1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024.04.07 平台角力平台角力，效率至上效率至上 跨境电商行业深度报告跨境电商行业深度报告 3 刘越男刘越男(分析师分析师)陈笑陈笑(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880518020002 本报告导读：本报告导读：出海出海平台“大战”硝烟平台“大战”硝烟再再起，起，基于基于商业模式、流量分发商业模式、流量分发、商家模型等维度、商家模型等维度，亚马逊更亚马逊更契合品牌出海，全托管更契合白牌出海，契合品牌出海，全托管更契合白牌出海，但但内核始终为

2、探寻效率的最优解内核始终为探寻效率的最优解。摘要：摘要：投资建议：投资建议：跨境生意是一跨境生意是一门门长期主义的远征，长期主义的远征，追求效率为内核，追求效率为内核，优选龙头优选龙头。1)从 2013 年中国卖家征战亚马逊，到 2023 年以 Temu 为代表的中国电商加速出海，10 年弹指一挥间，新一轮跨境电商格局正在重塑；2)平台“大战”的背后是商业模式的较量，未来或呈现一超多强的格局，应关注品牌资产强以及更能把握新区域/新平台/新品类增长红利的卖家；3)主线一：跨境电商领域，B2C 精品推荐安克创新/致欧科技/赛维时代，B2C 泛品推荐华凯易佰/吉宏股份，B2B推荐小商品城/焦点科技，

3、受益大健云仓等；主线二：其他出海领域，推荐名创优品/苏美达/米奥会展等。商业模式对比：商业模式对比：亚马逊产品结构及物流履约更优，契合品牌卖家亚马逊产品结构及物流履约更优，契合品牌卖家。1)产品结构：亚马逊 SKU 数量远超其他平台，产品多集中在图书/电脑/办公/玩具等标品，Temu 更偏日用小商品、客单价低于亚马逊；2)商业模式：亚马逊等美国本土电商基本采用 POP 模式或自营+POP 模式，在品牌领域历久弥坚；Temu 等推出的全托管模式在白牌领域更高效，近期已切入半托管模式；我们认为选择不同模式本质上是当前阶段探寻效率的最优解；3)物流履约：跨境领域远场履约较国内更复杂，或成为未来胜负的

4、重要推手，Temu 等基本为国内统一仓配、海外跨境直邮，时效性弱于亚马逊，但目前正积极推进海外仓等建设，望改善时效。流量分发机制对比：流量分发机制对比：亚马逊亚马逊产品逻辑产品逻辑 VS Temu 消费者行为逻辑消费者行为逻辑。1)亚马逊站内流量入口主要为自然搜索、产品页面转化、历史销量、顾客评论权重等，流量分发逻辑的核心在产品；或并行推进 COSMO 算法；2)亚马逊对私域流量的主导权或在一定程度上转向让渡权，2023 年推出新功能“品牌定制促销”，将给卖家提供私域流量，将降低流量成本、促进卖家的品牌成长；3)Temu 深谙社媒平台运营之道，流量分发逻辑的核心在消费者行为，优势在于算法聚合分

5、析；4)Temu 当前阶段同样排斥私域，但考虑到将放开 POP 模式，未来流量分发逻辑或有变化。商家模型对比：商家模型对比：亚马逊亚马逊高毛利高抽佣高毛利高抽佣 VS Temu 薄利多销薄利多销。1)亚马逊的平台佣金及履约费用较高，商家毛利率约 50-80%，各费用率合计约 40-70%，其中物流仓储费用率 10-30%、平台佣金费用率 10-20%、广告等费用率 5-15%，最终的净利率约 5-10%；2)Temu 的平台佣金及物流履约费用得以优化，但商家不掌握定价权导致低毛利率(约 20-40%/另一说不足 20%)，最终的净利率虽与亚马逊商家相似但净利值更薄，是天生的薄利多销生意；3)T

6、emu 在白牌出海领域更高效，但并非适合所有商家，亚马逊虽更成熟但亦面对更激烈的竞争，因此商家多平台运营或成大势所趋。风险提示：风险提示：国际贸易摩擦或监管层面的风险、第三方平台经营风险、行业竞争加剧的风险、进入新兴市场面临的挑战、存货管理风险等 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 批发零售业 增持 贸易 增持 相关报告 批零贸易业汇率贬值利好出口，AI 应用繁花不断 2024.03.24 批零贸易业珠宝、餐饮高基数下稳健增长 2024.03.18 批零贸易业更新换新方案出台，聚焦教育、文旅等板块 2024.03.15 批零贸易业 国内与国际金价价差拉大，利好港资珠宝品牌 20

7、24.03.15 批零贸易业1-2 月外贸实现开门红，跨境出海仍向好 2024.03.10 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 批零贸易业批零贸易业 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 51 目目 录录 图目录.3 表目录.5 1.投资建议：跨境生意是一门长期主义的远征，平台角力，优选龙头 6 2.跨境出海群雄逐鹿：亚马逊历久弥新仍居北美榜首，TEMU 等新生代四小龙加速出海成效斐然.9 2.1.历久弥新的亚马逊仍高居北美榜首，危机意识增强正推动各项新政落地.10 2.2.以 TEMU 为代表的

8、中国出海四小龙加速崛起，背后是高效的产业集群与高效的商业模式.13 3.商业模式对比：平台各有侧重，追求效率仍为内核.20 3.1.产品结构：亚马逊多集中在图书/电脑/办公/玩具等标品，TEMU 更偏服饰/家居/汽零等非标小商品.20 3.2.商业模式：半托管或全托管、自营/类自营或第三方，本质上是电商平台探寻效率的最优解.24 3.3.物流履约：比国内更复杂的远场履约，或再度成为胜负的重要“左右手”.31 4.流量分发对比：产品逻辑 VS 消费者行为逻辑，算法逻辑的背后是商业模式的抉择.38 4.1.亚马逊：算法逻辑的核心在于产品，对私域流量的主导权或在一定程度上转向让渡权.38 4.2.T

9、EMU：算法逻辑的核心在消费者行为，对私域流量的主导权短期或不会改变.42 5.商家模型对比：高毛利高抽佣 VS 薄利多销.45 5.1.亚马逊的商家：平台佣金及物流履约费用较高，但高毛利率决定净利率能稳定在 5-10%.45 5.2.TEMU 的商家：平台佣金及物流履约费用得以优化，但不掌握定价权，是一门天生的薄利多销生意.47 6.风险提示.49 OAiZjZcUkZiYlW6MaO9PsQnNnPqMfQoOmQiNpPvN6MnMmMwMtOmNuOrMtQ 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 51 图目录图目录 图 1

10、：TEMU 全托管模式与亚马逊第三方卖家模式对比：全托管由平台提供一站式的销售解决方案.7 图 2：2024 年 1-2 月出口增速回升.7 图 3：2024 年 1-2 月出口价值指数变动回升.7 图 4：1-2 月美国 PMI 回升.7 图 5：1-2 月越南与韩国出口增速回升.7 图 6：2023 年中国跨境电商出口规模增速回升.8 图 7：2023 年中国跨境出口电商渗透率提升.8 图 8：美国本土电商平台中亚马逊依旧处于领先地位.10 图 9：亚马逊于 1994 年创立，历经 30 年发展成为行业龙头.10 图 10：亚马逊第三方卖家交易额占比不断增长.11 图 11：亚马逊 Pri

11、me 会员数量不断增长.11 图 12：亚马逊仍为国际 B2C 跨境电商头部平台.12 图 13：中国卖家产生的 GMV 占比较高.12 图 14：中国的主要轻工业和消费品生产地具有较强的产业聚集效应.13 图 15：美国过去 2 年的高通胀对居民消费习惯已构成显著的影响.14 图 16：欧盟过去 2 年的高通胀对居民消费习惯已构成显著的影响.14 图 17：TEMU 月度 GMV 保持较快增长.15 图 18：TEMU 下载量保持较快提升趋势.15 图 19：SHEIN 营收保持快速增长.16 图 20：SHEIN 全球下载量保持快速增长.16 图 21：SHEIN、TEMU 等的快速崛起使

12、得 2023 年黑五成为有史以来最卷的黑五.20 图 22：亚马逊上海品茶主要突出 Best Sellers 及 Top Deal 等，彰显其流量分发机制更多以产品为主.20 图 23：亚马逊图书/电脑/办公/玩具等标品领域具有较高的市场份额.21 图 24：亚马逊第三方卖家认为美妆个护、家庭和厨房以及服装珠宝最赚钱的产品类别.21 图 25：TEMU 一级类目主要以服饰、日用等偏非标的小商品居多.21 图 26：TEMU 一级类目主要以服饰、日用等偏非标的小商品居多.21 图 27：TEMU 商品的价格显著低于亚马逊平台.22 图 28：“零售轮”的拆解：零售业永远会有更低价格/更高效率的竞争者

13、出现.24 图 29：零售行业的“后浪”们：每一次消费时代的变化同样孕育着变革的出现.24 图 30：SHEIN 全托管模式链路清晰.26 图 31：跨境出口电商商业模式流程：删繁就简、提升效率.27 图 32：安克创新与子不语业务流程对比.27 图 33：跨境电商消费者更关注物流履约与价格两大要素（从全球范围看）.33 图 34：跨境电商消费者更关注物流履约与价格两大要素（从德国/英国看）.33 图 35：亚马逊在美国地区的仓储布局.33 图 36：亚马逊在欧洲地区的仓储布局.33 图 37：亚马逊平台关键词自然搜索入口位于页面上部的搜索框.38 图 38：亚马逊平台类目搜索入口位于页面上部

14、的搜索框.39 图 39：亚马逊平台活动促销入口位于页面上部的搜索框.40 图 40：COSMO 算法将分析消费者行为.41 图 41：COSMO 算法机制下的多轮导航.41 图 42：TEMU 的崛起伴随着“砍一刀”模式形成成功的社交裂变.42 图 43：TEMU 耗资近 1 亿人民币在美国“超级碗”投放广告.43 图 44：亚马逊在线商店业务增速放缓.46 图 45：亚马逊第三方卖家服务业务增速较快.46 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 51 图 46：跨境电商公司 2018-22 年营收对比：多数公司过去 5 年取得较

15、快增长.46 图 47：跨境电商公司 2018-22 年归母净利对比：多数公司过去 5 年取得较快增长.46 图 48：跨境电商公司前三季度毛利率对比：吉宏股份、致欧科技明显提升.46 图 49：跨境电商公司前三季度净利率对比：焦点科技、致欧科技明显提升.46 图 50：亚马逊某商家的 UE 模型拆分.49 图 51：TEMU 某商家的 UE 模型拆分.49 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 51 表目录表目录 表 1：2023 年度跨境电商大事记：出海四小龙与全托管是全年热词.6 表 2：2023 年 TEMU、速卖通入选增

16、长最快的大型网站之一.6 表 3：国内头部跨境电商公司推进新渠道、新品类、新区域布局.8 表 4：部分公司盈利预测表.9 表 5：亚马逊积极调整策略，对中国跨境卖家的政策蜜月期将延续.13 表 6：TEMU 平台上的较多商品具显著的价格优势.23 表 7：亚马逊 1P 与 3P 业务对比：各有利弊.25 表 8：SHEIN 第三方卖家入驻与全托管模式对比：主要体现在产品及资质要求.26 表 9：TEMU、Tik Tok SHOP 等纷纷推出全托管.28 表 10：TEMU 全托管与半托管对比：备货、运营、物流存在区别.29 表 11：TEMU、速卖通半托管模式与亚马逊 VC 模式对比：运营、物

17、流等存在区别.29 表 12：速卖通、阿里国际站、TEMU 半托管模式对比：定价与物流售后存在区别.30 表 13：全托管 VS 半托管：各有利弊.30 表 14：跨境出口物流业务分为直邮和海外仓两种类型.31 表 15：不同的配送模式适用不同的产品.32 表 16：卖家选择亚马逊 FBA 的主要流程清晰.34 表 17：TEMU 卖家一般可选择 JIT 或 VMI 发货模式.36 表 18：TEMU 在三段物流环节主要的优化策略.36 表 19：TEMU 在国内布局中心仓、海外布局中转仓.36 表 20：中国出海四小龙物流履约模式对比（基于全托管/平台模式）.37 表 21：亚马逊平台榜单排

18、名及流量分发机制解析.39 表 22：亚马逊关联流量分发机制.40 表 23：亚马逊 A9 算法主要的权重项目是自然搜索流量、页面转化率及历史销量.41 表 24：亚马逊推出的“品牌定制促销”，本质上是对卖家开放私域流量.42 表 25：TEMU 利用 KA 资源位、标签等形式完成流量分发.44 表 26：拼多多核心算法机制主要包括推荐算法、搜索排序算法等方面.44 表 27：亚马逊等美国电商及中国出海四小龙流量分发机制对比：千店千面，逻辑的背后是商业模式的基石.45 表 28：部分头部 B2C 跨境电商公司主要成本费用拆分.47 表 29：部分头部 B2C 跨境电商公司头程、尾程运输费用占比

19、对比.47 表 30：TEMU 平台 VMI/JIT 模式下以某商家为例进行毛/净利率粗略测算：低毛利率但低费用率.48 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 51 1.投资建议：投资建议：跨境生意是一门长期主义的远征，平台跨境生意是一门长期主义的远征，平台角力，优选龙头角力，优选龙头 从从 2013 年到年到 2023年，年，从中国跨境卖家征战亚马逊从中国跨境卖家征战亚马逊等美国本土电商平台等美国本土电商平台，到中国电商平台加速出海，到中国电商平台加速出海，10 年弹指一挥间，新一轮年弹指一挥间，新一轮跨境跨境格局正在重塑。格局

20、正在重塑。2023 年年初，由 data.ai发布的 iOS 全球购物类 App 渗透率排行中，Shein、速卖通、Temu 分列第 2、第 8 和第 10 位；但到年末榜单，Shein、Temu、速卖通分别提升至第 2、第 3 和第 4 位。从过去依托于亚马逊、eBay、Wish 等美国本土电商平台的跨境卖家之间的竞争，到以 Temu 为代表的中国出海四小龙加速崛起推动各电商平台之间开启新一轮博弈，跨境领域的格局重塑正在发生，未来或进入“一超多强”的持久战。表表 1：2023 年度跨境电商大事记：出海四小龙与全托管是全年热词年度跨境电商大事记：出海四小龙与全托管是全年热词 月份月份 事件事件

21、 2023.01“出海四小龙”成团围剿亚马逊 2023.02 TEMU 亮相超级碗 2023.04 中国电商北美遭遇监管挑战 2023.05 跨境平台 all in 全托管 2023.06 速卖通让韩国海关“爆仓”2023.07 TEMU&SHEIN 互相起诉 2023.08 巴西税改，一波三折 2023.09 速卖通菜鸟推“全球五日达”2023.11 SHEIN 被传 IPO 2023.11 速卖通超 Gmarket 成韩国第三大电商平台 2023.12 TikTok Shop 被禁后重返印尼市场 数据来源：蓝海亿观，国泰君安证券研究 表表 2：2023 年年 TEMU、速卖通入选、速卖通入

22、选增长最快的大型网站增长最快的大型网站之一之一 排名排名 网站名称网站名称 2022-2023 年的增长年的增长 月平均浏览量月平均浏览量 1 2691%151.6M 2 701%92.2M 3 aliexpress.us 290%24.2M 4 274%37.9M 5 242%30.9M 数据来源：Similarweb，国泰君安证券研究 对于跨境电商行业以及各电商平台之间的博弈、各跨境卖家的未来发展，对于跨境电商行业以及各电商平台之间的博弈、各跨境卖家的未来发展，我们有三条核心结论，后文将展开详述。我们有三条核心结论，后文将展开详述。结论一，结论一，平台“大战”的背后是商业模式的较量，平台“

23、大战”的背后是商业模式的较量，内核始终为内核始终为探寻探寻效率效率的最优解的最优解。基于平台商业模式(POP 模式 VS 全托管)、流量分发机制(基于产品VS 基于消费者行为)、商家 UE 模型等维度，不同平台具有较大差 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 51 异，但其内核均为在当前阶段探求效率的最优解。Temu 等中国出海四小龙的全托管模式在白牌领域更高效，但物流履约仍显欠缺，因此亚马逊仍是品牌为主的头部卖家的核心选项；亚马逊同样感受到“后浪”的竞争压力，从而推动一系列变革落地。图图 1：TEMU 全托管模式与亚马逊第三方卖

24、家模式对比：全托管由平台提供一站式的销售解决方案全托管模式与亚马逊第三方卖家模式对比：全托管由平台提供一站式的销售解决方案 数据来源：创业邦，国泰君安证券研究 结论二，结论二，1-2 月外贸实现开门红月外贸实现开门红，跨境电商跨境电商仍仍处于高景气周期阶段。处于高景气周期阶段。2024 年 1-2 月出口按美元计同增 7.1%，此前市场预期 2.7%，前值2.3%；分品类，消费品和资本品出口回升显著；分区域，对美国、东盟、拉美和非洲出口增速回升显著。我们认为，外需改善、补库启动是出口向好的基础。2018-23 年我国跨境出口电商规模 CAGR 达约 25%，明显超越出口规模 CAGR 的 7.

25、7%，其中 2023 年增速达到 19.6%、外贸渗透率达到 7.7%，彰显旺盛的增长活力。图图 2：2024 年年 1-2 月出口增速回升月出口增速回升 图图 3：2024 年年 1-2 月出口价值指数变动回升月出口价值指数变动回升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 4：1-2 月美国月美国 PMI 回升回升 图图 5：1-2 月越南与韩国出口增速回升月越南与韩国出口增速回升 TEMU供货渠道跨境仓配、海外营销获客用户补贴、售后服务均TEMU负责，TEMU毛利率为60%代工厂将货物发往TEMU国内仓库，代工厂毛利率为海外消费者（终端售价35元）

26、TEMU（供货价14元）代工厂（生产成本10元）卖家整体毛利率50-80%代工厂将货物货物发给运营商，代工厂毛利率为30%海外消费者（终端售价70元）三方卖家（供货价14元）亚马逊供货渠道代工厂（生产成本12元）亚马逊跨运营商亚马逊支付佣金（10-20%）、广告费（20%）、跨境仓配（25%）-30-20---------09出口金额同比（人民币）出口金额同比（美元）

27、出口价值指数同比(%)-20-15-10-50510152025--------092023-12出口数量指数变动出口价格指数变动出口价值指数变动（%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 51 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 6：2023 年中国跨境电商出口规模增速回升年中国跨

28、境电商出口规模增速回升 图图 7：2023 年中国跨境出口电商渗透率提升年中国跨境出口电商渗透率提升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 结论三，结论三，未来未来应关注品牌资产强以及更能把握新区域应关注品牌资产强以及更能把握新区域/新平台新平台/新品类增新品类增长红利的卖家长红利的卖家。首先是亚马逊渠道生态规则在经历 2021 年两次封号后更为严格，更契合平台规则的卖家将更受益，历史上曾经大行其道的粗放式经营模式在当下的市场环境中难以为继。其次是谁更能快速抓住新渠道如 Tik Tok Shop、Shein 以及 Temu(放开半托管模式)的红利，我们认为

29、品牌实力相对较强的卖家或望先行入驻并获得流量等政策扶持。第三，有行业整合预期、在品类或区域方面有扩张潜力的卖家。表表 3：国内头部跨境电商公司推进新渠道、新品类、新区域布局：国内头部跨境电商公司推进新渠道、新品类、新区域布局 新渠道布局新渠道布局 新品类布局新品类布局 新区域布局新区域布局 安克创新 Tik Tok Shop、独立站等。便携式储能，户用储能等 以美欧为主，推进其它地区布局。致欧科技 2023 年 4 月后陆续入驻 Shein 美国站点及部分欧洲站点(德/西/法/英/意)，已正常开展业务；2023 年 7 月第一批开通 TikTok Shop 美区；推进线下 KA 布局。有望推进

30、如大件家具及家纺等品类布局。以欧美为主，已进入墨西哥市场的美客多平台，并评估澳大利亚等00------072024-01美国制造业PMI全球:制造业PMI（%-30-20-------092024-03越南出口同比韩国出口同比（%0%5%10%

31、15%20%25%30%35%40%45%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002002120222023跨境出口电商规模（万亿元）增速3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2002120222023跨境出口电商渗透率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 51 新兴市场。赛维时代 已配置专门团队接洽 Tik Tok、Shein、Temu 等新渠道，积极研究和测试平台规则和流量。正在持续孵化新品类。以美欧为主，推进其

32、它地区布局。华凯易佰 重点关注东南亚 Tik Tok；若未来新兴平台的配套服务和经营环境优化，公司也会积极合作；推进沃尔玛、美客多、波兰 Allergo 等新渠道。推进精品业务，包括清洁电器、家电、宠物用品和灯具。以欧美为主，区域分布已较均衡。吉宏股份 独立站等。推进品牌业务，包括大码内衣、电动自行车等。以东北亚、东南亚为主；推进中东、欧洲等布局。数据来源：wind 等，国泰君安证券研究 投资建议：投资建议：继续推荐跨境出海板块，同时关注平台出海的进展。继续推荐跨境出海板块，同时关注平台出海的进展。主线一：跨境电商领域，B2C 精品推荐安克创新/致欧科技/赛维时代，B2C 泛品推荐华凯易佰/吉

33、宏股份，B2B 推荐小商品城/焦点科技，受益大健云仓等；主线二：其他出海领域，推荐名创优品/苏美达/米奥会展等。表表 4：部分公司盈利预测表部分公司盈利预测表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价(3/29)归母净利（亿元）归母净利（亿元）PE 市值市值（亿元）（亿元）评级评级 2022A 2023E/A 2024E 2022A 2023E/A 2024E 600710.SH 苏美达 7.95 9.16 10.06 11.72 11.34 10.33 8.86 104 增持 300592.SZ 华凯易佰 19.30 2.16 3.41 4.56 25.81 16.37 12.24

34、56 增持 600415.SH 小商品城 8.63 11.05 27 30.08 42.84 17.53 15.73 473 增持 002803.SZ 吉宏股份 17.35 1.84 3.45 4.35 36.31 19.36 15.36 67 增持 9896.HK 名创优品 37.20 18.45 28.69 34.57 25.48 16.39 13.60 470 增持 300866.SZ 安克创新 77.28 11.43 16.38 19.03 27.48 19.18 16.50 314 增持 300795.SZ 米奥会展 40.32 0.50 1.81 2.69 122.41 34.07

35、 22.93 62 增持 002315.SZ 焦点科技 36.04 3.00 3.79 4.57 37.99 30.11 24.97 114 增持 301376.SZ 致欧科技 24.84 2.50 4.09 5.11 39.87 24.38 19.52 100 增持 301381.SZ 赛维时代 25.30 1.85 3.34 4.53 54.67 30.31 22.35 101 增持 301558.SZ 三态股份 10.66 1.41 1.24-59.74 67.98-84-数据来源：公司公告，wind，国泰君安证券研究 备注：各公司 2022 年归母净利来自年报(部分公司已披露 2023

36、 年年报)，三态股份 2024 年归母净利为 wind 一致预期，其他公司 2023-24 年归母净利为国泰君安预测；各公司收盘价、市值、归母净利为人民币计价，收盘价、市值取自 2024 年 3 月 29 日。2.跨境出海群雄逐鹿跨境出海群雄逐鹿：亚马逊历久弥新仍居北美榜首，亚马逊历久弥新仍居北美榜首，TEMU 等等新生代四小龙加速出海成效斐然新生代四小龙加速出海成效斐然 总论：总论：从从跨境卖家跨境卖家之间的之间的竞争，竞争，走向电商平台之间的竞争走向电商平台之间的竞争，平台格局重，平台格局重塑的背后是探寻效率的最优解塑的背后是探寻效率的最优解。过去我们讨论的更多是跨境卖家，如精品型公司安克

37、创新、致欧科技、赛维时代等，泛品型公司华凯易佰、吉宏股份等。2023 年以来，随着一 Temu 为代表的中国四小龙加速出海，平台之间硝烟再起，格局正在重塑。但亚马逊的优势依然稳固，是以品牌为主的头部卖家的核心选项。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 51 2.1.历久弥新的亚马逊历久弥新的亚马逊仍仍高居北高居北美榜首美榜首，危机意识增强，危机意识增强正正推动推动各项新政落地各项新政落地 美国美国拥有成熟的电商市场拥有成熟的电商市场，亚马逊是绝对龙头。，亚马逊是绝对龙头。美国电商市场具有鲜明的特征：规模大(2022 年突破 1

38、万亿美元仅次于中国)、成熟市场(互联网渗透率突破 90%)、配套体系完善、基础设施成熟，因此孕育出全球知名的头部电商公司。亚马逊于 1994 年创立，其后从单一的书籍销售网站转变为综合性电商平台；2009 年后反超 EBAY 成为美国电商龙头，史诗级的逆转背后是管理团队、长期策略的稳定性；到 2023 年，亚马逊在美国本土电商平台中的市场份额高达 41%，远超一众竞对。图图 8：美国本土电商平台中亚马逊依旧处于领先地位：美国本土电商平台中亚马逊依旧处于领先地位 数据来源：Euromonitor，Statista，国泰君安证券研究 图图 9：亚马逊于亚马逊于 1994 年创立，历经年创立，历经

39、30 年发展成为行业龙头年发展成为行业龙头 1.3%6.6%2.0%10.3%1.4%2.2%4.2%1.6%1.8%4.0%41.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%WayfairWalmartTargetShopifyKrogerHomedepoteBayCostcoBestBuyAppleAmazon市场占有率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 51 数据来源：公司官网，亚马逊编年史，国泰君安证券研究 图图 1：亚马逊对：亚马逊对 eBay 的超

40、越在的超越在 2009 年后加速体现年后加速体现 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 10：亚马逊第三方卖家交易额占比不断增长亚马逊第三方卖家交易额占比不断增长 图图 11：亚马逊亚马逊 Prime 会员数量不断增长会员数量不断增长-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0204060800Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q320092001320

41、002020212022亚马逊与亚马逊与ebay营收对比（十亿营收对比（十亿USD）AmazonebayAmazon yoyebay yoy 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 51 数据来源：statista，国泰君安证券研究 数据来源：statista，国泰君安证券研究 亚马逊仍是中国跨境卖家首选的亚马逊仍是中国跨境卖家首选的重要重要平台，但平台，但竞争正趋激烈。竞争正趋激烈。据亚马逊全球开店峰会，2023 年亚马逊上销售额超 100 万美元的中国卖家数量同增超 25%，销售额超

42、 1000 万美元的中国卖家数量同增近 30%；中国卖家通过亚马逊全球站点向消费者以及企业客户所售出的商品数量，同增超 20%。据 Statista 于 2020 年的数据统计，26%的全球消费者首选的跨境电商平台为亚马逊，19%选择 AliExpress，11%选择 eBay。图图 12：亚马逊仍为国际：亚马逊仍为国际 B2C 跨境电商头部平台跨境电商头部平台 图图 13：中国卖家产生的：中国卖家产生的 GMV 占比较高占比较高 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 备注：右图单位为 10 亿美元。数据来源：网经社、共研产业资讯等，国泰君安证券研究 近近 2 年，为应对年，为应对 T

43、EMU 等新平台的崛起，亚马逊积极调整策略。等新平台的崛起，亚马逊积极调整策略。2023 年 8 月 29 日，亚马逊美国站发布公告称，决定终止美国FBA轻小商品计划，并将于 2023 年 8 月 29 日降低所有低价产品(即低于 10 美元)的标准 FBA 费率。2023 年 12 月，亚马逊美国站发布公告称，将调整 2024 年物流费用和销售佣金整，主要包括下调服装品类佣金、下调配送费和仓储费用、新品冷启动等。我们认为，亚马逊关于 FBA 及销售佣金等的政策调整将利好跨境卖家降本控费，且全球开店峰会的主要战略印证对中国跨境卖家的45%50%55%60%65%2016 Q12016 Q420

44、17 Q12017 Q42018 Q12018 Q42019 Q12019 Q42020 Q12020 Q42021 Q12021 Q42022 Q12022 Q42023 Q12023 Q44665005002001820192020亚马逊全球Prime会员订购数量（百万）26%19%11%9%2%33%亚马逊AliExpresseBayWishLazada其他486278822025630443252056660400500600700800900200202

45、02120222023e中国其他国家 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 51 政策支持力度仍将延续，亦侧面反映出当下平台竞争的愈演愈烈。表表 5：亚马逊：亚马逊积极调整策略积极调整策略，对中国跨境卖家的政策蜜月期将延续，对中国跨境卖家的政策蜜月期将延续 时间时间 政策政策 意义意义 2023 年 6 月 亚马逊美国站发布公告称，决定终止美国 FBA 轻小商品计划，并将于 2023 年 8 月 29 日降低所有低价产品(即低于 10 美元)的标准 FBA 费率。新的费率使每个卖家都能利用低价商品的较低费用，同时提供客户喜爱的相

46、同、快速的 FBA 配送速度。任何符合条件的商品都将自动享受低价，并且无需缴纳假日高峰配送费用。2023 年 12 月 亚马逊美国站调整 2024 年佣金/物流等费用，主要包括1)定价低于 15 美金的服装类商品，销售佣金将由 17%降至 5%；定价 15-20 美金的服装类商品，销售佣金将由 17%降至 10%；2)标准尺寸商品非旺季月度仓储费：平均将由每立方英尺 0.87 美元下调至 0.78 美元；3)物流配送费用：标准尺寸商品平均每件将降低 0.2 美金，非标准尺寸商品平均每件将降低 0.61 美金。加强低价格带商品及服装类商品的竞争力，应对其它平台的冲击；契合海外平价消费趋势；在入库

47、配置服务费、低量库存费、退货处理费等方面，鼓励跨境卖家强化库存管理效率、优化消费者购物体验。2023 年 12 月 亚马逊全球开店峰会宣布 2024 年在中国的五大业务战略重点，即赋能品牌打造、简化全球运营、强化全球供应链解决方案、驱动全球拓展、提升本地服务；提出全球开店亚太区首个创新中心落户深圳。深圳创新中心的目标是提升亚太区跨境电商行业的创新能力，并成为创新的标杆和推广成果的渠道。数据来源：亚马逊官网、AMZ123 等，国泰君安证券研究 2.2.以以 T TEMUEMU 为代表的为代表的中国中国出海出海四小龙四小龙加速加速崛起崛起，背后是高效，背后是高效的产业集群与高效的商业模式的产业集群

48、与高效的商业模式 供给端与海外需求端共振，供给端与海外需求端共振，叠加叠加在白牌领域更在白牌领域更高效的商业模式驱动，造高效的商业模式驱动，造就了就了具有更高性价比的以具有更高性价比的以 TEMU 为代表的为代表的中国出海四小龙加速崛起中国出海四小龙加速崛起。从供给端看，中国主要消费品产地相对集中，具备极强的规模效应。从供给端看，中国主要消费品产地相对集中，具备极强的规模效应。我国跨境电商产业集群主要分布在靠近产业带及出口活跃度较高的东南沿海地区，旨在通过“前店后厂”模式快速响应市场需求。当前国家积极围绕产业集群地设立跨境电商综合试验区，促进区域资源整合和配套设施建设，为“走出去”提供多种服务

49、，提升跨境出口效率，助力外贸新业态高质量发展。图图 14：中国的主要轻工业和消费品生产地具有较强的产业聚集效应中国的主要轻工业和消费品生产地具有较强的产业聚集效应 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 51 数据来源：阿里官网 从海外需求端看，如通胀、超额储蓄下降、服务业价格上涨等因素对局从海外需求端看，如通胀、超额储蓄下降、服务业价格上涨等因素对局面消费产生冲击，因此对更高性价比商品的需求力度不断提升。面消费产生冲击，因此对更高性价比商品的需求力度不断提升。从海外需求端看，通胀对居民消费习惯的影响已有反应。收入二阶导的拐点和持

50、续为负意味着居民消费意愿受损提前发生，从消费开支和家庭预算看。据 Hubspot 统计数据显示，约 41%居民预计将减少消费，超 64%的居民的家庭预算将减少，同时根据盖洛普调研显示，55%受访者已经在遭受通胀带来的经济困难。以 2023 年黑五网一为例，据 Adobe，黑五当天美国线上销售额达98 亿美元/+7.5%，再创新纪录且增速好于过去 2 年；消费者对价格敏感度提升，黑五期间约 7900 万美元的销售额来自选择先买后付方式支付的消费者，同增 47%。图图 15：美国过去美国过去 2 年的高通胀对居民消费习惯已构年的高通胀对居民消费习惯已构成显著的影响成显著的影响 图图 16：欧盟过去

51、欧盟过去 2 年的高通胀对居民消费习惯已年的高通胀对居民消费习惯已构成显著的影响构成显著的影响 -4%-2%0%2%4%6%8%10%---------09美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比-2%0%2%4%6%8%10%12%14%----052010-0920

52、12-----09欧盟:HICP(调和CPI):当月同比欧盟:核心HICP(核心CPI):当月同比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 51 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 TEMU 于于 2022 年年 9 月正式推出，历经月正式推出，历经 1 年多“狂奔”年多“狂奔”铸就出海新势力铸就出海新势力。Temu 是拼多多于 2022 年 9 月 1 日推出的跨境电商平台，至今不过1

53、年半的发展时间，但却一路狂奔成长为全球跨境电商头部平台。过去 1 年，Temu 长期居于苹果 App Store 和 Google Play 美国市场下载榜榜首。据 SimilarWeb 最新数据显示，截至 2023 年年底，Temu的全球独立客户访问量已达 4.67 亿，位列全球第二，第一是访客量达 23.45 亿的全球电商龙头亚马逊。据晚点 LatePost，Temu 为 2024 年定下 300 亿美元 GMV 目标，为2023 年实现的 GMV 两倍以上。图图 17：TEMU 月度月度 GMV 保持较快增长保持较快增长 图图 18：TEMU 下载量保持较快提升趋势下载量保持较快提升趋势

54、 数据来源：Statista、Business of Apps，国泰君安证券研究 数据来源：Statista、Business of Apps，国泰君安证券研究 表表 1：TEMU 历史发展历史发展复盘：复盘：历经历经 1 年多“狂奔”年多“狂奔”铸就出海新势力铸就出海新势力 关键时间点关键时间点 具体介绍具体介绍 2018 年 拼多多宣布将投入 10 亿美元用于拓展海外市场，并在当年上市。截至 2020 年，拼多多已成为中国最大的电子商务公司之一，并已在全球多个国家和地区开展业务。2021 年 拼多多发布了一项新的战略计划，即打造“新零售”生态圈，以提升消费者体验和提高企业效率。该计划包括推

55、出新的零售服务，如超市服务、快递服务、电子支付服务等。（项目名墨灿，对标SHEIN 成立了快时尚独立站）2022 年 9 月 1 日 拼多多跨境电商平台正式在海外上线，首站将面向北美市场，该平台命名为 TEMU，App Store 应用详情页显示意为“Team Up，Price Down”，与国内名拼多多的意思相近，即买得人越多，价格越低。2022 年 9 月 1-15 日 TEMU 测试期 2022 年 9 月 15 日 全量开放售卖 2022 年 9 月 16 日 拼多多跨境平台 TEMU 登顶美国 Google Play 购物类软件下载榜第一。TEMU 上线第二周美国市场ios 和 Go

56、ogle Play 下载量激增 860%。2022 年 10 月 拼多多在非洲上线了 TEMU。相关数据显示，TEMU 已在非洲多个国家进入 Google Play 购物免费榜前 200 应用之列。其中在喀麦隆，TEMU 位列 Google 购物类免费榜 22 名，超过其在美国排名，增长势头强劲。2023 年 4 月 21 日 继美国、加拿大、新西兰以及澳大利亚之后，TEMU 在英国正式上线。2023 年 7 月 TEMU 计划在美国市场向本土卖家开放入驻。同时，TEMU 在本月正式在日韩市场上线，开启疯狂扩张模式。截至目前，TEMU 已进入了全球 27 个国家地区，涵盖了北美、欧洲、拉美、亚

57、洲以及大0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008002年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月Temu月度GMV（百万美元）环比增速055TEMU下载量（百万次）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 51 洋洲等地区。根据 CNBC 的数据显示，TEMU 在日下载量排行上已经超越 SHEIN 和速卖通，称霸日韩应用市场。2023 年 9 月 TEMU 马来西亚站

58、上线。数据来源：CNBC、公司官网等，国泰君安证券研究 SHEIN 于于 2008 年成立，从深耕快时尚跨境电商平台到年成立，从深耕快时尚跨境电商平台到开放平台模式开放平台模式。Shein 的前身是一家主营婚纱销售的跨境电商公司，2012 年以 的域名转型跨境女装，并采用独立站模式；2015 年更名为 shein 并驶入发展快车道，历年来多次在 App Store 和 Google Play 中排名第一，且多次入选 BrandZ 中国全球化品牌 50 强。Shein 的品类已扩充至女装/男装/童装/美妆等系列，2022 年开始试水平台模式，2023 年宣布将在全球市场推进平台模式。据 The

59、Information，2023 年前三季度 Shein 的收入预计将达到 240亿美元，超越 2022 年全年的 227 亿美元；预计 2025 年将达到 585亿美元，2024-25 年 CGAR 超 30%。图图 19：SHEIN 营收保持快速增长营收保持快速增长 图图 20：SHEIN 全球下载量保持快速增长全球下载量保持快速增长 数据来源：雨果跨境、界面新闻、36 氪、网经社等，国泰君安证券研究 数据来源：Similarweb 等，国泰君安证券研究 备注：SHEIN 的营收口径、全球下载量或存在一定差异，仅供参考。表表 3：SHEIN 历史发展历史发展复盘：深耕快时尚跨境电商，复盘：

60、深耕快时尚跨境电商，2023 年开放第三方卖家入驻年开放第三方卖家入驻 0%50%100%150%200%250%05002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022收入(亿美元)增速0.00.51.01.52.02.5200212022下载量(亿次)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 51 发展阶段发展阶段 关键时间点关键时间点 具体介绍具体介绍 初创期 2008 年 2008 年许仰天创立 Sheinside，主要业务是通过跨境 电商将婚纱出口到欧美地区。

61、之后，主要品类线为女装和裙装，并在自营独立站和 Amazon 上售卖。凭借该品类线，SHEIN 积累了 原始资本，并用于扩张期的发展。2010 年 西班牙站点上线。2012 年 法国站点上线，添加了珠宝和化妆品的产品线。2013 年 俄罗斯、德国站点上线，增加了鞋子和箱包产品线并有了独家设计师和预售定制款。2014 年 收购跨境女装品牌 ROMWE。意大利站点上线。建立供应链中心，构建供应链体系，开始自主研发设计之路，搭建仓储系统，建立美洲仓、欧洲仓。公司飞 速发展，2014 年公司总单量首次突破 500 万件。扩张期 2015 年 更名为 SHEIN，成立美国客服中心，并在澳大利亚、中东、印

62、度等地设立站点，推出阿拉伯站点。在数字营销方面，SHEIN 开发购物 APP 培养消费者，通过流量运营的方式传播品牌，塑造品牌效应。2016 年 正式进入中东市场，销售额突破十亿。2017 年 业务覆盖全球 224 个国家和地区。2021 年 5 月 SHEIN 超越亚马逊，成为全球 54 个国家 iOS 最受欢迎的购物类应用程序。2021 年SHEIN 全球销售额高达约 157 亿美元。2022 年 4 月初在最新一轮融资后，SHEIN 估值已达至 1000 亿美元，超过 H&M 和 Zara 估值总和。2022 年，SHEIN 入选时代2022 全球百大最具影响力企业。2023 年 SHE

63、IN 宣布将在全球市场推进平台模式 SHEIN Marketplace，引入第三方卖家。截止目前 SHEIN 产品遍布全球 220 个国家及地区，体量已经成为快时尚领域的巨头之一。数据来源：Statista、公司官网等，国泰君安证券研究 Tik Tok Shop 于于 2021 年年 4 月正式月正式上线上线，2023 年年 5 月推出全托管月推出全托管模式模式。Tik Tok Shop 在海外通过借鉴国内抖音电商的成功发展经验，受益于 Tik Tok 对海外互联网流量格局的重新洗牌，实现快速发展，2021-22 年 Tik Tok Shop 主要在东南亚地区布局。2023 年，Tik Tok

64、 Shop 取得重要突破，推出全托管模式、上线美国站点、首次参与黑五大促等，据 FastMoss，11 月初 Tik Tok Shop 美国站的单日交易额已突破 1000 万美元。据雨果网，Tik Tok Shop 2024 年 GMV 目标为 500 亿美元，较 2023年的 200 亿美元翻倍以上增长。表表 2：TikTok Shop 历史发展复盘：从东南亚走向欧美历史发展复盘：从东南亚走向欧美 关键时间点关键时间点 具体介绍具体介绍 2020 年 10 月 TikTok 宣布和 Shopify 战略合作。2020 年 11 月 在日本泰国印尼上线 Promote（类似 DOU+），陆续在

65、英美上线。2020 年 12 月 TikTok 和沃尔玛合作，在美国市场开始直播电商带货模式。邀请 10 位 TikTok 知名网红，通过直播的方式销售沃尔玛商城的商品，整个直播的峰值人数超过 2 万人。2021 年 4 月 TikTok Shop 上线，在印尼开展首次电商直播。2021 年 6 月 英国、印尼开通直播购物小黄车功能，TikTok 小店向中国卖家开放。2021 年 8 月 TikTok 和 Shopify 合作，在美国/英国/加拿大开通短视频购物车功能，尝试把抖音成功的变现模式移植到TikTok 上。2021 年 10 月 Shopify 的 TikTok Channel 向中

66、国出海商家开放。2022 年 4 月 TikTok Shop 上线泰国、越南、马来西亚、菲律宾的跨境业务。除此之外，TikTok Shop 也通过全球商品和全球卖等新功能加强东南亚地区的联系，实现一店多国的目标。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 51 2022 年 6 月 TikTok Shop 上线新加坡业务。与此同时，UTen 作为 TikTok 官方指定的配套数据分析平台正式上线。截止2022 年 6 月，TikTok Shop 业务范围共覆盖 7 个国家，包括英国、马来西亚、泰国、菲律宾、越南、新加坡。2022 年

67、9 月 TikTok Shop 99 东南亚大促订单量增幅 128%、总 GMV增幅 156%、总 Live GMV增幅 130%。现在商家可以通过在线直播、橱窗、视频销售商品。从提供的功能模块上而言，包括：对接商家与达人的联盟计划（相当于抖音联盟）、接入商家服务商（包括 TSP、MCN、跨境星探）、达人及商家入驻。2022 年 12 月 全年累计超过 288 万场直播、直播总时长 1.6 亿小时、消费者与商家互动 80 亿次+。2023 年 3 月 英国和东南亚海外仓上线。2023 年 5 月 TikTok Shop 全托管模式上线。2023 年 9 月 美国是 TikTok 最重要的市场之

68、一。2023 年 9 月 12 日，TikTok Shop 美国市场上线，标志着 TikTok 电商终于打开了最大的用户市场。TikTok Shop 美国站 9 月销售额超过 1 亿美元，该数字伴随着第四季度北美进入电商购物旺季而持续飙升。2023 年 12 月 TikTok Shop 重返印尼市场。数据来源：Statista，国泰君安证券研究 速卖通速卖通于于 2010 年成立，为跨境电商平台的一员老将年成立，为跨境电商平台的一员老将，从从 C2C 转向转向 B2C后，于后，于 2023 年推出全托管模式年推出全托管模式。速卖通是阿里出海战略的重要环节，2023 年宣布重点三件事，第一是商家

69、自运营+全托管服务的多模式经营，第二是提升到货时效，第三是提升购买体验。依托集团的巨大优势及对目标市场的投入，速卖通在 2023 年取得亮眼成绩，据韩联社，速卖通已成为 2023 年韩国市场新增用户最多的手机 App；据 Similarweb，速卖通于 2023 年在美国的月平均访问量高达 2420 万次，流量同比大涨 290%，成为美国流量增长最快的三大网站之一。表表 4：速卖通：速卖通历史发展复盘：历史发展复盘：从从 C2C 到到 B2C，2023 年迈向新征程年迈向新征程 关键时间点关键时间点 具体介绍具体介绍 创立时间 阿里巴巴在 2010 年创立速卖通，目前已经是中国最大的跨境出口

70、B2C 平台之一 2014 年 速卖通第一次参加全球化双 11，24 小时创下 684 万笔交易订单，当天有效订单覆盖 211 个国家和地区。而流量每月大概在 600M 访问。2015 年 4 月 速卖通上线五周年，启动全新 logo，将从“购物车”全面升级为“smart shopping，better living”，继续给 220 多个国家和地区全球消费者提供更丰富、高性价比、兼具品质的一站式购物平台。2016 年 发布新规，从跨境 C2C 全面转型跨境 B2C，商家入驻需要更多资质条件，这大大增加了入驻的难度，一些达不到要求的中小型企业和个人企业被清退。2023 年年度大事件 全球购物

71、APP排名第 7 2 月 8 日，第三方数据机构 data.ai 公开了全球购物 APP 中 ios 用户规模排行，根据榜单显示，截至 2023 年 1 月底，全球购物 APP 中 ios 用户规模排行榜上，全球速卖通排名第 7。推出“半托管”模式 AiExpress 速卖通积极筹备“半托管”，定向邀请卖家试用。半托管是继全托管之后一种更灵活的托管服务。可以为加入的商家提供物流仓配、专属营销活动、逆向退货等运营解决方案。推出全新站内推广产品 推出全新的站内推广产品全店智投。全店智投通过智能能力服务好商家的选品、出价优化、定向优化、创意优化等核心推广运营动作。正式开启商家直播带货 11 月 24

72、 日，速卖通推出商家直播带货，不少大卖已开始加入。此前速卖通正在试点直播带货业务，并面向商家及 MCN 机构开放招募中，提供的权益颇为丰厚。欧洲和拉美市场渗透率最高 8 月 22 日 Statista 公布了速卖通全球国家市场渗透率排行榜，榜单显示，欧洲和拉美是速卖通渗透率最高的市场。西班牙稳居速卖通市场渗透率第一，荷兰以 28%的渗透率排在第二名。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 51 举行 2023 商家峰会公布三大核心要事 速卖通在 2023 商家峰会上发布了三大核心战略方向，即正式推出全托管服务、提升到货时效、提升购

73、买体验。数据来源：Statista，公司官网，国泰君安证券研究 我们看到以我们看到以 TEMU 为首的中国平台出海四小龙获得快速增长，但也存为首的中国平台出海四小龙获得快速增长，但也存在显而易见的一些问题。在显而易见的一些问题。第一，转化率问题：据钛媒体，2023 年 9 月，Temu 与 Shein 的转化率分别约 4.6%和 4.7%，亚马逊则达 11.8%；10 月黑五预热期间，Temu 和 Shein 分别约 4.5%和 4.1%，亚马逊则飞升至 56%。此外据SimilarWeb，Temu 和 Shein 网站的访问者中，有九成是“走马观花”，并不能转化成实际订单，因此与亚马逊仍存在

74、一定差距。第二，物流履约的时效性问题：亚马逊履约时效性为 1-3 天，Temu的标准送货服务通常为 7-15 个工作日、目前多数订单的履约时效已缩短至 7 天左右，但仍与亚马逊存在差距。第三，SKU 问题：目前 Temu 等中国出海平台的 SKU 仍局限在服饰箱包、家居百货等日用小商品为主，价格带相对偏低；亚马逊则对全品类实现覆盖。但不可否认的是，以 Temu 为首的中国出海四小龙的快速增长，的确对亚马逊构成不可小觑的挑战，亚马逊 2023 年以来如涉及到佣金、FBA 及品牌等的政策变动亦可见一斑。表表 5：跨境电商“四小龙”卷向海外，全球化起航：跨境电商“四小龙”卷向海外，全球化起航 TEM

75、U 速卖通速卖通 TikTok Shop SHEIN 出海时间 2021 年 2015 年 2021 年 4 月 2015 年 主要覆盖地区 澳大利亚、加拿大、芬兰、法国、新西兰、波兰、葡萄牙、韩国、西班牙、英国、美国等 五大交易国家分别是俄罗斯、美国、西班牙、巴西、法国，占据平台 2/3交易额 东南亚、英国、美国、沙特 美国、俄罗斯、欧洲、中东等 主要品类 覆盖全品类，主打性价比，聚焦女装和日用百货品类 全品类，偏向标类商品 覆盖全品类，重点是服饰、箱包配饰、家居、户外、文具、美妆个护、玩具、3C 小家电、汽摩配件 主打快时尚女装，向全品类拓展，目前也有男装、童装、鞋包配件、家居、宠物等 海

76、外买家画像 78%的 用 户 年 龄在18-54 岁，年收入 5 万美 元 以 下 的 占 比55%。用户中 62%为女性、38%为男性 1）买家年龄跨度大，覆盖18-65 岁人群；2）更注重商品的丰富性、性价比、品质感、独特性；3）90%为静默下单，售前服务咨询少；4）高等学历人群占比高；5）买家普遍收入水平高 社交 app 爱好者占大多数，美国地区客户以收入较高的女性为主 1）欧美年轻女性为 SHEIN 的核心用户群体，对时尚、流行趋势较为敏感，也有追求高性价比商品的偏好；2）客户主要集中在欧美地区，其中美国约占 40%，欧洲约占 37%，剩下约两成用户来自中东、南美等地区；3）用户群体年

77、龄大多在 18-35 岁之间 出海模式 全托管模式 全托管模式 TikTok 模式 独立站模式 核心优势 拼多多供应链优势和人才支持“出海四小龙”中移动端用户规模最大；主打多国市TikTok 流量优势大 小单快返的柔性供应链；依靠女装类目积累的用户基础 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 51 场，稳定性强；背靠阿里，国内和海外物流仓储目前最为发达 目前 GMV 2023 年全年或将完成 140 亿美元 GMV 2022 年 GMV达到 227 亿美元 2023 年 GMV目标扩大四倍至 200 亿美元，黑五全平台月 GMV

78、近 5 亿美元 营收近 600 亿美元，GMV 在2025 年将达到 806 亿美元 数据来源：Statista、雨果跨境、各公司官网等，国泰君安证券研究 图图 21：SHEIN、TEMU 等的快速崛起使得等的快速崛起使得 2023 年黑五成为有史以来最卷的黑五年黑五成为有史以来最卷的黑五 数据来源：AMZ123 3.商业模式对比：平台各有侧重，追求效率仍为内核商业模式对比：平台各有侧重，追求效率仍为内核 3.1.产品结构产品结构：亚马逊亚马逊多集中在图书多集中在图书/电脑电脑/办公办公/玩具等标品玩具等标品，TEMU 更偏更偏服饰服饰/家居家居/汽零等非标汽零等非标小商品小商品 （一）产品结

79、构对比：（一）产品结构对比：亚马逊多集中在图书亚马逊多集中在图书/电脑电脑/办公办公/玩具等标品，玩具等标品，TEMU 更偏服饰更偏服饰/家居家居/汽零等非标小商品汽零等非标小商品 亚马逊亚马逊在图书在图书/电脑电脑/办公办公/玩具等标品领域具有较高的市场份额。玩具等标品领域具有较高的市场份额。亚马逊的一级类目主要有 16 个，包括服饰珠宝、生鲜、书籍、影音游戏、电脑、3C 数码等，覆盖范围较为全面，从中小件商品到大件商品均有。亚马逊在图书音像、电脑&3C、办公用品、玩具等领域的市场份额均超过 40%，这亦是亚马逊的强势领域。图图 22：亚马逊上海品茶主要突出亚马逊上海品茶主要突出 Best Sell

80、ers 及及 Top Deal 等，彰显其流量分发机制更多以产品为主等，彰显其流量分发机制更多以产品为主 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 51 数据来源：亚马逊官网 图图 23：亚马逊亚马逊图书图书/电脑电脑/办公办公/玩具等标品领域具有玩具等标品领域具有较高的市场份额较高的市场份额 图图 24：亚马逊第三方卖家认为美妆个护亚马逊第三方卖家认为美妆个护、家庭和、家庭和厨房以及服装厨房以及服装珠宝珠宝最赚钱的产品类别最赚钱的产品类别 数据来源：E-marketer，国泰君安证券研究 数据来源：，国泰君安证券研究 Temu 的

81、品类主要聚焦在服饰箱包及各类日用品。的品类主要聚焦在服饰箱包及各类日用品。目前 Temu 的一级品类主要有 30 个，其中 12 个品类围绕包括服饰箱包，其他主要是日用百货、珠宝首饰、宠物用品、数码电器等，相对集中在亚马逊市场份额较低的品类且非标小商品领域。当前制约 Temu 品类扩张的主要是履约能力，未来随海外仓布局进一步落地有望推动其他品类矩阵的扩张。图图 25：TEMU 一级类目一级类目主要以服饰、日用等偏非标主要以服饰、日用等偏非标的小商品居多的小商品居多 图图 26：TEMU 一级类目主要以服饰、日用等偏非一级类目主要以服饰、日用等偏非标的小商品居多标的小商品居多 0%10%20%3

82、0%40%50%60%70%市场份额0%5%10%15%20%25%30%35%最赚钱品类占比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 51 数据来源：TEMU 官网 数据来源：TEMU 官网 （二）产品价格对比：（二）产品价格对比：TEMU 价格带相对较低但正在上移价格带相对较低但正在上移 亚马逊亚马逊更注重消费者更注重消费者体验，体验，TEMU 更注重更注重吸引价格敏感的消费者吸引价格敏感的消费者，因此，因此两者的价格带明显不同两者的价格带明显不同。据晚点 LatePost，Temu 目前客单价约 30-50 美元，考虑到一单

83、一般含 5-6 件商品，即单件商品价格约 5-9 美元；Shein 客单价约 80 美元，单件商品价格约 12-16 美元。亚马逊不同产品的价格差异较高，目前并无相关统计，我们预计从单件商品价格角度看，亚马逊约为 Temu 目前的 3 倍即 15-30 美元。图图 27：TEMU 商品的价格商品的价格显著低于显著低于亚马逊平台亚马逊平台 数据来源：各平台官网，国泰君安证券研究 表表 5：不同电商平台价格不同电商平台价格对比：对比：TEMU 等中国出海四小龙的价格更低等中国出海四小龙的价格更低 产品产品 TEMU SHEIN TIKTOK SHOP 速卖通速卖通 亚马逊亚马逊 EBAY WISH

84、 收纳盒 0.29 1.09 3.12 2.87 9.99 2.67 2.24 戒指 0.89 1.50 6.54 5.82 8.97 7.01 10.90 手机壳 0.99 1.04 4.27 6.35 7.29 3.05 5.88 运动鞋 4.22 28.11 22.52 20.78 21.90 32.09 23.68 电子表 6.47 18.32 15.34 25.42 29.99 26.72 17.46 双肩包 11.49 17.12 19.81 22.31 25.59 24.63 22.84 基础衬衫 12.49 14.53 11.27 13.32 14.99 13.12 13.28

85、 女款外套TEMU（左）（左）vs AMAZON（右）（右）男士运动裤台灯床品篮球厨房收纳 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 51 牛仔裤 13.19 21.38 23.71 29.22 31.49 32.09 19.70 数据来源：TEMU 官网，SHEIN 官网，TIKTOK SHOP 官网，亚马逊官网等，国泰君安证券研究 备注：1）单位为美元；2）该数据为取自 2024 年 2 月数据。表表 6：TEMU 平台上的较多商品具显著的价格优势平台上的较多商品具显著的价格优势 产品产品 价格（美元）价格（美元）竞品竞品 产品

86、产品 价格（美元）价格（美元）TEMU 女士牛仔裤 Tassel Stretch Mid Waist Bootcut Jeans Composition:73%Viscose 17.84 AMAZON 女士连衣裙 Womens Jeans Mid Waisted Composition:COTTON 72%45.99 T 恤衫 Printed T-shirt Composition:95%Polyester 6.48 T 恤衫 Printed T-shirt Composition:94%Cotton 19.99 TEMU 移动电源 Portable Charger Power Bank 10

87、000mAh 11.49 Amazon 移动电源 Power Bank 10000mAh 11.99 无线充电板 Fast Wireless Charging Pad 15W 4.98 Amazon 无线充电板 Fast Wireless Charging Pad 15W 13.99 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 51 数据来源：各公司网站，国泰君安证券研究 备注：产品价格仅供参考，可能会发生一定的变化。3.2.商业模式商业模式：半托管半托管或或全托管全托管、自营、自营/类自营或第三方类自营或第三方，本质，本质上上是是电

88、商电商平台平台探寻效率的最优解探寻效率的最优解 核心总结：核心总结：零售的实质零售的实质是探寻效率的最优解是探寻效率的最优解，“唐尧虞舜唐尧虞舜”的”的故事故事一直在一直在发生发生，跨境领域的商业模式变革同样是，跨境领域的商业模式变革同样是在在追求效率的提升追求效率的提升。复盘零售业包括电商业的发展历史，“王朝”的换代或“后浪”的崛起一直在发生，如亚马逊对 eBay 的反超，如 SHEIN 对其他快时尚的超越，如拼多多的攻城略地及堂吉诃德的逆势崛起。我们认为，如亚马逊、SHEIN、TEMU 与 Tik Tok SHOP 等电商平台阵营在跨境领域选择 1P 模式与 3P 模式、半托管模式与全托管

89、模式，实质上是探寻效率的最优解，亦体现出当下效率与长期韧性的权衡，这也再度印证零售的本质是追求效率。图图 28：“零售轮”的拆解：零售业永远会有更低价格“零售轮”的拆解：零售业永远会有更低价格/更高效率的竞争者出现更高效率的竞争者出现 数据来源：亿欧，国泰君安证券研究 图图 29：零售行业的“后浪”们：每一次零售行业的“后浪”们：每一次消费时代消费时代的变化同样孕育着变革的出现的变化同样孕育着变革的出现 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 51 数据来源：牧羊少年资本论，国泰君安证券研究 （一）历史复盘，电商平台在探寻效率的过

90、程中有过多次变革（一）历史复盘，电商平台在探寻效率的过程中有过多次变革 从历史经验看，从历史经验看，电商电商平台在探寻平台在探寻效率效率的过程中有过多次变革，如亚马逊的过程中有过多次变革，如亚马逊从最初的从最初的 1P 走向走向 3P、从国内市场走向全球开店计划，每一次变革都伴、从国内市场走向全球开店计划，每一次变革都伴随着生态体系的重构与新一轮繁荣随着生态体系的重构与新一轮繁荣。历史的变革历史的变革 1：亚马逊从亚马逊从 1P 走向走向 3P，从专注国内走向全球开店计划从专注国内走向全球开店计划。我们通常把亚马逊自营业务称为第一方销售(1P)，平台卖家业务称为第三方卖家销售(3P)。亚马逊以

91、 1P 起家，2001 年放开 3P，一年时间内 3P 销量即占比 5%；目前 3P 收入已达到 1P 的约 81%。亚马逊于 2014 年正式启动全球开店计划，旨在帮助卖家将产品销售至全球各地，该计划推动包括来自中国的跨境卖家业务快速提升，从而推动亚马逊整体规模进一步提升。总结：从 1P 走向 3P，从国内走向全球，亚马逊一方面带动中国跨境卖家们崛起，另一方面实现平台规模的不断扩张、影响力的不断增强，核心壁垒进一步巩固。表表 7：亚马逊亚马逊 1P 与与 3P 业务对比业务对比：各有利弊：各有利弊 1P 3P 定义 1P 即供应商卖家，指亚马逊通过 Vendor Central(供应商中心)

92、向制造商或分销商购买产品，并在亚马逊平台上直接销售给消费者。3P 即第三方卖家，指商家入驻 SellerCentral(卖家管理中心)，在亚马逊平台上向消费者销售产品。核心特征 亚马逊拥有库存并负责定价、库存管理、履行、客户服务和退货。亚马逊提供平台，包括网站、支付处理和客户服务支持，向入驻平台的第三方卖家收取佣金及其它费用。第三方卖家负责管理库存、设定价格、优化列表、广告等。产品仓储 亚马逊负责。第三方卖家可选择 FBA 或 FBM。商品分类 通常用于大批量产品和品牌商品。通常用于可能无法通过传统零售渠道获得的独特或利基产品。退货处理 亚马逊负责。第三方卖家负责。客户服务 亚马逊提供完整的客

93、户服务支持。第三方卖家负责。优势“由 A 出售”标签(消费者的信任感更好)；与亚马逊有直接关系、利好营销；提高知名度和销量；可使用平台的高级销售工具等。可使用更多的销售工具发展品牌；利润率更高；更便于扩张品类；拥有更多的掌控权；现金流回款更好。劣势 利润率较低；掌控权有限；现金流回款较慢；可能具有某些不可预测的额外费用等。FBA 等费用可能较高；库存管理；需自行处理运营中的各个环节。数据来源：大数跨境、出海派等，国泰君安证券研究 关键要素零售特征典型业态玩具杀手反斗城（1957）仓储会员超市 Costco(1983)硬折扣连锁Aldi(1990s)一元店 美元树（1991）电商 亚马逊（199

94、4）00200020102020关键要素老龄化率突破20%网购发展乏力人均GDP 35000美元以上零售特征极简型消费盛行多元化个性化折扣消费新演进典型业态综合超市伊藤洋华堂（1920）连锁便利店 711、全家家居品类杀手 早期Nitor i连锁药妆店 松本清泛品类杀手无印良品（1989）软折扣连锁店唐吉坷德（1991）体验式杂货铺 生鲜折扣杀手 LOFT LOPIA理性消费时代美国日本海湾战争后次贷金融危机，互联网泡沫破灭中产遭挤压，M型消费结构初现人均GDP 23000美元以上消费需求多样化，大众消费趋于理性 折扣类零售兴起第二次石油危机，平成衰

95、退IT泡沫衰退，收入两极化人均GDP10000-35000美元M型消费结构，去品牌化消费折扣消费逐渐兴起综合百货三越百货品质消费时代贫富差距拉大，住宅人口郊区化1973&1979石油危机引发智障人均GDP 5000-23000美元消费需求专业化，中产消费崛起 李兴华消费初现食品杀手全食超市（1980）城市高度繁荣，白领中产阶级层崛起贫富差距拉大，老龄化率突破12%人均GDP1000-10000美元连锁便利店，品类杀手崛起便利消费，品质消费兴起大众消费时代战后婴儿潮，公路经济发展，城镇化人均GDP 500-8000美元大众耐用品消费浪潮大卖场崛起，出现耐用品类杀手大卖场巨头沃尔玛（1962）二战

96、后经济复苏，全民收入倍增计划开启城市发展区域集中度提升，工薪阶层崛起人均GDP100-1000美元夫妻小店、百货、综合零售崛起GMS初见规模 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 51 历史的变革历史的变革 2：SHEIN 从自营从自营品牌品牌独立站独立站模式模式走向全走向全品类品类平台平台模式模式。Shein 的前身是一家主营婚纱销售的跨境电商公司，2012 年以S 的域名转型跨境女装，并采用独立站模式；2015 年Sheinside 更名为 Shein 并驶入发展快车道。2022 年 Shein 在巴西试水第三方卖家服务；2

97、023 年 5 月 Shein 正式推出第三方卖家服务即 SHEIN Marketplace，允许第三方商家入驻，在平台上经营店铺和品牌，7 月发布“希有引力”百万卖家计划，9月举办招商战略大会，从快时尚自营独立站向全品类平台进发。表表 8：SHEIN 第三方卖家入驻与全托管模式对比：主要体现在产品及资质要求第三方卖家入驻与全托管模式对比：主要体现在产品及资质要求 具体情况具体情况 第三方卖家模式：卖家入驻 Shein 平台开店，自主选品、自主定价销售。产品 产品重量在 400g以上，体积无限制，货物需存储在美国，后续从美国履约配送至消费者。资质 具备北美市场经验卖家优先(如亚马逊、沃尔玛、独

98、立站)，且过往年度营业额达标(通常需求年销售额200 万美元)。优惠政策 享受 0 入驻费、0 月租金、入驻前三个月免佣金，三个月后全类目佣金比例 10%的优势，而且无需广告投放费用，享受平台自然流量。全托管模式：商家需要备货至国内 Shein 仓库，销售过程由 Shein 定价/营销/履约。产品 支持包装最长边 55CM，重 3KG 以内。资质 国内贸易商、国内工厂、传统外贸、跨境卖家优先，条件相对更宽松。优惠政策 享受 0 入驻费及运营成本，且无需语言及运营经验，无需处理物流和售后，国内全球空运发货(覆盖全球 150+国家)。数据来源：雨果跨境网，国泰君安证券研究 图图 30：SHEIN

99、全托管模式链路清晰全托管模式链路清晰 数据来源：雨果跨境网，国泰君安证券研究 （二）以亚马逊为代表的是传统的第三方卖家平台模式（二）以亚马逊为代表的是传统的第三方卖家平台模式 亚马逊、亚马逊、Ebay、Wish 等电商平台为卖家提供的是第三方平台模式与自等电商平台为卖家提供的是第三方平台模式与自营模式，一般情况下我们讨论的跨境卖家主要入驻第三方平台模式。营模式，一般情况下我们讨论的跨境卖家主要入驻第三方平台模式。因此，从定义上看，跨境电商是指分属不同关境的交易主体，通过电商平台(如亚马逊、Ebay、Wish 等)达成交易、进行支付结算，并通过跨境物流送达商品、完成交易的一种国际商业活动。跨境卖

100、家基于亚马逊平台的业务模式为：产品设计/研发等核心环节掌握在卖家手中，完成后会向外协工厂采购产品，进而在亚马逊平卖家在SHEIN上传商品信息协助选品卖家备现货至SHEIN国内仓库SHEIN负责营销并向海外C段客户销售海外C段客户下单，SHEIN交付商品SHEIN在产品售出后付款给卖家SHEIN回款批发价给卖家卖家制定批发价给SHEINSHEIN制定零售价 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 51 台进行销售；相对于传统外贸流程可减少中间环节，实现删繁就简。图图 31：跨境出口电商跨境出口电商商业模式流程：删繁就简、提升效率商业

101、模式流程：删繁就简、提升效率 数据来源：国泰君安证券研究 图图 32：安克创新与子不语业务流程对比安克创新与子不语业务流程对比 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：上图为安克创新业务流程图；下图为子不语业务流程图。（三）以（三）以 Temu 为代表的中国出海四小龙推出的全托管模式在白牌出海为代表的中国出海四小龙推出的全托管模式在白牌出海领域建立起更为高效的商业模式，且领域建立起更为高效的商业模式，且 2024 年将推出半托管模式年将推出半托管模式 2022-23 年，年，TEMU 领衔领衔全托管模式走向台前全托管模式走向台前。Temu 自 2022 年 9 月起推出全托管，后仅用 4

102、个月时间，下载量就排进美国购物类 APP 的前十榜单；其后速卖通、TikTok Shop 等陆续启动全托管模式。出口国制造商出口国制造商进口国进口商进口国进口商进口国批发商进口国批发商进口国零售商进口国零售商进口国消费者进口国消费者进口国消费者进口国消费者进口国批发商进口国批发商/零售商零售商出口国制造商出口国制造商跨境电商平台跨境电商平台跨进电商第三方服务企业跨进电商第三方服务企业综合服务提供商综合服务提供商物流企业物流企业金融企业金融企业支付企业支付企业IT、营销、代运营等其他服务企业、营销、代运营等其他服务企业传统外贸产业链传统外贸产业链跨进电商产业链跨进电商产业链产品设计、研发产品设计

103、、研发自主设计自主设计自主研发自主研发外协生产、采购外协生产、采购甄选优质供应商甄选优质供应商产品外协生产产品外协生产质量控制质量控制产品销售产品销售线上销售线上销售线下销售线下销售仓储物流及出口仓储物流及出口仓储物流管理仓储物流管理出口管理出口管理售后服务售后服务用户反馈优化用户反馈优化退换货服务退换货服务设计团队进行设计团队进行市场调研市场调研自主设计自主设计大部分产品大部分产品向向OEM供应商供应商采购产品采购产品供应链及供应链及物流管理物流管理第三方电商平台第三方电商平台自营网站自营网站设计团队设计团队连接市场调研、设计、生产、连接市场调研、设计、生产、销售等产品的各个环节销售等产品的

104、各个环节提升销售表现及供应提升销售表现及供应链效率链效率连通客户、收集产品连通客户、收集产品反馈反馈服饰及鞋履产品服饰及鞋履产品布局跨境电商平台布局跨境电商平台监控存货水平、监控存货水平、跟踪订单进展跟踪订单进展 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 51 全托管模式亦被称为类自营模式或轻量运营模式，即由平台为跨境卖家全托管模式亦被称为类自营模式或轻量运营模式，即由平台为跨境卖家提供一站式的销售解决方案。提供一站式的销售解决方案。在该模式下，电商平台承担销售、履约(仓储物流)、售后等环节的工作，跨境卖家(实际上成为供货商角色)仅

105、负责开发、提报商品，因此可减轻卖家的学习与运营成本，并可优化履约费用，但同时亦造成卖家议价能力趋弱、利润空间趋薄，且品牌化升级会将受到一定程度的制约。图图 2：TEMU 平台运营流程清晰平台运营流程清晰 数据来源：国泰君安证券研究 图图 3：TEMU 商家入驻及运营流程商家入驻及运营流程清晰清晰 数据来源：国泰君安证券研究 表表 9：TEMU、Tik Tok SHOP 等纷纷推出全托管等纷纷推出全托管 TEMU TT SHOP 速卖通速卖通 SHOPEE LAZADA 时间 2022 年 9 月 2023 年 5 月 2022 年 12 月 2023 年 7 月 2023 年 4 月 地区 美

106、国，欧洲，日韩 沙特、英国、美国 西班牙、波兰、智利、巴西、韩国、美国等 菲律宾、巴西、泰国、越南等 菲律宾 发货 商家备货入库或使用JIT 模式 商家负责 商家负责 商家首次发 20 个到平台国内仓库，后续商家根据平台备货建议发货至集货仓 平台提货量建议卖家负责发货到仓库，计划未来上线 JIT 模式 物流 平台负责第三方物流 平台负责第三方物流 平台负责第三方物流 平台负责第三方物流 平台负责第三方物流 运营 卖家提供产品图片描述、价格、重量等信息，平台进行推广 商家提供产品图片描述、价格、重量等信息；平台进行推广 商家提供产品图片描述、价格、重量等信息；平台设置 choice频道进行推广

107、卖家提供产品图片描述、价格、重量等信息；平台进行推广 卖家提供产品图片描述、价格、重量等信息；平台设置 choice频道进行推广 进入T点击“Become a Seller”提供姓名，邮箱等信息制定商品列表完善商户信息通过验证码激活账户设定有竞争力的价格及时完成订单提供售后服务 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 51 品类 全品类 重点是服饰、箱包配饰、家居、户外、文具等 日用标品居多 覆盖全品类，重点是电子、时尚生活、快消品类 日用标品为主 选品 平台与商家协商 平台与商家协商 平台与商家协商 商家提报，平台筛选 平台与商

108、家协商 货权 商家 商家 商家 商家 商家 定价 平台定价 平台与商家协商 平台与商家协商 平台提供建议，商家定价 平台与商家协商 售后 商家承担-合作 3 个月内售后退款全意由 AliExpress负责-退货货品无法次销售，平台承担；无破损可二次销售，则重新上架 回款 8-15 天 定期(每月 1 号与 16号)，平均 2 周左右 订单发货后 10 天 平均 14 天结算一次 7-14 天 数据来源：雨果跨境、搜狐网、易仓 ERP 等，国泰君安证券研究 备注：因各平台政策会有变动，部分数据或未更新至最新。2024 年半托管模式兴起，年半托管模式兴起，或是或是对对全全托管模式托管模式的的有效补

109、充有效补充。2024 年 1 月，速卖通宣布全面上线半托管，且投入重金补贴；其后，阿里国际站在 B2B外贸领域推出半托管模式；Temu 在 1 月下旬亦宣布要开启半托管。半托管模式下，卖家虽然“托管”平台的项目减少，但可拥有产品定价权，可自主运营店铺，同时棘手的仓储物流、售后服务环节仍由平台负责，卖家不用为后端履约担忧。因此该模式更利好具备产品研发、品牌设计甚至电商运营等实力的卖家。表表 10：TEMU 全托管与半托管对比：备货、运营、物流存在区别全托管与半托管对比：备货、运营、物流存在区别 模式类型模式类型 核价核价 备货备货 运营运营 物流物流 Temu 全托管全托管 平台核价 商家负责：

110、商家负责：选品、备货、寄样以及提供图片和基本信息 平台负责：平台负责：投放、营销以及售后客服 商家负责：商家负责：头程配送至国内仓 平台负责：平台负责：选品审核、审版、图审、核价以及上架到各国站点 平台负责：平台负责：集货、仓储、跨境运输、尾程投送以及逆向物流 Temu 半托管半托管 平台核价 商家负责：商家负责：开店、选品以及提供图片与基本信息 平台负责：平台负责：投放、营销以及售后客服 商家负责：商家负责：仓库管理、发货履约、维护库存以及逆向物流 平台负责：平台负责：完善商品详情、协助比价，以及上架到所在国站点 平台负责：平台负责：灵活的发货选项 数据来源：国泰君安证券研究 表表 11：T

111、EMU、速卖通半托管模式与亚马逊、速卖通半托管模式与亚马逊 VC 模式对比：运营、物流等存在区别模式对比：运营、物流等存在区别 模式类型模式类型 定价权定价权 货权货权 运营运营 物流物流 Temu 半托管半托管 平台定价 归于商家 平台负责 商家负责：仓库管理、发货履约、维护库存以及逆向物流 平台负责：灵活的发货选项 速卖通半托管速卖通半托管 平台定价 归于商商家负责 商家负责：头程配送至前置仓（有 VMI 与 JIT 两种式）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 51 家 平合负责：跨境和尾程配送、仓储服务以及逆向物流 亚马

112、逊亚马逊 VC 账号账号 Direct Fulfillment(DF)平台定价 归于商家 平台与商 家共同负责 商家负责：一件代发 平台负责：尾程派送 Prepaid PO 商家负责：跨境物流（卖家预付）平台负责：仓储、打包、尾程派送 Collect PO 归于平台 商家负责：跨境物流（平台到付）平台负责：仓储、打包、尾程派送 Direct Import(DI)平台负责：全流程 数据来源：国泰君安证券研究 表表 12：速卖通、阿里国际站、速卖通、阿里国际站、TEMU 半托管模式对比：半托管模式对比：定价与物流售后存在区别定价与物流售后存在区别 平台平台 AliExpress 速卖通速卖通 阿里

113、国际站阿里国际站 TEMU 推出时间 2023 年 8 月试运行 2024 年 1 月全面上线 2024 年 1 月 5 日开启招商 2024 年 3 月美国试点 模式 B2C 首创“半托管”模式 B2B 领域首个 to B 半托管 B2C 面向客户 海外消费者 海外零售商等 B 端大买家为主 海外消费者 定价机制 商家定 商家定 平台定 物流 平台负责 平台负责 商家负责在海外自行发货 售后 平台负责 平台负责 商家负责 平台提供客服支持 数据来源：澎湃新闻网，国泰君安证券研究 表表 13：全托管全托管 VS 半托管：各有利弊半托管：各有利弊 全托管全托管 半托管半托管 定义 卖家负责开发、

114、提报商品，平台承担销售、履约(仓储物流)、售后等环节的运营模式。卖家自主定价、销售，平台提供物流仓配、专属营销活动、逆向退货等运营支持方案的运营模式。优势 节约成本：卖家只需负责产品的供给，营销、物流、售后等环节均有平台负责，这可以节省大量的人力、资金和时间。提高效率：全托管模式下，商家只需提报商品和供货，经营链路更简单，可以释放大量时间和精力，专注于产品研发和生产环节，不断提升生产效能。降低风险：跨境电商运营时常面临货物滞留、支付结算等问题。在全托管模式下，平台会为卖家分摊掉一部分风险。品牌自主权：半托管模式允许卖家保持对品牌和产品的完全控制，可以根据自己的品牌定位和市场策略进行运营。成本控

115、制：卖家可以自行管理库存和物流，更好地控制成本，尤其是在物流成本较高的地区。市场响应速度：半托管模式下，卖家可以更快地调整市场策略，如促销活动、产品更新等，以适应市场变化。个性化服务：卖家可以提供更加个性化的客户服务，增强客户忠诚度和品牌影响力。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 51 劣势 利润分成：卖家需要与平台方分享销售收入，这可能会降低最终的利润空间。品牌控制：在全托管模式下，平台方可能会对产品定价和营销策略有一定的控制权，这可能会影响卖家品牌的独立性和长期发展。灵活性不足：由于平台方主导运营，卖家在市场策略调整上可能

116、不够灵活，难以快速响应市场变化。依赖性：过度依赖平台方的服务可能会导致卖家在运营能力上的退化，一旦离开平台，可能会面临较大的挑战。运营负担：卖家需要投入更多的时间和精力来管理店铺，包括产品上架、客户服务、物流跟踪等。资源限制：相比全托管模式，半托管卖家可能缺乏平台方的资源支持，如流量获取和市场推广。风险自担：在半托管模式下，卖家需要自行承担库存积压、物流延误等风险。市场竞争力：由于缺乏平台方的全面支持，半托管卖家在市场竞争中可能处于劣势。数据来源：电商报等，国泰君安证券研究 总结：全托管商业模式在白牌总结：全托管商业模式在白牌商品商品出海领域更为高效，但进一步的发展出海领域更为高效，但进一步的

117、发展仍需解决好仍需解决好用户转化与留存、物流履约效率、优质供应链整合等问题。用户转化与留存、物流履约效率、优质供应链整合等问题。结论一：我们 2021 年 8 月 24 日在深度报告电商竞争宫移羽换，远场履约砺带河山提出，电商的成长规律决定了平台会始终寻求全品类覆盖。结论二：当前全托管或半托管之争，自营/类自营模式或第三方卖家模式之争，本质上是电商平台在所处发展阶段探寻效率的最优解。从商业模式角度，以 Temu 为首的出海四小龙的确以全托管模式建立起白牌商品出海的更高的运转效率，但美国电商市场毕竟具有高客单、成熟的配套物流/支付生态等特征，如何进一步实现发展而非陷入内“卷”值得商榷。3.3.物

118、流履约：物流履约：比国内更复杂的远场履约，或再度成为胜负的比国内更复杂的远场履约，或再度成为胜负的重要“左右手”重要“左右手”（一）（一）物流履约是重要的基础设施，跨境电商较国内电商更为复杂物流履约是重要的基础设施，跨境电商较国内电商更为复杂 跨境电商物流对流通效率和配套设施要求更高。跨境电商物流对流通效率和配套设施要求更高。整个流程包括前端揽收、库内操作、出口报关、干线运输、境外清关、中转分拨、尾程派送、退件处理等多环节服务，相对而言更小批量、多批次、多 SKU 且体积重量差别大、运输流程长导致整体履约难度更大，对响应速度要求更高。目前跨境运输分直邮和海外仓两条路径：目前跨境运输分直邮和海外

119、仓两条路径：直邮是跨境物流完成跨境电商件门到门/门到仓全流程跨境物流环节，海外仓则以备货为主，选择海运费较低的季节提前备货，再由当地仓库不定期发给终端消费者。表表 14：跨境出口物流业务分为直邮和海外仓两种类型：跨境出口物流业务分为直邮和海外仓两种类型 寄送模式寄送模式 直邮直邮 海外仓海外仓 邮政邮政 商业快递商业快递 国际快递国际快递 路径 国内邮政-跨境物流-国外邮政 国内邮政-分拨-国际商业快递-分拨-国外邮政 国内揽收-国际专线-目的国分拨-海外末端配送 国内揽收-国内仓-海外仓-末端配送 价格 高 高 较低 较低 时效 10+天 2-4 天 3-7 天 2-4 天 运输网络 依托国

120、家运输网络，网点密集程度高 由各快递企业提供运输网点 仅向特定区域配送 仅向特定区域配送，尾程通常由第三方物流及商业快递提供 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 51 运输环节 航空转机或海运 直飞模式为主 直飞模式为主 航空转机或海运 通关渠道 享受邮件互换局特殊快速通关渠道 无特殊通关渠道 9610 模式（B2C 集货模式“清单核放、汇总申报”）9810 模式（B2B 出口海外仓）适用对象 时效性一般、价值量一般 时效性高、价值量大 时效性较低、重量较低、体积较小 需要大规模备货，体积较大 稳定性 差 高 较高 高 202

121、0 年市场份额 45%5%20%30%2025 年预期份额 30%5%30%35%数据来源：艾瑞咨询、罗戈网、各公司公告等，国泰君安证券研究 图图 4：不同跨境物流模式路径对比：不同跨境物流模式路径对比 数据来源：赛维时代招股书，国泰君安证券研究 表表 15：不同的配送模式适用不同的产品不同的配送模式适用不同的产品 仓库物流模式仓库物流模式 适用产品情况适用产品情况 Amazon FBA 配送 一般适用于价值较高且对时效要求较高的服装、家居、电子类商品。国际物流+海外第三方配送 该配送模式更为灵活，公司一般根据未来一段时间销售预测、库存情况及时安排补仓，并在储存体积较大或重量较大的产品方面具有

122、竞争优势。海外仓主要在美国洛杉矶、新泽西州以及捷克等。供应商国内仓跨境平台跨境物流Amazon平台FBA仓消费者下订单发货到国内仓一般贸易出境上架产品获取订单下单支付通知发货末端派送Amazon FBA配送模式供应商国内仓跨境平台跨境物流Amazon平台FBA仓消费者下订单发货到国内仓一般贸易出境上架产品获取订单下单支付通知发货交付于物流渠道海外仓+第三方配送模式海外物流物流派送评价评价供应商国内仓跨境平台跨境物流Amazon平台消费者下订单发货到国内仓上架产品派送获取订单直邮模式评价下单支付通知发货9610方式 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

123、责条款部分 33 of 51 直邮 主要适用于零散、小批量、价值量不大的商品，前期主要为邮政小包模式，2020 年下半年开始转换为直邮 9610 模式。数据来源：赛维时代招股说明书，国泰君安证券研究 图图 33：跨境电商消费者更关注物流履约与价格两大跨境电商消费者更关注物流履约与价格两大要素（从全球范围看）要素（从全球范围看）图图 34：跨境电商消费者更关注物流履约与价格两跨境电商消费者更关注物流履约与价格两大要素（从德国大要素（从德国/英国看）英国看）数据来源：METSSURVEY，国泰君安证券研究 数据来源：METSSURVEY，国泰君安证券研究 （二）（二）亚马逊：历经亚马逊：历经 10

124、 余年发展构筑起完善的履约网络余年发展构筑起完善的履约网络，FBA 配送是配送是跨境卖家主要采用的配送方式跨境卖家主要采用的配送方式 亚马逊完善的履约体系铸就美国业务规模最大体量。亚马逊完善的履约体系铸就美国业务规模最大体量。亚马逊早期物流建设的步伐相对缓慢，直到 2013 年圣诞节购物旺季下 UPS 世界港中心物流瘫痪，影响亚马逊数十万包裹的配送，才最终导致亚马逊开始重资产投入物流基础设施的决心，构建由仓库、配送中心，车队、飞机组成的运输网络。2023 年 11 月 28 日，据华尔街日报报道，亚马逊公司物流包裹量超过了 UPS、FedEx 两家公司，从业务规模看已成为美国最大的快递公司。图

125、图 35：亚马逊在美国地区的仓储布局亚马逊在美国地区的仓储布局 图图 36：亚马逊在欧洲地区的仓储布局亚马逊在欧洲地区的仓储布局 数据来源：物流沙龙 数据来源：物流沙龙 图图 5：亚马逊在物流智能化方面布局较早：亚马逊在物流智能化方面布局较早 74.5%75.0%75.5%76.0%76.5%77.0%77.5%78.0%78.5%79.0%79.5%74.4%74.6%74.8%75.0%75.2%75.4%75.6%75.8%76.0%76.2%德国英国 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 51 数据来源：物流沙龙 美国本

126、土物流履约的及时性美国本土物流履约的及时性难度较高难度较高，Shopify 曾挑战失败并吞下苦果，曾挑战失败并吞下苦果，卷服务的亚马逊正处于优势高地。卷服务的亚马逊正处于优势高地。天下武功唯快不破，电商对决亦是时效之争。美国收件端集中，产销地运距长，因此履约的及时性难度较高，亚马逊深知物流履约能力的重要性，一直致力于将这一优势炼至极致；而与此对比，Shopify曾重金投向物流履约体系建设，但最终并未获效。2023Q2 亚马逊美国创有史以来的最快 Prime 速度，超一半的 Prime订单实现当日达或次日达。在 Q3 财报中，CEO 安迪再度强调有望在假日季为 Prime 客户提供 29 年以来

127、最快的配送速度。亚马逊的履约时效最快可达 1-2 日交付，中国出海四小龙的物流时效一般在 7-15 日左右，因此从卷服务角度，亚马逊占据上风。表表 16：卖家选择亚马逊：卖家选择亚马逊 FBA 的主要的主要流程清晰流程清晰 步骤步骤 图示图示 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 51 进入“管理亚马逊库存”登录卖家后台，在“库存(INVENTORY)”标签中点击“管理亚马逊库存(Manage FBA Inventory)”进入库存管理界面。转换为“FBA”配送。在库存管理页面可通过搜索SKU、标题、ISBN 来找到要转换为 F

128、BA 发货的产品，商品发货属性以“商品状态(所有、有售、不可售)”、配送类型(所有、亚马逊、卖家)为主要筛选条件。选好要发货的 FBA 产品后，会跳到以下页面，点击“只转换(Convert Only)”确认转换 FBA 发货。卖家信息核对。点“只转换(Convert Only)”后会跳到以下页面，有入库启动项、起运地、包装类型选择。商品包装尺寸。需要输入产品的包装尺寸(长、宽、高)和数量。准备商品，为商品贴标。正常情况之下，亚马逊默认使用“A4”格式纸张打印，卖家可根据产品包装大小来选择相应的规格进行打印，之后将标签贴在产品或者产品外包装上。检查货件。即检查货件的起运地、包装类型、包含商品，商

129、品准备费等信息。准备货件。分为检查货件中的商品，选择运输服务，设置箱子信息等步骤。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 51 录入单号。装箱完毕后，将货交给货运公司，发往 FBA仓，卖家在“一览”里面录入运输单号即可。-数据来源：雨果跨境，国泰君安证券研究 （三三）TEMU 等中国等中国出海出海四小龙：全托管模式下履约仍欠效率四小龙：全托管模式下履约仍欠效率 以以 TEMU 为例看物流履约体系的建设，国内统一仓配，海外跨境直邮。为例看物流履约体系的建设，国内统一仓配，海外跨境直邮。Temu 等平台以销售小体积、重量轻的日用小商品

130、为主，且全托管模式下在运输时效上较为宽松，因此在物流履约方面与亚马逊迥异，且履约时间大约 7-15 天，较亚马逊履约时间更长(Prime 会员约 1-2天，普通用户约 3-5 天)。Temu 采用国内统一仓配和海外跨境直邮的模式，1)国内履约环节，卖家将货物提前运至 Temu 广州仓，然后平台统一空运至海外；此外，平台亦支持商家选择 JIT 发货模式(相对较少)；2)跨境履约环节，Temu 与第三方快递服务商如极兔和云途合作；3)尾程履约环节，由美国邮政或 DHL 完成。表表 17：TEMU 卖家一般可选择卖家一般可选择 JIT或或 VMI 发货模式发货模式 发货模式发货模式 详细情况详细情况

131、 JIT 模式（即预售模式）商家在收到订单后必须在规定的短时间内（通常是 2 天）将商品送达 Temu 的仓库。该模式下，商家需要在顾客下单后快速备货并完成发货，以满足客户的即时需求。VMI 模式（即备货模式）商家需要根据商品的销量预先准备库存。一旦商品备好货，就可上架并在平台上出售。如果商品售罄或缺货，系统会自动将其从买家面前移除。该模式下，商家必须密切监控库存水平，以避免缺货或断货的情况。国际快递/国际航空运输 国际快递用于将货物从一个国家运送到另一个国家；国际航空运输则是通过飞机进行的跨国运输。这两种方式都可用来将订单集中运输到一个地点，并由当地的合作伙伴进行配送。数据来源：雨果跨境，国

132、泰君安证券研究 表表 18：TEMU 在三段物流环节主要的优化策略在三段物流环节主要的优化策略 物流环节物流环节 基本策略与合作方基本策略与合作方 头程，即商家将货配送至Temu 的国内的仓库 合作方：主要由快运、快递公司来承担运送，跨越速运、顺丰、安能、壹米滴答、中通、韵达、德邦、百世等都是 Temu 的承运商。中长途的国际干线运输，以航空干线、跨境小包为主 基本策略：首先，Temu 主要销售的是小体积、重量轻的商品，且在运输时效上较为宽松，可选择运费最低的发货日，从广州到美国的小包裹运费可控制在几十美分，且可通过整批运输进一步降低成本；其次，Temu 会将体积大的泡货与相对占地较小的重货搭

133、配发货，以充分利用飞机的载重空间，节约运费；最后，Temu 在航班选择上优先考虑尾货航班，可进一步压缩空运成本。合作方：以中国本土航司为主，外派以及外国航司的中转服务为辅助补充。尾程配送，即从目的地机场运送到货主家中的本土派送 合作方：通过货代公司协调当地的物流服务商来完成直接送货服务，主要是 USPS和 UPS。数据来源：百晓网，国泰君安证券研究 表表 19：TEMU 在国内布局中心仓、海外布局中转仓在国内布局中心仓、海外布局中转仓 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 51 地理位置地理位置 作用作用/意义意义 国内仓-广州

134、 广东广州 广州地理位置优越，交通便利；且物流速度快，成本相对较低，能够满足大量订单的需求；此外，广州作为中国的南大门，与东南亚地区有着紧密的贸易联系。国内仓-义乌 浙江义乌 义乌是中国的小商品之都，拥有庞大的生产和销售网络，在义乌设立仓库可以充分利用当地的生产资源和市场需求；此外，义乌距离上海、杭州等大城市较近，物流便利，有助于降低运输成本和缩短配送时间。国内仓-香港 香港 香港作为国际化的金融和物流中心，拥有发达的航运和陆运网络，在香港设立仓库可以确保产品快速通关，顺利进入国际市场；此外，香港与东南亚国家之间的贸易往来密切，有利于提高产品的市场覆盖率。海外中转仓 多地 将商品从国内仓运输到

135、海外中转仓，再发往其他仓。海外仓 预计美东与美西 海外仓的落地后，Temu 可将商品提前备货到海外仓，由海外仓直接发货，使得物流服务以及履约成本也改善。数据来源：搜狐网(https:/ 但是高度集中化的业务模式也会放大物流履约方面的短板。但是高度集中化的业务模式也会放大物流履约方面的短板。在全托管模式下(去除传统电商链条中的中间商环节，将营销、销售、物流等进一步聚合)，由于各环节的高度集中化，Temu 需承接卖家的物流发货和退货，因此非常考验物流履约能力。因此，考虑到商品都集中在 Temu 的仓，一旦订单剧增、海外退换货增加，仓储容量和运转效率若跟不上，会出现爆仓和爆单的情况，从而给物流履约带

136、来更高的压力。如在 2023Q1，Temu 由于订单暴涨而出现爆仓，导致一些仓库不得不暂停补货和进行升级。目前，目前，TEMU 正在规划海外仓及其它跨境物流形式。正在规划海外仓及其它跨境物流形式。据 36 氪，Temu 现已启动海外仓建设(计在美国东部和西部各建一座海外仓库)，由多多买菜原西北大区负责人担此重任，目前部分供应链和仓储人员已经准备就位，有望改善履约体验。此外，Temu 正与美森、以星、达飞、马士基、中远海运等国际知名船公司合作，推出海运快船的运输服务，配合海外仓的落地，进一步提升物流履约能力，降低跨境物流的成本。表表 20：中国出海四小龙物流履约模式对比中国出海四小龙物流履约模式

137、对比（基于全托管（基于全托管/平台模式）平台模式）物流履约模式物流履约模式 时效时效 Temu 物流主要分三段：一、国内头程，即将各地卖家的货物集中运输在仓库；二、干线运输，通过极兔、云途等物流服务商空运发至海外转运中心；三、尾程配送，通过 UPS、DHL等海外物流服务商，将包裹送到终端用户的手上。约 80%的订单将在 10 天内送达买家手中。Shein 供应商/品牌方将商品配送至 Shein 中心仓，Shein 统一完成跨境物流配送(空运为主)。基本上 8-10 天左右送达买家手中。Tik Tok Shop 跨境直发和本地海外仓发货两种模式。海外仓发货基本 3 天，国内发货基本 9 天。速卖

138、通 上门揽收或自寄到仓，由速卖通对接物流服务商负责配送。标准类订单 7-15 天。数据来源：雨果跨境、36 氪、CSDN 等，国泰君安证券研究 总结总结：远场履约或成为：远场履约或成为未来未来平台之争的重要“胜负手”。平台之争的重要“胜负手”。我们在 2021 年 8 月 24 日在深度报告电商竞争宫移羽换，远场履约砺带河山提出，电商平台的最佳长期物流策略是制定服务 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 51 与技术标准，通过促进生产要素的自由流通降低交易费用，降低物流成本。过去 2 年以 Temu 为代表的中国出海四小龙快速崛

139、起，依托国内高效的产业集群及全托管模式在白牌出海领域更高的效率建立起“护城河”并实现 GMV 的快速增长，但中长期成长或仍需在物流履约方面形成更强的竞争力。4.流量流量分发分发对比对比：产品逻辑产品逻辑 VS 消费者行为逻辑，消费者行为逻辑，算算法逻辑法逻辑的背后的背后是是商业模式的商业模式的抉择抉择 4.1.亚马逊亚马逊：算法逻辑的核心在于产品，对私域流量的算法逻辑的核心在于产品，对私域流量的主导权主导权或在一定程度上转向让渡权或在一定程度上转向让渡权 亚马逊作为亚马逊作为全球最大的电商平台之一，全球最大的电商平台之一，其内部流量其内部流量分发分发方式尤为重要方式尤为重要。站内流量是指通过亚

140、马逊平台内部的各种推荐、推广、搜索等功能，将顾客引导到卖家的产品页并产生的流量。站内流量具有高度的可信度和精准度，可帮助卖家快速获得曝光和销售机会，亚马逊在执行流量分发时有多道机制共同推进，一般可分如下五道机制(针对 SC 店铺)。分发分发机制一：搜索流量。机制一：搜索流量。自然搜索：即客户搜索关键词排名，影响关键词自然排名的因素是产品在该关键词的出单量、产品相关性、点击量、自然搜索流量即客户通过关键词在站内搜索。付费搜索：即 CPC 关键词广告，主要分为搜索结果顶部（上海品茶首行）、搜索结果其他页面。图图 37：亚马逊平台关键词自然搜索入口位于页面上部的搜索框亚马逊平台关键词自然搜索入口位于页面

141、上部的搜索框 数据来源：雨果跨境 据亚马逊官方统计数字，搜索流量占据了亚马逊流量来源的 80%以上，而在关键词搜索结果中，自然排名的位置数量要远远多于广告位置的数量，所以关键词自然搜索流量也就占据了搜索流量更大的份额。分发分发机制机制二二：类目类目流量。流量。类目是仅次于搜索的第二大站内流量入口，消费者一般通过产品类目、品牌、产品属性等细分条件进行搜索。消费者想要购买某产品，可在亚马逊前台搜索框左侧选择类目。比如需要买灯具，可选择 Tools home&Improvent，其后可在 home 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of

142、 51 improvement 可选择意向产品的类目，其后进入细分类目的搜索界面，左侧参数栏可筛选配送方式、品牌、评分数、价格、是否有促销、颜色、风格、控制方式等细分参数。图图 38：亚马逊平台类目搜索入口位于页面上部的搜索框亚马逊平台类目搜索入口位于页面上部的搜索框 数据来源：雨果跨境 分发分发机制三：榜单机制三：榜单排名排名流量。流量。榜单排名流量是指通过排名榜单如畅销榜、热销榜、新品榜、品类榜等(亚马逊前台主页左上角点击 Best Sellers 按钮)，将消费者引导到卖家的产品页并产生的流量。该流量是自然产生，不需卖家进行投放广告或其他付费推广活动，因此产品的销量排名、收藏排名等指标将

143、更为关键。表表 21：亚马逊平台榜单：亚马逊平台榜单排名及流量排名及流量分发分发机制解析机制解析 计算方式计算方式 流量流量获取机制获取机制 Best Sellers 销量排行榜 BSR 计算方式基于亚马逊销量，每小时更新一次。亚马逊并未披露具体计算方式，据推测主要包括当前和历史销量、产品价格变动和促销、竞争产品。通过 CPC 广告、Coupon、站内 Deal 等方式提升产品的排名和销量，获取更多的类目销量。商品销量短暂下降不会完全拉低 BSR，销量稳定上升更重要。New Releases 新品排行榜 记录在相同类目下上架不足 90 天的新产品销售排名，基于总曝光量、点击量、以及订单转化量等

144、数据计算，销售排名前 100 可获 ASIN 标签，每小时更新一次。新品发布后的 90 天内销售表现是重要的窗口期，应通过优化广告、提高转化率及站外推广等方式，实现销量的快速提升。Movers&Shakers 飙升排行榜 记录过去 24 小时内在各类目中销售排名增长最快的商品，每小时更新一次；以箭头的形式展示出哪些产品正在走红、哪些产品正在失去人气。主要为销售增长情况。Most Wished For 心愿单排行榜 该榜单指征消费者想要购买但暂时没有购买的商品列表，根据心愿单数据和购买历史数据生成，每日更新。主要为心愿榜单数据及历史购买数据情况。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责

145、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 51 Gift Ideas 礼物选择排行榜 该榜单指征最受消费者欢迎的礼品产品排名，根据礼物单数据和购买历史数据生成，一般在重要节假日如感恩节、圣诞节等关注度较高，每日更新。主要为礼物单数据及历史购买数据情况。数据来源：亚马逊官网、雨果跨境、亚马逊资讯等，国泰君安证券研究 分发分发机制机制四四：活动促销活动促销流量。流量。亚马逊活动促销流量主要有 Coupon、Deal(LD、BD、DOTD、Outlet、Warehouse Deals、Digitals Deals、Woot!Deals)。设置 Copon 有绿标优惠显示，参加 Deal

146、会有红色底纹的 Limited time deal 标识，并且享受专属的流量入口。流量入口位于亚马逊前台主页搜索框下方的 Todays Deals 选项卡，点击进入可看到所有的 Coupon 和 Deal。图图 39：亚马逊平台活动促销入口位于页面上部的搜索框亚马逊平台活动促销入口位于页面上部的搜索框 数据来源：雨果跨境 分发分发机制机制五五：关联关联流量。流量。关联流量的定义：消费者在亚马逊进行浏览之后，除自己主动搜索的一些关键词的相关产品之外，官方还会推荐一些相似的有关联性的产品给买家选择。关联流量主要分自然关联流量和付费关联流量。表表 22：亚马逊关联流量：亚马逊关联流量分发分发机制机制

147、 具体情况具体情况 广告关联 基本所有的广告类型均可直达详情页下的广告栏位，关联流量打造可在自动广告里的关联商品和同类商品。手动广告里 ASIN(产品或者对手产品)广告且相应的详情页位置比例调高。通过手动广告商品投放 ASIN 定位到自己店铺的同类产品页面中，打造流量闭环，提升流量的利用率。设置店内促销 将店铺里的两条链接以一定折扣进行关联，可提升销售率、降低流量的流失率。比如手机壳和手机膜等可创造在一块的产品，在站内 Promotion 中为两款产品设置满减促销，增加不同产品的之间的关联购买。视频关联 位于产品 Listing详情页中 Q&A 的上方Video。关联视频可被亚马逊推荐到竞品店

148、铺，获取关联流量，因为关联视频是带有产品链接的，如果产品卖得很好，该展示位的视频会被亚马逊自动推荐到相关的竞争对手的关联视频位置。虚拟捆绑 通过亚马逊物流的虚拟捆绑商品工具，卖家可创建由两到五个互补的 ASIN 组成的“虚拟”捆绑商品，消费 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 51 者可从一个商品详细信息页一起购买这些商品。如果店铺里商品 A 销量好，产品 B 销量差一些，就可以通过虚拟捆绑将产品 B 绑到产品 A 详情页上，从产品 A 获得流量。A+页面关联 A+品牌故事占据一栏流量栏，且可设置多张卡片来显示卖家想要展示的所

149、有产品。使用 A+品牌故事可为卖家店铺内部产品引流，还可挤出竞争者。A+中的模块“标准四个图片和文本”，支持卖家将自己店铺的四款产品摆在一起对比，且配上相应对比信息，卖家可实现自己产品之间互相引流。Amazon Post Amazon Post 是亚马逊推出的类似社交媒体购物的帖子，允许品牌备案的卖家通过发布 Post 来推广自己的品牌和产品。卖家可在后台设置品牌，然后发布相关帖子。买家可以通过点击品牌的 Logo，在该品牌的所有Post 中查看相关内容。新旧款关联 可通过创建新旧版本关联，将销量不好的作为新版本关联到销量好的产品上，用销量好的产品来给销量不好的产品引流，以此来实现流量再次利用

150、。数据来源：跨境电商与 AI，国泰君安证券研究 亚马逊目前流量亚马逊目前流量分发分发机制的底层算法主要是机制的底层算法主要是 A9 算法算法，主要基于产品，主要基于产品。2020 年以前，亚马逊 A9 算法的指标和权重如下：自然搜索流量20%，产品页面转化率 18%，180 天历史销量 18%，站外流量所带来的销量 16%，主图点击率 14%，站内其他曝光所带来的销量 6%，亚马逊关键字广告 6%，曝光程度 1%，卖家账号权重 1%。A9 算法调整项：提高顾客评论的权重至 16%、调降主图点击率与站外销量占比的权重，卖家的产品评论数量、星等、累积的速度对于排名的影响更为重要。表表 23：亚马逊

151、：亚马逊 A9 算法主要的权重项目是自然搜索流量、页面转化率及历史销量算法主要的权重项目是自然搜索流量、页面转化率及历史销量 主要影响因子主要影响因子 A9 算法核心过程 从大量商品“目录”中选出相关的结果；将这些排序为“最相关”的结果推荐给客户。影响转化率的因素 销量排名(包括各类榜单排名)，买家评论，图片尺寸和质量，产品价格，页面停留时间和跳转率，Listing的完整度 影响产品相关性的因素 产品描述，类目和子类目，Search terms 影响客户满意度和留存率的因素 卖家的负面反馈，订单处理速度和可售库存，完美订单率，订单缺陷，包装选择 数据来源：万集跨境，国泰君安证券研究 据蓝海亿观

152、网，亚马逊正在推出据蓝海亿观网，亚马逊正在推出 COSMO 算法算法。新的算法机制将通过LLM(大语言模型)分析消费者行为的潜在意图，将“搜索-商品”升级为“搜索-商品-意图(Query-Product-Intent)”。但当前 A9 算法依然是亚马逊重要的根基，未来两种算法将并立而行。图图 40：COSMO 算法将分析消费者行为算法将分析消费者行为 图图 41：COSMO 算法机制下的多轮导航算法机制下的多轮导航 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 51 数据来源：蓝海亿观网 数据来源：蓝海亿观网 综上所述，亚马逊对站内流量

153、拥有较强的主导机制综上所述，亚马逊对站内流量拥有较强的主导机制及复杂的分发逻辑及复杂的分发逻辑(不不同于同于 Shopee、Lazada)，并不希望放开私域流量，但变化已在发生。，并不希望放开私域流量，但变化已在发生。2023 年 7 月，亚马逊推出新功能“品牌定制促销”，将给卖家提供“私域流量”，降低流量成本，并促进卖家的品牌成长。通过该功能，卖家可为“关注或买过自己商品的买家”创建专属折扣，“吸引老顾客复购”或者“回收曾浪费的流量”；此外，感兴趣的潜在新买家、高消费老买家、店铺粉丝等都有望获得专属折扣。表表 24：亚马逊：亚马逊推出的推出的“品牌定制促销”“品牌定制促销”，本质上是对卖家开

154、放私域流量，本质上是对卖家开放私域流量 使用者使用者 定义定义 如何进行互动如何进行互动 复购买家 在过去 12 个月内不止一次订购您品牌商品的买家 这些是您的忠实买家。提供折扣以回馈忠诚的买家，加深关系，并提高再次购买商品的几率。潜在的新买家 最近点击过品牌商品或将商品加入购物车但在过去12 个月内未购买商品的买家 这些是高亲和力买家，他们最有可能在受到一点推动的情况下首次购买品牌商品。提供购买折扣，促进他们进行首次购买。高消费买家 在过去 12 个月内在您品牌的消费排名前 5%的买家 这些买家在您品牌的商品上消费最多。近期购买过商品的买家 最近从您的品牌购买过商品的排名前 5%的买家 这些

155、买家最近购买了您的商品。品牌关注者 品牌关注者在亚马逊商城点击了“关注”此品牌 这些买家选择关注，以获得关于您品牌的信息。他们之前可能向您购买过商品，也可能未购买过商品。提供关注者折扣，鼓励买家关注您的品牌。数据来源：36 氪，国泰君安证券研究 4.2.TEMU：算法逻辑的核心在消费者行为，对私域流量的主算法逻辑的核心在消费者行为，对私域流量的主导权短期导权短期或或不会改变不会改变 TEMU 深谙社媒平台运营之道，深谙社媒平台运营之道，成立之初成立之初即即以以“砍一刀“砍一刀”的社交裂变方”的社交裂变方式从站外成功引流式从站外成功引流：每成功邀请 5 位新用户还可获 20 美元现金奖励，分享产

156、品页面点击助力获多达 50 美金消费券等功能。Temu 的崛起伴随着“砍一刀”形成的快速社交裂变，同时通过低价格策略及铺天盖地的广告吸引了消费者的关注。图图 42：TEMU 的崛起伴随着“砍一刀”的崛起伴随着“砍一刀”模式形成成功的社交裂变模式形成成功的社交裂变 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 51 数据来源：雨果跨境，国泰君安证券研究 图图 43：TEMU 耗资近耗资近 1 亿人民币在美国“超级碗”投放广告亿人民币在美国“超级碗”投放广告 数据来源：金融界 类似西方发达国家在经济下行周期类似西方发达国家在经济下行周期中孕

157、育出中孕育出折扣折扣连锁业态连锁业态，TEMU 在海在海外外当前的消费当前的消费降级背景下降级背景下同样获得了超预期的增长同样获得了超预期的增长。消费意愿的受损是渐进式的，预计通胀对需求的影响将逐步兑现，随着 Temu 将国内运营经验输出并持续优化功能细节，借助 Facebook 和 IG 等媒介投放，裂变式的口碑传播将为平台拉新提速，因此推动平台 GMV 快速增长。TEMU 的流量的流量分发分发机制带有典型的机制带有典型的聚焦聚焦低价及互联网低价及互联网打造打造爆款爆款特征。特征。特征一：以“低价”为核心，且平台通过买手审核、核价等方式进一步确保价格优势，确保流量倾斜于价格更低的产品。特征二

158、：流量分发亦考虑到好评率、复购率、上新、库存量、浏览时间、客服响应时间、售后等，参数权重或有变动，这其中消费者在平台的行为权重较为重要。特征三：带有典型的互联网打造爆款特征，类似抖音。由于不需要卖家投放广告，前端运营及广告均交由平台负责，因此平台可通过KA 资源位、打标等形式进行流量分发，打造爆款。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 51 表表 25：TEMU 利用利用 KA 资源位、标签等形式完成流量分发资源位、标签等形式完成流量分发 具体情况具体情况 打标 分官方旗舰店打标与品牌商品打标方式，前者针对店铺，以 Offici

159、al Shop 的标签呈现；后者针对单品，对一些品牌产品进行打标，以 Direct from xx的标签呈现。品牌搜索 品牌商家在商品及标题上打上品牌，当消费者在搜索页面搜索品牌词时，会将所有品牌商品以列表方式陈列。品牌 KA 资源位 Temu 上海品茶设有店铺推荐，消费者可一键跳转到想要浏览或是购买的店铺。此外上海品茶置顶橱窗位设置秒杀频道，可享高流量转化。数据来源：雨果跨境，国泰君安证券研究 TEMU 的的流量分发的流量分发的底层逻辑为底层逻辑为延续拼多多的算法推荐延续拼多多的算法推荐，优势在于，优势在于算法算法聚合分析聚合分析，基于对消费者在平台的行为观测，基于对消费者在平台的行为观测。Temu

160、 延续拼多多算法推荐，该算法除考虑商品的价格、销量、质量及店铺运营等因素外，亦考虑到消费者的兴趣、行为和历史购物记录等因素，因此对消费者在平台的行为观测权重更高，可通过消费者实现对供应链的反向拉动，实现千人千面的商品推送。推荐算法使得拼多多的使用时长和粘性都高于其他平台，对用户数据积累愈多，模型训练效果愈好，推荐也更加精准。表表 26：拼多多核心算法机制主要包括推荐算法、搜索排序算法等方面：拼多多核心算法机制主要包括推荐算法、搜索排序算法等方面 具体情况具体情况 计算公式计算公式 推荐算法 通过分析用户历史行为数据、社交关系等信息，采用协同过滤(Collaborative Filtering)

161、、基于内容的推荐(Content-Based Recommendation)等算法来向用户推荐商品。R(u,i)=(R(v,i)-v)*S(u,v)/S(u,v)R(u,i)表示用户 u 对商品 i 的评分，v 表示用户 v 所有评分的平均值，S(u,v)表示用户 u 和用户 v 之间的相似度得分。该公式可根据不同场景进行改进和优化。搜索排序算法 拼多多采用一种名为 BM25F 的搜索排序算法来对搜索结果进行排名。该算法考虑了文本相关性、商品权重等因素。score(q,d)=(log(N-ni+0.5)/(ni+0.5)*f(qi,d)*w(qi)q 表示查询词集合，d 表示文档(即商品)集合

162、，N 表示文档总数，ni 表示包含查询词 qi 的文档数，f(qi,d)表示查询词 qi 在文档 d 中出现的频率，w(qi)表示查询词 qi 的权重。折扣优惠算法 拼多多采用名为“砍价”(Bargain)的折扣优惠算法来吸引用户参与活动。该算法根据用户购买行为、社交关系等因素自动计算最低价格，并允许用户通过邀请好友、分享到朋友圈等方式进行“砍价”，从而获得更低的价格。较复杂 预测销量算法 拼多多使用机器学习和数据挖掘技术来预测商品的销量。其中一种常用的方法是利用时间序列分析（Time Series Analysis），通过对历史销售数据进行趋势分析、周期性分析等来预测未来销售情况。-数据来源

163、：linuxcpp，国泰君安证券研究 综上所述，综上所述，TEMU 的流量分发逻辑与的流量分发逻辑与 Tik Tok 类似，算法的核心权重在类似，算法的核心权重在消费者行为，与亚马逊围绕产品的算法迥异消费者行为，与亚马逊围绕产品的算法迥异；但变化同样在发生；但变化同样在发生。与亚马逊相比的不同点：亚马逊 A9 算法更多基于卖家的产品，其销量、评论数量、好评等因素具有较高的权重；但 Temu 更多基于 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 51 消费者在平台的行为。与亚马逊相比的共同点：同样排斥私域，我们认为 Temu 在目前阶段

164、并不会对卖家放开私域流量，一则 Temu 的商业模式决定私域流量对卖家的重要性相对亚马逊平台的卖家更低，二则当前的算法逻辑决定了放开私域流量并非带来提效。但变化同样在发生，据雨果跨境，Temu 计划开启 POP(Platform Open Plan)模式，即第三方平台模式，使卖家能够自主经营店铺，则未来Temu 或有一定的概率放开私域流量，但或存在较多限制条件。总结：总结：流量分发逻辑各异，本质上是商业模式的不同。流量分发逻辑各异，本质上是商业模式的不同。我们对比亚马逊等美国本土电商平台与中国出海四小龙，不同平台的流量分发逻辑具有迥异性，但背后是商业模式基石的不同。随着以 Temu 为代表的中

165、国出海四小龙加速成长，原本较稳定竞争格局正呈现错综复杂的变化趋势，不同商业模式、不同流量分发机制的角逐或导致格局重新洗牌，但当前亚马逊仍是以品牌为主的卖家们的核心选项。表表 27：亚马逊等美国电商亚马逊等美国电商及及中国中国出海四小龙流量出海四小龙流量分发分发机制对比机制对比：千店千面，逻辑的背后是商业模式的基石：千店千面，逻辑的背后是商业模式的基石 流量流量分发分发 算法机制算法机制 亚马逊 搜索流量，类目流量，榜单排名，活动促销，关联流量 算法的权重更多侧重于卖家的产品，其销量、评论数量、星等、累积的速度对于排名的影响更为重要。Ebay 搜索流量，付费流量 算法的权重更多侧重于卖家的产品。

166、Wish 自然流量，付费流量，物流流量，大促流量 算法的权重更多侧重于消费者在平台的行为，如浏览点击数据、购物车数据、成交数据等，弱化店铺概念。Temu 除价格因素外，包括打标、品牌搜索、品牌 KA 资源位 算法的权重更多侧重于消费者在平台的行为；亦考虑到卖家的产品价格、销量、质量及店铺运营等因素，其中价格是关键因素。Shein 与自营产品相似的流量分发，包括闪购促销、专属标志、专属入口 算法的权重更多侧重于消费者在平台的行为；我们推测对第三方卖家的算法机制会提升产品的权重。Tik Tok Shop 内容场及货架场，前者包括直播、短视频 我们推测，算法机制与 Tik Tok 类似，去中心化，千

167、人千面；双向打标签，精准投喂目标用户；流量池多维度算法。速卖通 搜索流量，类目流量，活动促销 算法的权重更多侧重于卖家的产品。数据来源：雨果跨境等，国泰君安证券研究 5.商家商家模型模型对比对比：高毛利高抽佣高毛利高抽佣 VS 薄利多销薄利多销 5.1.亚马逊亚马逊的商家的商家：平台佣金及物流履约费用较高，但高毛利：平台佣金及物流履约费用较高，但高毛利率决定净利率能稳定在率决定净利率能稳定在 5 5-10%10%亚马逊亚马逊电商板块的业务电商板块的业务模式模式分自营模式与第三方卖家模式分自营模式与第三方卖家模式，前者的利润，前者的利润来源类似零售业务，后者类似服务业务。来源类似零售业务，后者类

168、似服务业务。自营模式：亚马逊直接从供应商采购商品并以自己的名义进行销售。意味着亚马逊负责全部销售流程，能够全面控制产品品质和售后服务，同时也能够获得更高的利润。该模式下亚马逊的利润来源是销售商品产生的利润。第三方卖家模式：即允许第三方卖家在亚马逊上销售其商品，亚马逊提供的是销售渠道、FBA 等服务。该模式下亚马逊的利润来源是佣金、广告收入、物流服务收入等。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 51 图图 44：亚马逊亚马逊在线商店业务在线商店业务增速放缓增速放缓 图图 45：亚马逊第三方卖家服务业务亚马逊第三方卖家服务业务增速较

169、快增速较快 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 亚马逊平台亚马逊平台的的卖家的盈利模式来自于卖家的盈利模式来自于销售商品产生的利润，呈现高毛利销售商品产生的利润，呈现高毛利率但高费用率的特征率但高费用率的特征，在过去，在过去 10 年取得较快增长年取得较快增长。我们拆分主要的亚马逊跨境卖家的收入利润及成本费用结构发现，多数公司的毛利率在 50-80%(部分公司需从成本结构中还原头程物流的费用)，净利率在 5-10%，部分品类的净利率可能更高。因此，毛-净利率后有约 40-70%为各项费用率，其中物流仓储费用率约 10-30%、平台佣金费用率约 10-20

170、%、广告等费用率约 5-15%。图图 46：跨境电商公司跨境电商公司 2018-22 年营收对比：多数公年营收对比：多数公司过去司过去 5 年取得较快增长年取得较快增长 图图 47：跨境电商公司跨境电商公司 2018-22 年归母净利对比：多年归母净利对比：多数公司过去数公司过去 5 年取得较快增长年取得较快增长 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 48：跨境电商公司前三季度毛利率对比：吉宏股跨境电商公司前三季度毛利率对比：吉宏股份、致欧科技明显提升份、致欧科技明显提升 图图 49：跨境电商公司跨境电商公司前三季度净利率对比前三季度净利率对比：焦点

171、：焦点科技、致欧科技明显提升科技、致欧科技明显提升-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023线上商店收入(亿美元)增速0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023第三方销售服务收入(亿美元)0204060800200212022安克创新致欧科技吉宏股份赛维时代易佰网络子不语焦点科技三态股份

172、亿元-2024680022安克创新焦点科技致欧科技易佰网络赛维时代吉宏股份三态股份子不语亿元 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 51 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 表表 28：部分部分头部头部 B2C 跨境电商公司主要成本费用拆分跨境电商公司主要成本费用拆分 安克创新安克创新 致欧科技致欧科技 吉宏股份吉宏股份 赛维时代赛维时代 华凯易佰华凯易佰 三态股份三态股份 采购成本 50.67%36.54%31.07%25.75%33.05%5

173、0.44%运输成本 10.60%30.82%预计 15-20%26.88%23.14%15.41%仓储费用 0.34%2.50%0.05%0.86%1.28%2.40%平台费用 11.69%12.91%-17.12%14.57%13.86%广告费用 7.64%2.50%27.81%8.61%5.40%0.65%销售人员费用 3.85%2.24%0.47%5.86%2.93%3.43%研发费用 7.58%0.83%2.76%0.97%1.17%2.44%大项汇总大项汇总 采购成本 50.67%36.54%31.07%25.75%33.05%50.44%运输+仓储费用 10.94%33.32%预计

174、 15-20%27.74%24.42%17.81%平台费用 11.69%12.91%-17.12%14.57%13.86%广告+销售人员费用 11.49%4.74%28.28%14.47%8.33%4.08%研发费用 7.58%0.83%2.76%0.97%1.17%2.44%数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：时间取 2022 年；安克创新、三态股份的平台费用计算方式采用分母口径为线上电商业务销售额，因此上表中各费用端无法加总。表表 29：部分部分头部头部 B2C 跨境电商公司跨境电商公司头程、尾程运输费用占比对比头程、尾程运输费用占比对比 安克创新安克创新 致欧科技致欧科技 吉宏股

175、份吉宏股份 赛维时代赛维时代 华凯易佰华凯易佰 头程占比-5-6%3-4%3-4%7-8%尾程占比-17%24-25%25%15-16%合计占比 10-11%22-23%27-29%28-29%22-24%数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：时间取 2023 年，因此与 2022 年存在较高区别（主要体现在头程）；部分公司口径或不一。5.2.TEMUTEMU 的商家的商家：平台佣金及物流履约费用得以优化，：平台佣金及物流履约费用得以优化，但但不掌不掌握定价权，握定价权，是一门天生的薄利多销生意是一门天生的薄利多销生意 TEMU 平台为类自营模式平台为类自营模式(全托管模式下全托管模式下

176、)，因此盈利来源为销售商品产，因此盈利来源为销售商品产生的利润生的利润，即供销差价，即供销差价。我们认为，目前 Temu 的亏损主要因消费者补贴、物流补贴及广告(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.08.0007080902022前三季度2023前三季度变动%(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.08.0007080902022前三季度2023前三季度变动%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 51 投入，以拼

177、多多发布的 2023 年二季度财报为例，该季度营销及市场支出 175.4 亿元/+54.7%，销售成本 189 亿元/+137.3%。以消费者补贴为例，新用户首次下单时，Temu 会提供高达 90%的折扣，同时新用户购物前三单还可享受 30%的折扣。以物流补贴为例，据 HaitongSecurities，从广东仓运送一小包裹到美国的成本约 14 美元，但在 Temu 上可看到大量售价严重低于运费的商品，如 50 条发带的售价 1.17 美元，10 双袜子 3.87 美元等。因此，在全托管模式下，因此，在全托管模式下，TEMU 平平台的卖家的盈利模式台的卖家的盈利模式虽同样虽同样来自于销来自于销

178、售商品产生的利润，售商品产生的利润，但但呈现呈现低低毛利率毛利率且低且低费用率的特征。费用率的特征。按照业务流程，Temu 卖家的收入主要是销售商品给平台所产生的收入，成本费用主要是商品采购/生产成本以及部分物流成本(工厂到 Temu 仓库的物流成本的一半)与样品邮寄等其他相关成本。我们粗略计算，Temu 卖家的毛利率基本在 20-40%(依据不同品类，但部分口径认为毛利率不足 20%)，以园艺类产品与女装产品为例，考虑到运费、退货、次品等相关费用开支后，净利率基本在 5-15%之间，部分品类的净利率可能更高，但随着 Temu 平台内部竞争趋激烈，净利率或受限。表表 30：TEMU 平台平台

179、VMI/JIT模式下以某商家为例进行毛模式下以某商家为例进行毛/净利率粗略测算：低毛利率但低费用率净利率粗略测算：低毛利率但低费用率 部分项目部分项目 VMI模式模式 JIT 模式模式 国内运费 承担一半 0 佣金 售价 1%售价 1%平台扣款 质量问题罚款 延迟入仓罚款 产品 园艺类产品(个体户)女装产品(贸易商)模式 VMI 模式 VMI 模式 日单量 100 1000 商品成本 5 22 国内运费(元/件)0.5 0.5 供货价(含海外运费)6.6 28.2 售价(元)21.6 93.6 毛利率 20.00%25.33%营业成本(元)550 22500 营业收入(元)660 28200

180、营业利润(元)110 5700 退货比例 10%30%退货费用(元)20 600 次品率 1.00%1.00%平台扣款(元)19.8 846 人工成本(元)0 150 服务费(元)21.6 936 净利润(元)48.6 3168 净利率 8.84%14.08%数据来源：雨果跨境、36 氪等，国泰君安证券研究 备注：该测算仅考虑到大致的情况。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 51 对比亚马逊与对比亚马逊与 Temu 上的商家，目前净利率差异并不大，但上的商家，目前净利率差异并不大，但：1)亚马逊整体稳定性更强，Temu 仍在内

181、“卷”；2)由于定价的巨大差异，商家在 亚马逊的绝对利润大约为 Temu 上的 3-4 倍；3)对平台而言，亚马逊的净变现率(剔除履约成本后)可达 30%以上，Temu 目前略超 20%。图图 50：亚马逊某商家的亚马逊某商家的 UE模型拆分模型拆分 图图 51：TEMU 某商家的某商家的 UE模型拆分模型拆分 数据来源：国泰君安证券研究 备注：不同商家、不同产品差异较大，仅作参考。数据来源：国泰君安证券研究 总结：总结：目前的目前的 TEMU 在白牌出海领域更高效，但并非在白牌出海领域更高效，但并非适合所有适合所有商家；商家；亚亚马逊马逊虽虽更成熟更成熟、更契合品牌卖家，、更契合品牌卖家，但

182、低价格带商品亦面对更激烈的竞争但低价格带商品亦面对更激烈的竞争。第一，从商家角度看，白牌商家目前在不同平台的净利率大体相似，但 Temu 平台对定价权有更高的话语权因此长期视角下或导致商家的净利率下移，亚马逊确实更为稳定。第二，从商家角度看，品牌商家选择亚马逊的意愿更高，因其品牌调性决定与其他平台短期难以兼容；但随着 Temu 等平台推出半托管模式，头部卖家亦成立团队进行对接，未来多平台运营、降低单一平台可能存在的风险将是大势所趋。6.风险提示风险提示 国际贸易摩擦国际贸易摩擦或监管层面的或监管层面的风险风险。若跨境电商公司主要海外市场的国家或地区改变了关税等政策，或实行贸易保护主义政策，或加

183、强监管政策，而跨境电商公司未能采取有效应对措施，则会影响产品在该国的销售。第三方平台经营风险第三方平台经营风险。若第三方平台业务模式、经营策略或经营稳定性发生重大变化，或对经营业绩产生不利影响。行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险。若跨境电商公司不能准确把握市场动态和行业发展趋势，提升市场洞察力，则可能在市场竞争中丧失优势，对经营业绩造成不利影响。进入新兴市场面临的挑战进入新兴市场面临的挑战。出口跨境电商具有明显的地域性，且不同海外电子商务平台运营规则及经验存在较大差异，未来若计划进入新兴国家和地区市场及平台，跨境电商公司或将面临产品开发、品牌营销、市 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文

184、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 51 场竞争等多方面的挑战。存货管理风险。存货管理风险。若未来出现产品市场发生不利变化、市场竞争加剧、跨境电商公司不能优化库存管理等原因，需对该等存货计提跌价准备或予以报损，或对财务状况和经营成果产生不利影响。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 51 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规

185、渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时

186、期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或

187、多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发

188、的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标

189、准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：