亚马逊云科技（AWS）在当年的 re:Invent 全球大会上发布了新一代自研芯片，包括了 Amazon Graviton4（CPU）和 Amazon Trainium2（ML 训练芯片），这些芯片进一步提升了性能并优化了能效比。第一代 Inferentia 为 EC2 Inf1 实例提供支持，与同类 Amazon EC2 实例相比，该实例的吞吐量可提高多达 2.3 倍，每次推理的成本可降低多达 70%。包括 Airbnb、Snap、Sprinklr、Money Forward 和 Amazon Alexa 在内的多家企业都采用了 Inf1 实例并实现了其性能和成本优势。与第一

130、代 Inferentia 相比，Inferentia2 的吞吐量提高了 4 倍，延迟低至前者的 1/10。图表图表 69 Inf2 与与 Inf1 对比对比 资料来源：aws 官网，华安证券研究所 4）软件软件应用层：应用层：Amazon CodeWhisperer 是亚马逊推出的一款人工智能编程软件，它利用机器学习技术来帮助软件开发者编写代码、优化现有代码以及查找潜在的错误和安全漏洞，旨在提高开发人员的工作效率，减少重复工作，并确保代码质量。从服务性质和交付机制来看，CodeWhisperer 可以被视为一种 AI 驱动的 SaaS应用（无需本地部署，在云端运行），随着云计算技术的发展，越来

131、越多的传统软件随着云计算技术的发展，越来越多的传统软件产品正在向产品正在向 SaaS 模式转变，模式转变，AIGC 也有望赋能软件应用层，一定程度上补齐也有望赋能软件应用层，一定程度上补齐 AWS在在 SaaS 层的短板。层的短板。4 盈利预测盈利预测：我们预计公司 2024-2026 年收入为 6548 亿美元/7462 亿美元/8475 亿美元，实现同比 13.92%/13.96%/13.58%；利润端，公司已经进入费用改善区间，2024-2026年净利润预计达447.7亿美元/592.5亿美元/770.4亿美元，同比47.2%/32.3%/30.0%，对应 24-26 年 PE42x/3

132、2x/24x，首次覆盖，给予“增持”评级。Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 35/37 证券研究报告 图表图表 70 亚马逊亚马逊 PE-ttm 资料来源：ifind，华安证券研究所 图表图表 71 亚马逊亚马逊 PE-ttm 资料来源：ifind，华安证券研究所 风险提示：风险提示：行业竞争加剧；全球宏观经济扰动风险；全球云计算开支缩减；AI 进展不及预期等。-500-400-300-300400Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说

133、明 36/37 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 Table_Finace 资产负债表资产负债表 单位:百万美元 利润表利润表 单位:百万美元 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 172,351 234,917 332,225 453,797 营业收入 574,785 654,792 746,226 847,533 现金及现金等价物 73,387 119,501 205,716 306,933 增长率 11.83%13.92%13.96%13.58%有价证券 13,3

134、93 13,393 13,393 13,393 营业成本 304,739 345,856 392,658 444,270 存货 33,318 41,868 43,492 53,088%销售收入 53.02%52.82%52.62%52.42%应收款项 52,253 60,155 69,623 80,383 毛利 270,046 308,936 353,568 403,263 非流动资产非流动资产 355,503 389,171 425,645 466,477 履约费用 90,619 99,951 108,684 116,659 固定资产 204,177 223,821 245,461 269,

135、192 研发费用 85,622 96,207 108,949 122,892 经营租赁 72,513 83,422 94,606 107,714 销售费用 44,370 50,542 57,600 65,420 无形资产 22,789 25,904 29,553 33,547 一般及行政开支 11,816 12,801 14,215 15,721 其他 56,024 56,024 56,024 56,024 其他营业费用 767 698.8742 760.0427 863.2257 资产总计资产总计 527,854 624,088 757,870 920,274 营业利润 36,852 48,

136、736 63,360 81,708 流动负债流动负债 164,917 177,320 196,186 212,752%销售收入 6.41%7.44%8.49%9.64%应付款项 84,981 89,984 101,729 110,557 利息收入 2,949 2,619 2,985 3,390 预提费用 64,709 70,442 76,547 82,702 利息支出-3,182-2,619-2,985-3,390 递延收入 15,227 16,893 17,909 19,493 其他收入 938 655 818 929 非流动负债非流动负债 161,062 145,475 139,444 1

137、38,169 除税前利润除税前利润 37,55737,557 49,39149,391 64,17764,177 82,63782,637 长期租赁负债 77,297 75,080 75,685 75,400%销售收入 6.53%7.54%8.60%9.75%长期负债 58,314 44,944 38,308 37,318 所得税-7,120-4,584-4,864-5,525 其他长期负债 25,451 25,451 25,451 25,451 权益法税后投资收益-12-32.8276-66.8298-75.9026 负债合计负债合计 325,979 322,795 335,630 350,

138、921 净利润净利润 30,42530,425 44,77544,775 59,24659,246 77,03677,036 库存股成本 -7,837 -7,837 -7,837 -7,837%销售收入 5.29%6.84%7.94%9.09%额外实收资本 99,025 126,974 159,571 197,442 归母净利润归母净利润 30,42530,425 44,77544,775 59,24659,246 77,03677,036 累计其他损失 -3,040 -3,040 -3,040 -3,040%销售收入 5.29%6.84%7.94%9.09%留存收益 113,618 185,

139、087 273,437 382,679 权益合计权益合计 201,875 301,293 422,240 569,353 负债和股东权益负债和股东权益 527,854 624,088 757,870 920,274 现金流量表现金流量表 单位:百万美元 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 30,425 44,775 59,246 77,036 主要财务比率主要财务比率 折旧摊销 48,663 52,383 59,698 67,803 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 以股份为基础的薪酬开支 24,023 27,949 32,59

140、8 37,871 回报率回报率 其他调整-6,624 0 0 0 净资产收益率 15.07%14.86%14.03%13.53%存货 1,449-8,550-1,624-9,596 总资产收益率 5.76%7.17%7.82%8.37%应收账款-8,348-7,902-9,468-10,760 盈利能力盈利能力 应付账款 5,473 5,003 11,744 8,829 营业总收入增长率 11.83%13.92%13.96%13.58%预提费用-2,428 5,733 6,105 6,154 毛利率 46.98%47.18%47.38%47.58%递延收入 4,578 1,666 1,016

141、1,584 净利率 5.29%6.84%7.94%9.09%其他资产-12265-14023.7-14834-17101.2 资产管理能力资产管理能力 经营活动现金净流经营活动现金净流量量 84,94684,946 107,033107,033 144,482144,482 161,820161,820 应收款项周转天数 33.2 33.5 34.1 34.6 购买固定资产和无形资产-52,729-45,835-52,236-59,327 应付款项周转天数 54.0 50.2 49.8 47.6 投资活动现金净流投资活动现金净流量量-49,83349,833-45,83545,835-52,2

142、3652,236-59,32759,327 存货周转天数 21.2 23.3 21.3 22.9 长期负债变动-15,879-15,587-6,031-1,275 总资产周转率 109%105%98%92%筹资活动现金净流筹资活动现金净流量量-15,87915,879-15,58715,587-6,0316,031-1,2751,275 偿债能力偿债能力 汇率变动对现金的影响额 403403 0 0 0 0 0 0 资产负债率 61.76%51.72%44.29%38.13%现金净增加值现金净增加值 19,63719,637 45,61145,611 86,21586,215 101,2171

143、01,217 流动比率 1.0 1.3 1.7 2.1 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 亚马逊亚马逊（AMZN.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明 37/37 证券研究报告 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新财富第四名核心成员。执业证书编号：S00 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师

144、具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提

145、供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分

146、均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为

147、基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。